Особенности государственного долга

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Особенности государственного долга

Содержание

Введение

1.Экономическое содержание госдолга

1.1 Сущность, формы и виды госдолга

1.2 Экономическая составляющая госдолга

2. Внутренний и внешний госдолг

3. Роль государственного долга

4. Управление государственным долгом

4.1 Долговая стратегия

4.2 Теория предпочтительной среды обитания

4.3 Цели управления

4.4 Средства достижения целей

5. Государственный долг Республики Беларусь

Заключение

Список использованных источников

Введение

Государственный долг играет существенную и многогранную роль в макроэкономической системе любой страны. Это объясняется тем, что отношения по поводу формирования, обслуживания и погашения долга оказывают значительное влияние на состояние государственных финансов, денежного обращения, инвестиционного климата, структуры потребления и развития международного сотрудничества.

Причиной возникновения государственного долга является проводимая политика, которая не обеспечивает сбалансированность доходов и расходов государства.

Вместе с тем в мире нет ни одной страны, которая в те или иные периоды своей истории не сталкивалась бы с этой проблемой. Государственный долг является неотъемлемой частью большинства финансовых систем. Мировая практика свидетельствует о широком использовании заемной политики для финансирования расходов бюджета. Таким образом, государственный долг - это нормальное явление в финансовом хозяйстве каждой цивилизованной страны.

Внешнее заимствование дает возможность стране потреблять и инвестировать выше пределов текущего внутреннего производства и сбережений за счет привлечения иностранных финансовых ресурсов. Если внешние заемные ресурсы используются для финансирования новых средств производства, то общие темпы роста экономики могут быть ускорены.

Привлечение внешних займов явление довольно распространенное, и является общепринятым в международной практике. К внешним займам прибегают как развитые страны так и страны развивающие свои экономические институты. Внешние заимствования в первую очередь направлены на финансирование дефицита госбюджета, и развитие реального сектора экономики.

На сегодняшний день очень остро стоит проблема управления госдолгом, и оценка долгового бремени страны. Особенно остро встает этот вопрос в связи с разразившимся долговым кризисом в Европе. Все выше изложенное определяет актуальность выбранной темы.

Цель написания данной курсовой работы изучение структуры государственного долга, характеристика госдолга (внешнего и внутреннего). Проблема управления госдолгом и оценка долгового бремени страны.

В курсовой работе поставлены следующие задачи. Теоритически рассмотреть экономическое содержание государственного долга. Дать определение внешнему и внутреннему госдолгу. Разобрать в чем заключается управление госдолгом. Проанализировать состояние госдолга в Республике Беларусь в последние годы.

Предметом данной курсовой работы является государственный долг как часть экономической политики государства. Ставится проблема роли и места госдолга в экономики государства, рассматривается проблема его возникновения.

Для достижения поставленной цели были использованы методы анализа, синтеза, описания. Для более детального и структурного изучения госдолга были применены методы аналогии, идеализации, сочетания логического и исторического. Все вышеизложенное позволило объемно изучить тему, структурно и полно отобразить поставленные задачи.

1. Экономическое содержание госдолга

государственный долг беларусь

1.1 Сущность, формы и виды госдолга

Государственный долг - это общий размер задолженности федерального правительства владельцам государственных ценных бумаг, равный сумме прошлых бюджетных дефицитов (минус бюджетные излишки).

Возникает вопрос, а почему появляется государственный долг? С позиции долгосрочной исторической перспективы ответ может быть двояким: причинами были войны и спады. Рассмотрим эти причины. во время войны перед государством стоит задача переориентировать значительную часть ресурсов экономики с производства гражданской продукции на нужды военного производства. Соответственно возрастут расходы правительства на вооружение и содержание военнослужащих. Существует три варианта финансирования этих расходов: увеличить налоги, напечатать нужное количество денег или использовать дефицитное финансирование. Финансирование за счёт налогов может привести к их росту до такого уровня, который подорвёт стимулы к труду, а это не выгодно во время войны. Печатание и расходование дополнительной массы денег создаст сильное инфляционное давление. Следовательно, большая часть расходов должна финансироваться за счёт продажи облигаций населению. Таким образом, значительная доля расходуемого дохода останется и высвободятся ресурсы из гражданского производства, которые затем могут использоваться в военных отраслях.

Второй источник государственного долга - это спады. В периоды, когда национальный доход сокращается или не может увеличиться, налоговые поступления автоматически сокращаются и имеют тенденцию вызывать дефициты.

Помимо таких наиболее очевидных источников появления госдолга существуют и другие:

- Осуществление крупных государственных программ. Структурная перестройка экономики. В таких случаях дефицит бюджета может быть оправдан поскольку значительные государственные расходы будут способствовать росту экономики;

- Рост инфляции, который влечет за собой резкое увеличение государственных расходов свыше предусмотренной величины. (доходы государственного бюджета обесцениваются, а расходы растут, так как необходимые товары и услуги правительство вынуждено приобретать по более высоким ценам);

- расширение трансфертных платежей, введение налоговых льгот и принятие других популярных мер в определенные периоды жизни государства (например, в предвыборные годы и т.п.).

Различают капитальный государственный долг, то есть вся сумма выпущенных и непогашенных государственных займов, включая проценты, которые должны быть уплачены по этим обязательствам, а также текущий долг - расходы по выплате доходов кредиторам по всем долговым обязательствам государства и по погашению обязательств, срок оплаты которых наступил.

В зависимости от кредитора различают внутренний и внешний госдолг: Внешний долг - заимствованиями привлекаемые из иностранных источников (иностранных государств, их юридических лиц и международных организаций) кредиты (займы), по которым возникают государственные финансовые обязательства заемщика финансовых средств или гаранта погашения таких кредитов (займов) другими заемщиками; Внутренний долг - обязательства государства выпущенные в национальной валюте с целью привлечения временно свободных денежных средств резидентов страны (физических и юридических лиц).

Государственный долг может быть в форме:

кредитных соглашений и договоров, заключенных от имени правительства как заемщика с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;

госзаймов, осуществленных путем выпуска ценных бумаг от имени правительства;

договоров и соглашений о получении бюджетных ссуд и бюджетных кредитов от бюджетов других уровней (местных бюджетов, бюджетов федеральных земель и т.д.);

договоров о предоставлении государственных гарантий;

соглашений и договоров, в том числе международных, заключенных от имени правительства, о пролонгации и реструктуризации долговых обязательств прошлых лет.

Основой для формирования госдолга является дефицит бюджета. При выявлении дефицита госбюджета в первую очередь следует установить: его экономическую природу, количественную оценку, возможные экономические источники покрытия, социально-экономические последствия. Формально размеры дефицита госбюджета определяются уравнением доходов и расходов. Пути покрытия бюджетного дефицита разнообразны - это увеличение налогов, снижение госрасходов, эмиссия, или обращение к заимствованиям. Превращение дефицита бюджета в государственный долг, этот способ заключается в финансировании дефицита прибегая к внутренним и внешним заимствованиям.

Использование в качестве источника покрытия бюджетного дефицита внутреннего займа представляет собой выпуск государством ценных бумаг (государственных облигаций и казначейских векселей), продажу их населению и использование полученных средств для финансирования превышения государственных расходов над доходами.

Достоинствами этого способа являются:

- он не ведет к инфляции, так как денежная масса не изменяется, поэтому в краткосрочном порядке это неинфляционный способ финансирования;

- это достаточно оперативный путь, поскольку выпуск и размещение (продажу) государственных ценных бумаг можно обеспечить быстро.

Однако у данного способа имеются и значительные недостатки:

- в первую очередь это то, что по долгам надо платить. Очевидно, что население не будет покупать ценные бумаги, если они не будут приносить дохода, те. если по ним не будет выплачиваться процент (выплата процентов по государственным ценным бумагам представляет собой обслуживание государственного долга). Чем больше государственный долг (чем больше выпущено ценных бумаг), тем больше суммы должны идти на обслуживание долга. А выплата процентов по ценным бумагам государства является частью расходов госбюджета, и чем они больше, тем больше дефицит бюджета. Получается замкнутый круг: государство выпускает ценные бумаги для финансирования дефицита своего бюджета, выплата процентов, по которым провоцирует еще больший дефицит.

Кроме того, доказано, что данный способ является неинфляционным только в краткосрочном периоде, а в долгосрочном он может обусловить достаточно высокую инфляцию (государство, используя такой способ, рефинансирует долг).

Финансирование дефицита бюджета с помощью внешнего займа, т.е. займа у других стран или международных финансовых организаций, представляет возможность получения крупных сумм в условиях, если внутренний займ по каким-то причинам невозможен или нецелесообразен, а финансирование дефицита бюджета эмиссионным путем создает угрозу высокой инфляции. Однако вместе с тем при обращении и внешнему долгу по истечении срока займа происходит утечка национального дохода за границу, так как долг надо возвращать и выплачивать проценты по нему (обслуживать), что ведет к сокращениям внутреннего объема производства и спаду в экономике. Решением данной проблемы является рефинансирование госдолга. То есть прибегая к новым заимствованием государство погашает старые долги.

В настоящее время можно выделить 3 основные точки зрения на то, является ли дефицит государственного бюджета и государственный долг отрицательным или положительным явлением.

Первая из них, получившая название монетаристкой, исходит из того, что бюджетный дефицит - явление негативное, так как он усиливает инфляционные процессы, вытесняет частные инвестиции и сдерживает развитие производства и народного хозяйства в целом. Дефицит госбюджета - это своего рода «бомба замедленного действия», врыв которой разрушает экономическую систему необоснованной эмиссией денег и, как следствие, гиперинфляцией. Кроме того, он ложится тяжким бременем на будущие поколения, если займы на покрытие берутся за границей.

Вторая точка зрения - кейнсианская - появилась во времена мирового экономического кризиса 1929 - 1933гг., когда рост государственных займов рассматривался как средство подъема покупательной способности нации, предотвращения кризисов и устранения безработицы. Такие займы становятся важным источником инвестиций, когда другие их источники (например, иностранные инвестиции, доходы от приватизации) отсутствуют или незначительны.

Третья точка зрения - эклектическая, основана на объединении разнородных принципов и взглядов. Одни сторонники эклектизма утверждают, что рост дефицита бюджета поддерживает высокий уровень процентных ставок даже при уменьшении темпов инфляции, а также завышает обменный курс национальной денежной единицы на внешних ранках. Другие считают, что рост бюджетного дефицита не обязательно сведется к повышению процентных ставок. Они полагают, что государственный долг подразумевает под собой его покрытие через будущие налоги. А ожидания налогоплательщиков относительно того, что грядущее увеличение налогов уменьшит их располагаемый доход, приведет к сегодняшнему росту сбережений как защитной мере, направленной на сохранение определенного уровня жизни.

Учитывая все вышеизложенное можно утверждать что образование дефицита госбюджета обусловлено, прежде всего, несоответствием между потребностями державы в финансировании своих расходов и ее возможностями. Государство всегда испытывает недостаток в финансовых ресурсах для выполнения своих функций, следствием чего и является образование дефицита бюджета. Поэтому перед государством встает проблема поиска дополнительных источников средств, с одной стороны, и эффективного и действенного их использования - с другой. Таким источниками традиционно для всех стран являются внутренние и внешние заимствования, формирующие государственный долг.

Схема формирования государственного долга, таким образом, может быть представлена в следующем виде:

Дефицит бюджета		Дефицитное финансирование		Государственный долг
				обслуживание государственного долга

Рисунок 1. Формирование государственного долга

1.2 Экономическое содержание госдолга

По экономической сущности государственный долг представляет собой задолженность государственных органов, как результат формирования дополнительных ресурсов государства, направленных на разрешение противоречий между экономическими и социальными потребностями общества на основании займов денежных средств у частных лиц, институтов негосударственного сектора и иностранных государств.

Однако данное определение экономической сущности государственного долга нуждается в некотором уточнении. Наличие государственного долга - это явление, которое не обязательно относится к разряду чрезвычайных, исключительных событий. Совсем наоборот, в современном мире нет ни одного государства, которое в своей истории не сталкивалось бы с проблемой растущей задолженности. Однако источники государственного долга как было указано выше могут быть различные: с одной стороны, растущий государственный долг может быть связан с осуществлением крупных государственных вложений в развитие экономики, т.е. с государственным регулированием экономической конъюнктуры, стремлением обеспечить прогрессивные сдвиги в структуре общественного производства путем финансирования за счет государственных займов (сюда же будет целесообразно отнести долги, возникающие в результате чрезвычайных обстоятельств - войны, стихийные бедствия, - когда обычных резервов становится недостаточно и приходится прибегать к источникам финансирования особого рода), а с другой стороны, - значительная государственная задолженность очень часто является отражением общего кризиса и развала экономики, неэффективности финансово-кредитных связей в результате неспособности правительства держать под контролем финансовую ситуацию в стране.

Для измерения государственного долга, оценки его влияния на экономику, а также возможности международного сравнения в мировой практике существует ряд показателей и индикаторов государственного долга.

Одним из наиболее употребляемых показателей совокупного госдолга является его процентное отношение к ВВП.

Особое значение имеют показатели, основанные на оценке расходов по обслуживанию и оплате внутреннего и внешнего долга. Сюда, прежде всего, относятся: 1) коэффициент обслуживания государственного долга, определяемый как соотношение суммы погашения долгов и процентных платежей в данном году (объем текущего госдолга) и ВВП (объему экспорта товаров и услуг или общей сумм полученных государством в этом же году кредитов), 2) коэффициент обслуживания процентных платежей, определяемый как процент от совокупных государственных расходов (иногда как процент от суммы налоговых поступлений в бюджет или от объема ВВП).

Наиболее употребительными для измерения бремени внешнего долга являются два показателя: снижение 1) размера внешнего долга или 2) расходов по обслуживанию внешнего долга к объему экспорта товаров и услуг.

Многие экономисты считают, что основная тяжесть долга состоит именно в необходимости обслуживания, т.е. отчисления процентных платежей, возникающих как результат государственного долга. При достижении определенного уровня платежей по обслуживанию госдолга по отношению к ВВП государство теряет возможность дальнейшего экономического роста. Границей опасности считается превышение суммы долга по сравнению с экспортом в 2 раза, повышенной опасности - в 3 раза. Границей опасности для процентных платежей считается отношение к экспорту 15 - 20%, границей повышенной опасности - 25 - 30%.

Государственный долг является сравнительно новой правовой категорией и выполняет следующие основные функции:

1) Распределительная функция - позволяет перераспределить денежные ресурсы в соответствии с потребностями экономики в целом и необходимостью поддержки какого-либо направления социально-экономического развития.

2) Регулирующая функция - выражается в том, что государство, вступая в долговые отношения, воздействует на денежное обращение, уровень процентных ставок на денежном рынке капиталов, на производство и занятость, на заемщиков, которые обязаны обеспечить эффективное применение бюджетных ссуд.

3) Контрольная функция - реализуется в контроле за целевым и эффективным использованием заимствованных средств, соблюдением сроков их возврата и своевременностью уплаты процентов.

2. Внутренний и внешний госдолг

Почему многие страны, в том числе очень развитые, имеют внешний государственный долг? Чем слабее внутренний рынок ГЦБ, тем сильнее зависимость государства от внешних источников реструктурированного долга перед странами-членами Парижского клуба, покрытия дефицита. А поскольку валюта внешних кредитов - иностранная, долг государства в стране с возникающим рынком больше выражен в иностранной валюте, чем долг государства в стране с развитым рынком.

Правительства стран с возникающим рынком часто используют внешние займы для решения острых социально-экономических проблем. Такие займы схожи с международной экономической помощью. Правительства развитых стран прибегают к внешним займам для пополнения валютных резервов. Поиск внешних кредитов - незавидное занятие правительства страны, где практически нет рынка ГЦБ.

Внешний долг существует единственно из-за желания правительства всегда быть платежеспособным и иметь при себе валютные резервы для поддержки национальной валюты на международных рынках. Фактически, выбирать между внутренним и внешним долгом можно, когда есть альтернатива - ликвидный и хорошо функционирующий внутренний рынок ГЦБ. Тогда имеет смысл рассмотреть следующие обстоятельства: 1) влияние долга на экономику, 2) затраты на обслуживание долга и 3) скрытый в долге риск. Классики утверждали, что различий между внутренним долгом и внешним нет; оба сокращают национальное богатство. С этой точки зрения, выбора нет. По мнению «новых экономистов», между внутренним долгом и внешним есть ясное и существенное различие, и в отношении внешнего долга классики правы. Бремя внешнего долга смещается в будущее, поскольку резиденты ничем не жертвуют (в чистом виде) в момент возникновения долга. Бременем являются проценты, выплачиваемые нерезидентам из национального дохода. Будущие поколения недополучат эквивалент этих процентов. Сумма погашения тоже причитается нерезидентам. Значит, отечественные ресурсы на эту сумму уходят за рубеж.

Внешний долг государства может указывать на фискальную безответственность государства. Влияние долга на экономику можно анализировать и с двух других точек зрения - рикардианской и традиционной. С рикардианской точки зрения, реальной экономике «все равно», покрывается дефицит внутренними или внешними займами, Дефицит не влияет в долгосрочном плане на инвестиции и баланс текущих расчетов с заграницей. С традиционной точки зрения, дефицит оказывает сильное отрицательное влияние на реальную экономику, особенно на инвестиции и баланс текущих расчетов.

При данной норме всех сбережений дефицит оборачивается фискальным вытеснением. При данной норме частных сбережений и проблематичности внутренних займов он также сопровождается внешнеторговым дефицитом. В стандартной парадигме имеет значение, покрывается дефицит внутренними или внешними займами. Внутренние займы требуют хорошо функционирующей системы финансового посредничества. Тогда они снижают инфляционное давление на экономику и риск финансового кризиса, замешанного на иностранных деньгах. Но при гибких процентных ставках рост внутренних займов государства означает сокращение частных внутренних займов. Если обменный курс и процентные ставки регулируются государством, то финансовое вытеснение может перерасти в кредитование «по талонам». Так что внутренние займы чреваты дефицитом инвестиций и потерей темпа экономического роста. Внешние займы привлекательны тем, что они прямо не ведут к фискальному вытеснению и ослабляют инфляционное давление на экономику. Более того, они укрепляют фискальную и денежную дисциплину в стране, поскольку лишают государство стимулов к нагнетанию инфляции с целью снижения бремени долга. Следующий фактор - затраты и риск для бюджета. Дефицит нужно финансировать, а всякое финансирование стоит денег. Деньги нужны, чтобы печатать деньги, собирать налоги и платить проценты кредиторам государства. Поэтому важный критерий выбора между внутренними и внешними займами, - это затраты на обслуживание долга. Если внешний долг обходится дешевле внутреннего, то при прочих равных условиях надо занимать за границей. В действительности это «сопровождение» не такое прямое. Многое зависит от состава расходов государства, денежной политики центрального банка и вытекающих отсюда процентных ставок и обменного курса национальной валюты. В теоретических спорах ресурсы, переводимые из частного сектора в государственный путем займов, и суммы, причитающиеся заимодавцам, фигурируют в неизменных ценах. В реальном мире, поделенном на валютные зоны и страны с их национальными валютами, внутренний долг выражен в национальной валюте, а внешний - в иностранной валюте. Проценты по внешнему долгу и сумма погашения выплачиваются в иностранной валюте. Если на уровне теории о колебаниях обменного курса национальной валюты можно забыть, то, выбирая практически между внутренними и внешними займами, приходится об этом помнить. Переводя проценты и сумму погашения из одной валюту в другую, государство рискует завысить стоимость обслуживания всего долга, а с ним и избыточное налоговое бремя. Этот риск, именуемый валютным риском, - еще один аргумент в пользу внутренних займов.

3. Роль государственного долга

Двумя важнейшими факторами, определяющими динамику долга, являются размер сальдо бюджета и объем реального ВВП. В зависимости от состояния данных факторов можно условно выделить два подхода к определению роли государственного долга в рыночной экономике.

1. Классический подход. Заключается в использовании государственных займов в качества субститута налоговых поступлений. В экономике современных государств данный подход связан с отношением к госдолгу как инструменту стабилизационной макроэкономической политики. Данный подход заключается в следующем.

В фазе понижения деловой активности снижаются поступления в бюджет. Правительство в этот период заинтересовано в сокращении уровня расходов, поэтому возникает вопрос о компенсации снижения доходной части бюджета. Принято считать, что при снижении деловой активности хозяйствующих субъектов увеличение налоговых ставок усиливает негативные тенденции в экономике, поэтому целесообразно компенсировать снижение доходной части бюджета за счет государственных займов. Государственный долг становится, таким образом, субститутом (заменителем) налоговых поступлений.

В фазе же увеличения деловой активности поступления в бюджет увеличиваются, объем займов сокращается или становится отрицательным (т.е. имеет место досрочное погашение долга), за счет чего относительный размер долга снижается до первоначального уровня.

Однако существует важнейший момент, значимость которого невозможно переоценить. Дело в том, что правительство сталкивается с проблемой пополнения доходной части бюджета в фазе экономического спада. Именно в этот период обостряется проблема дефицита бюджета, и, казалось бы, государственный долг и должен сыграть роль субститута налогов. Но практика показывает, что в такой ситуации рост объема долга нежелателен, поскольку увеличение государственной задолженности усиливается риск долгового кризиса образуется своего рода порочный круг.

Таким образом, госдолг может успешно выполнять роль макроэкономического стабилизатора только при условии устойчивого экономического роста, который в свою очередь состоит из чередующихся периодов повышения и понижения деловой активности хозяйствующих субъектов. В период экономического спада целесообразно снижать размер государственного долга, поскольку в этом случае государственная задолженность оказывает весомое отрицательное влияние, как на государственные финансы, так и на экономику в целом.

Итак, классический подход к определению роли государственного долга в экономике состоит в использовании последнего в качестве субститута (заменителя) налогов и заключается в том, что объем государственных займов увеличивается в фазе снижения деловой активности и уменьшается в фазе ее увеличения. В фазе экономического спада и в период, предшествующий ему, объем займов минимизирует или досрочно погашают государственный долг.

Недостатком данного подхода служит вероятность риска ошибочного планирования объемов займов. Нужно точно знать, чем закончится фаза снижения деловой активности - фазой оживления или экономическим спадом. В случае, если фаза снижения деловой активности перерастает в фазу экономического спада, наращивание объемов займов ведет к ошибке.

Вместе с тем классический подход предоставляет правительству возможность не менять уровень налогообложения или даже несколько снизить его в фазе снижения деловой активности, но при этом сохранить уровень государственных расходов. В этом состоит преимущество данного подхода.

2. Альтернативный подход. Основан на прямо-противоположной концепции - в фазе снижения деловой активности объем займов сокращают, в фазе ее увеличения - увеличивают. В фазе экономического спада и предшествующий ему период объем займов минимизируют или досрочно погашают государственный долг.

В рамках данного подхода государственный долг, таким образом, выполняет роль финансового механизма, ускоряющего экономическое развитие. В фазе усиления деловой активности правительство наращивает объем займов, тем самым получает возможность направить дополнительные денежные ресурсы на финансирование проектов, обеспечивающих снижение издержек экономической деятельности и тем самым усилить устойчивость экономического роста. Растущая экономика, в свою очередь, обеспечивает рост доходов бюджета, который позволит правительству выполнить свои финансовые обязательства.

Полная, казалось бы, парадоксальная схема обладает некоторыми преимуществами перед классическим подходом и при прочих равных условиях позволяет привлекать в бюджет большой объем денежных ресурсов за экономический цикл. Кроме того, решение об оптимальном размере государственных займов принимается не на основе прогнозных оценок фаз экономического развития, а на основе фактических данных о темпах экономического развития: вошла экономика в фазу усиления деловой активности - увеличили займы, наступил спад деловой активности - сократили займы, наступил экономический спад - минимизировали займы. Это означает, что риск ошибочного планирования сальдо бюджета в данном случае существенно ниже.

Таким образом, рассмотрев понятие, сущность такого явления, как государственный долг, причины и последствия его образования, а также роль в развитии экономики государства, мы можем сделать выводы о том, что основной причиной и источником формирования государственного долга является наличие дефицита государственного бюджета, который в свою очередь погашается с использованием механизма внутреннего и внешнего заимствования.

Роль государственного долга в жизни государства довольно неоднозначна и обуславливается его отрицательными и положительными последствиями для экономики.

В конечном счете государственный долг может принести экономически весомые выгоды и стать в определенной степени катализатором экономического развития, но для этого требуется ответственное и профессиональное управление им.

4. Управление государственным долгом

Перенесемся теперь в государственный аппарат, где работают управляющие долгом и попытаемся понять, за что им платят деньги. Эти люди соприкасаются с долгом ежедневно и практически. Их, как и макроэкономистов, «господь послал… на землю для решения практических проблем, а не для выдвижения и тестирования элегантных теорий». Некоторые из них - сами макроэкономисты, потому что управление государственным долгом (УГД) - часть макроэкономической теории и политики. Некоторые - портфельные менеджеры, потому что полезно смотреть на УГД через призму современной портфельной теории.

Так что слово «практически» не означает, что работники УГД не имеют дела с теорией. УГД в целом не имеет значения, если выполняется рикардианская эквивалентность. Но оно необходимо Государство должно сформулировать стратегию и цели УГД, изыскать средства достижения целей и создать органы УГД, а также увязать УГД с бюджетной и денежной политикой.

4.1 Долговая стратегия

Под стратегией УГД (долговой стратегией) обычно понимается решение о структуре долга. Осторожная и устойчивая структура долга критически важна для любой суверенной нации. За долговой стратегией стоит, на первый взгляд, простая идея. В канун очередного финансового года у государства есть долг и потребность в заемных средствах, учитывающая необходимость рефинансировать часть долга. Спрашивается, как удовлетворить эту потребность? Простейшая стратегия представляет собой решение о распределении годовой потребности в заемных средствах по ГЦБ. Так, для выполнения Программы государственных внутренних заимствований минфин решил получить средства путем эмиссии долго- и среднесрочных облигаций. А ГКО выпускаться не будут. Такую стратегию можно назвать предопределенной, поскольку она являет собой простое правило, известное к началу очередного года и не требующее учета подвижек в этом году. Предопределенных стратегий много, и государство должно уметь сравнивать их друг с другом по отношению к какой-нибудь фундаментальной цели.

Очевидный подход - выбрать ту стратегию, которая генерирует минимальные затраты на обслуживание долга. Оценка затрат осложняется тем, что государство эмитирует в основном процентные облигации, такие, как ОФЗ, и пригодность их для реализации стратегии зависит от будущих процентных ставок. Поскольку последние заранее неизвестны, максимум, что можно сделать, - это оценить ожидаемые затраты для очередного финансового плана. Если план охватывает несколько лет, то затраты усредняются за период планирования. Важна и вариация ожидаемых затрат, часто именуемая в операционном смысле риском. Допустим, стратегия X представляется низкозатратной. Но если вариация высока, то необходимо рассматривать стратегию Х как менее желательную. Насколько менее? Настолько более стратегия X уступает другим стратегиям по вариации. В некоторых случаях (имеющих положительную вероятность «случиться») бюджет испытает шок, поскольку фактические затраты окажутся намного больше ожидаемых. Стратегия X рискована, если ожидаемые затраты имеют значительную вариацию. Выбор стратегии осложняется еще больше из-за того, что затраты и риск находятся в противофазе, задаваемой случайной эволюцией временной структуры процентных ставок (ВСПС). Кривая доходности, являющаяся графической презентацией ВСПС, обычно имеет положительный наклон. Это значит, что в расчете на единицу времени своей «жизни» короткие ГЦБ менее доходны (обходятся государству дешевле), чем длинные.

4.2 Теория предпочтительной среды обитания

Здесь стоит вспомнить о теории предпочтительной среды обитания, объясняющей, почему процентные ставки чувствительны к срокам. Помимо ожиданий ставок инвесторы имеют четкие временные горизонты (излюбленные «места обетования») и требуют премии, когда вкладываются на срок, превышающий эти горизонты. Поскольку на облигационном рынке преобладают инвесторы с коротким горизонтом, короткие ставки меньше длинных. Отсюда положительный наклон кривой доходности.

Есть еще два обстоятельства, осложняющие выбор стратегии. Во-первых, короткий долг подлежит рефинансированию в ближайшем будущем, а длинный - в отдаленном. Во-вторых, ближний отрезок кривой доходности более волатилен, чем дальний, причем дальний может становиться плоским. Первая причина - проста и понятна, но в сочетании со второй она сильно запутывает дело: стратегии, допускающие значительный объем коротких займов, генерируют меньшие ожидаемые затраты, но большую их вариацию (больший риск), чем стратегии, допускающие значительный объем длинных займов. Короче говоря, если и есть стратегии, позволяющие одновременно снижать затраты и риск, то их немного. На практике снижение затрат становится целью управления долгом, а риск - ограничением на достижение цели. Отсюда следует, что оценка ожидаемых затрат и сопутствующего им риска недостаточна для выбора стратегии. Нужна еще оценка временной диверсификации займов. Основными классами ГЦБ являются векселя и облигации с фиксированным купоном. Первые выпускаются не более чем на год, скорее на случай кассовых разрывов, вторые - более чем на год, скорее для финансирования бюджетного дефицита. Если долг состоит из одних векселей, то бюджет в полной мере уязвим от непредсказуемых колебаний рыночной цены кредита, поскольку векселя подлежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. А если весь долг состоят из одних облигаций с фиксированным купоном, то бюджет неуязвим от этих колебаний, поскольку облигации (в день выпуска) не подлежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. Рефинансируемая доля долга (РДД) или обратная ей доля долга с фиксированным купоном (ДФК) служат мерилом временной диверсификации займов. Например, для ДФК устанавливается «норматив», отражающий осторожное отношение государства к займам. ДФК затем доводится до «норматива» путем расширения или сокращения эмиссии облигаций.

Итак, выбирая предопределенную стратегию, государство изучает:

* ожидаемые затраты на обслуживание долга,

* вариацию затрат (риск),

* временную диверсификацию займов.

Выше допускалось, что для удовлетворения своей годовой потребности в заемных средствах государство может использовать любую комбинацию ГЦБ. Это не совсем так, поскольку не всякая стратегия позволительна. В частности, государство не может выбрать стратегию, игнорирующую тот факт, что в некоторых точка кривой доходности существует активный рынок ГЦБ. Почему? Потому что «максимизация ликвидности (а активность на торгах - мерило ликвидности. Б.А.)... равносильна минимизации долговременных процентных расходов...». Чем ликвиднее рынок, тем ниже трансакционные издержки, тем выше спрос на ГЦБ и ниже затраты на обслуживание долга. Ликвидный рынок низкозатратного финансирования дает государству финансовую гибкость и контроль над риском. Государство может занимать по мере надобности без уплаты «штрафа» за внезапность своего появления на рынке. Более того, ликвидный рынок необходим для эффективного регулирования банковских резервов в рамках денежной политики и поддержания финансовой стабильности. Прямые сделки и репо-сделки центрального банка с ГЦБ - главный инструмент денежной политики. Если рынок недостаточно ликвиден, то центральный банк не сможет применять этот инструмент так, чтобы плавно устранять дефицит или избыток банковских резервов. Результатом могут быть избыточная волатильность процентных ставок и другие нежелательные эффекты. Наконец, ГЦБ практически лишены кредитного риска. Поэтому для частных заемщиков доходность ГЦБ служит наилучшим эрзацем доходности безрисковых активов («чистого процента») и точкой отсчета цен на их собственные облигации. Участники рынка используют ГЦБ для хеджирования и позиционирования по дюрации и волатильности, как средство управления ликвидностью, в качестве инвестиционного инструмента, обеспечения денежных ссуд, базы для фьючерсов, а также «тихой гавани» во время финансовых потрясений.

Важной для государства является и чувствительность рыночных процентных ставок к объему займов. Спрос государства на заемные средства достаточно велик, чтобы даже небольшое изменение стратегии сказывалось на ставках. Допустим, что ставки неизменны, а объем меняется от стратегии к стратегии. Государство не может претендовать на нейтральную рыночную ставку, сосредоточив все займы в одной точке кривой доходности или, наоборот, сведя их здесь к минимуму. В первом случае реализованная ставка будет выше нейтральной, во втором - ниже. Короче говоря, поскольку затраты на обслуживание долга прямо зависят от объема займов, в каждой точке кривой доходности существует интервал объема, где ликвидность максимальна при равенстве предложения спросу.

4.3 Цели управления

При искажающем эффекте налогообложения какую цель должно преследовать государство в отношении величины и структуры долга? Классический совет - посредством займов стабилизировать налоговые ставки во времени. Для управляющих долгом это слишком академичная формулировка. Для них необходимость в УГД проистекает из очевидной реальности - государство нельзя оставить без денег ни на один день. Займы необходимы, когда запланирован дефицит, и на случай кассовых разрывов. Займы, как мы видели, имеют место, когда запланирован профицит и кассовые разрывы не предвидятся. Надо же рефинансировать долг. Приток денег в государственную казну генерирует отток денег в виде затрат на обслуживание долга, которые варьируются вслед за процентными ставками. А эта вариация опасна для бюджета. Так у целей УГД появился общий знаменатель - минимизация затрат с учетом риска.

Затраты бывают разные. Во-первых, это проценты (числящиеся в статье бюджета «Затраты на обслуживание государственного долга»). Мы обойдемся доходом на процентные ГЦБ. У этих ГЦБ есть номинал, годовая доходность и периодичность выплаты процентов. Чтобы рассчитать проценты в каждом процентном периоде, нужно умножить номинал на доходность и разделить на число периодов в году. При номинале в 1000 долл., 10-процентной доходности и двух периодах проценты равны 50 долл.

Во-вторых, это дисконт и (отчасти) премия Дисконтом именуется положительная разность между номиналом и ценой размещения бумаги. Для эмитента дисконт - убыток капитала. Например, если номинал равен 1000 руб., а размещена бумага за 950 руб., то дисконт равен 50 руб. Эмитент недополучил 50 руб. Премией именуется отрицательная разность между номиналом и ценой размещения бумаги. Если номинал равен 1000 руб., а размещена бумага за 1050 руб., то премия равна -50 руб. В данном случае премия - убыток капитала инвестора и прибыток капитала эмитента. Премией также называется надбавка к цене бумаги, выкупаемой государством с целью досрочного погашения. В этом случае премия - прибыток капитала инвестора и убыток капитала эмитента.

Дисконт и премия - обычные атрибуты выпуска и обращения процентных ГЦБ. Идет бумага с дисконтом или премией, зависит в значительной мере от цены кредиты. Когда кредит дорожает, ГЦБ могут подешеветь вплоть до образования дисконта. Когда кредит дешевеет, ГЦБ могут подорожать вплоть до образования премии. Бумаги, лишенные «официальных» процентов, можно продать только с дисконтом. Поэтому они и называются дисконтными.

В-третьих, это часть долга, погашаемая в данном году, или годовая сумма погашения (ГСП). Подобно дисконту и премии, ГСП не фигурирует в бюджете (являясь источником финансирования дефицита), но если погашение связано с рефинансированием, то возникает вероятность неожиданного крупного и быстрого удорожания заемных средств и даже отказа инвесторов кредитовать государство. Государство несет и другие затраты на УГД. Это вознаграждение агентам, затраты на изготовление, экспертизу, транспортировку и хранение сертификатов ГЦБ, затраты на содержание органов УГД. В данном случае это профессиональные участники рынка, в основном банки, ассистирующие государству в размещении, обращении и обслуживании ГЦБ. В дальнейшем под затратами мы будем понимать только те затраты, которые связывают государственные финансы с кредитным рынком. Это проценты, дисконт, премия и ГСП. Проценты, дисконт и премия меняются от займа к займу из-за колебаний рыночной цены кредита, а ГСП - от года к году по той же причине. Остальные затраты не подвергают бюджет риску со стороны кредитного рынка; их можно признать фиксированными в расчете на каждый заем, и далее они не обсуждаются. Сама по себе минимизация затрат - недостойное занятие, ибо затраты можно минимизировать путем дефолта или денежной эмиссии. Правда, инвесторы будут напуганы, и долг, в конечном счете, обойдется дороже. Так что дефолт или денежная эмиссия - далеко не оптимальный выбор. Минимизация затрат считается достойной целью на том основании, что затраты есть в конечном счете налоги, рост которых сопровождается ростом мертвого груза налогообложения (да еще по «правилу квадрата»).

Государство, не желающее прибегать к дефолту и другим недостойным приемам, использует для минимизации затрат ВСПС, индексацию, сегментацию, информационную асимметрию и микроструктурные финансы. Охарактеризуем кратко эти идейные основы УГД. Во многих странах кривая доходности, отражающая ВСПС, - нормальная, то есть доходность ГЦБ имеет тенденцию падать по мере уменьшения срока обращения. Следовательно, выпуская больше коротких ГЦБ, можно удешевить долг, хотя риск при этом возрастет. Самый дешевый, но и самый рискованный долг - это ГЦБ, выпущенные на год и меньше.

Важно понимать, почему имеется возможность для снижения затрат. Если неопределенность отсутствует, то доходность долгосрочной облигации есть средняя текущих и будущих ставок процента. Это означает, что срочная структура долга не имеет отношения к затратам. Проценты на 10-летнюю облигацию такие же, как на 5-летнюю после ее рефинансирования еще на пять лет. Но если существует неопределенность, то разумно допустить, что срочная структура отражает ожидания инвесторами будущих ставок. Инвесторы понимают, что чем дольше они держат бумагу, тем больше они рискуют и тем, значит, больше должна быть премия за риск, выплачиваемая им государством. Эта премия есть избыток над доходностью, «изображающей» безрисковую доходность или «чистый процент». Если бы государство отказалось платить риск-премию, то инвесторы держали бы только самые короткие и потому почти безрисковые ГЦБ, например, 3-месячные векселя американского казначейства. Риск-премия «сидит» в доходности ГЦБ. И получается: чем больше срок владения, тем выше риск, больше риск-премия, выше доходность и ниже цена бумаги.

Следующая идея - проиндексировать долг по какому-нибудь показателю макроэкономической волатильности вроде ВВП, государственных расходов или обменного курса национальной валюты. Чаще, однако, под индексацией понимается привязка финансовых характеристик ГЦБ к индексу потребительских цен с целью защиты капитала и дохода инвесторов от инфляции. Инвесторы предпочитают, чтобы ГЦБ имели повышенную ставку, когда доходы неожиданно малы, и пониженную - когда они неожиданно высоки. Это означает, что самыми дешевыми являются те ГЦБ, которые обходятся государству (а с ним и налогоплательщикам) дороже во времена неожиданно низких доходов. Это также означает, что государство берет на себя инфляционный риск, предлагая инвестору такое средство защиты, за которое тот готов приплатить (смириться с пониженной доходностью инвестиций). На одной чаше весов экономия затрат, на другой - инфляционный риск. Обычно взвешивание «за» и «против» индексации заканчивается согласием государства хотя бы частично проиндексировать долг.

Еще одна идея - использовать информационное превосходства над частным сектором. При несовершенном рынке и/или информационной асимметрии (государство знает то, чего не знают частные агенты) затраты можно снижать и без повышенного риска, если, например, предположение об ожиданиях процентных ставок не подтверждается. Возможность сэкономить также возникает, когда государство лучше информировано о предстоящем движении ставок, чем частные агенты, и потому более уверено, чем они, что можно достичь какого-то результата, например, пониженной инфляции. В этом случае длинные номинальные ставки могут казаться «несправедливо» высокими, и государство захочет наращивать короткий долг или выпускать индексированные облигации до тех пор, пока его политика не завоюет доверия рынка, и длинные ставки не опустятся до «справедливого» уровня. Государство может действовать и как обычный инсайдер, то есть занимать выгодную позицию на рынке до того, как известная ему информация (скажем, о бюджетных делах) не станет общим достоянием. Однако есть аргументы против использования информационного превосходства над частным сектором. Во-первых, чиновники могут и не иметь точного взгляда на вероятность получения того или иного результата. Рынок способен судить о приверженности государства борьбе с инфляцией лучше, чем само государство. Во-вторых, если государство располагает привилегированной информацией, то огласить ее придется как можно скорее, чтобы успокоить инвесторов. Наконец, рациональные участники рынка постараются предвидеть политические перемены и потребовать от государства соответствующую компенсацию. Экономия сократится, если вообще уцелеет. Государству лучше избегать трюков с привилегированной информации, если оно хочет убедить участников рынка в том, что предстоящие политические решения не имеют отношения к УГД.

Но и отказавшись от этих трюков, государство все еще может считать, что его непредсказуемое вторжение на рынок позволить снизить затраты. Поскольку государство - крупный участник рынка, такое вторжение может породить неопределенность в отношении подлинной цены долга. Наоборот, предсказуемое и прозрачное УГД может дать большую экономию в долгосрочном плане, поскольку инвесторы потребуют от государства меньшую компенсацию за неясность его эмиссионной политики. Далее, стабильная возможность для снижения затрат может существовать, если рынок сегментирован каким-то образом. Скажем, у инвесторов есть любимые «места обетования» на рынке, и они готовы приплачивать государству за возможность занимать эти места. Долг, целиком состоящий из бумаг «индивидуального пошива», был бы самым дешевым, так как доходность каждой индивидуальной доли уменьшилась бы на эту самую доплату. Но «индивидуализация» долга имела бы самые серьезные последствия для ликвидности рынка. Получая от инвесторов доплату за хорошо «подогнанный» долг, государство платило бы им компенсацию за недостаточно ликвидный рынок для ГЦБ «индивидуального пошива».

Наконец, долг можно удешевить посредством микроструктурных новаций. Преимущество этого подхода заключается в том, что результат не зависит от вида ГЦБ и достигается без дополнительного риска. Задача здесь двоякая:

* повысить общую эффективность рынка, то есть максимизировать

выгоду от сделок;

* повысить долю государства в этой выгоде. Микроструктурные финансы учат, что дизайн рынка влияет на цены и ликвидность. Например, способность рынка поглощать крупные порции долга ограничена нежеланием инвесторов нести риск, источаемый крупной позицией в бумаге. Первичное дилерство позволяет преодолеть это ограничение. В обмен на некоторые привилегии со стороны государства первичные дилеры исполняют роль оптовой базы для ГЦБ, держа их на своем балансе, пока не подойдут инвесторы. Ликвидный вторичный рынок также способствует снижению затрат, повышая спрос на ГЦБ, сокращая транзакционные издержки и риск.

Перейдем теперь к риску. До сих пор он фигурировал в самом абстрактном виде как вариация ожидаемых затрат. Пришло время разложить риск «по полочкам», чтобы отделить те его виды, которые нам интересны, от тех, которые не очень интересны или неинтересны совсем (как мы только что поступили с затратами). Государство чуть ли не ежедневно имеет дело с кредитным рынком, где его подстерегает многоликий рыночный риск. Но и вне рынка государство не может «расслабиться». Помимо рыночного риска существует внерыночный риск. Рыночный риск - это вероятность непредсказуемого и неблагоприятного изменения рыночных цен, а именно: цены кредита и обменного курса национальной валюты. Независимо от того, в какой валюте, национальной или иностранной, выражен долг, изменение цены кредита сказывается на стоимости обслуживания долга по новым выпускам при рефинансировании по фиксированной ставке и при пересмотре «плавающих» ставок дохода по ГЦБ. Поэтому короткий долг по фиксированной или «плавающей» ставке обычно считается более рискованным, чем длинный долг по фиксированной ставке. Долг, выраженный в иностранной валюте или индексируемый по обменному курсу, также повышает волатильность затрат на обслуживание, измеряемых в национальной валюте. ГЦБ с правом возврата (put-опционом) могут привести к повышению рыночного риска и риска рефинансирования.

Далее идет риск рефинансирования. Это вероятность рефинансирования по необычно высокой процентной ставке или отказа кредиторов пролонгировать долг. В той мере, в которой этот риск вызван необходимостью переоформления долга по более высокой процентной ставке, он является разновидностью рыночного риска. Однако его часто считают отдельным риском, полагая, что невозможность пролонгировать долг или чрезвычайный рост затрат на его обслуживание может привести к возникновению или усугублению долгового кризиса и тем самым к реальным экономическим потерям, дополняющим чисто финансовые последствия роста цены кредита.

Далее идет двуликий риск ликвидности. Он относится к издержкам или штрафным санкциям, которым повергаются инвесторы при попытке закрыть позицию в связи с резким уменьшением числа участников торгов или отсутствием у рынка достаточной емкости. Он особенно актуален, когда УГД распространяется на ликвидные активы государства или производные инструменты. Вместе с тем риск ликвидности - это вероятность быстрого сокращения ликвидных активов из-за возникновения у государства непредвиденных текущих денежных обязательств или затруднений с быстрым пополнением казны.