Долгосрочное финансовое планирование

Капиталоемкость (ресурсоемкость) реализованной продукции

Стоимость всех активов, приходящаяся на 1 дол. объема реализации, называют капиталоемкостью (capital intensity). Заметим, что капиталоемкость представляет собой показатель, обратный коэффициенту оборачиваемости активов (или коэффициенту ресурсоотдачи), а в формуле (19.1) является коэффициентом при первом члене. Этот фактор оказывает значительное влияние на уровень потребности в средствах для обеспечения роста реализации. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро; при этом не возникает большой потребности во внешних источниках финансирования. Вместе с тем, если деятельность фирмы достаточно капиталоемка, тогда даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения заметно больших средств из внешних финансовых источников.

Если компания осознает, что у нее могут быть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, она может в процессе планирования рассмотреть вопрос о целесообразности снижения уровня капиталоемкости своей реализованной продукции. Например, столкнувшись с нехваткой средств в начале 80-х гг., некоторые американские производители автомобилей начали покупать часть деталей вместо того, чтобы производить, сокращая таким образом потребность в оборудовании для их производства.

Рентабельность

Рентабельность реализованной продукции также является важным фактором, определяющим размер потребности во внешнем финансировании: чем выше удельная прибыль, тем ниже потребность в средствах извне, если значения других факторов остаются постоянными. В 1992 г. рентабельность «Century» составила 4.8%. Предположим теперь, что благодаря повышению цен и улучшению контроля над расходами ее рентабельность повысится до 10%. Это приведет к увеличению чистого дохода, а следовательно, и величины нераспределенной прибыли (в предположении постоянства нормы выплаты дивидендов), что в свою очередь уменьшит потребность в изыскании средств во внешних финансовых источниках. В терминах формулы (19.1) более высокая рентабельность увеличивает сумму нераспределенной прибыли -- третий член формулы -- и сокращает, таким образом, ЕFN.

Благодаря этой зависимости между рентабельностью и потребностью во внешнем финансировании некоторые быстрорастущие фирмы не испытывают большой потребности в заемном капитале. Например, в течение нескольких лет компания «Хеrох» быстро развивалась, хотя размеры ее займов и эмиссии акций были очень невелики. Однако, после того как эта компания потеряла патентную защиту, а также по мере нарастания и усиления конкуренции в копировальной отрасли, рентабельность «Хеrох» упала, возросла ее потребность во внешнем финансировании и компания в поисках средств начала прибегать к банковским кредитам и другим, источникам. В подобных ситуациях побывали IВМ и ряд других компаний.

Дивидендная политика

Особенности дивидендной политики фирмы также влияют на уровень ее потребности во внешнем капитале, так что если «Century» заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то у нее может появиться желание рассмотреть вопрос о целесообразности сокращения своей нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, прежде чем принимать подобные решения, менеджерам следует изучить возможности влияния снижения размера дивидендов на цену акций. Дивидендная политика детально обсуждалась в главе 13. Если руководство фирмы полагает, что такой фактор, как дивиденды, не существен и мало на что влияет, то «Century» могла бы избрать политику выплаты дивидендов по остаточному принципу и в максимальной мере использовать нераспределенную прибыль для удовлетворения потребности в собственных средствах. Однако, если считается, что дивиденды имеют существенное значение, тогда следует предположить, что изменение дивидендной политики повлияет на цену акций и задача поиска компромиссного соотношения между долей средств, финансируемых из нераспределенной прибыли и за счет эмиссии новых акций, усложняется Сокращение дивидендов влияет также на третий член формулы (19.1), увеличивая нераспределенную прибыль.

Прежде чем завершить этот раздел, мы должны еще раз отметить, что, несмотря на то что формула (19.1) необходима для понимания того, как перечисленные в данном разделе факторы влияют на уровень ЕFN, процедура, представленная в табл. 19.3, для построения реальных прогнозов гораздо более полезна. Формулу можно использовать в самых простых случаях, но когда разные виды статей пассива меняются не в точном соответствии с объемом реализации, метод построения перспективной финансовой отчетности подходит гораздо лучше.

Вопросы для самопроверки

Прокомментируйте, каким образом нижеприведенные факторы влияют на потребность фирмы в привлечении внешних источников финансирования:

1) темп прироста объема реализации;

2) использование мощностей;

3) капиталоемкость;

4) рентабельность;

5) дивидендная политика.

Что такое EFN? Насколько широко этот показатель применяется на практике?



Приемлемый темп прироста

Мы часто упоминали о том, что компании, уже прошедшие этап становления, обычно стараются избежать выпуска новых акций по двум причинам: 1) чтобы разместить новые акции, приходится брать на себя высокие эмиссионные затраты, но эти затраты не возникают при финансировании за счет нераспределенной прибыли; 2) существование информационной асимметрии приводит к тому, что инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий к разряду плохих новостей, и при объявлении фирмой о подобной операции курс ее акций понижается. Сочетание этих двух факторов превращает наращивание собственного капитала за счет эмиссии акций в гораздо более дорогой вариант по сравнению с наращиванием капитала за счет реинвестирования прибыли. Следовательно, финансовые менеджеры часто задают себе вопрос: как быстро может расти и развиваться фирма, не сталкиваясь с необходимостью выпуска новых акций, т. е. каков темп приемлемого прироста (sustainable growth rate) для фирмы? Если мы сделаем несколько предположений, то для ответа на этот вопрос можно будет использовать относительно простую модель. Более полное обсуждение вопросов приемлемого роста см.: Higgins R. С. How Much Growth Can a Firm Afford? // Financial Management. 1977. Fall. P. 7-16.

Для начала определим смысл ключевых понятий:

М -- прогнозируемая рентабельность, или чистая прибыль, деленная на объем реализации;

b -- целевое значение коэффициента реинвестирования прибыли, равное единице минус целевое значение нормы выплаты дивидендов;

D/E -- целевое значение соотношения заемных и собственных средств;

A/S -- отношение суммы активов к объему реализации, величина, обратная коэффициенту оборачиваемости активов.

Если фирма работает на полную мощность и если ее структура капитала совпадает с целевой, то приемлемый темп прироста, g*, можно найти используя формулу

(19.2)

Для иллюстрации рассмотрим ситуацию, в которой находится «Century Electronics». По данным табл. 19.3, рентабельность «Century» за 1992 г. равна чистой прибыли, деленной на объем реализации: 24 млн дол. : 500 млн дол. = 0.048, или 4.8%; ее коэффициент реинвестирования прибыли равен приросту нераспределенной прибыли, деленному на чистую прибыль: 16 млн дол. : 24 млн дол. = 0.67; соотношение между заемными и собственными средствами равно 147 млн дол. : 198 млн дол. = 0.74; ресурсоемкость реализованной продукции равна сумме активов, деленной на объем реализации: 345 млн дол. : 500 млн дол. = 0.69. Если мы предположим, что: 1) в 1993 г. значения этих относительных показателей сохранятся, 2) текущая структура актива и пассива баланса оптимальна с позиции их рыночной оценки, 3) амортизационные отчисления полностью используются для замены изношенного оборудования и 4) последствия финансовой обратной связи малы, и, следовательно, ими можно пренебречь, тогда приемлемый темп прироста составит

Таким образом, в 1993 г. максимальный темп прироста объема реализации «Century» может составлять 8.8%; в этом случае фирме не придется эмитировать акции или изменять пропорцию между заемными и собственными средствами. Если бы вы заново построили табл. 19.3, используя прогнозное значение объема реализации 1993 г., равное 500 млн дол.(1 + g*) = 500 млн дол.- 1.088 = = 544 млн дол., то обнаружили бы, что в 1993 г. увеличение нераспределенной прибыли достигло бы 17.5 млн дол. и потребность «Century» во внешних финансовых средствах (с учетом пропорционально растущей кредиторской задолженности) составила бы всего 12.9 млн дол. Далее, поскольку нераспределенная прибыль «Century» обеспечит возможность привлечения 0.74 дол. дополнительных заемных средств на каждый доллар финансированной прибыли, то общее увеличение нераспределенной прибыли «Century» в 1993 г. позволит привлечь 0.74 * 17.5 млн дол. « 12.9 млн дол. новых заемных средств (включая спонтанно растущие пассивы). Следовательно, все потребности в привлечении внешних источников финансирования могут быть удовлетворены за счет займов и «Century» не придется проводить дополнительную эмиссию акций.

Важное значение для фирмы имеет то, отличается ли реальный темп прироста от приемлемого, и финансовым менеджерам следует активно разрабатывать взаимно согласующиеся между собой финансовые задачи и целевые установки роста. Если темп прироста объема реализации ниже приемлемого, то фирма получит прибыль, большую, чем достаточно для покрытия ее инвестиционных потребностей, и тогда ее финансовые планы должны предусматривать увеличение размера наличных денежных средств и ценных бумаг, снижение доли заемного капитала, приобретение новых производств, выкуп собственных акций либо увеличение выплаты дивидендов. И наоборот, если темпы прироста объема реализации выше, чем g*, тогда придется эмитировать акции, изменить пропорцию между заемными и собственными средствами, уменьшить норму выплаты дивидендов либо скорректировать темп прироста.

В рассматриваемом случае с «Century», когда перспективный темп прироста объема реализации составляет 50%, фирма вынуждена планировать проведение новой эмиссии акций, хотя она и планировала сначала полностью использовать свои возможности получения дополнительного займа. Руководство «Century» сознательно приняло решение расширяться с темпом, превышающим приемлемый темп прироста, в целях достижения такой доли рыночного оборота, которую никакими другими средствами она получить не сможет. Вместе с тем руководство «Century», зная, что приемлемый темп прироста равен 8.8%, отдает себе отчет в том, какие последствия влечет за собой развитие с темпом выше этого уровня.

Рис. 19.3. Четыре возможных типа взаимосвязи показателей (в млн дол.).

а -- постоянные пропорции; б -- отдача от масштаба; в -- криволинейная зависимость; г -- ступенчатый рост активов (1 -- предельные мощности, 2 -- избыток мощностей (временный)).

Проблемы подхода к прогнозированию на основе метода пропорциональной зависимости показателей от объема реализации

Чтобы получить обоснованный прогноз по методу пропорциональной зависимости показателей от объема реализации, нужно каждую пропорционально меняющуюся статью актива и пассива увеличить в той же пропорции, в которой растет реализация. Если говорить о форме графика, то такая предпосылка означает существование зависимости того типа, который показан на рис. 19.3, а, где мы строили график изменения уровня запасов при росте объема реализации. График изображенной здесь зависимости является линейным и проходит через начало координат. Следовательно, если объем реализации компании удвоится, поднявшись с 200 млн до 400 млн дол., то удвоится и величина запасов со 100 млн до 200 млн дол.

Такое предположение о постоянстве основных финансовых соотношений иногда является верным, однако бывают случаи, когда оно не соответствует действительности. В следующих разделах описываются три типа подобных ситуаций.

Экономия от расширения масштабов производства

Эффект экономии от расширения масштабов производства, или отдача от масштаба (economies of scale), имеет место при наличии широкой номенклатуры активов; в этом случае основные аналитические коэффициенты имеют обыкновение меняться с течением времени по мере увеличения размера фирмы. Часто, например, фирме необходимо поддерживать на прежнем уровне запасы сырья и материалов, даже если объем реализации совсем низок. Следовательно, по мере расширения объемов реализации запасы имеют тенденцию расти не такими быстрыми темпами, как реализация, поэтому величина отношения запасов к объему реализации снижается. Эта ситуация показана на рис. 19.3,6. Мы видим здесь, что отношение запасов к объему реализации равно 1.50, или 150%, в случае, когда объем реализации составляет 200 млн дол., но величина этого отношения снижается до 1.00 при достижении объема реализации в 400 млн дол.

Зависимость между запасами и объемом реализации, показанная на рис. 19.3,0, все еще линейна, но даже это требование в данном случае необязательно. Действительно, как мы узнаем позже из главы 22, если фирма для определения уровня запасов использует модель оптимальной партии заказа (Economic Ordering Quantity, EOQ), то запасы будут расти как корень квадратный из объема реализации. Такой тип ситуации проиллюстрирован на рис. 19.3, в.



Ступенчатый рост активов

Во многих отраслях в силу ряда технологических соображений фирме, если она собирается поддерживать свою конкурентоспособность, приходится увеличивать основные средства не постепенно, а крупными дискретными порциями. Например, в бумажной промышленности наблюдается значительная отдача от масштаба в использовании оборудования, поэтому, когда бумагоделательные компании расширяют свои производственные мощности, им следует увеличивать их дискретно и существенно. Такой тип ситуации проиллюстрирован на рис. 19.3, г. Здесь мы предполагаем, что завод минимально допустимого размера стоит 75 млн дол. и что он может выпускать достаточно продукции для достижения объема реализации в 100 млн дол. в год. Если фирма собирается поддерживать конкурентоспособность, она должна иметь основные средства в объеме по крайней мере 75 млн дол.

Такая ситуация оказывает существенное влияние на величину фондоемкости, FA/S, при разных объемах реализации и в силу этого на размер потребности в финансовых ресурсах. В точке А на рис. 19.3, г, соответствующей объему реализации в 50 млн дол., основные средства равны 75 млн дол., так что соотношение FA/S = 75 млн дол. : 50 млн дол. = 1.5. Однако можно увеличить объем реализации на 50 млн дол., доведя его до уровня 100 млн дол., без потребности в увеличении основных средств. В этом состоянии, отмеченном точкой В, величина данного соотношения FA/5 равна 75 млн дол.: 100 млн дол. = 0.75. Если фирма уже задействовала всю свою производственную мощность, то даже малое увеличение объема реализации потребует от нее удвоения мощности предприятия, так что небольшой прогнозируемый прирост объема реализации будет сопровождаться весьма крупной потребностью в финансовых средствах. Следует сделать еще несколько замечаний относительно рис. 19.3,2. Во-первых, если объем производства не превосходит 100 млн дол., тогда для любого расширения, которое требует увеличения объема реализации выше уровня 100 млн дол., понадобится удвоение размера основных средств. Гораздо более незначительный в процентном выражении прирост потребовался бы в том случае, если фирма настолько крупна, что производство ведется на нескольких предприятиях одновременно. Во-вторых, фирмы обычно прибегают к введению многосменного режима работы оборудования и к другим действиям для сокращения своей потребности в дополнительных мощностях, когда они уже достигли состояния, отмеченного точкой В. Однако эти усилия могут быть успешными лишь до определенных пределов, и в конце концов необходимость расширения основных средств становится неизбежной. В-третьих, фирмы одной отрасли часто вступают между собой в договорные отношения по вопросу временной продажи своей или покупки чужой продукции, выпускаемой на избыточных мощностях. Например, ситуация в электроэнергетике очень близка к изображенной на рис. 19.3, г. В результате, когда «Таmра Electric» запускала в производство топливную электростанцию на угле с новым методом его загрузки, она заранее договорилась с «Florida Power & Light» о продаже ей половины выпуска электроэнергии, вырабатываемой на новой станции, на условиях будущего ежегодного уменьшения доли FP&L в этой продукции до тех пор, пока внутрипроизводственный спрос самой «Tampa Electric» не вырастет до размеров всего выпуска электроэнергии на станции.

Цикличные или сезонные изменения

Все части рис. 19.3 изображают тенденцию изменения целевого, или перспективного, соотношения между объемом реализации и активами. Фактический объем реализации, однако, часто не совпадает с ранее спрогнозированным, и реальная величина ресурсоемкое™ может существенно отличаться от оптимального уровня. Как следует из рис. 19.3,6, имея объем реализации 200 млн дол., а запасы 300 млн дол., компания может спрогнозировать расширение объема реализации до 400 млн дол., и, предвидя подобное увеличение реализации, нарастить уровень запасов до 400 млн дол. Но представим себе такую ситуацию, что сезонный или цикличный спад спроса на рынке не дает реализации расти выше 300 млн дол. В этом случае реальный объем запасов будет равен 400 млн, а не 350 млн дол., которых хватило бы для обеспечения объема реализации в 300 млн дол. В данной ситуации, если фирма занималась составлением финансовых прогнозов, ей следовало выявить и учесть тот факт, что можно увеличить объем реализации на 100 млн дол. без изменения уровня запасов, однако любое увеличение объема реализации выше чем на 100 млн дол. потребует дополнительных финансовых расходов на приобретение и поддержание запасов.

Если для некоторых аналитических коэффициентов не выполняются какие-то из отмеченных здесь условий, что нередко имеет место на практике, тогда не следует применять простой способ прогнозирования размера финансовых потребностей на основе метода пропорциональной зависимости показателей от объема реализации. Вместо него следует использовать другие методы построения перспективных прогнозов значений отдельных статей активов и пассивов и определения потребностей во внешнем финансировании. Некоторые из этих методов будут обсуждаться в следующем разделе.

Вопросы для самопроверки

В чем разница между линейной зависимостью и зависимостью со свободным членом, описывающими связь между объемом реализации и уровнем запасов? (Указание: объясните различия между ними, используя соответствующие графики рис. 19.3, а, б).

Объясните, каким образом действие перечисленных ниже факторов может привести к ошибкам в прогнозах при применении метода пропорциональной .зависимости показателей от объема реализации:

1) отдача от масштаба;

2) ступенчатый рост активов;

3) цикличные или сезонные изменения.

Другие методы прогнозирования

В данном разделе мы обсудим еще четыре широко используемых на практике метода построения прогнозов: 1) простая линейная регрессия, 2) криволинейная регрессия, 3) множественная регрессия и 4) специализированные методы прогнозирования.



Простая линейная регрессия

Простая линейная регрессия часто применяется для оценки потребности в активах. Например, значения таких показателей деятельности «Century», как коммерческие и административные расходы, дебиторская задолженность, запасы и нетто-уровень основных средств за последние 10 лет, даны в таблице под рис. 19.4, на котором изображена их зависимость от изменения объема реализации. На этом рисунке также приводятся оценки значений параметров уравнения регрессии, вычисленные с помощью компьютерной программы Lotus 1-2-3. Например, найденная зависимость между запасами и объемом реализации, 5, выражается уравнением регрессии:

запасы = 22.8 млн дол. + 0.16S.

Точки на графике очень близки к этой линии регрессии. Действительно, коэффициент корреляции между показателями уровня запасов и объема реализации составляет 0.98, что означает очень сильную линейную зависимость между данными величинами. Почему это могло оказаться верным в реальном примере с фирмой «Century»? В соответствии с моделью EOQ запасы должны были бы расти как корень квадратный из объема реализации, что выразилось бы в нелинейной зависимости точек на диаграмме рассеяния -- истинная линия регрессии должна была бы быть графиком функции, растущей с падающим темпом. Однако за последние 10 лет «Century» значительно расширила ассортимент своей продукции и базовые запасы, связанные с переходом на каждый новый вид продукции, явились причиной роста общего уровня запасов. Кроме того, аналогичное влияние на стоимость как запасов, так и реализованной продукции оказала инфляция. Три этих фактора -- эффект отдачи от масштаба, создание базовых запасов для выпуска новой продукции и влияние инфляции -- действуют и в результате создают наблюдаемую на графике линейную зависимость между запасами и объемом реализации.

Мы можем использовать найденную форму зависимости между запасами и объемом реализации для прогнозирования уровня запасов на 1993 г. В силу того

Рис. 19.4. Модели простой линейной регрессии для «Century Electronics» (в млн дол.).

прогнозирование экономия показатель реализация

Год	Объем реализации	Коммерческие и административные расходы	Дебиторская задолженность	Запасы	Основные средства (нетто)
1983	200	37	38	48	83
1984	216	38	44	53	86
1985	185	36	35	57	79
1986	235	39	43	60	91
1987	265	42	45	66	98
1988	300	45	52	73	106
1989	280	43	47	70	101
1990	350	46	61	78	118
1991	489	49	71	90	135
1992	500	58	85	100	150

что объем реализации на 1993 г. запланирован в сумме 750 млн дол., уровень запасов в соответствии с построенным уравнением регрессии должен составлять 142.8 млн дол.:

22.8 млн дол. + 0.16 * 750 млн дол. = 142.8 млн дол.

Это на 7.2 млн дол. меньше, чем наш более ранний прогноз, построенный методом процентного изменения объема реализации. Расхождение возникает из-за того, что в методе процентного изменения объема реализации предполагается постоянство соотношения между запасами и объемом реализации, но в действительности величина этого соотношения с течением времени уменьшается, потому что линия регрессии на рис. 19.4 не проходит через начало координат.

Другие части рис. 19.4 иллюстрируют применение регрессионного метода для выявления вида зависимости: 1) между объемом реализации и коммерческими и административными расходами, 2) между объемом реализации и дебиторской задолженностью, 3) между объемом реализации и остаточной стоимостью основных средств и для построения на ее основе прогноза будущих значений этих показателей. Мы могли бы подставить эти отдельные прогнозы в графы 2 и 3 табл. 19.3; далее в этой главе мы применим найденные зависимости при разработке компьютеризированной модели построения прогнозов для корпорации «Century».

Криволинейная регрессия

Рассмотренный ранее метод построения простой линейной регрессии основан на предположении о существовании прямолинейной зависимости между изучаемыми показателями. Хотя между объемом реализации и показателями финансовой отчетности действительно часто имеют место зависимости линейного характера, это правило не универсально. Например, если доминирующее влияние на соотношение между запасами и объемом реализации оказывала бы зависимость, описываемая моделью EOQ, то график роста уровня запасов при увеличении объема реализации изображался бы выпуклой кривой, как на рис. 19.3, в, а не был бы линейным. Если бы в этом случае мы строили прогноз уровня запасов, необходимого для обеспечения объема реализации в 400 млн дол., используя линейную зависимость, то наш прогноз получился бы слишком завышенным.

Фирмы накапливают в своих базах данных сведения о своей деятельности в различных разрезах: по отделам, однородным группам и отдельным видам продукции и т. п. Они также обладают некоторыми сведениями о других фирмах отрасли или легко могут получить их. Эти данные можно с помощью компьютерных программ, основанных на современных статистических методах, подвергнуть аналитической обработке: 1) для того чтобы помочь исследователю определить, является данная связь показателей криволинейной или прямолинейной, и 2) для оценки параметров криволинейной зависимости. После того как оценки параметров зависимости наиболее подходящего типа найдены, их можно использовать для прогнозирования перспективного уровня таких показателей, как запасы, по заданному прогнозному значению объема реализации. Часто конфигурация точек на графике будет подсказывать нелинейный тип зависимости. Исходные данные -- в данном случае уровень запасов -- можно затем прологарифмировать, если линия регрессии имеет, по всей видимости, убывающий угол наклона, либо возвести в степень, если при визуальной оценке тенденции кажется, что угол наклона касательной к линии регрессии возрастает. Однако для построения прогноза такого существенного показателя, как потребность в энергии, вырабатываемой электростанцией, мы будем использовать более сложные статистические процедуры.

Множественная регрессия

Если зависимость между такими величинами, как уровень запасов и объем реализации, такова, что отдельные точки широко и свободно рассеяны в полосе вокруг линии регрессии и поэтому значение коэффициента корреляции между показателями мало, то высока вероятность того, что на уровень зависимой переменной оказывают дополнительное влияние и другие факторы, а не только объем реализации. Например, уровень запасов может функционально зависеть как от объема реализации, так и от числа наименований реализуемой продукции. В данном случае мы получили бы наилучший прогноз уровня запасов, | применяя методы многофакторной регрессии, в которых определяется вид зависимости показателя запасов от объема и ширины номенклатуры реализации одновременно. Следовательно, перспективный уровень запасов был бы основан не только на прогнозном значении общего объема реализации, но и учитывал бы дополнительно к нему такой фактор, как количество разных видов продукции. Большинство автоматизированных рабочих мест обеспечено в настоящее время полными пакетами программ регрессионного анализа, облегчающими использование методов множественной и нелинейной регрессии. Даже в электронных таблицах типа Lotus 1-2-3 на персональном компьютере можно выполнять множественный регрессионный анализ данных с числом независимых переменных до 12.

Специализированные методы прогнозирования

Последним достижением в финансовом прогнозировании является подход, суть которого состоит в разработке отдельных прогнозных моделей для каждой переменной. Например, запасы можно прогнозировать, используя модель EOQ, а денежные средства -- с помощью модели Баумоля (см. главу 21); прогноз уровня дебиторской задолженности можно строить, используя методику оптимизации платежной дисциплины (см. главу 23); величину основных средств можно прогнозировать на основе бюджета долгосрочных расходов фирмы и схемы начисления амортизации. Конечно, прогноз перспективного покупательского спроса остается управляющим фактором, превалирующим над каждым из этих частных прогнозов, но при заданном перспективном объеме реализации каждый фактор можно анализировать изолированно при помощи своего собственного уникального приема прогнозирования. Аналогично при построении перспективного варианта отчета о прибылях и убытках фирма могла бы прогнозировать уровень себестоимости реализованной продукции, проводя сравнительный анализ затрат на стадии проектно-конструкторских работ и на стадии производства всех основных видов продукции. Анализ частных показателей приводит обычно к построению более точных прогнозов.

Сравнение методов прогнозирования

Метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации предполагает, что значения разных показателей финансового отчета меняются в прямой (пропорциональной) зависимости от объема реализации. Это самый простейший метод, но далеко не всегда построенные по нему прогнозы обладают точностью, достаточной для ответа на вопросы, возникающие на этой стадии финансового планирования. Регрессионный анализ отличается от прогнозирования на основе метода пропорциональной зависимости тем, что не опирается на предположение постоянства основных соотношений между финансовыми показателями. Применение этого метода может улучшить прогнозные значения многих показателей финансового отчета. Заметим также, что методы нелинейной и множественной регрессии могут дать особенно точные прогнозы в тех случаях, когда зависимости не являются линейными или описывают также влияния других факторов помимо объема реализации. Наконец, можно использовать постатейное прогнозирование, применяя разные модели для разных показателей.

Сравнивая рассматриваемые методы, следует учесть, что по мере роста точности прогноза увеличивается и цена метода. Необходимость использования более сложных и поэтому более дорогостоящих методов в некоторых случаях имеет под собой основу, а иногда нет -- в зависимости от ситуации. Если говорить о приложениях прогнозных методов вообще, то применение более утонченных методов оправданно, когда увеличение точности прогноза сопровождается получением выгоды.

Вопросы для самопроверки

Кратко опишите сущность и условия применения следующих методов прогнозирования:

1) простая линейная регрессия;

2) криволинейная регрессия;

3) множественная регрессия;

4) специализированные прогнозные модели.

В каких ситуациях можно использовать метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации?

Когда более подходящей может оказаться специальная прогнозная модель?



Компьютеризированные модели финансового планирования

Хотя финансовые прогнозы тех типов, которые далее описаны в этой главе, можно построить с помощью ручного калькулятора, сейчас даже самые крошечные фирмы имеют хотя бы один персональный компьютер и могут использовать какую-нибудь компьютеризированную модель финансового планирования. Такие модели можно запрограммировать так, чтобы они показывали результаты при разных объемах реализации, различных зависимостях между объемом реализации и производственными ресурсами и даже при всевозможных прогнозах о ценах на реализуемую продукцию и затратах исходных факторов производства (труда, материалов и т. д.). Затем следует принять плановые решения относительно того, из какого источника придется удовлетворять перспективные финансовые потребности -- за счет краткосрочных банковских кредитов, эмиссии долгосрочных облигаций, обыкновенных или привилегированных акций. По разным вариантам таких финансовых планов рассчитываются показатели прогнозной бухгалтерской отчетности, кроме того, прогнозируется уровень чистой прибыли в расчете на обыкновенную акцию и ряд других показателей, характеризующих уровень риска и доходности, в частности коэффициент текущей ликвидности, соотношение заемных и собственных средств, отношение доходов к процентным расходам, рентабельность активов, доходность собственного капитала.

В зависимости от результатов прогнозирования, возможно, руководству компании придется внести изменения в исходный план. Например, руководство может прийти к заключению, что следует уменьшить спрогнозированный ранее темп расширения производства по причине того, что потребности во внешнем финансировании превышают возможности компании по привлечению денежных средств. Или руководство может принять решение сократить размер дивидендов и, следовательно, создать дополнительный источник финансирования. С другой стороны, компания может разработать производственные процессы, требующие

Таблица 19.5

Зависимость показателей от объема реализации, S (в млн дол.)

Показатель	Вид зависимости
Себестоимость реализованной продукции Коммерческие и административные расходы Денежные средства Дебиторская задолженность Запасы Основные средства (остаточная стоимость) Кредиторская задолженность Задолженность по оплате труда и налогам	0.80S 27.0 + 0.05S 0.02S 6.7 + 0.15S 22.8 + 0.16S 37.2 + 0.23S 0.08S 0.05S

меньшего объема основных средств, либо рассмотреть возможность приобретения некоторых компонентов в готовом виде, отказавшись от их производства и аннулировав, таким образом, потребность в некотором сырье и запасах полуфабрикатов, а также в некоторых производственных мощностях.

Базовая прогнозная модель

Для иллюстрации того, как работают компьютеризированные прогнозные модели, мы разработали модель составления перспективной финансовой отчетности для «Century Electronics», используя программу Lotus 1-2-3. В данной модели мы определили форму зависимости ключевых переменных от объема реализации так, как это показано в табл. 19.5; эти соотношения построены по статистическим данным с применением линейного регрессионного анализа. Далее мы предположили, что: 1) объем реализации будет расти с годовыми темпами прироста, равными 50% в 1993 г., 25% в 1994 и 1995 гг., и 15% в 1996 и 1997 гг.; 2) дивиденды на одну акцию будут увеличиваться на 10% ежегодно в течение ближайших пяти лет; 3) цена акции будет расти с годовым темпом 20% в течение ближайших пяти лет; 4) общая ставка правительственных и муниципальных налогов будет равна 40% на протяжении следующих пяти лет; 5) значение коэффициента текущей ликвидности не может упасть ниже 2.5; 6) доля заемных средств не может превышать 50%; 7) очередные финансовые средства поступают 1 января того года, в течение которого они требуются; 8) новые краткосрочные кредиты можно брать под 10%, а долгосрочные -- под 12%; 9) эмиссионные затраты незначительны и поэтому ими можно пренебречь.

Имитационная модель, разработанная с помощью Lotus 1-2-3, автоматически выполняет итерации, имитирующие эффект финансовой обратной связи, и выдает прогнозную финансовую отчетность на ближайшие пять лет, а также отдельные аналитические коэффициенты и другую полезную информацию. На самом деле она генерирует набор прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках, сходных с представленными ранее в табл. 19.3 для 1993 г. Верхняя часть табл. 19.6 содержит следующие показатели, рассчитанные по данным прогнозной отчетности в условиях сделанных ограничений и предпосылок: 1) доход на акцию (EPS); 2) обеспеченность процентов по кредитам (TIE); 3) рентабельность активов (ROA); 4) рентабельность собственного капитала (ROE); 5) потребность во внешнем финансировании (EFN) на каждый год с 1993 по 1997 г. включительно. Мы могли бы привести здесь весь набор отчетных форм, а также большее число аналитических коэффициентов, но и табл. 19.6 достаточно, чтобы

Таблица 19.6

Выборка результатов компьютерного моделирования для «Century Electronics»

Коэффициент	1993	1994	1995	1996	1997
I. Основной вариант
EPS, дол.	4.12	5.50	7.29	8.84	10.66
TIE	5.45	5.97	6.40	7.65	9.38
ROA, %	8.61	9.59	10.42	11.12	11.79
ROE, %	17.22	19.18	20.84	20.73	20.49
EFN, млн дол.а	74.00	34.00	36.00	-4.00	-10.00
	II. Вариант низкого темпа прироста
EPS, дол.	3.50	4.53	5.79	6.73	7.44
TIE	5.83	6.20	6.71	8.30	9.31
ROA, %	8.14	8.99	9.80	10.45	10.92
ROE, %	15.22	17.03	18.49	18.24	16.90
EFN, млн дол.а	38.00	20.00	20.00	-15.00	-22.00

а Заметим, что в 1996 и 1997 гг. потребность во внешнем финансирования меньше нуля; это показывает, что в результате производственной деятельности создаются дополнительные финансовые средства.

показать, что при сделанных предположениях финансовое положение «Century» будет прочным и действительно улучшится в течение следующих пяти лет. Однако для поддержания заданного темпа роста объема реализации «Century» придется привлечь из внешних финансовых источников в течение ближайших трех лет средства на общую сумму свыше 144 млн дол.

Прогноз перспективной ситуации может выглядеть оптимистичным или нет. В данном случае он выглядит даже слишком оптимистичным. Быстрорастущие прибыли могут привлечь новых участников на тот рынок, где действует «Century», и наличие новых конкурентов может привести к снижению цен, рентабельности, а также показателей EPS и ROE. Следовательно, возможно, что «Century» захочет перепроверить справедливость своих основных предположений и вернуться к работе с имитационной моделью, используя, как будет показано ниже, более умеренные консервативные прогнозы.

Изменение финансовой политики и исходных предпосылок

Самая большая польза и удобство финансового моделирования с помощью компьютера состоит в том, что оно дает финансовым менеджерам возможность анализировать влияние одновременного изменения и исходных предпосылок, и конкретных финансовых решений. Например, в каких условиях окажется «Century», если из-за конкуренции темп прироста снизится до 30% в 1993 г., до 20% в 1994 и 1995 гг. и затем до 2% в 1996 и 1997 гг. Раздел II табл. 19.6 содержит выборку результатов, полученных на основе пониженных оценок темпов прироста объема реализации. Все другие допущения остаются прежними, как это было предусмотрено в основном варианте. Здесь мы видим, что общие финансовые условия деятельности «Century» и показатели рентабельности на протяжении следующих пяти лет все еще сохраняют тенденцию к росту, но не настолько явную, как в основном варианте. Вместе с тем потребность во внешнем финансировании значительно сокращается -- до уровня всего лишь 78 млн дол. на ближайшие три года против 144 млн дол. по основному варианту.

Процесс моделирования финансовой отчетности можно неоднократно повторять, всякий раз меняя одно или несколько условий относительно темпа роста объема реализации, зависимости между элементами затрат, уровня будущих процентных ставок и т. д. С помощью компьютеризированной прогнозной модели мы можем повторить расчеты, внеся, например, такие изменения в финансовую политику, как увеличение или снижение темпа роста дивидендов, изменение состава внешних источников финансирования и т. д. Таким образом, можно сравнить результаты влияния различных исходных предпосылок и проведения той или иной финансовой политики. См. продолжение этого примера в задаче 19.5. Для студентов, имеющих доступ к программе типа Lotus 1-2-3, эта задача является прекрасным введением в проблематику компьютеризированного финансового прогнозирования Важно, однако, заметить что: 1) финансовому менеджеру тем не менее придется заниматься интерпретацией результатов альтернативных финансовых политик и 2) в процесс анализа могут оказаться вовлеченными сотни возможных комбинаций различных исходных предпосылок и особенностей финансовой политики и, следовательно, мы могли бы составить сотни различных вариантов наборов показателей отчетности.

Одним из способов сокращения числа всевозможных сценариев развития является выполнение анализа чувствительности для определения частного эффекта от изменения каждой отдельной исходной предпосылки. Условия, оказывающие небольшое влияние на ключевые показатели финансового состояния и коэффициенты рентабельности, менять не стоит, сохраняя их значения на прежнем уровне, принятом в исходном основном варианте. Другой подход к сокращению числа сценариев состоит в проведении имитационного моделирования по методу Монте-Карло и анализе полученных результатов. Например, вместо того чтобы определять темп роста объема реализации, себестоимость реализованной продукции и другие показатели набором возможных дискретных значений, можно было бы задать для этих величин какие-нибудь непрерывные вероятностные распределения. Тогда и основные результаты были бы представлены как распределения, а не в форме точечных оценок параметров. 3десь уместно напомнить основную аксиому компьютерного моделирования: GIGO, что означает «garbage in, garbage out» (мусор ввел, мусор вывел; т. е. при вводе бессмысленных данных получаются бессмысленные результаты). Иначе говоря, результаты компьютерных расчетов по финансовой модели не лучше исходных предположений и других входных параметров, использованных для построения модели. Таким образом, разрабатывая свои модели, делайте это тщательно. Хотя заметим, что одним из преимуществ компьютерного моделирования как раз является то, что оно действительно выводит наружу суть ключевых предпосылок и приводит их к явной форме, позволяющей проверить степень реальности. Один ярый поборник моделей заявил: «Критики наших моделей обычно подвергают сомнению справедливость принимаемых нами предпосылок и допущений, забывая при этом, что в своих собственных прогнозах они просто декларируют результат».

Вопросы для самопроверки

Опишите кратко, как можно построить базовую модель финансового планирования в компьютеризированном варианте.

В чем состоит основное преимущество компьютеризированной модели планирования?

Одна из проблем, возникающих при использовании автоматизированных моделей планирования, состоит в том, что они могут генерировать практически неограниченное количество результатов. Каким образом финансовые менеджеры могут сократить число допустимых сценариев, которые придется рассмотреть?

Финансовый контроль

Финансовое планирование и прогнозирование жизненно важны для успешной деятельности корпорации, но результаты планирования сводятся на нет при отсутствии надлежащей системы контроля, которая осуществляет мониторинг выполнения запланированной политики и обеспечивает поступление информации в системе обратной связи, позволяющей оперативно реагировать на отклонение реальных рыночных условий от тех, на которых основан план. Для системы финансового контроля ключевым является не вопрос типа «Как идут дела у фирмы в 1993 г. по сравнению с 1992 г.?», а вопрос «Как идут дела у фирмы в 1993 г. по сравнению с нашими прогнозами, и если реальные результаты деятельности отличаются от предусмотренных бюджетом, то что мы можем сделать для того, чтобы вернуться на заданную траекторию?».

Основными инструментами финансового контроля являются сметы и прогнозная финансовая отчетность. Эти документы предусматривают ожидаемое развитие и, выражают, следовательно, цели корпорации. Затем эти целевые установки сравниваются с реалиями деятельности корпорации (ежедневно, еженедельно или ежемесячно), для того чтобы выявить отклонения, которые мы здесь определяем как разницу между реальными и целевыми значениями показателей. Таким образом, система контроля выявляет и очерчивает те сферы деятельности, функционирование которых не удовлетворяет целевым значениям. Если показатели реального положения некоторого подразделения лучше намеченных, то это может означать, что его менеджеру следует дать прибавку к жалованью, хотя это же может означать, что целевые значения показателей в процессе планирования были занижены и поэтому в будущем нужно их увеличить. И наоборот, неспособность выхода на уровень достижения финансовых целей может означать и изменение рыночных условий, и несоответствие руководителей занимаемой должности, и установку целевых значений показателей на завышенном, нереалистичном, недостижимом уровне. В любом случае следует предпринять какие-то действия, возможно в срочном порядке, если ситуация ухудшается быстро. Сосредоточивая свое внимание на отклонениях, менеджеры могут «управлять отклонениями», занимаясь именно теми показателями, которые больше всего нуждаются в улучшении, и не заботясь о гладко идущих аспектах деятельности компании. Разумеется, по финансовому контролю написаны целые учебники; в значительной степени они имеют много общего с учебниками по управленческому учету или учету затрат. Здесь мы хотим только подчеркнуть, что финансовый контроль для успешной деятельности вообще имеет столь же решающее значение, как и финансовое планирование или прогнозирование. Мы должны также добавить, что система финансового контроля не бесплатна -- она требует затрат. Следовательно, система контроля обязана покрывать свои затраты за счет той экономии, для получения которой она создана.

Вопросы для самопроверки

Какие цели преследует система финансового контроля?

Что является основными инструментами финансового контроля и как они работают?



Резюме

В этой главе дан широкий обзор вопросов, связанных с тем, как фирмы прогнозируют показатели своей финансовой отчетности и определяют потребность в капитале. Ниже перечислены рассмотренные в главе ключевые положения.

Ш Исходными документами планирования являются стратегические, производственные и финансовые планы.

Ш Перспективное финансовое прогнозирование обычно начинается с построения прогноза объема реализации фирмы на некоторый будущий промежуток времени как в натуральном, так и в стоимостном выражении.

Ш Гипотетический, или прогнозный, вариант финансовой отчетности разрабатывается для того, чтобы определить размер потребности фирмы в финансовых средствах.

Ш Метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации основан на предположениях о том, что: 1) значения большинства статей баланса находятся в прямо пропорциональной зависимости от объема реализации, 2) существующие у фирмы уровни пропорционально меняющихся статей активов и пассивов и соотношения между ними оптимальны с точки зрения объема реализации.

Ш Фирма может определить величину потребности во внешнем финансировании (EFN), оценивая сумму активов, необходимых для поддержания прогнозного объема реализации, и затем вычитая из него сумму реально мобилизуемых источников средств. Фирма может затем планировать, удовлетворять ли ей потребность во внешних финансовых источниках за счет кредита в банке, эмиссии ценных бумаг или комбинации этих источников средств.

Ш Привлечение дополнительных финансовых средств извне означает дополнительные проценты и/или дивиденды, снижающие прогнозную оценку прибыли. Таким образом, увеличение объема средств, привлекаемых из внешних источников, создает эффект финансовой обратной связи, который следует учитывать в процессе составления прогнозов.

Ш Чем выше темп прироста объема реализации фирмы, тем больше будет ее потребность во внешнем финансировании. Аналогично чем больше норма выплачиваемых фирмой дивидендов, тем выше потребность в привлечении средств извне.

Ш Величину приемлемого темпа роста фирмы, являющегося таким темпом роста, который можно поддерживать без дополнительной эмиссии акций, можно рассчитать по специальной формуле.

Ш Простой метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации нельзя использовать, если имеется возможность отдачи от масштаба, существуют незадействованные производственные мощности, либо в случае, когда величину активов приходится увеличивать не плавно, а ступенчато -- крупными единовременными поступлениями.

Ш Линейная, криволинейная и множественная регрессия, а также специализированные модели прогнозирования показателей могут использоваться для оценки перспективной потребности в активах в тех случаях, когда не подходит метод пропорциональной зависимости показателей.

Ш В настоящее время даже небольшие фирмы применяют автоматизированные модели финансового планирования как для построения прогнозной финансовой отчетности, так и для определения потребности во внешнем финансировании.

Тот тип прогнозирования, который описан в данной главе, важен по нескольким причинам. Во-первых, если прогноз перспективных результатов производства неудовлетворителен, руководство может вернуться «к чертежной доске», изменить свои плановые формулировки и выработать более реалистичные целевые установки на следующий год. Во-вторых, возможно, что средства в таком объеме, который необходим для достижения прогнозного значения объема реализации, просто недоступны; если это действительно так, то об этом, очевидно, лучше узнать заранее и своевременно уменьшить перспективный уровень интенсивности ведения производственной деятельности, чем внезапно оказаться в ситуации, когда все наличные средства истрачены, из-за чего придется вообще остановить производство. В-третьих, даже если есть возможность изыскать необходимые средства, желательно запланировать их получение заблаговременно.

Отметьте соответствующие статьи:

Дебиторская задолженность -------

Векселя к оплате в банках -------

Задолженность по оплате труда -------

Отложенные к выплате налоги -------

Ипотечные облигации -------

Обыкновенные акции -------

Нераспределенная прибыль -------

Ликвидные ценные бумаги -------

19.3. Предположим, что фирма, занимающаяся поставкой оборудования для офисов, имеет рентабельность продукции в посленалоговом исчислении 6%, 40% -ную долю заемных средств, коэффициент ресурсоотдачи 2 и норму выплаты дивидендов 40%. Справедливо ли утверждение о том, что если фирма планирует наращивать производство с любым положительным темпом (g > 0), то ей придется изыскивать средства из внешних источников либо эмитировать акции (т. е. она будет испытывать потребность в некотором внешнем финансировании даже при очень малом значении g)?

19.4. Верно ли то, что фирмы лишь «забавлялись» компьютеризированными моделями финансового планирования в 1970-х гг., но затем большинство фирм от них отказалось из-за необходимости придания большей гибкости процессу корпоративного планирования?

19.5. Представим себе, что некоторая фирма вносит перечисленные ниже изменения в свою финансовую политику. Если такие изменения вызывают увеличение потребности во внешнем финансировании при любом значении темпа роста реализации, то отметьте это плюсом; если уменьшение -- поставьте минус, и обозначьте нулем случаи неопределенности и/или отсутствия подобного эффекта. Обоснуйте свои ответы с позиций немедленного, краткосрочного влияния изменений на потребность в средствах.

а. Растет норма выплаты дивидендов -------

б. Фирма заключает контракты на покупку некоторых компонентов для -------

производства своей продукции, вместо того чтобы самой производить их

в. Фирма решает проводить расчеты со своими поставщиками в момент доставки -------

сырья и материалов, а не с отсрочкой платежа на 30 дней, имея в виду уменьшение

платежа на величину предоставленной поставщиком скидки за досрочную оплату

г. Фирма переходит на продажу продукции в кредит (ранее продажа -------

осуществлялась только за наличный расчет)

д. Уровень рентабельности продукции фирмы подрывается усилением -------

конкуренции; объем реализации по-прежнему стабилен

е. Растут расходы на рекламу -------

ж. Принято решение о замене долгосрочных ипотечных облигаций------

краткосрочными банковскими кредитами

з. Фирма начинает платить заработную плату работникам ежедневно (раньше -------

они получали ее в конце месяца)

Задачи

19.1. Метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации.

Объем реализации компании «Strassburg» в 1992 г. составил 72 млн дол. Ниже приведены (в % к объему реализации) данные статей баланса, зависящих от изменения объема реализации (векселя к оплате, ипотечные облигации и обыкновенные акции к таковым статьям не относятся):

Денежные средства 4

Дебиторская задолженность 25

Запасы 30

Основные средства (остаточная стоимость) 50

Кредиторская задолженность за товары и услуги 15

Задолженность по оплате труда и перед бюджетом 5

Рентабельность продукции 5