Управление портфелем ценных бумаг на примере АО "Каспий Мунай"

Размещено на http://www.allbest.ru/

КУРСОВАЯ РАБОТА

на тему: «Управление портфелем ценных бумаг на примере АО «Каспий Мунай»»



План

Введение

Глава I. Теоретические аспекты и анализ формирования портфеля ЦБ

1.1 Экономическое содержание ЦБ

1.2 Современные подходы к формированию портфеля ЦБ

1.3 Анализ инвестиционных качеств акций и определение их доходности

1.4 Оценка риска и дохода портфеля ценных бумаг

1.4.1 Линия рынка капитала

1.4.2 Линия рынка актива

1.4.3 Основные выводы по модели САРМ

1.4.4 Теория арбитражного ценообразования

Глава II. Практика оценки в финансовом менеджменте

2.1 Анализ финансового состояния компании АО «Каспий Мунай»

2.2 Оценка производственного и финансового левериджа

Глава III. Оценка эффективности и управления портфелем АО «Каспий Мунай»

Заключение

Список использованной литературы



Введение

Актуальностью темы исследования является то, что процессе осуществления финансового инвестирования во всех его формах, одной из важнейших задач является оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов, обращающихся на рынке.

Инвестиционные качества ценных бумаг определяются их соответствием тем целям, которые ставит перед собой инвестор. Бумаги приобретаются ради получения дохода, извлекаемого в той или иной форме. Если оставить в стороне контроль над компанией, который может обеспечиваться пакетом акций определенного размера, доходность бумаг зависит от размеров выплат по ней и ростом её курсовой цены. С другой стороны, получаемый по ценной бумаге доход всегда сопряжен с риском - доход может быть получен в размерах менее ожидаемого, не получен вовсе, более того, могут быть утрачены и вложенные денежные средства. Имеющиеся у инвестора ценные могут с большей или меньшей легкостью быть обращены в деньги - это зависит от степени ликвидности бумаг. В результате инвестиционные качества бумаг определяются сочетанием трех параметров: доходность, надежность, ликвидность.

Целью курсовой работы является определение и анализ инвестиционных качеств ценных бумаг, а также оценка эффективности управления портфелем ценных бумаг.

Исходя из вышесказанного задачами курсовой работы являются:

1. Экономическое содержание ЦБ

2. Современные подходы к формированию портфеля ЦБ

3. Оценка риска и доходности портфеля ЦБ

4. Оценка эффективности управление портфелем ценных бумаг



Глава I. Теоретические аспекты и анализ формирования портфеля ЦБ

1.1 Экономическое содержание ЦБ

Для раскрытия экономического содержания ценных бумаг прежде всего отметим то обстоятельство, что большинство ценных бумаг является одним из важнейших способов финансирования инвестиций. Путем выпуска ценных бумаг эмитенты привлекают средства для развития производства. Для владельцев же ценные бумаги являются, прежде всего, средством извлечения дохода.

Процесс финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг внешне напоминает движение ссудного капитала - и в том, и в другом случаях капитал поступает от собственника сбережений к потребителю капитала на определенных условиях.

В случае со ссудным капиталом продавец капитала (кредитор) и покупатель капитала (заемщик) вступают между собой в определенные отношения, зафиксированные в кредитном договоре. Суть этих отношений состоит в том, что заемщик через определенный срок обязуется возвратить взятую сумму денег и заплатить за пользование капиталом определенную плату - ссудный процент, который является ценой ссудного капитала (капитала как товара). При этом собственник денежных средств выступает в качестве продавца ссудного капитала, а потребитель капитала является покупателем ссудного капитала.

Подобные отношения между сторонами возникают и при выпуске ценных бумаг. Характер этих отношений зафиксирован не в кредитном договоре, а в условиях выпуска ценных бумаг. И носителями этих условий являются ценные бумаги. Если бы ценные бумаги все время до окончания срока займа оставались в руках кредитора, то ситуация не отличалась бы от ситуации со ссудным капиталом.

Особенность этих отношений по сравнению с отношениями, возникающими при движении ссудного капитала, состоит в том, что предметом сделки является не та или иная сумма капитала, а ценные бумаги. При этом потребитель капитала (заемщик) выступает в роли продавца ценной бумаги, а собственник сбережений (поставщик капитала) - в роли покупателя ценной бумаги. И если отношения, возникающие в соответствии с договором займа, касаются только данного кредитора и данного заемщика и не могут быть перенесены на других лиц, то по-иному обстоит дело при выпуске ценных бумаг. Здесь обязательства эмитента сохраняются за ним на весь период действия ценной бумаги. Однако права покупателя (держателя) ценной бумаги, вытекающие из условий выпуска ценных бумаг, могут быть переданы третьему лицу путем купли-продажи ценной бумаги (или каким-либо иным способом). Таким образом, ценные бумаги становятся объектами купли-продажи и приобретают свойства специфического товара. Потребительная стоимость этого товара (ценной бумаги) заключается в том, что он обеспечивает возможность получения дохода и может предоставлять некоторые другие права, вытекающие из владения ценной бумагой. Именно зафиксированное в документе право на доход или иную ценность приводит к тому, что документ становится ценной бумагой.

Цена же данного товара (ценной бумаги) зависит от совокупности прав, которые предоставляет ценная бумага своему владельцу.

Основополагающим правом при этом является возможность получения дохода по ценным бумагам. Если исключить крайние и нетипичные случаи, то следует признать, что ценные бумаги приобретаются, прежде всего, с целью получения по ним доходов (процентов, дивидендов, разницы в курсовой стоимости и т.п.). И курс ценных бумаг, как правило, непосредственно связан с величиной получаемого по ним дохода. При увеличении дохода курс ценной бумаги повышается, а при уменьшении дохода снижается и курс. Финансовые документы по существу перестают быть ценными бумагами, если по ним не ожидается поступления дохода хотя бы в отдаленном будущем.

Отношения, подобные отношениям займа между продавцом и покупателем ценных бумаг, возникают только при первичном выпуске (эмиссии) ценных бумаг, когда происходит продажа ценных бумаг их первым владельцам. В дальнейшем суть отношений между продавцом и покупателем ценной бумаги изменяется и не напоминает отношений займа. Продавец ценной бумаги (не являющийся эмитентом) при продаже бумаги уже не берет капитал взаймы на некоторый срок. Он продает специфический товар - ценную бумагу. Получив за этот товар деньги и передав товар покупателю, продавец (в отличие от эмитента) не несет никаких обязанностей перед покупателем. Эти обязанности перед новым держателем несет эмитент ценной бумаги. Покупатель же ценной бумаги приобретает все права, вытекающие из ценной бумаги. Но цена этих прав может отличаться от той цены, по которой ценную бумагу (а следовательно, и права, вытекающие из нее) приобрел первый держатель ценной бумаги. Хотя объем прав по ценной бумаге остается тем же самым, изменение экономических условий приводит к изменению цены совокупности вытекающих из ценной бумаги прав. Цена документа может быть как выше, так и ниже той цены, по которой ценная бумага была продана ее первому держателю. В некоторых случаях, например в случае банкротства эмитента, ценная бумага может полностью потерять свою стоимость.

Изменение цены, по которой ценные бумаги переходят от одного держателя к другому, не оказывает влияния на объем обязательств эмитента по данной ценной бумаге. Это изменение не оказывает прямого воздействия и на положение дел эмитента, так как средства от продажи ценных бумаг на вторичном рынке поступают не эмитенту, а прежнему владельцу ценных бумаг. Новый держатель ценных бумаг, оплатив стоимость этого специфического товара, вступает в «особые отношения» не с продавцом ценных бумаг, а с тем, кто является производителем, создателем этого специфического товара, те. с эмитентом ценных бумаг.

Ценные бумаги как товар, как правило, обладают более высокой степенью ликвидности, чем материальные товары. Путь движения материальных товаров обычно укладывается в цепочку «производитель - торговля - потребитель». Конечно, в торговле возможно наличие перекупщиков с целью спекуляции, и некоторые товары переходят из рук в руки несколько раз, однако конечной целью движения материального товара является его потребление (личное или производительное).

Основная масса товаров поступает к потребителю минуя перекупщиков, а ряд товаров поступает непосредственно от производителя к потребителю. Одним словом, материальные товары в своем подавляющем большинстве покупаются не с целью спекуляции, а с целью использования их полезных свойств для удовлетворения определенных потребностей.

По-иному обстоит дело со специфическим товаром - ценными бумагами. В основном ценные бумаги приобретаются с целью извлечения дохода. До конца срока их действия (а некоторые ценные бумаги носят бессрочный характер) ценные бумаги могут перепродаваться десятки раз. При этом продать многие виды ценных бумаг не представляет большого труда, что свидетельствует о высокой степени ликвидности этого товара.

Являясь своеобразным товаром, ценные бумаги имеют ряд характерных отличий от других финансовых и иных документов.

Во-первых, за ценной бумагой обычно стоит некоторая сумма капитала, которая приносит доход. Появление ценной бумаги связано с передачей некоторой суммы денег (или иной ценности, имеющей денежную оценку) с целью получения дохода в будущем.

Во-вторых, ценными бумагами являются такие финансовые документы, права по которым могут быть переданы другому лицу.

В-третьих, передача ценной бумаги от одного держателя к другому не связана с реальным движением капитала или имущества эмитента, Дело в том, что держатель ценной бумаги не имеет прав на имущество эмитента. Конкретное имущество эмитента служит лишь гарантией выполнения обязательств по закладной или обеспеченной облигации.

В случае невыполнения обязательств по названным ценным бумагам залоговое имущество будет реализовано, а вырученные средства пойдут на погашение обязательств. При выпуске необеспеченных облигаций и других долговых ценных бумаг гарантией выполнения обязательств является общая платежеспособность эмитента. Держатель акции (акционер) также не имеет никаких прав на имущество акционерного общества. Такие права акционер приобретает только в случае ликвидации акционерного общества.

Сказанное выше позволяет заключить, что ценные бумаги, являясь носителями тех отношений, которые возникают между эмитентом и инвестором при выпуске ценных бумаг, приобретают свойства специфического товара. Права инвестора (покупателя ценной бумаги) могут быть переданы другому лицу путем купли-продажи ценной бумаги. Таким образом, ценные бумаги начинают свое самостоятельное движение независимо от той ценности, того имущества, на основании которых возникли данные ценные бумаги. Их движение осуществляется на рынке ценных бумаг и вносит изменения в характер инвестиционного процесса.

1.2 Современные подходы к формированию портфеля ЦБ

Конкретные инвестиционные решения, принимаемые инвестором или портфельным менеджером при осуществлении портфельного инвестирования, в частности решения о выборе тех или иных объектов инвестирования и о структуре инвестиционного портфеля, зависят не только от целей инвестирования, продолжительности инвестиционного горизонта или склонности инвестора к риску. В значительной степени эти решения на практике определяются принципиальным отношением субъекта, принимающего их, к будущему поведению финансового рынка в целом или отдельного финансового инструмента, его готовностью принимать рыночные условия и характером его реакции на возможные негативные рыночные изменения.

В рамках обсуждения портфельной стратегии инвестора на фондовом рынке целесообразно акцентировать внимание не на информационной обеспеченности его инвестиционных решений, а на основных источниках получения прибыли от операций с фондовыми инструментами, на которые инвестор ориентируется. По сути, на современном фондовом рынке существуют четыре базовых источника инвестиционной прибыли:

- «естественный» долгосрочный рост рынка, отражающий общее поступательное развитие национальной и мировой экономики, а также частично связанный с инфляционным фактором;

- текущие поступления от владения ценными бумагами, том числе дивиденды по акциям, купонные выплаты по облигациям, проценты по иным долговым обязательствам;

- трендовое движение рыночных цен на кратко- и среднесрочных временных интервалах, отражающее воздействие на финансовый рынок конъюнктурных факторов разного масштаба;

- значительное смещение ценовых уровней для отдельных финансовых инструментов или групп инструментов в течение относительно короткого периода (рыночная переоценка ценных бумаг), которое может быть вызвано как внутренними по отношению к данному финансовому инструменту причинами, так и внешними.

В соответствии с названными источниками прибыли можно выделить три основных практических подхода к формированию инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг. В той или иной степени эти подходы характерны и для других рынков, на которых инвестиционная деятельность осуществляется в форме портфельного инвестирования, а также для инвестиционных операций на рынке ценных бумаг, не связанных с формированием диверсифицированного портфеля.

К таким подходам относим:

- рыночно-нейтральный;

- сценарно-ситуационный;

- индивидуально-объектный.

Рыночно-нейтральный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в ценные бумаги и другие финансовые активы в любых рыночных условиях, независимо от текущей конъюнктуры и краткосрочных прогнозов. Инвестор, выбирающий такой подход к формированию своего портфеля, ориентирован преимущественно на первые два источника получения прибыли долгосрочный рост и текущие поступления. Очевидно, что в этом случае инвестор полностью полагается на эффективность финансового рынка: у него отсутствует собственное видение рынка, он не осуществляет кратко- и среднесрочного прогнозирования, не анализирует рыночную конъюнктуру.

Рыночно-нейтральный подход наиболее характерен для частных непрофессиональных инвесторов, осуществляющих сберегательное портфельное инвестирование, а также осуществляющих инвестирование в активы с повышенным риском, но руководствующихся сберегательными соображениями (псевдо сберегательное инвестирование). Кроме того, элементы рыночно-нейтрального подхода имеются в действиях стратегических инвесторов, преследующих при приобретении ценных бумаг (преимущественно акций) цели, не связанные напрямую с получением прибыли от операций с этими ценными бумагами, т.е. не рассматривающих изменение рыночных цен во времени как важнейший фактор, определяющий целесообразность инвестирования.

Кроме того, рыночно-нейтральный подход применяется некоторыми предельно консервативными инвесторами, обладающими долгосрочными финансовыми ресурсами, в том числе пенсионными фондами и компаниями, осуществляющими доверительное управление пенсионными накоплениями. Инвесторы, выбирающие рыночно-нейтральный подход к формированию портфеля, практически нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, будучи уверены в компенсации понесенных потерь последующим ростом. Такая нечувствительность обусловлена отсутствием, как правило, четкого ограничения инвестиционного горизонта и отсутствием у инвестора жестких обязательств, подлежащих исполнению за счет прибыли от инвестирования.

Важной сопутствующей характеристикой рыночно-нейтрального подхода к формированию портфеля является отсутствие у портфельного менеджера возможности осуществлять денежные заимствования и «короткие продажи» ценных бумаг. Данные ограничения делают невозможным мультипликацию доходности на растущем рынке за счет эффекта финансового рычага и получение прибыли при падении рынка.

Таким образом, до начала конструирования портфеля инвестор, выбравший рыночно-нейтральный подход, должен установить ограничения и определить свои предпочтения по следующим позициям:

- объем инвестируемых финансовых ресурсов;

- уровень консервативности или агрессивности портфеля (задается либо количественно, в виде предельных значений тех или иных показателей риска, либо качественно, в том числе путем определения конкретного сегмента фондового рынка, в рамках которого преимущественно должен формироваться портфель);

- уровень ликвидности (задается либо предельным сроком полной или частичной реализации портфеля, либо предельной долей портфеля, которая должна быть реализована за некоторый временной интервал);

- критерий ликвидации портфеля (предельный срок инвестирования или предельные потери, являющиеся сигналом к прекращению инвестирования; предельные потери в свою очередь могут быть заданы абсолютной или относительной величиной убытков, величиной убытков за некоторый период либо предельной продолжительностью убыточного периода).

Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает наличие у инвестора или портфельного менеджера собственного прогноза (сценария) поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля.

Иными словами, в данном случае исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния рынка ценных бумаг или отдельного его сегмента. При этом у инвестора имеется несколько базовых вариантов портфельной стратегии, которые применяются в различных рыночных ситуациях (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка) с необходимой индивидуальной конкретизацией. В случае неопределенности, недостаточной предсказуемости рыночной ситуации инвестор может временно прекратить инвестиционные операции (выйти из рынка»).

Инвестиционный горизонт для инвестора, придерживающегося сценарно-ситуационного подхода, определяется в первую очередь тем, каков временной масштаб рыночных изменений, отслеживаемых инвестором и являющихся поводом для реструктуризации портфеля. Учитывая, что явная и достаточно хорошо прогнозируемая цикличность фондового рынка проявляется на кратко- и среднесрочных временных интервалах, сценарно-ситуационный подход может быть применен инвесторами ориентированными именно на такую срочность инвестирования - от нескольких дней до нескольких месяцев. Более короткие сроки инвестирования не дают возможности в полной мере использовать потенциал трендового движения цен, а также существенно увеличивают долю прибыли, необходимую для покрытия трансакционных издержек, связанных с реструктуризацией портфеля.

Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг характерен для спекулятивных инвесторов с относительно пассивным стилем управления портфелем как индивидуальных, так и профессиональных, в том числе для компаний, осуществляющих доверительное управление активами частных клиентов и институтов коллективного инвестирования. В последнем случае Казахстанский регулятор фондового рынка ограничивает возможности портфельного менеджера по выводу ресурсов с рынка, что однозначно требует сценарно-ситуационного маневрирования между секторами фондового рынка или между группами активов, демонстрирующими лучшие результаты при различном поведении рынка в целом.

Сценарно-ситуационный подход, по сравнению с рыночно-нейтральным, требует от инвестора и/или портфельного менеджера постоянного мониторинга состояния рынка, однако он позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. В зависимости от наличия у инвестора возможности и желания использовать в своей портфельной стратегии различные производные финансовые инструменты, а также рисковые и без рисковые заимствования, инвестор может получать прибыль и при падающем тренде, а при растущем обеспечивать доходность, превышающую средние темпы прироста цен включенных в портфель ценных бумаг.

Индивидуально-объектный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает целенаправленный выбор инвестором или портфельным менеджером отдельных объектов инвестирования исходя из их внутренних свойств или их индивидуальной привлекательности для данного инвестора без непосредственной привязки к обще-рыночному конъюнктурному контексту. доход портфель ценная бумага леверидж

Основным мотивом для инвесторов, выбирающих данный подход, является использование потенциала четвертого из перечисленных источников прибыли (рыночной переоценки ценных бумаг).

Таким образом, аналитической основой принятия инвестиционных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых в настоящее время существенно отклоняется от справедливой оценки и в отношении которых имеется предположение о возможном скором приближении рыночной оценки к справедливой, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых событий. Результатом поиска потенциальных объектов инвестирования могут быть как отдельные активы, так и группы активов (например, отраслевые) или сектора финансового рынка.

Очевидно, что индивидуально-объектный подход к портфельному инвестированию имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестированием: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем основополагающий принцип портфельного инвестирования - принцип диверсификации - остается неизменным.

Инвесторов, практикующих данный подход к формированию портфеля ценных бумаг, можно подразделить на две основные категории.

Первая из них - это высококвалифицированные инвесторы, обладающие большим объемом информации, в том числе из ограниченно доступных источников, имеющие широкие аналитические возможности и распоряжающиеся средне- и долгосрочными ресурсами. В частности, к этой группе можно отнести такие институты коллективного инвестирования, как управляющие компании закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся, в первую очередь к категориям фондов прямых инвестиций, фондов венчурных инвестиций, ипотечных фондов, а также акционерные инвестиционные фонды.

Вторую группу составляют инвесторы, ориентированные на краткосрочные, в том числе внутридневные, спекулятивные операции.

Таким образом, горизонт инвестирования при индивидуально-объектном подходе может быть практически любым - от сверх краткосрочного до долгосрочного. По сути, инвестиционный горизонт определяется тем, какие аналитические методы применяются инвестором или портфельным менеджером для отбора потенциальных объектов инвестирования.

Инвесторы первой группы основывают свои портфельные решения на стратегических фундаментальных исследованиях, которые направлены на поиск многократно недооцененных рынком акций и позволяют получать относительно предсказуемые результаты на горизонтах от нескольких месяцев до нескольких лет.

Инвесторы второй группы используют методы технического анализа, позволяющие выявить незначительную конъюнктурную недооценку или переоценку ценных бумаг, а также стараются оперативно реагировать на текущие события, провоцирующие ценовые подвижки в отношении рынка в целом либо отдельных финансовых инструментов или групп инструментов.

Таким образом, и формирование портфеля, и управление им ориентированы на индивидуальный подход к каждому активу, хотя и с учетом эффектов комбинирования этих активов. В отношении единичных активов инвестор предварительно устанавливает минимальный уровень отклонения рыночной цены от справедливой оценки на момент их включения в портфель, минимальный допустимый срок нахождения актива в портфеле, а также максимальные потери по данной позиции, являющееся основанием для его закрытия. В отношении портфеля в целом инвестором должны быть определены принципиальные особенности его диверсификации, в том числе максимальная доля одного актива или группы связанных активов в портфеле и минимальная доля высоколиквидных активов.

1.3 Анализ инвестиционных качеств акций и определение их доходности

Акции не относятся к ценным бумагам с фиксированным доходом Исключение составляют привилегированные акции, которые приносят фиксированный доход независимо от прибыли, полученной акционерным обществом, а при его ликвидации сродства, вложенные в привилегированные акции, возмещают по номиналу в первоочередном порядке.

В результате отсутствия гарантированного дохода эффективности операции с обыкновенными акциями может быть прогнозируема лишь условно. Поэтому риск инвестора, вложившего свой капитал в "обыкновенные" акции, выше, чем риск вложения в облигации или привилегированные акции. При этом под риском будем понимать неопределенность в получении будущих доходов, т.е. возможность возникновения убытков или получения доходов, размеры которых ниже прогнозируемой. Величина получаемых дивидендов, а также разница в цене покупки и продажи являются двумя составляющими, которые определяют доход по акциям.

Эффективность инвестиций в акции выразим относительной величиной, которую можно записать в следующем виде:

где Р₀ - цена покупки акции;

Р₁ - цена продажи;

d - дивиденды, полученные за время владения акцией.

На цену акции влияет множество факторов, среди которых наиболее существенным является предполагаемый размер дивидендных выплат. К прочим факторам относятся: доверие к корпорации, эмитировавшей акции, прогнозирование ее дальнейшего развития, уровень рыночное ссудного процента и т.д.

При определении цены акции исходят из двух предположений:

I) с некоторой степенью вероятности можно предсказать ожидаемый размер дивидендов по акциям в текущем году (d₁), а также в ряд последующих лет (d₂, d₃… d_t).

2) акция будет бессрочно находиться на руках у ее владельца или его потомков, т.е. не будет продана. В этом случае расчетную цену акции Р можно определить как сумму приведенных стоимостей ежегодно приносимых акцией дивидендов при заданной ожидаемой доходности от их капитализации (реинвестирования) по ставке i.

Теоретически цена акции ( Р ) будет равна современной величине вечной ренты.

где d_t - дивиденд, выплачиваемый в t году.

ставка процентов, учитываемая при оценивании.

Как правило, эта ставка весьма близка к средней ссудной ставке на рынке капиталов.

Если предположить, что дивиденды постоянны, т.е d_t = d_t+1…= d= const, то

Можно доказать равенство двух величин:

,

откуда следует, что



Таким образом, теоретическая цена акции прямо пропорциональна дивиденду, но ней и обратно пропорциональна ставке процента, учитываемого при оценивании.

Если все же предположить, что через п лет акция будет продана, то цена акции будет равна сумме приведенных величин потока дивидендов и цены реализации, т.е.

где Pn - цена реализации акции.

Оценка акций по приведенным формулам носит весьма условный характер, так как величины, входящие в них - дивиденды и уровень одного процента (i) является трудно предсказуемыми.

Вместе с тем уровень реальных цен складывается под влиянием прогнозных оценок, которые исходят из имеющейся информации о продуктивности каждой корпорации, ее дивидендной политики, а также расчеты эффективности альтернативных вложений.

1.4 Оценка риска и дохода портфеля ценных бумаг

Как не раз уже отмечалось, инвесторы сталкиваются с проблемой оценки стоимости активов. Она зависит главным образом от их риска и доходности. На рынке выдерживается закономерность: чем выше потенциальный риск, тем выше должна быть и ожидаемая доходность. У каждого инвестора формируются свои прогнозы относительно отмеченных параметров. В то же время рынок постоянно движется в направлении определенной равновесной оценки риска и доходности активов. Возможные расхождения в оценках, в первую очередь, связаны с асимметричностью информации, которой обладают разные инвесторы. В условиях хорошо развитого рынка новая информация находит быстрое отражение в курсовой стоимости ценных бумаг. Поэтому для таких условий можно разработать модель, которая бы удовлетворительно описывала взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов. Такая модель была разработана в середине 60-х годов У. Шарпом, Дж. Линтерном и Дж. Моссиным и получила название модели оценки стоимости активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ). Как известно, стоимость актива определяется путем дисконтирования будущих ожидаемых доходов, которые он принесет, под процентную ставку, соответствующую его риску. Модель оценки стоимости активов не дает непосредственного ответа на вопрос, какой должна быть цена актива. Однако она получила такое название, потому что позволяет определить ставку дисконтирования, используемую для расчета стоимости финансового инструмента.

Как и во всех финансовых теориях в модели устанавливаются целый ряд допущений, включая, в том числе наличие идеального рынка капитала:

1. Основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего достояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых значений доходности и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей;

2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некой безрисковой процентной ставке; ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует;

3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений, дисперсии и ковариации доходностей всех активов, т.е. инвесторы, находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей;

4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене);

5. Доходность является только функцией риска, изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен, рассматривается один временной период;

6. Не существует транзакционных затрат;

7. Не принимаются во внимание налоги;

8. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т.е. все инвесторы предполагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен).

1.4.1 Линия рынка капитала

В САРМ зависимость между риском и ожидаемой доходностью активов графически можно описать с помощью линии рынка капитала (CML - Capital Market Line). Но для начала рассмотрим рисунок 1, где показано эффективное множество портфелей и кривые безразличия. Напомним, что оптимальный портфель с точки зрения отдельного инвестора - это пересечение эффективного множества портфелей и одной из кривых безразличия инвестора. Это точка пересечения соответствует наиболее высокому уровню удовлетворенности, которого может достичь инвестор. Но, кроме того, на графике добавлен безрисковый актив с доходностью k_{rf .} Безрисковый актив, по определению, имеет нулевой риск, и, следовательно, =0%, потому он может быть изображён точкой на вертикальной оси.

Рисунок 1 - Политика инвестора: комбинирование безрискового актива с рыночным портфелем



Этот график показывает возможное множество рисковых активов (заштрихованная область) и совокупность кривых безразличия, отображающих выбор между риском и ожидаемой доходностью для отдельного инвестора. В точке N, в которой кривая безразличия I₁ является касательной к эффективному множеству, отражает выбор возможного портфеля. Это точка на эффективной границе множества рисковых портфелей, в которой инвестор получает самую высокую возможную доходность при данной величине риска, , и наименьшую величину риска при данной ожидаемой доходности.

Однако инвестор может сделать лучший выбор, чем портфель N; он может достичь боле высокой кривой безразличия. В дополнение к возможному множеству рисковых портфелей можно подключить безрисковый актив, который обеспечивает гарантированную доходность, k_rf . Имея возможность инвестировать в безрисковый актив, инвесторы могут составлять новые портфели путем включения безрискового актива в исходный портфель. Это позволяет достичь любой комбинации риска и доходности на прямой линии, соединяющей k_rf с М, точкой касания прямой линии и границы эффективного множества портфелей акций.

Портфель, изображаемый точкой на линии k_rfMZ, будет предпочтительнее любого рискового портфеля, изображаемого точкой на границе эффективности BNME, поэтому точки на линии k_rfMZ представляют собой наилучшие достижимые комбинации риска и доходности. Имея новое множество возможностей k_rfMZ, инвестор перейдет из точки N в точку R, которая находится на более высокой достижимой кривой безразличия риск - доходность.

Все инвесторы при условии соблюдения предпосылок CAPM должны иметь портфели, обозначенные точками, лежащими на линии k_rfMZ, и являющиеся комбинацией безрисковой ценной бумаги и рискового портфеля М.

Следовательно, добавление безрисковой акции ведет к изменению эффективного множества: оно теперь лежит вдоль линии k_rfMZ, а не вдоль кривой BNME.

Линия k_rfMZ называется линия рынка капитала. CML представлена на рисунке 1. На графике М - это рыночный портфель, и r_f - актив без риска с доходностью r_f; r_fL - линия рынка капитала; - ожидаемый риск рыночного портфеля; Е(r_м) - ожидаемая доходность рыночного портфеля. Все возможные оптимальные (эффективные) портфели, т. е. портфели, которые включают в себя рыночный портфель М, расположены на линии r_fL. Она проходит через две точки - r_f и M.

Таким образом, линия рынка капитала является касательной к эффективной границе Марковца и представляет собой не что иное, как эффективную границу портфелей при возможности заимствования и кредитования. CML получила такое название именно потому, что составляющие ее портфели формируют, заимствуя средства или предоставляя кредиты под ставку без риска на рынке капитала.

Рисунок 2 - Линия рынка капитала

Все другие портфели, в которые не входит рыночный портфель, располагаются ниже линии r_fL. CML поднимается вверх слева направо и говорит о том, что, если портфель имеет более высокий риск, он должен иметь и более высокую ожидаемую доходность. Соответственно, если вкладчик желает получить более высокую ожидаемую доходность, он должен согласиться на более высокий риск. Наклон CML следует рассматривать как вознаграждение в единицах ожидаемой доходности за каждую дополнительную единицу риска, которую берет на себя вкладчик.

Когда вкладчик приобретает актив без риска, он обеспечивает себе доходность на уровне ставки без риска r_f. Если он стремится получить более высокую ожидаемую доходность, то должен согласиться и на некоторый риск.

Ставка без риска является вознаграждением за время, т. е. деньги во времени имеют ценность. Дополнительная доходность, получаемая инвестором сверх ставки без риска, есть вознаграждение за риск. Таким образом, вознаграждение лица, инвестировавшего свои средства в рыночный портфель, складывается из ставки r_f которая является вознаграждением за время, и вознаграждения за риск в размере E(r_m)-r_f. Другими словами, на финансовом рынке его участники уторговывают между собой цену времени и цену риска.

CML представляет собой прямую линию. Уравнение прямой можно представить следующим образом:

у = а + вх,

где а - значение ординаты в точке пересечения ее линией CML, оно соответствует ставке без риска r_f;

в - тангенс угла наклона СML.

Угловой коэффициент наклона определяется как отношение изменения значения функции к изменению аргумента. В нашем случае он равен:



Поскольку ожидаемая доходность (у) есть функция риска (х), то в принятых терминах доходности и риска уравнение СML примет вид:

Таким образом, ожидаемая доходность портфеля равна ставке без риска плюс произведение отношения риска портфеля к риску рыночного портфеля и разности между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и ставкой без риска.

Наклон CML следует рассматривать как вознаграждение инвестора за риск в условиях равновесия на рынке. Поэтому он является рыночной ценой риска. Таким образом, рыночная цена единицы риска (b) равна:

CML говорит о соотношении риска и ожидаемой доходности только для широко диверсифицированных портфелей, т.е., включающих рыночный портфель, и не отвечает на данный вопрос применительно к менее диверсифицированным портфелям или отдельным активам.

Напомним, что риск, с которым связано владение активом, можно разделить на две части: рыночный риск (систематический, или не диверсифицируемым, или неспецифическим) и нерыночный, (специфический или диверсифицируемый). Соответственно, широко диверсифицированный портфель заключает в себе практически только рыночный риск. Тогда как, слабо диверсифицированный портфель обладает как рыночным, так и нерыночным рисками. Таким образом, инвестор способен практически полностью исключить специфический риск за счет формирования широко диверсифицированного портфеля. В рамках модели САРМ предполагается, что вкладчик может свободно покупать и продавать активы без дополнительных издержек. Поэтому формирование более диверсифицированного портфеля не ведет к увеличению его расходов. Таким образом, без затрат вкладчик может легко исключить специфический риск. Поэтому в теории предполагается, что нерыночный риск не подлежит вознаграждению, поскольку его легко можно устранить за счет диверсификации. В связи с этим, если инвестор не диверсифицирует должным образом свой портфель, он идет на ненужный риск с точки зрения той выгоды, которую он приносит обществу. Таким образом, вознаграждению подлежит только систематический риск. Поэтому стоимость активов должна оцениваться относительно величины именно этого риска. Весь риск актива (портфеля) измеряется такими показателями как дисперсия и стандартное отклонение. Для оценки рыночного риска служит другая величина, которую называют бета. Она показывает зависимость между доходностью актива и доходностью рынка.

Доходность рынка - это доходность рыночного портфеля. Поскольку невозможно сформировать портфель, в который бы входили все финансовые активы, то в качестве него принимается какой-либо индекс с широкой базой. Поэтому доходность рынка - это доходность портфеля, представленного выбранным индексом. Величина бета представляет собой угловой коэффициент наклона линии регрессии доходности актива на доходность индекса. В связи с этим она рассчитывается по формуле:

Или



где - бета i -го актива;

cov_im - ковариация доходности i-го актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля;

corr_im - корреляция доходности i-го актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля.

Поскольку величина бета определяется по отношению к рыночному портфелю, то бета самого рыночного портфеля равна единице.

Бета актива без риска равна нулю, потому что нулю равна ковариация доходности актива без риска с доходностью рыночного портфеля.

Величина актива говорит о том, насколько его риск больше или меньше риска рыночного портфеля. Активы с бетой больше единицы обладают большим риском, чем рыночный портфель, а активы с бетой меньше единицы - менее рискованны, чем рыночный портфель. Относительно величины бета активы делят на агрессивные и защитные. Бета агрессивных активов больше единицы, защитных - меньше единицы. Если бета актива равна единице, то его риск равен риску рыночного портфеля.

Бета может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Положительное значение беты говорит о том, что доходности актива и рынка при изменении конъюнктуры изменяются в одном направлении. Отрицательная бета показывает, что доходности актива и рынка меняются в противоположных направлениях.

Зная величину беты для каждого из активов, вкладчик может легко сформировать портфель требуемого уровня риска и доходности. Бета портфеля - это средневзвешенное значение величин бета активов, входящих в портфель, где весами выступают их удельные веса в портфеле. Она рассчитывается по формуле:

где _р - бета портфеля;

_I -бета i-го актива;

- уд. вес i-го актива;

n - количество активов в портфеле

1.4.2 Линия рынка актива

CML показывает соотношение риска и доходности для эффективных портфелей, но ничего не говорит о том, как должны оцениваться неэффективные портфели или отдельные активы. На этот вопрос отвечает линия рынка актива или SML (Security Market Line) SML является главным итогом САРМ. Она говорит о том, что в состоянии равновесия ожидаемая доходность актива равна ставке без риска плюс вознаграждение за рыночный риск, который измеряется величиной бета. SML изображена на рисунке 3.

Рисунок 3- Линия рынка актива

Она представляет собой прямую линию, проходящую через две точки, координаты которых равны [r_f ; 0 ] и [Е(r_m); l]. Таким образом, зная ставку без риска и ожидаемую доходность рыночного портфеля, можно построить SML. В состоянии равновесия рынка ожидаемая доходность каждого актива и портфеля, независимо от того, эффективный он или нет, должна располагаться на SML. Следует еще раз подчеркнуть, что если на CML находятся только эффективные портфели, то на SML должны располагаться как широко диверсифицированные, так и не эффективные портфели и отдельные активы.

Уравнение SML имеет вид:

С его помощью можно определить ожидаемую доходность актива (портфеля).

Наклон SML определяется отношением инвесторов к риску в различных условиях рыночной конъюнктуры. Если у вкладчиков оптимистичные прогнозы

на будущее, то наклон SML будет менее крутой, так как при хорошей конъюнктуре инвесторы согласны на более низкую премию за риск, поскольку риски, на их взгляд, менее вероятны. Напротив, в преддверии неблагоприятной конъюнктуры SML примет более крутой наклон, так как в этом случае инвесторы в качестве компенсации потребуют более высокую премию за риск, т.е. в единицах ожидаемой доходности цена риска выше.

Рисунок 4- Наклон SML в зависимости от ожиданий будущей конъюнктуры



1.4.3 Основные выводы по модели САРМ

Одним из основополагающих моментов в модели выступает актив без риска. Им обычно служит государственная ценная бумага. В то же время, как свидетельствует практика, уровень доходности периодически колеблется и по данным активам. Таким образом, получается, что и они подвержены рыночному риску. В рамках же САРМ государственная ценная бумага не содержит рыночного риска. САРМ не противоречит такому положению вещей. Рассматривая бумагу без риска, необходимо не забывать, что САРМ - это модель одного временного периода. Поэтому, если инвестор приобретает бумагу без риска по некоторой цене и держит ее до погашения, то он обеспечивает себе фиксированный процент доходности, соответствующий уплаченной цене. Последующие изменения конъюнктуры и, следовательно, цены бумаги уже не влияют на доходность операции. Рыночный риск по данной бумаге возникает для инвестора только в том случае, если он решает продать ее до момента погашения.

В заключение следует сказать о результатах проверки САРМ на практике. Они показали, что эмпирическая SML или, как ее еще называют, эмпирическая линия рынка является линейной и более пологой по сравнению с теоретической SML и проходит через рыночный портфель. Ряд исследователей подвергают САРМ сомнению. Одна из критик представлена Р.Роллом. Она состоит в том, что теоретически рыночный портфель САРМ должен включать в себя все существующие активы пропорционально их уд. весу на рынке, в том числе зарубежные активы, недвижимость, предметы искусства, человеческий капитал. Поэтому невозможно создать такой портфель на практике и в первую очередь с точки зрения определения веса активов в портфеле и оценки их доходности. Сложно оценить результаты проверки САРМ, поскольку нет определенности в отношении того, является ли выбранный для экспериментов портфель рыночным (эффективным) или нет.

Фактически, проверки САРМ скорее могут сказать о том, являются ли используемые в тестах портфели (рыночные индексы), эффективными или нет, т.е. располагаются ли они на эффективной границе или нет, чем подтверждают или опровергают саму модель САРМ. Действительно, если при проверке модели выбранный рыночный индекс оказался на полученной эффективной границе, то это приведет к выводу о верности САРМ. В то же время, если он оказался не на эффективной границе, то последует вывод о неверности САРМ. Однако и в первом и во втором случаях возникает следующий вопрос, насколько точны наши оценки корреляций и ожидаемых доходностей активов и насколько верно выбран рыночный индекс. Можно предположить такие ситуации: а) получены верные оценки корреляций и доходностей, но индекс, выбранный в качестве рыночного портфеля, оказался не на эффективной границе; б) индекс, выбранный в качестве рыночного, оказался на эффективной границе, но использованные для расчета эффективной границы оценки корреляций и доходностей не являются верными, поэтому и индекс не является действительно рыночным портфелем. Тогда в первом случае САРМ будет ошибочно отвергнута, а во втором ошибочно принята.

Одно из центральных мест в модели занимает коэффициент бета, оценивающий рыночный риск актива. Бета коррелирует с доходностью актива и говорит о том, что чем больше ее величина, тем больше должна быть и доходность. В то же время исследования показывают, что данная закономерность обнаруживается не всегда.

Таким образом, если допустить, что большое число инвесторов владеет не диверсифицированными портфелями акций, то в этой ситуации:

1. не может рассматриваться в качестве адекватного критерия риска;

2. необоснованно использовать SML как инструмент для объяснения логики определения требуемой доходности.

Точно так же, если процентная ставка за пользование ссудой превышает безрисковую ставку, то линия SML при переходе через точку М перестает быть прямой, как на рисунке 9, что автоматически опровергает логику построения модели SML. Кроме того, зависимость, описанная САРМ, безусловно, искажается наличием налоговых платежей и расходов по операциям с ценными бумагами.

1.4.4 Теория арбитражного ценообразования

САРМ представляет собой однофакторную модель. Это означает, что риск является функцией одного фактора - -коэффициента, выражающего зависимость между доходностью ценной бумаги и доходностью рынка. Возможно, зависимость между риском и доходностью более сложная, т.е. зависимость многофакторная.

В 1976 г. С. Росс предложил модель оценки доходности активов, которая получила название "Арбитражная теория оценки стоимости" (Arbitrage pricing theory - APT). В рамках модели все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно ожидаемой доходности активов и вероятностных распределений значений факторов риска, отсутствуют ограничения на короткие продажи. Как отмечают Р. Ролл и С. Росс, в качестве первого принципа модели выступает линейный процесс формирования доходности активов. В отличие от САРМ, в APT не делается акцент на какой-либо особый портфель, не учитывается положение об эффективности рыночного портфеля, не делаются особые предположения о функции полезности инвестора. Модель не ограничивается одним временным периодом.

Вместо этого она исходит из посылки, что доходность каждой акции зависит отчасти от общих макроэкономических условий, или «факторов», а отчасти от «помех» - событий, специфичных только для конкретной компании. Более того, предполагается, что доходность определяется следующим простым выражением:

Доходность = а+b1(r_{фактор 1})+b2(r_{фактор2})+b3(r_{фактор3})+…+ «помехи»

или

где r - доходность i - го актива;

E(r_i) - ожидаемая доходность актива в условиях, когда значения всех факторов риска равны нулю;

I _j -j -ый фактор риска, от которого зависит доходность активов, со средним значением равным нулю;

- коэффициент чувствительности i -го актива к у -му фактору риска;

- нерыночный риск i -го актива; среднее значение равно нулю, также равны нулю корреляции нерыночных рисков активов между собой, нерыночных рисков активов и факторов риска. Равны нулю корреляции между факторами риска.

Коэффициент чувствительности определяется как и в модели САРМ по формуле:

где cov(r, I _j) - ковариация доходности i -го актива и j -ого фактора риска;

- дисперсия j -ого фактора риска.

Отметим, что теория не называет эти факторы: в их число могут входить цены на нефть, процентные ставки и т.п. Доходность портфеля может быть одним мз факторов, но может и не быть.

Одни акции более чеувсвительны к какому-то отдельному фактору, чем другие. Акции Exxon Mobil, очевидно, более чувствительны к ценам на нефть, чем, скажем, акции Coca-Cola. Если фактор 1 отражает непредвиденные изменения цен на нефть, то коэффициент b1 будет выше для Exxon Mobil.

Для любой отдельной акции существуют два источника риска. Первый тип риска определяется всеобщими макроэкономическими факторами и не может быть упразднен диверсификацией. Второй тип риска возникает из-за возможных событии, которые могут произойти только с этой компанией. Диверсификация действительно упраздняет индивидуальный риск, и поэтому диверсифицированные инвесторы могут не принимать его во внимание, когда решают купить или продать акции. На премию за ожидаемый риск оказывают влияние "факторы" или "макроэкономический" риск, но не влияет индивидуальный риск.

Теория арбитражного ценообразования гласит, что при арбитражных операциях премия за ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствительностью акции к каждому из факторов (, b1, b2, b3 и т. д.). Поэтому формула имеет вид:

Ожидаемая премия за риск инвестиций =

= r - r_f= b1 (r _{фактор1} - r_f) + b2 (r_{фактор2} - r_f) + ...

Отметим, что из данной формулы вытекают два утверждения:

1. Если вы вводите в формулу нулевые значения для всех b, то премия за ожидаемый риск равна нулю. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы чувствительность к каждому макроэкономическому фактору равнялась нулю, является практически безрисковым, и, следовательно, цена на него должна устанавливаться c учетом того, что он дает доходность, равную безрисковой ставке процента. Если бы портфель обеспечивал более высокую доходность, инвесторы могли бы получать безрисковую (или "арбитрaжную") прибыль, беря кредит для покупки портфеля. Если бы портфель давал более низкую доходность, вы могли бы получить арбитражную прибыль, используя обратную стратегию - т.е. вы могли бы продать диверсифицированный портфель c "нулевой чувствительностью" и инвестировать полученные деньги ГКО.