Создание синтетических финансовых инструментов. Трансформирование инструментов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

СОДЕРЖАНИЕ

АННОТАЦИЯ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ

ГЛАВА 2. СОЗДАНИЕ СИНТЕТИЧЕСКИХ ИНСТРУМЕНТОВ

2.1 Паритет опционов пут и колл и синтетические инструменты

2.2 Создание синтетических форвардного и фьючерсного контрактов

2.3 Создание синтетических инструментов и своп

ГЛАВА 3. ТРАНСФОРМИРОВАНИЕ ИНТСРУМЕНТОВ

3.1 Трансформирование сроков погашения инвестиций

3.2 Опционные стратегии

3.3 Портфельное страхование

ГЛАВА 4. СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

4.1 Новые финансовые инструменты

4.2 Структурированные облигации

4.3 Трансформирование обязательств с плавающей ставкой

ГЛАВА 5. ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ИССЛЕДУЕМЫХ МЕТОДОВ И СТРАТЕГИЙ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ А

АННОТАЦИЯ

Отчет 64с., 21 рис., 5 табл., 11 источников, 1 приложение.

Ключевые слова: финансовая инженерия, синтетические финансовые инструменты, трансформирование характеристик финансовых инструментов, структурированные финансовые продукты.

В отчете приведен обзор принципов создания синтетических ценных бумаг и стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов. Рассматривается тема структурированных продуктов и целей, решаемых с помощью них. Так же изложены исследования возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий.

ВВЕДЕНИЕ

Методы финансового инжиниринга, в частности методы синтезирования, трансформирования и структурирования финансовых инструментов, позволяют выходить за рамки существующих стратегий инвестирования, делают их более гибкими, раздвигают границы рынка и дают возможность достигать новых целей.

Формальное определение финансовой инженерии (финансового инжиниринга) дал Джон Финнерти в 1988 году: "Финансовая инженерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов". Другими словами преобразование одной финансовой ситуации с помощью финансовых инструментов в другую, которая характеризуется более привлекательными свойствами. Как предлагает Галиц в своей работе «Финансовая инженерия. Инструменты и способы управления финансовым риском», области применения финансовой инженерии можно кратко представить четырьмя словами: хеджирование, спекуляция, арбитраж и структурирование. Финансовый инженер должен понимать существующие проблемы и требуемый результат для определенных ситуаций на рынке. В результате необходимо изготовить из существующих на рынке и в теории инструментов подходящий для решения данной задачи финансовый инструмент или технологию.

Очевидно, тема синтетических инструментов, трансформирования и структурирования финансовых инструментов чрезвычайно важна в финансовой инженерии. Синтетические инструменты используются с целью хеджирования и позволяют участникам рынка совершать арбитражные операции. Если же на рынке отсутствует интересующий инвестора инструмент, он может его синтезировать. Структурированные финансовые инструменты позволяет создать необходимое сочетание риска и доходности и приспособиться к особенностям конкретного рынка. Стратегии трансформирования характеристик инструментов и создание синтетических продуктов так же являются частью области структурирования финансовых продуктов.

Целью дипломной работы является изучение существующих стратегий и методов синтезирования, трансформирования и структурирования финансовых продуктов.

Исходя из данной цели, были сформулированы следующие задачи:

· Дать определения основным терминам, используемым в исследуемой области;

· Рассмотреть и проанализировать способы и принципы создания синтетических ценных бумаг;

· Определить и проанализировать стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов;

· Рассмотреть некоторые инновационные финансовые инструменты, появляющиеся на рынке;

· Рассмотреть способы формирования структурированных финансовых продуктов;

· Исследовать возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий.

Источником практической информации служил официальный сайт Российской Торговой Системы.

Структура дипломной работы включает введение, основную часть, состоящую из четырех глав, заключение, список использованной литературы и приложение.

В первой главе приводятся определения и понятия, используемые в работе и необходимые для изложения ее сути. Вторая глава посвящена принципам создания синтетических ценных бумаг. В третьей главе приведены стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов. Четвертая глава является развитием второй и третьей глав и посвящена теме структурированных продуктов и целей, решаемых с помощью них. В пятой главе изложены исследования возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий. В заключение вынесены основные результаты и итоги работы.

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ

Роберт Колб в своей книге «финансовые деривативы» определяет синтетический инструмент как «финансовый набор инструментов, обладающий той же стоимостью, что и другой, поддающийся идентификации инструмент»[5]. Буренин говорит о синтетическом инструменте как о синтетическом активе, портфеле, состоящем из разных активов, характеристики риска и доходности которого копируют характеристики существующего финансового инструмента. На мой взгляд, лучше всего определение синтетической ценной бумаги было дано Маршаллом и Бансалом: «синтетическая ценная бумага представляет собой совокупность денежных потоков, образованную композицией или декомпозицией денежных потоков для множества инструментов, которая в точности воспроизводит совокупность денежных потоков, связанных с реальным инструментом»[6]. В большинстве случаев синтетические ценные бумаги предполагают использование производных инструментов или деривативов. Под этими терминами подразумеваются финансовые инструменты, стоимость которых зависит от будущих цен некоторых других лежащих в основе активов, называемых базовыми. К таким инструментам относятся фьючерсы, форварды, свопы и опционы, которые могут обращаться на биржевом и внебиржевом рынках. Не стоит недооценивать внебиржевой рынок, так как существенная доля в общем обороте сделок с ценными бумагами в мире, в частности и в России, приходится на него. А в среднем дневном обороте по деривативам на внебиржевую торговлю приходится почти две трети:



* Источник: BIS: Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivative Market Activity 2005

Рис. 1.1 Доли рынков в среднем дневном обороте по деривативам

В работе мы будем оперировать инструментами срочного рынка, поэтому прежде рассмотрим основные понятия с ними связанные.

Самым простым производным финансовым инструментом является форвард. Форвард - это «соглашение о покупке или продаже того или иного актива в определенный момент в будущем по определенной цене»[8]. Эта цена называется контрактной, а реальная цена актива на момент поставки называется ценой спот. Разница между ценой спот и контрактной ценой дает прибыль или убытки сторонам, заключившим форвардную сделку. Форвард - это внебиржевой инструмент, что влечет за собой такие проблемы, как сложности в поиске контрагента для заключения сделки. Так же для форварда характерен риск невыполнения условий контракта одной из сторон, если они оказались для нее невыгодными. Фьючерсные контракты - соглашения о покупке/продаже базисного актива в определенный момент в будущем по определенной цене, заключаются на бирже, поэтому фьючерсы стандартизованы для каждого актива и имеют гарантии исполнения сделки, что делает их высоко ликвидными контрактами. Обычно фьючерс - это краткосрочный контракт, именуемый месяцем его истечения, но существуют и долгосрочные фьючерсы, на несколько лет. В основе фьючерса может быть как товар, так и финансовый инструмент, тогда такие контракты называются соответственно финансовым фьючерсом и товарным фьючерсом. В качестве финансового инструмента могут выступать различные валюты, фондовые индексы или какие-либо долговые обязательства.

Еще одним важным видом производных инструментов являются опционы. Роберт Колб определяет опцион как «право купить или продать на определенный ограниченный строк какой-то конкретный товар по определенной цене»[5]. Опционы являются биржевыми и внебиржевыми инструментами. В основе опциона может лежать любой актив, но в основном это опционы на фьючерсные контракты, индексы, акции или валюту.

Существует два основных вида однопериодных опционов: опцион колл (call option) (рис.1.2) или опцион на покупку, который дает право купить определенный актив по фиксированной цене в фиксированный день (до фиксированной даты); и опцион пут (put option) (рис 1.3) или опцион на продажу, который дает право продать определенный актив по фиксированной цене в фиксированный день (до фиксированной даты). В отличие от фьючерсного контракта опцион позволяет отказаться от исполнения сделки в случае, если она окажется невыгодной. Таким образом, можно ограничить свой риск, обратившись к опционам, будучи неуверенным в прогнозах относительно будущей конъюнктуры рынка. За такое право покупателем опциона уплачивается определенная премия продавцу опциона. Если же держатель опциона, решает исполнить опцион, то продавец обязан будет удовлетворить свои обязательства по данному контракту, то есть купить или продать базовый актив держателю опциона по определенной, оговоренной цене, которая называется ценой исполнения или ценой страйк (strike). Если опцион покупается, то такая позиция называется длинной, если же опцион продается - короткой.



Рис. 1.2 Длинный и короткий опцион колл

Рис. 1.3 Длинный и короткий опцион пут

Где S - цена исполнения, С - размер премии опциона.

Как уже было упомянуто выше, существуют опционы, которые можно исполнить в любой день до истечения срока опциона. Такие опционы называются американскими опционами. Так же существуют европейские опционы, которые могут быть исполнены исключительно в день истечения срока контракта.

В зависимости от соотношения стоимости базового актива и цены исполнения опциона, опционы делятся на 3 группы:

1. Если цена исполнения опциона колл ниже, а цена исполнения опциона пут выше стоимости базового актива, то такой опцион - опцион с выигрышем (In the money options - ITM). Опцион ITM в случае немедленного исполнения принесет инвестору прибыль.

2. Если цена исполнения опциона колл или опциона равна стоимости базового актива, то такой опцион - Опцион без выигрыша (At the money options - ATM). Опцион ATM не дает ни прибыли, ни убытков при немедленном исполнении.

3. Если цена исполнения опциона колл выше, а цена исполнения опциона пут ниже стоимости базового актива, то такой опцион - опцион с проигрышем (Out of the money options - OTM). Немедленное исполнение опциона OTM приведет держателя опциона к убытками.

На внебиржевом рынке также торгуются многопериодные опционы, такие как кэпы(caps) и флоры(floors). Кэп или процентный кэп - соглашение, согласно которому продавец совершает выплаты покупателю кэпа, если некоторая базовая плавающая ставка превысит установленный уровень. Флоры же обеспечивают покупателю выплаты при падении базовой ставки ниже установленного уровня. То есть кэпы позволяют защититься от увеличения процентных ставок выше определенного уровня в течение установленного периода, тогда как флоры, в противоположность, защищают от падения ставок ниже определенного уровня, то есть гарантируют минимальную ставку. Так, кэпы по целям аналогичны опционам пут, флоры же опционам колл. Комбинация кэпа и флора называется колларом (collar). С помощью такой комбинации длинного кэпа и короткого флора может фиксироваться нижний и верхний предельный уровень процентных выплат, с помощью короткого кэпа и длинного флора - получаемых процентных платежей.

Самым молодым инструментом на рынке деривативов и самым распространенным на внебиржевом рынке деривативов является своп. Своп (swap) - «соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена ряда денежных потоков за определенный период времени в будущем»[5].

Этот молодой рынок интересен своей «гибкостью», свопы легко приспособить к индивидуальным потребностям противоположных сторон по сделкам. Но существуют и определенные трудности: участники должны быть доверять кредитоспособности контрагента, так как от этого зависит исполнение сделки. Так же достаточно сложно найти контрагента, которому было бы выгодно взять на себя обратные обязательства. Именно поэтому существуют специальные финансовые учреждения, которые за определенную комиссию выступают в роли посредников. И своп соглашения чаще всего заключаются именно с этими финансовыми посредниками.

Существует множество разновидностей простых и сложных свопов, но самыми основными и популярными являются валютные и процентные свопы. Процентный своп подразумевает обмен долговых обязательств с фиксированной процентной ставкой и с плавающей. Проценты вычисляются от некоторой суммы. Эта сумма одинакова для обоих контрагентов, так что обычно обменов ей не происходит, так как это повлекло бы только дополнительные издержки. Поэтому происходит обмен только процентами. В качестве плавающей часто берут ставку, зависящую от ставки LIBOR (для долларов США) или Euribor. Когда, заключая соглашение свопе, стороны обмениваются платежами в разных валютах, то такой своп будет называться валютным.

Собственно форвардные контракты - одна из самых простых разновидностей свопов. Соглашение своп подразумевает многократные обмены денежными потоками, в то время как форвард - это единовременный обмен денежными потоками.

Используя вышеперечисленные инструменты, участник рынка стремиться получить прибыль или застраховать свои позиции. Используемые стратегии и способы можно разделить на спекуляцию, арбитраж и хеджирование. Спекуляция позволяет извлекать прибыль за счет разницы курсов и стоимостей ценных бумаг, возникающей во времени, обычно это краткосрочные операции. Арбитражем называется «открытие позиций на двух или более рынках с целью использования расхождений на этих рынках оценок стоимости активов»[6]. На разных биржах, как и на разных рынках, могут возникать расхождения в ценах на одинаковые ценные бумаги, тогда, покупая инструмент на одном рынке по более низкой цене и продавая на другом по более высокой цене, арбитражер получит прибыль. Хеджирование же - стратегия, которая осуществляется для компенсации рисков изменения цен с помощью заключения сделок на срочном рынке. Снижая риски, естественным образом хеджирование ведет и к снижению потенциальной прибыли.

ГЛАВА 2. СОЗДАНИЕ СИНТЕТИЧЕСКИХ ИНСТРУМЕНТОВ

2.1 Паритет опционов пут и колл и синтетические инструменты

В 1973 году Фишером Блэком и Майроном Шоулзом была опубликована первая фундаментальная работа по модели ценообразования опционов. Используя выводы этой модели, финансисты-теоретики с помощью теории арбитража обнаружили, что существует фундаментальное соотношение между стоимостями колл-опциона и пут-опциона, соотношение именуемое теоремой паритета «пут/колл». Это соотношение задается как равенство:

(2.1.1)

при использовании непрерывно начисляемого процента. При использовании простого процента соотношение выглядит так:

(2.1.2)

где P - справедливая цена опциона пут;

С - справедливая цена опциона колл;

S - текущая цена актива;

E - цена исполнения и для пут и колл опционов;

r - безрисковая процентная ставка;

T - период оставшийся до истечения опциона, одинаковый для колла и пута.

Однако, данные соотношения предполагают использование европейских опционов и акций, по которым не выплачиваются дивиденды. Если же на акции выплачиваются дивиденды в течение срока контрактов, то паритет опционов пут и колл будет иметь следующий вид:

, (2.1.3)

где D - дисконтированная стоимость дивидендов (под ставку r).

Из данных равенств, зная цену опциона колл, мы можем найти цену опциона пут с тем же сроком до истечения и той же ценой, при которой обеспечивается невозможность арбитража.

Каждая фундаментальная работа, посвященная теме синтетических инструментов, описывает принцип паритета как один из базовых принципов синтезирования ценных бумаг. Однако принцип создания синтетических инструментов на основе паритета опционов предполагает использование паритета вида (2.1.2). Данное соотношение используется не только для определения цены опциона пут, из этого соотношения не сложно увидеть, что необходимое сочетание для создания синтетического пут-опциона нам даст «длинная» позиция по колл-опциону, «короткая» по единице актива (акции) и инвестирование («длинная» позиция) суммы, равной текущей цене исполнения опционов, в какой-либо безрисковый инструмент. Переписав формулу следующим образом:

(2.1.3)

Мы легко можем увидеть, что комбинация «длинной» позиции по колл-опциону и «короткой» позиции по пут-опциону (имеющим одну и ту же цену исполнения), а так же инвестирование суммы, равной текущей цене исполнения опционов, дает нам синтетическую «длинную» позицию по базовому активу.

Теперь перепишем формулу так, что мы сможем увидеть алгоритм создания синтетического длинного опциона колл:

(2.1.4)

Для создания синтетического длинного колла покупаем опцион пут и акцию, предварительно заняв короткую позицию по безрисковой облигации, полученная сумма по которой будет равна Е - цене исполнения опционов.

Что интересно, с помощью таких инструментов как опционы колл, опционы пут и акция можно сымитировать и казначейский вексель, который принесет в момент истечения срока опционов сумму, равную цене исполнения опционов.

(2.1.5)

Аналогичным образом можно легко получить механизмы создания коротких позиций синтетических инструментов.

Для создания синтетического короткого пута соотношение паритета будет выглядеть следующим образом:

(2.1.6)

То есть, чтобы сформировать синтетический короткий пут, необходима короткая позиция по безрисковой облигации, которая даст в конце срока сумму равную цене исполнения опционов, короткая позиция по коллу и покупка акции. Соответственно из следующих формул можно увидеть механизм создания синтетического короткого колла (формула (2.1.7)) и синтетической короткой позиции по акции (формула (2.1.8)).

(2.1.7)

(2.1.8)

Таким образом, синтетический короткий колл представляет собой короткие позиции по путу и акции плюс инвестирование суммы равной цене исполнения опционов по безрисковой процентной ставке. А синтетическая короткая позиция по акции будет складываться из длинного пута, короткого колла и короткой позиции по все той же облигации.

Таким образом, при «помощи любых трех инструментов из четырех (пут, колл, лежащий в основе актив, безрисковая облигация) можно синтезировать четвертый инструмент»[5]. То есть, комбинируя подходящим образом инструменты и производные инструменты, можно синтезировать денежные потоки практически для любого инструмента. Но лучше ли быть держателем реального инструмента, чем синтетического? Интерес инвестора в том, какой инструмент приносит более высокую ставку дохода, для арбитражера же важно, какой инструмент обеспечивает больший спрэд.

2.2 Создание синтетических форвардного и фьючерсного контрактов

Так же как из соотношения определяющего справедливую цену для опциона пут, из алгоритма вычисления цены форварда мы можем получить механизм создания синтетического форвардного контракта.

(2.2.1)

Формула (2.2.1) - общая формула вычисления цены форвардного контракта. Для контракта, заключенного на несколько лет, формула будет выглядеть следующим образом:

, (2.2.2)

где S - спотовая цена акции;

r - безрисковая ставка;

n - срок действия контракта в годах;

T - время до истечения контракта,;

T0 - базовый финансовый год.

Для того чтобы получить результат аналогичный длинной форвардной позиции следует взять кредит на сумму равную S - спотовой цене акции на время T под безрисковую ставку, то есть r, и купить акцию на спотовом рынке. Тогда в конце периода нужно будет отдать по кредиту сумму F, а на руках останется акция, что аналогично ситуации с форвардом. Для имитации короткой форвардной позиции, наоборот, нужно продать акцию по спотовой цене и разместить деньги на время действия контракта под безрисковый процент. Пользуясь этим принципом, арбитражер может получить прибыль в случае недооценки или переоценки форвардного контракта. Для этого арбитражеру необходимо из форварда и аналогичной синтетической форвардной позиции купить ту, что дешевле и продать ту, что дороже.

Синтезировать фьючерсный контракт можно комбинируя опционы, что на первый взгляд может показаться нецелесообразным. Дело в том, что синтетическая фьючерсная позиция обладает большей гибкостью, чем простой фьючерс. Но в отличии от фьючерса, при создании синтетической фьючерсной позиции, возникнут дополнительные издержки - например, премии, которые необходимо заплатить за приобретение опционов. На графике ниже можно без труда можно увидеть, что покупка опциона колл (график LOC) и продажа опциона пут (график POS) с одинаковой ценой исполнения даст нам длинный синтетический фьючерс (график POC).

Рис. 2.2.1 Длинный синтетический фьючерс

Собственно получившийся график в точности повторяет график соответствующего фьючерса, то есть, нет ограничений на прибыль или на риск. Тогда о какой гибкости идет речь и зачем нести лишние издержки по формированию такой синтетической позиции? В рамках стратегии follow-up такая позиция имеет свои преимущества.

Возьмем на рассмотрение следующую ситуацию. Допустим, мартовские облигации торгуются по 538.00. Имеется оптимистичный прогноз на счет фьючерсов на эти облигации. Но допустим, что вместо покупки фьючерса, мы решим сформировать синтетическую длинную фьючерсную позицию, для чего нужно купить 2 мартовских опциона колл со страйком 540.00 и премией 4.40 и продать 2 опциона пут с тем же страйком и премией 6.40. В рамках этой стратегии необходимо брать опционы со страйком, который больше текущей цены облигации, если мы рассчитываем на движение рынка вверх. Если мы рассчитываем на снижение рынка, то меньше. Таким образом, мы получаем чистый кредит 2.00. Точкой безубыточности для такого синтетического фьючерса будет отметка в 538.00 (снизилась на сумму кредита). Собственно ситуация сложилась точно такая же, какую дала бы покупка фьючерса. Но предположим, что прошел месяц, и цена облигации выросла до 540.00, мы все также рассчитываем на повышение, но хотим перестраховаться на случай отката. Теперь опционы пут торгуются по 2.00, если выкупить их обратно, то получим разницу 6.40 - 2.00 = 4.40, что, если вспомнить, равняется премии за опцион колл, который имеется на руках. Конечно, 4.40 сейчас и 4.40 месяц назад - не одно и то же, но столь маленькой разницей можно пренебречь. То есть, по сути, мы будем иметь опцион колл, за который практически ничего не заплачено или позицию с ограниченным риском и неограниченной возможной прибылью. Можно было и просто купить фьючерс, а через месяц докупить опцион пут, чтобы ограничить риск, но в таком случае затраты были бы выше.

Путем покупки пута и продажи колла с одним и тем же страйком создаются синтетические короткие фьючерсы. Вернемся к нашим облигациям, которые торгуются по 538.00. Если положить, что облигации будут снижаться до 534.00, то в таком случае нужно будет создавать синтетический короткий фьючерс, для чего покупаем 2 опциона пут и продаем 2 опциона колл с ценами исполнения 538.00 и премиями 4.30. Если через какое-то время, например через месяц, рынок снизился до 536.00, и те коллы, которые мы продали, теперь торгуются по 2.00, так что, выкупив их обратно, мы получим прибыль 2.30. И наши суммарные затраты составят 4.30 - 2.30 = 2.00 - это максимальные возможные убытки. Но синтетическая позиция позволяет пойти дальше и снизить и этот риск. Если теперь продать два пута со страйком 534.00 с премией 2.00, то покроются оставшиеся издержки и останется два длинных пута со страйком 538.00 и два коротких пута со страйком 534.00. Причем потенциал прибыли при этом остается тем же.

Если так случилось, что рынок двигается не в том направлении, то лучше поступать так же как с простым фьючерсным контрактом.

2.3 Создание синтетических инструментов и своп

Кроме опционов, одним из наиболее важных механизмов при создании синтетических инструментов и для проведения арбитража по инструментам является своп. «С помощью свопов совокупность денежных потоков может «перекраиваться» бесчисленным множеством способов. Неудивительно, что использование свопов стало излюбленным приемом многих финансовых инженеров»[6]. Своп является основным инструментом, используемым для создания структур, позволяющих трансформировать характеристики пассивов.

Из самой сути понятия свопа ясно, что процентный своп, меняющий фиксированную ставку на плавающую, может быть использован для преобразования финансирования с плавающей ставкой в финансирование с фиксированной ставкой. А финансовые обязательства, деноминированные в одной валюте, могут быть преобразованы в обязательства в другой валюте с помощью валютного свопа. Таким образом, свопы позволяют нам трансформировать пассивы.

Вообще говоря, форвардный контракт можно рассматривать как один из наиболее простых примеров свопа. Предположим, что компания заключает форвардный контракт первого декабря 2008 года на покупку 100 унций золота по 300$ за унцию через один год. И эта компания сможет продать золото. Этот форвардный контракт эквивалентен свопу, в котором компания первого декабря 2009 года уплачивает $30000 и получает 100•S, где S -- рыночная цена одной унции золота на эту дату. Но, тогда как форвардный контракт приводит к обмену платежами только единожды, свопы же обычно предполагают несколько платежей в определенные даты. Таким образом, процентный своп, например, можно представить в виде портфеля форвардных контрактов на какой-либо финансовый инструмент, сроки которых истекают друг за другом. На самом деле данное представление одинаково подойдет и для фьючерсных и для форвардных контрактов. Фьючерс - биржевой инструмент, который отличается наличием ежедневных пересчетов позиций, гарантий и взиманием маржи, что вызывает определенные трудности в представлении свопа в виде последовательности фьючерсных контрактов, но этими аспектами можно пренебречь. Тогда, например, своп можно представить в виде последовательности евродолларовых фьючерсных контрактов. Такой синтетический своп может использоваться дилерами по свопам, чтобы хеджировать процентные риски, возникающие при осуществлении соглашений своп.

При помощи свопов могут быть сформированы синтетические долговые обязательства с правом досрочного погашения. Допустим некоторая компания, имеет долговые обязательства с платежами по фиксированной ставке, которые не могут быть погашены досрочно. Но эта компания могла бы иметь возможность погасить долг допустим через 3 года. Такая возможность может реализоваться путем создания синтетических долговых обязательств с платежами по плавающей процентной ставке. Компания может создать синтетические облигации, которые могут быть погашены досрочно с помощью покупки свопциона -- опциона на осуществление свопа, только покупка опциона обеспечивает подобную «гибкость». Так как своп должен обеспечивать фирме получение по фиксированной процентной ставке и выплачивать по плавающей, значит, это должен быть опцион на продажу свопа. То есть, наша организация могла бы купить свопцион получателя со сроком истечения 3 года. Его цена исполнения сыграет роль цены колла на основе облигаций, которые могут быть погашены досрочно. В итоге, путем комбинации своих долговых обязательств с платежами по фиксированной ставке и без права досрочного погашения с покупкой свопциона получателя, первоначальные обязательства, грубо говоря, преобразуются в облигации, которые в свою очередь могут быть погашены досрочно. Такая структура может быть даже выгодней, чем выпуск отзываемых облигаций, так как издержки могут быть выше, чем размер премии за свопцион.

Возможна и противоположная ситуация - создание синтетических долговых обязательств, которые досрочно быть погашены не могут. Для этого фирма может использовать процентные свопы. Представим осуществление эмиссии долговых обязательств с возможностью досрочного погашения как покупку у держателей облигаций опциона колл. Если фирма не захочет осуществлять досрочное погашение своего долга, может пожелать вернуть себе часть стоимости обязательств, которая выражается ценой опциона колл. Соответственно теперь нужно осуществить продажу свопциона плательщика, который должен обладать всеми теми же характеристиками, что и у опциона, купленного фирмой у держателей облигаций. Полученная премия за свопцион в какой-то мере компенсирует те дополнительные затраты от выпуска отзывных облигаций. После этого возможны два варианты: опцион может истечь, либо может быть использован в ущерб фирмы-эмитента первоначальных долговых обязательств. Если же опцион не будет исполнен - фирма продолжит выплачивать свои платежи, а возможность досрочного их погашения использована не будет. Если уровень процентных ставок значительно понизится, обладатели свопциона плательщика используют этот опцион. Существует несколько структур такого рода, которые удобнее изложить в виде таблицы:

Таблица 2.3.1 Преобразование долговых обязательств с помощью свопов и свопционов

Выпущенное долговое обязательство		Требуемое долговое обязательство
		С фиксированной ставкой	С плавающей ставкой	Отзываемое с фиксированной ставкой	Возвращаемое с фиксированной ставкой
	С фиксированной ставкой		Продать процентный своп (выплачивать по нему плавающую ставку)	Купить свопцион получателя	Продать свопцион плательщика
	С плавающей ставкой	Купить процентный своп (выплачивать по нему фиксированную ставку)		Купить процентный своп и свопцион получателя	Купить процентный своп и продать свопцион плательщика
	Отзываемое с фиксированной ставкой	Продать свопцион получателя	Продать процентный своп и продать свопцион получателя		Продать свопцион получателя и свопцион плательщика
	Возвращаемое с фиксированной ставкой	Купит свопцион плательщика	Продать процентный своп и купить свопцион плательщика	Купить свопцион получателя и свопцион плательщика

Так, чтобы преобразовать отзываемую облигацию с фиксированной ставкой в неотзываемую с плавающей, необходимо вступить в соглашение о свопе, по которому выплачивать плавающую ставку, и продать свопцион получателя. Процентный своп без труда можно представить как портфель облигаций, для этого мы можем предположить, что в конце срока свопа основные выплаты все-таки обмениваются. В таком случае, с точки зрения плательщика плавающей ставки, своп можно представить как сочетание длинной позиции по облигации с фиксированной ставкой и короткой позиции по облигации с плавающей ставкой. То есть

, (2.3.1)

где S - стоимость свопа;

Bfix - стоимость облигации с плавающей ставкой;

Bfl - стоимость облигации с фиксированной ставкой.

С точки же зрения плательщика фиксированной ставки, своп - это сочетание длинной позиции облигации с плавающей ставкой и короткой позиции по облигации с фиксированной ставкой, то есть:

, (2.3.2)

В основном же представление портфеля облигаций как синтетический своп используется для оценки собственно свопов.

Пусть номинальная сумма свопа равна L, следующий обмен выплатами по плавающей ставке произойдет в момент времени t*, а сумма выплат будет равна k*. Если сразу после выплаты Bfl = L, то перед выплатой Bfl = L+k*. То есть под облигацией с плавающей ставкой мы можем подразумевать финансовый инструмент, обеспечивающий единовременный денежный поток L+k* в момент t*. Дисконтируя эту величину, получим текущую стоимость облигаций с плавающей ставкой

(2.3.3)

где r* - нулевая ставка LIBOR/своп в срок t*.

С помощью свопов может быть синтезирована двухвалютная облигация (продается и погашается в одной валюте, а купонные платежи осуществляются в другой). Для чего нужно взять обычную казначейскую или корпоративную облигацию и заключить подходящим образом структурированный валютный своповый контракт. Своп будет амортизационным, с погашением равными долями и не будет включать первоначальный обмен основными суммами. Такой своп сам может быть синтезирован путем комбинирования валютного свопа, меняющего фиксированную ставку на плавающую, и процентного свопа, меняющего фиксированную ставку на плавающую. Своп должен быть сконструирован так, чтобы денежные потоки по свопу были равны купонным платежам по облигации. Тогда купонные платежи по облигациям и выплаты во свопу, деноминированные в одной валюте, будут друг друга компенсировать. А вместо купонных платежей будет денежный поток, получаемый по свопу, деноминированный уже в другой валюте, тогда как выплаты по основной сумме останутся прежними.

Однако самые большие отклики получила идея синтетических акций. Опционы (чаще внебиржевые опционы, которые в отличие от биржевых заключаются на произвольных условиях), облигации и свопы позволяют инвесторам воспроизводить позиции по акциям. Так как этими инструментами торгуют на внебиржевом рынке, они могут быть «подогнаны» под самые разные потребности конечного пользователя. Они позволяют не только создавать синтетические акции, но и хеджировать свои позиции по акциям и получать доходы по акциям, не внося их в книги бухучета. Эти производные от акций позволяют так же обойти налоги, ограничения на инвестиции и пр.

Рассмотрим один простой случай. Допустим, что клиент собирается инвестировать 1 млн. в акции на 3 года. Что если вместо прямого инвестирования в акции прибегнуть к косвенному инвестированию, синтезируя акции из облигации с постоянной ставкой и свопа на акции. Клиент покупает на 1 млн. трехлетние корпоративные облигации, оцениваемые в данный момент по номиналу, с годовой купонной ставкой в 9%, а так же заключает своп на акции с дилером по свопам на акции, компания должна будет платить своповому дилеру ежегодно 8,5% в обмен на выплаты по индексу LIBOR. Оба платежа производятся в расчете на 1 млн. условной основной суммы. При этом своповый дилер платит компании, когда доход по акциям положителен, а компания платит своповому дилеру, когда доход по акциям отрицателен. (Этот последний платеж производится в дополнение к 8,5%, выплачиваемым своповому дилеру со стороны свопа с фиксированной ставкой.) В результате предложенная стратегия приносит клиенту доход, равный доходу по индексу LIBOR плюс 50 базисных пунктов (0,5%). Однако клиент должен будет отразить в активе своего баланса лишь облигацию.

Как говорится в работе Галица «Финансовая инженерия: Инструменты и способы управления финансовым риском» «Точно так же как и кубики Lego®, основные компоненты типа свопов и опционов можно соединять самыми разными способами, порождая новые и изящные финансовые инструменты»[4].

ГЛАВА 3. ТРАНСФОРМИРОВАНИЕ ИНТСРУМЕНТОВ

3.1 Трансформирование сроков погашения инвестиций

В работе уже были рассмотрены методы изменения сроков погашений по долговым обязательствам, теперь рассмотрим, каким способом можно изменить сроки долговых обязательств, в которые осуществлены инвестиции. Довольно распространенной является ситуация, когда инвестор хотел бы изменить определенные характеристики инвестиций. Фьючерсные контракты позволяют изменить срок до погашения определенных инструментов. Можно, конечно, просто продать имеющиеся ценные бумаги и вложить средства на требуемый срок. Однако в таком случае инвестор понесет дополнительные транзакционные издержки.

Если инвестор, который является держателем казначейских векселей, желает сократить оставшийся срок до погашения в два раза. Тогда ему нужно продать фьючерсные контракты на казначейские вексели с необходимым сроком истечения. Так, если срок до истечения казначейских векселей - полгода, тогда, для сокращения срока в два раза, необходимо продать фьючерсные контракты на векселя, срок до истечения по которым три месяца. Когда пройдет половина срока до истечения казначейских векселей останется как раз три, и их можно будет продать согласно фьючерсному контракту.

Может возникнуть и обратная ситуация, когда некоторому инвестору или компании необходимо увеличить срок до погашения обязательств, в которые были сделаны инвестиции. Из этой ситуации можно выйти, просто реинвестировав средства еще на требуемый срок, но всегда существует риск, что процентная ставка может понизиться. Увеличить срок можно с помощью покупки фьючерсного контракта, согласно которым инвестор будет держателем векселей еще на срок фьючерсного контракта.

3.2 Опционные стратегии

Нас не может не интересовать вопрос и о регулировании характеристик риска. Дело в том, что, благодаря свойствам опционов, комбинируя их определенным образом, можно создать позицию, которая будет обладать практически любой степенью риска. Далее будут рассмотрены основные комбинации опционов, описанные в литературе. Однако, «помимо знания основных комбинаций и спрэдов, следует помнить, что их можно получить за счет разных сочетаний финансовых активов. Поэтому необходимо вырабатывать способность взглянуть на них с точки зрения синтетических аналогов»[2]. Буренин приводит показательный пример, когда инвестор формирует покрытый колл (продает опцион колл и покупает акцию), но такая комбинация может рассматриваться как синтетический короткий опцион пут. Данное знание может изменить решение инвестора.

Производные ценные бумаги помимо прямого назначения так же используются для хеджирования, арбитража и спекуляции. Опционные комбинации - не исключение. Соответственно и разделить комбинации опционов можно на выполняющие задачи хеджирования и выполняющие задачи арбитража и спекуляции. Стратегии, применительно к хеджированию, в литературе разделяются на стратегии статистического (решает задачи сохранения потенциала прибыли при одновременном ограничении рисков) и динамического хеджирования (создание комбинации инструментов, свободной от рисков). К стратегиям статичного хеджирования относится стратегия защищающий пут (Protective Put), которая состоит в покупке определенного актива и одновременной покупке опциона на продажу. Это способ защиты эффективен, например, при возможном снижении курсов акций, при котором прибыль от приобретения опциона возрастает пропорционально убыткам от приобретения акции. Уже упомянутое выше создание позиции покрытого опциона или стратегия защиты колла надписанием (Covered Call Writing) заключается в том, что для каждой имеющейся в портфеле акции продается опцион колл. В результате такой комбинации при неизменных ценах акций продавец получает дополнительную прибыль за счет премии по опциону. Если же курс акций снижается, продавец уменьшает свои потери за счет премии, а при возрастающем курсе акций для продавца появляется риск, что разница между текущим курсом в момент исполнения и ценой исполнения станет для него потерями. Стратегии динамичного хеджирования формируются сочетанием покупки актива, покупки опциона пут и одновременной продажей опциона колл с одинаковыми ценами и временем исполнения.

Среди классических комбинаций, связанных с арбитражем и спекуляцией выделяются «стрэддлы» (straddle) или стеллажные сделки - позиции, при которых инвестор одновременно приобретает опционы пут и колл на одни и те же акции, которые будут иметь одинаковые сроки истечения и ту же самую цену исполнения. Тогда говорят, что инвестор купил «стрэддл» (длинный «стрэддл»). Для продажи «стрэддла» (короткий «стрэддл») нужно соответственно одновременно продать пут и колл. Прибыли и убытки от такой операции удобно показать на графике:

Рис.3.2.1 Опционные стратегии: «стрэддлы»

На графике изображена ситуация покупки пут-опциона за p д.е и опциона колл за c д.e., цены исполнения которых N д.е. Если курс акций будет таким же как цена исполнения по истечении срока, то пут и колл не будут иметь стоимости, а убытки составят (p+c) д.е. (нижняя точка графика). Любое же колебание курса от N д.е. обеспечит получение более выгодного результата, а точками безубыточности будут точки, в которых курс акции принимает значения (N-(p+c)) и (N+(p+c)). Пунктирной линией изображена аналогичная ситуация при продаже «стрэддла». Продавец стрэддла будет рассчитывать на узкий коридор изменения цены акции, в то время как покупатель на большие отклонения курса акции.

Для примера возьмем июньские опционы 2007 года на июньский фьючерс на акции РАО ЕЭС с ценой исполнения 31500 руб. 14 марта 2007 года они имеют котировки: опцион колл продается по цене 2278 руб, покупается за 2128 руб. Опцион пут 2330 руб. и 2180руб. соответственно. Июньский фьючерс этот момент торгуется на уровне 31500 руб.

Для создания комбинации длинный «стрэддл» инвестор купит опцион колл за 2278 руб. и пут за 2330 руб. Таким образом издержки составят (2278+2330) = 4608 руб. Соответственно первая точка безубыточности (31500 - 4608) = 26892 руб., а вторая (31500 + 4608) = 36108. Таким образом, если фьючерсная цена превысит отметку 36108 руб. или опустится ниже точки 26892 руб., инвестор получит прибыль.

Если же инвестор будет формировать короткий «стрэддл», то он продаст опцион колл за 2128 руб., а пут за 2180 руб., то есть получит 4308 руб. Тогда коридор изменений значений фьючерсной цены, при которой инвестор получит прибыль, будет от (31500 - 4308) = 27192 руб. и до (31500+ 4308) = 35808 руб.

Аналогичными длинному «стрэддлу» стратегиями является покупка одной акции и двух опционов пут или продажа одной акции и покупка двух опционов колл. Продажа же акции и двух опционов пут или покупка акции с одновременной продажей двух опционов колл будет аналогична короткому «стрэддлу»

Похожей комбинацией является «стрэнгл» (strangle). «Стрэнглы» отличаются от «стрэддлов» лишь тем, что у кола цена исполнения будет больше, чем у пута. Тогда картинка примет следующий вид:

Рис.3.2.2 Опционные стратегии: «стрэнглы»

Для «стрэнгла» точками безубыточности будут цена исполнения сумма уплаченных (полученных) премий.

При использовании стратегий «стрэддл» и «стрэнгл» формируется дельта-нейтральная позиция (инвестор в одинаковой мере выигрывает и от падения и от роста цены базисного актива). Соответственно, инвестор будет ориентироваться на получение прибыли от исполнения таких комбинаций не за счет изменения курса базисного актива, а за счет изменения волатильности. Поэтому эти комбинации относятся к чистым волатильным стратегиям.

Комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл называется «стрэп». Такая комбинация похожа на комбинацию «стеллаж», но так как количество опционов колл в два раза больше количества опционов пут, то у «стрэпа» на графике правая ветвь будет более крутой:



Рис.3.2.3 Опционные стратегии: «стрэпы»

Допустим, инвестор покупает два опциона колл за с д.е. и опцион пут за p д.е. с одинаковыми ценами исполнения - N д.е. Цена спот акции так же N д.е.

Если в день истечения контрактов курс акции будет больше N - (p+c) д.е., но меньше , то в таком случает продавец «стрэпа» получит прибыль, а покупатель проиграет.

Логично предположить, что существует комбинация, включающая один опцион колл и два опциона пут. Такая комбинация получила название «стрип». График такой комбинации - зеркальное отражение «стрэпа»:



Рис.3.2.4 Опционные стратегии: «стрипы»

Все стратегии делятся на комбинации и спрэды, и прежде чем далее говорить о спрэдах, разберемся в терминологии. Комбинация - портфель, в котором содержаться опционы разного вида на один и тот же актив с одним сроком погашения, в то время как спрэд - «портфель состоящий из опционов одного вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и (или) датами истечения, причем одни из них являются длинными, другие - короткими»[2]. Спрэды имеют свою классификацию, они подразделяются на диагональные, вертикальные (в некоторой литературе - цилиндрический или денежный) и горизонтальные (так же календарный и временной). Диагональный спрэд имеет в основе опционы, у которых разные и цены исполнения и сроки истечения контрактов, в то время как вертикальный объединяет опционы с одной датой истечения, а горизонтальный с одинаковыми ценами исполнения.

Трейдеры, нацеленные на то, чтобы получить прибыль на росте цен могут купить опцион колл, с ценой исполнения меньше курса акций и продать опцион колл с ценой исполнения выше курса акций, такая комбинация получила название спрэд «быков». Таким образом, трейдер ограничивает риск, но тем самым ограничивает и возможный размер прибыли. Спрэд «медведей» - короткая позиция, обратная длинной позиции спрэда «быков», направленная на получение прибыли от падения курса акций. Такие спрэды относятся к вертикальным.

Рис.3.2.5 Опционные стратегии: спрэд «быков» и спрэд «медведей»

14 марта 2007 года цена июньского фьючерса на акции РАО ЕЭС - 31500 руб. Пусть опционы колл на этот контракт с ценой исполнения 32000 руб. покупаются по цене 2040 руб., а продаются за 2088 руб. А опционы колл с ценой исполнения 31000 руб. за 2201 руб. и 2330 руб. соответственно.

Выбирая стратегию «быка», инвестор формирует спрэд, покупая колл с ценой исполнения 31000 руб. за 2330 руб. и продает колл с ценой исполнения 32000 за 2040 руб. Затраты инвестора составят (2330 - 2040) = 290 руб. Точка безубыточности для такого спрэда будет (31000 + 290) = 31290 руб., а максимальная прибыль составит (32000 - 31000 - 290) = 710 руб.

Спрэд «быков», как и спрэд «медведей», можно составить и ориентируясь на волатильность и как на основе опционов колл так и опционов пут. Чтобы принять решение из каких опционов формировать спрэд, инвестор должен в первую очередь сравнить их характеристики риска, доходности и точки безубыточности. Обратным для вышеизложенных спрэдов будет «коллар». Длинный «коллар» для обратного спрэда «быков» и короткий «коллар» для обратного спрэда «медведей».

Спрэд длинный «коллар» состоит из короткого пута и длинного колла, цена исполнения которого более высокая, чем у пута. В таком случае инвестор получает средства равные разности премий опционов. График для длинного «коллара» представлен ниже, где p и с - цены исполнения опциона пут и колл соответственно:

Рис.3.2.6 Опционные стратегии: длинный «коллар»

Инвестор формирует длинный «коллар» будучи уверенным, что курс базового актива (акции) будет расти, однако же рассчитывает на получение прибыли на отрезке (p,c).

Короткий «коллар» или обратный спрэд «медведей» состоит из короткого опциона колл и длинного опциона пут с более низкой, чем у колла, ценой исполнения. В рамках этой стратегии, инвестор, соответственно, рассчитывает на снижение курса цены базового актива (акции).



Рис.3.2.7 Опционные стратегии: короткий «коллар»

Еще одна разновидность спрэдов - это бэкспрэды. Бэкспрэды формируются за счет продажи и покупки (покупают больше, чем продают) пут или колл опционов с разными ценами исполнения, но одной датой истечения контрактов. Если же продается больше опционов, чем покупается, то такой спрэд называется рейтио спрэд. Возьмем бэкспрэд из опционов колл, где продается один опцион, с более низкой ценой исполнения, и покупаются два. На графике бэкспрэд из опционов колл будет выглядеть следующим образом:

Рис.3.2.8 Опционные стратегии: бэкспрэд из опционов колл

Для этого спрэда интересно рассмотреть числовой пример:

18 апреля 2007 года цена июньского фьючерса 2007 г. на акции РАО ЕЭС - 37292 руб. Опционы на этот контракт истекают через 52 дня. Опцион колл с ценой исполнения 41000 руб. покупается за 400 руб., а продается за 700 руб. А опцион колл с ценой исполнения 37000 руб. за 1882 руб. и 1992 руб. соответственно. Точки безубыточности для данного случая будут достигаться при фьючерсной цене равной (2•41000 - 37000 - 482) = 44518 и (37000 + 482) = 37482, где 482 - премия, которую получит инвестор. Прибыль при бэкспрэде - не ограничена.

Бэкспрэд из опционов пут формируется из длинных опционов пут и коротких опционов пут с более высокой ценой исполнения.

Рис.3.2.9 Опционные стратегии: бэкспрэд из опционов пут

Бэкспрэд так же является дельта-нейтральной позицией. Рассмотрим рейтио спрэд из опционов колл: продается два опциона с более высокой ценой исполнения, покупается один опцион колл. Рейтио спрэд из опционов пут включает длинные опционы с более высокой ценой исполнения и короткие опционы с более низкой ценой исполнения.



Рис.3.2.10 Опционные стратегии: рейтио спрэд из опционов колл

Рис.3.2.11 Опционные стратегии: рейтио спрэд из опционов пут

В случае роста цены, для такого спрэда, потенциальные убытки не ограничены. Инвестор заинтересован в небольшом отклонении курса акций.

Кроме вышеперечисленных существует также спрэд, получивший название спрэда «бабочка» (butterfly) или «сэндвич». Данный спрэд может быть представлен как сочетание других комбинаций, например, сложение короткого «стрэддла» и длинного «стрэнгла», или же сложения спрэда быков и спрэда медведей и так далее. Для того чтобы сформировать стратегию бабочка, трейдер покупает опцион колл с низкой ценой исполнения и опцион колл с высокой ценой исполнения, одновременно продавая два колла со средней ценой исполнения, тогда такой спрэд принесет наивысшую прибыль, если по истечении срока цены акции будет ближе к средней цене исполнения. За счет более низкого потенциала прибыли, чем, например, «стрэддл», спрэд «бабочка» обладает меньшей степенью риска. Для примера возьмем следующие цифры: длинная позиция колла с ценой исполнения 105 долл., стоимостью 3 долл., длинная позиция по коллу с ценой исполнения 95 долл. стоимостью 7 долл. и короткая позиция по двум коллам с ценой исполнения 100 долл. и стоимостью 4 долл. Наглядно такая ситуация изображена на графике ниже:

Рис.3.2.12 Опционные стратегии: спрэд «бабочка»

Спрэд «кондор» (condor) - является развитием спрэда «бабочка». Спрэд «кондор» формируется из четырех опционов колл, у которых разные цены исполнения, но одна дата истечения контрактов. Чтобы сформировать длинный «кондор» необходимо совершить покупку опционов с ценами исполнения p1 и p4 и продать опционы с ценами исполнения p2 и p3, так чтобы p4 - p3 = p2 - p1 . График спрэда будет выглядеть следующим образом:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.3.2.13 Опционные стратегии: спрэд «кондор»

Буренин предлагает рассмотреть финансовый результат длинного спрэда в виде таблицы:

Таблица 3.2.1 Возможные финансовые результаты длинного спрэда «кондор»

Цена акции	Результат
S ? p1	- i
p1 < S ? p2	S - p1- i
p2 < S ? p3	p2 - p1- i
p3 < S < p4	p4 - S - i
S ? p4	- i

где S - курс акции в день истечения контрактов;

i - соответствующая сумма уплаченных премий.

Сравнивая вышеперечисленные комбинации, можно сделать вывод, что при прочих равных условиях стрэддл является более рискованной позицией, чем стрэнгл, и обеспечивает возможности с более разнообразными вариантами исхода. Операции стрэнгл имеют более высокую вероятность понести убытки, но при этом максимально возможные убытки будут меньше, чем при операции стрэддл. Наиболее высокая вероятность понести убытки при осуществлении комбинации «бабочка», но убытки при этом будут небольшими. Таким образом, комбинируя различные позиции по опционам, трейдер может выбрать подходящий для него вариант, сочетание риска, возможных убытков и прибыли.