Проблемы и перспективы финансирования малого и среднего бизнеса на финансовом рынке

компании, не имеющие возможности или решившие не выходить на основную биржу;

компании, не удовлетворяющие требованиям Лондонской биржи (из-за малого числа акционеров или отсутствия трехлетнего финансового отчета).

Сейчас эта секция альтернативных инвестиций (AIM) -- крупнейшая в мире, где торгуются ценные бумаги более 3000 компаний32. В рамках AIM выделяется сектор технологических компаний techMARK .33

Простые и понятные критерии листинга: отсутствие формальных минимальных ограничений по размеру компании, доле акций в публичном обращении, истории торговли, предыдущего одобрения сделок большинством акционеров, отсутствие ограничений по передаче акций компании, отсутствие требования обязательно быть компанией из Соединенного Королевства - все это делает данную торговую площадку привлекательной для эмитентов-компаний малой капитализации.

Решение о разрешении листинга принимает «назначенный советник» - Nomad (англ. Nomad, сокр. от. Nominal Advisory) - компания, состоящая из профессионалов в области корпоративных финансов, одобренная Лондонской фондовой биржей. Nomad проводит разъяснение правил биржи для совета директоров и возможности и обязанности компании, выступает в роли регулятора. Nomad проверяет удовлетворение требованиям, предъявляемым к корпоративному управлению, к менеджменту компании, реализуемость планов компании и т.п.

Помимо Nomad компании-эмитенту также требуется брокер (член Лондонской фондовой биржи, сводит вместе продавцов и покупателей, может быть одновременно Nomad), юридический советник, бухгалтерская компания, а также дополнительно при желании - PR-советник.

Функции Nomad можно сравнить с функциями листинговых агентов34.

Рис. 4. Сравнительная характеристика функций Nomad и листингового агента

Существующие правила для компаний, обращающихся на площадке AIM, не содержат требования касательно раскрытия информации по процедурам корпоративного управления, но большая часть компаний их раскрывает.

Большинство компаний стремится к соблюдению кодекса корпоративного поведения (в меньшей степени это относится к зарубежным компаниям).

Большинство компаний на AIM раскрывает информацию о том, следуют они стандартам корпоративного управления или нет. Из них 90% - следуют, в основном это английские компании. И половина иностранных компаний, в том числе российских, лишь частично соблюдают эти требования.

Бомбейская фондовая биржа (Bombay SE, сектор Indonext)

Площадка запущена в 2005 году для привлечения капитала малыми и средними компаниями. Позволяет привлечь капитал и улучшить ликвидность компаниям, которые уже имеют листинг на одной из 20 региональных индийских фондовых бирж.

Торговля ценными бумагами в секторе Indonext осуществляется на основе системы Бомбейской фондовой биржы On-Line Trading (BOLT) в качестве отдельного сегмента.

Унифицированные требования для листинга: минимальный уставный капитал - 3 мил. рупий, минимум 25% акций должно быть не в руках основного акционера, минимум 500 акционеров, компания должна быть прибыльной как минимум в течении 3-х лет из последних 5 лет деятельности35.

Гонконгская биржа (Growth Enterprise Market - GEM)

Акции на Гонконгской бирже обращаются на двух площадках - основной и GEM. GEM представляет собой "входной билет" перед доступом на основной рынок для быстрорастущих компаний любого размера и любого сектора экономики (аналог AIM). Следует также отметить, что в июле 2008 г. на Гонконгской бирже стал доступен и листинг депозитарных расписок (HDR).

Биржевой рынок Гонконга открыт для всех участников: помимо уже привычных глобальных игроков на рынке присутствует огромное количество азиатских институциональных и розничных инвесторов. В частности, для корейских и японских инвесторов Гонконг является основной площадкой для покупки акций динамично растущих компаний.

Для листинга в Гонконге необходимо выполнение следующих требований: компания должна быть прибыльной по меньшей мере в течении

2 последних двух лет и иметь совокупную прибыль 10 млн. юаней ($1.46 млн) или иметь выручку мин 50 млн. юаней ($7.3 млн) и прибыль минимум 5 млн. юаней ($730 тыс.) за последний год (рост выручки минимум 30% за последние 2 года); компания должна иметь уставный капитал не менее 30 35 http://www.bseindia.com/about/indonext.asp млн. юаней ($ 4.4 млн) после IPO; компания должна иметь ясный ключевой бизнес и использовать полученные средства на его развитие.

Токийская фондовая биржа (Tokyo SE Group, сектор Mothers)36

В ноябре 1999 г. на Токийской фондовой бирже появился новый рынок быстрорастущих и рискованных акций Mothers (market of the high-growth and emerging stocks).

В этом секторе действуют упрощенные требования по сравнению с основным рынком: выпуск минимум 1 тысячи акций, при выпуске должно появиться минимум 300 акционеров, рыночная капитализация минимум 1 млрд. японских йен, наличие аудиторского заключения.

Франкфуртская фондовая биржа (Deutsche Bцrse -Entry Standard)37

В 1997 году во Франкфурте появился «новый рынок». Специально для молодых компаний высокотехнологичных отраслей экономики был предусмотрен и особый режим листинга: эмитент должен иметь историю деятельности как предприятие не менее 3 лет, 25% акций должно быть размещено публично, проспект ценных бумаг должен быть опубликован в специальном издании, уставный капитал - минимум 250 тыс. евро38, Обязательно наличие листингового партнера, одобренного биржей. Требование незамедлительного раскрытия существенной информации на сайте компании.

Итальянская биржа (Borsa Italiana - Mercato Expandi)39

На итальянской бирже (Borsa Italiana) существует три сегмента для компаний средней и малой капитализации:

1) сегмент STAR был создан в 2001г. для средних компаний с капитализацией до 1 млрд. евро и соответствующие следующим параметрам:

- высокая степень прозрачности и высокие требования к раскрытию информации;

- высокая ликвидность (минимум 35 % free float);

-корпоративное управление в соответствии с международными стандартами.

По состоянию на 31 октября 2009г. в сегменте было представлено 83 компаний, которые составляли 25 % Borsa Italiana, достигая рыночной капитализации 13 миллиардов евро.

2) сегмент компаний малой капитализации Expandi был создан в 2003г.

для малых и средних компаний, действующих в традиционных секторах.

3) сегмент Standard включает все компании с капитализацией от 40 млн. до 1 млрд. евро, и которые в настоящее время не относятся к сегменту STAR (105 компаний).

При выборе площадки размещения эмитент должен оценивать не только различия в требованиях, они разумны и выполнимы, а три ключевых фактора: наличие инвесторов, возможность привлечь нужный объем средств для достижения желаемого уровня капитализации и ликвидность акций на вторичном рынке. При этом подходы российских и зарубежных бирж различаются (см.: Таблица 3).

Таблица 3

Требования к эмитентам - компаниям малой капитализации российских бирж и Лондонской фондовой биржи40

Требования к эмитентам	AIM	RTS START	ИРК ММВБ
Количество размещаемых акций	Нет ограничений	Не менее 10% эмиссии (для котировальных списков «В» и «И»)	Не менее 10% эмиссии (для котировальных списков «В» и «И»)
Срок нахождения акций в котировальном списке (с даты включения)	Нет ограничений	Для списка «В» - не более полугода, для списка «И» - не более пяти лет	Для списка «В» - не более полугода, для списка «И» - не более пяти лет
Срок существования эмитента	Нет ограничений	Не менее трех лет; для списка «И» - без ограничений	Не менее трех лет; для списка «И» - без ограничений
Капитализация эмитента	Нет ограничений	Не должна превышать 5 млрд. руб.	Не меньше 100 млн. руб. и не больше 5 млрд. руб.
Оборотный капитал	Достаточный оборотный капитал в течение 12 месяцев. Требуется отчет о состоянии оборотного капитала	Для включения в список «В» - отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет	Для включения в список «В» - отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет
Формат отчетности	Отчетность по UK GAAP, US GAAP, МСФО, аудированная за последние	Нет специальных требований	Нет специальных требований
	три года

Как видно из таблицы, сравнивая российский и английский рынок для компаний малой капитализации, AIM более либеральный рынок, так как на нем отсутствуют ограничения по количеству размещаемый акций, сроку нахождения акций в котировальном списке, сроку существования эмитента, а также по капитализации, в то время как на российских площадках капитализация - это основной критерий нахождения компании в том или ином секторе биржевых торгов. Однако на AIM более жесткие условия в отношении стандартов отчетности, в то время как на RTS START и ИРК ММВБ таких специальных требований не существует.

Существуют и другие различия при оценке эмитентов биржами:

1)Отрасль деятельности эмитента. Чтобы попасть в сектор ИРК ММВБ деятельность потенциальных эмитентов должна осуществляться в сфере инновационных и высоких технологий, а именно: телекоммуникаций, интернет-бизнеса, биотехнологий, разработок и инсталляций программного обеспечения, НИОКР, наукоемкого производства в области машиностроения или быть связанной с реализацией национальных проектов. Соответствие этому правилу определяется Экспертным советом биржи. На AIM и RTS START ограничений по отрасли деятельности эмитента нет.

2)Уровень капитализации. Основное преимущество AIM по сравнению с другими мировыми биржами - отсутствие требования о рыночной капитализации компании. RTS START не предъявляет требование к минимальной капитализации, ограничившись максимальным пределом - не более 5 млрд. руб., а ИРК допускает к торгам эмитентов с капитализацией не более 5 млрд. руб., но и не менее 100 млн. руб.

3)Количество акций к размещению. На AIM нет ограничений по минимальному количеству акций, предлагаемому на открытых торгах.

Российские площадки ограничили минимальный пакет для котировальных списков «И» и «В»: в открытом обращении должны находиться не менее 10% акций.

4)Срок существования эмитента. На AIM есть дополнительное преимущество в сравнении с российскими рынками, т.к. нет ограничений по сроку существования эмитента, в то время как на российских специализированных торговых площадках к торгам допускаются эмитенты, срок существования которых превышает три года с момента государственной регистрации.

5)Наличие профессиональных участников в размещении и обращении ценных бумаг. На AIM эта роль отведена официальным (номинированным) советникам - (Nomad, Nominated advisor). На RTS START и ИРК ММВБ аналогичные функции выполняют уполномоченные финансовые консультанты и листинговые агенты соответственно.

Таблица 4

Необходимые документы и требования по раскрытию информации, предъявляемые к эмитентам-компаниям малой капитализации41

Критерии	AIM	RTS Start	ИРК
Документы, необходим ые при размещени и	Договор с Nomad. Договор с брокером	Договор с уполномоченным финансовым консультантом. Договор с маркет-мейкером. Зарегистрированн	Договор с уполномоченны м финансовым консультантом (листинговым агентом). Договор с
		ый проспект ценных бумаг	маркет- мейкером. Зарегистрирован ный проспект ценных бумаг
Раскрытие информаци и	Nomad должен представить «Документ о вступлении» (Admission document), содержащий данные об эмитенте, его активах и обязательствах, сфере деятельности, прибылях и убытках, администрации, менеджменте, этапах развития компании и ее планах; оценку факторов риска; сведения о заключенных (блокированных) соглашениях; сведения о директорах компаний, их привлечении к административной и иной ответственности; сведения о задолженности компании на сумму более $18 тыс. в отношении любых лиц; сведения о лицах, владеющих 3% и более акций компании; сведения о наиболее	УФК или маркет- мейкер должны предоставить: аналитический отчет, содержащий информацию о финансово- экономическом состоянии эмитента и факторах риска; краткую характеристику рынка/отрасли, в которой работает эмитент; оценку справедливой цены включаемых в сегмент RTS Start ценных бумаг, а также иную дополнительную информацию	Эмитентом должны быть представлены: инвестиционный меморандум; календарь корпоративных событий. Документы подписываются уполномоченны м финансовым консультантом
	крупных контрактах и клиентах; бизнес-план компании

Видим, что AIM имеет ряд преимуществ по сравнении с российскими площадками, однако на AIM относительно строгие требования к эмитентам в отношении раскрытия информации.

В результате проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

1) Значительная часть торговых площадок для компаний малой капитализации была создана либо задумана в конце 1990-х годов на пике технологического бума. Активное развитие большинство площадок получили в 2003-2007 годах в период активного роста всей мировой экономики и развивающихся рынков в частности.

2) Абсолютное большинство рассматриваемых рынков определяет своих эмитентов как молодые, быстрорастущие компании, несущие в себе инновационный потенциал;

3) Можно выделить ряд общих требований, встречающихся в большинстве случаев:

упрощенное регулирование;

наличие маркет-мейкеров и листинговых агентов для обеспечения ликвидности и достоверности информации;

сравнительно низкие издержки выхода на рынок.

4) Особое внимание уделяется повышенным требованиям к раскрытию информации, компаниям требуется иметь работающую систему внутреннего контроля. В большинстве случаев компании нужно подготовить специальный пакет документов: информационный меморандум, аналитический отчет от компании-организатора.

5) Усиление глобализации и тенденция объединения фондовых бирж приводит к постепенной выработке стандартов листинга для малых и

средних предприятий по всему миру. К примеру, после успеха AIM Лондонской фондовой биржи аналогичные площадки открываются на биржах Италии и Японии.

7) Невозможно определить универсальность правил той или иной площадки для малых и средних компаний, поскольку, несмотря на наличие общих черт, многие из площадок имеют свои особенности. Где-то отсутствуют требования по характеристикам компании, и основное решение по допуску к торгам принимает листинговый агент, а где-то широко распространены налоговые льготы и гарантии по кредитам для размещающихся компаний.

8) Многие развитые страны активно продвигают свои площадки в качестве отличного места для размещения компаний из других (в большинстве случаев, развивающихся) стран. Данная особенность вынуждает развивающиеся рынки активно создавать собственные аналогичные площадки, для того чтобы избежать оттоков капитала из страны и ослабления инвестиционного климата, в случае, если национальные компании выбирают размещение за рубежом.

Глава 3. Проблемы и перспективы формирования рынка ценных бумаг компаний малой капитализации

3.1 Совершенствование инфраструктуры фондового рынка с позиций интересов малого и среднего бизнеса

Выпуск ценных бумаг компаний малой капитализации является положительным явлением с точки зрения и самих эмитентов, и инвесторов, и других субъектов экономической деятельности. Малые и средние предприятия являются важным фактором развития экономики на местах по следующим причинам:

* руководители компаний, зачастую являющиеся их владельцами,

весьма заинтересованы в успехе;

* простая структура управления малого и среднего предприятия часто способствует созданию эффективных технологий и продуктов;

* малые и средние предприятия могут гибко и изобретательно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры;

* малые и средние предприятия обычно располагают лучшими возможностями для создания новых рабочих мест и получения прибыли.

Следовательно, можно выделить преимущества, связанные с эмиссией ценных бумаг компаний малой капитализации:

для инвесторов:

возможность диверсификации своего портфеля ценных бумаг. Прежде всего, это связано с тем, что курсы акций небольших компаний ориентируются на внутренний рынок и не зависят от мировых индексов.42

недостаточное внимание со стороны аналитиков фондового рынка. Большинство инвестиционных аналитиков в мире не успевают, либо не заинтересованы в анализе акций компаний малой капитализации. Основными клиентами крупных брокерских домов являются инвестиционные фонды с несколькими миллиардами долларов под управлением, которые, как правило, не заинтересованы в поиске инвестиционных идей из числа компаний малой капитализации. Возникает ситуация, когда существует большое количество компаний с хорошими фундаментальными показателями и перспективами роста, но недостаточно исследованные аналитиками. Поэтому у частного инвестора существуют хорошие шансы самостоятельно отыскать инвестиционную идею, не ориентируясь на чьи-либо прогнозы и

рекомендации.

ориентация на частных инвесторов. Многие крупные инвестиционные компании считают, что вложения в столь мелкие бумаги только отвлекает их от крупных проектов и не приносит большого дохода, тогда как частный инвестор имеет возможность вложиться в быстроразвивающуюся компанию раньше, чем о ней узнают другие, которая к тому времени превратиться в устойчивую компанию с большим потенциалом;

адаптация к изменяющимся внешним условиям. Для введения нового продукта на рынок крупной компании требуется большее количество времени для рассмотрения и одобрения этого вопроса, тогда как для малой компании, главное - быстрее вывести на рынок новый продукт и максимально быстро получить прибыль от его введения. Таким образом, способность небольших компаний в короткие сроки и намного более эффективно использовать открывающиеся возможности (входить на новые рынки, представлять новые продукты) позволяет таким компаниям показывать заметные темпы роста выручки и прибылей по сравнению с крупными компаниями, тем самым быстрее увеличивая свою рыночную капитализацию.

для компаний эмитентов:

первичное размещение ценных бумаг на рынке позволяет привлечь необходимое количество денежных средств для эффективного функционирования компании;

ожидаемая известность и улучшенный имидж компании;

создание публичной кредитной истории, рост привлекательности в глазах иностранных инвесторов;43

увеличение эффективности процесса привлечения инвестиций за счет

использования налаженной инфраструктуры фондовой биржи;

получение ликвидности, возможности дальнейшего привлечения акционерного капитала;

получение рыночной оценки стоимости бизнеса.

для биржевых площадок:

дополнительное преимущество в конкурентной борьбе с другими биржами.

Как в любом секторе экономике среди бирж существует конкуренция за клиентов, тем более что этот клиент является быстрорастущим и прибыльным. Привлечь малые и средние компании - является сложной задачей для биржевых площадок, поэтому они создают упрощенную систему выхода компаниям второго эшелона. А появление на бирже акций новых компаний, также акций иностранного эмитента, увеличивает предложение ценных бумаг для инвесторов и снижает стоимость операций.

для частных фондов:

доступ к новым объектам инвестиций;

«гарантия качества» инвестиций за счет предварительного отбора и более высокого уровня раскрытия информации;

возможность «выхода» из компании за счет продажи акций квалифицированным инвесторам.

для государства:

создание механизма оценки качества и перспективности осуществляемых инвестиций;

создание центра концентрации и координации всей работы по созданию благоприятной среды инвестирования в инновации; эффективная реализация концепции государственно-частного партнерства.

Уже сейчас можно привести ряд примеров успешного выхода компаний малой капитализации на фондовый рынок. Однако для более динамичного развития данного сегмента рынка необходимо развитие инфраструктуры фондового рынка для компаний малой капитализации.

Инфраструктура фондового рынка - это совокупность систем, организаций и технологий, позволяющая участнику рынка повысить эффективность своей деятельности и снизить его риски, связанные с операциями купли-продажи ценных бумаг. В конечном счете, при создании и эксплуатации технологических элементов инфраструктуры главным является снижение издержек участника по совершению операций на фондовом рынке.

Для совершения операций на рынке участнику необходима оперативная и достоверная информация, как ценовая, так и иная, которая может повлиять на принятие решений, необходимы средства оперативного поиска надежных контрагентов для заключения сделок, обеспечивающие наименьшие риски при их выборе. Также необходима система фиксации факта заключения сделки, имеющая необходимые средства контроля за соблюдением участниками установленных правил торговли, дополненная, по возможности, системой сверки сделок. По заключении такой сделки в дело вступает система исполнения сделок, где также наиболее важным фактором является снижение рисков, но уже рисков исполнения сделки. И, наконец, должен обеспечиваться оперативный обмен информацией между составными частями инфраструктуры, способствующий автоматизации работы участника и снижения его накладных расходов.

На текущем этапе развития рынка для компаний малой капитализации можно констатировать, что в период с 2005 года по настоящее время наметились положительные тенденции в развитии рынка ценных бумаг

компаний малой капитализации в Российской Федерации, однако для дальнейшего развития этого сектора необходимо решить ряд проблем.44

Законодательная база

Важнейшим событием стало введение такого вида краткосрочных финансовых инструментов, как биржевые облигации. Теперь компании могут не регистрировать выпуск биржевых облигаций в ФСФР.

В настоящее время наблюдается активизация конкурентной борьбы за инвестиции между рынками. В эту борьбу вовлечены страны и с развитыми, и с развивающимися финансовыми рынками. Отсюда естественным образом возникают установки и задачи по организации усилий по созданию благоприятного инвестиционного климата в России, которые получили в последнее время условное наименование «Россия -- международный финансовый центр».

Свой вклад в решение этой государственной задачи вносит и профессиональное сообщество российского фондового рынка. Наиболее заметным результатом такой работы в последнее время является «Идеальная модель фондового рынка на долгосрочную перспективу до 2020 г.». Этот экспертный материал подготовлен коллективными усилиями под эгидой НАУФОР. Модель активно обсуждалась в экспертной среде и в итоге нашла свое отражение в докладе о мерах по совершенствованию регулирования и развития финансового рынка на 2008--2012 гг.45на долгосрочную перспективу, подготовленного ФСФР России. В докладе приоритет отдается задаче развития инфраструктуры рынка ценных бумаг, в котором фигурирует вопрос о центральном депозитарии. Создание центрального депозитария

повысит надежность учета прав собственности на ценные бумаги и создаст

условия для удешевления и упрощения расчетов по сделкам с ценными бумагами.

Возможность центрального депозитария гарантировать право собственности на ценные бумаги будет обеспечиваться тем, что только ему будет предоставлено право открывать лицевые счета номинального держателя в реестрах владельцев ценных бумаг.

Закончена работа над введением системы пруденциального надзора.46

Пруденциальный надзор за участниками рынка ценных бумаг и предлагаемое ужесточение требований к операторам рынка является одной из наиболее острых тем для российского фондового рынка. Внесены также изменения в положение об организации торговли, согласно которым биржи могут организовывать специальные сектора для размещения и обращения акций быстрорастущих и инновационных компаний. 47

Описаны и структурированы с точки зрения профессиональных участников рынка ценных бумаг участников и инфраструктурных организаций возможные риски, которые могут иметь влияние на профессиональную деятельность на финансовом рынке. Это - база для построения системы нормативных требований, связанных с регулированием рисков в рамках системы пруденциального надзора.

Налогообложение

Создание благоприятных налоговых режимов для инновационных предприятий проявилось в следующем: отмена двойного налогообложения инновационных предприятий, налоговые каникулы на время осуществления инновационного проекта, снижение налогооблагаемой базы на сумму

расходов на НИОКР.

Процедура эмиссии ценных бумаг

Для упрощения процедуры эмиссии ценных бумаг можно предложить следующие основные меры:

смягчение требований к эмитентам в части регулирования уставного капитала и объявленных акций;

сокращение объема эмиссионных документов, в том числе за счет исключения дублирования данных в различных документах, а также за счет уменьшения состава включаемой в проспект ценных бумаг бухгалтерской и финансовой отчетности;

введение возможности частичной оплаты акций при их размещении;

расширение возможностей для выпуска биржевых облигаций. В настоящее время упрощенная процедура эмиссии действует в отношении биржевых облигаций, а также облигаций, в размещении которых участвуют брокеры и которые прошли листинг на фондовой бирже. Эмиссия указанных облигаций освобождена от регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) и предусматривает представление в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска). Процедура эмиссии иных облигаций, т.е. облигаций, размещаемых путем закрытой подписки, и облигаций, которые хотя и размещаются путем открытой подписки, но не предназначены для обращения на фондовой бирже, остается недостаточно удобной. Необходимость регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) удлиняет срок эмиссии таких облигаций, увеличивает риски инвесторов-приобретателей облигаций и усложняет определение доходности облигаций.

С целью снижения финансовых издержек при эмиссии необходимо рассмотреть вопрос о создании специализированных фондов, частично компенсирующих затраты эмитентов на подготовку и проведение IPO в рамках рынка молодых и быстрорастущих компаний.

Повышение уровня ликвидности и доверия инвесторов к ценным бумагам компаний малой капитализации

Повышению ликвидности рынка ценных бумаг должно способствовать стимулирование российских эмитентов к проведению публичных размещений (IPO) в России, стимулирование увеличения количества акций в свободном обращении (free-float) российских эмитентов, законодательное урегулирование вопросов кредитования ценными бумагами и внесение изменений в валютное законодательство для облегчения совершения финансовых операций нерезидентами.

Повышение уровня прозрачности компаний малой капитализации

Компаниям малого и среднего бизнеса необходимо заранее готовиться к выходу на фондовый рынок. Возможно, придется провести реорганизацию, оптимизировать структуру компании, вывести непрофильные активы, приступить к ведению аудированной финансовой отчетности по международным стандартам. Конъюнктура фондового рынка весьма изменчива, поэтому необходимо заранее приступить к созданию положительной публичной истории, чтобы быть готовым к использованию инструментов фондового рынка в случае необходимости и при благоприятных внешних факторах.

Защита от недружественных поглощений

Недружественные поглощения давно стали больной темой для многих российских компаний, особенно малого и среднего бизнеса. Однако в нашей стране пока нет законодательных механизмов, позволяющих защитить собственников бизнеса.

Средний и малый бизнес гораздо менее прозрачен, чем крупный, часто в таких компаниях очень запутанная структура владения, присутствуют различные нарушения в ведении документооборота - все это помогает

успешным действиям рейдеров. Ведь большинство собственников и топ- менеджеров российских компаний не задумываются о будущих проблемах. Вместо того чтобы, например, привести всю документацию в соответствие с законодательством, они заботятся только о сиюминутной прибыли. При этом они не предполагают, что их актив может кого-то заинтересовать.48

Наиболее распространенными в современной России способами недружественного поглощения стали49:

консолидация (скупка) мелких пакетов акций;

преднамеренное доведение компании до банкротства;

целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов;

оспаривание прав собственности на стратегически важные активы

(производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.);

"покупка" менеджеров предприятия.

На конференции, прошедшей 24 октября 2010 года, под названием

«Проблемы и перспективы привлечения инвестиций предприятиями среднего бизнеса» были изложены основные направления совершенствования

развития малого бизнеса.

В рамках конференции были рассмотрены следующие позиции для улучшения инфраструктуры развития малого бизнеса:

1. Возможности биржи для компаний малой капитализации. В качестве итога было предложено определять биржу как место, где капитализация малых компаний растет быстрее, чем капитализация крупных компаний.

Данное предложение основывается на следующих данных об изменениях

индексов ММВБ за последний год. Индекс ММВБ вырос за год на 6%, индекс компаний с большой капитализацией - на 4%, со средней капитализацией - на 10%, с малой капитализацией - на 70%.

2. Компании малого и среднего бизнеса, решившие выходить на рынок ценных бумаг, должны определить для себя основные задачи, а именно: наличие высокотехнологичного конкурентоспособного продукта; создание кредитной истории; известность компании, понятность инвесторам; доверие акционеров к менеджменту компании. Для решения последних двух задач компания должна проводить осознанную информационную политику.

3. Компании малого бизнеса должны четко поредеть для себя приоритетные способы финансирования. Если выбор пал на инвестиции публичного рынка, необходимо раскрывать информацию, поэтому до сих пор многие эмитенты отказываются от размещений, предпочитают кредиты дружественных банков.

Итак, инфраструктура для компаний малого и среднего бизнеса создана и развивается, несмотря на перечисленные проблемы т нерешенные вопросы.

3.2 Практика выхода компании малого бизнеса на фондовый рынок (на примере компании ОАО « Фармсинтез»)

Для примера успешного выхода компании малой капитализации на фондовый рынок была выбрана компания ОАО « ФармСинтез», которая разместила акции в секторе ИРК ММВБ в 2010 году.

ОАО «Фармсинтез» создано в 1996 году. Компания занимается производством и реализацией как оригинальных готовых лекарственных средств, так и активных фармацевтических субстанций, а также разрабатывает новейшие лекарственные средства, методы их доставки в организм и инновационные технологии получения их ингредиентов для последующей реализации в России, СНГ, странах Евросоюза и Северной

Америке. Компания располагает современным научно-производственным комплексом, введенным в эксплуатацию в 2001 году.

Лекарственные препараты, разрабатываемые ОАО «Фармсинтез», реализуются на всей территории СНГ. На рынке химических соединений и активных фармацевтических субстанций ОАО «Фармсинтез» активно сотрудничает с североамериканскими и европейскими компаниями.

Среди готовых лекарственных средств, производимых компанией, - индуктор интерферона Неовир, производимый в соответствии с европейскими требованиями к качеству и применяемый в целях иммунокорригирующей терапии; препарат Сегидрин, используемый в комплексной паллиативной терапии онкологических больных; оригинальный препарат Феназид для лечения больных туберкулезом.

Инновационный химический производственный комплекс, предназначенный для изготовления активных фармацевтических субстанций и других химических соединений, построен в промышленной зоне недалеко от С-Петербурга. Проектирование комплекса осуществлялось совместно со специалистами Санкт-Петербургского Государственного Технологического Института, немецкой технологической компании Linde и ФГУП «Российский Научный Центр «Прикладная химия».

В июле 2010 г., в целях проведения первичного публичного предложения акций и согласно решению общего собрания акционеров, было осуществлено преобразование компании из ЗАО «Фармсинтез» в ОАО

«Фармсинтез» и увеличен уставный капитал общества на сумму 131 млн. руб. до 378 596 325 руб. путем выпуска 26,2 млн. обыкновенных именных бездокументарных акций.

ОАО «Фармсинтез» 24 ноября 2010 года разместило акции в секторе ИРК ММВБ. Размещен весь объем акций ОАО «Фармсинтез», предложенный инвесторам в рамках IPO.

Организатором и листинговым агентом выпуска выступило ЗАО

«АЛОР ИНВЕСТ». Соорганизаторы выпуска - ООО «ВЕЛЕС Капитал», ФК

«Открытие», ИК «ФИНАМ», ОАО «Itinvest».

Книга заявок на участие в IPO была закрыта 18 ноября 2010 г. Объем спроса превысил предложение примерно на 25%. Цена одной акции, определенная эмитентом, составила 24 руб. В рамках IPO инвесторы приобрели 22 млн. акций дополнительного выпуска, или 30% уставного капитала ОАО «Фармсинтез». Таким образом, в ходе IPO ОАО

«Фармсинтез» привлекло 528 млн. руб., а его рыночная капитализация на день размещения акций составила 1 716 млн. руб.

Рассмотрим порядок выхода компании на рынок, начиная с поставленных перед компанией целей IPO, заканчивая анализом рисков, которые были связаны с инвестированием в акции компании.

Цели IPO:

ускорение развития бизнеса на фоне роста фармацевтического рынка

РФ и государственных стимулирующих программ;

вывод оригинальных патентованных препаратов на рынок ЕС и США; повышение уровня транспарентности перед планируемым выходом на NASDAQ;

Для достижения целей компания «Фармсинтез» разработала основные параметры IPO:

Компания выделила факторы успеха, которые положительно повлияли на объем привлеченных средств:

неудовлетворенный инвестиционный спрос на Life Science компании в РФ;

долгосрочная доходность компаний из сегмента Health;

рост фармацевтической отрасли в России;

рост капитализации при успехе клинических испытаний по инновационным препаратам;

ориентир на прозрачность и высокий уровень корпоративного управления;

участие в капитале международных фондов.

Цели размещения и использования привлеченных средств

Все привлеченные от IPO средства направляются на инвестиционную программу: строительство нового завода готовых лекарственных форм в Ленинградской области, завершение в Европе клинических испытаний разработанных лекарственных препаратов для вывода их на рынки Европы и США, приобретение производственных и научно-исследовательских компаний за рубежом, экспансия в российские регионы и страны СНГ. Кроме

того, в планах «Фармсинтеза» - вывод бумаг на американскую биржу высокотехнологичных компаний NASDAQ, условия допуска к торгам на которой являются одними из самых жестких в мире.

По оценкам «Фармсинтеза» объем инвестиций, требуемых до конца

2012 года, составляет 600 млн. рублей. Часть средств привлечена посредством проведения IPO, остальные требуемые инвестиции будут профинансированы за счет собственных средств компании. Кассовые разрывы предполагается компенсировать кредитными линиями. Направления инвестирования привлеченных средств представлены на рис. 5.

Рис. 5. Направления использования средств, привлеченных компанией «Фармсинтез» в результате размещения дополнительных акций в секторе ИРК ММВБ

Основные параметры выхода компании «Фармсинтез» на фондовый рынок ИРК ММВБ

Одним из важнейших параметров выхода компании на рынок это - структура акционерного капитала.

Структура капитала «Фармсинтеза» после размещения акций выглядит следующим образом50 (рис. 6):

Рис. 6. Структура капитала компании «Фармсинтез» до и после размещения акций в секторе ИРК ММВБ

Для достижения поставленных целей компания «Фармсинтез» разработала долгосрочную стратегию, которая заключается в создании мощного биофармацевтического предприятия с широким территориальным охватом, как в России, так и за рубежом. Были разработаны следующие мероприятия для реализации планов (рис. 7):



Рис. 7. Стратегические цели компании «Фармсинтез»

Также для достижения целей по IPO была разработана маркетинговая программа.

Для продвижения продукции в регионах были образованы региональные представительства, на базе которых работают медицинские представители компании. На данный момент количество представителей - 20 человек, которые действуют в Москве, Санкт- Петербурге, Омске, Новосибирске, Нижнем Новгороде, Краснодаре, Уфе, Ростове-на-Дону и

Волгограде. К 2013 году планируется увеличить количество представителей до 37 человек.

Данная система позволила получать рад преимуществ: во-первых, это расширение географии деятельности и прирост доступности препаратов для населения, во-вторых, данная система позволила перейти к системе прямых продаж.

При выходе компании на сектор ИРК ММВБ следовало удовлетворять требованиям, предъявляемым к компаниям малого и среднего бизнеса.

«Фармсинстез» имеет штат сотрудников около 100 человек. При этом организационная структура компании выглядит достаточно разветвлено и обширно, что показывает, что и на малом предприятии возможна широкая и мощная технологическая структура, которая представлена в приложении 3.

Стратегическими партнерами «Фармсинтеза» являются ряд ведущих российских и зарубежных компаний, такие как:

Институт биоорганической химии РАН;

Санкт- Петербургский государственный медицинский университет им.

академика Павлова; University of Minesotta;

OCT (Outsource Clinical Trials, США);

Еврейский университет (Иерусалим).

Компания «Фармсинтез» - серьезный игрок как на российском, так и на зарубежном рынке.

Преимущества препаратов «Фармситеза» заключается в их улучшенных свойствах, которые достигнуты за счет инновационных технологий производства, снижающих токсичность лекарственных препаратов. Аналогичными разработками занимаются только глобальные компании.

Основные средства компании «Фармсинтез»

Производство находится на земельном участке балансовой стоимостью

0,8 млн. рублей. Рыночная стоимость участка площадью 4,42 га по оценке ООО «Компания «Финансовый консультант» по состоянию на сентябрь 2010 года составляет более 120 млн. рублей. Самой дорогостоящей частью научно-производственного комплекса является оборудование, балансовая стоимость которого составляет 267 млн. рублей. Срок полезного использования оборудования составляет от 7 до 20 лет.

Кроме того, на балансе предприятия находятся прочие основные средства, среди которых транспортные средства, оргтехника, производственный и хозяйственный инвентарь, объекты природопользования и др. Их балансовая стоимость составляет 8,2 млн. рублей.

Структура основных производственных фондов представлена в приложении 4.

Финансовая деятельность компании «Фармсинтез»

На протяжении последних пяти лет доходы «Фармсинтеза», формируемые преимущественно за счет продаж в РФ, демонстрируют уверенный рост. В

2009 году выручка выросла до 228 млн. рублей, что выше уровня 2006 года более чем в 1,5 раза. Около 70% выручки пришлось на существующий портфель, включая оригинальные субстанции и препараты, находящиеся на эксклюзивной дистрибуции.

Рентабельность «Фармсинтеза» находится на хорошем уровне. Норма EBITDA в докризисные годы достигала 30%. При этом компания осуществляет свою деятельность за счет собственных средств, практически не прибегая к внешним заимствованиям. Соответственно, процентные платежи находятся на низких уровнях, что обеспечивает относительно высокую рентабельность по чистой прибыли, которая до кризиса находилась на уровне 10%.

Также у компании есть и экспортный потенциал, в первую очередь связанный со странами СНГ, на некоторых из которых «Фармсинтез» уже представлен (Азербайджан, Украина и Казахстан) существующими препаратами. Запуск инновационных препаратов позволит компании реализовать программу освоения рынков стран Европы и США.

Динамика основных финансовых показателей компании «Фармсинтез» представлена в приложении 5.

В любой компании помимо положительных сторон есть и отрицательные, так и компания «Фармсинтез» провела анализ своих слабых и сильных сторон с помощью SWOT-анализа.

Таблица 5

SWOT-анализ компании «Фармсинтез»

S( сильные стороны компании)	W( слабые стороны компании)
Технологический лидер (4 уникальные линии производства субстанции) Продуманная стратегия развития и инвестиционная программа для быстрого роста Портфель эффективных технологий RD-портфель высокомаржинальных инновационных вакцин и препаратов BioBetters Квалифицированный менеджмент Узнаваемые и популярные бренды География продаж Международные стандарты отчетности Стратегия выхода на зарубежные рынки	Нет собственного производства ГЛС Не развита эффективная система продвижения и дистрибуции Отсутствие опыта вывода и продвижения препаратов на рынки ЕС и США
O( возможности)	T( угрозы)
Значительное сокращение издержек и повышение маржи за счет строительства собственного производства ГЛС Развитие сети медицинских представительств Успешное прохождение клинических испытаний 3 инновационных препаратов и 3 вакцин Включение существующих и новых препаратов в программу гос. Закупок Продажа лицензий на производство инновационных препаратов иностранным фармацевтическим компаниям Привлечение клиентов, заинтересованных в биокаталитическом синтезе новейших нуклеозидов Доступ к новым рынкам Финансовая и производственная синергия с поглощением в будущем компаниями	Обострение конкуренции со стороны как западных, так и российских фармацевтических компаний Риск отрицательных результатов клинических испытаний Риск прекращения дальнейшего сотрудничества с государством Возможность административных и законодательных барьеров Снижение темпов роста фармацевтического рынка за счет слабого спроса со стороны государства и населения.

Международный рынок ценных бумаг компаний отрасли биотехнологий

NASDAQ Biotechnology Index включает около 180 компаний, ведущих свою деятельность в области разработок инновационных лекарственных препаратов и методов их доставки в организм. В его расчет входят акции компаний, стоимость которых определяется во многом препаратами,

улучшенные формулы которых разрабатываются компанией «Фармсинтез»,

таких как TEVA Pharmaceutical, Biogen Idec и др. 51

Динамика Индекса биотехнологий за последние 7 лет демонстрирует лучшие показатели, нежели рынок в целом, это отчетливо видно в приложении 6.

Отечественный фармацевтический рынок, пока еще слабо представленный на фондовых площадках, также демонстрирует хорошую динамику по сравнению с индексами (приложение 7).

Основные риски, связанные с инвестированием в акции компании, связаны с успешностью проведения клинических испытаний, на фоне информации о которых возможна значительная волатильность цен акций.

Основной инструмент, который использовался для привлечения средств компанией «Фармсинтез» - обыкновенные именные бездокументарные акции.

Особенности заключения сделок при размещении акций компании

«Фармсинтез»

1. Продажа пакета акций существующим акционером производилась по открытой подписке с использованием системы торгов ММВБ в режиме торгов «Размещение: Адресные заявки».

2. Сделки заключались между ЗАО «АЛОР ИНВЕСТ», действующего как брокер от своего имени по поручению и за счет продающего акционера, и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, являющимися участниками торгов ЗАО «ФБ ММВБ», действующими от своего имени и за счет приобретателей акций, либо от своего имени и за свой счет, путем удовлетворения продавцом адресных заявок на покупку акций, поданных с использованием торговой Системы торгов ЗАО «ФБ ММВБ», в порядке,

установленном нормативными документами ЗАО «ФБ ММВБ».

3. Продающий акционер сохранял за собой право отказаться от продажи акций или уменьшить количество продаваемых акций до даты начала формирования книги заявок.

4. Если заявка покупателя на покупку акций, предлагаемых к продаже, не была удовлетворена в процессе размещения, то деньги, депонированные покупателем на счете участника торгов ЗАО «ФБ ММВБ» возвращались в сроки, предусмотренные законодательством РФ.

5. Минимальный объем сделки - 1 акция. Максимальный объем заявки ограничен количеством акций, которые предложены к продаже.

6. Режим расчетов при заключении сделок купли-продажи акций, предлагаемых к продаже, «поставка против платежа» в соответствии с правилами, установленными внутренними документами ЗАО «ММВБ» как клирингового центра для всех сделок, совершаемых на ФБ ММВБ. Зачисление акций на счета конечных приобретателей происходило в тот же день после проведения ЗАО ММВБ клиринга.

7. Условия продажи одинаковы для всех покупателей.

8. Сумма затрат «Фармсинтеза» составила около 5 млн. рублей.

Инфраструктурная поддержка выпуска акций компании «Фармсинтез»

1) ведение реестра владельцев именных ценных бумаг осуществляет

ОАО «Регистратор Р.О.С.Т.»

2) листинговый агент, продавец - ЗАО «АЛОР Инвест»

3) расчетные центры и депозитарии - ЗАО «Фондовая биржа

ММВБ», «Национальный расчетный депозитарий»

4) аудитор - ООО « Алекс Аудит Консалт»

5) Андеррайтерами выпуска выступили ”ВЕЛЕС Капитал”, ФК

”Открытие”, ИК ”ФИНАМ”, “Itinvest”.

Однако, как любая коммерческая компания « Фармсинтез» подвержена как внешним, там и внутренним рискам, которые представлены в приложении 8.

Фармацевтический рынок России, являясь одним из самых быстрорастущих рынков в мире, остался наименее восприимчивым к кризисным явлениям. Несмотря на снижение ВВП России за 2009 год на 8% относительно уровня 2008 года, емкость фармацевтического рынка выросла на 18% и составила 538 млрд. рублей. При этом коммерческий сегмент фармацевтического рынка вырос на 22%.

Сейчас акции компании «Фармсинтез» активно котируются в секторе

ИРК ММВБ.

В качестве итога можно констатировать следующее: для любой начинающей компании акции сначала не пользуются желаемым спросом со стороны инвесторов. Данная ситуация ясна, т.к. инвесторы привыкают, изучают новую компанию, тем более - компанию малой капитализации. Но существуют определенные отрасли, которые, как видно из анализа, имеют долгосрочный курс на повышение своей стоимости. Одной из таких отраслью в России является фармацевтика.

Выход на фондовый рынок - достаточно дорогостоящая процедура, и не каждая компания малой капитализации имеет для этого необходимые ресурсы, прибегая все чаще к банковским кредитам. Любой компании необходимо время для того, чтобы в нее стали вкладывать средства и ее заметили на рынке, для этого потребуется, как минимум, 4-5 лет. Но если у компании достаточно потенциала и она имеет серьезные планы на рентабельную перспективу и развитие, все затраты оправдают себя.

Заключение

В настоящее время в России складывается благоприятная ситуация для использования фондовых инструментов привлечения капитала для компаний малого и среднего бизнеса.

Такие рыночные механизмы финансирования компаний как выпуск акций, облигаций, векселей могут быть использованы на стадии развития компании, т.е. уже в стадии стабильного функционирования и существенного роста бизнеса.

Привлечение долгового финансирования выгоднее при низких процентных ставках. Для размещения акций необходима благоприятная конъюнктура рынка, чтобы у предприятия была возможность разместить акции по более высоким ценам.

Поскольку вексель не является эмиссионной ценной бумагой, он представляет собой более простой инструмент с точки зрения организации выпуска, чем облигация. Необходимым условием размещения является положительная динамика деятельности эмитента и/или поручителя за последние 3 года и хороший потенциал дальнейшего роста компании.

До начала 2000-х годов вексельные программы разрабатывались в основном для крупных компаний, в настоящее время ситуация меняется, и ничто не мешает малым и средним предприятиям осуществлять вексельное финансирование своих проектов.

Затраты на выпуск векселей, скорее всего, превысят затраты по привлечению банковского кредита. Но, если компании удастся сформировать положительную кредитную историю, при условии надлежащего исполнения вексельной программы, в дальнейшем она сможет привлекать средства под более низкую процентную ставку.

Таким образом, выпуск векселей является подготовительным этапом перед использованием более сложных инструментов финансирования (облигаций, акций).

Облигация и акция являются эмиссионными ценными бумагами, поэтому эмитент обязан удовлетворять определенным правовым и экономическим требованиям.

Размещение акций позволяет привлечь деньги без обязательств их возвращения, но фактически это является продажей части бизнеса компании.

Основными способами достижения наибольшей капитализации являются частное и публичное размещение акций. Частное размещение - это внебиржевое размещение ценных бумаг в узком кругу инвесторов с целью привлечения значительных дополнительных финансовых ресурсов для дальнейшего развития компании. IPO также используется для привлечения значительных объемов финансирования, но, помимо этого, позволяет создать рыночную капитализацию и публичную историю компании.

Для того, чтобы компании малой капитализации могли использовать размещение своих ценных бумаг как способ финансирования бизнеса, необходима соответствующая инфраструктура, создание специальных площадок для торговли данными ценными бумагами. Для этого в нашей стране созданы RTS Start и ИРК ММВБ, (аналогов английской торговой площадки AIM, итальянской биржи Borsa Italiana, и др.).

В целом основные критерии листинга зарубежных бирж совпадают с критериями листинга ММВБ и РТС, в то же время, более жесткие требования европейские биржи предъявляют к организаторам листинга в отношении представления бирже информации об эмитенте.

Безусловно, формирование капитала компаний малого и среднего бизнеса с помощью инструментов фондового рынка - это относительно

новый виток в развитии фондового рынка России. Используя положительный опыт зарубежных рынков, Россия также развивает данный сектор, который сыграет свою положительную роль в развитии экономики России в целом.

малый средний бизнес финансирование

Список литературы

Нормативно-правовые акты:

1) Гражданский кодекс РФ

2) Налоговый кодекс РФ

3) Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 07.02.2011) "О

рынке ценных бумаг" (принят ГД ФС РФ 20.03.1996)

4) Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 28.12.2010) "Об акционерных обществах" (принят ГД ФС РФ 24.11.1995)

5) Федеральный закон от 24.07.2007 N 209-ФЗ (ред. от 05.07.2010) "О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации" (принят ГД ФС РФ 06.07.2007)

6) Постановление Правительства РФ от 22.07.2008 г. № 556 «О предельных значениях выручки от реализации товаров (работ, услуг) для каждой категории субъектов малого и среднего предпринимательства»

7) Постановление Правительства РФ от 08.08.2009 N 654

(ред. от 29.10.2010) "О совершенствовании государственного регулирования цен на лекарственные препараты, включенные в перечень жизненно необходимых и важнейших лекарственных препаратов"

8) Приказ ФСФР РФ от 28.12.2010 N 10-78/пз-н

"Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг"

9) Приказ ФСФР РФ от 25.01.2007 N 07-4/пз-н (ред. от 20.07.2010)"Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг"

Монографии, учебники и учебные пособия:

1) Аксенов В.С., Гельвановский М.И., Шамхалов Ф.И.и др. Мировой финансовый кризис и экономическая безопасность России: анализ, проблемы и перспективы / - М.: Экономика, 2010.