Rk = R + SFF(n,Y) (4.15)

SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R - ставка дохода на инвестиции.

Например. Условия инвестирования:

срок владения объектом - 5 лет;

дохода на инвестиции составляет 12%.

требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки дохода на инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097 .

Таблица 4.2. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда

№ п/п	Остаток основной суммы капитала на начало года	Общая сумма возмещения	в том числе
			% на капитал	Возмещение основной суммы
1	10000	2774,10	1200	1574,10
2	8425,90	2774,10	1011,11	1762,99
3	6662,91	2774,10	799,55	1974,55
4	4688,36	2774,10	562,60	2211,50
5	2476,86	2774,10	297,22	2476,88

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

Rk = R + SFF(n,Yб) (4.16)

Yб - безрисковая ставка процента

Например. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%- ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Определить коэффициент капитализации.

Решение: Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку частично возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости. а частично за счет текущих доходов.

Например. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%. Требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: По методу Ринга норма возврата капитала равна 10% (50% : 5 лет); Rk = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 = 22%.

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.

50%-ная потеря 0,1574097 = 0,07887

Rk = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887 = 19,87%.

При падении цены актива, вне зависимости от того рассчитывается ли норма возврата капитала методом Ринга, Хоскольда, или Инвуда ставка доходности инвестиций меньше ставки капитализации

Rk R

Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем цена недвижимости возрастает, то расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий, сооружений под влиянием увеличения спроса на отдельные виды недвижимости или из-за роста инфляции. В связи с этим появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Например. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прирост цены недвижимости к концу 5 лет составит 40%.

Решение: В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12% ставки дохода на капитал. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала.

Рассчитаем отложенный доход: 0,4 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Rk = R - SFF (n,Y) (4.17)

- процент прироста цены актива

Таким образом, если прогнозируется прирост стоимости актива, то ставка дисконтирования будет больше ставки капитализации.

Rk R

Метод рыночной экстракции.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации

(4.18)

где, ЧОД - чистый операционный доход i-го объекта-аналога

Vi - цена продажи i-го объекта-аналога

В этом методе нет отдельного учета возврата капитала и дохода на капитал.

Таблица 4.3 Расчет коэффициента капитализации Rk методом рыночной выжимки

Показатель	Объект
	№ 1	№ 2	№ 3	№ 4
Цена продажи (долл.)	120000	90000	140000	75000
ЧОД (долл.)	20750	15000	25500	12000
Общий коэффициент капитализации	0,172	0,166	0,182	0,160
Среднее значение общего коэффициента капитализации	0,17

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности - информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории непрозрачной информации.

Данный метод расчета коэффициента капитализации используется только в условиях устойчивого рынка. При растущем рынке коэффициент капитализации снижается.

Методы расчета коэффициента капитализации с присутствием заемных средств раассмотрены ниже.

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

в текущую стоимость переводится чистый операционный доход за один временной период (при условии, что величины будущих доходов постоянны);

не рассчитывается цена реверсии;

коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости:

профинансированной собственным капиталом - методом рыночной выжимки, либо методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

профинансированной с привлечением заемного капитала - методом связанных инвестиций.

Преимущества метода прямой капитализации заключаются в его относительной простоте и удобстве применения для оцненки объектов, сданных в долгосрочную аренду надежным арендаторам, а также в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода (I) и стоимости (V), как правило, большое количество сделок с недвижимостью (когда коэффициент капитализации определяется методом рыночной выжимки).

Недостатки метода прямой капитализации состоят в том, что

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках, и не проведен экономический анализ соотношения дохода и стоимости;

метод не рекомендуется применять, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или если объект серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.

4.3 Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Данный метод является более универсальным, чем метод капитализации доходов. Применяется метод ДДП, когда:

предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

существуют данные, позволяющие обосновать размер этих будущих потоков от недвижимости;

потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для применения метода ДДП необходимы следующие данные:

длительность прогнозного периода;

прогнозные величины денежных потоков, включая остаточную стоимость (реверсию) - то есть выручку от продажи объекта недвижимости в конце срока владения;

ставка дисконтирования;

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5 - 10 лет, тогда как для российских условий типичной величиной будет период длительностью 3 - 5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

а) тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости, ретроспективном периоде;

б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько уровней дохода от объекта (для каждого прогнозного года):

потенциальный валовый доход;

действительный валовый доход;

чистый операционный доход;

денежный поток до уплаты налогов;

денежный поток после уплаты налогов.

Последний уровень дохода используется для оценки крайне редко, поскольку здесь речь идет о подоходном налоге собственника (или налоге на прибыль предприятия, если собственник - юридическое лицо), величина которого, и, соответственно, величина денежного потока зависит и от других источников дохода.

В качестве дисконтируемого уровня дохода чаще всего используются две величины: ЧОД - если требуется оценить стоимость объекта в целом, то есть стоимость всего инвестированного капитала безотносительно его источников; и денежный поток до уплаты налогов (ДПДН) - если требуется оценить стомость собственного капитала, инвестированного собственником. ДПДН и ЧОД отличаются на величину расходов по обслуживанию долга (ипотечного кредита).

ПРОГНОЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ОТ ЭКСПЛУАТАЦИИ ОБЪЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ (складской комплекс общей площадью 114708 кв. м; отапливаемая площадь 65449 кв.м., незастроенная площадь земельного участка 21,88 га)

Длительность прогнозного периода 3 года; ставки арендной платы рассчитываются с учетом рыночной информации по аренде складских помещений, темпы роста ставок арендной платы (2%), поправки на недосбор и недозагрузку по трем годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода примем следующие:

Таблица 4.4 Динамика недосбора и недозагрузки

Недозагрузка	Недосбор
1	2	3	4	1	2	3	4
25%	20%	10%	6%	15%	10%	5%	5%

РАСХОДЫ:

1. Налоги.

Общая величина налога на землю составит 56992$, округленно 57000$. Предполагается, что величина налога на землю будет оставаться постоянной в течение прогнозного периода и по его окончании.

2. Налог на имущество (здания, сооружения) рассчитывается от балансовой стоимости этого имущества (в размере 2%). Предполагается, что земельные участки застроены наилучшим и эффективным способом, то есть в прогнозный период не будут строиться новые улучшения. Размер налога по периодам останется неизменным.

3. Коммунальные платежи.

Размер коммунальных платежей рассчитывается на основании данных, полученных с аналогичных складских комплексов в пересчете на доллары США:

Таблица 4.5 Расчет коммунальных услуг

электроэнергия - $0,25/кв.м./год;	$28677 (114708 * 0,25)
отопление, горячее водоснабжение - $0,35/кв. м./год;	$29907 (65449 * 0,35)
водопровод, канализация - $0,6/кв. м./год.	$68825 (114708 * 0,6)
уборка помещений и прилегающих территорий - $0,8/кв.м./год и $250/га/год соответственно	$97236 (114708 * 0,8 + 21,88 * 250)
ИТОГО:	$224645

Предполагается, что величина коммунальных платежей с каждым годом будет увеличиваться на 4%.

4. Отчисления на оплату труда.

Эти затраты рассчитываются на основе данных прошлых периодов. Так, заработная плата всего персонала составит 90000$, а представительские расходы, суточные и подъемные - 15000$. В прогноз закладываются следующие темпы роста этих статей:

Таблица 4.6 Темпы роста

Зарплата	5%
Представительские расходы, суточные и подъемные	0

5. Охрана.

Крупный складской комплекс требует охраны и предполагает выделение значительных сумм на организацию такой системы. В эту статью включаются расходы на организацию пропускного режима, патрулирование, эксплуатацию охранных систем и оборудования. В среднем необходимо выделять $10000 в месяц на охрану одного складского комплекса. Для оцениваемого объекта расходы на охрану составят $10000*12=$120000 в год.

Предполагается, что расходы на охрану объектов будут постепенно возрастать.

Таблица 4.7.Динамика изменения расходов на охрану и рекламу услуг объекта (в тыс.$)

ОХРАНА	РЕКЛАМА УСЛУГ
1	2	3	4	1	2	3	4
120	125	130	140	14	12	10	8

Резервный фонд на восстановление (на текущий ремонт).

Величина данной статьи берется в прямой зависимости от ПВД (8%).

6. Управление.

Расходы на управление учитываются независимо от того, кто управляет недвижимостью - сам владелец или управляющий по контракту. Принято определять величину этих расходов в процентах от ДВД (7%).

7. Реклама услуг.

Для сдачи складских помещений в аренду требуется проводить маркетинговые исследования рынка недвижимости, арендных ставок, приходится давать рекламу, проводить поиск арендатора. Такие затраты сейчас в среднем, по экспертным оценкам, составляют $14000 в год для складских комплексов. Для оцениваемого объекта расходы на рекламу составят $14000 в год.

Предполагается, что расходы на рекламу будут постепенно снижаться.

8. Обязательное страхование недвижимости.

Эта строка тоже рассчитывается на основе данных прошлых периодов и в пересчете в доллары США составляет 30000 единиц. Предполагается, что данная величина останется неизменной, так как по оцениваемым объектам не планируется в ближайшие три года вводить новые здания или сооружения.

9. Оплата услуг сторонних организаций.

Проведенный анализ показал, что наиболее вероятны следующие темпы роста данных услуг:

Таблица 4.8 Оплата услуг сторонних организаций

Услуги организаций
нотариальных, юридических и аудиторских организаций	3%
коммерческих банков	2%
Прочих организаций	0%

10. Прочие расходы. Их величину примем равной 5% ДВД, что характерно для большинства аналогичных объектов.

ЧОД равен ДВД минус все операционные расходы. Денежный поток до уплаты налогов - ЧОД минус расходы на обслуживание долга (в нашем примере объект недвижимости не обременен долгосрочными кредитами) минус отчисления на капиталовложения (принимаем эту величину равной 20% ЧОД).

Таблица 4.9 Пример расчета денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости

Прогноз денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости	Прогнозный период			Постпрогнозный период
Расчет денежного потока	1	2	3	4
ПВД	8805000	8981100	9160722	9343936
Поправка на недозагрузку	25%	20%	10%	6%
Поправка на недосбор платежей	15%	10%	5%	5%
Прочие доходы	0	0	0	0
ДВД	5613188	6466392	7832417	8344135
Операционные расходы, в т.ч.	2538493	2677154	2878387	2983173
1.Налоги:	445000	445000	445000	445000
а) налог на землю	57000	57000	57000	57000
б) налог на имущество	388000	388000	388000	388000
2.Коммунальные платежи:	224645	233630,8	242976	252695,1
а)электроэнергия	28677
б)отопление, гор.вода	29907
в)водопровод, канализация	68825
г)уборка территории	97236
3. Оплата труда работников, в т.ч.	134070	140023,5	146274,7	152838,4
а)непосредственно зарплата	94500	99225	104186,3	109395,6
б)отчисления с зарплаты	24570	25798,5	27088,43	28442,85
в)представительские расходы и т.д.	15000	15000	15000	15000
4.Охрана	120000	125000	130000	140000
5. Резервный фонд на восстановление	704400	718488	732857,8	747514,9
6.Управление	392923,1	452647,4	548269,2	584089,5
7.Реклама услуг	14000	12000	10000	8000
8.Обязательное страхование недвижимости	30000	30000	30000	30000
9.Оплата услуг сторонних организаций:	222795	227044,9	231388,6	235828,3
а)юридические и аудиторские услуги	29400	30282	31190,46	32126,17
б)банковские услуги	168395	171762,9	175198,2	178702,1
в)прочие услуги	25000	25000	25000	25000
10.Прочие расходы	280659,4	323319,6	391620,9	417206,8
ЧОД	3074695	3789238	4954030	5360962
Капиталовложения (20% ЧОД)	614939	757847,6	990806	1072192
Обслуживание кредита	0	0	0	0
Денежный поток (ДП) до уплаты налогов	2459756	3031390	3963224	4288770

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать:

назначением цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

принятием допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

капитализацией дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

В учебном примере денежный поток в постпрогнозный период капитализируем по ставке 21%.

Стоимость реверсии равна: 4288770 : 0,21 = 20422714$

Определение ставки дисконтирования.

Порядок определения ставки дисконтирования соответствует рассмотренному в подразделе 4.1.

Казахстанские оценщики ставку дисконтирования чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула 4.9). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости. Предположим, что, безрисковая ставка составляет 6%, премии за риск вложения в недвижимость и недостаточную ликвидность недвижимости - по 4%, а премия за инвестиционный менеджмент - 2%. Тогда, в соответствии с указанной формулой, ставка дисконтирования составит 16%.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП по формуле:

(4.19)

где: PV - текущая стоимость,

Ci - денежный поток периода t,

it - ставка дисконтирования денежного потока периода t,

TV - стоимость реверсии или остаточная стоимость

Остаточная стоимость или стоимость реверсии должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна:

текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков плюс текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии). В нашем примере она составит около 20 000 000.

Контрольные тесты

Какая функция показывает равновеликий периодический платеж, необходимый для полной амортизации кредита?

1). взнос за амортизацию денежной единицы

2). накопленная сумма единицы;

3). накопление единицы за период;

4). фактор фонда возмещения;

5). текущая стоимость обычного аннуитета;

Какой из стандартов стоимости предполагает наличие у оценщика собственных знаний по поводу оцениваемого объекта?

1) внутренней (фундаментальной)стоимости

2) обоснованной рыночной стоимости;

3) обоснованной стоимости;

4) инвестиционной стоимости;

5) нет правильного ответа

Как называется денежный поток, в котором все суммы равновеликие?

1) аннуитет;

2) актив;

3) пассив;

4) рента;

5) дисконтирование

Что такое аннуитет?

1) денежный поток, в котором все суммы равновеликие;

2) вероятность получения в будущем дохода;

3) денежный поток, в котором все суммы различаются по величине;

4) денежный поток, в котором все суммы возникают через равновеликие отрезки времени;

5) процентное соотношение между денежным потоком и чистым доходом.

Что такое ликвидность?

1) возможность быстрого превращения активов предприятия в денежные средства;

2) обеспеченность запасов и затрат собственными источниками;

3) количество оборотов дебиторской задолженности за год;

4) эффективность хозяйственной деятельности предприятия;

5) соотношение между собственными и заемными средствами.

Глава 5. Сравнительный подход к оценке бизнеса

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:

* Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.

* Критериям отбора сходных предприятий.

* Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.

* Основным этапам формирования итоговой величины стоимости.

* Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

5.1 Общая характеристика сравнительного подхода

Оценка имущества предприятия базируется на использовании трех основных подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.

Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, т.к. оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием результаты производственно-финансовой деятельности, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости. Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие -- это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

5.2 Методы сравнительного подхода

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании-аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода -- оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2--2,0 месячной выручки от реализации.

Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75--1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе будет подробно рассматриваться метод компании-аналога. Это связано с тем, что технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены далее.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. тенге. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. тенге., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. тенге.

1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли 3 000 : 300 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании: 100 х 10 = 1 000 млн тенге.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок. стоимости методом

Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании двух типов информации.

1. Рыночная (ценовая) информация.

2. Финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка.

Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств публикуют периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что казахстанский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки.

Дополнительная информация позволит определить степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период.

Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим некоторые критерии отбора.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если какое-либо предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Необходимо отметить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее. Однако принятие решения о включении компании в список только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

Географическая диверсификация -- крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж.

Количественные скидки -- крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании.

Ценовые различия по сходным товарам -- крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов:

* Общий уровень инфляции.

* Перспективы роста, отрасли в целом и индивидуальные возможности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

* Динамика доли предприятия на рынке.

Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами. Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на основании следующих критериев:

* Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

* Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

* Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента. Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов осложняется несколькими причинами. Во-первых, это зачастую несопоставимые объемы реализации и других финансово-производственных показателей отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.

Во-вторых, это различия в условиях хозяйствования казахстанских и зарубежных компаний, которые, в первую очередь, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйственной деятельности. Выявленная несопоставимость требует внесения поправок, учитывающих различия в макроэкономической и политической ситуации в странах (поправка на страновой риск), и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки, последняя процедура представляется достаточно трудоемкой. Размер поправки на страновой риск зачастую носит субъективный характер и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся ситуацию казахстанской политической и экономической жизни. Третья проблема связана с неразвитостью казахстанского фондового рынка и другими причинами «недооцененности» казахстанских компаний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расходятся во мнениях. Часть экспертов придерживается позиции, которая говорит о необходимости использования информации о зарубежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости казахстанских предприятий. Практика показывает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как правило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Остальные считают, что данный подход не отражает реальной рыночной стоимости казахстанских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий продаются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов:

* компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

* компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским предприятием, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в казахстанской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется так называемая

Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:

Таблица 5.1. Сводные финансовые коэффициенты

Компания Финансовые коэффициенты
1. Аналог № 1
2. Аналог № 2
3. Аналог № 3
4. Аналог № 4
5. Аналог №5
6. Оцениваемая компания
7. Среднеарифметическое значение
8. Медиана
9. Место оцениваемой компании

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:

* Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

* Доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы;

* Коэффициенты ликвидности;

* Коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показатели, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.

Характеристика ценовых мультипликаторов

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы:

1. «Цена/прибыль».

2. «Цена/денежный поток».

3. «Цена/ дивидендные выплаты».

4. «Цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относят:

1. «Цена/балансовая стоимость».

2. «Цена/ чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

Данная группа мультипликаторов является самым распространенным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование -- полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно достигнуть необходимого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.