Целесообразно объединить эти два подхода в соответствии с выше приведенной логикой автора. Таким образом, в зависимости от способа обеспечения права требования корпоративные облигации можно классифицировать на необеспеченные, застрахованные и обеспеченные ценные бумаги.

Необеспеченные облигации Ї это долговые обязательства компании, не имеющие обеспечения. Выпуск необеспеченных облигаций акционерных обществ допускается не ранее третьего года существования общества при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов [6, с. 33]. В случае непогашения долга по облигациям удовлетворение требований кредиторов будет происходить из имеющегося в распоряжении имущества компании, не обремененного другими долговыми обязательствами.

Застрахованные облигации являются новым видом корпоративных ценных бумаг, и связаны с внедрением процедуры страхования облигаций, что позволяет увеличить надежность ценных бумаг. Однако снижение рисков приобретателей облигаций достигается лишь по некоторым аспектам, которые часто не затрагивают кредитоспособность компании. Это не позволяет отнести застрахованные корпоративные облигации к обеспеченным ценным бумагам.

Застрахованные корпоративные облигации пока не получили распространения среди крупных российских компаний-заемщиков, что, по нашему мнению, связано с недостаточной кредитной историей эмитентов на внешнем и внутреннем рынке капиталов.

Наиболее надежными долговыми обязательствами являются обеспеченные ценные бумаги. Выпуск обеспеченных облигаций означает, что в случае неуплаты долга кредитор или его доверенное лицо получат соответствующую долю активов заемщика или его поручителя. Если выданного обеспечения окажется недостаточно для удовлетворения требований кредитора, то оставшаяся сумма задолженности будет выплачена в обычном порядке, как по необеспеченным корпоративным облигациям.

В РФ эмиссия обеспеченных корпоративных облигаций основана на статье 33 ФЗ «Об АО» и статье 31 ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», в которых предусмотрено, что общество вправе выпускать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества, либо облигации под обеспечение, предоставленное эмитенту для целей выпуска облигаций третьими лицами, и облигации без обеспечения.

Согласно пункту 1 статьи 329 ГК РФ исполнение обязательств по облигациям может обеспечиваться как способами, прямо указанными в законе, так и иными способами, не запрещенными законодательством РФ.

Способами обеспечения исполнения обязательств по облигациям, прямо предусмотренными в ГК РФ, является: поручительство, банковская гарантия. ГК РФ допускает и другие способы обеспечения долга, в случае если они предусмотрены законом или договором. Так, согласно Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29 июля 1998 г. № 36-ФЗ государственная и муниципальная гарантия также является способами обеспечения гражданско-правовых обязательств третьих лиц.

Согласно статьям 27.2, 27.3, 27.4 ФЗ «О РЦБ», облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (далее облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возникающие из такого обеспечения. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из такого обеспечения. Передача прав, возникших из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию является недействительной.

При эмиссии облигаций с обеспечением условия обеспечивающего обязательства должны содержаться в решении о выпуске облигаций и, если государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией проспекта облигаций, в проспекте облигаций, а при документарной форме выпуска Ї также в сертификатах облигаций.

В случае, если обеспечение по облигациям предоставлено третьим лицом, решение о выпуске облигаций и проспект облигаций, а при документарной форме выпуска и сертификат должны быть подписаны также лицом, предоставившим такое обеспечение.

Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество.

Каждый владелец облигации с залоговым обеспечением одного выпуска имеет равные со всеми другими владельцами облигаций этого же выпуска права в отношении имущества, являющегося предметом залога, а также страхового возмещения, сумм возмещения, причитающихся залогодателю в случае изъятия (выкупа) заложенного имущества для государственных или муниципальных нужд, его реквизиции или национализации.

Размещение облигаций, обеспеченных ипотекой, до государственной регистрации ипотеки запрещается.

Если ценные бумаги не являются именными, они могут быть предоставлены в обеспечение по облигациям только при условии учета прав на них в депозитарии.

В случае, если облигации обеспечены залогом ценных бумаг, права на которые учитываются в системе ведения реестра (в реестре) или в депозитарии, после государственной регистрации выпуска таких облигаций и до начала их размещения залогодатель обязан зафиксировать обременение соответствующих ценных бумаг залогом у лица, осуществляющего учет прав на эти ценные бумаги, и представить доказательства такой фиксации в орган, осуществивший государственную регистрацию соответствующего выпуска облигаций, при государственной регистрации отчета об итогах выпуска.

По облигациям, обеспеченным поручительством, договор поручительства, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца прав на такие облигации. При этом письменная форма договора поручительства считается соблюденной.

Договор поручительства, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, может предусматривать только солидарную ответственность поручителя и эмитента за неисполнение или ненадлежащее исполнение эмитентом обязательств по облигациям.

По облигациям, обеспеченным банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией, банковская гарантия, предоставляемая в обеспечение исполнения обязательств по облигациям, не может быть отозвана.

Срок, на который выдается банковская гарантия, должен не менее чем на шесть месяцев превышать дату (срок окончания) погашения облигаций, обеспеченных такой гарантией.

Условиями банковской гарантии должно быть предусмотрено, что права требования к гаранту переходят к лицу, к которому переходят права на облигацию. Банковская гарантия, которой обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, должна предусматривать только солидарную ответственность гаранта и эмитента за неисполнение или ненадлежащее исполнение эмитентом обязательств по облигациям.

Государственная и муниципальная гарантии по облигациям представляются в соответствии с бюджетным законодательством РФ и законодательством РФ о государственных (муниципальных) ценных бумагах.

Изучение российского опыта организации облигационных заимствований на примере более чем 150 крупных выпусков корпоративных облигаций показывает, что доля обеспеченных ценных бумаг составляет приблизительно 63% от номинального совокупного объема займов [41]. Среди обеспеченных облигаций наибольший удельный вес составляют обязательства, выпущенные под гарантии в виде поручительства или банковской гарантии. Облигации, обеспеченные залогом, оцениваются инвесторами как ценные бумаги с невысокой надежностью.

Рассмотрим классификацию корпоративных облигаций по способу погашения.

В соответствии с пунктом 3 статьи 33 ФЗ «Об АО» выделяют облигации с единовременным сроком погашения и облигации со сроком погашения в определенные сроки или частями Ї облигации с амортизацией долга.

В свою очередь, среди погашаемых частями обязательств выделяют:

1. Корпоративные облигации с распределенным во времени погашением, когда за определенный период времени погашается некоторая доля номинальной стоимости обязательства;

2. Облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества выпущенных бумаг.

3. Корпоративные облигации с периодическим погашением части номинальной стоимости не получили распространения на российском рынке, хотя возможность их выпуска косвенно вытекает из статьи 319 ГК РФ. Поток платежей по этому виду обязательств будет уменьшаться по мере погашения части номинальной стоимости ценной бумаги, что ведет к понижению текущей доходности финансового инструмента. Таким образом, данный вид облигаций является менее привлекательным для инвесторов, чем облигации с единовременным погашением.

1.2 Корпоративные облигации: роль в привлечении капитала и преимущества перед другими способами

Облигации являются одним из инструментов финансового рынка. Их роль зависит от складывающегося в стране типа финансовой системы. Выделяют три основных типа финансовых систем: банковско-ориентированные, рыночно-ориентированные и слаборазвитые. Корпоративные облигации получают наибольшее распространение в странах с рыночно-ориентированными финансовыми системами. В частности, наиболее развитый рынок корпоративных облигаций существует в США. В банковско-ориентированных финансовых системах распространение имеют только облигации банков, доля облигаций нефинансовых корпораций крайне мала. В странах со слаборазвитыми финансовыми системами рынки корпоративных облигаций обычно находятся в зачаточном состоянии или полностью отсутствуют.

Корпоративные облигации занимают от 30 до 60% общего объема облигационного рынка, хотя в ряде стран эта доля может быть и меньше. В большинстве стран объем рынка корпоративных облигаций заметно уступает объему рынка государственных облигаций, но превосходит объем всех остальных сегментов рынка облигаций. Объем рынка акций обычно существенно (в 2-3 раза) превышает объем рынка корпоративных облигаций [21].

Для инвесторов корпоративные облигации представляют интерес как более надежные ценные бумаги, чем акции. Кроме того, потенциальный владелец облигации способен самостоятельно определять сроки инвестирования финансовых ресурсов, а также диверсифицировать структуру осуществляемых вложений в соответствии с заданным уровнем риска.

В настоящий момент собственное финансирование преобладает у большинства предприятий. При этом деятельность хозяйствующего субъекта может осуществляться на основе двух форм финансирования.

Первая форма финансирования предприятия основана на перераспределении собственных средств. Использование внутрихозяйственных резервов включает в себя реинвестирование прибыли и амортизационных отчислений, изменение структуры имущества, а также финансирование за счет средств, выплачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий, спонсорской помощи.

Вторая форма финансирования основана на увеличении собственного капитала предприятия в результате дополнительных вложений предпринимателей частного имущества Ї заемных средств.

Финансирование предприятия может осуществляться из заемных источников. Заемные средства возможно получить через две формы финансирования предприятия. К ним относятся:

1. Прямое кредитование, выраженное в форме:

- банковского кредита;

- бюджетного кредита;

- финансового лизинга;

- коммерческого кредита;

- займов юридических лиц, не являющихся кредитными организациями.

2. Кредитование, опосредованное продажей собственных ценных бумаг.

Первая форма заемного финансирования регламентирует отношения, возникающие по поводу привлечения финансовых ресурсов без оформления каких-либо специальных документов, способных самостоятельно обращаться на рынке, выступать объектом купли-продажи и иных действий.

Другой формой финансирования предприятия из заемных источников выступает долговой сегмент фондового рынка. Данная форма финансирования предприятия организовывает и регулирует отношения займа, выраженные через выпуск ценных бумаг, имеющих стоимость, а также выступающих объектом купли-продажи и иных действий. Указанные формы заемного финансирования хозяйствующего субъекта предполагает использование определенных финансовых инструментов: векселей, облигаций, а также прочих долговых ценных бумаг.

Существующие формы финансирования предприятия не являются равноценными друг другу с точки зрения их потенциальной способности привлечения капитала.

Одна из форм финансирования предприятия предполагает реализацию собственных ценных бумаг, что, в свою очередь, ведет к применению таких финансовых инструментов как обыкновенные и привилегированные акции.

В соответствии со статьей 2 ФЗ «О РЦБ», акция Ї это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после ликвидации.

Одним из основных преимуществ использования акций в качестве финансового инструмента является отсутствие необходимости фиксированных выплат по обыкновенным акциям, и относительно невысокая величина дивидендных выплат по привилегированным акциям. Другим важным преимуществом привлечения финансовых ресурсов при помощи акций является бессрочный характер мобилизации средств.

Таким образом, данный финансовый инструмент может рассматриваться как бессрочный кредит, который предоставляется компании в обмен на участие в управлении компанией. Поэтому главный недостаток использования акций для финансирования предприятия состоит в сокращении доли основных собственников в уставном капитале предприятия, что может служить причиной потери контроля за деятельностью компании.

Рассмотрим возможности использования различных форм прямого кредитования и инструментов заемного финансирования по сравнению с корпоративными облигациями.

Банковский кредит Ї форма кредита, при которой финансовые ресурсы предоставляются банками во временное пользование на условиях срочности, возвратности и платности. В зависимости от срока, кредиты, выданные банком, подразделяют на краткосрочные Ї со сроком погашения до одного года и долгосрочные Ї свыше одного года. При этом краткосрочные кредиты предоставляются, как правило для финансирования оборотных средств предприятия, а долгосрочные Ї для финансирования капиталовложений. Неустойчивая структура процентных ставок и значительные кредитные риски привели к сокращению сроков кредитования предприятий и повышенным требованиям возврата заемных средств. Следствием увеличения рисков стало повышение маржи, закладываемой банком при заключении кредитного договора.

По сравнению с выпуском облигаций банковский кредит отличается простотой и легкостью оформления отношений займа между банком и предприятием.

Отрицательный момент заключается в краткосрочности заимствований, что не позволяет использовать заемные средства для финансирования капитальных вложений.

Коммерческие банки имеют большую долю краткосрочных обязательств и применяют нерациональные способы оценки кредитного риска. В то же время эмиссия корпоративных облигаций позволяет привлечь заемные средства на более длительные сроки. В настоящий момент срок обращения большинства облигационных выпусков составляет два-три года.

Кроме того, на практике, текст кредитного договора обычно включает в себя положения, позволяющие банку пересматривать существенные условия соглашения в одностороннем порядке.

Такие условия кредитного договора позволяют банку минимизировать риски, связанные с изменением временной структуры процентных ставок. Для предприятия возможный пересмотр ставки процента может привести к невозможности прогнозирования процентных выплат в среднесрочной перспективе. В то же время заимствования путем выпуска корпоративных облигаций позволяют заемщику проводить самостоятельную политику финансирования из заемных источников, поскольку организация облигационного займа предполагает фиксацию условий заимствования на весь период обращения ценных бумаг.

Банковские кредиты не имеют существенной доли в инвестициях в основной капитал. На начало 2008 г. они составили лишь 9,3%. Ограниченные возможности получения и использования кредитных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости банковских кредитов [41].

Другой формой прямого кредитования является бюджетный кредит. Данная форма кредита представляет собой совокупность кредитных отношений, в которых кредитом является государство, а заемщиками Ї лица, осуществляющие хозяйственную деятельность. С помощью данной формы кредита осуществляется финансирование целевых программ, выполнение которых обеспечивает выполнение приоритетных задач развития РФ.

В соответствии со статьей 76 Бюджетного кодекса РФ, бюджетный кредит может быть предоставлен юридическому лицу, не являющемуся государственным или муниципальным унитарным предприятием, на основании договора, заключенного в соответствии с гражданским законодательством РФ на условиях возвратности и платности. Кроме того, бюджетный кредит может быть предоставлен при соблюдении определенных условий.

Во-первых, должно быть предоставлено обеспечение исполнения обязательства по возврату указанного кредита. Способами обеспечения исполнения обязательств по возврату бюджетного кредита могут быть только банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том числе в виде ценных бумаг, паев, в размере не менее величины предоставляемого кредита. Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности.

Во-вторых, предварительным этапом предоставления бюджетного кредита является проведение проверки финансового состояния получателя бюджетного кредита, осуществляемой бюджетными распорядителями и другими уполномоченными органами в соответствии с главой 26 Бюджетного кодекса РФ. Уполномоченные органы имеют право на проверку получателя бюджетного кредита в любое время действий кредита.

В-третьих, бюджетный кредит может быть выдан лишь при условии целевого использования средств. При утверждении бюджета на очередной финансовый год указываются цели, на которые может быть предоставлен бюджетный кредит, условия и порядок предоставления бюджетных кредитов, лимиты их предоставления на срок в пределах года и на срок, выходящий за пределы бюджетного года, а также ограничения по субъектам использования бюджетных кредитов. Уполномоченные органы вправе проводить проверку целевого использования бюджетного кредита.

В-четвертых, бюджетный кредит может быть предоставлен только тем юридическим лицам, которые не имеют просроченной задолженности по ранее предоставленным бюджетным средствам на возвратной основе.

Привлечение финансовых ресурсов путем выпуска корпоративных облигаций не имеет столь жестких ограничений на характер предоставленного обеспечения. При этом в определенных случаях допускается выпуск необеспеченных облигаций. Кроме того, средства, полученные от реализации облигаций, могут быть направлены как на реализацию конкретных проектов, так и на рефинансирование имеющейся задолженности.

Использование заемных источников финансирования предприятия может осуществляться на основе такой формы прямого кредитования как финансовый лизинг. В данном случае под финансовым лизингом понимается долгосрочная аренда машин, оборудования, транспортных средств, сооружений производственного назначения. К основным преимуществам использования этой формы кредита можно отнести:

1. Возможность расширения производства без значительных единовременных затрат;

2. Издержки по приобретению оборудования равномерно распределяются на весь срок действия договора о лизинге;

3. Оптимизация лизинговых платежей позволяет минимизировать налогооблагаемую базу.

Главным недостатком этой формы кредита является высокая стоимость привлекаемых финансовых ресурсов. По нашему мнению, это связано с сохранением высокого уровня системного риска при невысокой ликвидности приобретаемого оборудования в условиях среднесрочных и долгосрочных заимствований. В настоящий момент выпуск среднесрочных корпоративных облигаций позволяет решить проблему высокой стоимости среднесрочных заимствований на основе использования механизма встроенных оферт к погашению.

Основной недостаток, снижающий инвестиционную привлекательность рассматриваемой формы прямого кредитования хозяйствующего субъекта, заключается в небольшом объеме финансовых ресурсов, мобилизуемых с помощью данной формы финансирования предприятия.

Коммерческий кредит Ї это форма кредита, предоставляемого продавцом покупателю в виде отсрочки платежа за проданные товары. Использование коммерческого кредита выгодно предприятию, так как позволяет сокращать общий период финансового цикла, снижая тем самым потребность в финансовых средствах, используемых для формирования оборотных активов, так как между оборачиваемостью кредиторской задолженности хозяйствующего субъекта по товарным операциям и периодом его финансового цикла существует обратная зависимость. Для мелких и средних компаний коммерческий кредит является наиболее приемлемым инструментом финансирования оборотного капитала за счет заемных источников. Кредитование предприятия в виде отсрочки платежа характеризуется наиболее простым способом оформления займа по сравнению с другими формами кредитования.

В то же время упрощенная процедура оформления коммерческого кредита может рассматриваться кредитором и как существенный недостаток. В отличие от банковского кредита и эмиссии облигаций в данном случае не предполагается предоставление заемщиком имущественных гарантий за товарно-материальные ценности. Отсутствие обеспечения увеличивает риск не возврата активов для предприятия, выдавшего кредит, в то время как для предприятия-заемщика возникает дополнительная угроза банкротства при ухудшении конъюнктуры рынка реализации взятой в кредит продукции.

С другой стороны, предприятие-заемщик и его поставщики заинтересованы в получении коммерческого кредита, так как его использование позволяет им увеличить объем реализации продукции. Поэтому данная форма кредита в современной хозяйственной практике предоставляется не только первоклассным заемщикам, но и предприятиям, испытывающим определенные финансовые трудности.

Наиболее значительным недостатком использования коммерческого кредита является его узкое целевое назначение. Коммерческий кредит позволяет удовлетворить потребность компании в заимствованиях только для финансирования производственных запасов в составе оборотных средств. Он не может быть прямо использован на другие инвестиционные задачи.

Целевое использование коммерческого кредита не позволяет предприятию привлекать заемный капитал для финансирования иных коммерческих проектов, что возможно при выпуске корпоративных облигаций или банковском кредитовании. При этом величина коммерческого кредита ограничена возможностями продавца, а также ассортиментом имеющейся продукции.

Изучив возможности привлечения финансовых ресурсов с помощью различных форм прямого кредитования, перейдем к рассмотрению второй формы заемного финансирования предприятия Ї кредитованию посредством выпуска долговых ценных бумаг. В соответствии со статьей 143 Гражданского кодекса РФ, к ним относятся: вексель, облигации, другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.

Вексель Ї ценная бумага, удостоверяющая право векселедержателя на получение оговоренной суммы в установленный срок от векселедателя (простой вексель) или иного обязанного по векселю лица (переводной вексель).

Не эмиссионный характер финансирования хозяйствующего субъекта с помощью данного финансового инструмента помогает избежать технических процедур, связанных с регистрацией выпуска ценных бумаг, что позволяет уменьшить срок, прошедший с момента принятия решения о привлечении средств до момента их реального получения.

В то же время существует ряд недостатков, характерных для данного финансового инструмента, которые способствуют смещению крупных и надежных заемщиков к рынку облигаций.

Во-первых, следствием того, что вексель Ї не эмиссионная ценная бумага, является слабая организация вексельного рынка. В процессе торговли инвестор несет значительные операционные, расчетные, кредитные риски, в то время как облигационный рынок позволяет снизить накладные расходы и риски поставки. В частности, современная биржевая торговля корпоративными облигациями основана на принципе «поставки против платежа». Более низкие инвестиционные риски на рынке облигационных заимствований стали причиной более низкой доходности облигаций (в среднем на 1-2% [41]) по сравнению с векселями аналогичной категории надежности.

Во-вторых, применение векселя в качестве инструмента финансирования предприятия требует основания для выписки ценной бумаги. Данное ограничение значительно уменьшает возможности использования финансовых векселей, возникновение которых не связано с поставкой товара [46]. Указанные недостатки стали причиной сокращения вексельных программ многих высоконадежных эмитентов.

К числу прочих долговых ценных бумаг можно отнести мало используемые финансовые инструменты, реализующих заемные источники финансирования предприятий: опцион эмитента, залоговое свидетельство, а также жилищные сертификаты.

Опцион эмитента Ї эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение осуществляются в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе [6, ст. 2].

Залоговое свидетельство (закладная) Ї это именная ценная бумага, удостоверяющая следующие права ее законного владельца: право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без предоставления других доказательств существования этого обязательства; право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество.

Выпуск бездокументарных корпоративных облигаций значительно менее рискован и значительно более эффективен с точки зрения транзакционных издержек.

Вывод:

Изучив первую главу, можно отметить следующие преимущества корпоративных облигаций.

Корпоративные облигации Ї более удобный инструмент в настоящее время по сравнению с акциями. Их владелец освобождается от рисков нарушения прав акционеров, с которыми часто сталкиваются инвесторы [11, с. 19].

На сегодняшний день у корпоративных облигаций имеется существенный потенциал для того, чтобы стать ликвидным инструментом фондового рынка.

Корпоративные облигации представляют интерес, в первую очередь, для эмитентов, получающих льготы по налогообложению в сравнении с финансированием через банковские кредиты. Потенциально этот инструмент также способен привлечь средства, не попадающие в банковскую систему.

Инвесторов продолжает привлекать на этот рынок более высокая доходность Ї 8-12% годовых по бумагам, срок обращения которых не превышает двух лет, однако, у инвесторов по-прежнему наибольшей популярностью пользуются бумаги со сроком обращения от года до трех лет. Для повышения привлекательности своих бумаг эмитенты идут не только на повышение их доходности, но и на организацию их вторичного рынка. Эмитенты сами или через своих представителей (как правило, это банки) обязуются выкупать ценные бумаги через каждые шесть месяцев Ї один год, по заранее оговоренной цене. Устанавливаемая таким образом, доходность несколько выше, чем по аналогичным по срокам обращения государственным ценным бумагам [41].

Сравнительные преимущества корпоративных облигаций в отношении других инструментов финансового рынка (применительно к российскому финансовому рынку):

- низкая стоимость заемного капитала (доходность корпоративных облигаций на 2-3% ниже, чем ставки по банковским кредитам, и на 2-4% превышает доходность по государственным ценным бумагам);

- отсутствие необходимости внесения залога;

- независимость от банка-кредитора;

- привлечение инвестиций без размыва прав собственности (в отличие от акций);

- отсутствие риска одностороннего изменения условий займа;

- возможность хеджирования риска при приобретении акций;

- формирование публичной кредитной истории и имиджа заемщика.

Кроме того, имеются определенные налоговые преференции, в частности, возможность отнесения эмитентом процентов по облигациям на затраты, а также снижения налоговой базы за счет эмиссионных расходов.

2. Анализ развития рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации

2.1 Этапы развития рынка корпоративных облигаций

Российский рынок корпоративных облигаций существует более 15 лет, тогда как соответствующие западные рынки имеют вековую историю. Однако даже за этот короткий промежуток времени отечественный рынок проделал путь от весьма узкой и низколиквидной площадки до структуры, способной достаточно успешно удовлетворять потребности российских предприятий в капитале.

Российский рынок корпоративных облигаций сравнительно молод: он начал складываться со второй половины 1992 г., его развитие прошло четыре стадии: становление рынка корпоративных облигаций в России; посткризисное восстановление рынка; укрепление; качественная трансформация и оценка развития рынка. В основу разделения на этапы легли характерные черты эмиссии, а также экономические и политические процессы, происходящие в России в этот период.

Первый этап - становление рынка корпоративных облигаций в России (1992-1998 гг.).

На этом этапе с 1992 г. до финансового кризиса 1998 г., рынок корпоративных облигаций в России практически не получил развитие, и облигации на фондовом рынке занимали более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке ценных бумаг. В 1992-1997 гг. были зарегистрированы 259 выпусков облигаций (без учета еврооблигаций) на общую сумму около 6 млрд руб. (в деноминированных рублях) по номинальной стоимости, в 1998 г. - еще 93 выпуска. [10, с. 131].

Как можно заметить в таблице 2.1, в течении 1992-1995 гг. наблюдался стабильный рост как числа выпусков, так и номинального стоимостного объема

эмиссий корпоративных облигаций: за это время было зарегистрировано 183 выпуска (70% общего числа) совокупной номинальной стоимостью 3,6 млрд руб. (около 60% общего объема), но в целом эти показатели были невысокими. Доля выпусков облигаций в общем объеме эмиссии корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости составляла не более 1-2% (в 1994 г. - 2%, в 1995 г. - 0,7%), в то время как в развитых странах - от 10-15% до 60-65% [10, с. 131]. Российские эмитенты предпочитали привлекать капитал на безвозвратной основе, выпуская акции.

Классическими корпоративными облигациями эти бумаги считаться не могли, поскольку 1992-1996 гг. доминировали так называемые «товарные» займы, которые погашались в основном в «натуральной форме», то есть определенными видами товаров повышенного спроса или жильем (квартирами, автомобилями, установками телефонов и др.). Из всех видов «товарных» облигаций, осуществленных в эти годы, самыми известными являются два: облигационный заем АвтоВАЗа (в 1993 г., общий объем эмиссии 300 тыс. облигаций, денежный эквивалент номинала ровнялся одному автомобилю) и первый автомобильный облигационный заем АО «ГАЗ» (1994 г., общий объем выпуска 200 млрд неденоминированных руб.).

Таблица 2.1 Выпуск корпоративных облигаций в России в 1992-1997 гг.*

Показатели	1992 г.	1993 г.	1994 г.	1995 г.	1996 г.	1997 г.
Количество выпусков	24	43	41	75	39	37
Объем эмиссии: млрд руб.	1	115	490	2950	1160	1275
млн руб.	5	120	215	640	225	224

* [10, с. 132]

С конца 1996 г. в экономике страны наметилась тенденция к макроэкономической стабилизации, снижению темпов инфляции и процентных ставок. К этому времени был преодолен товарный дефицит. В этих условиях облигационный займы стали приобретать более рыночные классические черты: возросло число финансовых займов, предусматривающих денежное погашение облигаций.

Выпуски корпоративных облигаций по объемам эмиссий были небольшими. Их средний размер в 1992-1997 гг. составил около 35 млн руб. К крупным займам можно отнести только выпуск конвертируемых облигаций ОАО НК «ЛУКОЙЛ» и облигации РАО «Высокоскоростные магистрали» пяти серий на общую сумму 1,2 млрд руб. в силу этого отсутствовал ликвидный вторичный рынок корпоративных облигаций (для его формирования объем рынка по оценкам специалистов, должен составлять не менее 50-60 млн долл.). Это, с одной стороны, ограничивало доступ инвесторов к заемным средствам, снижало возможность институциональных инвесторов эффективно управлять ресурсами, с другой стороны, затрудняло мобилизацию свободных денежных ресурсов для производственного инвестирования.

Причин низкой эмиссионной активности российских компаний по выпуску облигаций на первом этапе развития рынка было несколько.

Прежде всего, это сверхвысокая доходность государственных ценных бумаг - ГКО и ОФЗ (она называлась в качестве основной причины до 1997 г.), которая в условиях высокой инфляции сознательно поддерживалась государством с целью расширения инвестиционного спроса на государственные облигации и привлечения средств от их размещения на покрытие дефицита бюджета. Корпоративные облигации по уровню доходности не могли составить конкуренцию государственным ценным бумагам. Для обеспечения инвестиционной привлекательности корпоративные облигации, учитывая более низкое качество их эмитентов, уступающих по надежности государству, а значит, имеющих более высокий кредитный риск, должны были иметь несопоставимую с государственными облигациями доходность, а превышающую ее. Для корпоративных эмитентов такая доходность была недоступна.

Снижение инфляции до уровня, не превышающую 1% в месяц и, как следствие, доходности на рынке государственных ценных бумаг в июне-октябре 1997 г. до 15-19% годовых уменьшило эффективность вложений в данный актив и создало тем самым предпосылки для развития корпоративного рынка облигаций. Нарушенная мировым финансовым кризисом тенденция снижения доходности на рынке государственных долговых обязательств вновь поставила под вопрос целесообразность выпуска корпоративных облигаций, но лишь в краткосрочной перспективе.

Сдерживающим фактором выпуска облигаций АО до 1996 г. являлся законодательный запрет на выпуск облигаций сроком менее одного года. На межбанковском кредитном рынке реальный срок, на который можно было получить в это время кредит, ограничивался тремя месяцами. На рынке долговых ценных бумаг была такая же ситуация. В условиях растущей инфляции инвесторы не заинтересованы были вкладывать средства в облигации на большой срок, тем более приносящие доход по заранее установленному фиксированному проценту.

Одной из причин отказа от заемного привлечения средств путем выпуска облигаций является возможность краткосрочного заимствования более простым способом - через выпуск векселей.

Но облигации проигрывают не только векселям, но в некотором отношении и акциям. Как известно, облигации удостоверяющие отношение займа, являются более «строгой и обязательной» бумагой. Невыполнение эмитентом обязательств по обслуживанию долга влечет за собой процедуру взыскания задолжности вплоть до банкротства. Преимущества же, которые дает эмитенту выпуск облигаций, по сравнению с выпуском акций оставались в тени.

Наличие большого числа факторов, сдерживающих выпуск корпоративных облигаций, не означало, что у рынка такого финансового инструмента несуществовало будущего. Надо исходить из того, что российский рынок ценных бумаг - это долговой рынок. Внутренний рынок долговых бумаг в России к 1998 г. существенно превосходил по объемам соответствующие рынки переходных экономик Центральной и Восточной Европы (Чехии, Польши, Венгрии) [10, с. 140]. Именно долговые обязательства являются основным источником финансирования российских предприятий, в отличие от акций, закрепленных в крупных пакетах. Их собственники не заинтересованы в размывании капиталов. Отечественные предприятия испытывают значительную потребность в инвестициях. Однако чтобы облигации стали одним из наиболее эффективных инструментов привлечения средств, нужны предпосылки, способствующие выходу предприятий на рынок облигаций. К началу 1998 г. они были созданы - это достаточно развитая инфраструктура фондового рынка (биржи, депозитарии и т.д.) повышение интереса иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, поэтапная либерализация их доступа на рынок, рост ликвидности российских ценных бумаг, осознание правительством России необходимости стимулирования эмиссионной деятельности отечественных компаний, в том числе по выпуску облигаций.

Второй этап - посткризисное восстановление рынка (сентябрь 1998-1999 гг.) Характерными параметрами эмиссии в этот период были:

- ориентация на привлечение инвестиций от нерезидентов;

- индексация купонных выплат и/или номинала в соответствии с изменением курса рубля против доллара;

- срок обращения -- 3-5 лет с возможностью досрочного погашения;

- объем эмиссии -- 450-3000 млн рублей;

- эмитенты - крупнейшие предприятия нефтегазовой отрасли и энергетики

Переломным периодом для российского рынка ценных бумаг стал кризис 1998 г., который привел к серьезным потрясениям в банковском секторе, к краху системы государственных заимствований на внутреннем рынке. Рынок государственных ценных бумаг на продолжительное время практически исчез. Рынок испытывал острую потребность в ликвидных финансовых инструментах. Это дало мощный стимул к развитию корпоративных облигаций. Можно сказать, что своим появлением на рынке корпоративных облигаций российских эмитентов во многом обязан финансовому кризису 1998 г.

После дефолта нерезиденты не могли конвертировать или репотреировать замороженные на счетах типа «С» рублевые средства. Правительство РФ с целью поддержания дальнейшего развития рынка корпоративных ценных бумаг предусмотрело их использование в качестве инструмента решения проблемы реструктуризации замороженных средств нерезидентов. С 23 июня 1999 г. за счет средств, поступивших от погашения ГКО/ОФЗ, нерезидентам было разрешено покупать российские акции, а также участвовать в первичном размещении корпоративных облигаций, покупать их на вторичных торгах в секции фондового рынка ММВБ, если они включены в листинг биржи.

К деньгам иностранных инвесторов, замороженным на счетах типа «С», немалый интерес проявили и сами корпоративные эмитенты. О планах выпуска облигаций в обмен на замороженные средства объявили такие экспортоориентированные компании, как ОАО НК «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпром», ОАО «ТНК», «Сургутнефтегаз», значительно улучшившие финансовые показатели в условиях девальвации национальной валюты. Ценные бумаги этих компаний широко известны на Западе, поэтому к потенциальных эмитентам корпоративных облигаций рынка был проявлен немалый интерес. Инвесторы оценивали риски долговых обязательств компаний существенно ниже суверенных рисков. Компании надеялись, что покупать облигации будут не только нерезиденты, но и отечественные коммерческие банки, накопившие после кризиса огромные денежные средства (остатки средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в Банке России в конце июня 1999 г. достигли 54 млрд руб.) и испытывавшие потребность в ликвидных активах [10, с. 141-142].

Благоприятной предпосылкой выпуска корпоративных облигационных займов явились наметившиеся позитивные сдвиги в экономике и внешней торговле, подъем производства, которые позволили предприятиям и организациям улучшить финансовые результаты деятельности, повысить спрос на инвестиции. После кризиса 1998 г. российскими предприятиями в 1999 г. была получена прибыль в размерах, невиданных за все годы рыночных реформ. [10, с. 142.]

Первым среди российских эмитентов осуществило летом 1999 г. выпуск корпоративных облигаций ОАО «НК ЛУКОЙЛ». Проспект эмиссии облигаций был зарегистрирован в ФКЦБ России 7 мая 1999 г. Он предусматривал выпуск документарных облигаций на предъявителя номинальной стоимостью 1 тыс. руб. на сумму 3 млрд руб. Ставка купона - 6% годовых. Выплату процентов предполагалось осуществлять два раза в год. Срок обращения облигаций - 4 года. Облигации были выпущены с обеспечение, предоставленным ООО «ЛУКОИЛ - Западная Сибирь» в соответствии с договором между ним и эмитентом.

В процессе подготовки выпуска облигационного займа нефтяная компания столкнулась с рядом проблем, связанных с несовершенством законодательной базы. Одной из них стало несоответствие целей размещения ценных бумаг, в первую очередь предназначенных для нерезидентов, инструкциям Банка России, согласно которым нерезиденты могут приобретать только те ценные бумаги, которые включены в листинг организаторов торговли. Процедура же прохождения листинга эмитентов была возможна лишь после регистрации итогов эмиссии в ФКЦБ (теперь ФСФР). Противоречия были согласованны, и ЦБ РФ внес соответствующие изменения в инструкции, ранее запрещавшие нерезидентам приобретать облигации не прошедшие листинг.

Параметры облигационного займа ОАО «Газпром», размещение которых производилось с 6 до 12 июля 1999 г., во многом были аналогичны параметрам выпуска облигаций ОАО «НК ЛУКОЙЛ». Это касается объема эмиссии займа, номинальной стоимости, срока обращения, формы выпуска облигаций, периодичности выплаты купонных процентов, механизма индексации купонного дохода и номинала в соответствии с динамикой курса доллара (купонный доход

начислялся на валютный эквивалент номинальной стоимости облигаций, рассчитанной на момент завершения их размещения, и выплачивался по текущему курсу рубля; кроме того, при погашении инвесторам был выплачен называемый девятый купон: сумма, компенсирующая прирост расчетного курса доллара за все время обращения облигации). Несколько ниже была установлена ставка купона - 5% годовых.

В целом условия облигационного выпуска ОАО «ТНК» схожи с выпуском облигаций ОАО «НК ЛУКОЙЛ» и ОАО «Газпрома», однако, по оценкам многих, облигационный заем ОАО «ТНК» признан уникальным для российского рынка. Успешное размещение его облигаций было обусловлено рядом отличий от условий выпусков от корпоративных облигаций первых двух эмитентов. Первое отличие - это отказ от предварительной подписки на облигации. Было решено, что эмиссия облигаций будет осуществляться траншами на аукционах, что позволит эмитенту быстро реагировать на изменение цен на рынке.

Второй отличительной чертой облигаций, делающей их более привлекательными для инвесторов, является впервые предоставленная на внутреннем российском рынке ценных бумаг возможность досрочного погашения облигаций (инвесторы имеют право предъявить к досрочному погашению облигации первого выпуска через два, три и четыре года обращения; облигации второго выпуска - уже после первого года с начала выпуска, однако при досрочном погашении действуют понижающие коэффициенты при расчете доходности). Кроме того, проспекты эмиссии облигаций предусматривают возможность кросс-дефолта. Это означает, что если эмитент допустил просрочку платежа по купону, то владельцы облигаций (не зависимо от выпуска) получают возможность предъявить облигации к досрочному погашению.

В-третьих, облигации имели обеспечение в виде заключенного между ОАО «ТНК» и ОАО «Инвестиционная компания организации нефтесервисных и инжиниринговых процессов» соглашения о предоставлении первой обеспечения на сумму 2,5 млрд руб.

В целом выпуски облигаций крупнейших российских компаний - ОАО «НК ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпрома» и ОАО «ТНК» рынок оценил высоко. По сути, это было первое появление на рынке корпоративных облигаций, доступных российским инвесторам, и первой попыткой преодолеть традиционную изолированность российского фондового рынка от процессов финансирования производственного сектора экономики и осуществить размещения в соответствии с общепринятой практикой [10, с. 147-148]:

- к размещению предлагались значительные объемы облигаций, только объем предлагавшихся к размещению облигаций Газпрома в сто раз превышал совокупный объем эмиссии облигаций, зарегистрированных в ФКЦБ по всей России в течении наиболее благоприятного в экономическом отношении 1997 г.;

- размещение и обращение облигаций осуществлялось публично на организованном рынке ценных бумаг - ММВБ;

- эмитентами и андеррайтерами изучался спрос инвесторов, формировалась книга заявок, отражавшая предпочтения инвесторов по доходности.

Складывающиеся рыночные условия способствовали выпуску корпоративных облигаций: в условиях сжатия финансового рынка и утраты доверия к государственным ценным бумагам облигации корпоративных клиентов были единственной альтернативой доллару при размещении избыточной рублевой массы. Большие надежды возлагались на рублевые средства нерезидентов, находящиеся на счетах типа «С»: предполагалось, что нерезидентам будет некуда вкладывать эти деньги, кроме как в российские ценные бумаги (акции и облигации), и новый инструмент будет встречен ими с нетерпением.

Однако, результаты выпусков показали ошибочность этих предположений, итоги размещения облигаций оказались далеки от оптимистических ожиданий эмитентов и участников рынка, распространенных на первых этапах реализации проектов.

Основной причиной относительно неудачного дебюта корпоративных облигаций стали, по мнению ряда исследователей, ошибки эмитентов, допущенные при разработке параметров облигационных займов, в частности слишком длинный срок их обращения: инвесторы, особенно иностранные владельцы счетов типа «С», на которых были рассчитаны выпуски, оказались не готовы принимать российский риск на несколько лет вперед, особенно в условиях предвыборного периода. Доходность же, которую они были согласны получить за принятие этого риска, сделала бы выпуски нерентабельными для эмитентов.

Иностранные инвесторы считали, что предлагаемая доходность по облигациям не отражает кредитный рейтинг их эмитентов, ведь, по общему правилу, облигации, выпущенные внутри страны, не могут иметь рейтинг выше, чем суверенный рейтинг страны. Облигации всех трех компаний вообще не получили долгосрочного российского рейтинга, и были на тот момент на уровне ССС. Между тем, как известно, на развитых фондовых рынках облигаций, имеющие рейтинг ниже ВВВ, называются «мусорными» и имеют статус высокорискованных, а значит, являются высокодоходными. Но корпоративные облигации со сроком обращения менее 1 года невыгодны для эмитентов.

Результаты состоявшихся размещений корпоративных облигационных выпусков дали основания предположить, что большим интересом у инвесторов должны пользоваться краткосрочные корпоративные обязательства, со сроком обращения до одного года, с рыночными характеристиками: без валютной коррекции, размещаемые под вполне рыночный процент, более или менее соответствующий уровню текущих процентных ставок.

В 1999 г. рынок ощущал острую потребность в краткосрочных долговых инструментах, обусловленной необходимостью, во-первых, иметь в условиях отсутствия ГКО краткосрочный инструмент управления ликвидностью, который позволял бы соблюсти разумный баланс между надежностью и доходностью, во-вторых, постоянно пополнять оборотные средства, потребности в которых у крупнейших российских компаний значительно превышали возможность даже самых крупных банков.

Значение выпусков корпоративных облигаций, эмитированных в 1999 г., даже пусть нерыночных, целиком ориентированных на нерезидентов и узкий круг лиц, прежде всего аффилированных с эмитентом или тесно с ним связанных деловыми отношениями, не стоит преуменьшать. Важнейшее значение имеет наработка кредитной истории, опыта и «ноу-хау» организации обращения к финансовому рынку и, что особенно важно, обязательная открытость эмитента, сама публичность акта размещения облигационного займа. Эти выпуски были первыми и показали другим эмитентам новые технологии привлечения капитала, возможности фондового рынка для заимствования как «коротких», так и «длинных» денежных средств, по стоимости сопоставимых с банковскими кредитами.

Третий этап - укрепление рынка (2000 г.). Характерными параметрами эмиссии на этом этапе стали:

- ориентация на привлечение средств индивидуальных инвесторов;

- формирование доходности в зависимости от ставки по вкладам физических лиц в региональных отделениях Сбербанка РФ;

- срок обращения 1-3 года;

- объем эмиссии от 0,7 до 30 млн руб.;

- эмитенты - крупные и средние предприятия.

Как правило, при формировании доходности основным индикатором выступали ставки по пенсионным вкладам, которые традиционно выше иных. В результате были сформированы понятные и привлекательные для частных лиц параметры эмиссии.

В 2000г. компании для покрытия потребности в дополнительных средствах для финансирования роста стали активней искать новые возможности привлечения средств, и в частности за счет выпуска облигаций, и выходить на внутренний рынок капитала. Если 1999 г. стал годом появления первых публичных размещений облигационных займов при практическом отсутствии вторичного рынка этих инструментов, то 2000 г. - годом рыночных размещений корпоративных облигаций и вторичных торгов этими долговыми инструментами.

Быстрое развитие рынка корпоративных облигаций в России в 2000 г. произошло под воздействием благоприятных факторов политического и макроэкономического плана. Это - относительная политическая стабильность после президентских выборов, рекордный темп роста промышленного производства за последние 30 лет, профицит бюджета и более чем двукратное увеличение золотовалютных резервов страны.

За 2000 г. стоимостной объем размещенных корпоративных и банковских облигаций составил 28 650 млн руб. К концу года совокупный номинальный объем облигаций, выпущенных за период с середины 1999 г. до конца 2000 г., достиг почти 40 млрд руб., оборот вторичного рынка - около 4 млрд руб. (см. табл. 2.2). Такой показатель, как количество сделок, характеризующей реальную рыночную активность, в течении года вырос на порядок, с 12 в январе до 185 в декабре. Число торгуемых бумаг за год увеличилось с 2 в январе до 11 в июле, сентябре и октябре. По пути выпуска краткосрочных корпоративных облигаций рыночного типа, как это сделало в конце 1999 г. компания «АЛРОСА», первыми в 2000 г. пошли ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» («ММК») и МДМ-Банк.

Со второй половины 2000 г. на рынке произошли структурные изменения, вызванные отказом эмитентов от выпуска облигаций, индексируемых по курсу доллара, считавшегося ранее непременным условием успешного размещения займа, и переходом к выпуску «чисто» рублевых долговых обязательств. Такая ситуация свидетельствовала о доверии участников рынка вложения в рублевые инструменты и на фоне стабилизации рубля выглядело вполне естественно.