Проектное финансирование: мировой опыт и российская практика

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Одной из наиболее приоритетных задач современной макроэкономической политики России является активизация инвестиционного процесса и обеспечение на его основе экономического роста. Одним из важнейших условий реализации инвестиционного процесса является финансирование, обеспечивающее формирование источников накопления и их трансформацию в реальные инвестиции. Использование наиболее развитых в зарубежной практике методов финансирования инвестиционных проектов, обеспечивающих гарантии сохранения и преумножения капитала, позволяет создать необходимые условия для решения этих задач.

Реализация любого инвестиционного проекта предполагает, в том числе, организацию его финансирования. Для большинства проектов организация финансирования является важным, но не определяющим успешность проекта фактором. Для других, крупномасштабных и организационно сложных проектов, наоборот, организация финансирования становится определяющим фактором.

Чем масштабнее проект и чем больше инвестиций необходимо для его реализации, тем большее количество сторон вовлечено в его реализацию, тем больше рисков воздействует на проект, тем сложнее учесть интересы всех участников проекта, тем сложнее обеспечить его экономическую эффективность и тем большее внимание уделяется организации финансирования данного инвестиционного проекта.

Актуальность выбранной темы объясняется, прежде всего, необходимостью развития форм финансирования, сочетающих в себе преимущества как заемного, так и собственного капитала, обеспечивающих перераспределение затрат и рисков между участниками инвестиционного процесса и позволяющих осуществлять долгосрочные и капиталоемкие проекты. Поэтому в настоящее время одной из приоритетных задач российской экономики становится переориентация предприятий различных отраслей на комбинированную форму финансирования инвестиционного процесса. В условиях повышенных рисков при осуществлении инвестиционного процесса одной из самых перспективных форм финансирования представляется проектное финансирование, которое является не только мощным инструментом инвестиционной и экономической политики, но и выступает как значительный источник инвестиций, необходимых для структурной перестройки, финансовой стабилизации и экономического роста.

Анализ мировой практики инвестиционной деятельности свидетельствует о широком распространении проектного финансирования в развитых странах мира, где накоплен богатый опыт как по вопросам формирования необходимой институциональной среды, так и

практической реализации проектов в рамках проектного финансирования. Российские компании, активно интегрируясь в мировое экономическое пространство, сталкиваются с потребностью в реализации проектов, аналогичных по своей сложности и масштабности проектам, осуществляемым их конкурентами на мировых рынках. Поэтому проектное финансирование становится потенциально все более востребованным и необходимым в России, а возможность полноценного применения проектного финансирования имеет большое значение как для развития российских компаний, так и для развития экономики страны в целом. Кроме того, широкое применение механизма проектного финансирования может значительно расширить возможности привлечения иностранных инвестиций в Россию.

Расширение и совершенствование практики применения современных форм финансирования инвестиционного процесса экономическими субъектами позволит не только активизировать инвестиционную деятельность предприятий и ускорить обновление основных фондов, но и повысить эффективность использования инвестиционных ресурсов и конкурентоспособность российских предприятий на внутреннем и внешнем рынках.

Проблема финансирования инвестиционного процесса, особенности привлечения финансовых ресурсов, целесообразность использования различных форм финансирования инвестиционного процесса рассматривается в работах как зарубежных, так и отечественных авторов. В фундаментальном исследовании К. Маркса «Капитал» дан глубокий анализ сущности и форм ссудного капитала, рассмотрена роль кредита в капиталистическом производстве. В работе Дж.М. Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег» исследована взаимосвязь сбережений и инвестиций, национального дохода и процента, проанализирована роль инвестиций в решении проблем занятости и обеспечения экономического роста. Среди работ, посвященных общей теории корпоративных финансов, необходимо выделить работы Р. Брейли и С. Майерса, а также Ю. Бригхема и Л. Гапенски. В этих работах дается подробное описание основных теоретических вопросов, связанных с финансовым управлением корпорацией, приводится определение ключевых понятий теории финансов. В работе О. Вильямсона «Корпоративные финансы и корпоративное управление» впервые сформулирована и исследована проблема необходимости использования особой формы финансирования, объединяющей собственные и заемные источники финансирования инвестиционной деятельности. В работах современных экономистов, таких, как П. Невитт

«Проектное финансирование», Ф.Р. Вуд «Проектное финансирование», А. Беркли «Транснациональное финансирование» подробно описан процесс финансирования инвестиционных процессов, и рассмотрена роль проектного финансирования в осуществлении капиталоемких инвестиций. Проблема становления и развития системы проектного финансирования разрабатывается в работах отечественных исследователей таких, как В.В. Шеремет «Управление инвестициями», В.Н. Шенаев, Б.С. Ирниязов «Проектное кредитование. Зарубежный опыт и возможности его использования в России», B.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, М.В. Петров «Проектное финансирование» и других, в которых рассматриваются вопросы истории формирования и применения системы проектного финансирования в различных странах, исследуются вопросы становления проектного финансирования в России, а также разрабатываются вопросы, пока еще не нашедшие отражения в нормативной правовой базе, регулирующей вопросы проектного финансирования.

Цель и задачи исследования. Основной целью работы является разработка методологии проектного финансирования как способа организации инвестиций в крупномасштабные, долгосрочные и капиталоемкие проекты и предложение комплекса теоретических и методологических рекомендаций по его организации в энергетическом комплексе на основе анализа проектов в атомной и нефтегазовой отрасли. Достижению поставленной цели, более полному и всестороннему изучению предмета исследования в работе было подчинено решение следующих основных задач:

? определить экономическое содержание проектного финансирования, его основные элементы, характеристики, особенности и виды;

? классифицировать основные проектные риски, с которыми сталкиваются организаторы проектного финансирования, и разработать рекомендации по формированию системы управления ими в рамках схемы проектного финансирования;

? определить механизмы и источники привлечения финансирования в рамках проектного финансирования;

? раскрыть механизмы и условия реализации эффективных схем проектного финансирования в энергетическом комплексе на основе анализа проектов, реализуемых в атомной и нефтегазовой отраслях.

Объектом исследования выступает проектное финансирование как способ организации финансирования долгосрочных и капиталоемких инвестиционных проектов.

Предметом исследования данной работы является механизм применения проектного финансирования в энергетическом комплексе.

Методологический аппарат исследования основан на научных работах зарубежных и отечественных авторов по вопросам финансирования инвестиционных проектов, использования различных форм финансирования инвестиционного процесса, в том числе особой формы финансирования, объединяющей собственные и заемные источники финансирования инвестиционной деятельности - проектного финансирования. В ходе исследования использовались такие методы, как теоретический анализ, систематизация и обобщение научных фактов, изложение теоретических и практических знаний в форме научного текста.

Новизна исследования состоит в обосновании необходимости использования методологии проектного финансирования в реальных секторах экономики России при финансировании капиталоемких, крупномасштабных, инфраструктурных и общественно значимых инвестиционных проектов.

Структура исследования определена предметом, целью и задачами и композиционно состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и четырех приложений.

Во введении обоснована актуальность темы, проанализирована степень проработанности проблемы, сформулированы цели и задачи, определены предмет и объект исследования и структура работы.

В первой главе «Проектное финансирование как способ организации финансирования крупных инвестиционных проектов» раскрыты предпосылки возникновения проектного финансирования, его сущность, специфика и виды, а также сравнительные преимущества и недостатки использования, изучены существующие определения и на их основе сформулировано наиболее полное и точное определение термина «проектное финансирование».

Во второй главе «Структура и основные элементы механизма проектного финансирования» проводится анализ проектных рисков, методов распределения и управления ими, предлагается формирование финансовой структуры реализации инвестиционного проекта и определение источников его финансирования, а также методология оценки эффективности инвестиционного проекта при использовании проектного финансирования.

В третьей главе «Проектное финансирование в энергетическом комплексе» проанализированы факторы, определяющие возможность использования проектного финансирования в энергетическом комплексе, изучена практика реализации энергетических проектов на принципах проектного финансирования, формы и источники их финансирования, а также предложены инструменты расширения использования проектного финансирования в российской экономике.

В заключении изложены основные результаты работы, сформулированы выводы в соответствии с поставленными целью и задачами исследования.

1. Проектное финансирование как способ организации финансирования крупных инвестиционных проектов

1.1 Понятие проектного финансирования и его специфика

Проектное финансирование как особая техника организации финансирования крупных инвестиционных проектов - сравнительно новый способ привлечения капитала в инвестиционные проекты отраслей реального сектора экономики. Проектное финансирование является эффективным финансовым инструментом, главным образом, в отношении долгосрочных проектов, реализуемых в капиталоемких отраслях экономики, таких как отрасли и подотрасли топливно-энергетического комплекса, другие отрасли добывающей и перерабатывающей промышленности, инфраструктуры.

Как в зарубежной, так и в отечественной экономической литературе термин проектное финансирование трактуется неоднозначно. Так, в США этот термин подразумевает такой тип финансирования, при котором получаемые в результате реализации проекта доходы являются основным или иногда даже единственным источником погашения долговых обязательств, или формой финансирования с ограниченным привлечением дополнительных финансовых ресурсов, либо без их привлечения. В Европе этот термин применяется для характеристики целого ряда методов предоставления финансовых ресурсов, используемых для финансирования проектов. Для того чтобы дать наиболее точное определение проектного финансирования, проанализируем историю возникновения данного понятия.

Одной из важнейших задач финансового менеджмента является формирование оптимальной структуры финансовых источников предприятия для финансирования необходимых затрат и обеспечения устойчивого уровня доходов. Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимизацию рыночной стоимости всего капитала компании. Поиском такого соотношения занимается теория структуры капитала.

Основная проблема, возникающая при определении оптимальной структуры капитала,

- необходимость учета большого количества факторов, которые могут оказать воздействие на оптимальность его структуры. Проблема «заключается в том, что решение об оценке инвестиционного проекта осуществляется в разных условиях, в том числе при различных схемах финансирования - может использоваться как собственный, так и заемный капитал.

Вопрос оптимальности структуры капитала неоднократно поднимался в литературе (наиболее полные обзоры существующих моделей и методов приведены в работах Harris, Raviv 1991 и Myers, 2001). Однако до сих пор нет единой теории выбора «оптимальной» структуры капитала. Существует несколько теорий, показывающих, как происходит установление оптимальной структуры капитала» [Андрианов 2004].

Теория Ф. Модильяни и М. Миллера первоначально была представлена в работе 1958 года (Modigliani, Miller 1958) позднее она уточнялась и модифицировалась. В своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер предполагали выполнение следующих условий (Copeland, Weston, Shastri 2005):

? отсутствуют транзакционные издержки на рынке капитала,

? индивидуумы могут занимать и кредитовать по безрисковой ставке процента,

? отсутствуют издержки банкротства,

? компании имеют только два источника финансирования - заемные (безрисковые) и собственные (рисковые) средства,

? компании находятся в одном классе рисковых компаний,

? существует только налог на корпорацию,

? все денежные потоки представляют собой бесконечную последовательность платежей, осуществляемых через равные интервалы времени (перпетуитет),

? инсайдеры и аутсайдеры обладают одинаковой информацией,

? менеджеры максимизируют собственный капитал компании.

«Большинство из этих предположений представляются нереалистичными. Однако некоторые предположения можно ослабить без изменения выводов модели. Так, например, предположение о безрисковости заемного капитала компании не изменяет полученных результатов. Однако, предположения об отсутствии издержек банкротства и о наличии только лишь налогов на корпорацию критичны - изменение данных предпосылок изменяет выводы модели. Последние два предположения исключают возможность сигнализирования и агентских издержек и, таким образом, также представляют собой критические предпосылки. Ф. Модильяни и М. Миллер показали, что выбор соотношения между собственным и заемным капиталом не влияет ни на стоимость компании, ни на стоимость капитала».

С. Росс в 1977 году предложил модель (Ross 1977), в которой предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения благосостояния менеджеров. Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании).

Для компании, использующей заемный капитал, возможны два варианта развития:

1. Нормальное функционирование (активы компании больше заемного капитала);

2. Банкротство (активов компании недостаточно для покрытия долга).

Рынок не знает перспектив компании и ориентируется на величину привлекаемого заемного капитала в текущий момент. Величина заемного капитала становится сигналом либо устойчивого финансового положения (когда компания привлекает заемный капитал в большом размере) или неустойчивого (компания привлекает малое количество заемного капитала). В модели сигналом хороших перспектив компании является высокий финансовый рычаг. Например, инвесторы на рынке знают, какую максимальную величину заемного капитала можно привлечь без угрозы банкротства в неустойчивой ситуации. Бульшая величина приведет компанию, находящуюся в сложном финансовом положении, к банкротству.

Построенная модель работает при условии, что восприятие инвесторами сигналов трактуется однозначно и не меняется, и менеджеры имеют возможность подавать сигналы через принятие финансовых решений.

«В работе 1991 года М. Харрис и А. Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала (Harris, Raviv 1991). Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

? отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (теория агентских отношений),

? отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (теория асимметрии информации),

? отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,

? отразить результат корпоративного управления.

В 2001 году С. Майерс разделил различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям (Myers 2001):

? теория компромисса (tradeoff theory), рассматривающая выбор оптимальной

структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потерь - издержки финансового кризиса.

? теория «порядка клевания» (теория иерархии) (pecking order theory), предложенная

С. Майерсом и Н. Майлафом (Myers, Majluf 1984), состоящая в следующем:

* фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,

* фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,

* если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников недостаточно), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.

? теория свободного денежного потока (free cash flow theory) предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании значительно превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании» [Андрианов 2004].

Важнейшими критериями при выборе форм финансирования инвестиционных проектов являются характер транзакций и специфичность активов. Транзакционные издержки с возрастанием специфичности используемых активов увеличиваются, что вынуждает предпринимателей искать такие формы финансирования, которые позволили бы снизить эти затраты. Допустим, что инвестиционный проект может финансироваться либо за счет собственного капитала, либо за счет использования заемных средств. Эти формы финансирования можно представить не только как альтернативные финансовые инструменты, но и как альтернативные управленческие структуры (Williamson 1988).

Использование заемных средств предполагает наличие такой управленческой структуры, которая работает исключительно по заранее установленным правилам. Так, вкладчики имеют право следить за тем, чтобы регулярно осуществлялись оговоренные процентные платежи, бизнес постоянно проходил проверку на соответствие требованиям ликвидности, были установлены отчисления в фонд погашения задолженности, и вся сумма долга была выплачена к дате истечения срока кредита, а в случае неудачи вкладчики имеют преимущественное право на активы данного проекта.

Чем выше специфичность активов, тем рискованнее вложения, и, следовательно, возможный уровень потерь. При осуществлении специфических инвестиций вкладчики будут требовать дополнительную премию за риск, что приведет к увеличению стоимости финансирования, ухудшению условий привлечения заемного капитала. Отсутствие альтернативных возможностей финансирования может заставить предпринимателя либо принять высокие издержки финансирования, что приведет к росту производственных затрат, либо пожертвовать некоторыми специфическими чертами инвестиционного проекта в пользу его большей универсальности, что может привести к снижению его качества.

Финансирование за счет увеличения собственного капитала фирмы требует иной структуры управления, обладающей следующими свойствами:

1. За фирмой остается право преимущественного требования как в отношении доходов, так и ликвидируемых активов;

2. Управленческая структура формируется для функционирования в течение всего срока жизни компании;

3. В соответствии с размерами собственного капитала создается Совет директоров, который:

? выбирается пропорционально голосам держателей долей собственного капитала (например, акций),

? может снимать и назначать менеджеров,

? решает вопрос о размере их вознаграждения,

? периодически имеет доступ к мерам оперативного руководства,

? может назначать аудиторские проверки,

? извещается об инвестиционных и оперативных решениях прежде, чем они принимаются к исполнению,

? осуществляет мониторинг других решений менеджмента.

В случае неудачи предприятие не ликвидируется, а все усилия направляются на исправление ошибок и сохранение дееспособности фирмы.

Таким образом, управленческая структура, связанная с привлечением заемных средств (debt capital), может быть представлена как рыночная, а та, которая осуществляется за счет собственного капитала (equity capital) больше соответствует административной или внутрифирменной. Привлечение заемных средств - это относительно простая управленческая структура. В ней все отношения регулируются в соответствии с установленными правилами, поэтому она имеет относительно низкие транзакционные издержки. Напротив, финансирование за счет собственного капитала представляет собой более сложные отношения, связанные с управлением, предполагающим постоянный контроль над реализацией проекта, и, соответственно, имеет более высокие издержки финансирования. Вместе с тем, менеджеры имеют большую свободу маневра в использовании ресурсов.

Инвестиционные проекты с высокой специфичностью активов предпочтительно финансировать за счет собственного капитала (например, путем выпуска акций), который обеспечивает вовлечение собственников через Совет директоров, позволяет концентрировать в его руках большую долю собственности и, соответственно, устанавливать больший контроль над реализацией инвестиционного проекта. Проекты со специфичностью активов от низкой до умеренной предпочтительно финансировать за счет заемного капитала. Простые структуры управления (заемное финансирование) предпочтительнее использовать для финансирования простых инвестиционных проектов, в то время как сложные инвестиционные проекты, связанные с возрастанием контрактных рисков, предпочтительно финансировать за счет собственного капитала. По мере утраты специфичности активов происходит замещение финансирования за счет собственного капитала заемным капиталом, и, соответственно, сокращение доли собственного капитала.

На основе проведенного анализа можно установить зависимость между степенью специфичности активов и видом инвестиций, направленных на их приобретение и использование. Чем выше степень специфичности активов, тем более предпочтительны прямые инвестиции, обеспечивающие полный контроль над их использованием по сравнению с портфельными. По мере стандартизации активов широко используются смешанные формы инвестирования. На стадии зрелости активов применяются стандартные инвестиции, представляющие собой вложения в общие товары и услуги, приобретаемые на рынке.

Чем выше степень специфичности активов, тем в большей степени они должны быть интегрированы во внутрифирменный оборот. При значительной степени специфичности вертикальная интеграция оказывается оптимальной формой координации по сравнению с рыночной. Чем выше степень специфичности активов, тем предпочтительнее создавать собственное производство и собственную сбытовую сеть, интегрировать производство комплектующих, сопутствующих товаров и услуг во внутрифирменный оборот.

Чем выше степень специфичности активов, тем собственное финансирование является более предпочтительным по сравнению с заемным. На стадии массового производства, по мере стандартизации активов проектное финансирование становится оптимальной формой финансирования инвестиционных проектов. Стандартные инвестиционные проекты предпочтительно финансировать за счет увеличения доли заемного капитала.

В международной практике с точки зрения источника образования и поступления финансовых средств различают две формы финансирования: внешнее и внутреннее. Такое деление обусловлено тесной связью между формами финансовых ресурсов и капитала с процессом финансирования. Все возможные комбинации форм финансирования можно представить следующим образом (Schmidt, Terberger 1996):

1. Внешнее финансирование:

1.1. Долгосрочное внешнее финансирование:

a) кредитование,

b) ссуда под долговое обязательство,

c) корпоративные облигации, d) лизинг.

1.2. Краткосрочное внешнее финансирование:

a) кредит поставщика,

b) потребительский кредит, c) факторинг.

2. Внутреннее финансирование:

2.1. Самофинансирование:

a) открытое самофинансирование, b) скрытое самофинансирование.

2.2. Долевое участие:

a) непосредственное долевое участие (без эмиссии),

b) долевое участие при осуществлении эмиссии (выпуск акций).

Из приведенной классификации видно, что внешнее и внутреннее финансирование имеет достоинства и недостатки. Поэтому возникла необходимость совместить две эти формы.

Одним из эффективных способов финансирования является проектное финансирование, объединяющее преимущества собственного и заемного финансирования. Принцип проектного финансирования состоит в том, что корпорация предоставляет часть собственных средств (максимально до 70% капитала) независимому предпринимателю или собственному производственному подразделению, либо выступает гарантом по предоставляемому ему кредиту. Другая же часть капиталовложений (минимум 30%) осуществляется непосредственно предпринимателем. При этом, вложения капитала могут осуществляться как в денежной форме, так и в форме нематериальных активов, например, прав промышленной собственности (технология, торговая марка, товарный знак и пр.). Оливер Итон Вильямсон назвал такой способ финансирования «dequity» [Williamson 1988, p. 581] (комбинация слов debt и equity). Особенность данной структуры состоит в том, что она позволяет объединить преимущества обеих форм финансирования, т.к. включает все ограничительные параметры, характерные для управления заемным капиталом, минимизируя, тем самым, первоначальные организационные издержки, а также позволяет использовать преимущества собственного финансирования для достижения максимизации стоимости капитала фирмы. Преимущества данного способа финансирования состоят в том, что инвестиционные и финансовые риски, затраты капитала делятся между участниками проекта, сохраняется качество инвестиционного проекта, обеспечивается мобильность и гибкость в управлении инвестиционными ресурсами, адаптация проекта потребностям рынка.

Существует множество определений проектного финансирования, которые можно сгруппировать в следующие четыре основные определения (Сурков 2000):

1. Финансирование инвестиций, основанное на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредита третьими сторонами;

2. Финансирование инвестиций, при котором источниками погашения задолженности являются потоки денежной наличности (cash flow), создаваемые в результате реализации самого инвестиционного проекта;

3. Финансирование инвестиций, при котором кредиторы (прежде всего банки, а также спонсоры в лице промышленных и строительных компаний) оценивают, во-первых, потоки наличности и объем предполагаемых поступлений для определения перспектив возврата предоставленных средств, и, во-вторых, активы предприятия (или другой экономической единицы), служащие обеспечением кредита;

4. Финансирование инвестиций, обеспеченное финансово-экономической и технической жизнеспособностью предприятия, позволяющей создавать потоки наличности, достаточные для обслуживания всего долга.

Следует отметить, что большинство авторов рассматривают проектное финансирование как один из видов, форм или методов финансирования инвестиционных проектов, альтернативный существующим традиционным способам финансирования. Однако для применения проектного финансирования при реализации инвестиционного проекта необходимо выполнение следующих существенных условий (Нестеренко 2006):

1) источником возврата полученного финансирования становится свободный денежный поток, генерируемый исключительно конкретным финансируемым проектом;

2) при проектном финансировании создается отдельная компания для реализации планируемого проекта (оператор проекта);

3) проектное финансирование позволяет полностью или частично распределить риски проекта среди сторон, участвующих в реализации проекта, которые в наибольшей степени готовы к покрытию каждого отдельно взятого риска;

4) при проектном финансировании может одновременно использоваться несколько традиционных финансовых инструментов;

5) проектное финансирование используется в том случае, когда средств инициаторов проекта недостаточно для реализации проекта и поэтому необходимо привлечение заемных средств на самой начальной стадии проекта, а не на стадии, когда проект запущен и уже генерирует денежные потоки.

Исходя из вышесказанного, можно сформулировать определение проектного финансирования следующим образом:

Проектное финансирование - это способ организации финансирования инвестиционного проекта, при котором для реализации проекта его инициаторами создается новая специальная компания, при этом будущие генерируемые проектом денежные потоки являются основным источником для обслуживания долга и возврата привлеченных средств, а распределение рисков проекта осуществляется между сторонами, вовлеченными в процесс его реализации и в наибольшей степени готовыми к покрытию взятого на себя риска.

Таким образом, проектное финансирование характеризуется особым способом финансово-экономического обеспечения проекта, в основе которого лежит подтверждение возможности получения запланированных дисконтированных потоков денежных средств (discounted cash flow) путем выявления и распределения всех связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в разработке и реализации проекта (спонсоры - организаторы, подрядные организации, кредитно-финансовые и финансовые учреждения, поставщики сырья, потребители полуфабрикатов и конечной продукции, государственные органы и др.). При проектном финансировании стороны, обеспечивающие предоставление кредитных ресурсов, в значительной степени полагаются на успешную реализацию самого проекта и ставят себя в зависимость от реализации проекта и его чувствительности к различного рода негативным и позитивным факторам. Рациональное распределение рисков и капитальных затрат на всех стадиях реализации проекта в значительной степени определяет успешность финансирования и завершения проекта. Степень риска, которую каждый из участников проекта согласится взять на себя, будет зависеть от доходности, объема и темпов роста прибыли, которые каждая сторона планирует получить. Как следствие этого, вознаграждение за принятие на себя определенного риска может в значительной степени варьироваться.

Важнейшей особенностью проектного финансирования, отличающей его от других методов организации инвестиций (прежде всего от «традиционного» кредитования), как было показано выше, является то, что обеспечением платежных обязательств по выданному кредиту выступает поток денежных средств от реализации проекта, а не залоги или выручка от хозяйственной деятельности, которую заемщик осуществлял еще до получения проектного кредита. Рассмотрим другие особенности проектного финансирования более подробно.

1. Проектное финансирование предполагает привлечение финансовых ресурсов из разных источников (национальных и зарубежных, частных и государственных, банковских и компаний нефинансового сектора экономики и т.д.). Предполагается одновременное использование двух основных методов финансирования - долгового (debt financing) и долевого (equity financing). Первый из них базируется на использовании таких инструментов, как кредиты (банковские, фирменные, финансовые, товарные и т.д.), займы (в том числе займы в форме облигаций), ссуды, лизинг, форфейтинг и т.д. Второй метод предполагает мобилизацию финансовых ресурсов с помощью эмиссии акций (обыкновенных и привилегированных), паев и долей (акционерные общества закрытого типа). При необходимости используются собственные средства компаний - участниц сделок проектного финансирования (прибыль и амортизационные отчисления), а в некоторых случаях и бюджетные субсидии (чаще государство участвует в сделках посредством бюджетных кредитов, через предоставление гарантий, налоговых льгот и в других формах).

2. Главный участник любой сделки проектного финансирования - банк - организует и контролирует весь процесс привлечения инвестиций в проект. Сделки характеризуются большим количеством участников. К числу ведущих участников (помимо банка) относятся спонсоры проекта - учредители проектной компании, осуществляющие ее капитализацию и выступающие поручителями (гарантами) по обязательствам проектной компании перед банком. Один из главных организаторов - инициатор проекта - лицо (обычно юридическое), подающее в банк заявку па получение проектного кредита, чаще всего в этой роли выступает один из спонсоров проекта.

К числу наиболее важных участников сделки проектного финансирования также относятся иные (помимо основных, упомянутых выше) инвесторы (например, институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги, эмитируемые проектной компанией), инвестиционные банки (инвестиционные брокеры), оказывающие содействие в проведении эмиссий и размещении ценных бумаг проектной компании, финансовые компании и организации, привлекаемые в сделку для снижения рисков ведущих участников (банки-гаранты и страховые компании), консультанты (финансовые, технические, юридические, по вопросам закупок и т.д.), подрядчики и поставщики оборудования и других инвестиционных товаров, компании-операторы (управление объектом инвестиционной деятельности), покупатели проектного продукта.

3. Важный организационный элемент сделки проектного финансирования - проектная компания (ПК), учреждаемая спонсорами проекта и в дальнейшем выполняющая роли заемщика, заказчика работ по инвестиционному проекту, оператора проекта.

Через ПК идут основные финансовые потоки - сначала преимущественно связанные с финансированием затрат по проекту, затем (после сдачи объекта в эксплуатацию) - с обслуживанием и погашением долга по проектному кредиту, а также по выполнению обязательств перед учредителями ПК.

Если при традиционных кредитных операциях банк интересуется финансовым положением заемщика за определенный период времени («кредитной историей») и его репутацией, то в отношении вновь созданной компании это невозможно.

Объектом оценки со стороны банка в сделках проектного финансирования выступает:

? инвестиционный проект;

? обеспечение проектного кредита (активы проектной компании, гарантии и поручительства).

ПК создается для того, чтобы получение кредита отражалось на балансе ПК, а не на балансах спонсоров проекта. Такой метод кредитования называют «внебалансовый» (off balance sheet). Хотя компания-спонсор обычно выставляет гарантии по обязательствам ПК, однако эти гарантийные обязательства материнской компании отражаются за балансом и списываются по истечении срока действия гарантии. Срок действия гарантии в сделках проектного финансирования обычно короче срока действия кредитного договора. Кроме того, внебалансовая задолженность компании-спонсора обычно не учитывается при оценке кредитоспособности этой компании банками и рейтинговыми агентствами (или учитывается в «редуцированном» варианте).

4. Основная часть рисков по финансированию проекта в рамках проектного финансирования ложится на банк-кредитор. Доля проектного кредита в покрытии

инвестиционных затрат по проекту в большинстве сделок проектного финансирования превышает 50%. При «классической» схеме проектного финансирования банк выдает кредит проектной компании на условиях «с ограниченным регрессом» на последнюю. В зарубежной практике встречаются также сделки на условиях «без регресса», а иногда встречаются сделки на условиях «с полным регрессом». Эти виды проектного финансирования ниже будут рассмотрены подробнее.

5. Спонсоры проекта выступают обычно его инициаторами и готовят всю необходимую для подачи в банк заявки документацию. К ней относятся технико-экономическое обоснование инвестиций в проект, бизнес-план, маркетинговые исследования и т.д. Они являются объектом оценки в банке - финансовой, юридической, строительной, технической, экологической и т.д.

6. В силу повышенных рисков в схемах проектного финансирования кредитор особое внимание уделяет контролю за реализацией проекта. В некоторых случаях эти функции выполняет банк, в некоторых нанимается специальная компания для осуществления надзора и сопровождения проекта. Формально банк не является участником проектной компании и не может непосредственно ею управлять. Однако кредитный договор между банком и ПК дает первому достаточно большие полномочия в деле принятия решений по ключевым вопросам реализации проекта и может при необходимости накладывать серьезные ограничения на полномочия ПК. Эти ограничения касаются распределения денежной выручки от проектной деятельности, изменения структуры капитала (продажа акций и паев другим юридическим и физическим лицам), заключения кредитных и иных договоров (не предусмотренных изначальными документами по проекту) и т.д.

7. Проектное финансирование является высокорисковым видом деятельности для ведущих участников, поэтому большое значение уделяется управлению рисками на всех стадиях проектного цикла. Основная роль в управлении рисками проекта принадлежит банку-кредитору, который решает две взаимосвязанные задачи:

а) управление рисками проекта в целом (т.е. включая риски других участников проекта);

б) управление рисками непогашения кредита проектной компанией (кредитными рисками), а также непосредственно связанными с этим кредитом рисками (риск изменения процентной ставки, валютный риск и т.п.).

Таким образом, решение об использовании проектного финансирования как метода привлечения инвестиций в проект или традиционных схем финансирования инвестиционных проектов должно приниматься на основе сравнительного анализа всех плюсов и минусов каждого из альтернативных методов инвестирования.

1.2 Виды проектного финансирования

финансирование инвестиционный проект риск

В банковской практике, в зависимости от принимаемой на себя кредитором доли риска, проектное финансирование принято разделять на типы (формы), которые могут быть объединены в три группы по признаку ограниченности регресса:

1. Без регресса на заемщика (non recourse financing);

2. С полным регрессом на заемщика (full recourse financing);

3. С ограниченным регрессом на заемщика (limited recourse financing).

Рассмотрим преимущества и недостатки этих форм финансирования более подробно.

1.2.1 Проектное финансирование без регресса на заемщика

При данной форме кредитор не получает гарантий от заемщика и несет почти 100% рисков, связанных с реализацией проекта, оценивая лишь потоки наличности, генерируемые проектом и направляемые для погашения кредитов.

Эта форма проектного финансирования является наиболее дорогостоящей для заемщика, так как кредитор за высокую степень принимаемого риска назначает высокую ставку по выданному кредиту.

Если удается разработать соответствующую систему четких обязательств участвующих в реализации проекта сторон, то кредитор может принять на себя существенно меньшую часть проектных рисков. Это в первую очередь касается вопросов снабжения, транспортировки, сбыта, страхования и т.п. В таких случаях определенные преимущества имеет заемщик, так как он не несет затрат по привлечению средств и его кредитный рейтинг дает ему возможность привлекать средства для других целей.

Часто кредиторам приходится идти и на предоставление определенных льгот: участие в уставном капитале, заключение долгосрочных договоров, гибкий график погашения кредитов и т.п. Из-за существенных финансовых расходов, большой сложности и значительных затрат времени на создание системы коммерческих обязательств эта форма проектного финансирования применяется довольно редко.

Без регресса на заемщика в основном финансируются проекты, имеющие высокую рентабельность и обеспечивающие выпуск высококачественной конкурентоспособной продукции. Для успеха проекта следует применять устоявшуюся, отработанную технологию, а конечная продукция должна иметь достаточно емкий проверенный рынок. При этом желательно иметь соглашения с поставщиками и подрядчиками. В стабильных и развитых экономиках это, прежде всего, проекты, связанные с добычей и переработкой полезных ископаемых. Для того чтобы кредиторы сочли риски вложений средств в проект приемлемыми, необходимо наличие или создание следующих условий:

? политическая стабильность в стране, реализующей проект;

? достаточно емкие рынки сбыта конечной продукции, которая должна быть легко реализуемой (только при этих условиях можно адекватно определить ценовые риски);

? способность оценить строительные риски, риски выхода на проектную мощность и риски, связанные с эксплуатацией и развитием финансируемого предприятия;

? использование передовых и отработанных технологий, позволяющих производить конкурентоспособную на рынке продукцию;

? соглашения с поставщиками сырья и комплектующих изделий (если таковые необходимы);

? договоренность с поставщиками энергоносителей об установлении предельных (минимальных) цен и т.п.

Одной из разновидностей проектного финансирования без регресса на заемщика является форма финансирования без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию (до выхода на проектную мощность и запланированную себестоимость продукции). Спонсоры проекта или его подрядчики гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимости и, при определенных условиях, берут на себя возмещение убытков, связанных с задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением расчетной себестоимости.

1.2.2 Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика

Кредитор в этом случае не принимает на себя никаких рисков, связанных с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против гарантий спонсоров проекта или третьих сторон. Предоставляемые кредитору гарантии могут носить «внебалансовый» характер, выступая в форме договоров об управлении, безусловных договоров поставок и т.д., каждый из которых может сочетаться с ограничительными оговорками в кредитном соглашении, например, создание резервных и других фондов, ограничения в выплатах дивидендов, условия прекращения соглашения и т.п.

Этой распространенной форме проектного финансирования часто отдают предпочтение из-за относительной легкости (по времени и издержкам) привлечения требуемых денежных средств для финансирования инвестиционных проектов, а также более низкой стоимости по сравнению с другими формами финансирования.

Финансирование с полным регрессом требований кредиторов на заемщика применяется в следующих случаях:

? средства предоставляются в виде экспортного кредита, поскольку большинство специализированных агентств по предоставлению экспортных кредитов могут принимать на себя проектные риски без дополнительных гарантий третьих сторон, но предоставляют средства именно по такой схеме;

? ненадежность предоставленных по проекту гарантий, хотя они и покрывают все проектные риски;

? предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов (может быть связано с организацией других форм проектного финансирования);

? предоставление средств для финансирования малоприбыльных проектов, имеющих государственное значение, несамофинансируемых проектов (создание инфраструктуры и т.п.), погашение кредитов по которым может осуществляться за счет иных источников доходов заемщика.

1.2.3 Проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика

Данная форма проектного финансирования является наиболее распространенной, при которой в ходе проработки возможности финансирования проекта оцениваются и рационально распределяются между его участниками все риски, связанные с реализацией проекта. Они распределяются между сторонами таким образом, чтобы последние по возможности могли принимать на себя только зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет на себя риски завершения строительства объекта и ввода его в эксплуатацию; поставщики оборудования принимают на себя риски, связанные с комплектностью, качеством поставок и т.д. При этом следует учитывать, что распределение рисков должно изменяться от одной стадии реализации проекта к другой.

Преимуществом этого типа проектного финансирования является рациональное распределение рисков по проекту между его участниками и умеренная цена финансирования. Стороны, заинтересованные в реализации проекта, принимают на себя коммерческие обязательства вместо предоставления гарантий, что также является определенным преимуществом.

Одной из наиболее применяемых разновидностей проектного финансирования с ограниченным регрессом на заемщика является финансирование, не затрагивающее баланс организаций («off balance sheet» financing). Использование этого типа финансирования в меньшей степени оказывает влияние на финансовое положение и баланс заемщика, чем два рассмотренных выше типа, что и объясняет его популярность.

Заемщик должен предоставить только определенные гарантии и частично заложить свои активы. Кроме того, заемщик может извлечь следующие дополнительные преимущества:

? возможность привлечения средств, которые нельзя получить из обычных источников;

? при правильном распределении рисков по проекту обеспечиваются благоприятные условия предоставления кредитов;

? платежные обязательства перед кредиторами не ложатся тяжелым бременем на заемщика;

? хорошая организация финансирования проекта может улучшить репутацию заемщика и облегчить привлечение средств в будущем.

В последнее время все больше проектов в сфере инфраструктуры финансируются на условиях ограниченного регресса на заемщика. «Получили широкое распространение контракты, в которых оговариваются безусловные и условные обязательства покупателя типа «бери и плати» («take and pay») и «бери или плати» («take or pay») с третьими кредитоспособными сторонами. Эти контракты часто могут служить гарантиями обеспечения рынка сбыта продукции, а гарантированный рынок сбыта является важным фактором реализации проекта.

Реализация практически любого крупного проекта часто зависит и от возможности получать сырье, комплектующие изделия и электроэнергию по установленным ценам. Здесь необходимы четкие гарантии или заключение с поставщиками контрактов типа «поставляй или плати» («deliver or pay»). По этим контрактам поставщик обязуется какое-то время поставлять по определенным ценам сырье, комплектующие или услуги, а в случае, если это невозможно, оплатить поставку альтернативных услуг или сырья и комплектующих изделий.

Примерами могут служить крупномасштабные инфраструктурные проекты (проекты строительства крупных электростанций, автомобильных и железных дорог, аэропортов и т.п.), как правило, с привлечением иностранных кредитов по схемам «строительство - владение - эксплуатация» (Build, Own and Operate, BOO), «строительство - эксплуатация - передача прав собственности» (Build, Operate and Transfer, BOT) или по комбинированной схеме «строительство - приобретение прав собственности - эксплуатация - передача прав собственности» (Build, Own, Operate and Transfer, BOOT) и другим схемам финансирования. В процессе их реализации часто происходит совмещение финансирования с ограниченным регрессом и финансирования под правительственные гарантии. Кроме проектов создания

инфраструктуры всех типов (социальной, производственной, информационной и т.д.), такая техника проектного финансирования все чаще начинает применяться для широкого круга проектов, начиная с разработки нефтяных и газовых месторождений или других природных ресурсов и заканчивая управлением больших отелей» [Шуркалин 2003].

Анализ принципов организации финансирования капиталоемких, крупномасштабных инвестиционных проектов в развитых странах свидетельствует о существовании многообразия различных схем проектного финансирования. Данные схемы можно классифицировать по разным признакам. Одна классификация была представлена выше (проектное финансирование без регресса, с ограниченным регрессом, с полным регрессом кредитора на заемщика). Выделяют также корпоративное и банковское проектное финансирование; «балансовое» и «внебалансовое» проектное финансирование. По способам мобилизации и источникам финансовых ресурсов для реализации инвестиционных проектов проектное финансирование можно разделить на следующие группы:

1) осуществляемое за счет средств самого промышленного предприятия;

2) за счет банковских кредитов;

3) за счет инвестиций (размещение акций на первичном рынке, паевые взносы);

4) за счет облигационных займов;

5) за счет фирменных кредитов;

6) за счет лизинга.

На практике преобладают смешанные, комбинированные формы проектного финансирования, каждый конкретный случай проектного финансирования затруднительно, а иногда невозможно отнести к какой-либо из вышеназванных групп. Именно в смешанности, комбинированности способов и источников и заключается суть проектного финансирования. Вместе с тем по архитектуре финансовых схем проектное финансирование достаточно четко подразделяется на два типа:

1) с параллельным финансированием,

2) с последовательным финансированием.

1.2.4 Проектное финансирование с параллельным финансированием

На практике данный вид проектного финансирования называется «совместным финансированием», при котором несколько кредитных учреждений предоставляют ссуды для реализации инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов, с другой - снижать свои кредитные риски. Нередко в такой группе банков имеется инициатор в лице крупного известного коммерческого банка или международного финансового института, что