Рынок слияний и поглощений - механизмы, проблемы, подходы

Стоит отметить, что размер премий по сделкам на российском рынке достаточно волатилен. Чтобы оценить относительную величину этого показателя, необходимо сравнить динамику этого показателя с данными других рынков. На наш взгляд, целесообразно сопоставление с европейским рынком, т.к., во-первых, последний представляет собой модель развитого рынка, а во-вторых, европейская (германская) система корпоративного контроля наиболее приближена к российской (инсайдерская модель)51.

Сравнение динамики премии на российском и европейском рынках

Проведенное сопоставление динамики премии с европейским рынком говорит как об относительно меньшей стабильности российского рынка слияний и поглощений, так и о большем числе недооценённых рынком компаний, которые могут быть привлекательными объектами для совершения сделок.

Тенденции

В настоящий момент на российском рынке слияний и поглощений наблюдаются следующие тенденции:

Высокая активность малого бизнеса ($1млн - $15 млн) на рынке корпоративного контроля. В этом секторе в слияния и поглощения вовлечены в основном компании в торговле, сфере услуг, сельском хозяйстве и связи. Такая активность объясняется существованием не занятых до сих пор рыночных ниш, что связано со спецификой развивающиеся экономики. Стратегия неорганического роста в данном случае оправдывает себя как для российских компаний, расширяющих свой бизнес, так и для зарубежных корпораций, заинтересованных в инвестировании в перспективные предприятия.

Хотя доля малых сделок в общей стоимости совершаемых на рынке транзакций невелика, из графика видно, что примерно половина всех совершенных в 2011г. на российском рынке сделок относилось к сделкам малого размера.

Распределение сделок на российском рынке M&A по стоимости в 2011г, % от общего числа сделок52

Посткризисные сделки по приобретению обанкротившихся компаний. Как отмечает М.А. Федотова53, одна из распространенных причин совершения сделок в последние годы - стремление реструктуризации бизнеса, в частности, через избавление от непрофильных/неприбыльных направлений. В этом процессе важную роль играли банки, получавшие значительные активы за долги. Так, например, в 2009г. Сбербанк-Капитал (дочерняя структура Сбербанка, созданная с целью реализации непрофильных активов банка) приобрел 25% акций продуктового ритейлера “Вестер” в счет реструктуризации задолженности компании на сумму 1.8 млрд. руб.54 В 2012г. планируется продажа доли банка стратегическому инвестору. В целом, подобные сделки обычно характеризуется коротким сроком экспозиции и невысокой стоимостной оценкой. На наш взгляд, с одной стороны, это создаёт новые привлекательные объекты приобретения стратегическими инвесторами, а с другой - неблагоприятно влияет на долгосрочную эффективность компаний, т.к. находясь во владении непрофильного инвестора, предприятие рискует потерять стоимость. Продажа компании кредитором, как правило, происходит не на рыночных условиях, что может воспрепятствовать эффективному созданию стоимости в дальнейшем.

Рост значимости сделок по консолидации.

В последние годы в отдельных отраслях на российском рынке (розничная торговля, финансовый сектор) наметилась тенденция по консолидации. Крупные игроки, преследующие стратегию неорганического роста, приобретают конкурентов в значимых для них регионах или продуктовых сегментах (например, сделка по приобетению компанией Unilever косметического концерна “Калина”55, поглощение ритейлером “Эльдорадо” своего конкурента - сети магазинов “Берингов”56). Имея опыт проведения сделок и высокую ориентированность менеджмента на проведение интеграции после сделки, такие компании, как правило, преуспевают в увеличении стоимости.

Особенности процессов слияния и поглощения в России

Российская практика реорганизаций компаний имеют достаточно выраженную специфику. Фондовый рынок в России с самого его возникновения развивался как рынок корпоративного контроля с преобладанием стратегических инвесторов. Портфельные инвестиции играют меньшую роль. Таким образом, в большинстве случаев процессы реорганизации являются следствием не реструктуризации капитала с целью повышения эффективности, а передела собственности.57

На сегодняшний день можно выделить следующие факторы, влияющие на развитие процессов реорганизации в России:

Низкий уровень раскрытия информации о внутренних сделках.

Множество малых и средних сделок на российском рынке осуществляется непублично. По нашим подсчётам, в 2011г. стоимость была раскрыта в 49% сделок, по сравнению с 32,15% случаев 2009.58

На наш взгляд, информационная прозрачность рынка важна по следующим причинам.

1) Во-первых, имея более полную информацию об аналогичных сделках, потенциальный покупатель может точно оценить приобретаемую компанию. Используя метод сделок, оценщик определяет среднее значение мультипликатора (например, EV/EBITDA), в соответствии с которым происходили аналогичные сделки в рассматриваемой области, и затем умножает полученное значение на показатель объекта сделки.

Обладание информацией о большем количестве сделок и большее раскрытие информации о каждой из сделок позволяет как отобрать более подходящие сделки для анализа, так и точнее рассчитать общее значение мультипликатора.

Также становится возможным точнее оценить размер премии за контроль при приобретении крупного пакета акций.

2) Во-вторых, со стороны поглощаемой компании, владение информацией о потенциальных покупателях помогает определить стратегическое соответствие развития обоих бизнесов. Кроме того, компании, совершавшие ранее аналогичные поглощения, имеют больший опыт интеграции после сделки, а, следовательно, обладают большими возможностями увеличения стоимости бизнеса после совершения сделки (в современной российской практике такой компаний является, например, X5 Retail Group, преследовавшая в 2010-11гг. стратегию неорганического роста и поглотившая ряд конкурентов по всей России).

Во-первых, данная проблема затрудняет перераспределение средств и собственности в процессе реорганизации - в случае обращаемости акций компании на рынке снижаются трансакционные затраты.

Во-вторых, недостаток ликвидности на рынке приводит к занижению стоимости акций российских компаний. Это приводит к тому, что сделки по слиянию и поглощению, структурируемые через обмен акциями, становятся менее привлекательными для компаний - у них снижаются возможности использования благоприятной рыночной оценки своих бумаг для снижения затрат на проведение сделки. Согласно нашим подсчётам, в 2011г. среднедневное отношение объема дневных торгов на ММВБ к капитализации российского рынка составило 0.27%. Данный показатель существенно ниже аналогичного значения для зарубежных рынков.

В-третьих, недостаточная развитость долгового рынка приводит к увеличению стоимости заёмных средств, что является причиной ограниченного использования размещения корпоративных облигаций как способа финансирования сделки.

Высокая стоимость кредитных ресурсов

Согласно данным ЦБ РФ59, в 2011 г. средневзвешенная ставка по рублевым кредитам, предоставленным нефинансовым организациям на срок более года, составила 10,5%. Для сравнения, средневзвешенная ставка по кредитам корпорациям в еврозоне составила 4.5%60. Так как нижняя граница ставки по кредитам определяется ставкой рефинансирования (8% в России на конец 2011г.), можно сделать вывод о том, что одна из ключевых причин дороговизны заимствований - инфляционная (в 2011г., согласно официальным данным, инфляция составила 6.1%61).

Высокая стоимость заимствования неблагоприятно влияет на развитие рынка слияний и поглощений - компаниям приходится в большей степени полагаться на собственные источники финансирования сделки и на инструменты финансового рынка. Так как в российской практике возможности использования финансового рынка ограничены, размер собственных средств компаний играет ещё большее значение при совершения сделки. Например, в зарубежной практике широкое распространение получили сделки финансируемого выкупа (Leveraged Buy- out, LBO), однако стоимость кредитных средств ограничивает возможности применения данного механизма (мы рассмотрим его более подробно в третьей главе).

Длительный период осуществления сделки, причём многие сделки так и не завершаются. По нашим расчётам, в 2011г. средний срок осуществления сделки на российском рынке (после анонсирования информации о сделке) составил 1.5 дня (для сравнения, на европейском рынке данный показатель составил 71.1дня).

В России особенно данная тенденция проявилась в кризисные 2008- 2009гг., когда из-за неустойчивой конъюнктуры стороны не могли согласовать условия сделки62.

Например, в докризисные годы наибольший подъём демонстрировался в таких отраслях, как нефтегазовая, угольная и горная промышленность, черная и цветная металлургия. Основными драйверами роста являлись высокие цены на сырьевые ресурсы на мировом рынке, что позволило российским компаниям консолидироваться в отрасли (в частности, рассмотренное далее в работе слияние “Уралкалия” и Сильвинита”63 стало одной из крупнейших сделок на российском рынке за последний годы), а также сделать ряд крупных приобретений для выхода на мировой рынок

2.2 Механизмы и проблемы структурирования сделок по слиянию и поглощению

На наш взгляд, одной из главных проблем совершения сделок на российском рынке является вопрос структурирования.

Под структурированием сделки мы понимаем механизм проведения сделки с целью оптимизации её параметров и минимизации финансовых, налоговых и юридических рисков для сторон.

Принимая во внимание тот факт, что успешное структурирование сделки предполагает эффективное построение процесса прединвестиционного исследования (due dillegence), согласование многих юридических и налоговых вопросов, в данном разделе мы рассмотрим альтернативные механизмы финансового структурирования сделок на российском рынке как реальные возможности повышения эффективности проведения сделки.

Применение инструментов фондового рынка выступает при реорганизации в двух значениях: как способ осуществления сделки, так и источник финансирования.

Вопрос о выборе оптимального источника финансирования реорганизации поднимается в финансовой литературе достаточно часто. При этом различают между источниками финансирования и способами платежа. Например, оплата акциями и эмиссия с целью получения наличности для оплаты сделки. М.Мартынова и Л.Ренебуг65 в ходе анализа 1361 сделки на протяжении 1993-2001гг. выяснили, что ключевыми факторами при принятии решения о финансировании.

В целом, руководство компании склонно выбирать источник финансирования преимущественно по принципу наименьших затрат. Когда на балансе много наличности, она будет использоваться для финансирования. В противном случае компания прибегнет к эмиссии или займам.

В мировой практике используются следующие основные методы финансового структурирования слияний и поглощений:

1) Использование акций

Оплата акциями - это наиболее дешевый способ финансирования сделок, при этом не происходит отвлечения средств из операционной деятельности компании. Также не увеличивается долговая нагрузка на компанию, что сохраняет инвестиционную привлекательность.

Основные мотивы для эмиссионного финансирования: переоценка рынком акций компании и невыгодность привлечения кредитных ресурсов в силу рискованности сделки.

Но, как правило, при объявлении эмиссии стоимость уже выпущенных акций падает. С увеличением числа акций в обращении падает показатель EPS, что служит негативным сигналом для инвесторов.

Стоит отметить, что механизм обмена акциями как способа финансирования сделки на российском рынке в настоящее время затруднён. Это связано с общей недооценкой акций, обращающихся на российском фондовом рынке (например, среднее значение показателя P/E по компаниям, торгующимся на ММВБ по итогам 2011г. составило 6.5, в то время как для индекса SP 500 данное значение равнялось 14.066).

2) Оплата облигациями

Оплата облигациями - сравнительно более дорогой способ финансирования, ведь по облигациям всё равно придётся платить. В случае неблагоприятной ситуации на рынке акции компании могут быть недооценены, что сделает их использование невыгодным. Компания может выйти на рынок долговых инструментов в случае если прогнозируемый положительный приток денежных средств от инвестиций значительно перекроет издержки по займам.67 Как правило, долговое финансирование свойственно для компаний с меньшим показателем финансового рычага.

В сделке между «Уралкалием» и «Сильвинитом», рассмотренной нами в следующем разделе, использовалась смешанная финансовая структура (20% было приобретено за счёт заёмного финансирования, 80% - с помощью обмена акциями). Такой механизм позволил «Уралкалию», во-первых, ограничить долю акционеров «Сильвинита» в новом предприятии, а во- вторых, использовать благоприятную оценку собственных акций на рынке.

3) Оплата гибридными инструментами

К гибридным инструментам, используемым при реорганизациях, относят:

а) Оплата конвертируемыми ценными бумагами

Конвертируемые ценные бумаги выпускаются на стоимость, равную номиналу сделки. В дальнейшем они могут быть конвертированы в акции по рыночной стоимости. Преимущество этого метода в том, что не происходит немедленного увеличения количества акции в обращении и снижения показателя EPS. Можно выпустить облигации с правом отзыва (callable bonds), что ограничит потенциальные убытки для компании в случае роста стоимости акций.

Считается, что выпуск конвертируемых облигаций даёт лучший сигнал инвесторам, чем эмиссия акций70. Если цена акций упадёт, то компания не сможет воспользоваться правом отзыва (конвертировать облигации в акции), что приведёт к большим затратам по платежам по акциям.

Практика использования конвертируемых облигаций при проведении сделок, как впрочем, и практика эмиссии данных инструментов для финансирования других проектов, на российском рынке не развита. Однако, в июле 2011г. произошла интересная сделка - Lonestate Assets Ltd, подконтрольная А. Митрошину, приобрела 51%-долю в угледобывающей компании “Колмар” с использованием схожего инструмента. Компании Gunvor и Volga Resources выдали кредит под эту сделку, который впоследствии может быть конвертирован в акции приобретенного “Колмара”.

б) Использование варрантов

Выпуск варрантов более характерен для закрытых компаний. Это так же, как и выпуск конвертируемых облигаций, не увеличивает сразу количество акций в обращении. Варранты в основном используются как средство финансирования, а не оплаты сделок. Выпуская варранты, компания фактически обязуется понести альтернативные издержки в случае превышения цены акции критического значения. Но в случае исполнения варранта компания получит дополнительный денежный поток. В целом, вероятность исполнения варранта обычно оценивается большей, чем вероятность конвертации облигаций. Поэтому при оценке справедливой стоимости акций делают поправку её снижение в результате исполнения варрантов.

В российском практике данный инструмент не нашёл широкого применения, однако время от времени случаи его использования при финансировании сделок встречаются. Например, в 2010г. компания “Северсталь” при приобретении доли в канадской золотодобывающей компании High River Gold Mines Ltd. (HRG) получила варранты на 25 млн.долл., которые затем успешно реализовала, увеличив свою долю в компании73.

в) Использование привилегированных акций

Покупка привилегированных акций более выгодна для компаний, предоставляющих финансирование, т.к. дивиденды, как правило, облагаются меньшими налогами, чем доходы от прироста стоимости акций. Финансирование привилегированными акциями также связана с меньшими затратами, чем при использовании облигаций. При этом может быть установлен такой размер дивиденда, что выплаты будут разделены поровну между двумя сторонами сделки.74 При использовании конвертируемых привилегированных акций, EPS, как и в случае с конвертируемыми облигациями, не снижается.

Привилегированные акции также часто используются в качестве ядовитой пилюли (poison pill) для защиты от недружественных поглощений75. В случае угрозы компания выпускает привилегированные акции существующим акционерам. Если поглощение происходит, новый владелец будет обязан выплатить крупные дивиденды владельцам таких акций. Кстати, на наш взгляд, использование данного механизма могло бы потенциально улучшить положение миноритарных акционеров «Уралкалия» после проведения сделки.

г) Обеспеченные активами ценные бумаги

Например, компания может продать посреднику дебиторскую задолженность, который объединяет эти активы и выпускает ценные бумаги под их обеспечение. Эти ценные бумаги могут быть обеспечены как отдельными активами компании, так и всей компанией в целом. Эти бумаги могут использоваться покупателем в качестве средства для осуществления продажи инвестиции (компании). В 2008-2009 гг. недостаточно урегулированное использование аналогичных инструментов в США стало одной из причин финансового кризиса.

В российской практике данные инструменты не нашли широкого применения, хотя они могли бы быть привлекательны для осуществления сделок по продаже активов. На наш взгляд, одно из основных препятствий развития российского рынка ABS - недостаточная развитость финансового рынка и отсутствие юридическим норм, регулирующих данные инструменты.

В целом в российской практике большинство сделок проводится через уплату стоимости денежными средствами (более 90% сделок в 2009-2011 гг., по которым раскрывалась механизм оплаты76). Развитие механизма обмена акциями существенно отстает в силу рассмотренных нами причин. Использование рассмотренных нами альтернативных механизмов структурирования способно существенно повысить эффективность проведения сделок путём снижения стоимости финансирования и удовлетворения этими инструментами специфических требований продавца и покупателя.

2.3 Проблемы проведения слияний и поглощений в России на примере сделки между Уралкалием и Сильвинитом

Рассмотрим специфику проведения сделок на российском рынке на примере одной из самых заметных за последние годы сделки - объединения двух ведущих российских производителей калийных удобрений, “Уралкалия” и «Сильвинита».

Цель сделки

Объединение компаний привело к созданию ведущего мирового производителя калийных удобрений и одной из крупнейших в России компаний по добыче полезных ископаемых. Она будет обеспечивать около 17-20 процентов мирового производства калийных удобрений (на третьем месте в мире после PotashCorp и Mosaic) и контролировать 42% мировых экспортных поставок. Экспортные поставки будут составлять около 84% от объема производства.

Компания также будет обладать серьезными возможностями по увеличению долга для финансирования инвестиций для расширения производственных мощностей.

Оценка синергетического эффекта

Данная сделка в полной мере соответствовала долгосрочной стратегии “Уралкалия” и, по оценкам организаторов, поспособствует повышению стоимости объединенной компании за счёт увеличения рыночной доли, снижения затрат и объединения ресурсной базы77. Кроме того, обе компании фактически функционировали как единое целое в 1980-е гг. Синергетический эффект от сделки оценивался в 100 млн долл. в год к 2013г. и включает в себя следующие составляющие:

Операционная синергия (55 млн долл.): сюда относятся снижение операционных затрат в результате эффекта масштаба, обмена технологиями и опытом, повышения эффективности обслуживающих подразделений. Также в эту оценку включены сокращение необходимых инвестиций в поддержание производства на 20 млн длл. в год и единовременный приток денежных средств (10 млн долл) в результате ликвидации избыточных запасов

Сокращение административно-хозяйственных расходов (25 млн долл): это происходит за счёт объединения административных подразделений, устранений дублирующихся функций

Сокращение транспортных расходов (20 млн долл.): перераспределение транспортных через Балтийский балкерный терминал, принадлежащий “Уралкалию”, снижение расходов на фрахтование судов за счёт возможности заключения более крупных и долгосрочных контрактов с контрагентами

Рассчитаем также прирост стоимости на основе методики, рассмотренной в первой главе. Показатель P/E ”Уралкалия” до сделки составлял 20.7, а «Сильвинита» - 12.1 и сделка была осуществлена с дисконтом в размере 8.65%78. Прогнозируемый прирост показателя EPS для “Уралкалия” составил, следовательно: 20.7/12.1 * 1.0865 - 1 = 85.9%.

Структурирование сделки

Объединение было реализовано посредством приобретения Уралкалием

Для целей финансирования сделки “Уралкалий” разместил биржевые облигации на ММВБ на общую сумму в 30 млрд руб. При этом одновременно с выпуском биржевых облигаций “Уралкалий” заключил сделку валютно-процентного свопа, обеспечив хеджирование своих обязательств в рублях РФ, подлежащих выплате по облигациям79.

Для проведения обмена Уралкалий выпустил новые акции в объеме до 1.2 млрд шт., что составляет 56% от числа выпущенных акций компании на момент проведения сделки.

Проблемы

В ходе анализа данной сделки мы выявили ключевые проблемы, которые характерны и для всего российского рынка слияний и поглощений в целом: отсутствие эффективного механизма защиты интересов миноритарных акционеров и относительная недооценность инвесторами компаний, акций которых имеют только национальный листинг, проблемы корпоративного управления.

В начале 2011г. миноритарные акционеры «Уралкалия» подали иск против решения внеочередного собрания акционеров "Сильвинита" и договора "Уралкалия" и "Сильвинита" о присоединении80. В качестве истцов выступили компании «Акрон», Licona International, ROF (Сyprus) и Medvezhonok Holdings Ltd. (структура Prosperity Capital), владеющие 6,4% капитала, не согласные со стоимостной оценкой их доли в компании.

При этом в особенно неблагоприятном положении оказались владельцы привилегированных акций «Уралкалия» - их ценные бумаги были оценены с дисконтом в 61% по отношению к обыкновенным акциям компании. Отмечалось, что данный дисконт превышает типичные для рынка показатели в 10-25% (например в ряде сделок по реорганизации «Связьинвеста» средний дисконт для привилегированных акций составил 20%81).

Действительно, несмотря на то что обе компании занимаются одинаковым бизнесом и являются весьма схожими по основным производственным и финансовым показателям, “Сильвинит” получил лишь 39 процентов от стоимости бизнеса объединенной компании.

Необходимо заметить, что в то время как финансовые показатели компаний находились на одном уровне (выручка обеих компаний в 2009 составила около 34 млрд руб, рентабельность по EBITDA около 60%), исходя из своих технических показателей, “Сильвинит” до сделки был даже крупнее “Уралкалия”, т.к. располагал более крупными запасами.

Кроме того, эксперты Ассоциации по защите прав инвесторов (АПИ) посчитали82, какой объем товарной продукции потеряют миноритарии "Сильвинита" в результате проведения сделки.

“Сильвинит” в 2010г. произвел 5252 тыс тонн хлористого калия, то есть в расчете на каждую акцию (обыкновенные + привилегированные) "Сильвинита" перед присоединением к "Уралкалию" приходилось 498 кг произведенного хлористого калия.

Объединенная компания в 2010 году произвела бы 10300 тыс тонн - при этом на одну акцию приходится 3,3 кг. Так как владелец одной привилегированной акции "Сильвинита" при обмене получает 51,8 акций "Уралкалия", то после слияния компаний на каждую привилегированную акцию "Сильвинита" приходится всего 172 кг хлористого калия.

То есть в результате присоединения владельцы привилегированных акций теряют в реальном выражении 65% приходящейся на их долю продукции.

Почему же “Сильвинит” был оценен с таким дисконтом?

По нашему мнению, первоначальная причина - существенная разница в капитализации обеих компаний. Незадолго до совершения сделки рыночная стоимость акционерного капитала “Уралкалия” составляла 16 079 млн долл, в то время как у «Сильвинита» данный показатель был в почти в 2 раза меньше - 8 768 млн долл. Одна из основных причин - наличие листинга первой компании на Лондонской бирже, и как следствие, более высокая ликвидность (в 2009-2010гг., за год до совершения сделки ежедневно на рынке торговалось 0.005% акций компаний по сравнению с 0.255% у “Сильвинита”83) и информационная прозрачность в глазах инвесторов, что увеличивает требуемую доходность (а, следовательно, ставку дисконтирования денежных потоков, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала для "Уралкалия" и "Сильвинита"84

Безрисковая ставка	3.80%	3.80%
Рыночная премия	7.20%	7.20%
Бета	0.53	0.53
Страновой риск	5.60%	5.60%
Лямбда	0.5	0.5
Премия за ликвидность	1%	5%
Премия за корп.управление	1%	3%
Стоимость акц.кап	12.4%	18.4%
Доля акц.кап	97%	70%
Стоимость заемн.кап (после нал)	2.30%	7.10%
Доля заемн.кап	3%	30%
WACC	12.1%	15.0%

Действительно, инвестиционные банки учитывали при расчёте средневзвешенной стоимости капитала “Сильвинита” премии за ликвидность и корпоративное управление. В результате, по данным аналитиков ВТБ- Капитала85, WACC “Сильвинита” составил 15.0%, в то время как WACC “Уралкалия” равнялся 12.1% перед проведением сделки.



В то время как акция Уралкалия торговались с 46-процентной премией (мультипликатор EV/EBITDA = 24.9) по отношению к ценным бумагам сопоставимых эмитентов (зарубежные компании K+S, Potash Corp., SQM, Interpid Potash, Mosaic, Israel Chemicals), акции Сильвининта торговались с 40-процентным дисконтом (мультипликатор EV/EBITDA = 12.9).

Интересный факт: риск корпоративного управления “Уралкалия” реализовался на практике: интересы миноритарных акционеров компании при проведении сделки так и не были учтены.

В марте 2012г. миноритарные акционеры «Сильинита» снова пытаются оспорить объединение компании с «Уралкалием», однако шансов у них немного, т.к. они уже проиграли в федеральном арбитраже87.

Сделка между “Уралкалием” и “Сильвинитом” - одна из крупнейших сделок на российском рынке за последние годы (стоимость 7.8 млрд долл.). В сделках малого и среднего размера на российском рынке, к рассмотренным нами проблемам, как правило, добавляются вопросы, связанные со сложной структурой владения компанией, неполным раскрытием информации.

Глава 3 Тенденции и перспективы развития рынка слияний и поглощений в России

3.1 Возможности использования зарубежного опыта проведения сделок слияний и поглощений в России

В зарубежной практике проведения слияний и поглощений обрели популярность такие механизмы проведения сделок, как финансируемый выкуп (levereged buyout, LBO) и обратное поглощение.

Финансируемый выкуп (leveraged buyout) - это поглощение, осуществляемое, как правило, институциональными инвесторами, для финансирования которого используется большая доля заёмных средств. При этом активы поглощаемой компании используются как обеспечение для заёмного капитала. В силу высоких рисков, выпускаемые под LBO облигации, или другие ценные бумаги, обычно имеют довольно низкий кредитный рейтинг.

Объектом LBO выбирается компания, обладающая серьёзным потенциалом развития и стабильными прогнозируемыми денежными потоками (что используется для погашения долга). Также компания должна обладать низкой долговой нагрузкой и возможностями увеличения денежных потоков.

Поглощаемая компания престаёт быть публичной, и её акций более не обращаются на рынке. Выкуп управляющими (management buyout) - ситуация, когда инициатор сделки является текущее руководство компании.

Механизм LBO88:

Лица, финансирующие LBO, создают новую компанию, которая сначала скупает все акции объекта поглощения. Происходит слияние этой компании и объекта. Образуемая компания обычно финансируется 25-50% долевыми инструментами и на 75-50% - долговыми. Популярная стратегия выхода из LBO - проведение финансовыми институтами вторичного, т.н. обратного (reverse) IPO.

Эпоха бума сделок LBO пришлась на 1980-е гг. в США. Эта активность была связана с отменой ряда антимонопольных ограничений, что привело к разрешению проведения ранее разрешённых сделок89. Было выпущено множество мусорных облигаций (junk bonds) для финансирования LBO. Самая крупная сделка ознаменовала конец периода, когда в 1989г. финансовая компания KKR приобрела RJR Nabisco за $31.1 млрд.долл. Тогда разразилась серьёзная борьба между потенциальными покупателями, что почти в два раза подняло окончательную цену90. С падением цен на мусорные облигации активность LBO понизилась, а RJR Nabisco была продана в 1995 примерно по цене приобретения.

В 2005-2007гг. процессы LBO опять активизировались. Этому способствовали снижение процентных ставок, облегчение доступа к кредитным ресурсам и принятие закона Сарбейнза - Оксли в США. В 2008г., в связи с перегревом долгового рынка, началась коррекция. Принимая во внимание общую ситуацию на рынке, можно считать, что пузыря на рынке LBO в этот период не наблюдалось.91

Преимущества LBO:

Стоимость заёмных средств, как правило, ниже стоимости акционерного капитала (в виду более низкого риска и эффекта налогового щита), и увеличение доли заёмных средств способствует снижению требуемой инвесторами доходности капитала компании (WACC). Снижая WACC, компания тем самым увеличивает свою стоимость за счёт роста будущих дисконтированных денежных потоков. Стоит отметить, что для реализации эффекта налогового щита необходимо, чтобы приобретаемая компания генерировала положительную прибыль.

В случае если приобретающая сторона - финансовый инвестор (фонд прямых инвестиций, private equity fund), механизм LBO обладает дополнительными преимуществами:

1) Возможное улучшение операционных показателей компании (менеджмент private equity фондов, как правило, обладает достаточными навыками и опытом, чтобы увеличить стоимость приобретаемой компании за короткие сроки

Недостатки LBO

1) Необходимость совершения высоких фиксированных платежей по долгу затрудняет возможности инвестирования генерируемого компанией денежного потока

2) Повышенная долговая нагрузка увеличивает операционный рычаг компании (соотношение фиксированных и переменных затрат), что увеличивает риски, повышая чувствительность финансовых результатов компании к динамике бизнес-циклов и действиям конкурентов

3) Как следствие, данный механизм не подходит для приобретения компаний со сверхвысокими прогнозируемыми темпами роста и /или высоким риском ведения бизнеса

4) Возможные сложности с привлечением долгового финансирования.

На наш взгляд, на российском рынке данная проблема наиболее актуальна - практика целевого кредитования на приобретение бизнеса недостаточно развита, а процентные ставки по займам остаются на высоком уровне.

Выделяют следующие критерии, которым должна удовлетворять компания - объект потенциального поглощения с использованием механизма LBO92:

Генерирование стабильного денежного потока

Наличие возможностей увеличения эффективности ведения бизнеса

Низкие требуемые капитальные затраты

Высокая стоимость активов - необходимо в качестве обеспечения по привлекаемому финансированию для совершения сделки

Надежный менеджмент

Российская практика проведения сделок LBO

Первые сделки LBO проводились в России ещё в 2003г.

Тогда “Вэб- инвест банк” профинансировал покупку ОАО “Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова” группой “Ленстро” на $400млн. В период до

2008г. проводилось достаточно много сделок с существенной долей заёмных средств. Этому способствовал как общий экономический рост, так и некоторые изменения в законодательстве, уравнивающие права российских и иностранных инвесторов при сотрудничестве с российскими банками. В кризисные годы сделки LBO почти не проводились. Причина - повышенная рискованность таких сделок.

Стоит отметить, что описываемые сделки полноценным LBO не являются. Сделок с возвратом кредита за счёт денежного потока, генерируемого целевой компанией, в России до недавнего времени почти не было93. В кризисные 2008-2009гг., наряду с общим снижением активности на рынке корпоративного контроля сделок LBO не проводилось.

Интересная сделка произошла в сентябре 2011г., когда инвестфонд TPG Capital профинансировал покупку контрольной доли в сети "Лента" за счёт кредитной линии, открытой банком ВТБ94. Особенность этой сделки состояла в том, что заем был оформлен на саму «Ленту», что позволило приобретающей стороне (TPG Capital) получить более высокую доходность от инвестиций.

Однако обратной стороной такого финансирования сделки стало серьёзное увеличение долговой нагрузки «Ленты» - показатель Чистый долг/EBITDA вырос почти в три раза и приблизился к значению 5, которое серьезно превышает долговую нагрузку у других российских ритейлеров. К примеру, у “Магнита” аналогичный показатель на момент совершения сделки составлял около 2, а у X5 равнялся 3.6. «Ленте» обслуживать кредит либо из операционных денежных потоков, либо через выплату дивидендов, что существенно снизит возможности по инвестициям в развитие бизнеса. Логично предположить, что TPG Capital рассчитывает на получение быстрой прибыли и выход из компании в течение 2-3 лет.

Динамика и прогноз процентных ставок по кредитам предприятиям в 2007-2016гг.

Согласно исследованию, проведённому компанией КПМГ97, в 2010г. порядка 73% компаний публичных российских предприятий признали существенное обесценение активов, причём наибольшее снижение стоимости пришлось на активы компаний финансового, горнодобывающего и энергетического секторов.

Факторы, препятствующие развитию LBO в России:

В связи с высокой стоимостью долгосрочного финансирования сделки LBO может проводить довольно ограниченный круг российских компаний. Как следствие, LBO по большей части востребовано крупными кредитам западных банков.

С другой стороны, на российском рынке для инвесторов более привлекательными являются средние и мелкие из-за их возможной недооцененности и меньшей стоимости сделки, а следовательно, и более низкого риска. С другой стороны, такие предприятия, перспективные для LBO, не всегда имеют прозрачную отчетность и стабильные прогнозируемые денежные потоки.

Таким образом, мы можем выделить следующие факторы, препятствующие развитию LBO в России:

Высокая стоимость заёмных средств

Недостаточное развитие долгосрочного кредитования

Непрозрачность отчётности и сложность прогнозирования денежных потоков у мелких и средних компаний

Но, несмотря на препятствия, возникающие на пути проведения подобных сделок, LBO все же является эффективным механизмом финансирования на рынке M&A.

Анализ совокупности данных факторов показывает, что в целом возможности для проведения LBO в России присутствуют, однако осуществление таких сделок связано с рядом трудностей. Тем не менее, мы считаем, что с общим развитием российской экономики количество сторонников данного инструмента на российском рынке будет увеличиваться.

Сделки MBO (выкуп бизнеса менеджерами)

Management buyout (MBO) - сделка, при которой компания выкупается её менеджментом. Так как при этом менеджеры, как правило, не имеют достаточных собственных средств для совершения выкупа, сделки MBO часто финансируются с помощью банковских кредитов, средств фондов private equity или кредитования сделки прежними владельцами компании. При этом активы выкупаемой компании часто служат обеспечением по займам.

Тогда как в мировой практике сделки MBO зарождались как разновидность финансируемого выкупа, в российской практике они получили большее распространение, чем классическое LBO. Интересный факт - многие приватизационные аукционы 1990-х гг., когда компании зачастую выкупались управляющими, формально напоминали процедуру MBO98.

Как приватизационные аукционы, так и общее развитие российской экономики привели к тому, что на многих предприятиях собственность и контроль не разделены. Такая культура ведения бизнеса, по нашему мнению, в целом способствует дальнейшему развитию как сделок LBO, так и сделок minority squeeze-out, при которых владелец-менеджер увеличивает свою долю в компании, выкупая её ценные бумаги у миноритарных акционеров.

По данным агентства Mergers.ru99, в 2011г на российском рынке можно выделать 28 сделок MBO на общую сумму 707 млн.долл. Стоит отметить, что подавляющая часть сделок MBO относится на сделки малого размера (90% сделок имели стоимость менее 30 млн долл.).

Крупнейшие сделки MBO на российском рынке в 2011г.

Объект	Оценка, млн.долл.	Вид	Отрасль
Мосметрострой	570	Полное приобретение	Строительство
Самараоргсинтез	40	Поглощение	Хим.промышленность
Горнопроходческих работ № 1	30	Консолидация	Строительство

В ноябре 2011г. на российском рынке произошла одна из крупнейших сделок MBO за последние годы, когда менеджеры “Мосметростроя” во главе с гендиректором Евгением Кашиным выкупили компанию у инвестиционной компании БФА Владимира Когана, который годом ранее приобрёл её на приватизационном аукционе100. Сообщалось, что сделка была осуществлена на заёмные средства, а кредит предоставил Банк Москвы. Рентабельность метростроения в целом невысока, но для менеджмента это профильная деятельность и норма доходности устраивает последних в большей степени.

На наш взгляд, направление MBO достаточно перспективно для российского рынка, в первую очередь, в виду сложившейся практики неразделения собственности и контроля. Однако развитие сделок MBO в России осложняют те же проблемы, связанные с привлечением долгосрочного финансирования, как и классических сделок финансируемого выкупа. Поэтому наиболее вероятен прирост сделок по выкупу менеджерами бизнеса малого и среднего размера.

Обратное поглощение - это сделка, при которой акционеры частной (непубличной) компании приобретают контроль над публичной компанией (т.н. шелл-компанией), а публичная компания - активы частной компании. Обычно выбирается публичная компания, не располагающая существенными активами, что делает малозатратным её поглощение. Компания, совершающая обратное поглощение, не нуждается в немедленном получении инвестиций, но, как правило, имеет возможности быстрого роста.

Выделяются следующие преимущества обратного поглощения101:

1) Обратное поглощение требует меньше времени и материальных затрат, чем IPO

2) Обратное поглощение менее подвержено рыночному риску, чем IPO. В случае падения рынка IPO может быть приостановлено, а результаты обратного поглощения зависят от ситуации после поглощения шелл- компании.

3) В случае если шелл-компания несёт убытки, они могут быть перенесены на будущие периоды при налогообложении. Таким образом поглощающая компания получает дополнительную экономию денежных средств.

К недостаткам обратного поглощения относят:

1) История шелл-компании. Компания может иметь скрытые обязательства, так что необходима тщательная проверка. В случае если существующие акционеры недовольны деятельностью компании, после поглощения они могут начать избавляться от своих акций.

2) Размывание акционерного капитала происходит, когда владельцы шелл-компании требуют сохранения своей доли в компании. Чем ценнее шелл-компания (например, она имеет перенесённые убытки), тем сильнее размывается доля акционеров непубличной компании.

Механизмы, применяемые при обратном поглощении:

а) Обыкновенное поглощение. Это самый простой механизм. Шелл- компания полностью поглощает непубличную компанию, которая прекращает своё существование. Акции непубличной компании конвертируются в акции шелл-компании. Собственники непубличной компании получают контрольной пакет акций в новой публичной компании.

При этом все обязательства, судебные штрафы, и т.п. остаются.

б) Обратная треугольная модель (обмен акциями). Публичная компания создаёт “пустое” дочернее предприятие, которое затем сливается с непубличной компанией. Затем происходит обмен акциями между публичной и непубличной компаниями. В результате дочернее предприятие исчезает и бывшая непубличная компания становится 100%-ной “дочкой” публичной компании. Преимущество данного механизма в том, что он не вредит операционной деятельности компании. По сути, происходит смена только владельца непубличной компании. Однако проведение такой сделки может потребовать проведения нового листинга на бирже.

в) Обмен акций на активы. Шелл-компания проводит дополнительную эмиссию, приобретает активы непубличной компании, расплачиваясь за них контрольным пакетом своих акций. После урегулирования вопросов по всем обязательствам частная компания распускается. В результате у новой публичной компании не остаётся старых обязательств.

Возможности проведения обратных поглощений на российском рынке

Случаи проведения сделок обратного поглощения с российскими компаниями единичны. В 2000г. небольшая российская нефтяная компания ЗАО “Голойл” с помощью использования “Teton Petroleum” как шелл- компании смогла выйти на американский внебиржевой рынок. В результате сделки капитализация российской компании выросла более чем в 3 раза за 3 года.

Более свежий пример -сделка между ОАО “Полюс золото” и казахской золотодобывающей компанией Kazakhgold. Акции последней размещены на Лондонской фондовой бирже, что в случае совершения сделки выведет “Полюс золото” на новый рынок. Переговоры по сделке идут ещё с 2008г., но не обошлось без проблем. Например, выяснилось, что в случае смены контролирующего акционера владельцы выпуска еврооблигаций KazakhGold на $200 млн могут предъявить их к досрочному выкупу по 101% от номинала104 (скрытое обязательство). Период 2008-2010 характеризовался ростом цен на золото, но это не позволяло “Полюс золото” выиграть на капитализации из-за неопределённости ситуации с KazakhGold.

Компания “Полиметалл” также объявила о возможности проведения обратного поглощения105. В результате сделки её акции перейдут к головной компании Polymetal International, зарегистрированную в Лондоне, которая проведёт допэписсию на $1 млрд.

На наш взгляд, в настоящий момент видимых препятствий для проведения обратного поглощения российскими предприятиями не наблюдается. Если до недавнего времени данный механизм не был популярен в России, то успешный пример сделки между ОАО “Полюс золото” и KazakhGold и посткризисный рост рынка корпоративного контроля могут позитивно повлиять на развитие данного механизма. В случае верной идентификации шелл-компаний менеджерами подобные сделки могут стать альтернативой совершения IPO.

3.2 Перспективы развития российского рынка слияний и поглощений

Российский рынок слияний и поглощений в настоящее время находится в фазе роста. Необходимо отметить, что динамика этого рынка напрямую связана с общем развитием российской экономики (как было показано во второй главе данной работы, существует положительная корреляция между объёмом рынка слияний и поглощений и ростом ВВП).

Таким образом, дальнейшие перспективы рынка будет на наш взгляд, во многом связано с общеэкономическими процессами и развитием финансового рынка в России.

Совершенствование законодательства. На наш взгляд, развитию рынка поспособствует дальнейшее совершенствование законодательства в сферах гражданского права, антимонопольного регулирования и иностранных инвестиций. В частности, существенный результат даст принятие следующих мер: расширение форм реорганизации - на российском рынке часто происходят сделки по выделению активов и пассивов одного юридического лица другому и разделению активов пассивов среди нескольких уже существующих предприятий. На данный момент такие сделки не регулируются Гражданским Кодексом также необходимо введение возможности комбинирования форм реорганизации в целях защиты интересов участников сделок необходимо законодательное закрепление обязанности привлечения независимого оценщика для определения рыночной стоимости акций, на основе которой осуществляется сделка определенное ужесточение требований по раскрытию структуры собственности (в том числе конечных бенефициаров) для выявления заинтересованных сторон при совершении сделок определенное ужесточение требований по раскрытию информации о стоимости проводимых сделок позволит повысить эффективность рынка за счет увеличения его прозрачности совершенствование законодательства о финансовых инструментах (например, в части обеспеченных активами ценных бумаг) позволит структурировать сделки, в наибольшей степени удовлетворяющие требованиям продавца и покупателя.

Развитие финансового рынка. Общее развитие российского финансового рынка должно положительно повлиять на процессы слияний и поглощений. В то время как повышение ликвидности на внутреннем рынке - долгосрочной процесс, в ближайшей перспективе российские компании смогут получать большую выгоду от зарубежного листинга - с 2013г. будет снято действовавшее 25-процентное ограничение на размещение акций на зарубежных площадках.

На данный момент можно выделить следующие преимущества зарубежного листинга для компании:

наличие крупного инвестиционного капитала;

развитость фондового рынка, как следствие -- высокая ликвидность российских ценных бумаг;

широкий круг потенциальных инвесторов - крупные зарубежные площадки доступны не только для национальных, но и для ряда международных инвесторов;

популяризация компании за рубежом.

Перечисленные факторы дают возможность увеличить стоимость компании, акции которой размещены на зарубежной площадке, при проведении сделки.

В этом плане российское законодательство создает более комфортные условия для проведения IPO. Самое важное для компаний - сформировать привлекательную инвестиционную идею и суметь донести её до инвесторов.

Развитие использования финансовых инструментов для совершения сделки.

Как говорилось во второй главе, это позволит проводить сделки с использованием более привлекательных для сторон схем структурирования

Приватизация

Реализация запланированных приватизационных программ приведет к появлению интересных возможностей как для финансовых, так и для стратегических инвесторов. Эти программы уже вызвали большой интерес за пределами России, так что ожидается заключение нескольких крупных сделок по приобретению российских активов иностранными инвесторами Развитие банками целевого кредитования на приобретение бизнеса.

Заключение

В данной работе были рассмотрены теоретические основы проведения сделок по слиянию и поглощению и особенности осуществления трансакций на российском рынке.

В работе показано, что возможности успеха проведения сделки во многом определяются на ранней стадии - при анализе роли планируемой сделки в рамках долгосрочной стратегии компании. Кроме того, конкретные мотивы осуществления слияния и поглощения, как правило, влияют на его эффективность. На конечном этапе проведения сделки необходимо корректно провести интеграцию объединённых предприятий, что поспособствует их наилучшему дальнейшему развитию.

Анализ российской практики показал, что национальный рынок корпоративного контроля находится в фазе посткризисного восстановления, однако в предыдущие годы был достаточно волатилен, что нашло отражение в высокой вариации премии за контроль при проведении сделок в разные года. На рынке высоко активен малый бизнес - на сделки стоимостью до 10 млн. долл. приходится около половины всего количества транзакций.

Перспективы дальнейшего развития рынка во многом связаны с возможностью осуществления фундаментальных преобразований на финансовом рынке и в национальной экономике в целом.

Были рассмотрены проблемы структурирования сделок - для российского рынка перспективно использование акций и альтернативных финансовых инструментов (в первую очередь, корпоративные облигации и привилегированные акции). В частности, оплата акциями снижает размер требуемой премии за контроль, а использование гибридных инструментов позволяет ограничить размытие долей текущих акционеров компании. Однако возможности полноценного использования таких механизмов структурирования пока ограничены ввиду общей неразвитости российского финансового рынка

В ходе работы были выявлены ключевые проблемы, затрудняющие развитее слияний и поглощений как эффективных механизмов развития российских компаний: недостаток ликвидности национального фондового рынка, проблемы корпоративного управления непрозрачная структура собственности и финансовой отчётности компаний и проч. Недостаточная информационная открытость рынка осложняет эффективность оценки стоимость бизнеса для целей совершения сделки и поиск потенциальных инвесторов. Проблемы корпоративного управления и прозрачности деятельности компаний повышают риски приобретающей стороны.

Рассмотрение сделки между “Уралкалием” и “Сильвинитом” помогло определить в количественном выражении те риски (что отразилось в оценке стоимости компаний при совершении сделки), которые учитывают инвесторы при совершении сделок на российском рынке.

Были рассмотрены возможности использования зарубежного опыта по проведению сделок (LBO, MBO и обратное поглощение) в российской практике. LBO представляет собой перспективный механизм финансирования слияний и поглощений, но для его эффективного использования необходимо определенное совершенствование денежно- кредитной сферы (в части развития специальных программ кредитования на цели приобретения бизнеса и снижения долгосрочных кредитных ставок). В целом, на наш взгляд, проблема инфляции в российской экономике существенно ограничивает перспективы развития рынка корпоративного контроля - высокая стоимость заёмных ресурсов снижает привлекательность структурирования сделки с использованием заёмного финансирования. Сделки MBO могут получить дальнейшее развитие на национальном рынке, однако эта возможность осложнена схожими факторами. В отличие от LBO и MBO, для проведения сделок обратного поглощения специфических препятствий не наблюдается, и данный механизм может в ближайшее время стать альтернативой проведения IPO российскими компаниями.

Список использованной литературы

Нормативно-правовые акты:

1) ГК РФ

2) Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 N 208- ФЗ Книги на русском языке:

3) Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б.Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. -- М.: ИНФРА- М,2007. -- 495 с

4) Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт; - Вершина, 2006, 336 с

5) А. Р. Ладжу, С. Ф. Рид., “ Искусство слияний и поглощений”, Альпина Бизнес Букс, 2006 г., 960с

6) Патрик Вигери, Свен Смит, Мердад Багаи - Рост бизнеса под увеличительным стеклом, "Манн, Иванов и Фербер", -- 2009

7) Ю. В. Игнатишин - Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы

8) Слияния и поглощения: виды, причины, защитные тактики; Елонова Н.Ю, (ст. юрист ЗАО «Делойт и Туш СНГ»), 2010

Книги на иностранных языках:

9) Creating Value Through Corporate Restructuring: Case Studies in Bankruptcies, Buyouts, and Breakups

10) Stuart C. Gilson, Edward I. Altman - John Wiley and Sons, 2010 - 814c

11) Richard A. Brealey, Stewart C. Myers - Principles of Corporate Finance, 7/e, 2003

12) Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus , Investments, McGraw-Hill/Irwin, 2008, 1036с

13) Intelligent M&A - Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield, Scott Moeller and Chris Brady; John Wiley and Sons, 2007, 328c