Рынок ценных бумаг и его развитие в Казахстане

На мировом рынке существуют две основные модели организации РЦБ, одна из них американская (США, Великобритания), другая - европейская (Германия, Япония, Франция). Рассмотрим американскую модель. Эта модель фондового рынка сформировалась в результате того, что в 1933 году по известным причинам в США на законодательном уровне инвестиционные банки были отделены от традиционного банковского дела. Тогда коммерческие банки утратили права на осуществление инвестиций в негосударственные ЦБ, участие в их размещении, оказание брокерских услуг. В результате наложенного государством вето на универсализацию коммерческих банков в США сформировалась достаточно сложная с организационной точки зрения структура фондового рынка, включающая огромное количество различных агентов, инвестиционных консультантов и посредников, многоуровневых систем держателей и хранителей ЦБ, трастовых компаний, взаимных и прочих инвестиционных фондов, а также других институтов. Такую модель часто называют «неуниверсальной» ввиду того, что основными профессиональными участниками РЦБ при ней являются небанковские организации. Именно эта модель была «экспортирована» США в большинство т.н. постсоциалистических государств, что, скорее всего, стало не столько следствием её максимальной приемлемости для последних, сколько доминирующим влиянием этой сверхдержавы в проведении в таких странах экономических преобразований. Однако на сегодняшний день возникает немало споров по поводу эффективности американской модели. Например, в России многие эксперты придерживаются мнения, что именно выбор такой системы организации РЦБ стал результатом гипертрофированного развития его спекулятивной составляющей, «отдаления» инвестиционного процесса на вторичном рынке акций от реальной экономики.

Следует отметить, что в самих США ограничения на осуществление коммерческими банками прямых операций на фондовом рынке были сняты в сентябре 2004 года. Тем не менее, на РЦБ доминирующую роль продолжают играть инвестиционные банки.

Рассмотрим теперь европейскую модель. Европейскую модель организации фондового рынка принято традиционно рассматривать как «антипод» американской.

Исторически сложилось так, что денежные потоки в Германии (которая является наиболее ярким представителем стран с континентальной моделью рынка) осуществлялись через банковскую систему, а фондовый рынок развивался под контролем крупнейших банков. Законодательство этой страны не только признаёт коммерческие банки профессиональными участниками РЦБ, но и запрещает существование небанковских торговых посредников на фондовом рынке. Немецкие банки выполняют практически весь спектр операций с ЦБ. Это операции по хранению, распоряжению и залогу ЦБ. А что касается биржевой торговли, то банки могут выступать и в качестве дилеров. Только банки имеют право передавать заявки инвесторов на биржу, и только им разрешается совершать сделки для частных инвесторов. Фактически инвестор может продать или купить ЦБ через банк, так как операция по купле-продаже ЦБ признаётся банковской /31, с. 14-17/.

Если говорить о сегодняшнем дне, то господство универсальных коммерческих банков в Германии, безусловно, пошатнулось. Известно, что ещё в 80-е годы была разрешена торговля производными финансовыми инструментами, что послужило причиной появления небанковских инвестиционных компаний. Однако даже в результате произошедшей универсализации европейской модели за счёт усиления роли институциональных инвесторов она, тем не менее, предусматривает значительно меньше различных промежуточных уровней и посредников, чем американская.

В последнем десятилетии 20 века обозначились некоторые направления, по которым, может развиваться мировой РЦБ в долгосрочной перспективе. Я считаю необходимым рассмотреть и проанализировать несколько ключевых тенденций подробнее, так как их воздействие со временем может отразиться и на характере функционирования РЦБ в нашей стране при условии на построение открытой рыночной экономики.

Существенным образом изменяется структура находящихся в обращении финансовых инструментов рынка в пользу инструментов реального сектора - корпоративных ЦБ (прежде всего акций и облигаций) и их производных.

Важным фактором, способствовавшим увеличению удельного веса корпоративных ЦБ среди находящихся в обращении финансовых инструментов, стало и то обстоятельство, что на сегодня во многих развитых странах наметилась тенденция к уменьшению размеров дефицита государственного бюджета, проводится политика последовательного его сокращения. В результате этого происходит реструктуризация и постепенное сокращение внутреннего государственного долга, снижается потребность государства в заёмных средствах, уменьшаются объёмы новых эмиссий государственных долговых обязательств, досрочно выкупаются те, что были выпущены ранее.

Возрастает роль и значение индивидуальных инвесторов на РЦБ. В последние годы всё более широкий круг частных лиц видит в операциях на финансовом рынке возможность выгодного и достаточно надежного размещения своих сбережений, несмотря на определенные факторы риска.

Следует отметить, что здесь речь идёт не только о прямом (непосредственном) вложении средств инвесторами в ЦБ различных компаний, но также о косвенном инвестировании с использованием разнообразных форм коллективного инвестирования, действующих в промышленно развитых странах. Международный опыт показывает, что существует вполне чёткая зависимость между долей сбережений в располагаемом доходе населения и темпами роста экономики. Наиболее впечатляющих темпов роста в 1960-80-е годы достигли страны с самой высокой долей сбережений в личных доходах: Япония - до 20%, ФРГ, Франция, Италия - 11-12%. Конечно, столь высокий уровень сбережений населения характерен только для развитых стран с высоким уровнем жизни.

Приведенный пример данных по США и Германии неслучаен, поскольку именно эти две страны олицетворяют собой две существенным образом различающихся модели развития РЦБ. Поэтому я здесь лишь отмечу, что различия между рынками ценных бумаг указанных стран во многом обусловлены историческими и экономическими особенностями развития двух этих стран, вследствие которых в Германии доминирует консервативный рынок инвестиций с очевидным преобладанием традиционных банковских вкладов и надежных государственных ценных бумаг с невысокими процентными ставками, в то время как в США рынок является более мобильным и разнообразным ориентированным на реальный сектор, причем это справедливо как для уже существующих крупных корпораций, так и для вновь возникших предприятий. Рынок частных инвестиций в других развитых странах (Великобритании, Швеции, Франции) занимает промежуточное положение, о чем можно судить, в частности, из приведенной выше таблицы 1 /43, с.29-31/.

Резюмируя все изложенное, можно сделать вывод, что роль РЦБ как механизма аккумуляции и перераспределения капитала в системе инвестиционного процесса усиливается. Поэтому ему принадлежит видное место воспроизводственного процесса: с помощью ЦБ происходит аккумуляция свободных денежных средств внутренних и внешних инвестор. Тем самым РЦБ придает тон развитию всей мировой экономики в целом и национальных экономических систем в частности.

Мировая практика подтверждает, что становление и развитие рынка ценных бумаг - процесс длительный и сложный, но, тем не менее, необходимый при создании рыночной экономики.

Государствам, находящимся на начальных ступенях развития рыночной экономики, предоставляется право выбора модели рынка ценных бумаг (американская или европейская), а также весь опыт стран с развитым рынком ценных бумаг. Тем не менее, и при столь благоприятных условиях невозможно избежать ошибок.

2. Анализ состояния рынка ценных бумаг Казахстана

2.1 Этапы формирования и развития рынка ценных бумаг в Казахстане

Рынок ценных бумаг - регулятор многих стихийно протекающих процессов в рыночной экономике. Это относится, прежде всего, к процессу инвестирования капитала. Рынок пенных бумаг позволяет конкретным формам капитала оперативно концентрировать и продавать необходимые средства для осуществления конкретных проектов по ценам, устраивающим и кредиторов, и заемщиков /44, с.58/.

В Казахстане в последние годы наблюдается некоторое увеличение личных сбережений населения, хотя их удельный вес от ВВП пока еще низок. Ограниченность личных сбережений, психологическая неподготовленность населения к инвестированию в ценные бумаги явились одной из причин передачи государственной собственности широким массам населения на безвозмездной основе с использование механизмов ПИКов (приватизационных инвестиционных купонов).

Многие страны на протяжении своей истории прибегали к приватизации как способу повышения эффективности работы конкретных отраслей и производства. Но если в развитых странах передача государственных предприятий велась в условиях сложившейся рыночной экономики и, что особенно важно, в условиях функционирующего фондового рынка, то страны бывшего социалистического лагеря вступили на путь приватизации, не имея широкого развития частного сектора, рынка ценных бумаг, накоплений для поглощения реализуемой государственной собственности.

Используя опыт Венгрии, Польши, Чехии, Словакии, России, Казахстан создает экономику, ориентированную на рыночные структуры и свободное предпринимательство на основе использования системы акционирования, позволяющей разделить стоимость крупных государственных фондов на сотни и тысячи долей, продать их заинтересованным лицам и организациям /35, с. 75/.

Решающую роль в воссоздании рынка ценных бумаг сыграли приватизация и акционирование государственных предприятий - акционерные общества стали главными субъектами этого рынка.

Создание РЦБ имеет решающее значение в ускорение оборота денежных масс, находящихся в обращении в стране, оптимизации их общего среднегодового количества, рационализации макроструктуры денежных агрегатов и кредита. Велика его роль в финансовой стабилизации экономики, преодолении инфляционных процессов, ликвидации взаимных задолженностей хозяйствующих субъектов и дефицитности бюджетов. В целом, развитие рынка ценных бумаг - фундамент макроэкономического финансового регулирования экономики /46, с.74/.

Основная цель развития РЦБ - содействовать эффективному развитию экономики Республики Казахстан, ускорению финансовой стабилизации и экономическому росту на основе активизации работы всех субъектов рыночной экономики, в первую очередь - населения.

Развитие РЦБ играет важную роль при выходе экономики из кризиса, -снижается уровень инфляции, прекращается спад производства, кроме того, успешное развитие рынка благотворно скажется на благополучии населения страны в целом. Тот, кто выпускает ценные бумаги, извлечет пользу в том смысле, что у него появятся дополнительные ресурсы, которые позволят ему расширить производство. Расширение производства эмитентом и повышение степени прибыльности предприятия является выгодным для инвестора, владеющего растущими в цене акциями этого предприятия. В результате расширения производства появится новые рабочие места, что в свою очередь вызовет подъем экономики и расширение сферы оказываемых услуг, а это, опять - таки повлечет за собой появление новых рабочих мест и больших ресурсов. Расширению сферы производства и оказываемых предприятиями общественных услуг может во многом способствовать успешное функционирование РЦБ /45, с. 80/.

Историю зарождения и развития рынка ЦБ Казахстана можно представить в следующей последовательности:

Создание нормативно-правовой базы обращения ценных бумаг.

Появление товарных, валютных и фондовых бирж.

Возникновение брокерско-дилерской деятельности.

Создание Национальной Комиссии РК по ценным бумагам,

Появление рынка государственных и корпоративных ценных бумаг.

Появление на биржах производных финансовых инструментов.

В Казахстане формирование РЦБ началось с начала 90-х годов и сразу же потребовало создания законодательной и нормативной базы.

Создание нормативно-правовой базы рынка ценных бумаг в Казахстане происходит с определенными трудностями.

Объясняется это тем, что при прежней системе ведения хозяйства такого рынка вообще не существовало, а опыт стран со сходной программой перехода от плановой экономики к рыночной, изучался недостаточно.

Анализируя ход процесса становления нашего РЦБ, казахстанские специалисты отличают, что «объективные и субъективные предпосылки формирования РЦБ начали появляться в республике в начале 90-х годов».

Законодательство по ценным бумагам состоит из законов РК, указов Президента и постановлений Правительства Казахстана, нормативных актов Национальной комиссии по ценным бумагам и центральных исполнительных органов /8, с. 16/.

Первым казахстанским законом о рынке ценных бумаг стал закон Казахской ССР «Об обращении ценных бумаг и фондовой бирже в Казахской ССР» от 14 июня 1991 года, содержавший всего 14 статей и введенный в действие с 1 октября того же года. В качестве органа государственного регулирования РЦБ (органа, осуществляющего «контроль и надзор за выпуском и обращения ценных бумаг на территории республики») было определено Министерством финансов, которое:

- выдавало разрешения (лицензии) на право ведения посреднической деятельности (выполнение функций дилера или брокера) и регистрировало фондовые биржи;

- имело право запрашивать необходимую информацию об операциях с ЦБ от участников РЦБ, приостанавливать или аннулировать разрешения (лицензии), выданные на ведение посреднической деятельности с ЦБ, вносить ходатайства в судебные органы о прекращении деятельности биржи.

13 ноября 1991 года Кабинет Министров Казахской ССР своим постановлением №701 утвердил «Положение о ценных бумагах». Регистрация выпуска в обращение ЦБ производилась на основе временных правил. 1992 года начали свою деятельность на РЦБ первые профессиональные участники - юридические и физические лица, осуществляющие посредническую деятельность на РЦБ. Выдача им разрешений (лицензий) осуществлялась Министерством финансов на основании Временной инструкции о порядке выдачи разрешения (лицензии) на право ведения посреднической деятельности на РЦБ, утвержденной постановлением коллегии Министерства финансов от 26 марта 1992 года №3. В этот же период принят еще ряд нормативных документов, регламентирующих деятельность на РЦБ. Так, вышли в свет указ Президента РК №732 от 28.04.92г. «О мерах по активизации работы по разгосударствлению и приватизации собственности в отраслях материального производства», инструкция Минфина «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг», и другие. 20 марта был принят указ Президента РК «О мерах по формированию рынка ценных бумаг» №1613, в соответствии с которым, была создана Национальная комиссия по ценным бумагам. Указом было утверждено Положение о Национальной комиссии РК и предусмотрено создание Центрального депозитария ценных бумаг РК в ведении Национальной комиссии РК по ценным бумагам. 21 апреля 1995 года Президент РК издал указ, имеющий силу закона, «О ценных бумагах и фондовой бирже». В данном указе:

Национальная комиссия по ценным бумагам была определена как центральный орган государственного управления в составе Кабинета Министров, осуществляющий государственное регулирование РЦБ РК, также контроль за функционированием рынка и обеспечением (в рамках предоставленных ей полномочий) защиты прав и интересов его участников.

Были установлены новые виды профессиональной деятельности:

- клиринговая деятельность по ценным бумагам;

- деятельность по управлению портфелями ценных бумаг, принадлежащих инвесторам;

- деятельность по ведению реестров держателей ценных бумаг эмитентов;

- деятельность по хранению ценных бумаг, принадлежащих инвесторам, осуществляемая юридическими лицами;

- деятельность котировочных систем внебиржевого рынка ценных бумаг;

- прочие виды профессиональной деятельности (по определению Национальной комиссии по ценным бумагам).

Постановлением Правительства от 17 мая 1996 года №608 была утверждена «Программа развития рынка ценных бумаг в Казахстане», предусматривавшая широкий комплекс мер по созданию инфраструктуры отечественного фондового рынка. Подобный отчет о выполнении данной Программы утвержден постановлением Правительства РК «Вопросы развития рынка ценных бумаг в Республике Казахстан» от 27 мая 2004 года №658, а постановлением Правительства от 30 июля 2004 года №1084 утвержден План мероприятий по реализации Программы развития рынка ценных бумаг РК на 2004-2009годы.

В марте 1997 года был принят пакет законов, ставших основой правовой инфраструктуры казахстанского РЦБ:

- «О рынке ценных бумаг» от 5 марта 1997 года;

- «О регистрации сделок с ценными бумагами в Республике Казахстан» от 5марта 1997года;

- «Об инвестиционных фондах в Республике Казахстан» от 5 марта 1997 года;

- Законом Республики Казахстан «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты Республики Казахстан» от 16 июля 2004 года внесены улучшающие изменения и дополнения по вопросам рынка ценных бумаг в:

- Гражданский кодекс РК (общая часть), принятый Верховным Советом РК 27 декабря 1994 года;

- Указ Президента РК, имеющий силу закона. «О банках и банковской деятельности в РК» от 31 августа 1995 года,

- Указ Президента РК, имеющий силу закона, «О страховании» от 3 октября 1995 года;

- Закон РК «О товариществах с ограниченной и дополнительной ответственностью» от22 апреля 2003 года;

- Закон РК «О рынке ценных бумаг» от 5 марта 1997 года;

- Закон РК «Об акционерных обществах» от 10 июля 2003 года /1/.

Принятие этих указов и законов ознаменовало начало формирования рынка ценных бумаг на цивилизованной основе. С помощью нормативно-правовой базы государство имеет возможность управлять и управляет процессом создания и совершенствования рынка ценных бумаг, как важнейшей составляющей частью рынка капитала.

Естественно, в годы его становления не складывалось четкого понимания того, что такое ценные бумаги, зачем и как регистрировать их эмиссии, как защищать права инвесторов и т.д. Поэтому 1991-1994гг. рассматриваются как «учебный период». Если проследить за дальнейшим развитием рынка ценных бумаг, то можно увидеть, что в 1995-1996гг. государство осознавало, что существующая инфраструктура фондового рынка явно не совершена и требует дальнейшего развития. В этих целях 28 марта 1996г. Правительство своим постановлением утвердило Программу развития рынка ценных бумаг в РК. Появились первые регистраторы и учебные центры, которые подготовили около тысячи специалистов. 31 декабря 1996 г. было принято Постановление Правительства «Об утверждении перечней хозяйствующих субъектов, часть которых будет реализована на фондовой бирже», т.е. Программа «голубые фишки».

К концу 1996 г. на рынке ценных бумаг определились две ведущие и конкурирующие между собой фондовые биржи - Центрально-азиатская и Казахстанская, первоначально созданная как Казахстанская межбанковская валютная биржа. В 1997 г. образовано ЗАО «Центральный депозитарий ценных бумаг», вместе с Казахстанской фондовой биржей (далее - КА8Е) ставшее ядром технической инфраструктуры фондового рынка. В настоящее время Центральный депозитарий и КА8Е полноценно функционируют.

В 1997 г. появились первые банки - кастодианы. Важнейшим событием, произошедшим в этом же году и предопределившим развитие рынка ценных бумаг Казахстана на последующие годы, стало принятие Закона «О пенсионном обеспечении в РК», в соответствии с которым с 2003 г. в стране введена в действие накопительная пенсионная система.

Сейчас Казахстан стоит на пути развития рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические казахстанские традиции, так и опыт стран с развитой рыночной экономикой.

Как известно, основная цель развития рынка ценных бумаг - содействовать эффективному развитию экономики Казахстана, ускорению финансовой стабилизации и экономическому росту на основе активизации работы всех субъектов рыночной экономики, в первую очередь, населения /38, с.15-16/.

С формированием экономической системы, а также принятием Национальной программы разгосударствления и приватизации ускорился процесс формирования основных элементов рынка ценных бумаг. Преобразование государственных предприятий в АО позволило использовать им один из наиболее эффективных механизмов привлечения инвестиций - выпуск акций.

Дополнительный импульс развитию рынка ценных бумаг дает политика секьюритизации страны, т.е. процесса расширения использования ценных бумаг в качестве инструмента, опосредствующего движение ссудного капитала, а также придания другим инструментам форм, традиционно присущих ценным бумагам. Этот опыт накоплен многими странами, и в настоящее время государство для покрытия дефицита бюджета все чаще прибегает не к эмиссиям денежных знаков, а к выпуску государственных ценных бумаг. На этот же путь становятся и муниципалитеты /35, с.75-76/.

Для полноценного функционирования рынка ценных бумаг необходимо создание механизма государственного регулирования фондового рынка, сочетающего в себе учет интересов инвесторов и государства, с максимально возможным его невмешательством в практику фондовой торговли. Следует постоянно изучать опыт других стран, чтобы в процессе развития рынка ценных бумаг избежать многих ошибок. Значительный импульс придаст участие иностранных инвесторов, помощь компетентных международных организаций. Все участники рынка имеют прямую заинтересованность в том, чтобы рынок был правильно организован и жестко контролировался в первую очередь самым главным его участником-государством /45, с. 79-80/.

Государство выступает на рынке ценных бумаг двояко - в роли гаранта обеспечения законности данного вида деятельности и как самостоятельный ее участник - эмитент.

Как показывает мировой опыт, вмешательство государства на рынок ценных бумаг осуществляется через правовые, административные и экономические регуляторы. Последние включают в себя меры прямого и косвенного воздействия. К основным направлениям прямого вмешательства относится весь комплекс законотворческой деятельности представительных органов и органов исполнительной власти по проблемам рынка ценных бумаг.

Как уже было выше изложено основополагающим законодательным актом, определяющим структуру государственного регулирования казахстанского рынка ценных бумаг, стал закон Республики Казахстан «О рынке ценных бумаг» от 5 марта 1997 года (с изменениями и дополнениями). В соответствии с данным законом, государственный орган по регулированию отношений на рынке ценных бумаг был наделен следующими регулятивными функциями:

издание нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, организаторов торгов с ценными бумагами и СРО;

регистрация эмиссий негосударственных эмиссионных ценных бумаг и осуществление контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

лицензирование деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

лицензирование деятельности фондовых бирж и котировочных организаций внебиржевого рынка ценных бумаг;

создание системы защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг и применение к ним соответствующих санкций за нарушение действующего законодательства;

выявление и принятие мер по привлечению к ответственности лиц, нарушающих законодательство о рынке ценных бумаг;

организации системы по повышению профессионального и образовательного уровней участников рынка ценных бумаг.

Косвенные регуляторы лежат в основе налоговой, бюджетной, денежно-кредитной политики и состоят из таких основных регуляторов, как:

- ставки налогов, льготы и санкции по налогообложению;

- гарантии правительства по депозитам, кредитам, займам;

- контроль за находящейся в обращении денежной массой и за объемом кредитов с помощью государственного влияния на ставки ссудного процента (ставки рефинансирования);

- выход государства на рынки ссудных капиталов (эмиссионная деятельность государства), операции с ценными бумагами на открытом рынке;

- внешнеэкономическая политика государства (регулирование операций с иностранной валютой, золотом, мероприятия по стимулированию экспорта и т.д.);

- норма обязательных резервов;

- руденциальные нормативы Национального Банка (коэффициенты ликвидности).

Государственное регулирование рынка ценных бумаг должно опираться на предварительно разработанную и научно обоснованную концепцию. В странах с развитой рыночной экономикой главенствующее значение имеет воздействие государства на макро- и региональные пропорции спроса и предложения денежных ресурсов, а также на их межотраслевую миграцию для модернизации отраслевой хозяйственной структуры. Должна быть выбрана такая национальная модель рынка ценных бумаг, которая с учетом существующих условий в наибольшей мере способствовала бы целям экономического роста.

На мировом рынке существуют две основные модели организации рынка ценных бумаг. Одна из них предусматривает господство на рынке коммерческих банков (в Германии, Японии, Франции). Другая предполагает активную роль как банковских учреждений, так и небанковских финансово-кредитных институтов (США, Великобритания). В тех странах, где на рынке господствует ограниченное число коммерческих банков, их деятельность подконтрольна центральному национальному банку и другим правительственным агентствам, государственное регулирование более жесткое. В Казахстане используется смешанная модель, когда посредниками на рынке ценных бумаг выступают как небанковские компании, так и банки /25, с.4-6/.

Рынок ценных бумаг функционирует в двух основных формах: первичный рынок, на котором происходит мобилизация капиталов посредством продажи ЦБ - первичное их размещение и вторичный рынок; на котором обращаются ранее эмитированные ЦБ. Вторичный рынок состоит из двух частей; организованного рынка, представленного фондовой биржей, и неорганизованного (внебиржевого) рынка, В отличие от организованного рынка во внебиржевом обороте нет единого центра для осуществления операций, сделки проводятся дилерами и брокерами в их офисах. Операции на организованном рынке строго регламентированы, а на неорганизованном - проводятся по менее жестким правилам /44, с. 60/.

Участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестиционные посредники. Они формируют структуру данного рынка.

Таким образом, РЦБ Казахстана подразделяется на два самостоятельных сектора- сектор государственных и корпоративных ценных бумаг. В настоящее время уже сформирован рынок государственных ценных бумаг, имеющий налаженную инфраструктуру и отработанные механизмы проведения операций. Государственные ценные бумаги являются одним из самых надежных ценных бумаг, обращающихся на казахстанском фондовом рынке. Этот сектор РЦБ будет рассмотрен более подробно во втором параграфе данной главы. К корпоративным ценным бумагам относятся акции и облигации предприятий, имеющих организационно-правовую форму хозяйственных товариществ. Рынок корпоративных ценных бумаг в Казахстане развивается не столь активно, хотя именно данный элемент финансовой системы во многом предопределяет эффективность функционирования рыночной экономике /17, с.6-7/.

РЦБ, как и вся экономика в целом, не застрахован от спадов и других потрясений, иногда вызывающих паралич всей экономической деятельности. РЦБ всегда был и будет индикатором финансово-экономического здоровья государства: резкое падение биржевых курсов служит грозным предзнаменованием общей финансовой катастрофы в стране, всякое же оживление экономики немедленно сказывается на объемах финансовых операций. Отечественный РЦБ должен предоставить гражданам республики возможность беспрепятственного участия в процессе становления рынка и использования ценных бумаг как альтернативного варианта инвестирования свободных финансовых ресурсов.

Необходимо защищать внутренний финансовый рынок с помощью контроля притока иностранных инвестиций в те или иные секторы экономики, а также их перераспределение, исходя из приоритетов государства. В целом в Казахстане удастся создать все необходимые условия для развития РЦБ в качестве регулятора всех рыночных отношений и механизма мобилизации свободных финансовых ресурсов в различные отрасли и секторы экономики.

2.2 Анализ состояния рынка государственных ценных бумаг в Казахстане

Финансовый рынок Казахстана находится в стадии становления. Именно сейчас важно выбрать те инструменты и механизмы его эффективного функционирования, которые бы стали рычагом воздействия на экономическую ситуацию, с одной стороны, и реально отображали изменения - с другой. Одним из таких инструментов является рынок ценных бумаг, с наиболее важным и развитым сегментом - рынок государственных ценных бумаг /17, с.21/.

В условиях рыночной экономики финансовое здоровье государства, его определяются прежде всего состоянием государственного бюджета, величиной его дефицита, а также величиной государственного долга - агрегированной характеристикой этого дефицита. В развитых странах мира накоплен большой опыт в управлении государственным долгом, прежде всего рыночными методами, связанными с использованием различных финансовых инструментов, призванных обеспечить результативное воздействие на величину госдолга и его структуру. Мировой опыт подсказывает, что одним из таких инструментов являются государственные ценные бумаги (ГЦБ), выпускаемые в виде срочных долговых обязательств. Рынок ГЦБ - это, с одной стороны, один из индикаторов состояния всей экономики, а с другой - та часть финансовой системы, воздействие на которую может замедлить и ускорить процессы рыночных преобразований. Во всём мире централизованный выпуск ЦБ используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком - как рычаг воздействия на денежное обращение и управления объёмом денежной массы, средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач. Именно важность этого рынка как одного из основных элементов финансовой системы обуславливает активную роль государства в его регулировании /25, с.95/.

Рынок ГЦБ в странах с развитой рыночной экономикой традиционно выполняет следующие основные функции:

финансирование текущего бюджетного дефицита и погашение ранее размещенных займов;

обеспечение кассового исполнения бюджета;

сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей и обеспечение коммерческих банков ликвидными резервными активами;

финансирование целевых программ, осуществляемых, осуществляемых местными органами власти;

поддержка социально-значимых учреждений и организаций.

С точки зрения перечисленных функций, развитие рынка ГЦБ необходимо для решения макроэкономических задач, которые актуальны для всех стран, и, прежде всего для стран СНГ. Опыт экономически развитых стран показал, что, выпуская ЦБ, правительство вступает в конкуренцию за внутренние ресурсы, причем стоимость заимствования определяется рыночной конъюнктурой. Развивая безинфляционные источники финансирования бюджета, правительство тем самым улучшает перспективы макроэкономической стабилизации, стимулирует развитие финансового сектора и эффективное распределение кредитных ресурсов и в какой-то степени повышает уровень своей собственной кредитоспособности, открывая тем самым доступ к международным (частным) инвесторам на более позднем этапе /19, с. 144-145/.

С помощью рынка ГЦБ осуществляется заимствование государством временно свободных денежных средств у коммерческих банков, финансовых компаний и населения, и полученные таким образом денежные ресурсы используются для неинфляционного покрытия дефицита республиканского и местных бюджетов. Кроме того, данный сектор фондового рынка имеет особо важное значение для экономики страны как инструмент денежно - кредитной политики, как ключевой показатель финансовой системы государства, а также ориентир для зарубежных инвесторов /36, с. 23/.

Финансирование государственного долга посредством выпуска ГЦБ сопряжено с меньшими издержками, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связанно с тем, что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают гораздо меньше затруднений при их реализации на вторичном рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству. Поэтому ГЦБ в странах с рыночной экономикой, как правило, являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга /19. с. 146/.

Таким образом, ГЦБ - это форма существования государственного внутреннего долга, это долговые ценные бумаги, элементом которых выступает государство.

Ценные бумаги государства имеют, как правило, три крупных преимущества перед другими ценными бумагами и активами. Во-первых, это самый высокий относительный уровень надёжности для вложенных средств и соответственно, минимальный риск потери основного капитала и доходов по нему. Во-вторых, наиболее льготное налогообложение по сравнению с другими ЦБ или направлениями вложения капитала. Часто на ГЦБ отсутствуют налоги на операции с ними и на получаемые доходы. В - третьих, некоторые из них могут по желанию их держателей либо в любое время быть возвращены обратно, либо использованы при уплате налогов /28, с.3/.

На текущем этапе развития экономики Казахстана рынок государственных долговых обязательств (ГДО) в республике представляет собой наиболее развитую и крупную часть финансового рынка в целом. Кроме того, в сравнение с рынками корпоративных ценных бумаг и кредитных ресурсов, рынок ГДО в значительной степени организован как по технологии торгов, расчётов и учёта (технологическая страна); так и с точки зрения исполнения обязательств в следующей цепочки: элемент (Министерство финансов) - организатор рынка, (Национальный банк) - трейдер (первичные дилеры в лице банков второго уровня и юридических лиц, получивших статус первичного дилера, вторичные дилеры, торгующие на вторичном рынке) - инвестор (банки второго уровня, клиенты первичных и вторичных дилеров ) /15, с,3/.

Размещение ГЦБ обычно осуществляется:

Через центральные банки или Министерство финансов. Основными инвесторами в зависимости от вида выпускаемых облигаций являются: население, пенсионные фонды и страховые компании, банки, инвестиционные компании и фонды.

В бумажной (бланковой) или безбумажной (в виде записей на счетах в уполномоченных депозитариях) формах. В настоящее время в бумажной форме ГЦБ практически не выпускаются.

Разнообразными методами: аукционные торги, открытая продажа всем желающим по установленным ценам, закрытое распределение среди определенного круга инвесторов /20, с. 18/.

ГЦБ занимают важное место в экономике любой страны, так как, во-первых, являются неинфляционным источником финансирования госбюджета; и, во-вторых, не угрожают интересам экономической безопасности.

Анализ соотношения между ГЦБ и ВВП республики показывает неразвитость рынка ГЦБ по сравнению с рынками ГЦБ странами с развитой рыночной экономикой и, как следствие, незначительную роль фондового рынка в развитии национальной экономики.

В тоже время масштабы заимствования государством средств на фондовом рынке для развитых стран неодинаковы. В США в 2004 г. соотношение между общим объёмом ГЦБ и ВВП составляло 30%, в Японии - 40%, в то время как в Германии - 28%. В Казахстане для сравнения масштабы заимствования в 2009 г. составили чуть больше 5%.

Поэтому можно говорить, что финансирование госдолга посредством выпуска ГЦБ не стало в республике одним из основных источников финансирования внутреннего долга /16, с.26-28/.

Рынок ценных бумаг в Казахстане начал формироваться в первой половине 1994 года, когда Национальный банк стал сокращать нехарактерные для центральных банков функции в казну стандартных. В частности Национальный банк стал представлять прямые кредиты правительству на покрытие дефицита бюджета по ставке рефинансирования (а не по льготной) и одновременно сокращать их объёмы.

В 2003 г. прямое кредитование правительства было полностью прекращено и весь правительственный долг перед Национальным банком был переоформлен в специальные десятилетние облигации МЕАКАМ.

Со своей стороны, с 1994 г. Министерство финансов начало переходить к неинфляционным методам финансирования дефицита бюджета - заимствованию на внутреннем рынке путём выпуска ценных бумаг. Первыми государственными ценными бумагами были трёхмесячные казначейские обязательства. Рынок государственных казначейских краткосрочных обязательств - МЕККАМ в Казахстане, как и в других странах с развитой рыночной экономикой, выполняет следующие основные функции: с его помощью осуществляется заимствование государством временно свободных денежных средств у коммерческих банков, финансовых компаний и населения, полученные. Таким образом, денежные ресурсы используются для неинфляционного финансирования дефицита республиканского бюджета /47, с. 106/.

В течение 1995 года происходили значительные изменения на рынке ГЦБ, интерес к ним то нарастал, то снижался. В июле месяце того же года были запущены 6 месячных государственных облигаций. ГЦБ министерства финансов являются не только инструментом заимствования правительства на внутреннем рынке, но и инструментом регулирования денежной базы Национального банка на вторичном рынке, а объём их на вторичном рынке пока очень невелик, то портфель Национального банка недостаточен для целей регулирования денежной базы. Поэтому Национальный банк начал выпуск краткосрочных нот Национального банка, которые являются ГЦБ номинальной стоимостью 100 тенге и со сроком обращения до 90 дней. Краткосрочные ноты активно используются в проведении Национальным банком денежно-кредитной политики регулирование размеров денежной массы, находящейся в обращении. Со второй половины 1995 года начал активно функционировать вторичный рынок ГЦБ и проведение на рынке МЕККАМ операций купли продажи ГЦБ типа РЕПО /39, с.3-4/.

Успешному развитию вторичного рынка способствует значительная ёмкость первичного рынка, высокая степень развития инфраструктуры, большое количество первичных дилеров. Мерами по развитию вторичного рынка являются, во-первых, организация региональных торговых площадок, во-вторых, дальнейшая активизация Национального банка на вторичном рынке. Операции на вторичном рынке на настоящий момент представлены операциями РЕПО, обратного РЕПО., покупки и продажи ГЦБ. Роль этого сегмента состоит в том, чтобы сделать инвестирование ликвидным, т. е. предоставить инвесторам возможно быстро и без серьёзных потерь переводить ЦБ в наличность. Операции РЕПО и обратного РЕПО стали важнейшим инструментом по поддержанию ликвидности, стали важнейшим инструментом по поддержанию ликвидности первичных дилеров-банков второго уровня на вторичном уровне ГЦБ, тем самым, оказывая благоприятное воздействие на общую ликвидность самого рынка. Что касается Национального банка, то осуществлением операций РЕПО достигается реализация основного инструмента денежно-кредитной политики и регулирование денежной массы в обращении /38, с.4-5/.

В 1996 году рынок ГЦБ набирает обороты; увеличиваются объёмы МЕККАМ (аббревиатура от казахского) и осуществляется реструктуризация рынка ГЦБ, создавая условия для смещения акцента при первичном размещении в сторону ГЦБ с более длительным сроком обращения 12-месячных государственных краткосрочных казначейских обязательств (МЕККАМ) и Национальных сберегательных облигаций внутреннего государственного займа (НСО) со сроком обращения 364 дня /39, с.3-4/.

В 2004 году начался принципиально новый этап в развитии казахстанского рынка ГЦБ. Основная черта этого этапа - становление цивилизованного профессионального рынка, который должен действовать в четко очерченных и нормативных рамках. Это в целом приведёт к значительному росту (возрастанию) объёмов эмиссий ГЦБ. Годовой выпуск ГЦБ Минфина увеличился с 1995 г. более чем в 6 раз, с 10.5 млрд. тенге до 61.2 млрд. тенге /47, с. 106/.

Частота проведения аукционов по размещению ГЦБ Минфина увеличилась до 2-3 раз в неделю, по сравнению с 1996 г. аукционы по трехмесячным казначейским обязательствам проводились редко и нерегулярно, примерно 1 раз в месяц, то концу 2005 года они стали проводится еженедельно. Значительно выросли и объёмы размещения.

В 2008 г., в связи с апрельской девальвацией тенге при переходе к режиму свободноплавающего обменного курса, интерес к тенговым ГЦБ упал. Для поддержания рынка ГЦБ Минфин начал выпускать краткосрочные валютные ценные бумаги, а также осуществило выпуск специальных валютных облигаций АВМЕКАМ. В начале 2009 г. краткосрочные валютные ценные бумаги полностью погашены, а пятилетние были конвертированы в мае 2008 года в еврооблигации /47, с.106-107/.

Анализ показывает, что в целом валютные ГЦБ не принесли их владельцам каких-либо сверхдоходов. Они имели повышенную доходность только в период с апреля 2008 г. по июнь 2008 г. (по 3-х месячным - по сентябрь). По причине стабилизации курса тенге период повышенной доходности резко сменился периодом очень низкой доходности, после чего доходность по валютным бумагам стала сравнима с доходностью тенговых бумаг /47, с.106-109/.

Увеличение объёмов поступлений доходов в республиканский бюджет в 2005 г. определило относительно невысокую потребность республиканского бюджета в заёмных средствах. Вследствие этого, впервые за годы существования рынка ГЦБ объём погашения ценных бумаг превысил объём их размещения. Кроме того, Министерство финансов снизило объёмы заимствования, увеличило сроки размещения государственных казначейских обязательств. Снижение предложения ЦБ и одновременное снижение инфляции вызвали снижение общего уровня доходности на внутреннем рынке. Например, в целом за 2005 г. доходность по краткосрочным бумагам снизилась более чем в 2 раза.

Высокий уровень ликвидности на финансовом рынке при значительном снижении чистой эмиссии ценных бумаг правительства привел к тому, что Национальный Банк для регулирования избыточной ликвидности банков был вынужден увеличить выпуск тенговых краткосрочных нот более чем в 2 раза по сравнению с 2004 г. до 132,5 млрд. тенге. Это привело к увеличению доли нот НБ РК в структуре всех государственных тенговых бумаг в обращении /46, с.74-77/.

Постоянно расширяется спектр ГЦБ как за счёт увеличения сроков обращения ЦБ, так и появление принципиально новых видов бумаг. Если в 2003-2005 гг. эмитировались только краткосрочные дисконтированные ГЦБ (3-, 6-, 12-месячные бумаги), то с 2006 г. эмитируются и среднесрочные ЦБ, купонные и индексированные по инфляции или по обменному курсу. Так, с 2006 года эмитируются 2-летние дисконтированные ЦБ Минфина МЕОКАМ-24, с 2004 г. - 18-месячные индексированные МЕОКАМ-З6. Однако их выпуск в 2006- 2007 гг. был незначительным и составлял всего 1.6 % и 0.9 % от выпуска всех бумаг МФ (0.87 и 0.67 млрд. тенге соответственно) /32, с.41/.

Начиная с 2008 г., среднесрочные ЦБ Минфина выпускаются в значительных объёмах.

Так, в 2004 г. объём их выпуска достиг 11.2 млрд. тенге и составил почти четверть от всего выпуска тенговых ГЦБ МФ. Особенно спрос на них вырос с февраля 2004 г.: по отдельным их видам спрос превышает предложение более чем в 5-6 раз. Соответственно доходность по ним неуклонно снижается. Это обстоятельство можно объяснять значительным снижением в конце февраля и марта 2004 г. инфляционного ожидания инвесторов /47, с. 109/.

В настоящее время возникает вопрос выбора оптимальной схемы размещения ГЦБ на среднесрочную перспективу. Дальнейшее развитие рынка ГЦБ должно идти в направлении ещё большего расширения спектра ГЦБ (в частности, увеличения сроков обращения среднесрочных ЦБ дот 5лет). Это поможет рынку приобрести надёжные среднесрочные индикаторы и будет в свою очередь способствовать становлению в Казахстане развитого рынка капитала и дальнейшему развитию вторичного рынка. Прогнозы темпов инфляции и девальвации позволяют надеяться на успешность запусков таких бумаг. /32, с.41, 43/.

Наиболее приемлемыми видами среднесрочных ЦБ являются тенговые казначейские обязательства с индексацией по инфляции (МЕИКАМ). Они позволяют как инвесторам, так и эмитенту застраховаться от инфляционного риска за счёт компенсации обесценивания тенге в результате инфляции, которая выплачивается помимо дохода по фиксированной ставке. Краткосрочное заимствование (до 1 года включительно) целесообразней производить исключительно с использованием дисконтированных тенговых ЦБ /32, с.41/.

За 2004 г. рынок ГЦБ Министерства Финансов РК получил качественное развитие. В частности, значительно расширился спектр среднесрочных ГЦБ. В течение 2004 г. были введены в обращение четырех- и пятилетние купонные и трех-, четырёх-, пяти-, и семилетние индексированные по инфляции ЦБ Министерства Финансов. Объём эмиссии ЦБ Минфина в 2004 г. составил 25.93 млрд. тенге (в декабре 2004 г. - 775.7 млн. тенге). В ноябре и в декабре 2004 г. эмитировались только инструменты со сроком обращения 12 и более месяцев, а в декабре - только двух- и четырехлетние облигации, доходность по которым осталась без изменений¹.

На протяжении восьми месяцев прошлого года отмечалось тенденция снижения уровня доходности по ГЦБ, наметившаяся с конца 2007 года. Средневзвешенная эффективная доходность за год по нотам снизилась с 9.11% конец 2004 г. до 6.02% на конец 2004 г. В течение 2004 г. одновременно с увеличением срока обращения ГЦБ Министерства Финансов происходило снижение их доходности с последующей стабилизацией в конце года. По МЕККАМ-3 доходность снизилась с 14.38 до 5.39%, по МЕККАМ-12 - с 13.20% до 7,64%, по МЕОКАМ-24 - с 16.48% до 11.03%.

Объем сделок с ГЦБ Минфина на вторичном рынке за 11 месяцев 2004 г. по отношению к 11 месяцам 2008 г. увеличился на 63.6% и к концу ноября составил 619.7 млрд. тенге.

Рост общего объема операций на вторичном рынке позволил, в свою очередь, Национальному Банку увеличить объем операций на открытом рынке. С начала 2004 г. объем операций РЕПО увеличился на 49.1% до 78.1 млрд. тенге (в декабре 2004 г. - 27.0 млрд. тенге), операций обратного РЕПО - более чем в три раза до 37.1 млрд. тенге (декабрь - 520.0 млрд. тенге) /47, с.104-105/

Таким образом, доходность по тенговым краткосрочным обязательствам сроком менее года на протяжении большей части прошлого года была ниже уровня инфляции, сложившегося к концу года. Такая ситуация была обусловлена как низкой потребностью бюджета в заемных краткосрочных средствах, так и высокой ликвидностью в финансовом секторе экономики страны. Некоторое повышение уровня доходности по ГЦБ в конце года свидетельствует о стабилизации параметров рынка. Уровень доходности по ГЦБ в текущем году будет также определяться главным образом состоянием бюджета и ликвидностью финансового сектора. Правительство как бы ему ни было сложно, не может взять долг больше, чем запланировано в бюджете, ибо именно в последнем определяется возможность возврата денег по ЦБ. Если повышение спроса со стороны пенсионных фондов будет обусловлено обязательностью пенсионных взносов, то ликвидность банковского сектора будет определяться в основном динамикой изменения его ресурсной базы /35, с.77/.

Анализируя рынок ГДО, нельзя не затронуть вопрос о развитии внешних заимствований Министерства финансов, осуществляемых с помощью эмиссии еврооблигаций. Предпочтительность еврооблигационных займов объясняется тем, что только на еврорынке можно привлечь долгосрочные и сравнительно дешевые финансовые ресурсы. Выпуск внешних заимствований на рыночной основе прямо и косвенно снижает стоимость обслуживания государственного долга. Прямой эффект - привлечения дополнительных источников финансирования дефицита бюджета. Косвенный эффект - снижения доходности всех инструментов госдолга и укрепления позиции Минфина при размещении новых выпусков на внутреннем рынке. В то же время, кроме экономии внутренних сбережений, успешное размещение внешних займов даёт положительный сигнал для прямых и портфельных инвестиций.

Вопрос о развитии данного направления государственных заимствований встал в 1996г., так как к тому времени внутренний рынок ГЦБ ещё не предоставлял возможности привлекать средства на более длительные сроки.

В целом все четыре эмиссии были оценены экспертами как успешные, несмотря на негативные коррективы, внесенные в ситуацию мировым финансовым кризисом. В частности, по последнему выпуску первоначальный спрэд на отечественные еврооблигации оказался на уровне аналогичных еврооблигаций Турции и Бразилии, несмотря на то, что эти страны по сравнению с Казахстаном обладают более ранней «кредитной историей» /36, с.25-26/.

Таким образом, параллельно с развитием внутреннего рынка ГЦБ происходило и успешное наращивание опыта международных заимствований. Конечно, создание за относительно короткое время удовлетворительно функционирующего рынка ГЦБ является плюсом для экономики страны, тем не менее данный рынок имеет противоречия, которые должны быть устранены путем его дальнейшего совершенствования. Обращение на рынке ЦБ широкого спектра ГЦБ, как краткосрочных, так и среднесрочных бумаг, обеспечивая рынку обширную гамму индикаторов, будет способствовать развитию рынка капитала и вторичного рынка ГЦБ.

2.3 Сравнительные характеристики казахстанских и зарубежных государственных ценных бумаг

Изучение функционирования рынка ГЦБ различных стран позволяет классифицировать эти ЦБ в основном по:

Сроком обращения (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные). В некоторых государствах выделяются только краткосрочные облигации (до 1 года) и долгосрочные (свыше года).

Механизму выплаты дохода: дисконтные, процентные; в мире рынка фиксированной либо плавающей процентной ставкой.

По виду элемента: ЦБ центрального правительства, местных органов власти, государственных организаций и учреждений.

В различных государствах эмитируются десятки видов ГЦБ.

Крупнейшим в мире рынком государственных обязательств является рынок государственных долговых обязательств США. Характерной чертой данного рынка является большое разнообразие инструментов рынка ГЦБ со сроком обращения от 3 месяцев до 35 (иногда 40) лет (см. схема 1) /19, с. 150/. Основным эмитентом долговых обязательств в США выступает Казначейство, которое выпускает как рыночные, так и нерыночные ЦБ. Кроме того, достаточно много разновидностей фондовых бумаг эмитируется органами власти на местах, а также учреждениями и организациями, пользующимися гарантиями правительства /2, с.19, 20/. Необходимо отметить, что торговля ГЦБ в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок указанных ценных бумаг является очень устойчивым, и колебания цен на нём незначительны. Причиной их популярности является то, что ГЦБ являются самыми ликвидными и надёжными, а также дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды /19, с. 156/.