5

Сущность, особенности осуществления и перспективы совершенствования денежно-кредитной политики государства в современной России

Введение

Денежно-кредитная (или монетарная) политика - политика, направленная на поддержание низкой инфляции и стабильности финансовой системы посредством воздействия на денежную массу, процентные ставки и валютный курс.

Денежно-кредитная (или монетарная) политика является частью государственной макроэкономической политики, целью которой, помимо поддержания стабильности цен и финансовой системы, является обеспечение высокого уровня занятости и стимулирование экономического роста.

Однако установление одновременно цели снижения безработицы и инфляции может оказаться противоречивым. Например, если центральный банк будет пытаться стимулировать рост посредством поддержания низких процентных ставок, он должен увеличить предложение денег. Но рост денежной массы может привести к росту инфляции. Поэтому, как правило, экономический рост не является непосредственной целью денежно-кредитной политики, но центральный банк вынужден искать компромисс между противоречивыми целями.

Достижение поставленных целей осуществляется с помощью одной из трех стратегий: таргетирования инфляции, денежной массы, валютного курса или ставки процента.

Выделяют три основных инструмента монетарной политики: операции на открытом рынке, ставка рефинансирования, норма обязательного резервирования. Кроме того, для стабилизации колебаний обменного курса центральный банк может проводить интервенции на валютном рынке.

Актуальность настоящей работы обусловлена, с одной стороны, большим интересом к данной теме в условиях мирового экономического кризиса, с другой стороны, ее недостаточной разработанностью. Рассмотрение вопросов связанных с данной тематикой носит как теоретическую, так и практическую значимость.

Теоретической и методологической основой работы  послужили базовая учебная литература, фундаментальные теоретические труды крупнейших мыслителей в рассматриваемой области, результаты практических исследований видных отечественных авторов, статьи и обзоры в специализированных и периодических изданиях, посвященных данной тематике, справочная литература, законодательные акты, нормативные документы и прочие актуальные источники информации.

Целью работы является исследование денежно-кредитной политики в современных условиях.

Задачами курсовой работы являются:

- рассмотрение сущности, основных целей и средств современной денежно-кредитной политики;

- изучение особенностей и основных проблем денежно-кредитной политики в современной России;

- изучение основных направлений повышения эффективности денежно-кредитной политики Центрального Банка России в современных условиях.

1. Сущность, основные цели и средства современной денежно-кредитной политики

Денежно-кредитная политика Центрального банка - система мероприятий, направленных на изменение денежной массы в обращении, объёма кредитов, уровня процентных ставок и других показателей денежного обращения и кредита.

Основными инструментами денежно-кредитной политики ЦБ являются:

§ установка нормы обязательного банковского резерва (какую часть своих средств коммерческие банки должны держать в Центральном банке для обеспечения резерва);

§ регулирование официальной учётной ставки (под какие проценты Центральный банк даёт кредиты другим банкам);

§ операции на открытом рынке (покупка и продажа государственных ценных бумаг: облигаций, казначейских обязательств…)

§ валютные интервенции (покупка и продажа Банком России иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс рубля и на суммарное предложение денег)

Устанавливая размер резервов, Центральный банк регулирует денежные потоки. Так при увеличении обязательных резервов уменьшаются активы банков, и они вынуждены увеличивать проценты, под которые они выдают кредиты организациям и частным лицам. Обычно норма банковского резерва повышается для поддержания ликвидности банковской системы в условиях экономического кризиса (страховка на случай, если большое число вкладчиков одновременно пойдут забирать свои деньги из банка. А. Благодатин, Л. Лозовский, Б. Райзберг. Финансовый словарь. - М.: Инфра-М, 2007. )

Методы:

1. Общие - оказывают влияние на рынок заемных капиталов в целом.

2. Селективные - оказывают влияние на конкретные виды кредитов или на кредитование отдельных отраслей, фирм.

Виды Монетарных политик

· Жесткая - направлена на поддержание определенного размера денежной массы.

· Гибкая - направлена на регулирование процентной ставки.

Возможные цели денежно-кредитной политики:

· Высокий уровень занятости

· Экономический рост

· Стабильность цен

· Стабильность процентных ставок

· Стабильность финансовых рынков

· Стабильность валютных рынков

Основополагающей целью денежно-кредитной политики является помощь экономике в достижении общего уровня производства, характеризующегося полной занятостью и стабильностью цен. Денежно-кредитная политика состоит в изменении денежного предложения с целью стабилизации совокупного объема производства (стабильный рост), занятости и уровня цен.

Первоначально основной функцией центральных банков было осуществление эмиссии наличных денег. В настоящее время эта функция постепенно ушла на второй план, однако не следует забывать, что наличные деньги все еще являются тем фундаментом, на котором зиждется вся оставшаяся денежная масса, поэтому деятельность центрального банка по эмиссии наличных денег должна быть не менее взвешенной и продуманной, чем любая другая.

Осуществляя денежно-кредитную политику, центральный банк, воздействуя на кредитную деятельность коммерческих банков и направляя регулирование на расширение или сокращение кредитования экономики, достигает стабильного развития внутренней экономики, укрепления денежного обращения, сбалансированности внутренних экономических процессов. Таким образом, воздействие на кредит позволяет достичь более глубоких стратегических задач развития всего хозяйства в целом. Например, недостаток у предприятий свободных денежных средств затрудняет осуществление коммерческих сделок, внутренних инвестиций и т.д. С другой стороны, избыточная денежная масса имеет свои недостатки: обесценение денег, и, как следствие, снижение жизненного уровня населения, ухудшение валютного положения в стране. Соответственно в первом случае денежно-кредитная политика должна быть направлена на расширение кредитной деятельности банков, а во втором случае - на ее сокращение, переходу к политике «дорогих денег» (рестрикционной) Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики. Деньги и кредит. - М:. 2006, № 11. .

С помощью денежно-кредитного регулирования государство стремится смягчить экономические кризисы, сдержать рост инфляции, в целях поддержания конъюнктуры государство использует кредит для стимулирования капиталовложений в различные отрасли экономики страны.

Необходимо отметить сильные и слабые стороны использования методов денежно-кредитного регулирования при оказании воздействия на экономику страны в целом. В пользу монетарной политики можно привести следующие доводы. Во-первых, быстрота и гибкость по сравнению с фискальной политикой. Известно, что применение фискальной политики может быть отложено на долгое время из-за обсуждения в законодательных органах власти. Иначе обстоит дело с денежно-кредитной политикой. Центральный банк и другие органы, регулирующие кредитно-денежную сферу, могут ежедневно принимать решения о покупке и продаже ценных бумаг и тем самым влиять на денежное предложение и процентную ставку. Второй немаловажный аспект связан с тем, что в развитых странах данная политика изолирована от политического давления, кроме того, она по своей природе мягче, чем фискальная политика и действует тоньше и потому представляется более приемлемой в политическом отношении.

Но существует и ряд негативных моментов. Политика дорогих денег, если ее проводить достаточно энергично, действительно способна понизить резервы коммерческих банков до точки, в которой банки вынуждены ограничить объем кредитов. А это означает ограничение предложения денег. Политика дешевых денег может обеспечить коммерческим банкам необходимые резервы, то есть возможность предоставления ссуд, однако она не в состоянии гарантировать, что банки действительно выдадут ссуду и предложение денег увеличится. При такой ситуации действия данной политики окажутся малоэффективными. Данное явление называется цикличной асимметрией, причем она может оказаться серьезной помехой денежно-кредитного регулирования во время депрессии. В более нормальные периоды увеличение избыточных резервов ведет к предоставлению дополнительных кредитов и, тем самым, к росту денежного предложения. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2010(2011-2012).pdf

Другой негативный фактор, замеченный некоторыми неокейнсианцами, заключается в следующем. Скорость обращения денег имеет тенденцию меняться в направлении, противоположном предложению денег, тем самым, тормозя или ликвидируя изменения в предложении денег, вызванные политикой, то есть когда предложение денег ограничивается, скорость обращения денег склонна к возрастанию. И наоборот, когда принимаются политические меры для увеличения предложения денег в период спада, весьма вероятно падение скорости обращения денег.

Иными словами, при дешевых деньгах скорость обращения денег снижается, при обратном ходе событий политика дорогих денег вызывает увеличение скорости обращения. А нам известно, что общие расходы могут рассматриваться как денежное предложение, умноженное на скорость обращения денег. И, следовательно, при политике дешевых денег, как было сказано выше, скорость обращения денежной массы падает, а, значит, и общие расходы сокращаются, что противоречит целям политики. Аналогичное явление происходит при политике дорогих денег.

В основе денежно-кредитной политики лежит теория денег, изучающая воздействие денег на состояние экономики в целом.

В настоящее время минимальные резервы - это наиболее ликвидные активы, которые обязаны иметь все кредитные учреждения, как правило, либо в форме наличных денег в кассе банков, либо в виде депозитов в центральном банке или в иных высоколиквидных формах, определяемых центральным банком. Норматив резервных требований представляет собой установленное в законодательном порядке процентное отношение суммы минимальных резервов к абсолютным (объемным) или относительным (приращению) показателям пассивных (депозитов) либо активных (кредитных вложений) операций. Использование нормативов может иметь как тотальный (установление ко всей сумме обязательств или ссуд), так и селективный (к их определенной части) характер воздействия.

Минимальные резервы выполняют две основные функции Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. 2006. N 3.:

Во-первых, они как ликвидные резервы служат обеспечением обязательств коммерческих банков по депозитам их клиентов. Периодическим изменением нормы обязательных резервов центральный банк поддерживает степень ликвидности коммерческих банков на минимально допустимом уровне в зависимости от экономической ситуации.

Во-вторых, минимальные резервы являются инструментом, используемым центральным банком для регулирования объема денежной массы в стране. Посредством изменения норматива резервных средств центральный банк регулирует масштабы активных операций коммерческих банков (в основном объем выдаваемых ими кредитов), а следовательно, и возможности осуществления ими депозитной эмиссии. Кредитные институты могут расширять ссудные операции, если их обязательные резервы в центральном банке превышают установленный норматив. Когда масса денег в обороте (наличных и безналичных) превосходит необходимую потребность, центральный банк проводит политику кредитной рестрикции путем увеличения нормативов отчисления, то есть процента резервирования средств в центральном банке. Тем самым он вынуждает банки сократить объем активных операций.

Изменение нормы обязательных резервов влияет на рентабельность кредитных учреждений. Так, в случае увеличения обязательных резервов происходит как бы недополучение прибыли. Поэтому, по мнению многих западных экономистов, данный метод служит наиболее эффективным антиинфляционным средством.

Недостаток этого метода заключается в том, что некоторые учреждения, в основном специализированные банки, имеющие незначительные депозиты, оказываются в преимущественном положение по сравнению с коммерческими банками, располагающими большими ресурсами. Сергеев И.В. Инновации сегодня: Учебное пособие. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2007.

Постепенно два вышеописанных метода денежно-кредитного регулирования (рефинансирование и обязательное резервирование) утратили свое первостепенное по важности значение, и главным инструментом денежно-кредитной политики стали интервенции центрального банка, получившие название операций на открытом рынке.

Этот метод заключается в том, что центральный банк осуществляет операции купли-продажи ценных бумаг в банковской системе. Приобретение ценных бумаг у коммерческих банков увеличивает ресурсы последних, соответственно повышая их кредитные возможности, и наоборот. Центральные банки периодически вносят изменения в указанный метод кредитного регулирования, изменяют интенсивность своих операций, их частоту.

Операции на открытом рынке впервые стали активно применяться в США, Канаде и Великобритании в связи с наличием в этих странах развитого рынка ценных бумаг. Позднее этот метод кредитного регулирования получил всеобщее применение и в Западной Европе.

По форме проведения рыночные операции центрального банка с ценными бумагами могут быть прямыми либо обратными. Прямая операция представляет собой обычную покупку или продажу. Обратная заключается в купле-продаже ценных бумаг с обязательным совершением обратной сделки по заранее установленному курсу. Гибкость обратных операций, более мягкий эффект их воздействия, придают популярность данному инструменту регулирования. Так доля обратных операций центральных банков ведущих промышленно-развитых стран на открытом рынке достигает от 82 до 99,6%. Если разобраться, то можно увидеть, что по своей сути эти операции аналогичны рефинансированию под залог ценных бумаг. Центральный банк предлагает коммерчески банкам продать ему ценные бумаги на условиях, определяемых на основе аукционных (конкурентных) торгов, с обязательством их обратной продажи через 4-8 недель. Причем процентные платежи, «набегающие» по данным ценным бумагам в период их нахождения в собственности центрального банка, будут принадлежать коммерческим банкам.

Операции на открытом рынке различаются в зависимости от:

1. условий сделки - купля-продажа за наличные или купля на срок с обязательной обратной продажей - операции РЕПО;

2. объектов сделок - операции с государственными или частными бумагами;

3. срочности сделки - краткосрочные (до 3 мес.) и долгосрочные (от 1 года и более) операции с ценными бумагами;

4. сферы проведения операций - охватывают только банковский сектор или включают и небанковский сектор рынка ценных бумаг;

5. способ установления ставок - определяемые центральным банком или рынком.

Таким образом, операции на открытом рынке, как метод денежно-кредитного регулирования, значительно отличаются от двух предыдущих. Главное отличие - это использование более гибкого регулирования, поскольку объем покупки ценных бумаг, а также используемая при этом процентная ставка могут изменяться ежедневно в соответствии с направлением политики центрального банка. Коммерческие банки, учитывая указанную особенность данного метода, должны внимательно следить за своим финансовым положением, не допуская при этом ухудшения ликвидности.

Некоторые административные методы регулирования денежно-кредитной сферы. Финансово-денежная политика и рыночные реформы в России: теория и практика /Под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Перспектива, 2008.

Наряду с экономическими методами, посредством которых центральный банк регулирует деятельность коммерческих банков, им могут использоваться в этой области и административные методы воздействия.

К ним относится, например, использование количественных кредитных ограничений.

Этот метод кредитного регулирования представляет собой количественное ограничение суммы выданных кредитов. В отличие от рассмотренных выше методов регулирования, контингентирование кредита является прямым методом воздействия на деятельность банков. Также кредитные ограничения приводят к тому, что предприятия заемщики попадают в неодинаковое положение. Банки стремятся выдавать кредиты в первую очередь своим традиционным клиентам, как правило, крупным предприятиям. Мелкие и средние фирмы оказываются главными жертвами данной политики.

Нужно отметить, что, добиваясь при помощи указанной политики сдерживания банковской деятельности и умеренного роста денежной массы, государство способствует снижению деловой активности. Поэтому метод количественных ограничений стал использоваться не так активно, как раньше, а в некоторых странах вообще отменён. О. Голиченко. Национальная инновационная система России: состояние и пути развития. - М.: Наука, 2006.

Также центральный банк может устанавливать различные нормативы (коэффициенты), которые коммерческие банки обязаны поддерживать на необходимом уровне. К ним относятся нормативы достаточности капитала коммерческого банка, нормативы ликвидности баланса, нормативы максимального размера риска на одного заемщика и некоторые дополняющие нормативы. Перечисленные нормативы обязательны для выполнения коммерческими банками. Также центральный банк может устанавливать необязательные, так называемые оценочные нормативы, которые коммерческим банкам рекомендуется поддерживать на должном уровне.

При нарушении коммерческими банками банковского законодательства, правил совершения банковских операций, других серьезных недостатках в работе, что ведет к ущемлению прав их акционеров, вкладчиков, клиентов центральный банк может применять к ним самые жесткие меры административного воздействия, вплоть до ликвидации банков.

Очевидно, что использование административного воздействия со стороны центрального банка по отношению к коммерческим банкам не должно носить систематического характера, а применяться в порядке исключительно вынужденных мер.

2. Особенности и основные проблемы денежно-кредитной политики в современной России

На протяжении последних девяти лет российская экономика демонстрирует реальный рост, составляющий в среднем более 6% в год. Однако на разных временных промежутках обусловливающие его факторы были неодинаковыми. После кризиса 1998 г. главным «локомотивом» роста стала внешняя торговля, влияние которой на ВВП усилилось вследствие как существенной девальвации рубля, так и благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры. Произошло быстрое увеличение положительного сальдо торгового баланса, а вслед за ним - текущего сальдо платежного баланса. В результате наблюдался быстрый прирост золотовалютных резервов Банка России и соответствующего денежного предложения. Это позволяло стимулировать рост как потребления, так и инвестиций.

В 2001 г. начался следующий этап развития российской экономики, когда реальное укрепление рубля и некоторое снижение цен на нефть привели к постепенному снижению доли экспорта в ВВП. Этой тенденции противостоял существенный рост физических объемов экспортных поставок, особенно в 2002-2004 гг., поскольку рост экспорта в 1, 5-2 раза превышал темпы роста реального ВВП.

В эти же годы в экономике России происходило постепенное перераспределение структуры ВВП по использованию. Начиная с 2000 г. только вклад валового накопления основного капитала оставался на относительно стабильном уровне - 17-18% к ВВП. При этом заметно снизилась доля чистого экспорта - с 20% к ВВП в 2000 г. до 12% в 2004 г. (в основном за счет сокращения доли экспорта) при одновременном повышении доли конечного потребления - с 61 до 67% к ВВП.

К 2005 г. количественные изменения в экономике создали благоприятную макроэкономическую обстановку для фундаментальных качественных изменений. Несмотря на хорошую внешнюю конъюнктуру, реальный рост экспорта несколько снизился, практически сравнявшись с увеличением ВВП в целом. В то же время рост импорта оставался стабильно высоким - в среднем около 20% в год. Прирост экспортной выручки начал все больше компенсироваться использованием валюты на покупку иностранных товаров. Положительное сальдо внешнеторгового баланса будет продолжать снижаться, и к 2010 г. ожидается, что оно практически окажется нулевым. Это означает сокращение счета текущих операций, что при прочих равных условиях должно уменьшить прирост валютных резервов Банка России и остановить генерируемое этим приростом денежное предложение. Обзор финансовой стабильности за 2009 год http://www.cbr.ru/today/publications_reports/fin-stab-2009r.pdf

Однако рост чистых международных резервов и, следовательно, денежного предложения продолжился, так как валюта начала поступать в страну по другим каналам, а именно начался приток иностранного капитала. В 2005 г. баланс притока и оттока капитала впервые оказался положительным, составив 0, 7 млрд. долл., в 2006 г. - 41, 7 млрд. долл. За первые пять месяцев 2007 г. приток достиг около 60 млрд. долл., а по итогам года он будет не менее 70 млрд. долл. Как и в прошлом году, значительную часть притока обеспечили успешные публичные размещения акций российских компаний (IPO). Важно отметить, что ведущую роль в этом процессе играют не традиционные представители добывающих отраслей, а электроэнергетика и банковский сектор.

Таким образом, происходит кардинальное изменение структуры российского платежного баланса. Приток валюты по-прежнему остается на высоком уровне, но его источником становится не счет текущих операций, а счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, который признается более волатильным. Что это может означать для российской экономики и инвестиций? Какова должна быть реакция Центрального банка России на меняющуюся ситуацию?

Новый двигатель экономического роста

Относительно роста показателей экспорта и импорта в прошлом году наметилось несколько примечательных тенденций. В долларовом выражении приросты экспорта и импорта товаров были достаточно близки - 25 и 31% соответственно, но их факторы - принципиально разные. В росте экспорта главную роль сыграли благоприятные внешнеторговые цены, которые объясняют почти V-всего прироста, соответственно примерно 1/5 его прироста явилась следствием увеличения физических объемов. Напротив, в импорте товаров только 1/5 его прироста связана с ценовым фактором, остальное - с увеличением физических объемов. Тенденция, конечно, довольно тревожная, хотя положительным можно назвать медленное, но устойчивое повышение доли машин и оборудования, достигшей почти половины всего товарного импорта. Статья А. Улюкаев "Проблемы денежно-кредитной политики у условиях притока капитала в Россию", 2010

Кроме того, можно отметить все возрастающую роль других компонент счета текущих операций, а именно баланса услуг, баланса инвестиционных доходов и баланса оплаты труда. Размеры денежных потоков по этим категориям относительно небольшие - в разы и даже в десятки раз меньше внешнеторговых потоков, но отрицательные компоненты указанных балансов растут очень быстро, поэтому их вклад в сокращение счета текущих операций становится все более заметным.

Таким образом, экспортная выручка, служившая главным источником притока валюты в страну до 2005 г., постепенно перестает быть таковым вследствие замедления роста физических объемов экспорта. Увеличение положительного сальдо счета текущих операций замедляется, и в недалеком будущем можно ожидать его сокращения. Данный показатель в процентах к ВВП начиная с 2004 г. постоянно снижается. Соответственно падает роль счета текущих операций в качестве эмиссионного источника.

Для Банка России это свидетельствует о переходе от постоянно избыточной ликвидности банковского сектора к изменчивой и трудно прогнозируемой. В зависимости от обстоятельств ликвидность может попеременно быть как избыточной, так и недостаточной. Соответственно меняются функции Банка России - от стерилизации избыточной ликвидности к регулированию денежного предложения (то есть к предоставлению недостающей ликвидности или к стерилизации избыточной ликвидности в зависимости от обстоятельств). Поэтому повышается значение процентных ставок и механизмов рефинансирования Банка России.

Вплоть до настоящего времени спрос на предоставление ликвидности был довольно ограниченным и связан в основном со спецификой нашей налоговой системы: большинство налоговых платежей приходится на конец месяца, именно в этот период появляется спрос на ресурсы Банка России. Тем не менее достаточно быстро повышается объем предоставленных ломбардных кредитов: в 2006 г. он составил 6, 1 млрд. руб. и почти в 5 раз превысил соответствующий показатель 2005 г. В первом квартале 2007 г. рост объемов ломбардных кредитов продолжился, хотя его темпы заметно снизились вследствие значительного притока ликвидности по финансовому счету. В целом же на сегодняшний день Банк России имеет хорошо отрегулированные механизмы предоставления краткосрочной банковской ликвидности. Банком России разработаны механизмы рефинансирования (кредитования) банков, различающиеся по качеству залогов и степени оперативности принятия решения о предоставлении кредита. Один из них - кредитование под блокировку или залог ценных бумаг из Ломбардного списка Банка России, в который включены государственные федеральные облигации, облигации Банка России, а также долговые обязательства наиболее надежных субъектов Российской Федерации и российских компаний. Другой - кредитование под залог векселей, прав требования по кредитным договорам организаций сферы материального производства и (или) поручительства кредитных организации. Различаются эти кредиты, главным образом, по срокам погашения и времени принятия Банком России решения о выделении средств. Сейчас ведется работа по созданию единого пула обеспечения, который позволял бы кредитной организации оперативно получать кредиты любого вида: внутридневные, «овернайт» или до 1 года.

Предлагаемые инструменты рефинансирования дают возможность коммерческим банкам успешно решать проблемы нехватки ликвидности. Но в условиях большого количества денег в экономике такие проблемы возникают нечасто. К тому же многие банки предпочитают решать их на межбанковском рынке благодаря его низким ставкам, поэтому востребованность инструментов Банка России пока остается на относительно невысоком уровне. 16. Зайцев Н.Л. Финансово-денежная политика и рыночные реформы в России: Учебник; 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ИНФРА-М, 2007

Огромное поступление денег в экономику отражается в увеличении денежной массы, прирост которой в 2006 г. составил 48, 8%, почти на 10 п. п. превысив показатель предшествующего года. Такая динамика, как и в прошлом, объясняется наращиванием валютных резервов: прирост валютных резервов и прирост М2 в долларовом эквиваленте почти совпадают.

В начале 2007 г. тенденция ускоренного наращивания денежной массы продолжилась: на 1.06.07 прирост агрегата М2 за предыдущие 12 месяцев составил 61, 7%. Тем не менее инфляция потребительских цен снизилась с 5, 9% в январе - мае 2006 г. до 4, 7% в том же периоде 2007 г. Частично это можно объяснить резким ростом цен на некоторые продукты (сахар, крупу) в начале прошлого года. Но имеет место и другой, обнадеживающий фактор: денежная масса снижает свое давление на потребительский рынок.

Этот процесс выражается в снижении скорости обращения денег: рассчитанная по агрегату М2, она упала в 2006 г. на 14% по сравнению с предшествующим годом. Значительно выросли вклады в коммерческие банки - на 47, 9%. При этом заметно повысилась доля рублевых вкладов - в основном за счет краткосрочных (до 1 года) депозитов юридических лиц. Объем валютных вкладов сократился до рекордно низкого показателя - 22, 2%.

Темпы реального роста конечного потребления домашних хозяйств остаются высокими. Правда, в 2006 г. они снизились до 11, 2% по сравнению с 12, 8% в 2005 г. Одновременно заметно возросли темпы увеличения валового накопления основного капитала - с 8, 3 до 13, 9%. Это значит, что происходит перераспределение денежных средств от потребительского рынка в сектор инвестиционных товаров, что позволяет ускоренно наращивать денежную массу без риска негативного воздействия на уровень потребительских цен.

Таким образом, прослеживается связь между притоком иностранного капитала и ростом инвестиций. Вообще говоря, эта связь не является прямолинейной, поскольку поступающий капитал автоматически не превращается в инвестиции и может быть использован на любые другие цели, к примеру на потребление или на краткосрочные спекулятивные вложения в российские активы. Вместе с тем наблюдающийся рост инвестиций на фоне замедления темпов потребления позволяет признать достаточную степень «зрелости» приходящего в страну капитала. Не случайно в 2006 г. был зафиксирован рекорд прямых иностранных инвестиций в Россию - 28, 7 млрд. долл.

Роль инвестиций в современной российской экономике трудно переоценить. В 2005 г. исследование Международного валютного фонда показало, что к тому времени ВВП России сравнялся с величиной потенциального выпуска. Следовательно, дальнейший ускоренный рост экономики возможен лишь при условии значительных инвестиционных вливаний. В противном случае экономика должна была столкнуться с проблемой роста цен из-за ограничений со стороны предложения.

Начало 2007 г. было отмечено хорошими показателями промышленного роста (7, 5% за январь-апрель) и рекордными за историю наблюдений показателями загрузки производственных мощностей: 78% по версии «Российского экономического барометра», 72% - «Российского бюллетеня конъюнктурных опросов» ИЭПП. Одновременно начавшийся рост количества предприятий, испытывающих нехватку мощностей, подтверждает не только повышение инвестиционного спроса, но и его устойчивый характер по крайней мере в ближайшей перспективе. По-видимому, именно инвестиционный спрос станет основным двигателем роста российской экономики. Статья А. Улюкаев "Проблемы денежно-кредитной политики у условиях притока капитала в Россию", 2010

В таких условиях с определенной долей оптимизма можно надеяться на развитие российской экономики. Монетарным же властям надо главным образом минимизировать вероятность повышения инфляции и слишком быстрого укрепления рубля вследствие притока иностранного капитала.

Проблемы свободного движения капитала

История переходных экономик свидетельствует о том, что проблемы массового притока иностранного капитала возникали здесь довольно часто. С точки зрения монетарных властей последствия такого притока отличаются от последствий притока экспортной валютной выручки только повышенной волатильностью. Как и в последнем случае, валютные резервы страны растут, что сопровождается соответствующей эмиссией национальной валюты. Для предотвращения ускорения инфляции Центральный банк РФ начинает принимать меры по стерилизации избыточного денежного предложения или стерилизации притока капитала. В случае удачного применения стерилизационных мер можно по крайней мере временно обеспечить соответствие прироста денежного предложения приросту количества товаров и услуг на рынке и тем самым удержать инфляцию на стабильном уровне.

Наиболее пристальное внимание аналитиков эти проблемы привлекли после масштабного азиатского кризиса в 1990-е годы. По мнению многих известных экономистов, например Дж. Стиглица, одной из основных причин кризиса стала быстрая и масштабная смена притока капитала на его отток (1). Так, совокупный чистый приток капитала в Индонезию, Малайзию, Южную Корею, Филиппины и Таиланд вырос с 41 млрд. долл. в 1994 г. до 93 млрд. в 1996 г. А в 1997 г. из этих стран «ушло» 12 млрд. долл., что стало отправной точкой азиатского кризиса.

Говоря об опасностях, ассоциируемых с крупным притоком капитала, обычно отмечают Стратегия развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2008 года http://www.cbr.ru/today/publications_reports/print.asp?file=str_2008.htm:

- быстрое укрепление национальной валюты, снижающее конкурентоспособность отечественных производителей как на международных рынках, так и на внутреннем рынке;

- появление в стране «горячего» краткосрочного капитала, характеризующегося повышенной мобильностью и чувствительностью к реальным или мнимым изменениям на мировых финансовых рынках. Появление значительного объема такого капитала может привести к структурным перекосам в экономике, продолжительность же его присутствия в стране практически не поддается прогнозированию;

- наличие различных рыночных «пузырей». Существенный приток капитала может «перегреть» финансовые рынки небольших размеров, характерные для стран с переходной экономикой;

- ослабление самостоятельной денежно-кредитной политики. В условиях свободного движения капитала практически невозможно выдержать целевые установки по основным денежно-кредитным показателям, поскольку они будут полностью зависеть от непредсказуемого поведения потоков капитала.

В экономической литературе достаточно широко обсуждается вопрос о связи между различными режимами обменного курса и возможностью проводить независимую денежно-кредитную политику. В частности, отмечается, что в условиях свободного передвижения капитала независимость денежно-кредитной политики зависит от режима обменного курса. При фиксированном обменном курсе такая независимость отсутствует: действия монетарных властей должны лишь соответствовать движению капитала, так как любые другие решения помешают решению поставленной задачи поддержания фиксированного курса. В случае свободного обменного курса монетарные власти могут выбирать как цели, так и инструменты денежно-кредитной политики.

На основе подобных рассуждений появился тезис о том, что свободное движение капитала, фиксированный (или поддерживаемый) обменный курс и самостоятельная денежно-кредитная политика не могут осуществляться одновременно. Применительно к современной российской ситуации этот тезис можно сформулировать следующим образом: в условиях свободного движения капитала поддержка обменного курса рубля предполагает отказ от регулирования денежно-кредитных показателей. Другими словами, невозможно таргетировать инфляцию, не отпустив рубль в «свободное плавание» и / или не установив ограничения движения капитала.

В условиях масштабного притока капитала таргетирование инфляции приведет на первом этапе к ускоренному укреплению рубля, которое часто рассматривается как крайне негативное событие. Представляется, что подобные опасения преувеличены. Изменение реального курса рубля оказывает комплексное воздействие на экономику. С одной стороны, это эффект дохода, приводящий к росту доходов населения и удешевлению импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте. С другой - это эффект замещения, проявляющийся в снижении конкурентоспособности отечественных товаров, замедляющем экономический рост.

Совокупное воздействие названных эффектов исследовано, и подробно рассмотрен период валютного «коридора» 1995-1998 гг., когда укрепление рубля объяснялось в основном административными причинами (2). В те годы сектор торгуемых товаров и услуг явно проигрывал в конкуренции импорту, но неторгуемые товары и услуги компенсировали эти потери. Общее воздействие на экономику было практически нулевым.

Главный же вывод состоит в том, что укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того, чем это укрепление вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируемых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитивным, включая сектора торгуемых товаров и услуг. Финансово-денежная политика и рыночные реформы в России: теория и практика /Под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Перспектива, 2008.

Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Развитие высокотехнологичных производств, необходимых для диверсификации экспорта и экономики в целом, можно поддерживать другими способами: льготное кредитование, создание особых экономических зон и т.д. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждается высокой загрузкой производственных мощностей.

В этих условиях слабый рубль не будет способствовать экономическому росту, так как для производства дополнительных товаров просто не будет свободных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производственных возможностей российской экономики. Скорее всего слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая валютная политика приводит к снижению доходности вложений в российскую экономику. Можно будет ожидать замедления роста реальных доходов населения и соответствующего снижения производства в потребительском секторе неторгуемых товаров и услуг. Другими словами, сегодня ослабление рубля не только не способно вызвать рост производства, а, напротив, приведет к замедлению экономического развития и уменьшению притока в страну необходимых иностранных технологий и инвестиций.

Однако все вышесказанное не означает, что Центральный банк должен отстраниться от воздействия на обменный курс. Волатилыюсть капитальных потоков означает волатильность обменного курса, а этот эффект крайне нежелателен, поэтому Центральный банк обязан предотвращать серьезные колебания обменного курса.

Может ли введение контроля над движением капитала обеспечить определенное регулирование обменного курса национальной валюты без потери контроля над денежно-кредитными показателями? Анализу этого вопроса посвящено большое количество исследований, однако их результаты не дают однозначного ответа. Иногда специалисты приходят к различным выводам даже при анализе одних и тех же событий. Представляет интерес работа, в которой авторы проанализировали результаты более 30 эмпирических исследований по оценке действенности контроля над потоками капитала в разных странах (3). Их анализ показал, что контроль позволяет изменить структуру притока капитала в сторону повышения доли долгосрочного капитала, обеспечить возможности проведения независимой денежно-кредитной политики и, как правило, снизить давление на реальный обменный курс национальной валюты. В то же время авторы не дали однозначного ответа на вопрос о том, способен ли подобный контроль сократить объем чистого притока капитала.

Тем не менее последняя особенность не мешает тому, чтобы контроль над потоками капитала превратить в достаточно эффективное антикризисное средство. Режим свободного перетока капитала был характерен для наиболее пострадавших во время азиатского кризиса стран. В то же время Индия и Китай, сохранявшие в тот период существенные ограничения по движению капитала, пережили кризис относительно безболезненно. Сегодня в России нет ограничений для перетока капитала, поэтому требуется тщательный анализ связанных с этим рисков.

Денежно-кредитное регулирование в новых условиях

Основным механизмом стерилизации денежной массы в России пока является Стабилизационный фонд (или его «преемники»). Отчисления рассчитываются на основе мировой цены на нефть: чем она выше, тем большая доля НДПИ и экспортной пошлины на нефть поступает не в бюджет, а в этот фонд. Такая система, успешно выполняя функцию по стерилизации денежной эмиссии, связанной с валютной выручкой от продажи нефти, не может повлиять на рост денежного предложения, обусловленного притоком иностранного капитала. Не исключена ситуация, когда мировая цена на нефть окажется довольно низкой, а приток капитала достаточно большим. В этом случае отчисления в Стабилизационный фонд будут небольшими и существенно не повлияют на ограничение денежной эмиссии. Обзор финансовой стабильности за 2009 год http://www.cbr.ru/today/publications_reports/fin-stab-2009r.pdf

Кроме того, механизм управления Стабилизационным фондом входит в противоречие с задачей стерилизации притока капитала. В качестве агента Правительства РФ Банк России должен отчисления в указанный фонд конвертировать в иностранную валюту для инвестирования ее в разрешенные активы за рубежом, для чего должен эмитировать рублей. Но в качестве органа денежно-кредитного регулирования он обязан изымать избыточную рублевую ликвидность, образовавшуюся в результате притока капитала. Не исключена ситуация, когда Банку России придется одновременно проводить две прямо противоположные операции, что неправомерно.

При сохранении за Банком России обеих функций последнее противоречие должно решаться четкой, по-видимому, нормативно закрепленной расстановкой приоритетов между инфляцией и управлением активами Стабилизационного фонда. С точки зрения общеэкономической логики приоритетность борьбы с инфляцией выглядит достаточно обоснованной, но при этом приходится мириться с повышением рисков при вложении средств Стабфонда и с потерей части потенциальных доходов от их размещения. Другим вариантом явилось бы наделение функцией управления его средствами иного агента.

Для анализа проблем современной денежно-кредитной политики обратимся сначала к международному опыту с целью выявления основных причин появления массового притока капитала, совпадавшего с либерализацией финансовых и валютных рынков. Это явление можно было наблюдать, например, в Испании, в Корее и в новых странах Евросоюза в 1990-е годы. В Таиланде, где эти рынки уже были достаточно либерализованы, приток капитала обусловлен существенным снижением внутренних налогов. Также притоку капитала способствуют ожидание укрепления национальной валюты, а иногда - ее стабилизация после периода ослабления. Наконец, капитал привлекает возможность арбитража между мировыми и внутренними процентными ставками.

Стоит отметить, что такие причины есть и в России, причем первые две из них являются результатом целенаправленной экономической политики. Плюсы от такого притока существенно превышают минусы, но органам денежно-кредитного регулирования необходимо принять меры по его стерилизации. Следовательно, современные макроэкономические условия в России ставят перед ее монетарными властями новую задачу, с которой до сих пор они не сталкивались.

Теоретически стерилизация притока капитала может осуществляться с помощью целого ряда инструментов. Традиционно главным из них являются операции на открытом рынке, то есть поглощение центральным банком денежной ликвидности в обмен на эмиссию ценных бумаг. В развитых странах рынки ценных бумаг настолько велики, что позволяют своим центральным банкам незаметно, без изменения рыночных процентных ставок предлагать экономическим агентам дополнительные бумаги в обмен на их ликвидность. В большинстве стран с переходной экономикой размер финансовых рынков существенно меньше, а в России его по-прежнему можно считать небольшим, несмотря на бурный рост в последние годы. Это обстоятельство существенно ограничивает действенность операций на открытом рынке.

Ускоренное наращивание предложения центральным банком ценных бумаг на относительно небольшом финансовом рынке может вызвать повышение процентных ставок. Но, как отмечалось выше, арбитраж процентных ставок является одной из причин притока капитала. Другими словами, операции на открытом рынке могут способствовать как стерилизации притока капитала, так и его дополнительному притоку, причем индикатором точки превращения лекарства в яд являются процентные ставки.

С целью минимизации рисков для подобных операций используются наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, как правило государственные облигации. Облигации других эмитентов применяются только в исключительных случаях. Российский рынок государственных ценных бумаг является ликвидным, но его объемы невелики. На конец 2006 г. внутренний долг по ОФЗ/ГСО составлял всего 1 трлн руб., или 3, 8% ВВП. Для сравнения: рынок казначейских облигаций в США в 2006 г. достиг 37% ВВП, то есть был почти в 10 раз больше даже в относительных показателях. Минфином России предусмотрено постепенное наращивание внутреннего долга. В частности, в 2007-2010 гг. планируется выпуск государственных ценных бумаг на общую сумму в 1, 6 трлн руб. Использование операций на открытом рынке для стерилизации притока капитала необходимо, но не достаточно.

Подобная ситуация довольно часто встречается на рынках переходных и развивающихся экономик. В некоторых случаях, например в Чили и в Колумбии, нехватку государственных облигаций на рынке пытались компенсировать выпуском новых облигаций, проводимым правительством или государственными предприятиями. Однако это не столько расширило возможности центральных банков по проведению операций на открытом рынке, сколько создало дополнительные расходные обязательства бюджета, которые со временем приобрели угрожающие размеры. Захарченко В.И. Финансово-денежная политика. Учебное пособие. 3-е изд., перераб. и доп. - Одесса:, 2008 г.

В Китае для проведения стерилизационных интервенций активно используется первичное размещение облигаций Народного банка Китая. В середине 2006 г. в обращении находились облигации на сумму 2, 9 трлн юаней (13, 8% ВВП), что более чем в 2 раза превосходило соответствующий показатель предшествующего года. Такой бурный рост выпуска облигаций имеет свои издержки. В условиях постоянного притока капитала удлиняются сроки погашения: если первые выпуски состояли целиком из трехмесячных облигаций, то в сегодняшней рыночной структуре преобладают годовые. Как результат, начала повышаться доходность этого инструмента, что создало угрозу привлечения дополнительного спекулятивного капитала. Для борьбы с этой угрозой Народный банк начал использовать административные меры. В частности, получила распространение практика нерыночного размещения облигаций среди государственных банков. Народный банк обязывает банки выкупать облигации по завышенной цене, если те позволяют себе избыточный рост кредитного портфеля. Подобная мера дает возможность зафиксировать доходность, но ситуация не выглядит устойчивой.

Таким образом, проблему стерилизации притока капитала следует решать на основе комплекса мер, операции же на открытом рынке являются лишь одним из его обязательных элементов. Рассмотрим перечень мер, которые теоретически могли бы способствовать решению проблемы, оценим возможность их практической применимости и обоснованности.

1. Усложнение и удорожание выдачи центральным банком ликвидности коммерческим банкам. Эта мера направлена не столько на стерилизацию избыточной ликвидности, сколько на ограничение других ее источников. Теоретически она могла бы быть применена в России, но коммерческие банки привлекают средства Банка России лишь в небольших объемах. Более того, последний целенаправленно работал над совершенствованием механизма предоставления ликвидности коммерческим банкам, делая этот механизм по возможности удобным и привлекательным. Поэтому вряд ли стоит менять принципы, сложившиеся в последние годы.

2. Повышение нормы обязательного резервирования. Это простой и широко используемый инструмент, но его применение ограничено соображениями развития банковской системы. Обязательное резервирование является по своей сути особым налогом на банковскую деятельность, и его повышение может негативно сказаться на состоянии банковской системы, особенно малых и средних банков. Эта мера может рассматриваться преимущественно как временная. Так, 14 мая 2007 г. Банк России был вынужден повысить нормы резервирования с 3, 5 до 4% по обязательствам перед физическими лицами в рублях и до 4, 5% по остальным обязательствам.

3. Введение норматива капитализации банков по отношению к обязательствам перед нерезидентами. В российской практике такого норматива не существует, но примеры его использования можно найти в ближнем зарубежье (например, в Казахстане с апреля 2007 г.). Суть норматива - увязать внешние заимствования коммерческих банков с размером их собственных средств. На практике это будет означать ограничение внешних заимствований банковской системой.

4. Повышение депозитных ставок центрального банка. Этот инструмент во многом схож с операциями на открытом рынке. Он способствует стерилизации притока капитала лишь до тех пор, пока депозитные ставки не сравняются с процентными ставками по свободно обращающимся государственным облигациям. Перейдя этот рубеле, депозиты центрального банка могут сами начать способствовать дополнительному притоку капитала.

5. Использование валютного свопа. В рамках валютного свопа центральный банк соглашается продать валюту по текущему курсу и одновременно обязуется выкупить ее в определенный момент времени по заранее согласованному форвардному курсу. Это позволяет центральному банку «передвинуть» избыточную ликвидность в будущее. Форвардный обменный курс должен быть достаточно благоприятным для коммерческих банков, с тем чтобы своп был коммерчески привлекательным. В принципе цена и форвардный курс свопа могут быть смоделированы таким образом, чтобы создать устойчивый отток капитала в необходимый промежуток времени. При этом общая стоимость свопа для центрального банка будет неизбежно выше рыночных процентных ставок, что и является его основным недостатком. Кроме того, необходимо заранее оговаривать невозможность повторного появления законтрактованной валюты на внутреннем рынке, а для этого необходимы либо доверительные отношения с коммерческим банком, либо развитая система мониторинга, а лучше и то и другое.