Особенности финансирования оборотного капитала промышленных предприятий в условиях рыночной экономики

Размещено на http://www.allbest.ru/

Новосибирский государственный аграрный университете

Экономический факультет

Кафедра бухгалтерского учета, анализа и аудита

Курсовая работа

Особенности финансирования оборотного капитала промышленных предприятий в условиях рыночной экономики

Выполнила:

студентка группы 455

Паничева Е.

Проверил: Азаров В.Н.

Новосибирск 2011

Содержание

Введение

1. Понятие, виды и сущность оборотного капитала организации

2. Концептуальные основы теории цены капитала

3. Структура источников финансирования оборотного капитала

4. Модели и способы финансирования оборотного капитала

5. Методология определения издержек финансирования оборотного капитала по стадиям финансового цикла

Заключение

Список литературы

Введение

Оборотные средства являются одной из составных частей имущества предприятия. Состояние и эффективность их использования - одно из главных условий успешной деятельности предприятия. Развитие рыночных отношений определяет новые условия их организации. Высокая инфляция, неплатежи и другие кризисные явления вынуждают предприятия изменять свою политику по отношению к оборотным средствам, искать новые источники их пополнения, изучать проблему эффективности использования.

Таким образом актуальность данной темы сомнения не вызывает.

Целью данной работы является рассмотрение особенностей финансирования оборотного капитала промышленных предприятий в условиях рыночной экономики.

Для достижение поставленной цели необходимо обозначить следующие задачи:

1. Изучение понятия, видов и сущности оборотного капитала организации;

2. Рассмотрение способов, источников, теорий финансирования оборотного капитала;

3. Изучение методологии определения издержек финансирования оборотного капитала по стадиям финансового цикла.

В работа написана на основе учебников, статей и прочей периодической литературы.

1. Понятие, виды и сущность оборотного капитала организации

Оборотный капитал -- это капитал, инвестируемый фирмой, компанией в текущую деятельность на период каждого операционного цикла. Иными словами, это средства фирмы, вложенные в текущие активы (оборотные средства). Оборотный капитал, как и основной капитал, выражает определенные производственные отношения, складывающиеся с развитием предпринимательства.

Оборотный капитал непосредственно участвует в создании новой стоимости, функционируя в процессе кругооборота всего капитала. При этом соотношение основного и оборотного капитала влияет на величину получаемой прибыли. Оборотный капитал обращается быстрее, чем основной капитал. Поэтому с увеличением доли оборотного капитала в общей сумме авансированного капитала время оборота всего капитала сокращается, а следовательно, увеличивается возможность роста новой стоимости, т.е. прибыли.

Структура оборотных активов компании зависит от отрасли. К примеру, если компания управляет недвижимостью и получает доход от сдачи ее в аренду, то объем оборотных активов по отношению к валюте баланса компании будет минимальным. Очевидно, что для такого предприятия задача эффективного использования оборотных активов не столь важна и, скорее всего, у него не будет разработанной системы управления оборотными активами. В то же время финансово-экономическое состояние производственных и торговых предприятий во многом зависит от эффективного управления объемом запасов и размером дебиторской задолженности. На российском рынке представлены торговые компании, которые позиционируют себя как "магазины, в которых все есть". У них существуют постоянные остатки более чем по 30 тыс. товарных наименований. Разумеется, это сказывается на оборотных активах . Значительная же часть производственных компаний работает под заказ и не хранит больших запасов готовой продукции. О влиянии отраслевой принадлежности на структуру оборотных активов компании можно судить по показателям оборачиваемости, которые характеризуют отношение величины соответствующего актива к среднедневной выручке (табл. 1):

Таблица 1 Оборачиваемость оборотных активов в отраслевом разрезе по европейским компаниям на конец 2003 года

Период оборачиваемости дебиторской задолженности= (Дебиторская задолженность - Сомнительная дебиторская задолженность) ? (Выручка нетто / 365).

Период оборачиваемости кредиторской задолженности= Кредиторская задолженность : (Выручка нетто / 365).

Период оборачиваемости запасов = Объем запасов: (Выручка нетто / 365).

Период оборачиваемости оборотного капитала= (Дебиторская задолженность - Кредиторская задолженность +Запасы) : (Выручка нетто / 365).

Одним из условий непрерывности производства является постоянное возобновление его материальной основы - средств производства. В свою очередь, это предопределяет непрерывность движения самих средств производства, происходящего в виде их кругооборота.

В процессе оборота оборотные фонды последовательно принимают денежную, производительную и товарную формы, что соответствует их делению на производственные фонды и фонды обращения. Материальным носителем производственных фондов являются средства производства, которые подразделяются на предметы труда и орудия труда. Готовая продукция вместе с денежными средствами и средствами в расчетах образует фонды обращения.

Первая стадия кругооборота фондов предприятий начинается с авансирования стоимости в денежной форме на приобретение сырья, материалов, топлива и других средств производства. В результате денежные средства принимают форму производственных запасов, т.е. переходят из сферы обращения в сферу производства. Стоимость при этом не расходуется, а авансируется, так как после завершения кругооборота она возвращается. Завершением первой стадии прерывается товарное обращение, но не кругооборот.

Вторая стадия совершается в процессе производства, где рабочая сила осуществляет производительное потребление средств производства, создавая новый продукт, несущий в себе перенесенную и вновь созданную стоимость. Авансированная стоимость снова меняет свою форму - из производительной она переходит в товарную.

Третья стадия заключается в реализации произведенной готовой продукции (работ, услуг) и получении денежных средств. На этой стадии оборотные средства вновь переходят из сферы производства в сферу обращения. Прерванное товарное обращение возобновляется, и стоимость из товарной формы переходит в денежную. Разница между суммой денежных средств, затраченных на изготовление и реализацию продукции и полученных от реализации произведенной продукции, составляет денежные накопления предприятия.

Закончив один кругооборот, оборотные средства вступают в новый, тем самым осуществляется их непрерывный виток. Именно постоянное движение оборотных средств является основой бесперебойного процесса производства и обращения.

Анализ кругооборота фондов предприятий показывает, что авансируемая стоимость не только последовательно принимает различные формы, но и постоянно пребывает в этих формах в определенных размерах. Иными словами, авансируемая стоимость на каждый данный момент кругооборота различными частями одновременно находится в денежной, производительной, товарной формах.

Кругооборот фондов предприятий может совершаться только при наличии определенной авансируемой стоимости в денежной форме. Вступая в кругооборот, она уже не покидает его, последовательно меняя свои функциональные формы. Указанная стоимость в денежной форме представляет собой оборотные средства предприятия.

Оборотные средства - прежде всего стоимостная категория. Они в буквальном смысле не являются материальными ценностями, так как из них нельзя производить готовую продукцию. Выступая же стоимостью в денежной форме, оборотные средства уже в процессе кругооборота принимают форму производственных запасов, незавершенного производства, готовой продукции. В отличие от товарно-материальных ценностей оборотные средства не расходуются, не затрачиваются, не потребляются, а авансируются, возвращаясь после окончания одного кругооборота и вступая в следующий. оборотный капитал предприятие финансовый

Момент авансирования представляет собой одну из существенных и отличительных черт оборотных средств, так как он играет важную роль в установлении их экономических границ. Временным критерием для авансирования оборотных средств должен являться не квартальный или годовой объем фондов, а один кругооборот, после которого они возмещаются и вступают в следующий.

Изучение сущности оборотных средств предполагает рассмотрение оборотных фондов и фондов обращения. Оборотные средства, оборотные фонды и фонды обращения существуют в единстве и во взаимосвязи, но между ними имеются существенные различия.

Оборотные средства постоянно находятся во всех стадиях деятельности предприятия, в то время как оборотные фонды проходят производственный процесс, заменяясь все новыми партиями сырья, топлива, основных и вспомогательных материалов. Производственные запасы, являясь частью оборотных фондов, переходят в процесс производства, превращаются в готовую продукцию и покидают предприятие. Оборотные фонды полностью потребляются в процессе производства, перенося свою стоимость на готовый продукт. Их сумма за год может в десятки раз превышать сумму оборотных средств, обеспечивающих при совершении каждого кругооборота переработку либо потребление новой партии предметов труда и остающихся в хозяйстве, совершая замкнутый кругооборот.

Оборотные фонды непосредственно участвуют в создании новой стоимости, а оборотные средства - косвенно, через оборотные фонды.

В процессе кругооборота оборотные средства воплощают свою стоимость в оборотных фондах и поэтому посредством последних функционируют в процессе производства, участвуют в формировании издержек производства.

Если бы оборотные средства прямо и непосредственно участвовали в создании нового продукта, то они постепенно уменьшались бы и к моменту окончания кругооборота должны были бы исчезнуть.

Оборотные фонды, представляя собой потребительную стоимость, выступают в единой форме - производительной. Оборотные средства не только последовательно принимают различные формы, но и постоянно в определенных частях пребывают в этих формах.

Приведенные обстоятельства создают объективную необходимость для разграничения оборачиваемости оборотных фондов и оборотных средств.

Сравнение оборотных средств с фондами обращения, являющимися функциональной формой оборотных средств на стадии обращения, позволяют сделать следующие выводы. Кругооборот фондов предприятий завершается процессом реализации продукции (работ, услуг). Для нормального осуществления данного процесса они наряду с основными и оборотными фондами должны располагать и фондами обращения.

Оборот фондов обращения неразрывно связан с оборотом оборотных производственных фондов и является его продолжением и завершением. Совершая кругооборот, эти фонды переплетаются, образуя общий оборот, в процессе которого стоимость оборотных фондов, перенесенная на продукт труда, переходит из сферы производства в сферу обращения, а стоимость фондов обращения в размере авансированной стоимости - из сферы обращения в сферу производства. Так осуществляется единый оборот авансированных средств, проходящих через разные функциональные формы и возвращающихся в исходную денежную форму. Оборотные средства, совершая кругооборот, из сферы производства, где они функционируют как оборотные фонды, переходят в сферу обращения, где они работают как фонды обращения.

Определение оборотных средств в качестве авансированных денежных средств в создаваемые запасы оборотных производственных фондов и фондов обращения не раскрывает полного экономического содержания этой категории. Оно не учитывает, что наряду с авансированием определенной суммы денежных средств происходит процесс авансирования в эти запасы стоимости прибавочного продукта, создаваемого в процессе производства. В связи с этим у рентабельных предприятий после завершения кругооборота фондов сумма авансированных оборотных средств возрастает на определенную сумму полученной прибыли, у нерентабельных - наоборот, уменьшается в связи с понесенными убытками.

Оборотные средства часто отождествляют с денежными средствами. Между тем нельзя в прямом смысле называть их денежными средствами. Совокупная стоимость авансируется в форме денег и, пройдя процесс производства и обращения, снова принимает эту форму. Денежные средства являются посредником в движении средств. Совокупная стоимость, выраженная в деньгах, превращается в реальные деньги только временами и по частям.

2. Концептуальные основы теории цены капитала

Концепция цены капитала является одной из базовых в современной теории финансов. Цена капитала характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершению этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым моментом теории и практики решений инвестиционного характера.

Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, поставщикам-кредиторам - "оплачивать" разницу в ценах на поставляемые сырье, материалы, услуги, возникшую в особых условиях хозяйственного поведения, а также штрафы, пени за несоблюдение сроков расчетов. Кредиторская задолженность бюджетам и внебюджетным фондам оценивается суммой штрафных санкций за несвоевременные платежи по налогам и сборам.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, в экономической литературе чаще всего называется "ценой капитала". В отдельных источниках встречается определение "затраты на привлечение капитала" или "стоимость капитала".

Наиболее точно отразило бы смысл финансовых вычислений относительных годовых затрат по обслуживанию собственного, заемного и привлеченного капитала определение "удельные издержки финансирования" или "относительные издержки финансирования". Однако каждому вновь вводимому термину необходимо время, чтобы адаптироваться к отечественной практике финансового управления.

"Издержки финансирования" выражают, по нашему мнению, наиболее общую суть абсолютной суммы затрат по использованию финансовых ресурсов, независимо от их источников и цели вложений.

В этом смысле термин "затраты на привлечение капитала" или понятие "годовых расходов по обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами" представляются недостаточно точными и емкими.

В первом акцентируется внешний источник финансирования - "привлечение" капитала, а во втором требуется дополнительная расшифровка "инвесторов".

"Относительные издержки финансирования" в дальнейшем изложении будут употребляться как синоним более краткому и употребительному определению "цена капитала".

Цену капитала предприятия находят по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Зарубежные и отечественные авторы единодушны в применении методики определения относительных издержек долгового финансирования, если речь идет о ссудах банка и выпущенных предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль, если проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (ЦКбс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):

ЦКбс = р * (1 - Н),

где Н - ставка налога на прибыль.

Издержки финансирования заемного капитала - это не только проценты за кредит, но и другие расходы в соответствии с условиями кредитного договора. Для долгосрочного кредита это может быть арендная плата по финансовому лизингу, для краткосрочного - дисконт по векселям, проценты по краткосрочным займам.

Как справедливо отмечает Р. Холт, когда рассматривается предельная стоимость долга, нет необходимости вводить сюда все различные уровни процента, которые компания платит за все формы долга в своей структуре капитала. Надо знать только процентную "цену" наиболее привлекательной формы заимствования, доступной для фирмы на текущем рынке. Другими словами оценивать себя надо, исходя из наилучшей ставки процента на заемный капитал, который доступен в достаточном количестве для покрытия финансовых нужд фирмы. Этот уровень процента, умноженный на планируемый процент долга в структуре капитал компании, и составит компонент долговых расходов в стоимости капитала компании.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

ЦКоб =((Сн * р + (Сн - Ср) / к) / ((Сн + Ср) / 2)) * (1 - Н),

где ЦКоб - цена облигационного займа как источника средств предприятия;

р - ставка процента (в долях единицы);

Сн - величина займа (нарицательная стоимость);

Ср - реализационная цена облигаций;

к - срок займа (количество лет).

В отличие от издержек финансирования заемного капитала абсолютные и относительные финансовые издержки по привлечению кредиторской задолженности не получили достаточного освещения в современной теории финансов и требуют более тщательной проработки.

В.В. Ковалев называет привлечение кредиторской задолженности "относительно дешевым" источником финансирования не проводя аргументацию этого положения.

В отдельных источниках цена капитала, привлеченного за счет удлинения сроков расчета, ассоциируется со спонтанным финансированием и количественно выражается "ценой отказа от скидки".

Предприятие может формировать капитал, используя свои доходы или выпуск акций. При исключении расходов на выпуск новых акций стоимость акционерного капитала равна сумме оставшихся доходов. Стоимость акционерного капитала компании равна доходу, который ожидается держателями акций в качестве компенсации за использование их капитала. В общем, существуют два метода определения доходов, ожидаемых инвесторами акционерного капитала: дисконтирование (учет) дивидендов (Dividend Discount) и оценка вознаграждения (премии) за риск (Risk Premium Assessments). Выплата дивидендов - это денежные потоки, которые достаются инвестору в порядке возмещения за использование его средств. Даже там, где фирмы все свои доходы оставляют на реинвестирование, держатели акций ожидают, что с определенного момента в будущем начнется выплата дивидендов. Эта позиция поддерживается одним из выводов теории повышения ценности фирмы: если фирма не предвидит привлекательных возможностей инвестирования, она должна начать возвращать капитал инвесторам. Модели дисконтирования дивидендов предполагают, что рыночная стоимость акций определяется современной (текущей) стоимостью будущих выплат дивиденда. Основное предположение, на котором основывается метод дисконтирования дивидендов: максимальная цена, которую инвесторы готовы заплатить за акцию, - это современная (текущая) стоимость будущих дивидендов, которые они смогут получить. После того как вычислено соотношение современной (текущей) стоимости дивидендов и цены (курса) акции, согласно этому методу определяется стоимость акционерного капитала. Методы дисконтирования дивидендов различаются по сложности. Наиболее простая форма рассматривает доходы фирмы на акцию как будущий дивиденд без учета времени, которое пройдет до его выплаты. Этот простой вариант противоположен обсуждавшемуся ранее отношению рыночной цены (Р) к чистой прибыли (Е) в расчете на одну акцию (P / E).

ЦАК = Д / Ца,

где ЦАК - цена акционерного капитала;

Д - размер дивиденда в денежных единицах (прогноз);

Ца - текущая (рыночная) стоимость акции.

В этом простом методе дисконтирования дивидендов содержится немало здравого смысла. P/E, по определению, представляет собой ожидания рынка относительно перспектив фирмы. Прогнозируемые доходы будущего года, деленные на текущую цену акции, определяемую на "эффективном рынке", должны, по-видимому, показывать беспристрастную оценку ожидаемого рыночного дохода на вложение в фирму. Этот метод широко используется исследователями как первоначальная, "грубая" оценка.

Уже отмечалось, что величина, обратная P/E, не учитывает промежуток времени до того, как будущие доходы возвратятся инвестору. Более сложные методы пытаются учесть это время, так же как и возможные изменения финансового состояния фирмы в будущем, что игнорируется в простой модели.

Следующий, более комплексный метод дисконтирования дивидендов требует от исследователя прогноза темпов роста фирмы. Основное предположение этой формулы состоит в том, что выплаты дивидендов будут расти с тем же темпом, что и сама фирма. Эта формула такова:

ЦАК = Дб / Ца + Фтр,

где Дб - дивиденды будущего года;

Фтр - прогноз темпов роста фирмы.

Эта формула, как и формула, обратная отношению P/E, основана на предположении, что цена акции отражает приведенную (текущую) стоимость всех будущих дивидендов. Она менее проста, чем обратное отношение P/E, из-за того, что включает прогноз дивидендов на будущий год. Она также пытается предсказать рост дивидендов. Однако, несмотря на значительную простоту, формула имеет несколько недостатков: она не может быть использована, если фирма не выплачивает дивидендов; она предполагает, что темп роста фирмы постоянен. Здесь также не учитывается фактор риска. Тем не менее, этот метод широко используется.

Существуют более сложные модели дисконтирования дивидендов, которые требуют от исследователя предсказания дивидендов за несколько лет вперед. Другие модели допускают различные темпы роста в будущие дискретные периоды времени. "Возрастающая точность" этих сложных формул должна, вероятно, рассматриваться с той же долей скептицизма, которая относится и к простым моделям.

Несмотря на недостатки методов дисконтирования дивидендов, они достаточно популярны. Простота и привлекательность предположения, что цены акций равны современной (текущей) стоимости будущих дивидендов, соблазнительны. Однако некоторые исследователи предпочитают рассматривать проблему с другой точки зрения, оценивая вознаграждения за риск.

Премия за риск (Risk Premium) - это доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который могут принести вложения, свободные от риска. В других странах существуют инвестиции, которые считаются столь безопасными, что фактически не сопряжены с риском. Например, это вложения в государственные ценные бумаги США. Теоретики финансирования считают, что инвесторы всегда знают, какие доходы им могут обеспечить безрисковые вложения (вложения с нулевым уровнем риска) и что необходим дополнительный доход, чтобы заставить их делать другие, а не только свободные от риска инвестиции. Этот дополнительный доход известен как премия за риск. Если было бы возможно определить премию за риск, необходимую для акционеров компании, тогда стоимость собственного капитала компании была бы определена однозначно.

Теоретически доход, требуемый инвесторами от любой фирмы, составляет:

ТДо = Sсв + РВ,

где ТДо - общий требуемый доход;

Sсв - ставка дохода по свободным от риска вложениям;

РВ - риск вложения.

Первый компонент данной суммы находится из источников финансовой информации о государственных ценных бумагах или ставках депозитов. Сложно определить именно премию за риск. Самый элементарный способ ее определения - просто угадать. Поскольку этот метод не очень научен, были разработаны другие методы. Одной из наиболее широко используемых является формула, известная как модель определения цены фиксированных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Эта модель определяет премию за риск компании, соотнося ее прошлые доходы или доходы отрасли, в которой она действует, с поведением рынка в целом.

Для построения CAPM используется статистическая методика, позволяющая получить обобщенную оценку поведения различных отраслей и фирм в целом на рынке. Для каждого соотношения исчисляется переменная величина, называемая "Бета" ("Веtа"). Она измеряет коэффициент ковариации между динамикой курсов акций на фондовом рынке и динамикой курсов акций данной фирмы.

Ковариация - это статистический показатель, который характеризует меру сходства в динамике, амплитуде и направлении изменений двух рассматриваемых величин.

Формула CAPM представляет собой уточнение приведенной выше формулы расчета "общего необходимого дохода" путем введения в нее коэффициента ковариации.

ЦАК = Sсв + "Бета" (Др - Sсв),

где Др - рыночный доход.

В этой формуле премия за риск определяется на основе оценки меры совпадения тенденций и масштабов изменений курсов акций. Основное допущение для CAPM заключается в том, что инвесторы требуют более высокий доход от акций, чем от свободных от риска вложений, и этот более высокий доход равен мере опасности того, что падение курса акций данной фирмы может быть большим, чем в среднем на рынке.

Единственной величиной, которую трудно определить в этой формуле, является "Бета". Тем не менее, многие исследователи акций рассчитали эти коэффициенты. В случае когда "Бета" не была рассчитана и когда нет достаточных исторических данных, чтобы ее получить, должна быть произведена экспертная оценка. Чтобы это сделать, исследователи используют такие правила:

1. Компания, у которой риск равен среднему риску по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение "Бета", равное 1. Это означает, что изменение стоимости ее акций в точности соответствует средним условиям рынка.

2. Компания, у которой риск меньше, чем средний уровень риска по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение "Бета", меньшее 1. Когда "Бета" меньше 1, это означает, что стоимость акции будет изменяться в том же направлении, что и весь рынок, только не так значительно.

3. Компания, у которой риск больше, чем на рынке в целом, имеет значение "Бета", большее, чем 1. Это означает, что стоимость ее акций будет изменяться в том же направлении, что и средний рыночный индекс, но в больших размерах.

"Бета" предприятий коммунальных услуг может быть равна 0,6, а "Бета" растущей высокотехнологичной компании может быть 2 или больше. В соответствии с изложенными выше принципами фирма с очень низким уровнем риска имеет и небольшое значение "Бета", а фирма с высоким уровнем риска - больше 1. Формула САРМ предполагает, что фирмы компенсируют высокий риск высокими доходами, и наоборот, что является следствием умножающего эффекта "Бета". Можно еще раз исследовать формулу и убедиться в этом.

Даже зная коэффициент "Бета" и уровень дохода по свободным от риска вложениям, исследователь может оказаться в затруднении: какую цифру использовать в качестве оценки "рыночного дохода". Имеется следующий подход к решению проблемы: оценка и использование данных о рыночной конъюнктуре в прошлом, часто ответ определяется индивидуальным мнением. САРМ широко используется для определения уровня дохода, требуемого инвесторами, и, следовательно, затрат компании на привлечение капитала путем продажи ценных бумаг инвесторам. Поскольку САРМ требует ряда экспертных допущений, получаемые с ее помощью результаты обычно более точны, чем результаты, получаемые на основе метода дисконтирования дивидендов. Однако модели дисконтирования дивидендов могут также быть полезными. Существуют ситуации, когда исследователю более удобно предсказать дивиденды и темп роста компании, чем пытаться определить коэффициент "Бета" для данной фирмы. Привилегированные акции относятся к акционерному капиталу, несмотря на то, что обладают многими качествами облигаций. Привилегированные акции обеспечивают их держателям право собственности на имущество фирмы, не подвергая их риску, который существует для держателей обыкновенных акций. Держатели привилегированных акций получают дивиденды, выражающиеся фиксированным процентом от номинальной стоимости их акций.

В зависимости от цели оценки можно применить самый простой или более сложный подходы к определению цены капитала по источнику "привилегированные акции" (ЦПК_па).

ЦПКпа = Дпа / ПА

или

ЦПКпа = Дпа / Цпа

где Дпа - размер фиксированного дивиденда;

ПА - доля привилегированных акций в структуре капитала;

Цпа - текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Применение формулы возможно при наличии информации о текущих рыночных ценах привилегированных акций.

Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле, однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств "отложенная к выплате прибыль" численно равна цене источника средств "обыкновенные акции".

В российской практике финансового анализа, планирования и прогнозирования могут применяться различные финансовые вычисления цены капитала по отдельным источникам.

Например, при поиске новых источников формирования финансовых ресурсов нужно вычислить цену капитала поэлементно и как можно точнее.

При определении оптимальной структуры активов нужно усреднить цену отдельных источников для получения взвешенной стоимости капитала.

Точность финансовых вычислений определяется не только методикой или целью анализа, но и достаточностью информации.

Унитарные предприятия, хозяйственные общества (кроме ОАО), кооперативы, ИЧП при определении цены капитала не имеют возможности применить методики оценки акционерного капитала как и предприятия, не котирующие свои акции на бирже и компании, не выплачивающие дивиденды.

В условиях рыночных преобразований в России пока не достигается информационная эффективность рынка, то есть участники его не имеют полного и свободного доступа к информации и цена акции на данный момент не является лучшей оценкой ее реальной стоимости.

Проблематичность оценки собственных источников капитала может быть частично преодолена применением более простых, но информационно-обеспеченных подходов.

ЦСК = (Доа + Дпа) / СК,

где ЦСК - цена собственного капитала;

Доа - сумма дивидендов по обыкновенным акциям;

Дпа - сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям;

СК - усредненная за период величина собственного капитала предприятия.

Если прибыль не используется для выплаты дивидендов, то финансовые вычисления цены собственного капитала могут быть основаны на показателе "чистая рентабельность собственного капитала".

ЦСК = ЧП / СК,

где ЧП - прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения.

Если предприятия получают убытки, то расчеты следует производить на методологической базе теории альтернативных или вмененных издержек.

3. Структура источников финансирования оборотного капитала

Капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

Рассматривая экономическую сущность капитала предприятия в качестве источников финансирования оборотных средств предприятия, следует в первую очередь отметить следующие его характеристики :

- капитал предприятия в своей вещественной форме представляет собой основные факторы производства;

- капитал является главным источником формирования благосостояния его собственников;

- капитал предприятия является главным измерителем его рыночной стоимости;

- динамика капитала предприятия является важнейшим барометром уровня эффективности его хозяйственной деятельности.

Капитал предприятия любой формы собственности и вида деятельности по источникам формирования разделяется на собственный и заемный.

Собственный капитал формируется за счет стоимости имущества, вложенного (инвестированного) собственником в предприятие. Он рассчитывается как разница между совокупными активами предприятия и его обязательствами (пассивами) и представляет собой сумму превышения обоснованной рыночной стоимости собственности над непогашенной задолженностью.

Для того, чтобы превратить свое имущество (или его часть) в капитал (капитализировать его), владельцы данного имущества должны как минимум соблюсти следующие условия:

- капитализируемое имущество должно быть отделено от другого личного имущества владельцев на длительное время (возможно - навсегда). В этом случае собственник теряет возможность использования физических или иных свойств капитализируемого имущества для непосредственного личного потребления;

- с момента капитализации право на пользование и распоряжение инвестированным имуществом должно быть передано предприятию как субъекту хозяйствования. Капитализированное имущество является активами предприятия, обязующегося использовать их таким образом, чтобы стоимость этих активов максимально возросла.

Собственный капитал, по сравнению с заемным, характеризуется следующими позитивными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка и на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

4. Модели и способы финансирования оборотного капитала

В теории финансового менеджмента разработаны различные критерии эффективного финансового управления. Основными из них являются следующие:

1. Минимизация текущей кредиторской задолженности. Этот подход сокращает возможность потери ликвидности. Однако такая стратегия требует использования долгосрочных источников и собственного капитала для финансирования большей части оборотного капитала.

2. Минимизация совокупных издержек финансирования. В этом случае ставка делается на преимущественное использование краткосрочной кредиторской задолженности как источника покрытия активов. Этот источник самый дешевый, вместе с тем для него характерен высокий уровень риска невыполнения обязательств в отличие от ситуации, когда финансирование оборотного капитала осуществляется преимущественно за счет долгосрочных источников.

3. Максимизация полной стоимости фирмы. Эта стратегия включает процесс управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию фирмы. Суть ее состоит в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению экономической стоимости предприятия, следует признать целесообразными.

В дальнейшем мы будем придерживаться третьего критерия.

Разработанные в теории финансового управления модели финансирования оборотного капитала, с одной стороны, исходят из того, что политика управления им должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы, с другой стороны, при подборе источников финансирования принимается решение, учитывающее срок их привлечения и издержки за использование.

Ю. Бригхем описал следующие три варианта политики инвестиций в оборотный капитал.

"Спокойная", при которой имеет место относительно большой уровень запасов, дебиторской задолженности и денежных средств. Она связана с минимальным уровнем риска и прибыли.

"Сдерживающая", при которой уровень оборотного капитала сведен к минимуму. Она способна принести наибольшую прибыль, но и наиболее рискованна.

"Умеренная" - средний вариант.

Е.С. Стоянова в своих работах рассматривает политику комплексного оперативного управления текущими активами (ТА) и текущими пассивами (ТП), которая сочетает политику управления ТА с политикой управления ТП. Ее суть состоит, с одной стороны, в определении достаточного уровня и рациональной структуры ТА, с другой - в определении величины и структуры источников финансирования ТА.

В зависимости от величины удельного веса оборотных активов в составе всех активов выделяются следующие варианты политики управления оборотными активами, по сути, аналогичные описанным выше:

Агрессивная политика управления текущими активами характеризуется высокой долей текущих активов в совокупных (общих) активах фирмы (предприятия) и невысокой скоростью их оборота. При этом предприятие наращивает запасы сырья, материалов, нереализованной продукции, размеры дебиторской задолженности. Экономическая рентабельность активов снижается, но при этом снижается и риск технической неплатежеспособности, когда предприятие сегодня не в состоянии произвести оплату первоочередных платежей (хотя завтра это уже не будет представляться проблемой). Данная политика применяется в условиях высокой неопределенности и инфляционности экономики.

Результативность и экономическая целесообразность функционирования предприятия оценивается не только абсолютными, но и относительными показателями. Главными относительными показателями является система показателей рентабельности.

В широком смысле слова понятие рентабельности означает прибыльность, доходность. Предприятие считается рентабельным, если его результаты от реализации продукции (работ, услуг) покрывают издержки производства (обращения) и, кроме того, образуют сумму прибыли, достаточную для нормального функционирования предприятия.

Экономическая сущность рентабельности может быть раскрыта только через характеристику системы показателей. Общий их смысл состоит в определении суммы прибыли с 1 руб. вложенного капитала, а поскольку это относительные показатели, они практически не подвержены влиянию инфляции.

Рассмотрим основные показатели рентабельности.

Рентабельность активов (имущества) Ра показывает, какую прибыль получает предприятие с каждого рубля, вложенного в активы:

Ра = Пч / А,

где Пч - прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия (чистая прибыль); А - средняя величина активов (валюта баланса).

Рентабельность текущих активов Рт.а показывает, сколько прибыли получает предприятие с 1 руб., вложенного в текущие активы:

Рт.а = Пч / Ат,

где Ат - средняя величина текущих активов.

Этот показатель позволяет дать комплексную оценку эффективности использования оборотных средств и может быть представлен как произведение двух других индикаторов - рентабельности продаж Рпр и рентабельности активов Ра:

Рт.а = Рпр ? Ра.

Оптимальный уровень оборотных средств позволит максимизировать прибыль при приемлемом уровне ликвидности и коммерческого риска.

Рентабельность инвестиций Ри отражает эффективность использования средств, инвестированных в предприятие. В странах с развитой рыночной экономикой этот показатель выражает оценку "мастерства" управления инвестициями:

Ри = П / (СК + ДО),

где П - общая сумма прибыли за период; СК - средняя величина собственного капитала; ДО - средняя величина долгосрочных обязательств.

Рентабельность собственного капитала РСК отражает долю прибыли в собственном капитале:

РСК = Пч / СК,

Рентабельность основной деятельности Рд показывает, какова доля прибыли от реализации продукции (работ, услуг) основного вида деятельности в сумме затрат на производство:

Рд = Пр / З,

где Пр - прибыль от реализации; З - затраты на производство продукции. Рентабельность реализованной продукции Рп показывает размер прибыли на 1 руб. реализованной продукции:

Рп = Пч / Вр,

где Вр - выручка от реализации продукции (работ, услуг).

Этот показатель свидетельствует об эффективности не только хозяйственной деятельности предприятия, но и процессов ценообразования.

Модифицированным показателем рентабельности продукции является рентабельность объема продаж:

Ро.пр = Пр / Vпр,

где Пр - прибыль от реализации продукции: Vпр - объем продаж.

Для оценки оборачиваемости дебиторской задолженности используют показатели, приведенные ниже. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности

КДЗ = Vр / Zср.д ,

где Vр - объем реализации; Zср.д -- средняя величина дебиторской задолженности.

Этот коэффициент показывает расширение или снижение коммерческого кредита, предоставляемого предприятием. Если при расчете коэффициента выручка от реализации считается по переходу права себестоимости, то увеличение коэффициента означает сокращение продаж в кредит, а его снижение свидетельствует об увеличении объема предоставляемого кредита.

Период погашения дебиторской задолженности

Тпог = 360 / КДЗ.

Чем продолжительнее период погашения, тем выше риск ее непогашения. Этот показатель следует рассматривать по юридическим и физическим лицам, видам продукции, условиям расчетов, т.е. условиям заключения сделок. Коэффициент оборачиваемости материально-производственных запасов

Коб МПЗ = Д / Zср МПЗ,

где Д - себестоимость; Zср МПЗ -- средняя величина материально-производственных запасов.

Период оборота МПЗ

Tоб МПЗ =360 / Коб МПЗ.

Этот показатель свидетельствует о рациональном, эффективном или, наоборот, неэффективном использовании оборотных средств, исходя из динамики коэффициента за ряд лет^[10].

Собственные оборотные средства рассчитываются как разность между оборотными средствами (запасы, дебиторская задолженность, авансы выданные, денежные средства, краткосрочные финансовые вложения) и краткосрочными обязательствами (краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задолженность, авансы полученные, прочие текущие обязательства).

Величина собственных оборотных средств отражает долю средств, принадлежащих предприятию, в его текущих активах и является одной из характеристик финансовой устойчивости. Она показывает не только то, насколько текущие активы превышают текущие обязательства, но и то, насколько внеоборотные активы финансируются за счет собственных средств предприятия и долгосрочных кредитов^[11].

Оставшуюся же часть оборотных активов, если она не покрыта денежными средствами, надо финансировать в долг - кредиторской задолженностью. Не хватает кредиторской задолженности - приходится брать краткосрочный кредит.

Текущие финансовые потребности (ТФП) - это:

1) разница между текущими активами (без денежных средств) и кредиторской задолженностью;

2) разница между средствами, иммобилизованными в запасах сырья, готовой продукции, а также в дебиторской задолженности, и суммой кредиторской задолженности;

3) не покрытая ни собственными средствами, ни долгосрочными кредитами, ни кредиторской задолженностью часть чистых оборотных активов;

4) недостаток собственных оборотных средств;

5) прореха в бюджете предприятия;

6) потребность в краткосрочном кредите.

Учитывая остроту проблемы недостатка собственных оборотных средств, сконцентрируемся на природе ТФП и способах их регулирования^[12].

Для финансового состояния предприятия благоприятно получение отсрочек платежа от поставщиков (коммерческий кредит), от работников предприятия (если имеет место задолженность по заработной плате), от государства (если в краткосрочном периоде есть задолженность по уплате налогов) и т.д. Отсрочки платежа дают источник финансирования, порождаемый самим эксплуатационным циклом.

На финансовое состояние неблагоприятно влияют:

1) замораживание определенной части средств в запасах (резервных и текущих запасах сырья, запасах готовой продукции). Это порождает первостепенную потребность предприятия в финансировании;

2) предоставление отсрочек платежа клиентам. Однако такие отсрочки соответствуют коммерческим обычаям. Предприятие воздерживается при этом от немедленного возмещения затрат - отсюда вторая важнейшая потребность в финансировании.

Средняя длительность оборота оборотных средств - это время, необходимое для превращения средств, вложенных в запасы и дебиторскую задолженность, в деньги на счете.

Период оборачиваемости оборотных средств

Тоб ОС = Тоб З + Тоб ДЗ -Топ КЗ,

где Тоб З - период оборачиваемости запасов; Тоб ДЗ - период оборачиваемости дебиторской задолженности; Топ КЗ - средний срок оплаты кредиторской задолженности.

Предприятие заинтересовано в сокращении показателей Тоб З и Тоб ДЗ и увеличении показателя Топ КЗ для сокращения периода оборачиваемости оборотных средств.

Текущие финансовые потребности можно исчислять как в рублях, так и в процентах к обороту (объему продаж, выручке от реализации), а также во времени относительно оборота. Текущие финансовые потребности, %

ТФП = ТФП / Bр. дн ? 100,

где Bр. дн - среднедневная выручка от реализации.

Если результат равен, например, 50%, то это означает, что нехватка оборотных средств предприятия эквивалентна половине его годового оборота; 180 дней в году предприятие работает только на то, чтобы покрыть свои ТФП.

Текущая финансовая ответственность неодинакова для различных отраслей и даже для предприятий одной и той же отрасли.

На ТФП оказывают влияние:

1) длительность эксплуатационного и сбытового циклов: чем быстрее сырье превращается в готовую продукцию, а готовая продукция - в деньги, тем меньше иммобилизация денежных средств в запасах сырья и готовой продукции;

2) темпы роста производства: поскольку ТФП вытекают непосредственно из величины оборота, постольку и величина их изменяется параллельно динамике оборота; больший объем выпуска требует и больших средств на сырье, материалы, энергоносители и пр. Кроме того, в условиях инфляции предприятия предпочитают создавать солидные запасы сырья, чтобы не переплачивать за него после очередного взлета цен;

3) сезонность производства и реализации готовой продукции, а также снабжения сырьем и материалами. Расхождение в сроках поступлений и платежей может довести предприятие до отсутствия средств для осуществления расчетов в выполнение своих обязательств - так называемой технической неплатежеспособности (разрыва ликвидности);

4) состояние конъюнктуры: при "разогретом" и высококонкурентном рынке самое нелепое, что может случиться с продавцом,- это остаться без товара для скорейшей поставки покупателю. Чтобы опередить конкурентов, нужно поддерживать запасы готовой продукции на разумном уровне. Общеизвестно также, что наращивание оборота приводит обычно к разбуханию дебиторской задолженности предприятия, так как конкуренция вынуждает продавца привлекать покупателей все более выгодными условиями коммерческого кредита;

5) величина и норма добавленной стоимости: чем меньше норма добавленной стоимости (отношение добавленной стоимости и выручки от реализации, умноженное на 100%), тем в большей степени коммерческий кредит поставщиков способен компенсировать клиентскую задолженность. Парадокс заключается в том, что при высокой норме добавленной стоимости и небольшой степени зависимости предприятия от закупок сырья фирме приходится просить своих поставщиков о более длительных отсрочках платежей.

Наиболее длительный цикл производства и реализации наблюдается как раз у предприятий с высокой нормой добавленной стоимости. У таких предприятий, как правило, значительные запасы готовой продукции, а потребности в сырье относительно скромные. Это заставляет предприятия наращивать дебиторскую задолженность и одновременно снижает роль кредиторской задолженности в удовлетворении ТФП.

5. Методология определения издержек финансирования оборотного капитала по стадиям финансового цикла

Оценка издержек финансирования в зависимости от срока оборачиваемости сырья и материалов.

1. Определение усредненной потребности предприятия в сырье и материалах:

Псм = Рсм / n,

где Псм - усредненная потребность предприятия в сырье и материалах; Рсм - расход сырья и материалов за анализируемый период; n - количество дней в анализируемом периоде.

2. Определение усредненных остатков сырья и материалов на складах:

Осм = (? Онсм + ОIсм + ОIIсм + ОIIIсм + ? Оксм) / 4,

где Осм - усредненные остатки сырья и материалов на складах; Онсм, ОIсм, ОIIсм, ОIIIсм, Оксм - остатки сырья и материалов на складах соответственно на начало года, на конец первого, второго и третьего кварталов и на конец года.

3. Определение срока оборачиваемости сырья и материалов:

tсм = Осм / Псм,

где tсм - срок оборачиваемости сырья и материалов.

4. Определение издержек финансирования усредненного остатка сырья и материалов:

ИФсм = Псм * tсм * ССОК,

где ССОК - средняя взвешенная стоимость оборотного капитала.

5. Определение суммы налога на имущество, уплачиваемого в зависимости от остатка сырья и материалов: