Управление инвестиционной программой развития предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Раздел 2. Управления инвестиционной программой развития предприятия

Лекция №4. Управления инвестиционной программой развития предприятия

Вопросы

1. Оценка инвестиционных решений

2. Управление инвестиционными программами

3. Формирование инвестиционных программ по экономическим критериям

4. Организационное сопровождение инвестиционных программ

Вопрос 1. Оценка инвестиционных решений

Инвестиционная деятельность на предприятии - это наиболее сложный вид управленческой деятельности, так как связан с будущим состоянием фирмы, которое необходимо правильно спрогнозировать или предвидеть.

Инвестиционные решения направлены на разработку и реализацию проектов, связанных с реконструкцией производства, техническим перевооружением, созданием и выпуском новой продукции (услуги), внедрением технологических нововведений, преобразованием организационной структуры и т.п.

Инвестиции, направленные на изменение и обновление имеющегося материально-технического потенциала, а также на разработку и выпуск новой продукции, относятся к категории инновационных инвестиций (или капитальных вложений).

К объектам инвестиционной деятельности относятся и финансовые инвестиции, которые связаны с вложением денежных средств в различные финансовые инструменты (активы), среди которых большая доля приходится на ценные бумаги. Целью финансовых инвестиций является обеспечение роста финансового потенциала фирмы за счет быстроликвидных финансовых операций на фондовом рынке. Любое направление инвестиционной деятельности требует соответствующих единовременных денежных вложений (в отличие от текущих затрат).

Инвестиционная программа, как правило, включает набор объектов инвестирования, связанных с последовательным и комплексным развитием фирмы в соответствии с выбранной стратегией. При отборе объектов инвестирования учитывается совокупность параметров, характеризующих объект. Эти параметры используются при комплексной оценке объекта при формировании программы. Например, для этой цели используются таблицы, куда вводятся параметры, характеризующие объект инвестирования, и в баллах отмечается относительное изменение каждого параметра по сравнению с существующим уровнем (табл. 1).

Возможно включение и других параметров, характеризующих специфику конкретного объекта инвестирования. Если по тем или иным параметрам сохраняются прежние характеристики, то отметка ставится на середине шкалы в позиции «0». Отмечая на каждой шкале баллы, соответствующие будущему объекту инвестирования, и определяя их алгебраическую сумму, получим сумму баллов для конкретного варианта, а сравнительный анализ альтернатив позволит определить приоритетный ряд объектов, требующих капитальных вложений и включения в программу.

После формирования инвестиционной программы на ближайшую перспективу и определения источников финансирования приступают к разработке текущего плана инвестиций на предстоящий годовой период.

Для принятия плановых инвестиционных решений на текущий год необходимы:

стратегический план развития фирмы и инвестиционная программа;

бизнес-планы объектов инвестирования (в том числе на новую продукцию);

контрольные (плановые) показатели бизнеса, достижение которых ожидается в текущий период времени (год);

результаты анализа эффективности использования основных и оборотных средств;

объем имеющихся заделов, незавершенного строительства;

комплекты конструкторско-технологической документации (КТД) на новые изделия либо проектно-сметная документация для объектов строительства, реконструкции и т.п., либо документы на новые технологические линии;

титульные списки объектов инвестиций:

задания по вводу в действие производственных объектов планируемой мощности;

задания по вводу в действие основных фондов (технологических линий, оборудования и т.п.);

объем строительно-монтажных и пусконаладочных работ;

объемы промышленного освоения и темпы выпуска новой продукции;

объемы необходимых оборотных средств для освоения и развертывания выпуска новой продукции.

Таблица 1

Общая планируемая величина капитальных инвестиций представляется в структурном, стоимостном и процентном соотношении по следующим признакам:

техническому:

удельный вес и стоимость НИОКР (научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ);

удельный вес и стоимость подготовки производства и освоения;

удельный вес и стоимость технологической линии, оборудования;

удельный вес и стоимость оснастки, инструментов;

удельный вес и стоимость строительных работ;

удельный вес и стоимость монтажных и пусконаладочных работ;

воспроизводства:

удельный вес и стоимость разработки новых, модернизируемых изделий;

удельный вес и стоимость строительства новых объектов, реконструкции, расширения, технического перевооружения действующих объектов;

территориальному:

внутрифирменные объекты;

местные и региональные объекты инвестирования;

зарубежные объекты.

Структурная систематизация объектов инвестиции возможна и по другим признакам.

Для оценки плановой инвестиционной деятельности используются показатели:

обновления продукции (удельный вес новой продукции в общем объеме выпуска);

ввода в действие новых производственных мощностей;

прироста производственных мощностей за счет технического перевооружения или реконструкции;

объема незавершенного строительства;

ввода объектов непроизводственного назначения и т.п. Для анализа эффективности инвестиционных решений используются удельные показатели:

выпуск продукции на 1 руб. капитальных вложений или на 1 м2 площади (общей, производственной);

прибыль от прироста производственных мощностей на 1 руб. инвестиций;

капитальные вложения на 1 руб. выпуска новой продукции и т.п.

Для оценки экономической эффективности объектов инвестирования необходимо иметь информацию о внутренней и внешней среде фирмы.

К внутренним исходным данным для принятия инвестиционных решений относятся:

переменные и постоянные издержки;

потребность в инвестициях;

жизненный цикл объекта инвестирования;

проектные мощности выпуска продукции (объема услуг);

ожидаемые уровни цены товара (услуг);

планируемые нормы прибыльности и т.п.

К внешним исходным данным относятся:

рыночная конъюнктура;

процентные ставки по кредитам;

конкурентные изделия, технологии, оборудование;

общее состояние экономики;

уровень платежеспособности потребителей;

ценовая политика по направлениям бизнеса;

и др.

В зависимости от сложности, длительности реализации, направленности инвестиционного проекта выбираются соответствующие показатели эффективности. Прежде всего рассчитывают годовую рентабельность проекта ():

,

где П бал.год i, - планируемая среднегодовая балансовая прибыль от реализации i-го проекта, тыс. руб.;

Kинв i - величина требуемых инвестиций на реализацию i-го проекта, тыс. руб.

Полученная величина характеризует планируемую годовую доходность и используется при принятии инвестиционного решения. Эта величина сравнивается с процентом за кредит или учетной ставкой Центрального Банка, или со среднегодовой доходностью на фондовом рынке ценных бумаг (при покупке предприятия или пакета акций). Превышение годовой доходности проекта величины процентных ставок подтверждает эффективность инвестиционного решения. (Это условие является главным при принятии инвестиционных решений).

Например, годовая рентабельность проекта составляет 20%, процентная ставка по кредиту (или банковский процент по депозиту) - 14% годовых. Таким образом, доходность выше банковского процента, поэтому проект является эффективным. Необходимо учитывать, что в рентабельность должны включаться такие составляющие, как базовая рентабельность (доходность), процент инфляции и процент риска. Поэтому, принимая инвестиционные решения, учитывают ожидаемый уровень инфляции и процент хозяйственного риска.

Важным критерием оценки выгодности объекта является также срок окупаемости инвестиций (Ток).

Этот показатель является одним из основных условий при принятии инвестиционных решений, так как, вкладывая собственные и привлекаемые денежные средства, предприниматель и внешний инвестор должны знать длительность периода, на который «замораживаются» или «омертвляются» инвестиции, и учитывать этот период при реализации проекта.

Денежный поток (т.е. превышение денежных поступлений над текущими выплатами), из которого фирма осуществляет оплату используемых инвестиций, представляет собой сумму чистой прибыли и амортизации.

Таким образом, зная среднегодовую сумму возврата инвестиционного капитала и общую величину необходимых инвестиций, можно определить срок окупаемости:

Необходимо учитывать, что амортизационный фонд является частью собственного капитала, который можно инвестировать на покупку нового оборудования, технологических линий, но не на выплату денежных средств внешним кредиторам. Таким образом, если инвестиции берутся в кредит, а выплаты производятся из чистой прибыли, то срок окупаемости равен:

Эта формула используется в случае, когда прибыль поступает равномерными (или примерно одинаковыми) величинами по годам.

Если планируемые поступления прибыли по годам (или выбранным периодам) неравномерны, срок окупаемости определяют по сумме планируемых поступлений прибыли за каждый период до соблюдения условия равенства суммы прибыли нарастающим итогом величине требуемых инвестиций.

Пример. Величина требуемых инвестиций - 2000 тыс. руб. Планируемая чистая прибыль за пятилетний период эксплуатации оборудования за 1-й год - 400 тыс. руб., 2-й - 700 тыс. руб., 3-й -1200тыс. руб.,4-й - 1300тыс. руб., 5-й - 1200тыс. руб.

В этом случае

Если бы расчет осуществлялся с использованием среднегодовой прибыли за пятилетний период (П с.г. = 960 тыс. руб.), в этом случае:

Таким образом, результат оказался бы заниженным.

Если же для реализации проекта необходимы большие многолетние вложения и новшество имеет длительный период эксплуатации, оценка эффективности такого проекта требует учета фактора времени, так как ценность одной и той же массы денежных средств в различные периоды времени отлична. Чтобы учесть фактор времени, денежные потоки в различные периоды времени приводятся к настоящему времени (дисконтируются).

Критерием оценки инвестиционного объекта с учетом фактора времени служит чистый дисконтированный (приведенный) доход (NPV), который представляет собой разницу между суммой текущих стоимостей за период использования проекта (дисконтированных денежных потоков) и дисконтированной величиной инвестиционных вложений.

Проект эффективен в том случае, если чистый дисконтированный доход от реализации проекта положителен. Величина коэффициента дисконтирования (q) зависит от уровня процентной ставки (r) по кредиту или от уровня планируемой годовой доходности (рентабельности) проекта (из бизнес-плана), или ставки Центрального Банка, или от среднефондового уровня доходности и времени эксплуатации проекта (t), т.е.:

Пример. Инвестиционный объект имеет срок службы 5 лет, величина капитальных вложений - 3400 тыс. руб. осуществляется в течение одного года, процентная ставка по кредиту - 10% годовых (или r = 0,1).

Динамика денежного потока и расчет NPV представлены в табл. 2.

Период времени Т	Величина инвестиций, руб. КИНВ	Денежный поток, руб. Рt	Коэффициент дисконтирования при r = 0,1, q	Чистый приведенный доход (текущая стоимость), руб.
0 1 2 3 4 5	3400000	- 750000 1250000 1500000 1620000 1500000	1 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209	-3400000 68182 1033000 1126950 1109875 931350
	NPV= 1483 000

Таким образом, интегральный экономический эффект от реализации проекта за весь период его использования (или чистый приведенный эффект) определяется по формуле:

Если процентная ставка по кредиту будет выше, то при тех же условиях чистый приведенный эффект будет ниже. В связи с этим при принятии инвестиционного решения необходимо определить пороговую величину процентной ставки, выше которой кредит нецелесообразен. Для этой цели рассчитывается внутренняя норма рентабельности (или пороговая рентабельность), которая обозначается IRR и определяется в процентах. Величину пороговой процентной ставки характеризует IRR, при которой NPV=0. Величину 1RR можно определять итерациями (шагами) либо по формуле:

где r1 - величина доходности (процентной ставки), при которой NPV положителен, %;

r2 -- величина доходности (процентной ставки), при которой NPVотрицателен, %;

NPV(r1) - абсолютная величина NPV при r1;

NPV(r2) -- абсолютная величина NPV при r2.

Пример. Определить IRR для проекта, рассчитанного на 3 года. Инвестиций необходимо 10 млн. руб. и имеются прогнозируемые годовые денежные потоки - 3 млн. руб., 4 млн. руб., 7 млн. руб.

Возьмем диапазон изменения процентной ставки от r1=10% до r2=20% (используем табулированные значения для расчета NPV) (табл. 3).

Для уточнения полученного значения берем диапазон от r1=16% до r2= 17%. При r =16% NPV=0,05; при r = 17% NPV = -0,14. Тогда

Чистый дисконтированный доход (NPV) является основным показателем экономического эффекта проекта, так как в абсолютной величине он отражает увеличение финансового потенциала от реализации проекта, приведенного к настоящему времени, и показатель NPV обладает свойством аддитивности:

Для оценки эффективности сложных инвестиционных проектов используются программные продукты, позволяющие в табличном и графическом видах представить динамику изменения экономических характеристик проекта при заданных условиях.

К наиболее распространенным программным продуктам относятся: «Project Expert», «Альт - Инвест», «ТЭО-ИНВЕСТ». Все программные продукты соответствуют методологии UNIDO и действующим методическим рекомендациям.

При принятии инвестиционных решений не следует ограничиваться только оценкой экономической эффективности проекта, так как каждый проект имеет научно-технические и социальные последствия, которые следует учитывать.

Технический эффект от реализации проекта, как правило, обеспечивается снижением материалоемкости, трудоемкости, энергоемкости, капиталоемкости продукции или технологии (работ), повышением конкурентоспособности на рынке товаров (услуг).

С технической точки зрения проект должен обеспечивать последовательный рост технического уровня развития фирмы за счет использования более прогрессивных технологий, оборудования и т.п. Однако необходимо учитывать, что с ростом технической оснащенности выполняемых работ возникают и социальные последствия, связанные с повышением требований к профессиональному уровню работников, а следовательно, потребуются либо повышение квалификации, либо увольнения работников. Возможно также повышение утомляемости работников, что влечет за собой необходимость разработки соответствующих мероприятий (комнат психологической разгрузки и т.п.). Работа в новых условиях требует совершенствования системы оплаты и мотивации труда.

Таким образом, эффективное инвестиционное решение предусматривает комплексное обеспечение достижения стратегической цели фирмы.

Вопрос №2. Управление инвестиционными программами

Общие положения

Развитие любого направления бизнеса (например, туризма в регионе) осуществляется путем реализации совокупности взаимосвязанных проектов, охватывающих различные сферы выбранной области деятельности (основные, обеспечивающие, обслуживающие) и необходимые для эффективного функционирования комплекса (отрасли). Каждый проект требует определенных финансовых вложений (инвестиций) для получения будущих доходов или увеличения темпа их роста. Реализация каждого проекта и тем более совокупности проектов, входящих в программу, является предметом инвестиционной деятельности фирмы (региона, государства).

Поэтому конечный продукт инвестиционной деятельности представляет собой реализованный проект или программу. Необходимой предпосылкой такой деятельности является наличие необходимых финансовых ресурсов, которые одновременно выполняют роль ограничений для привлечения материальных, трудовых, капитальных (основных) ресурсов при выполнении инвестиционных программ.

Объектами инвестиционной деятельности могут являться:

строительство новых или реконструкция действующих производственных мощностей (предприятий) в промышленных или обслуживающих (сервисных) отраслях экономики;

разработка новых или модернизация существующих видов научно-технической продукции, материалов, технологий и других инновационных проектов;

имущественные права (на недвижимость и т.п.) и права на интеллектуальную собственность (нематериальные активы);

долевые или долговые обязательства, отраженные в различных видах ценных бумаг;

стратегические цели фирмы (региона и т.д.);

подготовка кадровых ресурсов для решения стратегических задач развития фирмы (региона и т.д.).

Субъектами (участниками) инвестиционной деятельности могут быть физические и юридические лица (как собственные, так и иностранные), в том числе инвесторы, заказчики (генеральный подрядчик), исполнители работ (субподрядчики), банки, страховые компании, пользователи проектов и др. Субъектами могут выступать и государства, регионы, международные организации. Субъекты инвестиционной деятельности, как правило, совмещают несколько функций, например, инвестора-заказчика-пользователя.

Инвестиционная деятельность осуществляется в рамках рынка капиталов (основных средств, недвижимости, новой продукции и технологий, ценных бумаг, интеллектуальной собственности), рынка товаров и услуг, а также рынка труда. Несмотря на общность, связанную с необходимостью финансовых вложений в объекты, инвестиционная деятельность в разных рыночных сферах отличается ликвидностью, временем осуществления проектов и окупаемостью инвестиций, показателями рентабельности, уровнем организационного сопровождения и другими особенностями. В связи с этим формирование инвестиционных программ и управление инвестициями требуют учета специфики инвестиционной деятельности в каждом направлении бизнеса.

Экономико-правовое государственное регулирование инвестиционной деятельности определяется Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» от 26 июня 1991 г., а также другими правовыми актами, изложенными в Гражданском кодексе РФ и других документах.

Государственное регулирование инвестиционной деятельности осуществляется путем:

проведения эффективной амортизационной, кредитной и Ценовой политики;

предоставления финансовой помощи из федерального бюджета (субсидии, ссуды) на развитие системообразующих производств, территорий, отраслей;

целевого государственного финансирования на конкурсной основе (фанты и т.п.);

введения системы налогов с дифференцированными налоговыми ставками и льготами;

антимонопольных мер, приватизации государственной, муниципальной собственности;

прямого управления государственными инвестициями.

Инвестиционная деятельность хозяйствующего субъекта (предприятия) связана с формированием инвестиционной программы на определенный период развития, которая включает:

совокупность реальных инвестиционных проектов, направленных на достижение стратегических целей развития;

инвестиции в ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке (портфельные инвестиции), с целью повышения финансового потенциала и стоимости активов фирмы;

инвестиции в оборотный капитал;

эмиссию корпоративных ценных бумаг как дополнительного источника финансирования реальных инвестиционных проектов;

финансовые вклады в банковские депозиты и аналогичные бумаги для обеспечения роста текущей доходности.

Основной целью формирования инвестиционной программы является обеспечение реализации стратегии развития предприятия на основе отбора наиболее эффективных реальных инвестиционных проектов и финансовых инструментов.

К общим принципам формирования инвестиционных программ относятся:

обеспечение своевременности реализации инвестиционной стратегии развития;

соответствие программы выделяемым финансовым ресурсам;

целенаправленность инвестиционной программы;

соблюдение рациональных пропорций (соотношений) между доходностью и риском;

эффективная ресурсоотдача в процессе реализации инвестиционной программы.

Организация финансирования инвестиционной программы

В процессе разработки вариантов реализации инвестиционной программы оценивается эффективность каждого из них, уровень риска и объемы ресурсного обеспечения.

Для принимаемой к реализации инвестиционной программы организуется финансовое обеспечение, которое включает: оценку и выбор организационной формы финансирования, определение структуры источников финансирования, мониторинг финансового обеспечения.

Общепринятая классификация источников финансирования инвестиционных программ производится по следующим признакам:

по отношениям собственности

собственные;

заемные;

привлекаемые;

по видам собственности

государственные инвестиционные ресурсы (бюджетные, внебюджетные, госсобственность и др.);

инвестиционные ресурсы официальных финансово-кредитных организаций (банки, инвестиционные и паевые фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые и лизинговые компании и т.п.);

финансовые средства индивидуальных инвесторов;

инвестиционные ресурсы иностранных инвесторов;

корпоративные инвестиции (акционерные общества и т.п.);

по уровням собственников

на уровне государства (макроуровень);

на уровне регионов (мезоуровень);

на муниципальном уровне (микроуровень);

на уровне предприятий, комплексов, отраслей (микроуровень).

Каждый источник финансирования имеет свои особенности и условия использования, поэтому при организации финансирования проводится анализ позитивных и негативных последствий использования возможных форм финансирования с последующим выбором наиболее соответствующих для реализации конкретной инвестиционной программы. К основным формам финансирования можно отнести:

1) долговое финансирование:

займы в финансовых структурах;

выпуск корпоративных облигаций;

лизинг;

2) долевое финансирование:

долевое участие внешнего инвестора (юридического или физического лица) в капитале фирмы (акционерном, складочном, уставном и др.);

первичное размещение акций на фондовом рынке (IPO);

выпуск (эмиссия) дополнительного объема корпоративных акций;

венчурные (рисковые) инвестиции;

3) финансирование на основе собственного капитала:

амортизационный фонд;

фонд накопления (развития);

резервный капитал;

нераспределенная прибыль.

Как правило, к финансированию программ одновременно привлекаются различные источники инвестирования, что в совокупности позволяет создать систему финансового обеспечения всех проектов, входящих в программу развития предприятия.

При выборе форм долгового финансирования необходимо учитывать, что:

срок использования заемных средств лимитирован;

высокие издержки по выплате процентов по кредитам способствуют появлению риска неплатежеспособности;

необходимо иметь залоговые гарантии;

возможна передача залога (или части активов) в счет долговых обязательств.

Особое место среди источников долгового финансирования занимает лизинг - это кредит, предоставляемый лизингодателем лизингополучателю в пользование движимого или недвижимого имущества. Передача имущества осуществляется на условиях срочности, возвратности и платности.

Лизинг характеризуется, с одной стороны, как товарный кредит, с другой - выступает как финансовая аренда.

В лизинговой сделке участвуют, как правило, три организации - лизингодатель, поставщик, лизингополучатель. Могут быть и два участника (без посредника) - поставщик и лизингополучатель.

По договору лизинга лизингодатель обязуется приобрести в собственность имущество у определенного поставщика для передачи во временное владение лизингополучателю. Основа любой лизинговой сделки - финансово-кредитная операция, отражаемая в договоре.

Как правило, в лизинговом договоре предусматривается право лизингополучателя на приобретение имущества по остаточной стоимости после истечения срока договора, а следовательно, и право собственности на него.

Различают лизинг оперативный - с неполной окупаемостью и финансовый - с полной окупаемостью.

В состав оперативного лизинга включаются: рейтинг - краткосрочная аренда имущества сроком до одного года; хайринг - среднесрочная аренда сроком до трех лет.

Финансовый лизинг предполагает передачу имущества на срок свыше трех лет. Он имеет ряд разновидностей: лизинг с обслуживанием; возвратный лизинг, или леверидж-лизинг; лизинг «в пакете».

Лизинг с обслуживанием представляет собой сочетание финансового лизинга с договором подряда и предусматривает оказание оговоренных услуг по обслуживанию оборудования.

Леверидж-лизинг - частный случай прямого финансового лизинга (без посредника) - поставщик передает право собственности лизингодателю на условиях купли-продажи и одновременно вступаете партнером в арендные отношения в качестве пользователя. В данном случае поставщик и лизингополучатель являются одним и тем же юридическим лицом.

Лизинг «в пакете» предусматривает передачу определенной части имущества в кредит, а другой части - по договору аренды.

При передаче крупных объектов (предприятия) применяется раздельный лизинг - вариант финансового лизинга с участием в сделке нескольких компаний и финансовых организаций. В этом случае лизингодатель оплачивает лишь часть имущества (обычно меньшую), а другая часть оплачивается займами иных участников сделки.

По условиям лизинга лизингополучатели обязаны своевременно осуществлять лизингодателям платежи, общая сумма которых включает:

полную стоимость лизингового имущества;

сумму кредита, использованную лизингодателем для покупки имущества;

комиссионное вознаграждение лизингодателю (1 - 3% суммы сделки);

страховые платежи за лизинговое имущество, если оно было застраховано лизингодателем;

другие затраты лизингодателя, предусмотренные договором.

Лизинговые платежи включаются в себестоимость продукции (услуг) лизингополучателя по статье «Прочие расходы» и могут осуществляться деньгами или продукцией, а также деньгами и продукцией (смешанная форма).

К преимуществам лизинга можно отнести:

Более льготные налоговые условия для обеих сторон. Налогооблагаемая прибыль у лизингополучателя снижается за счет включения в издержки обращения арендных платежей, а у лизингодателя - амортизационных отчислений имущества, переданного в лизинг, но включенного в активы лизингодателя.

Суммы лизинговых платежей обычно фиксированы и оговариваются в договоре, поэтому лизинг не увеличивает долговых обязательств лизингополучателя.

Лизинговая компания расширяет номенклатуру продукций инвестиционного назначения, продвигаемой на рынки сбыта.

Лизингополучатель ускоряет процесс реализации инвестиционной программы своего развития без значительных единовременных капитальных затрат.

Лизингополучатель может учитывать сезонность, цикличность производства, имея при этом большую выгоду по сравнению с покупкой оборудования по кредиту.

Способствует быстрому обновлению активной части основных фондов.

Поставщик (изготовитель) имущества обеспечивает с помощью лизинга гарантированный сбыт дорогой продукции и возможность выхода на мировые рынки.

Отсутствие проблем залоговых гарантий (в отличие от кредитования).

К недостаткам лизинга относятся:

повышенные издержки обращения на приобретение основных средств (оборудование и другое имущество).

трудность досрочного расторжения договора по лизингу (из-за высоких штрафных санкций).

трудность продажи по остаточной ликвидационной стоимости использованного оборудования (имущества).

По своей сущности лизинг отличается от аренды. На лизингополучателя, кроме традиционных обязательств арендатора, возлагаются обязанности покупателя, связанные с приобретением собственности, т.е. оплата имущества, его страхование и техническое обслуживание, возмещение потерь от порчи имущества, ремонт.

В договоре лизинга предусматриваются сроки выплаты платежей (помесячно, ежеквартально и т.д.).

Для определения величины фиксированного платежа можно использовать формулу ежегодных платежей по займу (аннуитетов):

где L - единовременный лизинговый платеж;

Сар - стоимость арендуемого имущества;

r - годовая процентная ставка по договору (или по банковскому кредиту);

n - количество платежей в год;

t - период действия договора;

tn - количество гашений (выплат) стоимости имущества за весь период действия договора.

Если лизингополучатель предполагает выкупить имущество по остаточной стоимости, необходимо определить коэффициент дисконтирования (Кдиск) для этой суммы и скорректировать величину фиксированных платежей:

где С ост - процент остаточной стоимости, %, тогда.

где L ост - лизинговый платеж с учетом остаточной стоимости.

Таким образом, лизинг выполняет как минимум три функции: финансовую, производственную и сбытовую.

Лизинг, как метод финансирования проектов, должен использоваться после тщательного изучения экономических и других последствий от его применения.

Источники долевого финансирования также имеют преимущества и недостатки. Так, передача части (доли) акционерного капитала инвестору (физическому или юридическому лицу) позволит:

обеспечить финансирование без выплат по процентам;

сохранить конфиденциальность информации об источнике финансирования;

использовать опыт инвестора в управлении компанией как совладельца;

ограничить круг лиц, контролирующих деятельность фирмы.

Эмиссия дополнительного количества акций обеспечит:

повышение финансового потенциала фирмы;

создание условий для привлечения больших по объему кредитов;

рост стоимости компании;

повышение имиджа и ликвидности акций;

возможность повышения курсовой стоимости акций.

К недостаткам можно отнести:

возможность потери контрольного пакета акций действующими собственниками;

утрату конфиденциальности информации о состоянии фирмы (из-за обязательности публикации финансовых результатов);

ограничение свободы деятельности управляющих;

возможность уменьшения прибыли и дивидендов, приходящихся на одну акцию;

рост транзакционных затрат, связанных с финансовым обеспечением проектов.

Сущность первичного размещения акций

Одним из источников привлечения денежных средств для развития компаний в рамках долевого финансирования является первичное размещение акций на фондовых рынках (отечественных и зарубежных).

В мировой практике первичное размещение акций обозначается IPO (Initial Public Offering). Обычно на продажу выставляется пакет акций, по объему не превышающий блокирующий пакет в уставном капитале, что позволяет собственникам сохранить контроль над компанией: Компания, осуществляющая первичное размещение акций, должна быть открыта для инвесторов, так как акции в случае IPO становятся публичными. Компания предоставляет инвесторам информацию о себе по первому требованию: указываются состав основных акционеров, финансовые показатели другие необходимые сведения; основное требование при размещении акций - прозрачность бизнеса.

Процесс размещения достаточно ответственный и трудоемкий, и от момента подготовки к IPO до фактического размещения акций, как правило, проходит полтора-два года, и первым признаком готовящегося IPO является появление официального подтверждения о реальных собственниках компании. Для выхода на фондовый рынок компания проходит процесс листинга, для проведения которого необходимо подготовить в соответствии с перечнем документацию за три последних года ее жизнедеятельности. Для иностранных инвесторов обязательным условием является переход эмитента на международные стандарты финансовой отчетности (МФСО), что должно быть подтверждено заключением иностранного аудитора. Особенно эти условия важно соблюдать при выходе на мировые фондовые рынки. Однако необходимо учитывать, что зарубежных инвесторов могут заинтересовать эмитенты, чья капитализация составляет не менее 50-1000 млн. дол. Первичное размещение акций требует достаточно серьезных денежных средств, если внутрироссийское IPO может стоить компании порядка 10-80 тыс. дол., то размещение на зарубежных биржах - более 1 млн. дол. Из этих денег оплачиваются услуги финансовых консультантов, менеджеров выпуска, юристов, аудиторов. Несмотря на дорогое размещение, активность российских компаний увеличивается на западных биржах. К 2006 г. прогноз размещения российского IPO составит около 30 млрд. дол.

В ноябре 1996 г. «Вымпелком» под исполнение «Калинки» привлек в результате первичного размещения на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) 110,8 млн. дол. В июне 2000 г. МТС (Конкурент «Вымпелкома») разместила также акции на NYSE. В 2001 г. акции на NYSE разместила компания «Вимм-билль-Данн» (ВБД) на сумму 160 млн. дол. (что позволило покрыть не только краткосрочные долги, но и купить необходимые предприятия и модернизировать производство. В результате IРО около 4% акций ВБД оказались у концерна «Danone» (стратегического инвестора в российской молочный сектор).

В 2002-2004 гг. российское IPO осуществили компании «РБК Информационные системы» - привлекли 14,4 млн. дол. на ММВБ, «Аптека 36,6» - привлекли 14,4 млн. дол. на ММВБ, авиастроительная компания «ИРКУТ» - привлекли 127 млн. дол. на ММВБ. Парфюмерно-косметический концерн «Калина» - четвертое в истории российского фондового рынка первичное публичное размещение акций (IРО), после РКБ, «Аптеки 36,6» и НПК «ИРКУТ». «Калина» предложила инвесторам 28%-ный пакет. Цена размещения составила 19 дол. за акцию, капитализация компании составила 186 млн. дол. IPO прошло успешно - компания разместила акции почти по максимально возможной цене. В размещении участвовало более семидесяти инвесторов, сорок пять из них - иностранные фонды. В результате IPO концерн из частной компании превращается в публичную с доступом к мировому рынку капиталов. От размещения акций «Калина» выручила 25,4 млн. дол. (65% направит на укрепление и развитие своих брендов).

По мере развития экономики и бизнес-структур в стране сформируются более благополучные налоговые и правовые условия, что позволит российским компаниям активизировать процесс IPO.

Финансовым менеджерам необходимо учитывать мировой опыт размещения. Так, принято проводить несколько IPO: на первом этапе компания привлекает средства на любых условиях, получает деньги, направляет их на развитие бизнеса, растет ее прибыль, а следом и котировки акций на вторичном рынке. В следующий раз она привлекает средства на более выгодных для себя условиях; и так далее. Если же компания терпит неудачу после IPO, то очень трудно привлечь инвесторов к эмитенту. Это подтверждает первый опыт и российских эмитентов.

К разновидностям источников финансирования относится и таи называемое проектное финансирование, которое можно охарактеризовать как финансирование инвестиционных проектов, при котором сам проект является способом обслуживания долговых обязательств.

Проектное финансирование впрямую не зависит от государственных субсидий или финансовых вложений корпораций, Основной особенностью такого финансирования, в отличие от акционерного и государственного, является учет и управления рисками, распределение рисков между участниками проекта, оценка затрат и доходов с учетом этого. Как правило, такое финансирование применяется для крупных проектов.

Проектное финансирование называют также финансированием с определением регресса (регресс - требование о возмещении предоставленной в заем суммы). Различают три его формы.

Финансирование с полным регрессом на заемщика, т.е. наличие определенных гарантий со стороны кредиторов проекта. Риски проекта в основном принимает заемщик, при этом стоимость займа относительно невысока. Такое финансирование преимущественно применяется для малоприбыльных и некоммерческих проектов.

Финансирование без права регресса на заемщика, т.е. кредитор при этом не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя все риски, связанные с проектом. В результате стоимость займа становится высокой для заемщика. Таким способом финансируются, как правило, высокоприбыльные и конкурентоспособные проекты.

Финансирование с ограниченным правом регрессии предусматривает распределение всех рисков проекта между его участникам с учетом их возможностей по снижению того или иного вида риска. Все участники заинтересованы в эффективной реализации проекта, так как от результатов зависит их прибыль. Стоимость займа в этом случае умеренна.

Проектное финансирование возможно при соблюдении соответствующих условий, их отсутствие является причиной недостаточной активности такого подхода к финансированию в отечественной практике.

Из опыта в мировой практике в отличие от традиционных форм проектное финансирование позволяет:

более достоверно оценить платежеспособность и надежность заемщика;

комплексно рассмотреть инвестиционный проекте точки зрения жизнеспособности, эффективности, реализуемости, обеспеченности, рисков.

Для развития и координации инвестиционной деятельности в России создан Федеральный центр проектного финансирования (Постановление Правительства РФ от 2 июня 1995 г. № 545). Основной задачей такого центра является привлечение внешних и внутренних источников финансирования приоритетных для национальной экономики инвестиционных проектов.

При организации форм финансирования для реализации инвестиционных программ менеджеры (в том числе и финансовые) выполняют осмысленные профессиональные действия для достижения стоящих перед фирмой задач, т.е. трансакции. Все трансакции по привлечению финансовых ресурсов и эффективному их использованию представляют собой финансовые трансакции.

Осуществление трансакций связано с затратами, которые принято называть трансакционными издержками. Как правило, это «издержки сбора и обработки информации, издержки переговоров, контроля, юридической защиты контракта, решений о выпуске (эмиссии) ценных бумаг и т.п.». Трансакционные затраты в современных условиях становятся соизмеримы с производственными, поэтому при выборе вариантов финансирования в качестве критерия необходимо использовать минимизацию трансакционных затрат.

Набор трансакций для выполнения функций привлечения финансовых ресурсов включает: трансакции по выпуску и размещению ценных бумаг предприятия, трансакции по управлению банковским кредитом, финансовые операции по формированию различных форм и видов кредиторской задолженности и др.

Таким образом, организация финансирования инвестиционных программ является важнейшей функцией финансового менеджера компании, от эффективного выполнения которой зависит своевременность и качество реализации программ развития фирмы.

Вопрос №3. Формирование инвестиционных программ по экономическим критериям

В зависимости от стратегических целей развития предприятия в инвестиционную программу могут вводиться различные виды проектов, предназначенные для решения отдельных задач.

По длительности инвестиционного цикла: краткосрочные (до 1 года); среднесрочные (до 2 лет); долгосрочные (более 2 лет).

По уровню исполнения: макропроекты (на межгосударственном и государственном уровнях); мегапроекты (на региональном, межотраслевом уровнях); микропроекты (на уровне отрасли, комплекса, предприятия).

По составу партнеров (участников)

международные проекты;

государственные;

межрегиональные;

региональные;

отраслевые;

проекты интегрированных структур типа ФПГ, холдинги, концерны и т.п.

По степени сложности реализации:

монопроекты (отдельные, не связанные между собой проекты);

мультипроекты (взаимосвязанные проекты, направленные на реализацию одной цели или программы);

комплексные проекты (совокупность инновационных проектов разной функциональной направленности для реализации целей стратегического развития).

По функциональной направленности - научно-технические, технические, организационно-экономические, строительные, маркетинговые, производственные, финансовые проекты, проекты по повышению качества и т.п.

По степени новизны - принципиально новые (радикальные) проекты, эволюционные проекты, проекты по модернизации продукции и реконструкции производства.

В зависимости от целей и задач инвестиционные программы могут включать разнообразные проекты, что затрудняет процесс выбора приоритетных проектов для включения в инвестиционную программу с учетом финансовых ограничений. Каждый проект, претендующий на включение в инвестиционную программу, оценивается с точки зрения эффективности его реализации по международной методике бизнес-планов.

Обязательной информацией для оценки каждого проекта являются:

интервал планирования (дискретность расчетов, месяц, год);

основные технические характеристики проекта;

основные календарные характеристики проекта (длительность инвестиционного процесса, срок эксплуатации проекта, длительность периода промышленного освоения и т.д.);

вид валюты и масштаб денежных единиц;

динамика инфляции (прогнозируемые проценты инфляции по официальной информации);

величина инвестиций и график их поступлений;

уровень ожидаемых цен;

уровень производственных затрат (динамика себестоимости);

динамика объемов производства;

процентная ставка и условия кредитования;

уровень налоговых выплат (налоговое окружение);

источники финансирования проекта.

На основе исходных данных и описания общепринятых разделов бизнес-плана (9-10 разделов) формируется развернутое (комплексное) представление о проекте, включая показатели эффективности. В качестве экономических критериев для дальнейшего анализа проектов с точки зрения их приоритетности в условиях финансовых ограничений используются:

NPV - чистый приведенный эффект, д.е.;

PI - индекс общей рентабельности за период действия проекта, относительные единицы;

IRR - внутренняя норма рентабельности проекта (пороговая рентабельность), при которой NPV=0, %;

r - рентабельность (годовая) инвестиций, %;

РР ( Ток) - срок окупаемости инвестиций, год.

Для унификации интерпретации показателей эффективности (в условиях неоднозначности отечественного перевода на русский язык) рекомендуется использовать принятые в международной практике обозначения, учитывая, что и в программных продуктах используется приведенная выше аббревиатура.

Для проведения финансовых расчетов и оценки эффективности проектов, как правило, используются программные продукты, основанные на методологии UNIDO и соответствующие действующим в России методическим рекомендациям.

К наиболее распространенным отечественным программным продуктам относятся: Project Expert 6, Alt - Инвест, ТЭО -Инвест.

Таким образом, при формировании инвестиционной программы анализируются готовые бизнес-планы проектов и выделяются из них показатели эффективности для дальнейшего анализа по признаку приоритетности проектов, учитывая ограниченные финансовые ресурсы для реализации программы развития. Инвестиционная программа разрабатывается и реализуется, как правило, на; два-три года.

Оценка проектов для формирования приоритетного ряда в действующей практике осуществляется на основе метода дисконтированных денежных потоков (ДДП), который используется при определении показателей эффективности. Это стандартный метод, при котором все прогнозируемые будущие денежные потоки приводятся к дате оценки путем дисконтирования, т.е. умножения их на коэффициент дисконтирования, отражающий требуемую доходность капитала, риск и инфляцию.

При разработке бизнес-планов и оценке эффективности проектов расчет коэффициента дисконтирования является важнейшей и определяющей частью работы, так как прямо влияет на адекватность расчетов реальным условиям, а следовательно, и на доверительный интервал показателей.

Учитывая ограничения метода дисконтирования денежных потоков, в мировой практике (включая и отечественную) распространен опционный метод оценки реальных проектов, который базируется на принципах дисконтирования, но, в противоположность стандартным, опционный подход учитывает управленческую гибкость, так как рассматривает инвестиционный проект как систему опционов (возможностей), которую руководитель может использовать (или не использовать) в будущем. Особенно оправдана оценка по методу реальных опционов при наличии альтернативных проектов.

На основе метода дисконтированных денежных потоков можно использовать несколько способов формирования приоритетных рядов проекта.

Формирование программы

по критерию «индекса возможных потерь NPV»

В основе данного способа лежит такое предположение, что, если реализацию всех проектов перенести на один год, то по полученному индексу ожидаемых потерь NPV можно провести сравнительный анализ и выявить проекты с минимальными потерями, реализацию которых возможно перенести на следующий год выполнения инвестиционной программы.

Итак, при формировании инвестиционной программы возникает типичная ситуация:

А. Общая сумма финансовых ресурсов в планируемом году ограничена определенной величиной.

Б. Имеется несколько независимых инвестиционных проектов, претендующих на включение в программу, однако все проекты не могут быть реализованы в планируемом году. Необходимо установить приоритетный ряд проектов для распределения их на ближайшие два года.

Алгоритм расчета таков:

из бизнес-планов совокупности проектов выбираются величины NPVо и суммы инвестиций (КИНВ) для каждого проекта;

из соответствующей таблицы определяется коэффициент дисконтирования для заданной процентной ставки (r) или величины доходности вложенного капитала при условном переносе реализации проектов на один год;

из предположения, что реализация всех проектов может быть перенесена на следующий год, определяется соответствующая величина NPV1 путем умножения NPVо (при условии инвестирования в нулевом году) на коэффициент дисконтирования;

определяется абсолютная величина потерь NPV(NPVо -- NPV1) для каждого из проектов;

рассчитывается индекс возможных потерь NPV на единицу инвестиционных затрат путем деления абсолютной величины потерь (NPV) на сумму инвестиций (КИНВ) в соответствующий проект;

устанавливается приоритетный ряд проектов по величине индекса потерь от большего значения к меньшему. Чем больше индекс потерь, тем целесообразней реализация проекта в первый год (при условии, что финансовых ресурсов достаточно).

Для иллюстрации способа рассмотрим пример.

Задание. Составить оптимальный инвестиционный портфель реальных проектов на два года. Объем инвестиций на планируемый год - 70 млн. руб. Исходные данные для проектов и результаты расчетов представлены в табл. 4.

Характеристики проектов и результаты расчета

Из результатов расчета следует, что приоритетный ряд к выполнению проектов составит: Б, В, Г, А. Исходя из финансовых ресурсов, в первый год возможна реализация в полном объеме проектов Б, В и частично проекта Г. Распределение проектов на два года представляется в табл. 5.

Распределение проектов

Суммарный NPV при формировании программы (портфеля) за два года составит 11,11 млн. руб., а общие минимальные потери с учетом переноса на второй год - 0,27 млн. руб. (11,38-11,11). Иные варианты переноса приведут к большим экономическим потерям.

Формирование приоритетных проектов

на основе «индекса общей рентабельности PI»

На основе данного критерия проекты формируются в приоритетный ряд по убыванию величины PI, отражающей уровень эффективности отдачи инвестиций.

Пример. Предприятие имеет возможность инвестировать в программу 55 млн. руб. с уровнем доходности r=10% годовых.

Необходимо сформировать годовую инвестиционную программу с учетом финансовых ограничений, если имеются бизнес-планы и соответствующие показатели на проекты, приведенные в табл. 6.

Исходные данные

По убыванию показателя PI приоритетный ряд формируется так: Б, В, Г, А. В этом случае в программу войдут проекты Б и В (табл. 7).

Любые другие комбинации дадут худшие экономические результаты.

Если сравнить результаты расчетов из примера по первому и второму способам, то убедимся, что полученные приоритетные ряды проектов одинаковы - Б, В, Г, А.

инвестиционный капитальный окупаемость

Инвестиционная программа

Анализ проектов различной продолжительности

При формировании инвестиционной программы возникает необходимость сравнения проектов с разными периодами действия. По показателям NPV, взятым из бизнес-планов, проводить сравнение некорректно.

В этом случае используют способ расчета NPV приведенных потоков, который заключается в следующем:

определяется наименьшее общее кратное (НОК) сроков действия анализируемых проектов Z=HOK (i, j);

рассматривая каждый из проектов как повторяющийся некоторое число раз (n) в период Z, определяют суммарный NPV для каждого из попарно сравнивающихся проектов по формуле:

где NPV(i) - чистый приведенный эффект исходного проекта (взятого бизнес-плана);

i - продолжительность действия проекта;

r - процентная ставка (или рентабельность проекта);

- коэффициент дисконтирования;

п - число повторений проекта в период Z.

Пример. Выбрать предпочтительный проект из совокупности проектов А, Б, В с разной длительностью действия, используя следующие исходные данные, приведенные в табл. 8.

Наименьшее общее кратное для срока действия проектов равно 6. В течение этого периода проект А может быть повторен трижды, а проекты Б, В - дважды.

Анализируем попарно проекты А и Б. Суммарный NPVА проекта А в случае трехкратного повторения равен:

Суммарный NPVБ в случае двукратного повторения составит:

т.е. проект Б предпочтительней.

Проводя аналогичные расчеты для попарного сравнения проектов Б и В, получим, что в случае трехкратного повторения проекта В суммарный NPVB составит:

Предпочтительным в данном случае является проект В.

Таким образом, при формировании инвестиционной программы будем иметь приоритетный ряд проектов: В, Б, А.

Если проводится анализ десятков проектов, отличающихся по длительности их действия, расчеты занимают больше времени.

В этом случае их можно упростить, если предположить, что каждый из анализируемых проектов реализован неограниченное число раз. В этом случае число слагаемых в формуле расчета NPV(i, n) будет стремиться к бесконечности, а значение NPV(i, +) может быть найдено по формуле для бесконечно убывающей геометрической, профессии:

Из двух попарно сравниваемых проектов имеющий большее NPV(i, +), является предпочтительным. Приведем пример.

Анализ альтернативных проектов методом приростных показателей

При анализе альтернативных проектов, каждый из которых является эффективным, можно использовать метод приростных показателей:

определяется разность показателей, обладающих свойством аддитивности, для анализируемых альтернативных проектов (А и Б, в частности, величина инвестиций, годовой доход, NPV);

определяются расчетным путем показатели IRR и РI для условного проекта (А-Б) с приростными показателями;

проводится сравнение полученного IRR для условного проекта с процентной ставкой (r), при которой рассчитывались NPV анализируемых проектов А и Б.

Если IRR условного проекта больше, чем r, то принимается проект с большими капитальными вложениями как наиболее эффективный, и, наоборот, если IRR меньше r, то принимается проект с меньшей величиной инвестиций.

Пример. Условие приведено в табл. 9.

Результаты анализа альтернативных проектов

В данном примере для включения в программу принимается проект А, так как 15 > 13.

При использовании различных способов формирования приоритетных рядов проектов необходимо также учитывать и величину NPV - показатель, характеризующий возможный прирост экономического потенциала предприятия в абсолютных величинах. Так как NPV обладает свойством аддитивности, это позволяет суммировать показатели по всей совокупности проектов, включаемых в инвестиционную программу, и определять суммарный рост экономического потенциала от реализации программы развития.