Рынок слияний и поглощений - механизмы, проблемы, подходы

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Слияния и поглощения - сложные корпоративные процессы реорганизации бизнеса, существенно влияющие на дальнейшее развитие как отдельных компаний, так и отраслей в целом.

Известно, что в мировой практике большая часть сделок не приносит предполагаемого результата (от 60 до 75% за последние 30 лет)1, что связано с целым рядом причин. В то время как данная особенность прослеживается и на российском рынке, на нём также присутствует ряд специфических факторов, замедляющих развитие.

Актуальность данной темы подтверждается фактическими данными о развитии российского рынка слияния и поглощений. Например, в недавно опубликованном компанией КПМГ отчёте о российском рынке слияний и поглощений в 2011г2. говорится, что в то время как мировой рынок за последние два года отыграл посткризисный спад (по суммарному объёму сделок), снижение активности на отечественном рынке в последние годы было гораздо более серьезным, и объём сделок в прошлом году составил менее 50% от уровня 2006 года.

В данной работе ставится цель изучения основных проблем развития российского рынка слияний и поглощений на данном этапе и возможностей их преодоления. Задачи работы - изучение сущности и мотивов осуществления слияний и поглощений, проведение анализа рынка, выявление ключевых тенденций его развития и рассмотрение возможностей его развития за счёт использования зарубежного опыта осуществления сделок.

Предметом исследования являются проблемы финансового структурирования, оценки компаний и процессов проведения сделок по слиянию и поглощению.

Теоретической и методологической основой работы являются научные труды российских и зарубежных теоретиков и практиков рынка слияний и поглощений. Среди зарубежных авторов можно отметить Асвата Дамодарана, Патрика Вигери, Скотта Меллера, Ричарда Брейли, Зви Боди, Кристофера Мерсера и М.Мартынову. Также можно отметить работы Б. Рудыка, А. Молотникова и Ю. Игнатишина, в которых освещено функционирование российского рынка корпоративного контроля.

Объектом исследования являются сделки, проводимые на российском рынке слияний и поглощений в 2009-2012гг. При этом информационной основой исследования являлись специализированные базы данных о сделках Bloomberg и Mergermarket, аналитические обзоры инвестиционных банков (на основе системы Thomson Reuters) и открытые источники (периодические издания, специализированные интернет-ресурсы).

В первой главе работы рассматриваются теоретические основы проведения слияний и поглощений. Определяется понятийный аппарат, даётся классификация различных видов сделок и рассматриваются практические мотивы их осуществления. Последнее имеет большое влияние на успех проведения транзакции, что далее отражено в работе при анализе проблем рынка корпоративного контроля.

Во второй главе рассматриваются практические аспекты проведения слияний и поглощений в России. Глава начинается с краткого обзора текущего состояния национального рынка и выявления ключевых тенденций, наблюдаемых на нём в настоящее время. Показано, что необходимое условие успешного проведения сделки - правильный выбор механизма структурирования, и в следующем разделе рассмотрены проблемы использования основных видов финансовых инструментов на российском рынке. Далее проанализирована одна из крупнейших сделок за последние годы - слияние “Уралкалия” и “Сильвинита”. На этом примере выявлены проблемы ликвидности ценных бумаг, обращающихся на российском фондовом рынке, корпоративного управления и защиты интересов миноритарных акционеров, которые присущи для всего национального рынка корпоративного контроля в целом. Показано, что, в случае проведения сделок малого и среднего размера, этот перечень существенно расширяется.

В третьей главе рассмотрены возможности использования зарубежного опыта по проведению сделок (LBO, MBO и обратное поглощение) в российской практике и общие перспективы развития рынка. Показано, что, несмотря на то, что применение данных механизмов осложнено рядом проблем, их развитие перспективно для российского рынка. В следующем разделе главы проведён анализ тех ключевых факторов, которые повлияют на развитие российского рынка корпоративного контроля в ближайшие годы.

Глава 1 Теоретические основы проведения слияний и поглощений компаний

1.1 Сущность слияний и поглощений как форм реорганизации компаний

Стратегии роста компаний можно разделить на основе их источников на две группы - органические и неорганические.

К источникам первой группы относятся два составляющих - рост компании за счёт собственных средств и рост за счёт увеличения доли на рынке.

Потенциал собственных активов обеспечивает органический рост выручки компании за счет роста самих сегментов рынка, в которых она осуществляет свою деятельность. Сюда же относится влияние покупки или продажи активов на рост бизнеса компании, обусловленное динамикой соответствующих сегментов рынка (по истечении года со времени проведения сделки). Потенциал собственных активов компании поэтому считается показателем ее стратегической эффективности.

Увеличение доли рынка обеспечивает органический рост компании благодаря захвату рыночной доли конкурентов.

Вторая группа источников представляет собой неорганический рост компании, связанный с выходом на рынок корпоративного контроля и вовлечением в процессы слияний и поглощений.

Стратегия органического роста компании является менее рискованной, предполагает равномерный рост бизнеса путём развития ключевых направлений деятельности и повышения квалификации персонала за счет собственных сил.

Стратегия неорганического роста, напротив, являясь более рискованной, даёт возможности для более быстрого роста компании, усиления конкурентной позиции, а также выхода на новые отраслевые и географические рынки.

Каждая стратегия обладает своими преимуществами и недостатками. Для определения чёткой картины мы ниже проанализировали эти стратегии по отдельности:

Стратегия органического роста

Преимущества	Недостатки и ограничения
Полное сохранение независимости компании	Ограниченная возможность существенного увеличения размера компании в краткосрочном периоде
Эволюционное развитие системы управления компании; отсутствие рисков, связанных с быстрым расширением бизнеса	Ограниченность роста компании в условиях медленно растущего рынка
Относительно низкие затраты по реализации стратегии	Ограниченные возможности при диверсификации бизнеса в новые перспективные сферы деятельности ввиду отсутствия необходимых знаний и опыта внутри компании
Низкие риски, связанные с конфликтом интересов клиентов и финансовыми потерями	Дополнительные финансовые затраты на развитие технологий и персонала внутри компании

Стратегия неорганического роста

Возможность быстрого роста и укрепление конкурентной позиции за счет выхода на новые рынки, приобретение новых материальных и нематериальных ресурсов	Потенциальные конфликты интересов менеджмента объединившихся фирм
Возможность достижения синергетического эффекта за счет объединения опыта, знаний, технологий, персонала и ресурсов, эффекта масштаба	Высокие затраты на реализацию стратегии, краткосрочное снижение прибыльности компании Необходимость значительных временных и финансовых затрат для проведения последующей интеграции
Возможность снижения рисков за счет диверсификации деятельности	Риски резкого изменения внутрифирменной культуры и стратегии
Возможность выгодного инвестирования денежных средств в случае недооцененности рынком приобретаемой компании	Высокий риск неверной оценки стоимости приобретаемой компании

Необходимо отметить, что многие компании применяют обе рассмотренные стратегии в совокупности. Нередки случаи, когда органический рост приоритетен для компании, но она осуществляет приобретения для выхода на конкретные рынки или получения специфических ресурсов, необходимых для дальнейшего развития.

Реализация стратегии неорганического роста, как правило, связана с определенными мотивами совершения сделок. Эта тема подробно рассмотрена в параграфе 1.3.

П. Вигери, С. Смит и М. Багаи в своей книге “Рост бизнеса под увеличительным стеклом “3 предлагают метод декомпозиции роста, с помощью которого они анализируют источники роста. Согласно исследованию авторов, в крупной компании потенциал собственных активов обеспечивает рост в среднем на 6,6%, слияния и поглощения -- на 3,1%, увеличение доли рынка -- на 0,4% .

Слияния и поглощения являются важным источником роста. П. Вигери, С. Смит и М. Багаи, провели регрессионный анализ4, согласно которому различия в темпах роста с 1999 по 2008г. на 33% объясняются их активностью на рынке корпоративного контроля.

Понятие слияний и поглощений/

Рассмотрим более подробно, что представляют собой слияния и поглощения. Как было показано выше, сделки по слиянию и поглощению являются одними из форм реорганизации компании, реализующей стратегию неорганического роста.

Российское законодательство на данный момент не предусматривает четкого определения понятия реорганизации юридического лица. Нормы, установленные 57-60 ГК РФ, описывают реорганизацию через её формы - слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. Реорганизация предполагает правопреемство, при котором переходят как права, так и обязанности.

Современный экономический словарь определяет реорганизацию как “преобразование, переустройство организационной структуры и управления предприятием, компанией, при сохранении основных средств, производственного потенциала предприятия”.

В западной литературе нет точного синонима понятию “реорганизация”. При описании присоединений, слияний и поглощений, используется термин “corporate restructuring” (корпоративная реструктуризация). Это достаточно широкое понятие, обозначающее как организационные изменения, так и изменения в структуре капитала, активов и обязательств.

В данной работе под реорганизацией будет пониматься совокупность мероприятий, связанных с реорганизацией акционерного капитала компании

- при слияниях, поглощениях, разделениях и преобразованиях. По мнению автора, такое определение в наилучшей степени отражает экономическую сущность процесса реорганизации.

Согласно распространенному подходу, процессы реорганизации компаний разделяются на два типа - интеграционные (слияния и поглощения) и дезинтеграционные (выделение, разделение).

Далее в данной работе рассматриваются две наиболее распространенные формы интеграционной реорганизации компаний - слияния и поглощения.

Слияние/

Слияние (англ. Merger) - объединение, как правило добровольное, имущества и деятельности двух или нескольких компаний с целью создания новой компании или поглощения этих компаний одной из них8.

Согласно Федеральному закону "Об акционерных обществах", слияние это “возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних”. Сам термин “слияния” был позаимствован из английского языка, но в иностранной литературе он в первую очередь связан с акциями публичных компаний, имеющих хождение на рынке.9

Поглощение

В российском законодательстве отсутствует понятие поглощения компаний. Наиболее близкое юридическое понятие, используемое в российской практике - это присоединение.

Согласно Федеральному закону "Об акционерных обществах", присоединение - это “прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу”. Широко распространён аналог этого термина из зарубежной практики - поглощение (acquisition).

Например, в октябре 2010г ОАО «Комстар-ОТС» принял решение по реорганизации своей 100% дочерней компании ЗАО «Комстар-Регионы» в форме присоединения к ней 16-ти акционерных обществ, входящих в Группу компаний «Комстар-ОТС».

Р. Фостер и Р.Александра, авторы одного из самых авторитетных трудов по теме слияний и поглощений10, определяют поглощение как процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственностью покупателя. Также интересна их точка зрения по поводу различия между слиянием и поглощением - большинство сделок по приобретению контрольной доли в компании являются поглощениями, а слияние происходит только тогда, когда менеджеры намерены развивать объединенную компанию как одно целое (авторы отмечают, что нередки случаи, когда после сделки корпорация решает, что поглощенная компания должна оставаться неформальным дочерним обществом).

На наш взгляд, в определении Р.Фостер и Р.Александра происходит смешение понятий слияния и интеграции двух компаний после сделки (post- merger integration). Последнее представляет собой отдельный, очень важный, процесс, требующий тщательного планирования. На практике при интеграции после проведения сделки менеджменту необходимо обратить внимание на усиление лидерства в компании, улучшение системы коммуникаций, четкое определение обновленной корпоративной культуры, мониторинг стабильности функционирования ключевых генерирующих доход подразделений после сделки, пристальное отслеживание восприятия изменений клиентами)11.

Другие зарубежные авторы, как правило, жёстко не разграничивают понятия слияния и поглощения. Например, в своей книге «Принципы корпоративных финансов» терминам, а в русском переводе их работы12 (под редакцией Т.Б. Крыловой) оба понятия (mergers - слияния и acquisitions - поглощения) обозначены как слияния.

В данной работе, на наш взгляд, целесообразнее придерживаться традиционного определения слияний и поглощений (присоединение), связанного с юридическими формами функционирования компаний после сделки (Федеральный закон "Об акционерных обществах"). Такой подход позволяет наиболее объективно отразить сущность рассматриваемых процессов реорганизации.

Необходимо отметить, что на современном рынке слияний и поглощений граница между этими типами сделок довольно размыта. Так как в большинстве сделок не происходит прекращения обоих обществ, они должны классифицироваться как поглощения13. С другой стороны, в большинстве случаев объектом сделки является менее чем стопроцентная доля компании. Поэтому, строго говоря, назвать такие сделки присоединением, с юридической точки зрения, тоже неверно.

Дезинтеграционные процессы тоже играют большую роль на рынке реорганизации компаний, и теоретики и практики рассматривают их как составляющую рынка слияний и поглощений.

Разделение/

Согласно Федеральному закону "Об акционерных обществах", разделение - это прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Такая реорганизация в последние годы была характерна для естественных монополий. Основные цели - демонополизация отраслей и привлечение инвестиций. Пример классического разделения - разделение РАО "ЕЭС России" в 2008 , в результате которого образовалось 23 независимых компании, а само юридическое лицо РАО "ЕЭС России" перестало существовать.

В 2010г встал вопрос о разделении украинского государственного холдинга "Нафтогаз" на независимые по видам деятельности компании. Это является ключевым требованием ЕС для выделения многомиллионных средств для модернизации газотранспортной системы страны. Считается, что такое разделение будет экономически нецелесообразным, т.к. функционирование компаний в газовой отрасли более эффективно при интеграции. Возможное решение - оформление дочерних предприятий Нафтогаза в качестве независимых юридических (с сохранением в структуре холдинга).

Выделение/

Согласно Федеральному закону "Об акционерных обществах", выделение - это “создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего.

Например, в 2008г. Мечел осуществил выделение своего горнодобывающего бизнеса в самостоятельную компанию. Перевод горнодобывающих активов на баланс компании “Мечел-Майнинг” проводился в рамках подготовки к IPO, которое в силу негативных политических и экономических факторов было отложено до 2010г.14

1.2 Подходы к классификации сделок по слиянию и поглощению

По степени изменения корпоративного контроля (размеру приобретаемой доли) сделки слияния и поглощения разделяются на:

Слияние активов - объединение компаний с передачей собственниками в качестве вклада в уставной капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением их деятельности и организационно-правовой формы. По структуре такая сделка напоминает выделение в ГК РФ. Недавний пример - объединение энергоактивов Газпрома и группы “Ренова” на базе ООО "Газпром энергохолдинг", с преобразованием компании в открытое акционерное общество и возможным последующим размещением акций на фондовой бирже15.

Консолидация - увеличение доли одним из акционеров, участников компании. Особенностью консолидации является то, что такие сделки не приводят к фундаментальным изменениям в деятельности компании, а служат способом установления или усиления контроля за ее деятельностью. Консолидация проводится обычно менеджментом компании или её ключевыми акционерами, скупающими доли миноритариев. Одними из возможных целей консолидации могут являться подготовка к IPO или защита от враждебного поглощения компании. Например, в апреле 2012г. алтайское ООО «Агропродукт» увеличило свою долю в аграрной компании ОАО ПЗ «Урупский» до с 29,5% до 100%. По мнению экспертов16, эта сделка предвосхищает планируемое в 2012г. первичное размещение акций ОАО ПЗ «Урупский» на сумму 300-500 млн долл.

Полное приобретение (100% - доля) - при полном приобретении покупатель устанавливает полный контроль над предприятием. При этом приобретающая сторона помимо рыночной стоимости компании платит также премию за контроль, отражающую стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Данный принцип подтверждается эмпирически - в практике оценки бизнеса мультипликаторы стоимости компании по методу сделок обычно выше, чем по методу сопоставимых компаний.

Поглощение (75% -100%) - установление преимущественного контроля над компанией: акционеры наделяются правом принимать на общем собрании акционеров вопросы о размещении, приобретении обществом собственных акций, вносить изменения в устав, утверждать крупные сделки, а также рассматривать вопросы о ликвидации и реорганизации общества.

Покупка (50-75%) - приобретение контрольного пакета наделяет акционеров кворумом для проведения годового общего собрания акционеров

Партнерство (50%-доля) - приобретение 50%-доли в компании, достижение равноправного контроля (50%). Считается, что установление равноправного контроля может привести к осложнению процесса принятия решений по причине отсутствия доминирующего собственника.

Влияние (25%-100%) - приобретение блокирующего пакета акций позволяет блокировать невыгодное решение общего собрания акционеров в случаях, когда за принятие решение на общем собрании должно быть подано ликвидация).

Участие (доля до 25%) - приобретение доли в акционерном капитале, достаточной для вхождения в совет директоров

По данным аналитического агентства Mergers.ru18, в 2011г. на российском рынке традиционно преобладали сделки полного приобретения (487 сделок)



В западной литературе выделяются следующие типы слияний и поглощений:

По отраслевой/операционной направленности:

Горизонтальные: между компаниями одной и той же отрасли, на одинаковых ступенях производства.

Проведение горизонтальных слияний преследует одной из своих целей экономию на масштабах производства. Например, крупнейшее в 2009г. российское слияние между ОАО «ВымпелКом» и ЗАО «Киевстар G.S.M.» должно будет способствовать улучшению качество мобильной связи в Украине и увеличению проникновения мобильного и фиксированного интернета, снижению цен на услуги. Аналитики ожидают повышение стоимости объединённого бизнеса20.

Вертикальные: между компаниями на разных ступенях производства.

Проведение вертикальных слияний способствует экономии на вертикальной интеграции. Компании пытаются приобрести контроль над более ранними стадиями производства (интеграция назад) или более поздними (интеграция вперёд). В России вертикальная интеграция присуща в основном компаниям добывающих отраслей.

Например, в 2008г. «Евраз Груп С.А.» приобрел 51,4% акций «Палмроуз Лимитед», кипрской холдинговой компании. Эта сделка позволила Евразу получить контроль над рядом металлургических заводов в Украине, принадлежавших «Палмроуз Лимитед»21.

Конгломератные: слияния компаний, работающих в разных отраслях, либо компаний одной отрасли, но не связанных между собой прямыми экономическими отношениями (не являющихся конкурентами, поставщиками или потребителями друг для друга).

Такие слияния проводятся с целью диверсификации, совместного использования определённых ресурсов, необходимых обеим компаниям. Это способ снижения совокупных затрат. Компания General Electric всемирно известна своими конгломератными слияниями. Наряду со своим промышленным бизнесом, она также владеет телевизионными компаниями NBC и CNBC.

Выделяют следующие виды конгломератных слияний:

Слияние с расширением продуктовой линии (productб inee xtension mergers) - объединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качестве примера можно привести приобретение компанией Unilever, одним из ведущих мировых производителей товаров повседневного спроса (FMCG), российского концерна "Калина". Это поглощение позволит Unilever существенно увеличить свою долю на российском рынке косметических товаров. Слияние с расширением рынка (market extension mergers) - приобретение дополнительных каналов сбыта продукции, например, торговых точек в регионах, ранее не охваченных дистрибуторской сетью компании.

Чистые конгломератные слияния - в данном случае между интегрирующимися компаниями отсутствует какая-либо видимая общность, сделка проводится с целью диверсификации деятельности.

Концентрические (или родственные) слияния и поглощения - объединение компаний, находящихся в одной отрасли, но предоставляющих разные типы услуг/продукции для разных потребителей (например, слияние банка и лизинговой компании). В России в 2011-2012гг. наметилась тенденция объединения банков со страховыми компаниями - например, в начале 2012г. Сбербанк приобрёл 100% акций страховой компании “Альянс Лайф”.

По данным аналитического агентства Mergers.ru23, в 2011г. основная часть сделок относилась к горизонтальному и конгломератному типам.

Доля сделок горизонтального направления традиционно преобладала в общем количестве (511 сделок), немногим меньше пришлось на диверсификацию.

При анализе стоимостных характеристик отмечается относительно низкий интерес участников рынка к вертикальной интеграции -- основную цель компании пытаются достичь через «горизонтальные» сделки и диверсификацию.

По характеру предложения о совершении сделки слияния и поглощения делятся на дружественные и враждебные.

При дружественном поглощении приобретающая сторона обращается к совету директоров объекта сделки со своим намерением. Если совет директоров решает, что условия сделки благоприятны для компании, он предлагает их на рассмотрение акционерам.

При враждебном поглощении (hostile takeover) приобретающая сторона продолжает добиваться проведения сделки после её отвержения советом директоров приобретаемой компании, либо обращается с предложением напрямую к мажоритарным акционерам, или выкупает акции компании на рынке.

Например, в 2011г. польская компания CEDC, лидер российского водочного рынка, из-за негативных финансовых показателей конца 2010 -- начала 2011 года потеряла более 75% своей капитализации на NASDAQ и стала кандидатом для недружественного поглощения. Летом 2011г. структуры М.Кауфмана воспользовались ситуацией и приобрели на рынке 9,3% акций компании за 44,22 млн долл. После этого инцидента руководство CEDC установило барьеры, препятствующие возможности недружественного поглощения.24 Согласно принятому решению, если какой-то покупатель приобрёл более 10% акций компании без согласия совета директоров, то руководство получает право выпустить дополнительные привилегированные акции для всех остальных акционеров пропорционально их доле по цене выкупа, вдвое меньше рыночной на тот момент. Таким образом, если совет директоров посчитает приобретение недружественным, доля нового акционера будет существенно размыта.

По характеру влияния на стоимость слияния и поглощения делятся на увеличивающие стоимость (accretive) и уменьшающие (dilutive).

При проведении сделки приобретающая сторона, как правило, уделяет особое внимание тому эффекту, который окажет сделка на её показатель прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию (earnings per share или EPS). Анализ этого показателя используется большинством инвестбанков как для первичной оценки привлекательности предполагаемой сделки. Как правило, акционеры не заинтересованы в сделках, уменьшающих EPS (однако, в практике встречаются исключения, когда такие сделки проводятся по причине крупного синергетического эффекта).

Например, в 2010г. один из лидеров российского продуктового ритейла, компания X5 Retail Group приобрела 100% бизнеса и активов сети "Копейка” за 1.6 млрд долл. При этом, согласно нашим расчётам,25 показатель EPS для X5 Retail Group составил 72 руб на акцию, а “Копейки” - 0.60 руб. Хотя, такая сделка потенциально уменьшает прибыль на одну акцию X5, в ней был заложен крупный синергетический эффект - сделка позволит X5 расширить своё присутствие в Москве, занять 75-процентную долю в дискаунт-сегменте и получить экономии на масштабе за счёт интеграции систем закупок и дистрибьюторской сети.

Так как EPS обратно пропорционален P/E (отношение стоимости акций к прибыли на одну акцию) и последний несложно рассчитать, именно значение P/E используют для оценки эффекта от сделки. Как правило, EPS приобретающей стороны увеличится в результате сделки, если P/E приобретаемой компании ниже, чем её собственный.

В зависимости от приобретающей стороны, сделки разделяются на:

Сделки, совершаемые стратегическими инвесторами

К стратегическим инвесторам относят конкурентов компании, обладающих схожим производством/оказывающих схожие услуги, игроков смежных отраслевых либо географических рынков, которые могут встроить бизнес приобретаемой компании в свою цепочку создания стоимости.

Стратегический инвестор, как правило, заинтересован в том, чтобы влиять на стратегию приобретаемой компании, участвовать в управлении или получить контроль над компанией. Стратеги заинтересованы в долгосрочном владении бизнесом, реализации синергетического эффекта и интеграции после сделки.

Сделки, совершаемые финансовыми инвесторами

Финансовые инвесторы - это прямых инвестиций, венчурные фонды, частные инвесторы, иногда - банки. Они совершают сделки с целью максимизации стоимости купленной доли в компании и её дальнейшей реализации. Следовательно, интерес таких инвесторов более краткосрочным, и ключевым фактором становится недооцененность акций приобретаемой компании на рынке и возможность увеличения их стоимости. Финансовые инвесторы не стремятся управлять приобретенной компанией напрямую, что создаёт определённое преимущество данного типа сделки для текущего менеджмента предприятия.

Финансовые инвесторы могут быть полезны для повышения капитализации компании - если это крупный международный фонд прямых инвестиций, его участие повышает уровень доверия к компании. Зачастую они стараются обезопасить себя от неправильных действий компаний, заключая опционные соглашения на приобретение контрольного пакета в случаях, когда компания совершает ошибки в своем развитии.

Финансовые инвесторы могут также принести в компанию различные знания и опыт: знания и экспертизу в правильном построении финансовой структуры (зачастую в фондах работают бывшие консультанты и инвестбанкиры) умение привлекать заемный и дополнительный акционерный капитал помощь в найме ключевых людей в компанию (у фондов хорошие знания и связи людей во многих отраслях), выстраивание правильной системы мотивации помощь в оптимизации юридической структуры

Компания PwC выделяет следующие требования, выдвигаемые финансовыми инвесторами к объекту сделки на российском рынке: прозрачная корпоративная структура и отчетность детальный бизнес план возможность влияния на принятие управленческих решений обоснованность цены актива высокие требования к доходности (ROI выше 20-30%) понятная стратегия выхода из актива

сделка слияние поглощение реорганизация

Финансовые и стратегические инвесторы

	Финансовый инвестор	Стратегический инвестор
Доля	5-100%	>50%
Потеря контроля текущими акционерами	++	+++
Инвестиционный горизонт	3-7 лет	долгосрочный
Возможность выхода из бизнеса	+++	относит. неважно
Синергия	+	+++

Согласно нашим расчётам27, в 2011 году на российском рынке было совершено 52 сделки с участием финансовых инвесторов, или 19,8% от общего количества сделок или 14% от общей стоимости сделок в этом году.

Средняя стоимость сделки с участием финансовых инвесторов была на 16% ниже общерыночного показателя, а средний размер приобретаемой ими доли в компании ниже, чем у стратегических инвесторов.

Среди финансовых инвесторов на российском рынке в данный момент наиболее активны международные институты развития (ЕБРР, IFC), инвестирующие в компании, перспективные с точки зрения влияния на рост национальной экономики.

В зависимости от механизма проведения сделки, выделяют четыре основные формы проведения сделок по слиянию и поглощению:

Приобретение активов.

При этой форме приобретаемая компания переводит покупателю все активы, используемые в продаваемом бизнесе. Этот способ, как правило, используется, когда продаётся не вся компания целиком, а лишь часть её бизнеса. Основное преимущество: приобретение покупателем только тех обязательств, которые связаны с конкретными активами. Недостатки: большие финансовые и временные затраты и необходимость в ряде случаев согласования сделки с третьими сторонами.

Приобретение акций.

При этой форме покупатель приобретает акции продаваемой компании в обмен на согласованный платёж. Преимущество: меньшие по сравнению с покупкой большого объёма активов финансовые затраты и налоговые платежи. Недостаток: необходимость согласования сделки с большинством акционеров и переход всех обязательств к покупателю.

Слияние путём обмена акциями

При таком слиянии выпущенные акции одной из сторон сделки обмениваются на акции другой стороны в определённом соотношении. В результате компания-эмитент дополнительных акций становится холдинговой компанией, а другая компания - дочерним предприятием.

Дочернее слияние

Покупатель создаёт специальную дочернюю компанию, которая затем сливается с приобретаемой компанией. Преимущество такого слияния - юридическое отделение нового бизнеса от поглотившей компании, причём на активы материнской компании не распространяются обязательства поглощенного бизнеса.

1.3 Цели проведения слияний и поглощений

Основные мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению можно разделить на мотивы повышения стоимости компании и мотивы, связанные с прочими целями.

Мотивы повышения стоимости компании.

Повышение стоимости происходит за счёт так называемого синергетического эффекта, при котором стоимость объединённой компании превышает суммы стоимостей предприятий по отдельности.

Такое увеличение стоимости происходит за счёт роста будущих денежных потоков объединенной компании, связанного с увеличением притоков (например, в случае увеличения клиентской базы) или уменьшением оттоков денежных средств (снижение затрат).

Важно также отметить, что в виду специфики проведения сделок по слиянию и поглощению, величина этих дополнительных денежных потоков должна покрывать:

Затраты на осуществление сделки (комиссионные вознаграждения финансовым и юридическим консультантам, затраты на проведение предынвестиционного исследования due dilligence)

Премии собственникам целевой компании (премия за контроль - при приобретении контрольного пакета акций, премия за синергетический эффект)

Прочие предполагаемые расходы, вызванные проведением сделки.

Мотивы повышения стоимости компании можно конкретизировать по следующим направлениям:

Эффект масштаба заключается в снижении затрат на единицу продукции при укрупнении производства. Это также положительные эффекты от увеличения доли компаний на рынке - например, улучшение восприятия бренда компании в глазах потребителей, и как следствие, снижение необходимых маркетинговых затрат

Доступ к новым рынкам сбыта и поставщикам. Успешное слияние/приобретение открывает компании возможность выхода на новый рыночный сегмент, упрощает выход на зарубежные рынки

Операционная синергия. Синергия характеризуется формулой 2+2=5.

Это качественное изменение, в результате которого объединенное предприятие работает эффективнее, чем две компании по отдельности.

Подразделения со схожими функциями могут быть объединены, что приведёт к снижению затрат, а технологии и разработки каждой из компаний использоваться совместно.

Финансовая синергия (+налоги) - это положительные синергетические эффекты, не связанные с операционной деятельностью. Капитал перемещается в более прибыльные сферы применения. А в случае улучшения кредитного рейтинга, новое предприятие получает возможность более выгодного финансирования.28 Это повлечет за собой увеличение стоимости бизнеса за счёт снижения ставки дисконтирования денежных потоков (WACC). Также в отдельных случаях могут появиться возможности снижения налоговой нагрузки.

Хотя мотивы повышения стоимости компании, как правило, являются ключевыми при совершении сделок слияния и поглощения, на практике ряд сделок бывает вызван прочими факторами, не имеющими прямого отношения к стоимости компании.

Необходимость реорганизации в связи с изменяющимися внешними условиями. Пример - текущая тенденция консолидации в банковской сфере в связи с увеличенными нормативными требованиями по достаточности и абсолютной величине собственного капитала29

Инвестирование является целью, когда компания со свободными денежными средствами находит подходящий недооценённый объект. Инициатор сделки, хорошо зная отрасль, может лучше оценить справедливую стоимость, чем рынок. Также такое инвестирование происходит с целью списания средств с баланса (как способ защиты от недружественного поглощения, green mailing).

Диверсификация деятельности. Обычно диверсификацию считают плохой целью для проведения слияния.30 Выделяют два типа диверсификации: связанная и не связанная. При связанной диверсификации компания расширяет свою деятельность путём интеграции с подразделениями, работающими в другой отрасли со схожей бизнес-моделью и драйверами роста (например, финансы и страхование или розничная торговля и пищевая промышленность).

Хотя согласно портфельной теории, диверсификация и приводит к снижению специфического риска при инвестировании31, совмещение разнородных направлений деятельности (несвязанная интеграция) обычно не увеличивает стоимость компании. Однако ряд компаний, имея большой опыт проведения подобных сделок, способны эффективно осуществлять подобные приобретения (General Electric).

Установление эффективного менеджмента. Если капитализация компании падает, она становится потенциальным объектом поглощения. Новый собственник назначит новое руководство, тем самым повысив эффективность её деятельности.

Выход из бизнеса (cash out). Сделка по инициативе продающей стороны, вызванная желанием собственника продать свою долю в компании. Приобретающей стороне при этом необходимо приложить достаточные усилия для проведения предынвестиционного исследования (Due Diligence) для определения мотивов выхода продавца из бизнеса. Данный тип сделок является одним из самых распространенных среди сделок малого и среднего размера в России.

Для дезинтеграционных процессов реорганизации компаний можно выделить следующие цели:

Разделение

Появление эффективного собственника - характерная цель при приватизации государственных предприятий

Приток инвестиций. Повышение инвестиционной привлекательности разделённых предприятий.

Демонополизация отрасли - изменения государственной политики, законодательства, требования антимонопольных органов могут послужить причиной разделения крупной компании.

Выделение

Общий прирост эффективности - выделение убыточных активов в отдельные предприятия, что поможет компании сосредоточиться на более перспективных направлениях деятельности. Например, в 2009- 2010 гг. руководство АвтоВАЗа в рамках антикризисной программы выделило несколько принадлежваших концерну страховых, торговых и сервисных компаний в 100%-ные “дочки”32.

Инвестиционная привлекательность - выделение перспективных активов в отдельное АО в расчёте на более высокую их оценку рынком. Например, в 2005-2006гг. акционеры "Норильского никеля" образовали ОАО "Полюс Золото", выделив золотодобывающие активы в новую компанию. При проведении листинга на Лондонской фондовой бирже выяснилось, что рынок оценил "Полюс золото" в 25 раз больше, чем "Норильский никель" потратил на консолидацию золоторудных активов.33

“Правильные” мотивы для слияний/поглощений

Несмотря на то, что каждая сделка слияния и поглощения уникальна, были выявлены определенные взаимосвязи между мотивами сделок и их успешностью.

Зарубежные авторы части разделяют мотивы для слияний и поглощений в зависимости от возможного влияния этих сделок на стоимость компаний.

Р. Брейли и С. Майерс разделяют мотивы таким образом:

К правильным мотивам авторы относят экономия на эффекте масштаба, получение доступа к необходимым ресурсам, вертикальная интеграция и инвестирование избыточных денежных средств. Такие сделки, как правило, соответствуют долгосрочной стратегии приобретающей компании и, как следствие, увеличивают её стоимость.

К сомнительным мотивам Р. Брейли и С. Майерс относят диверсификацию деятельности, рост показателя EPS для привлечения интереса инвесторов и снижение затрат на финансирование. Диверсификация при слияниях и поглощениях не имеет своего эффекта снижения рисков на котировках ценных бумаг, т.к. большинство инвесторов диверсифицируют своих портфели ценных бумаг самостоятельно, не требуя премии за специфический риск. Рост показателя EPS, не обусловленный не обусловленный ростом стоимости объединенной компании, не даёт положительного эффекта (так называемый bootstrap effect). Однако, такие сделки нередко встречаются в практике35. Снижение финансовых затрат авторы также не считают достойным мотивом для сделки - при слиянии компаний изменяется не только стоимость долга, но и долговая нагрузка. И если менеджмент руководствуется только финансовыми синергиями, такая сделка может не соответствовать стратегии предприятия.

Специалисты компании McKinsey выделили следующие мотивы, которые с наибольшей вероятностью приводят к увеличению стоимости компании.

Улучшение эффективности приобретаемой компании - в данном случае чем менее эффективна приобретаемая компания (ниже маржинальность и рентабельность инвестированного капитала (ROIC))- тем больший эффект принесёт улучшение её эффективности. Например, при операционной марже в 6%, снижение операционных затрат на 3 п.п., увеличивает маржу до 9%, что увеличивает стоимость компании в полтора раза. При большей начальной маржинальности влияние на стоимость будет менее значительным.

Консолидирование с целью устранения неиспользуемых мощностей - когда компания достигает крупного размера, менеджменту бывает проще приобрести одного из конкурентов и устранить неиспользуемые бизнес- единицы в укрупнённой корпорации, чем самостоятельно закрыть избыточные мощности, тем самым сократив размер свой компании.

Концентрация маркетинговых усилий, проникновение на неосвоенные рынки сбыта - крупная корпорация способна увеличить свою стоимость за счёт приобретения развивающейся компании и обеспечения её доступа к своим рынкам

Приобретение умственного капитала и технологий дешевле, чем стоимость их создания внутри компании - данная тенденция замечается в последние годы среди компаний технологического сектора. Например, компания Google потратила в 2011г. более $1.5 млрд на приобретения относительно небольших компаний с целью расширения своего присутствия в перспективных нишах IT-сектора -- геолокационных, рекомендательных и скидочных сервисах, социальных ресурсах, а также мобильных технологиях.

Приобретение перспективных компаний на ранней стадии развития и инвестирование в их рост - этот мотив для проведения сделок применим ко многим крупным корпорациям, для которых неорганический рост является одним из стратегических приоритетов и которые имеют большой опыт успешного проведения сделок Подобной практикой также занимаются специализированные венчурные фонды, однако будучи финансовыми инвесторами, они приобретают перспективные компании с целью их дальнейшей продажи по более высокой цене. Наиболее распространены сделки по поглощению стартап-компаний в секторе высоких технологий. Подобные сделки происходят и на российском рынке - в 2010-2011гг. Яндекс приобрёл компании WebVisor и Tweeted Times38.

Несмотря на то что прогнозные денежные потоки по обеим компаниям были невелики, разработанные ими технологии будут очень полезны для Яндекса - поисковик собирается их интегрировать в свои сервисы “Яндекс.Новости” и “Яндекс.Метрика”.

Практические мотивы для проведения сделок в определённой мере отличаются от теории. В 2011 году специалисты McKinsey провели международное исследование, в котором они опросили 818 топ- менеджеров из разных отраслей и регионов мира39. Их мотивы проведения сделок в последние годы и стратегические взгляды на ближайшую перспективу распределились следующим образом:



Таким образом, основными практическими мотивами для проведения сделок являются получение новых технологий/интелл.капитала, эффект масштаба и региональная и географическая диверсификация деятельности.

Какими характеристиками должен обладать привлекательный объект сделки? В случае поглощения выделяют следующие критерии, которым должна удовлетворять такая компания40.

Соответствие деятельности поглощаемой компании стратегии приобретающей стороны

На наш взгляд, в большинстве случаев это основной критерий, которому должна удовлетворять поглощаемая компания. Сделки, при которых обе стороны работают в одной отрасли, приносят наибольший синергетический эффект за счёт эффективной совместной работы предприятий. Приобретаемая компания должна также обладать подходящими технологическими, интеллектуальными ресурсами

Недооцененность акций поглощаемой компании

Данный критерий является дополнительным для большинства стратегических инвесторов. Финансовые инвесторы (фонды прямых инвестиций) могут использовать этот критерий как один из основных - в случае возможности увеличения ими стоимости компании в дальнейшем

Уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг

Обладание определенным конкурентном преимуществом на рынке значительно повышает потенциал компании, и стратегическому инвестору часто выгоднее приобрести такую компанию, чем создавать своё конкурентное преимущество “с нуля”

Наличие высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами

Обладание высоколиквидными активами делает компанию привлекательной для инвестирования в краткосрочном периоде. Избыточные пенсионные, страховые фонды либо значительный портфель ликвидных ценных бумаг могут быть реализованы в короткие сроки без ущерба для основной деятельности

Недоиспользуемый долговой потенциал компании

Низкая долговая нагрузка компании даёт возможности реализовать финансовые синергии либо провести сделку финансируемого выкупа (LBO). Согласно нашему анализу 48 сделок на российском рынке в 2010-2011 гг., существует отрицательная корреляция между значением D/E приобретаемой компании и значением мультипликатора, исходя из которого совершается транзакция. Для ограничения влияния нерыночных сделок на результаты, мы анализировали сделки стоимостью более 50 млн. долл, по которым раскрывалась необходимая информация.

Зависимость между оценкой компании и её долговой нагрузкой при слияниях и поглощениях

Период	2010-2011
Количество сделок	48
Ограничение	Стоимость > 50 млн долл
Мультипликатор	EV/EBIT	EV/EBITDA	P/E
Корреляция с D/E	-0.37	-0.43	-0.14

Корреляция не очень высокая, однако она существует - значения трёх мультипликаторов находятся в обратной зависимости от долговой нагрузки приобретаемой компании.

Существование у поглощаемой компании дочерних обществ, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков Реализация непрофильных предприятий, деятельность которых не относится к основной, может увеличить будущую стоимость компании за счёт снижения издержек и принести дополнительные денежные потоки в краткосрочном периоде.

Можно сделать вывод о том, что перечисленные выше критерии должны соответствовать тем мотивам, которыми руководствуются менеджеры.

Глава 2 Практика проведения сделок по слиянию и поглощению

2.1 Анализ современного рынка слияний и поглощений в России

В 2011 году на российском рынке было совершено 1070 завершенных сделок42, их число на 20% превышает показатель 2010г.

Необходимо отметить, что степень раскрытия информации о сделках на российском рынке невысокая, что является причиной расхождения оценок между различными аналитическими агентствами. Например, AK&M оценил объем рынка в 2011 году в $76.1 млрд43, в то время как Mergers.ru оценил этот показатель в $90.3 млрд . По данным, полученным нами в ходе анализа базы данных Bloomberg, совокупная стоимость сделок, по которым раскрывается информация, составила в 2011г. $71.7 млрд.

Можно заметить, что российский рынок слияний и поглощений в последние годы повторял динамику изменения темпов роста реального ВВП. Такая закономерность неслучайна - в период кризиса активность на рынке корпоративного контроля снижается, информационная эффективность фондового рынка падает и компании предпочитают придерживаться менее рискованной стратегии органического роста. Действительно, в 2009-2010 гг. компании действовали на рынке крайне осторожно, изменились приоритетов их развития, произошла приостановка реализации планов экспансионистского развития при повышении внимания к оптимизации внутренней структуры и сокращению издержек.



Как видно из графика, максимальный объём сделок (почти 130 млрд. долл.) был зафиксирован в 2007г., в 2009 объём составил уже 56 млрд.долл45. Но следует отметить, основная доля сделок в 2007г. пришлась на распродажи активов “ЮКОСа”46 Большинство сделок проводится в нефтегазовой, телекоммуникационной, горнодобывающей отраслях и в розничной торговле. Большинство сделок - внутренние (53% в 2010г. и 70% в 2011г.), в которых сторонами являются только российские компании. На иностранные инвестиции и приобретение зарубежных активов приходятся примерно равные доли.

В последние годы существенно возросла доля внутрироссийских сделок в общем объёме. 47 В 2011 году российские инвесторы сохраняют интерес к зарубежным компаниям, однако средний размер подобных сделок снизился. Средняя стоимость внутрироссийской сделки выросла в 2011 году на 38,9%, до $111 млн. с $80 млн. в 2010 году.



Российский рынок слияний и поглощений почти на четверть сформирован госкомпаниями.

В 2011 году компании, где контролирующим акционером является государство, совершили 60 сделок по приобретению бизнеса на общую сумму $17,8 млрд. Несмотря на сравнительно небольшое число сделок (9,8% от общего числа), на их долю пришлось 23,4% объема рынка. Крупнейшей сделкой в этой категории в 2011 году стала консолидация банком ВТБ 80,6% Банка Москвы, завершенная в сентябре 2011 года (стоимостью $4 млрд).

Сделки обратной направленности (в результате которых собственность переходит из федеральной - в частную) имеют гораздо меньший удельный вес. Согласно данным AK&M, в 2011 году было совершено порядка 133 подобных сделок, но их сумма составила всего $7.8 млрд. Таким образом, средний размер подобных сделок ($58.9 млн) существенно ниже общерыночного показателя, что связано с продажей преимущественно недорогих компаний (стоимостью $1-5 млн) через приватизационные аукционы Росимущества.

Крупнейшей сделкой по приватизации стала покупка Независимой транспортной компанией 75% минус двух акций «Первой грузовой компании» в октябре 2011 года за 4.2 млрд долл48.

Почти половина слияний и поглощений приходится на сделки малого размера.

Согласно данным AK&M, в 2011г. 46% всех совершенных на российском рынке сделок (281 сделка) относилось на транзакции размером от $1 млн до $ 10 млн. Многие из этих сделок совершаются на нерыночных условиях и информация о них не раскрывается в открытых источниках. Например, данные полученные автором в системах Bloomberg и Mergermarket в ходе исследования рынка содержат информацию о гораздо меньшем числе сделок в данном сегменте.

Премия при сделках на российском рынке

Премия, уплачиваемая в дополнение к рыночной стоимости компании при совершении сделок по слиянию и поглощению отражает два фактора:

Преимущества, связанные со владением контрольного пакета акций - возможность принятия стратегических решений, рассмотренных в разделе 1.2 настоящей работы

Ожидаемый синергетический эффект от сделки - в случае если успешное проведение сделки приведет к появлению существенных экономических выгод, приобретающая сторона готова заплатить предложить более высокую цену

Таким образом, премия при сделках характеризует тот не отраженный в рыночной стоимости компании положительный эффект, который появится в результате заключения сделки. Отсюда следует, что анализ премий на рынке слияний и поглощений поможет получить более полное представление о его эффективности.

Как будет показано далее, российская специфика такова, что большинство участников рынка корпоративного контроля - непубличные компании. Следовательно, не прибегая к определению рыночной оценки конкретных компаний, возможно проанализировать премии только по ограниченному числу сделок.

В ходе работы автор проанализировал данные о 45 сделках с публичными компаниями российском рынке за последние 3 года (2009- 2011гг.). Средняя премия за контроль, уплаченная в этом периоде, составила 27%. Это значение превышает даже аналогичный показатель на европейском рынке, который согласно нашим расчетам составил 22%. Однако в 2011г., несмотря на рост российского рынка слияний и поглощений в абсолютном выражении, средняя уплаченная премия за контроль снизилась до 9%.

Нами была также проанализирована зависимость уплаченной премии от структуры сделки и доли владения приобретаемой компанией до её совершения.

Размер премии в зависимости от структуры сделки:

	Оплата акциями	Оплата денежными средствами
Средняя премия	23.6%	31.5%
Количество рассмотренных сделок	11	34

В среднем премии, уплаченные по сделкам, проводимым с оплатой денежными средствами, превышают аналогичные показатели по сделкам обмена акциями. Данная закономерность на российском рынке подтверждается и теорией50: в результате обмена акциями как покупатель, так и приобретаемая компания разделяют в будущем синергетические эффекты, связанные с проведением сделки. В случае оплаты сделки денежными средствами весь синергетический эффект переходит приобретающей стороне, и дополнительная премия выступает в качестве компенсации покупаемой компании за упущенные выгоды.