Рынок корпоративных облигаций в Российской Федерации

Продвижением в технологиях выпуска рыночных займов на облигационном рынке России в 2000 г. стал выпуск облигаций Внешторгбанка, который как эмитент, по единому признанию специалистов, учел все преимущества и недостатки предшествующих облигационных займов в России. Встроенная оферта по облигациям предоставила инвесторам долговой инструмент, сочетающий в себе черты и краткосрочной, и среднесрочной ценной бумаги, а эмитенту - возможность избежать части издержек по рефинансированию долга, связанных со стоимостью организации новых эмиссий.

Таблица 2.2 Динамика размещений и вторичного рынка корпоративных и банковских облигаций в 2000 г.*

Месяц	Объем размещений корпоративных облигаций, млн руб.	Объем торгов корпоративными облигациями, млн руб.	Количество сделок	Количество торгуемых бумаг
Январь	689	1,2	12	2
Февраль	3 234	168	21	5
Март	958	70	26	6
Апрель	555	62	14	6
Май	2 014	59,4	29	5
Июнь	4 398	297,3	92	5
Июль	1 916	647,1	129	11
Август	2 201	520,6	210	9
Сентябрь	3 585	1 372,1	229	11
Октябрь	1 454	316,4	179	11
Ноябрь	2 378	174,6	110	8
Декабрь	5 268	308,8	185	10
Всего	28 650	3 997,5	1 236	89

* [10, с. 152]

Новый вид облигаций появился в октябре 2000 г. в связи с размещением на ММВБ двух траншей облигаций АО «Московская городская телефонная сеть» («МГТС») объемом 600 млн руб. Облигации - купонные, с плавающей ставкой купонного процента, выплатой дохода один раз в три месяца. Особенность в том, что ставка первого купона определялась на конкурсной основе во время первичного размещения облигаций (по первому траншу она составила 19,8%, по второму - 19,5% годовых), а по следующей купонной ставке - в зависимости от средней доходности рынка ОФЗ и ставки рефинансирования ЦБ РФ на дату определения купона.

Одним из основных достижений рынка корпоративных облигаций в 2000 г. стало формирование института андеррайтеров. Компании и банки, осуществляющие размещение займов, осознав перспективность данного бизнеса, стали активно развивать комплекс услуг по организации первичной продажи облигаций.

2000 г. показал, что выпуск облигаций применяется компаниями из весьма узкого спектра отраслей: нефтегазовый комплекс (ОАО «ТНК»), металлургии (ОАО «Сибирско-Уральская алюминиевая компания», ОАО «ММК», ОАО «Михайловский ГОК»), электроэнергетика (РАО «ЕЭС России», ОАО «Ростовэнерго», ОАО «Самараэнерго»), связь (ОАО «МГТС», ОАО «Казанская ГТС», УП «Таттелеком»). Фактически, этими четырьмя отраслями (не учитывая финансово-кредитную сферу) список исчерпывается. Неактивны в выпуске облигаций предприятия легкой и пищевой промышленности, строительного комплекса. Однако с учетом заметно возросшего интереса компаний к облигациям достаточно многие заявили о намерении выпускать облигации [10, с. 156].

В 2000 г. изменилась структура инвесторов облигаций, если в 1999 г. основными покупателями корпоративных облигаций были нерезиденты, имевшие значительные остатки средств на счетах типа «С», то в 2000 г. инвестировать в рынок стали и российские участники.

Таким образом, на рынке корпоративных облигаций за 2000 г.произошли большие изменения. Это год перехода в качество. Существенно расширился состав эмитентов. Выпускать облигации стали и небольшие компании. Впервые на рынок вышли банковские эмитенты. Расширилась и структура облигационных займов: появились краткосрочные дисконтные облигации, бумаги с возможностью многократного выкупа, реализуемого путем публикаций эмитентом безотзывной оферты; с плавающими процентными ставками, рассчитываемыми на основе доходности ОФЗ, ставки рефинансирования. Тем самым рынок предоставил инвесторам достаточную свободу при выборе инструмента для инвестиций и спекуляций, возможность самостоятельно определять сроки заимствований исходя из условий, предлагаемых эмитентам.

Вообще в 2000 г. российские долговые бумаги, в том числе и облигаций, оказались немного более привлекательным инструментом для инвестиций по сравнению с акциями российских компаний.

Четвертый этап - (с 2001 г. и по настоящее время). Характерные параметры эмиссии:

- ориентация на привлечение средств финансовых институтов;

- формирование доходности в зависимости от ставки рефинансирования ЦБ РФ и доходности ГКО-ОФЗ;

- срок обращения 1-3 года;

- использование оферт на досрочный выкуп, корректирующих как срок обращения, так и доходность инструмента;

- объем эмиссии от 30 до 5 000 млн руб.;

- эмитенты - широкий круг предприятий.

Облигационные выпуски эмитентов были переориентированы с валютной индексации доходности на индексацию в зависимости от изменения ставки рефинансирования ЦБ РФ и доходности рынка ГКО-ОФЗ. При этоиспользуются три основных варианта формирования доходности:

- доля ставки рефинансирования ЦБ РФ;

- в зависимости от представлений участников рынка о соотношении рисков

- вложений в бумаги эмитента и в государственные ценные бумаги;

- использование доходности рынка ОФЗ в качестве нижнего ограничительного параметра доходности выпуска (размер первого купона определяется на конкурсе при первичном размещении, а последующие купоны определяются эмитентом, но не могут быть ниже средней доходности рынка ОФЗ).

В этот период для управления сроком обращения облигаций начали использоваться оферты. Оферта означает безусловное обязательство эмитента либо третьего лица выкупить облигации у их владельца в заранее определенную дату и по определенной цене. Данный инструмент позволяет не только виртуально сократить срок обращения облигации, но и скорректировать ее доходность путем выкупа купонной облигации в день выплаты очередного купона по цене выше или ниже номинала.

Развитие рынка корпоративных облигаций в 2001 г. проходило под влиянием ряда факторов:

- повышение цен на рынке государственных ценных бумаг, вследствие чего доходность двух- и трехлетних облигаций снизилась до 17-17,5%, доходность полугодовых бумаг не превышала 13,5-14,5% годовых, то есть с учетом инфляции за год реальные доходности государственных бумаг были отрицательными. В условиях снижения доходности ГКО-ОФЗ инвестиции в рублевые государственные облигации стали менее привлекательными. Снижение доходности на рынке государственного долга вызвало переток инвестиций в более доходные рыночные инструменты, в том числе в облигации. На корпоративные облигации постепенно переориентировались многие традиционные покупатели государственных облигаций;

- сохраняющаяся высокая рублевая ликвидность банков, испытывающих, будучи активными участниками финансового рынка, большую потребность в финансовых инструментах (остатки средств на корреспондентских счетах банков на конец года составляли до 123 млрд руб. [10, с. 159]).

Все перечисленные факторы привели к структурным изменениям рынка. Во-первых, процесс расширения числа и состава эмитентов облигаций продолжался, ежемесячно на рынке появлялись несколько новых компаний, и при этом инициатива выпуска рублевых облигаций исходила от них самих, в то время как год назад, по замечанию банковских специалистов, им приходилось убеждать компании в необходимости выхода на облигационный рынок [10, с. 160]. Это свидетельство того, что к компаниям приходит осознание: рублевый рынок облигаций позволяет не только привлечь средства, но также улучшить имидж эмитента и способствует оптимизации структуры заимствований.

На рынке наметились значительные изменения в отраслевой диверсификации эмитентов. Если еще в первой половине 2001 г. подавляющий объем рынка приходился на нефтегазовые компании: их доля в общем объеме хотя и снизилась, но осталась весьма значительной - 63%, то во второй половине года отраслевая структура рынка начала активно меняться. Появились облигации компаний, занятых в сфере транспорта (Аэрофлот, Мурманское морское пароходство), лизинга («РТК-ЛИЗИНГ»), переработки сельхозпродуктов («Зерновая компания ОГО»), торговли («Доминант Трейдинг»), машиностроения («ОМЗ»), строительства («Стройиндустрия»), компании пищевой отрасли («Лианозовский молочный комбинат», «Амур-Пиво», «Пекарь»), косметической («Калина») и других отраслей.

Во-вторых, появился устойчивый спрос на корпоративные облигации при первичном размещении. В-третьих, повысилась ликвидность вторичного рынка, что выразилось в возросших объемах торгов корпоративными облигациями и появлении большого количества рыночных выпусков.

Так, по состоянию на конец декабря 2001 г. из 67,2 млрд руб. - совокупного номинального объема рынка корпоративных облигаций - 37,9 млрд руб., или 56% составили «рыночные» выпуски. Хотя оценку динамики рынка затрудняет большое число «договорных» сделок, можно выделить тенденцию к развитию вторичного рынка. За год объемы торгов облигациями выросли с 743,7 млн руб. до 3 556 млн руб., или в 4,8 раза. Если в первом полугодии объем торгов облигациями составлял 20-30 млн руб. в день то к концу года - около 118 млн руб. Однако такие объемы недостаточны для достижения полной ликвидности рынка: по оценкам экспертов, в этом случае дневные объемы торгов должны составлять 40 млн долл. [10, с.161].

Количество торгуемых бумаг за 2001 г. увеличился в 4,4 раза, при этом число сделок с облигациями на вторичном рынке возросло в 12 раз (см. табл. 2.3) [10, с.162].

В-четвертых, доходность облигаций во многом зависит от динамики инфляции, доходностей в сегменте ГКО-ОФЗ и векселей. (Связь между рынком акций и корпоративных облигаций, которая наблюдается на развитых рынках, на российском фондовом рынке практически полностью отсутствует. Также рынок облигаций слабо реагирует на изменение курса рубля.) Следуя за рыночной ситуацией, вызванной замедлением темпов инфляции и снижением ставок по государственным облигациям и векселям, снизились и доходности корпоративных займов, сохраняя премию, в зависимости от кредитной истории эмитента и срока обращения бумаг, на 2,5-5% к рынку государственных бумаг (размер премии, в свою очередь, тоже уменьшился) и на 1-2% к рынку векселей.

В-пятых, эмитенты, вновь выходящие на рынок, постепенно ст али отказываться от индексации купонов по доходности рынка государственных облигаций. Дело в том, что доходность государственных ценных бумаг на протяжении 2001 г. снижалась значительно быстрее, чем доходность корпоративных облигаций. Как следствие, ставки купонов по облигациям, рассчитанные на основании ОФЗ, оказались ниже рыночных, и для того чтобы не выкупать облигации по оферте, эмитентам приходилось назначать цену оферты выше номинала, что увеличивало цену заимствования средств.

Таблица 2.3. Динамика размещений и вторичного рынка корпоративных и банковских облигаций в 2001 г.*

Месяц	Объем размещений корпоративных облигаций, млн руб.	Объем торгов корпоративных облигациями млн руб.	Количество сделок	Количество Торгуемых бумаг
Январь	925	743,7	114	14
Февраль	1 001	1 908,2	135	12
Март	5 057	592,7	251	12
Апрель	2 003	1 143,6	377	17
Май	946	2 625,0	575	30
Июнь	3 338	2 911,6	704	32
Июль	3 924	974,2	502	39
Август	415	2 179,4	938	40
Сентябрь	557	1 541,9	873	44
Октябрь	2 436	2 675,0	1 378	49
Ноябрь	6 454	3 085,2	1 350	60
Декабрь	1 137	3 555,8	1 355	62
Всего	28 193	23 936,3	8 552	411

* [10, с. 162]

Выход из этой ситуации был найден в эмиссии облигаций, сочетающих оферту с регулярным пересмотром процентной ставки эмитентом накануне исполнения оферты.

В-шестых, растет количество инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные облигации. Кредитные организации остаются наиболее важной группой инвесторов: потенциальный объем их инвестиций в виде ресурсов, размещенных на депозитах в ЦБ РФ, остатках на корреспондентских счетах и вложениях в ценные бумаги оценивается в сумме не менее 667 млрд руб., или 22,2 млрд долл. Однако, если раньше банки были практически единственными участниками корпоративного облигационного рынка, то сейчас, помимо банков, на рынке присутствуют страховые компании (потенциальный объем инвестирования не менее 86,1 млрд руб., или 2,87 млрд долл.), негосударственные пенсионные фонды (не менее 30 млрд руб., или 1 млрд долл.), институты коллективного инвестирования - инвестиционные фонды и паевые инвестиционные фонды (не менее 6,6 млрд руб., или 0,22 млрд долл.), корпоративные клиенты [10, с. 168-169]. И совсем немного частных инвесторов, участие которых ощущается лишь при размещении облигаций региональных компаний (как правило, это близкие эмитентам лица).

Показатели развития рынка, достигнутые в 2001 г., позволяют говорить о буме на рынке корпоративных облигаций. Данный сегмент российского долгового рынка по критериям объема, ликвидности и инвестиционной привлекательности перерос сегмент муниципальных и региональных займов, но еще не достиг показателей вексельного рынка и рынка государственного долга, хотя доля объема рынка корпоративных эмитентов (по номиналу) в общем объеме банковских векселей и рынка государственных ценных бумаг постоянно растет. Если на начало года она составляла, соответственно, 26 и 17%, то к концу года - 29 и 42%.

Несмотря на то, что в 2001 г. повышенную динамику имели как рынок корпоративных облигаций, так и вексельный рынок, привлекательность первого на фоне рынка векселей для многих становится очевидной. Основания для такой оценки приводятся следующие: во-первых, как правило, инвестиции в облигации расцениваются как менее рискованные, чем в векселя; во-вторых, облигации имеют меньшую номинальную стоимость, что делает их доступными для мелких инвесторов; в-третьих, доходность рынка облигаций, несмотря на сокращение спрэдов, выше вексельного, что уже повлекло за собой частичный переток средств с одного сегмента рынка на другой [10, с. 173].

В конце 2002 г. - начале 2003 г. рынок корпоративных облигаций, по мнению многих ученых, переживал настоящий бум. Корпоративные займы стали дешевле банковских кредитов, и это подтолкнуло многие компании к выходу на рынок со своими долговыми бумагами. В 2003 г. было проведено 94 первичных размещения на сумму 79,6 млрд руб. (по номиналу) [30, с. 48].

Однако к августу 2003 г. рынок корпоративных облигаций «насытился» в связи с выходом на него с первичными размещениями большого числа компаний-эмитентов, и предложение превысило спрос. Лишь в конце ноября в результате укрепления рубля относительно доллара и роста денежных средств кредитных организаций (до 350 млрд руб.) рынок корпоративных облигаций оживился, наметилась устойчивая тенденция роста котировок большинства корпоративных облигаций, которая сохранилась и в первые месяцы 2004 г. в январе-марте 2004 г. наблюдалось увеличение емкости рынка корпоративных облигаций. Этому во многом способствовало снижение с 1 января 2004 г. ставки налога на эмиссию корпоративных ценных бумаг с 0,8 до 0,2%, что привело к удешевлению выпуска корпоративных облигаций и привлекло на рынок многие компании-эмитенты «второго» и «третьего» эшелона, чьими облигациями заинтересовались инвесторы (из-за их недооценненности). Огромным спросом пользовались облигации «первого» эшелона в виду их большой надежности. С начала 2004 г. по 2005 г. наибольший интерес инвесторы проявляли к долговым бумагам предприятий машиностроения, пищевой промышленности, телекоммуникационного комплекса [30, с. 49-50].

Таким образом, в развитии рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации выделяется четыре этапа, анализ которых показал, что на первом этапе происходило становление рынка корпоративных облигаций, тогда торговля на нем велась достаточно вяло и это были «товарные» облигации. В классическом своем виде они появились в 1999 г. после кризиса 1998 г., который и стал толчком к переходу ко второму этапу - посткризисное восстановление рынка. Третий этап развития рынка корпоративных займов в России стал этапом укрепления рынка, вследствие наступления политической и экономической стабильности в стране после президентских выборов, на этом этапе началось активное развитие рынка корпоративных облигаций. Четвертый этап - качественная трансформация и оценка развития рынка ознаменовался бумом на рынке корпоративных займов в России, в этот период начались качественные изменения на рынке.

2.2 Анализ современного состояния и прогноз развития рынка корпоративных облигаций

В отличие от предыдущих лет, в конце 2004-начале 2005 гг. развитие рынка корпоративных облигаций характеризовалось замедлением темпов снижения процентных ставок. Если в начале 2004 г. по ликвидным облигациям данный показатель составлял 9?12% годовых, то к концу августа 2005 г. доходность бумаг уменьшилась до 7?10% годовых, т. е. чуть больше, чем на 2 п.п.

После небольшой стагнации весной 2005 г. рынок российских корпоративных облигаций вновь вышел на стабильные темпы роста. Так, осенью 2005 г. 21 эмитент предложили инвесторам облигаций на общую сумму 34,21 млрд руб. [41].

В 2005 г. произошли значительные изменения и в общей структуре рынка. Прежде всего, существенно выросла доля средних и крупных займов в общем объеме торгуемых бумаг. Если, в январе 2005 г. доля мелких займов (менее 1 млрд руб. по номиналу) достигала 28,2%, то по состоянию на конец 2005 г. этот показатель снизился до 15,73% (см. табл. 2.4); доля средних (1?3 млрд руб.) и крупных (3 млрд руб. и более) займов изменилась довольно значительно, и достигла 42,80% и 41,47% соответственно 65.

Таблица 2.4Доля займов в общем объеме рынка, % *

Размер займа	Доля, %
	По состоянию на 2004 г.	По состоянию на 2005 г.	По состоянию на 2006 г.
Мелкий (до 1 млрд руб.)	28,2	20,89	15,73
Средний (1?3 млрд руб.)	33,0	39,83	42,80
Крупный (3 млрд руб. и более)	38,8	39,28	41,47
Всего	100,0	100,0	100,0

*Источник: [41]

В целом анализ структурных изменений на рынке корпоративных облигаций свидетельствует о формировании сектора «голубых фишек». Облигации, входящие в данный кластер, отличаются от других выпусков сравнительно длительными сроками до погашения (около 4-х лет) и более низкой доходностью.

Среди корпораций, чьи облигации, безусловно, следует отнести к «голубым фишкам», можно отметить РАО «РЖД», создавшее прецедент одномоментного размещения сразу трех 4-х миллиардных займов; «Газпром», сделавшее первое в истории рынка 15-миллиардное размещение; «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Внешторгбанк», разместившие 6-миллиардные займы.

Следует отметить, что кластер «голубых фишек» продемонстрировал в 2005 г. повышенные темпы роста с точки зрения и объемных показателей и увеличения цен (см. табл. 2.5). Доходность по этим выпускам снизилась более чем на 1,6 п.п., и их число увеличилось более чем в два раза.

Число выпусков корпоративных облигаций, относящихся к кластеру средних займов к началу 2006 г. также значительно увеличилось Ї в 2,5 раза. А их средняя доходность к погашению уменьшилась на 1,37%. В то время как средняя доходность к погашению по выпускам объемом свыше 3 млрд руб. уменьшилась на 1,665 п.п. по сравнению с 2004 г.

Таблица 2.5. Структура рынка корпоративных облигаций

(группировка по величине займов)*

Размер займа	По состоянию на 1 января 2004 г.	По состоянию на 1 января 2006 г.
	Число выпусков	Средняя доходность к погашению, % годовых	Средний срок до погашения, лет	Число выпусков	Средняя доходность к погашению, % годовых	Средний срок до погашения, лет
Мелкий (до 1 млрд руб.)	75	12,13	2,7	83	11,85	2,9
Средний (1-3 млрд руб.)	29	11,3	3,1	73	9,93	3,5
Крупный (3 млрд руб. и более)	14	9,18	3,7	35	7,52	3,8

*Источник: [41]

В отличие от «голубых фишек», кластер мелких займов (менее 1 млрд руб.) на протяжении 2004 и 2005 гг. характеризовался меньшей активностью. В данном сегменте рынка практически не произошло никаких количественных изменений (число займов почти не изменилось, а характеристики Ї доходность и срок Ї остались почти на уровне января 2004 г.). Разделение рынка по видам и качеству облигационных займов обеспечило крупным эмитентам возможность прогнозирования доходности при осуществлении новых выпусков в зависимости от срока до погашения.

2006 г. для долгового рынка оказался вполне удачным: объем долгового рынка увеличился в 2 раза Ї до 850 млрд руб., а по количеству выпусков в обращении рост составил 44% Ї до 477 бумаг.

В течение 2006 г. было размещено рекордное число выпусков Ї 256, что более чем в два раза больше, чем в 2005 г. Удачным размещениям способствовала повышенная денежная ликвидность, сложившаяся благодаря высоким ценам на сырьевых рынках, которые обеспечили приток капитала в РФ Ї инвесторы скупали облигации как первого эшелона, так и небольших компаний. Также с уверенностью можно констатировать о росте корпоративного управления российских компаний Ї в прошедшем году на облигационный рынок вышло рекордное количество далеко не самых крупных компаний.

Изменилась и отраслевая структура первичных размещений облигаций. Банковский и финансовый сектор остаются лидерами по объему размещения облигаций, однако общая конъюнктура рынка поменялась: если в 2004 г. финансовые институты и нефтегазовый сектор составляли по 20% от объема первичных размещений, то в 2006 г. место ТЭК заняли компании сферы торговли. В связи с проводимой реформой РАО «ЕЭС России», требующей значительных денежных вливаний, на рынке облигаций активизировались энергетические компании (примерно 9% в 2006 г. против 6% в 2005 г.) (см. рис. 2.1 и рис.2.2)

Доля первичных размещений облигаций компаний связи на фоне роста финансового, торгового и энергетического секторов снижается: в 2004 г. в общем объеме размещений доля телекоммуникационных компаний составила 16%, в 2005 г. Ї уже 10% и в 2006 г. Ї только 3,61%. Сектор телекоммуникаций на рынке рублевых облигаций представляют в основном государственные МРК Ї «Дальсвязь», «Северозападный телеком», «Сибирьтелеком», «Уралсвязьинформ», «ЮТК», «ЦентрТелеком» и другие. Частные компании слабо позиционированны в данном секторе. 2006 г. не стал исключением Ї компании «Связьинвеста» разместили облигаций на сумму 17,2 млрд руб., а частный оператор альтернативных услуг «Арктел» Ї 200 млн руб.

Присутствие МРК на рынке рублевого долга не случайно Ї компаниям необходим большой объем средств на модернизацию технически и морально устаревших сетей, а так же на рефинансирование уже существующих долгов за счет длинных займов большого объема. Кроме того, замедление роста клиентской базы и трафика в сетях фиксированной связи снижают долю доходов от традиционной телефонии из-за острой конкуренции со стороны молодых, динамичных частных компаний, предоставляющих пользователям инновационные высокотехнологичные услуги. При такой сложившейся конъюнктуре рынка основной торговой идеей является вложение в перспективные, быстроразвивающиеся частные телекоммуникационные компании. Однако таких компаний пока очень мало на рынке (в начале 2007 г. прошло еще одно размещение частного оператора связи ООО «Радионет» объемом 600 млн руб.).

Рис. 2.1. Отраслевая структура первичных размещений корпоративных облигаций в 2006 г., %*

*Источник: [41]

Рис. 2.2. Отраслевая структура первичных размещений корпоративных облигаций в 2007 г., %*

*Источник: [41]

Что касается облигаций МРК обладающих низкими кредитными рисками, то они используются инвесторами как защитный инструмент.

В прошедшем году рынок корпоративных облигаций изменился в сторону понижении не только доходности, но и срочности займов. Средняя доходность корпоративных облигаций в 2007 г. зафиксирована на уровне 7,5?7,7% годовых. Вместе со снижением средней доходности бумаг по сравнению с 2006 г.изменилась срочная структура спроса: в 2007 г. отмечены снижения доходностей по длинным займам, тогда как по коротким наблюдалась обратная тенденция.

Все это сделало облигационный рынок еще более привлекательным для выхода новых компаний. Однако именно в молодости и стремительном росте рынка кроется риск дефолтов: российские инвесторы из-за отсутствия прецедентов и повышенной денежной ликвидности охотно раскупают высокорисковые бумаги эмитентов третьего эшелона и одновременно стимулируют выход на рынок новых небольших компаний, стремящихся привлечь значительный объем средств.

Рынок облигаций 2007 г. можно по праву назвать годом третьего эшелона. Снижение доходности на рынке облигаций сделали его очень привлекательным не только для крупных компаний, но и для среднего бизнеса. На руку эмитентам сыграла и повышенная рублевая ликвидность, благодаря которой больших проблем с размещением бумаг третьего и более дальних эшелонов не возникала. В 2007 г. этих облигаций было размещено больше, чем бумаг первого и второго эшелонов вместе взятых, а их доля составила 30% .

Выход новых эмитентов среднего бизнеса на рынок облигаций улучшает конъюнктуру рынка, с другой стороны, инвесторам не всегда удается адекватно оценить риски компаний имеющих недостаточно прозрачный бизнес.

Кроме того, настоящих дефолтов на российском рынке не отмечено, все то небольшое количество дефолтов, которые были на рынке носили технический характер. Таким образом, у инвесторов и аналитиков нет инструментов для анализа вероятности дефолтов эмитентов, основанных на реальных примерах российского рынка, которые смогли бы выявить наиболее важные критерии при специфическом анализе российских эмитентов.

Так же, при значительном снижении ликвидности на денежном рынке, компании, которые чрезмерно увлекаются рефинансированием на долговом рынке, могут просто разместить новые выпуски своих бумаг.

В конце 2007-2008 гг. это уже смогли почувствовать многие инвестиционные банки: когда начались проблемы с денежной ликвидностью, рыночно размещать облигации эмитентов третьего эшелона стало довольно сложно. В свою очередь и комиссия банков за организацию поднялась с 0,1?0,2 до 0,5?0,6%.

Объем первичных размещений на рынке рублевых корпоративных облигаций по итогам 2007 г., согласно мнению аналитиков, может превысить 600 млрд руб. При этом объем рынка за счет высокой активности эмитентов в первичном сегменте к концу этого года может достичь 1,4 трлн руб. В настоящее время планируются размещения облигаций РАО «РЖД», ряда электроэнергетических компаний, а также банков. Кроме того, к размещению бумаг на долговом рынке готовы и некоторые компании «второго?третьего» эшелонов.

Первичный рынок будет оказывать ощутимое давление на котировки бумаг на вторичном рынке. Однако ожидаемый рост доли иностранных инвесторов благодаря либерализации валютного законодательства будет служить хорошим стабилизирующим фактором Ї приток иностранного капитала будет стимулировать спрос как на первичных размещениях, так и на вторичном рынке. При этом рост доли иностранных инвесторов в рублевом сегменте рынка неизменно приведет к повышению уровня корреляции динамики цен рублевых облигаций с котировками бумаг внешних долговых рынков.

Благоприятным фактором для мировых долговых рынков, в том числе и рынка рублевых корпоративных облигаций, в 2008 г. будет служить смягчение денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США (далее ФРС). В этом году ожидается снижение базовой ставки ФРС, по крайней мере, один раз. Это положительно отразится на ценовых уровнях американских казначейских облигаций и неизменно приведет к повышению спроса на облигации стран с развивающейся экономикой, в том числе и российских корпоративных облигаций.

Кроме того, повышению инвестиционной привлекательности активов, номинированных в рублях, будет служить ожидаемое дальнейшее укрепление курса рубля по отношению к доллару США. Такой прогноз строится на предположении о сохранении в ближайшее время проводимой Банком России политики по сдерживанию инфляции, что потребует частичного отказа денежных властей от поддержки курса американского доллара по отношению к национальной валюте.

Как известно, во второй половине 2008г. неблагоприятным фактором для рынка рублевых облигаций стал дефицит рублевой ликвидности банковского сектора. В 2009 г. продолжается подобная ситуация, что особенно нашло отражение во второй половине года. Однако на этот раз влияние данного фактора будет ограниченным. В этих условиях игроки станут более требовательно относиться к уровням доходностей облигаций «третьего эшелона», в то время как наиболее ликвидные бумаги могут избежать снижения цен.

Консервативной оценкой прироста корпоративных и банковских заимствований можно считать ежегодное расширение рынка в среднем на 25%. В результате к 2009 г. объем корпоративных и банковских займов в обращении приблизится к среднему уровню развивающихся рынков европейских стран. Ожидается, что по мере дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций доля векселей на рынке будет снижаться. Тем не менее, вексель может остаться важным инструментом привлечения средств, если не изменится процедура эмиссии облигаций, которая остается более трудоемкой и дорогостоящей, а выпуск коммерческих бумаг разрешен только компаниям, имеющим листинг на бирже.

Вывод:

Во второй главе мною было изучен Анализ развития рынка корпоративных облигаций России :

Таким образом, в развитии рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации выделяется четыре этапа, анализ которых показал, что на первом этапе происходило становление рынка корпоративных облигаций, тогда торговля на нем велась достаточно вяло и это были «товарные» облигации. В классическом своем виде они появились в 1999 г. после кризиса 1998 г., который и стал толчком к переходу ко второму этапу - посткризисное восстановление рынка. Третий этап развития рынка корпоративных займов в России стал этапом укрепления рынка, вследствие наступления политической и экономической стабильности в стране после президентских выборов, на этом этапе началось активное развитие рынка корпоративных облигаций. Четвертый этап - качественная трансформация и оценка развития рынка ознаменовался бумом на рынке корпоративных займов в России, в этот период начались качественные изменения на рынке.

Ухудшение ситуации на мировых долговых рынках сделает рублевые займы более привлекательными. Сегодня большинство экспертов сходятся во мнении, что учетная ставка ФРС к концу года достигнет 3,5?4% годовых, а вслед за ФРС, возможно, начнут повышать учетные ставки и другие центральные банки развитых стран. В таких условиях рынок еврооблигаций потеряет одно из своих преимуществ Ї сравнительно низкую доходность. Кроме того, нельзя не принимать во внимание, что отечественным игрокам в рублевой зоне нет необходимости учитывать валютные риски, которые в условиях повышенной нестабильности мировой финансовой системы могут возрасти.

В этой связи немаловажное влияние на рынок может оказать и планируемое размещение облигационного займа ЕБРР Ї эмитента с наивысшим рейтингом (ААА). Это будет способствовать стиранию границ между еврозаймами и рублевыми корпоративными облигациями (с точки зрения привлекательности и надежности) и станет важным стимулом для иностранных инвесторов к более активному вложению денег в российский рынок. Кроме того, определенное положительное влияние может оказать и выход на российский рынок ряда крупных эмитентов из стран СНГ. Таким образом, российский рынок корпоративных облигаций в ближайшее время должен выйти на новый виток своего развития.

3. Проблемы и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций

3.1 Проблемы выпуска и обращения корпоративных облигаций на фондовом рынке и их решение

Корпоративные облигации являются одним из наиболее динамично развивающихся секторов рынка ценных бумаг. Из-за возможности диверсифицировать круг кредиторов эмитент получает возможность привлечь заимствования за меньшую плату, чем в банке. Рынок является достаточно «молодым» и динамичным, но еще сравнительно небольшим. Крупные эмитенты занимают преимущественные позиции на рынке облигаций.

К основным причинам, тормозившим появление большего количества новых выпусков корпоративных облигаций широкого класса эмитентов, относятся, во-первых, длительность срока подготовки проспекта ценных бумаг и его регистрации в государственных органах, что не дает возможности эмитентам оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту структуру облигации и, соответственно, доходности, которая была бы интересна потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного выпуска.

В настоящее время законодательством предусматривается необходимость регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной и связанной с большими затратами времени процедуре.

Однако, в РФ «окно возможностей», как правило, не превышает трех месяцев, уложиться в такой срок от даты принятия решения эмитентом о размещении облигаций до регистрации выпуска облигаций в ФСФР России почти не реально.

При этом в рамках выпуска параметры ценной бумаги уже жестко зафиксированы, и у эмитента при привлечении ресурсов не остается возможностей для гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта ценных бумаг эмитент должен заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинального объема выпуска (но не более 100 000 руб.). В случае отказа в регистрации или в случае неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра [19].

Слишком большой временной разрыв между регистрацией проспекта ценных бумаг и началом их вторичного обращения серьезно затрудняет выход на рынок, резко увеличивая для эмитентов финансовые риски неблагоприятного изменения конъюнктуры. В связи с внесением изменений в ФЗ «О РЦБ» в конце 2002 г. временные издержки хотя и заметно сократились, но все равно они остаются весьма значительными.

Для инвесторов временные издержки тоже достаточно критичны. Существующая практика размещений такова, что между размещением облигаций и их вторичным обращением проходит минимум 1,5 месяца. В результате купив облигации на аукционе, инвестор сможет реализовать свой пакет в лучшем случае через несколько недель, что в условиях высокой волатильности рынка нередко влечет за собой прямые финансовые потери. Стремясь компенсировать их, инвесторы пытаются заложить большую премию в исходную цену облигации, еще больше снижая привлекательность рынка для эмитента. Следует отметить, что на развитых фондовых рынках вторичное обращение начинается одновременно с размещением [32, с. 14].

Кроме временных издержек, инвестор вынужден принимать во внимание и системные риски, связанные с организацией торговли корпоративными облигациями, а именно:

- невозможность застраховать неблагоприятное изменение цен и процентных ставок (вследствие неразвитости в РФ сектора срочных инструментов на долговые бумаги и процентные ставки);

- слабость национальных рейтинговых институтов, что значительно затрудняет выбор инструментов для инвестирования.

Совокупность всех указанных выше причин заметно ограничивает инвестиционные возможности российского рынка корпоративных облигаций и затрудняет выход на рынок эмитентов.

В то же время упрощение процедуры регистрации выпусков корпоративных облигаций должно сопровождаться введением более жестких требований по раскрытию информации об эмитентах и о ценных бумагах, а также по обязательности осуществления рейтинговых оценок кредитоспособности эмитентов облигаций и ценных бумаг со стороны признанных рейтинговых агентств [45].

Второй причиной, сдерживающей развитие рынка корпоративных облигаций, является, наличие значительных затрат на подготовку эмиссии, что делает неэффективным привлечение облигационных займов на короткий срок.

Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока обращения облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится невыгодно. По имеющимся оценкам, всего расходы на организацию выпуска составляют порядка 1,5?2% от объема эмиссии [17].

Факторами, определяющими платность заимствований являются:

- неналоговые издержки выпуска и размещения займа;

- налог на эмиссию;

- премия за риск, вероятность дефолта и восстановительная стоимость облигации при дефолте;

- премия за ликвидность;

- затраты инвестора.

Неналоговые издержки выпуска и размещения займа состоят в расходах на оплату услуг организатора займа (услуги финансового консультанта, юридического консультанта, ведущего организатора, платежного агента, андеррайтера, маркет-мейкера), инфраструктурных затрат (услуги биржи, депозитария, расчетного центра, при выпуске именных ценных бумаг Ї регистратора) и прочих затрат (реклама, публикации и другие расходы). По мере роста конкуренции на специализированном рынке услуг по организации облигационных займов и инфраструктурных услуг цены на эти услуги будут снижаться.

Так, неналоговые издержки фактически определяются фиксированной суммой, которая слабо эластична по объему эмиссии. Иными словами, подготовить небольшой выпуск, в целом, также сложно, как и крупный выпуск. В относительном выражении эти затраты менее обременительны для крупных заемщиков, поэтому наибольшее давление расходы по подготовке эмиссии оказывают на небольших заемщиков. В то же время, именно с выходом таких заемщиков на рынок связываются перспективы развития рынка облигаций.

Третья причина заключается в том, что компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это значит, что эмитенты в настоящее время должны переплачивать за выпуск своих бумаг.

В качестве одной из причин, можно назвать также то, что облигации являются прозрачным и понятным инструментом для российского налогообложения. А поскольку российское налогообложение сегодня еще не является в полной мере стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов или неэмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные Ї векселя, чуть менее Ї кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации налогообложения.

Одна из причин, это недоверие инвесторов, проистекающее из недостаточной информационной прозрачности эмитентов и низкого качества корпоративного управления. Одним из ключевых моментов, влияющих на инвестиционную привлекательность и капитализацию российских предприятий, является их финансовая прозрачность. Отчетность, ведущаяся российскими предприятиями по действующим в РФ нормам, является препятствием для осуществления инвестиций как российскими, так и иностранными инвесторами, так как в недостаточной мере раскрывает финансовое состояние юридического лица. В этой связи необходимо как можно быстрее осуществить переход российских предприятий на международные стандарты финансовой отчетности.

Кроме того, в области развития инфраструктуры фондового рынка нет определенной прозрачности организованных рынков ценных бумаг. В РФ должны быть сформированы правовые основы для создания различных торговых систем, создана правовая база для развития Интернет-торговли и предоставления финансовых услуг через Интернет.

Также сказывается на развитии рынка корпоративных облигаций отсутствие опыта работы большинства российских предприятий с корпоративными облигациями. Отдельный блок проблем связан со слабым развитием в нашей стране механизмов коллективного инвестирования и низким уровнем инвестиционной культуры населения.

К причинам можно еще и отнести недостаток кредитной истории, который не позволяет использовать исторические данные для оценки премии за риск и вероятности дефолта. Российский рынок облигаций пока избежал дефолтов. В связи с этим отсутствует опыт взыскания средств. Неясность этой процедуры не позволяет адекватно оценить восстановительную стоимость облигации в случае дефолта, что повышает премию за риск и платность заимствований.

Это мешает адекватной оценке кредитного риска на заемщика. Косвенно это выражается в небольшой дифференциации доходности по очевидно разноплановым заемщикам, составляющей несколько процентных пунктов.

В качестве рекомендации может быть предложено организовать более эффективную работу и контроль над деятельностью системы кредитных бюро (с участием Банка России), изменить требования по раскрытию информации в проспекте ценных бумаг.

Следующая причина касается кредитно-денежной политики Банка России, которая играет немаловажную роль для рынка российских облигаций. В период достаточно спокойного состояния внешнего рынка и отсутствия потрясений от корпоративных новостей динамика рынка рублевых облигаций почти точно следует за изменением курса рубль/доллар. Пожалуй, именно политика Банка России в отношении курса национальной валюты служит одним из определяющих факторов для российских облигаций. Основной задачей кредитно-денежной политики является борьба с инфляцией, одним из методов которой становится укрепление рубля, так как сильная национальная валюта повышает привлекательность рублевых инструментов.

Для дальнейшего расширения рынка корпоративных облигаций, как части фондового рынка страны, для полной реализации его инвестиционного потенциала необходимо:

во-первых, чтобы государство воспринимало фондовый рынок как реальный источник серьезных инвестиций для модернизации экономики;

во-вторых, чтобы было многостороннее информационное освещение возможностей фондового рынка. Новые инструменты в информационном плане практически не освещаются, во многом, кстати, из-за пассивности финансовых посредников. В результате, большинство предприятий еще не видят в фондовом рынке источник средств для своего развития. В РФ необходимо развивать фондовый рынок корпоративных облигаций, который в свою очередь, как упоминалось ранее, будет являться одним из основных инструментов привлечения инвестиций, обладающим следующими важными преимуществами:

а) возможностью привлечения значительных объемов ресурсов на длительный срок (свыше пяти лет), что позволяет финансировать инновационные проекты с длительным воспроизводственным периодом;

б) более низкой стоимостью заимствования, возникающей за счет эффекта секьюритизации займа и обращения к широкому кругу инвесторов;

в) формированием кредитной истории и кредитного рейтинга эмитента, что способствует повышению имиджа компании со стороны потенциальных инвесторов и контрагентов и позволяет размещать новые займы на более выгодных условиях;

г) возможностью управления объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса;

д) минимизацией транзакционных издержек, а также риска подделки и хищения за счет бездокументарной формы эмиссии облигаций.

В условиях наличия значительного объема свободных денежных средств в российской экономике предприятия по-прежнему не имеют полноценной возможности привлечения капитала на внутреннем рынке, о чем свидетельствует рост заимствований за пределами РФ. Причины такого явления лежат как в области несовершенства российского законодательства, до сих пор недостаточно защищающего интересы кредитора и инвестора, так и в области неразвитости инструментов и инфраструктуры фондового рынка. В этом направлении правительству и Банку России во взаимодействии с банковской системой и профессиональными участниками рынка ценных бумаг необходимо предпринять активные действия, направленные на снижение трансакционных издержек, связанных с работой на фондовом рынке, и повышение степени защищенности инвесторов.

Снижение трансакционных издержек может быть достигнуто путем более интенсивного совершенствования инфраструктуры фондового рынка, ее консолидации и капитализации, а также развития институтов саморегулирования и коллективного инвестирования (в частности, негосударственных пенсионных фондов).

Для развития инфраструктуры рынка представляется целесообразным стимулировать консолидацию прежде всего депозитарных и клиринговых организаций, обеспечивающих функционирование его организованной части, что позволит снизить трансакционные издержки и операционные риски, повысить ликвидность ценных бумаг, обращающихся на организованном рынке. В этой связи целесообразно обеспечить централизованный учет перехода прав собственности на ценные бумаги в рамках торговых систем, проведение расчетов и клиринга в рамках единого депозитарно-клирингового центра. Создание единого центра, играющего роль Центрального депозитария, призвано решить проблему обеспечения прав инвесторов при осуществлении профессиональными участниками рынка организованной торговли ценными бумагами. В финансировании создания и деятельности центра должны иметь право принимать участие организации, которым снижение трансакционных издержек на фондовом рынке позволит более эффективно выполнять свои профессиональные функции. В соответствии с международной практикой важную роль в процессе нормативно-методического обеспечения деятельности Центрального депозитария, как единого депозитарно-клирингового центра организованного фондового рынка, должен сыграть Банк России [18].

В рамках повышения степени защищенности индивидуальных участников рынка необходимо предоставить возможность мелким владельцам облигаций коллективно представлять свои интересы перед эмитентом, в том числе посредством ассоциаций по защите прав инвесторов, а также ФСФР России. Проспекты облигаций в обязательном порядке должны включать описание процедуры урегулирования дефолта эмитента перед инвесторами (в частности, порядок проведения общего собрания владельцев облигаций в случае реструктуризации долга).

Важным элементом снижения рисков на фондовом рынке является развитие производных инструментов, позволяющих перераспределять риски между участниками без передачи активов. В этой связи необходимо оказать содействие формированию данного рынка в РФ, в частности, внести соответствующие изменения в законодательство в части определения понятия «производных финансовых инструментов» и отменить правовые нормы, позволяющих признавать сделки с производными финансовыми инструментами сделками «пари» и на этом основании отказывать им в судебной защите [41].

Одним из приоритетов действий Правительства должно стать содействие формированию срочного рынка в РФ, что позволит существенно снизить риски инвесторов на фондовом рынке.

Большое значение для привлечения инвестиций на российский фондовый рынок имеет повышение уровня корпоративного управления и защиты прав собственности участников акционерных обществ. Для этих необходимо создать механизмы защиты имущественных прав акционеров при реорганизации и ликвидации организаций, а также принять меры по повышению ответственности менеджеров при совершении сделок с заинтересованностью, ответственности лиц, располагающих инсайдерской информацией, за совершение сделок с использованием такой информации в своих интересах или передавших такую информацию для совершения сделок третьими лицами. В целях повышения прозрачности деятельности организаций будет расширен состав раскрываемой организациями информации и усилена ответственность за сроки предоставления, достоверность и качество предоставляемой информации.

В среднесрочной перспективе необходимо внедрение высоких стандартов корпоративного управления для крупных акционерных обществ при одновременном снижении нормативных требований к закрытым частным компаниям, не ориентированным на привлечение инвестиций на фондовом рынке (закрытые акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью). Это требует большей гибкости законодательного регулирования хозяйственных обществ, в частности, большей защиты участников обществ с ограниченной ответственностью от финансовых и иных рисков при создании общества.

Потенциально ликвидные облигации с высоким рейтингом смогут войти в состав портфеля институциональных инвесторов. Для этого необходима переоценка рисков и изменение соответствующих прямых и косвенных требований к структуре портфеля пенсионных фондов, банков и страховых организаций. Недостаточная ликвидность также является одним из факторов, потенциально ограничивающих долгосрочные вложения в облигации. Для переоценки портфеля институционального инвестора требуется наличие ежедневных сделок по облигациям.

Важной особенностью также является существенное развитие внебиржевого рынка облигаций, объем сделок на котором, по некоторым оценкам, сопоставим с биржевым. Другой фактор, определяющий возможность долгосрочных вложений институциональных инвесторов Ї наработка кредитной истории заемщиков и дифференциация оценки риска и доходности вложений в зависимости от качества заемщика. В настоящее время разница в доходности между лидерами рынка и малоизвестными эмитентами исчисляется несколькими процентными пунктами, что говорит о недостаточной оценке степени риска различных вложений. Существующие рейтинги, составляемые специализированными агентствами, пока не набрали достаточного количества эмитентов, а короткая кредитная история и отсутствие дефолтов не позволяют оценить вероятность неисполнения обязательств на основе ретроспективных данных.

Снижение показателей инфляции и рост доверия к экономической политике государства, ведущий к уменьшению инфляционных ожиданий, положительно скажутся на привлекательности инвестиций. Теоретически возможна ситуация, при которой ставки по долгосрочным заимствованиям будут меньше ставок по краткосрочным кредитам, в случае если ожидаемое снижение инфляции за период будет больше, чем рост премии за риск. Как рекомендация, следует проводить последовательную антиинфляционную политику.

Приоритетной задачей для дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций в РФ также является значительное увеличение объемов денежных ресурсов, направляемых в реальный сектор российской экономики через рынок корпоративных облигаций:

- должна быть усилена роль внутренних розничных инвесторов, их доля на рынке должна быть доведена до не менее 20?30% объемов рынка, а с учетом институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний) Ї до 30?40% объемов рынка;

- на рынок корпоративных ценных бумаг должны быть привлечены не менее 15?20% сбережений, находящихся внутри страны в наличной иностранной валюте [41].

В перспективе развития рынка корпоративных облигаций для достижения качественных целей необходимо:

- обеспечить рост внутреннего спроса на долгосрочные вложения в корпоративные облигации, прежде всего за счет сбережений населения;

- сократить зависимость внутреннего рынка ценных бумаг от действий спекулятивных инвесторов, в т. ч. крупных иностранных участников;

- перейти к более эффективному, чем в истекшее десятилетие, рынку корпоративных облигаций, обеспечивающему один из самых высоких для формирующихся рынков уровень информационной прозрачности, честности и справедливости ценообразования, защиты инвесторов;

- снизить уровень риска фондового рынка, повысить его ликвидность, обеспечить его устойчивое функционирование для предупреждения финансовых кризисов, вызванных макроэкономической нестабильностью;