Организация выпуска и обращения ценных бумаг коммерческих банков и направления её совершенствования

Схема допуска бумаг к листингу в том или ином котировальном списке на двух крупнейших российских биржах одинаковая: требования к капитализации, к концентрации акций в руках одного акционера (не более 75%), к прибыльности деятельности за последние годы (отсутствие убытков за последние годы), к сроку осуществления деятельности компанией (не менее 3 лет), к наличию отчётности, составленной по международным стандартам (IFRS или US GAAP). К тому же и суммы комиссий за допуск к листингу и анализ предоставляемой документации одинаковы. На обеих

Рассмотрим условия выпуска акций на иностранной торговой площадке. Например, Лондонская фондовая биржа, являясь одним из лидеров в проведении IPO для зарубежных эмитентов (общая рыночная капитализация составляет 6,8 триллионов долларов, из которых 3,5 триллиона - капитализация зарубежных компаний)29, предъявляет строго определённые требования к претендентам на листинг. Капитализация компании должна составлять не менее семисот тысяч фунтов стерлингов (что составляет примерно тридцать пять миллионов рублей), проспект эмиссии должен быть зарегистрирован в UKLA, не менее 25% акций должны находиться в свободном обращении, отчётность должна составляться в соответствии с международными стандартами бухгалтерской отчётности.30

Затраты на выпуск депозитарных расписок на акции на этой бирже составят около 0,5 миллиона рублей для компаний с капитализацией 500 миллионов рублей, 1,5 миллиона - для компаний с капитализацией 1,5 миллиарда рублей и столько же для компаний с капитализацией 3 миллиарда рублей площадка не ограничивает минимальный размер капитализации компании, проводящей IPO, и не требует обязательной регистрации выпуска в UKLA - комиссии по листингу Великобритании. Затраты на выпуск акций на этой бирже составят около полумиллиона рублей для компаний с капитализацией

500 миллионов рублей, 750 тысяч для компаний с капитализацией 1,5 миллиарда рублей и столько же для компаний с капитализацией 3 миллиарда рублей.32 Ещё одним отличием от размещения на российской бирже является обязанность эмитента нанять номада и брокера, которые включены в список на этой бирже, для допуска акций банка к листингу. Номадом может выступать инвестиционный банк, компания, чьей основной деятельностью является консультирование по вопросам корпоративного финансирования или ведения бухгалтерского учёта. В обязанности номада входит проведение due-diligence на предмет соответствия банка требованиям биржи, подготовка всей необходимой документации для подачи на биржу заявки о вхождении в число её участников, постоянный контроль за соответствием корпоративного

управления, финансовой отчётности и деятельности банка в целом требованиям, предъявляемым к публичным компаниям, ознакомление банка со всеми нововведениями на бирже, а также отслеживание исполнения банком своих обязательств перед биржей.

По большому счёту, суммы, которые приходится уплачивать зарубежным биржам, даже таким как LSE, превышают те же сборы российских бирж в 2-4 раза. Для действительно крупных размещений это может быть совсем не существенным фактором, по сравнению с тем престижем, который получит компания в случае удачного размещения. Для компаний, с меньшей капитализацией и меньшим объёмом размещения сумма комиссии зарубежной биржи может оказаться существенной статьёй затрат, но вероятно не многие из таких компаний сделают выбор в пользу. После принятия решения о том, на какой бирже будет проводиться размещение бумаг банка и успешного завершения этого процесса, новые ценные бумаги должны быть включены в перечень ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже. В общем виде эта процедура состоит из следующих действий эмитента: подача заявления на допуск к обращению; анкета заявителя, содержащая основную информацию о банке-эмитенте и выпущенных ценных бумагах; копия учредительных документов; эмиссионные документы (решение о выпуске, проспект эмиссии, уведомление ФСФР о регистрации выпуска); финансовая отчётность.

Так называемые маркетмейкеры отвечают за обеспечение постоянного наличия двусторонних ценовых котировок на ценные бумаги, в отношении которых они зарегистрированы как маркетмейкеры. Они играют важную роль в функционировании вторичного рынка как источники ликвидности, обеспечивающие инвесторов эффективными средствами покупки и продажи ценных бумаг компании. Брокер может дополнительно взять на себя функции маркетмейкера в отношении ценных бумаг компании, и для этого он должен быть зарегистрирован на Бирже. Максимизация ликвидности станет основной задачей банка после выхода на рынок, однако планировать это направление можно уже на этапе допуска, с тем чтобы положительно влиять на активность торгов с самого начала. Несмотря на то, что роль маркетмейкера заключается в повышении ликвидности, на ликвидность влияет целый ряд факторов. Компания, активно взаимодействующая с инвесторами, учитывающая уровень публичного владения ее акциями и реализующая комплексную коммуникационную стратегию, может повысить уровень осведомленности существующих и потенциальных инвесторов о ее бизнесе, и это может самым положительным образом отразиться на ликвидности ее ценных бумаг.

В процессе вывода компании на публичный рынок обслуживающая коммерческий банк юридическая фирма консультирует его по множеству самых разнообразных вопросов, включая корпоративную структуру банка, необходимую документацию и обязанности директоров в связи с публичным размещением бумаг и связанным с этим привлечением капитала. Если говорить более конкретно, в функции юристов будет входить:

Функции бухгалтерской фирмы, составляющей отчетность, заключаются в рассмотрении и подготовке отчётов по ряду ключевых аспектов: финансовое положение, процедуры подготовки финансовой отчетности, налоги и схемы выплат по ценным бумагам, а также раскрытие финансовой информации за прошлые периоды. При выполнении этих функций бухгалтерская фирма, составляющая отчетность, отвечает за выявление потенциальных проблем на ранних стадиях процесса с тем, чтобы обеспечить скорейшее их устранение. Бухгалтерская фирма, составляющая отчетность, привносит в процесс выхода на публичный рынок важный независимый взгляд и обеспечивает инвесторам дополнительные гарантии того, что компания подверглась надлежащей финансовой экспертизе.

Так как процесс вывода компании в статус публичной сопряжён с большим количеством рисков, так же как и конструирование крупных облигационных займов, для банка целесообразно застраховать свою ответственность. Как правило при проведении IPO используются два типа страхования: D&O и POSI. Страхование D&O (Directors and officers liability insurance34) защищает органы управления банка от возможных исков, поданных вследствие проведения публичного размещения бумаг. Но в то же время риски, связанные с процессом проведения IPO, часто носят специфический характер и не могут быть полностью покрыты D&O. Для обеспечения гарантии защиты прав самого банка и инвесторов, вкладывающих средства в выпускаемые ценные бумаги, существует страхование POSI (Public offering of securities insurance35), покрывающее

Выбор партнёров, участвующих в организации размещения, - решение, способное значительно повысить вероятность успешного проведения эмиссии ценных бумаг. Именно в силах организатора и андеррайтера привлечь тот круг инвесторов, на который рассчитывает эмитент, обеспечить отсутствие сложностей во взаимодействии с государственными регулирующими органами, создать ликвидный вторичный рынок.

2.2 Финансовый инжиниринг выпускаемых банком ценных бумаг

Финансовый инжиниринг - деятельность по конструированию и выведению на рынок новых разновидностей финансовых инструментов в соответствии с потребностями эмитентов и инвесторов в ликвидности, прибыльности, специальных стратегиях, при поддержании необходимого уровня рисков.36

На основе методов финансового инжиниринга на рынке облигаций,

приведённых авторами Руководства по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций 37, включив в рассмотрение также и выпуск акций, определим общие методы финансового инжиниринга, применяемые банками при принятии решения о выпуске ценных бумаг:

- формирование специфических характеристик бумаги (номинал, способ закрепления прав, порядок определения цены размещения, для акций - дивидендная политика, для облигаций - размеры купона и дисконта и частота их выплат, возможность выпуска облигаций траншами, срок, предоставление

- структурирование бумаги, то есть включение в структуру бумаги опциона или фьючерса. Самый распространённый пример структурирования при эмиссии бумаг - индексация суммы выплат по облигациям в зависимости от изменений различных показателей: стоимости ценных бумаг, процентных ставок, индексов.

- декомпозиция бумаги, напротив, подразумевает разделение бумаги на несколько самостоятельно обращающихся финансовых инструментов. Наиболее распространённый пример - стриппирование (STRIP - Separate TRading of Interest and Principal) - раздельное обращение основной суммы долга и купонного дохода38;

- выпуск пакетного продукта39, включающего связанные с бумагой общей конструкцией финансовые инструменты, отдельно обращающиеся на других рынках.

Кроме того, при разработке параметров выпуска, деривативы могут использоваться не только как инструмент, встраиваемый в ценную бумагу в целях удовлетворения интересов инвесторов. Производные финансовые инструменты, например опционы, могут выпускаться и для андеррайтеров выпуска. Сельскохозяйственный банк Китая был второй в мире компанией, использовавшей так называемый greenshoe опцион (over-allotment option - опцион доразмещения40, опцион зелёного ботинка - назван в честь компании, впервые использовавшей такой дериватив) при первичном размещении, после своего конкурента - банка ICBC. Greenshoe опцион даёт право андеррайтеру увеличить число акций выпуска (как правило, в пределах 15%) в течение определённого времени после начала торговли при наличии

обеспечить дополнительную стабилизацию цены акций, так как даёт андеррайтеру право увеличить предложение и сгладить ценовые колебания при слишком большом спросе. Такая же схема была использована при недавнем размещении Номос-банка: один из крупнейших держателей акций банка, которые продавались по открытой подписке, компания Lobston Enterprises Limited предоставила банкам-организаторам IPO опцион доразмещения на 15% от общего объёма ГДР.41

Рассмотрим какие конкретно характеристики выпускаемых акций и облигаций используются российскими банками как инструменты формирования оптимального механизма привлечения средств.

Объём выпуска акций для коммерческого банка - эмитента определяется, в первую очередь, его потребностью в привлечении капитала. В первой главе уже была рассмотрена основная причина, мотивирующая российские кредитные организации искать источники увеличения своей капитализации - а именно, постоянно ужесточающиеся требования к достаточности капитала. Но особенностью процесса определения оптимального объёма выпуска для коммерческого банка является и то, что в силу специфики своей деятельности и высокой социальной ответственности, кредитные организации обязаны соблюдать нормативы ликвидности, а также формировать резервы в соответствии с требованиями законодательства. Коммерческим банкам в значительно большей степени, чем многим другим организациям, проводящим первичное размещение, приходится оценивать сопряжённые с этим процессом риски. Несмотря на то, что выпуск облигационных займов рассматривается эмитентами как менее трудоёмкий и рискованный процесс, чем выпуск в обращение акций, значение успеха в этом деле для компании может оказаться не менее высоким. Облигационные займы используются банками для финансирования своей инвестиционной средств, для формирования положительной кредитной истории как один из этапов подготовки к будущему размещению акций. В ходе определения объёма облигационного займа в дополнение к тем же параметрам, что влияют на выбор объёма размещения акций, организаторы выпуска оценивают имеющееся в наличии у эмитента обеспечение.

Такие параметры как номинал выпускаемых бумаг и валюта выпуска зависят в первую очередь от того, каким представляется круг потенциальных инвесторов, целевой аудитории, на которую рассчитан выпуск. В соответствии с тем, насколько крупные инвесторы должны стать владельцами выпускаемых бумаг, увеличивается номинал инструмента; в зависимости от нацеленности эмитента на работу с иностранными инвесторами, либо высокой степени привязанности его деятельности к работе с валютными операциями, определяется валюта выпускаемых бумаг (для облигаций).

При определении валюты номинала выпускаемых ценных бумаг возникает также и вопрос о возможности размещения валютного выпуска на зарубежной бирже или на внебиржевом иностранном рынке. Основные требования к выпуску депозитарных расписок на акции российских эмитентов, предъявляемые зарубежными торговыми площадками были рассмотрены ранее, остановимся на таком инструменте как еврооблигация. Еврооблигация - это бумага, выпускаемая в валюте, являющейся иностранной для эмитента, на территории зарубежного государства в соответствии с законодательством этой страны с помощью международного синдиката андеррайтеров.

Банки выступают крупнейшими участниками рынка еврооблигаций: сегодня соотношение российских банков и управляющих компаний в транзакциях по размещению еврооблигаций составляет 9/1.44 Большинство выпущенных крупных займов данного типа номинированы в долларах и эмитентами их выступают ведущие банки, как правило с государственным участием в капитале. В 2010 году пятилетние еврооблигации разместили ВТБ (на сумму 1,25 миллиарда долларов с доходностью около 6,5% годовых, срок погашения - 4 марта 2015 года) и Банк Москвы (объём эмиссии 750 миллионов долларов, под 6,7% годовых).

При этом распространённой практикой на российском рынке является выпуск еврооблигаций, номинированных в рублях. Для выпуска таких бумаг формируются проектные компании - Special purpose vehicle - дочерние компании, создаваемые для осуществления конкретных сделок, часто в Ирландии или Люксембурге. Номинал бумаг и купонные платежи при этом в большинстве случаев конвертируются из рублей в доллары США.

Порядок определения цены размещения ценных бумаг, размещаемых путем подписки, может45:

1. устанавливаться в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться по усмотрению кредитной организации - эмитента. Переменными могут выступать: курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и другие.

2. определяться советом директоров кредитной организации - эмитента: а) в ходе торгов, осуществляемых при размещении ценных бумаг; б) как цена отсечения - минимальная цена, ниже которой эмитент не станет размещать уполномоченным органом управления кредитной организации - эмитента должна определяться цена размещения ценных бумаг.

Тип подписки. Размещение ценных бумаг путём открытой подписки сопряжено со сложнейшим процессом подготовки, с поиском подходящих организаторов размещения, с большими затратами и крупными рисками, но позволяет банку помимо повышения деловой репутации получить доступ к средствам широчайшего круга институциональных и индивидуальных инвесторов. Размещения, проводимые по закрытой подписке как правило проводятся в рамках сделок, заключаемых мажоритарными акционерами банка, зачастую в связи с планируемыми кардинальными изменениями в структуре бизнеса. Самый известный пример - Акционерный Коммерческий Банк Росбанк. На протяжении последних лет новостные агентства не раз сообщали о возможности выхода банка на IPO, но в итоге руководством банка было принято решение продать свои акции финансовой группе Societe Generale. После заключения этой сделки банк размещал дополнительные выпуски акций также по закрытой подписке. Так в августе 2010 года Росбанк разместил дополнительные акции общей стоимостью в почти пять миллиардов рублей в пользу Societe Generale (82% допэмиссии) и кипрской компании ICFI (18% допэмиссии), после чего под контролем Societe Generale оказалось 81,5% всего капитала созданной на основе слияния с Росбанком группы.

Акции, выпускаемые коммерческими банками, могут быть только именными, облигации же - именными или на предъявителя. В документарной форме могут выпускаться только предъявительские облигации. Самым оптимальным вариантом, наиболее часто встречающимся на современном финансовом рынке, являются облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением сертификата (как правило глобального - единственного сертификата, удостоверяющего права на весь выпуск бумаг). Именно эта форма удостоверения прав делает процедуру

перевода прав на бумаги наиболее простой и сопряжённой с меньшими затратами денег и времени.

Порядок выплаты дохода по бумагам. При выпуске облигаций банк выбирает между дисконтными (доход определяется как разница между ценой погашения и ценой размещения) и купонными облигациями (предусматривают процентные выплаты, способы определения размера и частоты начисления купона будут рассмотрены далее в настоящем параграфе). Анализ облигационных займов российских кредитных организаций показывает, что большинство выпущенных бумаг - купонные. Объясняется это во многом за счёт того, что налог на операции с ценными бумагами подлежит уплате с суммы номинальной стоимости бумаг, тогда как при выпуске дисконтных облигаций банк получит меньший объём средств, чем тот, который выступал налоговой базой при расчёте данного налога. Кроме того, отчисления в фонд обязательных резервов кредитной организации также формируется на основании номинальной стоимости выпущенных облигаций. В последние же годы большой популярностью среди кредитных организаций стали пользоваться биржевые облигации, которые не могут выпускаться с дисконтом согласно требованиям законодательства (подробнее о биржевых облигациях будет рассказано в третьей главе).

Выплаты же дивидендов по акциям определяются таким документом, как Дивидендная политика, как правило, стандартным и не отличающимся среди разных кредитных организаций. Документом регулируется порядок определения объёма дивидендов - как процента от чистой прибыли, рассчитанной на основании бухгалтерской отчётности. Чаще всего банком не указывается конкретная цифра, но есть случаи, когда устанавливается нижняя граница возможных выплат: например, дивидендная политика банка ВТБ содержит указание на то, что на выплату дивидендов будет направляться не менее 10% чистой прибыли46 (в дивидендной же политике Сбербанка нет оговорённого процента47, но тем не менее в течение последних двух лет выплаты также составляли 10% от чистой прибыли). При этом всегда присутствует указание на то, что выплата дивидендов банком является его правом, но не обязанностью. Также дивидендная политика содержит информацию о сроках вынесения общим собранием акционеров решения о выплате или невыплате дивидендов: раз в квартал, в полугодие, девять месяцев или год.48 Выплата дивидендов по акциями также связана с типом выпущенных акций: по обыкновенным акциям дивиденды могут не выплачиваться, по привилегированным же невыплаченные дивиденды считаются накопленным долгом и выплачиваются в следующем периоде (такие акции известны под названием кумулятивные акции).

Тип выплачиваемого купона по облигациям это один из самых гибких параметров, позволяющих конструировать оптимальные условия выпуска облигационного займа. Во-первых, банк-эмитент может выбирать непосредственно тип купона: постоянный, установленный как процент от номинала и не меняющийся до момента погашения бумаги; фиксированные купоны, установленные для каждого купонного периода при размещении бумаг, то есть имеющие разную величину, но заранее известные; плавающий купонный доход рассчитывается на основании определённой при размещении формулы таким образом, чтобы величина купона менялась от одного купонного периода к другому, но порядок расчёта оставался неизменным. Во-вторых, эмитент имеет право выбрать наиболее удобный для себя способ определения купона. Например, не устанавливая размер купона традиционно решением органов управления, а включив этот параметр в заявку, подаваемую инвесторами. Таким образом, по мере заполнения

В-третьих, эмитент определяет частоту выплаты купона. Все эти параметры возможно комбинировать. Для примера рассмотрим купонные облигации Альфа-банка, размещённые восьмого февраля 2011 года: объём эмиссии составил 5 миллиардов рублей, номинал облигации равен тысяче рублей, срок обращения - 5 лет, купон выплачивается один раз в полгода, первые шесть купонов установлены в размере 8,25% годовых, остальные купоны будут определены эмитентом при наступлении срока выплаты.

Использование механизма безотзывной оферты на досрочный выкуп имеет очень большое значение для банков-эмитентов. Выпустив долгосрочные облигации, но при этом оговорив при выпуске сроки выставления оферты, например по прошествии половины срока до погашения, эмитент фактически получает краткосрочные облигации. Это позволяет, во-первых, привлечь больше инвесторов, снизив рискованность своего выпуска, ведь чем больше срок до погашения облигации, тем больше риск по ней при прочих равных условиях.49 Во-вторых, эмитенту не приходится дважды проходить процесс регистрации проспекта эмиссии, уплаты налога на операции с ценными бумагами при выпуске облигаций с офертой, в отличие от выпуска взамен него двух краткосрочных займов.

Кроме того после выкупа у инвестора облигаций по итогам выставленной оферты бумаги не считаются погашенными и могут быть снова проданы эмитентом. Те же облигации Альфа-банка, что были рассмотрены выше, выпущены с офертой: срок выставления оферты - по прошествии трёх лет с даты размещения облигаций, условия оферты - бумаги выкупаются по цене 100% от номинала.

Право инвесторов на сокращение срока до погашения облигаций реализуется также с помощью встраивания в выпускаемую облигацию опциона put. В отличие от безотзывной оферты этот механизм подразумевает право инвестора не продать эмитенту свои облигации, а погасить их. Право на досрочное погашение может иметь не только инвестор, но и банк-эмитент. Реализуется оно при помощи выпуска отзывных облигаций.

Конструирование характеристик выпускаемых бумаг - одна из самых ответственных частей всего процесса организации выпуска и обращения, ведь от неё напрямую зависит большинство принимаемых решений. Именно подбор подходящих параметров выпуска позволяет обеспечить необходимый объём привлекаемых средств, распределение поступлений по времени, подобрать оптимальную схему расчётов с инвесторами, учесть влияние рисков, сформировать эффективную по временным и финансовым затратам схему учёта перехода прав на ценные бумаги, выстроить рынок вторичного обращения с высокой ликвидностью. Несмотря на то, что и акции и облигации нельзя сравнить по широте выбора параметров, определяемых при выпуске, например, производных финансовых инструментов, или структурированных продуктов, нельзя сказать, что в российской практике недостаточно механизмов, позволяющих провести эмиссию, максимально удовлетворяющую потребности банка.

2.3 Оценка эффективности проведённого публичного размещения

По завершении долгого и непростого процесса первичного размещения ценных бумаг приходит время задаться вопросом о том, насколько эффективной оказалась работа организатора и самого банка. Проводить такую оценку можно по множеству формальных и неформальных показателей. Рассмотрим основные из них.

В первую очередь показателем успешности проведённого размещения для эмитента становится проявленный инвесторами интерес к бумагам - степень превышения спроса над предложением, о чём можно судить по переподписке в книге заявок.

Второй показатель - это анализ цены размещения. Резкое падение стоимости бумаг на следующий день после размещения рассматривается как неудача и эмитента, и андеррайтера, не выполнившего в полной мере свои обязательства по стабилизации цены. Очень интересным, но в то же время противоречивым является процесс определения эффективности выхода компании в статус публичной путём оценки стоимости размещения ценных бумаг при её росте после размещения. Специалистами, проводившими исследования в этой области, предлагается два основных подхода: первый - сравнение цены в первый день после размещения с ценой размещения - определение недооценки IPO (IPO underpricing); второй - сравнение цены размещения с заранее установленным андеррайтером и эмитентом диапазоном цены размещения.

Недооценка IPO представляется противоречивым показателем для оценки эффективности выпуска, поскольку с одной стороны, при превышении цены закрытия торгов на следующий день после размещения, эмитент мог бы получить больше средств, разместив бумаги по цене выше выбранной в итоге; с другой стороны рост цены бумаг можно рассматривать как справедливую плату за риск для инвесторов, для которых недооценка IPO может рассматриваться как положительное явление. Но всё же проведённые специалистами исследования50 позволили сделать вывод, что недооценку IPO неверно объяснять только как премию за риск и результат неверной оценки будущего поведения рынка, так как анализ статистических данных проведённых в мире первичных размещений показывает, что доходность первого дня торгов, как правило, слишком высока по сравнению с последующими доходностями этой же ценной бумаги и к тому же снижается

Объяснения существованию недооценки IPO даются в основном в рамках бихевиаристской теории финансов. Первое объяснение - эффект стадного чувства (bandwagon effect51): по мнению приверженцев этой теории организатор выпуска намеренно занижает цену размещения, чтобы вызвать ажиотаж среди инвесторов.

Вторая теория - обратная связь с рынком (market feedback52). Если андеррайтер, занимающийся сбором заявок, понимает, что инвесторы честно называют свои оценки выпускаемых бумаг, не занижая цены своего предложения на покупку, то он принимает решение наградить их, разместив выпуск по заниженной цене, так как становится очевидным, что привлечь запланированный объём капитала удалось.

Третье объяснение недооценки первичного выпуска - теория размывания собственности (ownership dispersion53). Согласно этой теории компания-эмитент может намеренно занижать стоимость размещения, создавая повышенный спрос, с целью привлечения большого круга инвесторов. В такой ситуации бумаги эмитента оказываются во владении у большего числа инвесторов, защищая его от возможности снижения контроля за компанией мажоритарных акционеров. вопрос оценки эффективности проведённого первичного размещения, выявили противоречие между двумя подходами к анализу цены размещения, получившее название «феномен частичного приспособления». Противоречие заключается в следующем: чем выше цена размещения по сравнению с серединой установленного организатором диапазона цены размещения, тем выше недооценка IPO. Для иллюстрации этого феномена рассмотрим два размещения акций, проведённых практически одновременно двумя российскими банками:

Таблица 4 - Анализ цены размещения банков Возрождение и ВТБ в 2007 году

Из таблицы видно, что акции ВТБ, цена размещения которых была больше приближена к верхней границе предварительно установленного ценового диапазона, выросли в первый день торгов больше, подтверждая феномен частичного приспособления.

Объяснение феномена частичного приспособления следующее: чем

границе ценового диапазона и тем больше должна быть фактическая недооценка, чтобы компенсировать инвесторам потери от раскрытия информации (другими словами, андеррайтер лишь частично приспосабливает цену размещения к растущему спросу в качестве мотивации инвесторов)55. Это объяснение фактически повторяет теорию обратной связи с рынком как объяснения недооценки бумаг при IPO.

Таким образом, размещение бумаг банка по цене, полностью соответствующей их реальной оценке, во многом является следствием решения эмитента и организатора. Стимулирование спроса за счёт занижения цены позволяет привлечь как правило инвесторов-спекулянтов. Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и исполнительный директор компании Berkshire Hathaway, один из богатейших людей мира и самых успешных инвесторов, в своей книге «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями» говорит, что сам не стал бы покупать акции своей компании, будучи инвестором, потому что они не недооценены. Главный принцип деятельности его компании - служение интересам акционеров и справедливая оценка бумаг компании, позволяющая собственникам получать доход, полностью соответствующий результатам работы компании.

Ещё один аспект, позволяющий определить успешность проведённого размещения бумаг это сформировавшийся круг инвесторов. При рассмотрении основных параметров, которые определяет для себя эмитент в процессе конструирования выпуска, упоминалось, что выбор круга инвесторов, на которых ориентирован выпуск, находится в числе первых решаемых им задач. Именно от принятия этого решения во многом зависят другие характеристики выпускаемых бумаг. Если круг инвесторов, которые вложили свои средства в выпущенные ценные бумаги, оказался не соответствующим ожиданиям эмитента и андеррайтера, размещение нельзя назвать успешным. Важно чтобы андеррайтер смог сформировать такой круг потенциальных инвесторов, чтобы он был сбалансирован в соответствии с ожиданиями инвестора относительно последующей ликвидности бумаг и наличия инвесторов, ориентированных на долгосрочные вложения.

Как показатель эффективности завершённой организации размещения можно использовать и объём произведённых затрат. Специалистами, оценивающими эффективность использования капитала, например Николаем Переверзевым56, предлагается сопоставить стоимость проведённого первичного размещения со средневзвешенной стоимостью капитала банка- эмитента (Weighted Average Cost of Capital). Первичное размещение можно считать эффективным в случае превышения WACC над стоимостью размещения, рассчитанной как отношение затрат на организацию выпуска бумаг к объёму привлечённого капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала в самом общем виде рассчитывается как57:

(3)

Где Kd - средняя стоимость заёмного капитала

Ke - стоимость собственного капитала

D - заёмный капитал

E - собственный капитал

В классическом понимании долгом кредитной организации являются средства, привлечённые в виде депозитов от клиентов банка. Соответственно затратами на обслуживание долга будут считаться процентные расходы по привлечённым депозитам. Но некоторые специалисты, в том числе А.Дамодаран58, считают, что так как привлечение депозитов является для банков не финансовой, а операционной деятельностью, их не стоит принимать за показатель долга; да и расчёт WACC для предприятий финансового сектора представляется не совсем целесообразным.

После расчёта средневзвешенной стоимости капитала до проведения IPO её нужно сравнить со стоимостью организации выпуска бумаг. Для расчёта этой стоимости банк составляет смету расходов на проведение IPO60. Все затраты можно разделить на прямые и косвенные: к прямым затратам относится оплата услуг всех организаций, принимавших участие в процессе подготовки и проведении IPO - финансового консультанта, организатора, андеррайтера, юридического консультанта, фирмы, составляющей бухгалтерскую отчётность, биржи, депозитария, регистратора и т.д., расходы на раскрытие информации, на проведение road-show; к косвенным же затратам можно отнести расходы на совершенствование процедур корпоративного управления, расходы на устранение аффилированности между юридическими лицами, повышение налоговой нагрузки в связи с повышением прозрачности ведения бизнеса.

После составления сметы, необходимо оценить в процентах стоимость привлеченного капитала, то есть определить отношение итоговой суммы затрат на проведение IPO к сумме привлекаемого рыночного капитала.

Оценка эффективности проведенной процедуры организации выпуска и обращения ценных бумаг коммерческого банка - вопрос, однозначного ответа на который нет. Многие специалисты расходятся во мнениях на счёт применения того или иного метода оценки цены размещения. Единого

объяснения закономерностям, наблюдаемым по итогам размещений большинства российских банков (например, недооценка, наблюдаемая по итогам первого дня обращения акций, в диапазоне 6 - 7 %61), тоже нет. Поэтому главное, чем стоит руководствоваться эмитенту, да и организатору размещения тоже, - степень достижения изначально поставленных задач: удалось ли привлечь нужный объём средств, сформировался ли подходящий круг инвесторов, ликвидный вторичный рынок.

По итогам проведения организации размещения должны быть удовлетворены интересы не только банка-эмитента, но и инвесторов, и что немаловажно - организатора размещения и андеррайтера. Именно формирование всего процесса на взаимовыгодных условиях, когда не ущемляются права ни одной из сторон, принимающей участие в процессе размещения, и является признаком эффективности выпуска бумаг. Кроме того, окончательно понять насколько целесообразным оказалось размещение ценных бумаг, можно лишь в долгосрочном периоде.

3. Проблемы и перспективы развития процесса организации выпуска и обращения ценных бумаг коммерческих банков

3.1 Перспективы развития рынка банковских ценных бумаг

По результатам исследования, проведённого специалистами компании Ренессанс Капитал, 2010 год приблизился по показателям рынка первичных размещений акций к докризисному 2007 году (в 2007 году объём проведённых IPO составил 265 миллиардов долларов, в 2008 - 81 миллиард, в 2009 - 106 миллиардов, в 2010 - 235 миллиардов).62 Причём 18,8% первичных размещений приходятся на финансовый сектор.63 Каковы же основные тенденции в развитии рынка банковских IPO в России и мире?

Абсолютным лидером в сфере банковских IPO, как по количеству размещений, так и по объёму привлечённых средств по-прежнему остаётся Китай. Все первичные размещения акций банков в Китае были проведены в рамках приватизации, главной их целью было способствование развитию рыночных механизмов в экономике. Первым банком Китая, привлекшим средства посредством первичного размещения акций, стало гонконгское подразделение Bank of China - BoC Hong Kong - в 2002 году. Благодаря высокому интересу со стороны местных инвесторов, поддержавших первое публичное размещение национального банка, заявки на покупку превысили объём предложения в двадцать пять раз. По окончании размещения BoC Hong Kong привлёк более двух с половиной миллиардов долларов. Вторым ещё более успешным оказалось размещение China Construction Bank в 2005 году. Спрос на акции в этот раз превысил предложение не в двадцать пять, а более чем в 40 раз. Итогом IPO стало привлечение девяти миллиардов долларов. В мае 2006 года 10,5% своих акций разметил на Гонконгской бирже Bank of China, собрав одиннадцать миллиардов долларов. Подписка на

в 76 раз. В октябре 2006 года впервые первое место по объёму привлечённых средств среди всех проведённых IPO занял банк - Industrial and Commercial Bank of China. Общая сумма размещения составила двадцать один миллиард долларов. Главной причиной успеха IPO ICBC, по мнению аналитиков, стало господствующее положение банка в стране с 1,3-миллиардным населением и стремительно развивающейся экономикой. Дополнительно спрос на акции банка стимулировала более скромная первоначальная оценка ICBC по сравнению с другими китайскими банками. Летом 2010 года состоялось размещение Agricultural Bank of China, ставшее крупнейшим первичным размещением не только в банковской сфере, а во всей истории IPO . После исполнения опциона на доразмещение общая сумма привлечённых средств составила более двадцати двух миллиардов долларов.

Французские банки по части успешных IPO уступают китайским, но также входят в число крупнейших банковских IPO мира. IPO банков во Франции проходили с начала 90-х годов и были так же как и в Китае связаны с политическими реформами. Одним из первых в октябре 1993 года был приватизирован Banque Nationale de Paris. Подписка на акции банка превысила объем предложения в пять раз. В результате BNP удалось привлечь в ходе IPO около $3 млрд. Успех был закреплен тем, что в течение нескольких дней после начала торгов акции BNP выросли в цене почти в полтора раза. Еще одним крупным IPO во французской банковской сфере стало размещение в 1999 году акций государственного банка Credit Lyonnais. Credit Lyonnais оказался тогда в сложной ситуации. После бурного роста в

1980-х годах банк после нескольких неудач с крупными инвестициями в начале 1990-х оказался на грани банкротства. В марте 1999 года было объявлено о планах приватизации Credit Lyonnais. В июне того же года акции банка вышли на биржу. Из 80-процентного пакета, выставленного на продажу, институциональные инвесторы имели право купить не более трети акций банка. Сотрудники банка получили право на 10% капитала, еще 10% государство оставляло себе. Подписка получилась больше предложения в 30

раз. В ходе IPO Credit Lyonnais привлек $3,6 млрд. В 2001 году IPO провёл крупнейший во Франции розничный банк Credit Agricole. Подписка на акции превысила предложение в 16 раз. Вполне предсказуемо IPO крупнейшего во Франции розничного банка Credit Agricole стало одним из самых "народных"

Японский банк Aozora был национализирован японским правительством в 1998 году после азиатского финансового кризиса. В 2003 году американский частный инвестфонд Cerberus Partners приобрел 49% банка Aozora. А когда после масштабной реорганизации в 2005-2006 годах банк получил максимальную прибыль за всю его полувековую историю, Cerberus Partners, руководствуясь обычной практикой частного инвестфонда, решил разместить акции банка на бирже, чтобы выручить средства на новые приобретения. Хотя IPO Aozora нельзя назвать блестящим (в первые дни торгов акции упали на 12%), размещение банка стало крупнейшим в истории банковской отрасли Японии. Банк привлек более трёх миллиардов долларов.

Россия вошла в список крупнейших банковских IPO в 2007 году, когда Сбербанком и ВТБ были проведены размещения акций. До этого времени все лидирующие позиции в этом рейтинге занимали кредитные организации Китая, Франции, Японии и Италии.

В настоящее время российские банки, отказавшиеся от размещений акционерного капитала в кризис, возвращаются к планам выхода на биржу. После кризисного 2008 года свои акции на биржи вывел Банк Санкт- Петербург, провёл вторичное размещение Банк ВТБ, совсем недавно, в апреле 2011 года, провёл первичное размещение Номос-банк. "В принципе на российском фондовом рынке представлено не так много акций компаний финансового сектора, на эти бумаги есть спрос, о чем говорит недавнее довольно успешное размещение Номос-банка, и такая конъюнктура сохранится в течение ближайших года-двух",-- рассуждают авторы газеты

«Коммерсантъ»

Банк «Возрождение» 15 марта на встрече с инвесторами заявил о возможности проведения SPO в перспективе 1-1,5 года. Планы по выходу на биржу в ближайшее время вынашивают и многие другие игроки. В декабре о намерениях привлечь стратегического инвестора или провести IPO официально заявил «Уралсиб». Также есть информация о подготовке к IPO

«Газпромбанка». В настоящее время к выходу на биржу готовятся в той или иной степени порядка 15-17 банков. 65

Однако шансы на успешное размещение в ближайшее время имеют только крупные игроки. Инвесторы в банковском секторе в значительной степени будут сосредоточены на размещениях «Сбербанк» и ВТБ, запланированных в рамках приватизации. В феврале правительство приватизировало часть своего пакета во втором по величине госбанке ВТБ. В ходе размещения 10% акций банка книга заявок была переподписана более чем вдвое. Организаторами размещения выступили Merrill Lynch, Deutsche Bank и «ВТБ Капитал». В ходе SPO было привлечено 95,7 млрд рублей.

ВТБ стал первым из предприятий и банков, включенных в госпрограмму приватизации на 2011-2013 годы, который частично реализовал госпакет акций на открытом рынке. Кроме ВТБ в госпрограмму приватизации включены частично госпакеты Сбербанка и Россельхозбанка.

Национальный банковский совет (НБС) на заседании 22 марта принял решение об уменьшении в 2011-2013 годах доли участия Банка России в капитале Сбербанка. Предполагается, что доля ЦБ будет сокращена на 7,58% минус одна акция. В настоящее время доля участия Банка России в уставном капитале Сбербанка составляет 57,58%. Приватизация акций Сбербанка в

Предусматривается, что продажа акций Сбербанка может быть осуществлена в условиях благоприятной конъюнктуры в любой период в течение 2011-2013 годов, указано в материалах ЦБ. «Приватизация части пакета акций Сбербанка будет способствовать повышению доверия к российской экономике в части формирования конкурентной среды и рыночных принципов корпоративного управления, увеличению количества акций, находящихся в обращении, и росту их инвестиционной привлекательности, расширению состава акционеров за счет увеличения числа миноритарных акционеров, а также получению дополнительных доходов федерального бюджета»,-- мотивирует свое решение ЦБ. 66

Крупные частные игроки могут заинтересовать нишевых инвесторов.

Акции частных банков будут привлекать, в том числе иностранных инвесторов, несколько иными факторами, нежели госбанки, в частности -- ожиданиями активного роста на российском рынке, который гораздо менее насыщен и в целом имеет больший потенциал роста, чем рынки других стран Центральной и Восточной Европы. Учитывая, что в российском финансовом секторе недостаточно публичных компаний, к лучшим игрокам в отрасли, будь то банки или страховые компании, у инвесторов должен быть интерес.

Однако мелким игрокам, по мнению экспертов, едва ли удастся успешно разместиться в ближайшее время. Всего в текущем и следующем году на биржу может выйти не более четырех-шести российских банков, оценивают эксперты. «Подготовка и выход на IPO долгосрочный процесс, поэтому прогнозировать, сколько банков действительно разместится в ближайший год, сложно,-- указывает вице президент «Юникредит

«Национальная фондовая ассоциация», посвящённом месту коммерческих банков на российском финансовом рынке, лидерами рынка банковских облигаций по объёму находящихся в обращении бумаг по состоянию на начало 2010 года были Россельхозбанк, Газпромбанк, ВТБ и ВТБ 24. За 2010 год ситуация не изменилась кардинальным образом (см. таблицу 5): в лидерах остались те же участники рынка, ими же были выпущены новые облигационные займы; растёт популярность биржевых облигаций (например, ВТБ выпустил в 2010 году три биржевых облигационных займа на общую сумму 20 миллиардов рублей).

Таблица 5 - Крупнейшие эмитенты банковских облигаций

Таблица

Так какие же тенденции в области организации выпуска и обращения ценных бумаг коммерческих банков будут наблюдаться в ближайшее время?

Первое: рост объёмов выпускаемых облигаций. По оценкам рейтингового агентства Moody's по итогам 2010 года банки разместили облигаций на 55% больше, чем в докризисный период. Облигационные займы коммерческих банков оцениваются специалистами как имеющие высокий потенциал роста. Постепенно облигации смещают с лидирующих позиций в составе заёмных средств коммерческих банков векселя. Что же касается перспектив в выборе эмитентами конкретных типов выпускаемых облигаций, то постоянно наблюдается рост использования коммерческими банками такого инструмента, как биржевые облигации, имеющего упрощённую процедуру предоставления эмиссионных документов; кроме того банки выступают одними из ведущих участников рынка еврооблигаций, позволяющих привлечь иностранных инвесторов.

Второе: основная тенденция развития рынка первичного размещения акций коммерческих банков в ближайшее время - это проведение крупных сделок по приватизации пакетов акций госкомпаний. Не сложно предположить, что именно эти сделки привлекут наибольшее внимание инвесторов.

Третье: по-прежнему организация выпуска собственных ценных бумаг остаётся способом привлечения финансирования, доступным по большей части крупным участникам рынка. Возможно на рынке банковских облигаций положение средних и малых банков лучше, чем на рынке акций, где и конкуренция и затраты сил, времени и средств слишком высоки. Сейчас

моя работа - это сопровождение операций с ценными бумагами в небольшом коммерческом банке, находящемся в конце второй сотни банков, ранжированных по размеру активов. И при том, что банк работает на рынке вот уже более 20 лет, имеет сложившийся круг клиентов, устоявшиеся связи с банками-контрагентами, ведёт активную торговлю на рынке ценных бумаг, речи о выпуске собственных акций или облигаций не идёт. Единственный тип выпускаемых ценных бумаг - векселя, изредка разовые форвардные контракты. Для финансового института с объёмом активов среднего уровня выпуск облигационного займа представляется слишком сложной задачей, в первую очередь в связи с организационной сложностью этого процесса и связанных с его несовершенствами рисками, которые не оказывают столь существенного влияния на результаты проведённого размещения для крупных банков.

Четвёртое: сохранение лидирующих позиций среди организаторов выпуска и андеррайтеров ведущими иностранными компаниями в этой области. Особенно при выпуске банками акций. Если выпуск облигационных займов банками практиковался ещё в начале двухтысячных годов, то эмиссия размещаемых по открытой подписке акций - процесс новый для нашего рынка, использующийся лишь в течение последних пяти лет. Иностранные компании - организаторы выпуска ценных бумаг гарантируют большее доверие со стороны инвесторов, имеют многолетний опыт в проведении подобных сделок; к тому же, учитывая растущую популярность вывода бумаг компаний на зарубежные финансовые рынки, обращение к организатору, имеющему опыт работы в международных синдикатах, представляется вполне очевидным решением.

Пятое: учитывая постоянно ужесточающиеся требования к достаточности капитала кредитных организаций, а также наличие сложностей, испытываемых средними и более мелкими банками при привлечении капитала путём выпуска собственных ценных бумаг, можно сделать вывод о тенденции к укрупнению существующих на рынке коммерческих банков. Выжить на рынке, не нарушая и не обходя закон, при этом не имея возможности самостоятельно привлечь необходимое финансирование задача не невозможная, но очень трудная. Вероятно, объединение мелких банков с аналогичными или более крупными структурами позволит им использовать выпуск собственных ценных бумаг как источник повышения капитализации и финансирования проектов по развитию бизнеса в будущем.

3.2 Предложения по совершенствованию организации выпуска ценных бумаг коммерческих банков

Первый недостаток процесса организации выпуска и обращения ценных бумаг в России - это чрезмерно длительные сроки регистрации выпуска и отчета об итогах размещения. Первый из этих процессов в целом соответствует общепринятой мировой практике, но необходимость регистрации отчета по размещению вкупе с параллельным запретом на обращение бумаг на бирже вряд ли оправдана. Сейчас на подготовку и утверждение отчета об итогах выпуска уходит в среднем полторы - две недели, затем в течение еще двух недель отчет регистрируется в ФСФР. Только после этого подаются документы для допуска бумаг к биржевому обращению, и по прошествии какого-то времени бумаги выводятся на вторичный рынок. Сроки регистрации займа представляют основную проблему. По наиболее интересным и большим по объему выпускам организован неофициальный рынок when and if («когда и если» -- англ.)68, то есть, иными словами, существует форвардный контракт с поставкой бумаги в первый день биржевого обращения, а вот бумаги второго эшелона, как правило, продать за период регистрации практически невозможно. Кроме того, за время долгого отсутствия выпуска на рынке интерес инвесторов к нему может снизиться или переключиться на другие транши, что негативно отражается на дальнейшей ликвидности бумаг. Затянутый срок регистрации приводит к удорожанию выпуска бумаг для эмитента -- он вынужден предоставлять аукционную премию, компенсирующую инвесторам риски изменения конъюнктуры за время регистрации выпуска. В ожидании внесения изменений в законодательство организаторы вынуждены идти на различные ухищрения. Например, при размещении облигаций Банка

«Балтика» на 1 миллиард рублей организатор займа Raiffeisen Банк выкупил бумаги на себя, а после регистрации выпуска в ФСФР провел реальный аукцион.

Для сокращения сроков выпуска существуют и другие схемы. «Номос- банк» провел IPO по схеме, которая еще не использовалась на российском банковском рынке. «Номос-банк» является универсальным сетевым банком с филиалами во всех крупнейших городах России. Банк представляет полный спектр услуг для корпоративных клиентов, малого бизнеса и частных лиц, является одним из ведущих участников инвестиционного рынка и рынка private banking. Банк входит в число 15 крупнейших российских банков по размерам активов.70 По итогам первого полугодия 2010 года активы «Номос- банк» по МСФО составили 279,25 миллиардов рублей, собственный капитал