Дивидендная политика

• Содержание
• Введение
• 1 Понятие дивидендной политики
• 1.1 Нормативно-правовые аспекты регулирования дивидендной политики. Основные используемые термины и понятия
• 1.1.1 Обязанности акционерного общества по выплате дивидендов
• 1.1.2 Ограничения на выплату дивидендов
• 1.1.3 Основные используемые термины и понятия
• 1.2 Основные вопросы, решаемые в процессе реализации дивидендной политики
• 1.3 Результирующий эффект дивидендной политики
• 1.3.1 Теория независимости цены капитала от дивидендной политики
• 1.3.2 Теории влияния дивидендной политики на цену капитала
• 2 Дивидендная политика и возможность ее выбора
• 2.1 Факторы, определяющие дивидендную политику
• 2.2 Виды дивидендных выплат и их источники
• 2.2.1 Остаточная дивидендная политика
• 2.2.2 Политика фиксированного дивидендного выхода
• 2.2.3 Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли
• 2.2.4 Политика выплаты дивидендов акциями
• 2.2.5 Политика выкупа собственных акций
• 2.2.6 Политика автоматического реинвестирования дивидендов
• 2.2.7 Политика низкой дивидендной доходности и косвенных выплат отдельным акционерам
• Заключение
• Библиографический список
• Введение
• Устойчивому финансовому положению предприятия во многом способствует предварительная работа по планированию всех его доходов и направлений расходования средств. В зависимости от целей и задач разрабатываются и составляются финансовые планы разнообразного назначения и содержания. Необходимость планирования продиктована многочисленными причинами, но представление о деятельности и ее результатах, вмещаемое в план, продиктовано прежде всего тем, что в сам процесс хозяйственного развития заложен значительный элемент неопределенности. Направленность плана задается общей стратегией предприятия, и именно поэтому он выступает руководством к действию.
• Для успешного управления разрабатываются бизнес-планы, учитывающие задачи текущего и перспективного развития. В этих документах находит отражение стратегия финансирования, анализируются и прогнозируются разнообразные ситуации и варианты, оцениваются возможности предприятия на рынке. На этой основе предполагаются наиболее квалифицированные варианты решений, что позволяет надеяться на устойчивое финансовое положение предприятия в будущем.
• Финансовый план представляет собой завершающую часть бизнес-плана, где концентрируются итоги по всем предыдущим разделам: по объему продаж и прибыли, использованию собственных и заемных средств, объему инвестиций, срокам их окупаемости, объему затрат на производство и реализацию, маркетингу, выплате дивидендов и т.д. Финансовый план также предусматривает расчеты по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, с банками и страховыми организациями, кредиторами, создавая тем самым определенные гарантии по своим обязательствам. Кроме того, в ходе финансового планирования на предприятии выявляются имеющиеся резервы, мобилизация которых обеспечит получение дополнительных доходов. Отбор в ходе планирования оптимальных вариантов хозяйствования позволяет снизить риски и избежать нежелательных убытков и потерь, вести рациональную налоговую политику.
• Перспективный финансовый план содержит важнейшие показатели и целевые установки развития и поведения предприятия на рынке, им задаются пропорции и темпы, стратегия инвестиционной деятельности, формирования накоплений, ценовая и дивидендная политика.
• Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно.
• Актуальность темы контрольной работы обусловлена тем, что необходимость увеличения собственного капитала приводит предприятия к необходимости использования такого источника финансирования как эмиссия акций. Этот источник является альтернативным выпуску облигаций. Выпуск акций позволяет, как правило, привлечь больше дополнительных собственных средств, однако приводит к перераспределению прав управления предприятием, поскольку простые акции дают возможность их владельцам участвовать в принятии стратегических решений развития предприятием, а также заставляет предприятия отчислять определенные суммы в виде дивидендов держателям акций.
• Целью работы является рассмотрение основных подходов в организации дивидендной политики и ее поэтапный анализ.
• В соответствии с поставленной целью можно выделить две основополагающие задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:
• 1) максимизации совокупного достояния акционеров;
• 2) достаточного финансирования деятельности предприятия.
• Для решения поставленных задач, в данной работе необходимо рассмотреть теории и виды дивидендной политики, дивидендную политику и ее определяющие факторы, источники дивидендов и порядок их выплат.
• Объектом контрольной работы являются существующие виды дивидендной политики, предметом выступает результативный эффект дивидендной политики и влияние ее на цену капитала предприятия.
• Теоретическую основу работы составили нормативные акты, регулирующие вопросы о создании акционерных обществ, о политике выплат дивидендов, Постановления Правительства РФ и работы известных ученых, таких как Загородников С.В., Ковалева А.М., Самсонов Н.Ф., Шеремет А., Поршев А.Г. и др.
• 1 Понятие дивидендной политики
• 1.1 Нормативно-правовые аспекты регулирования дивидендной политики
• Нормативным документом, регулирующим порядок выплаты дивидендов по акциям акционерных обществ, является «Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям» в редакции Федерального закона от 07.08.2001 № 120-ФЗ.

1.1.1 Обязанности акционерного общества по выплате дивидендов

Дивидендом является часть чистой прибыли предприятия, подлежащая распределению среди акционеров, приходящаяся на одну обыкновенную или привилегированную акцию. Чистая прибыль, направляемая на выплату дивидендов, распределяется между акционерами пропорционально числу и виду принадлежащих им акций.

Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено настоящим Федеральным законом. Решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия и девяти месяцев финансового года может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ в ред. Федерального закона от 31.10.2002 № 134-ФЗ

Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом.

Источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Чистая прибыль общества определяется по данным бухгалтерской отчетности общества. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов также могут выплачиваться за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов общества.

Решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

Срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов. В случае, если уставом общества срок выплаты дивидендов не определен, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.

Список лиц, имеющих право получения дивидендов, составляется на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, на котором принимается решение о выплате соответствующих дивидендов. Для составления списка лиц, имеющих право получения дивидендов, номинальный держатель акций представляет данные о лицах, в интересах которых он владеет акциями.

1.1.2 Ограничения на выплату дивидендов

Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям: Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ в ред. Федерального закона от 07.08.2001 № 120-ФЗ

1) до полной оплаты всего уставного капитала общества;

2) до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со ст. 76 Федерального закона «Об акционерных обществах»;

3) если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

4) если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

5) в иных случаях, предусмотренных федеральными законами. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995г. № 208-ФЗ в ред. Федерального закона от 07.08.2001 № 120-ФЗ

Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов (в т.ч. дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов (в т.ч. дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по которым определен уставом общества.

Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995г. № 208-ФЗ, п. 3 в ред. Федерального закона от 07.08.2001 № 120-ФЗ

Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

1) если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

2) если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;

3) в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

По прекращении всех указанных обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды.

1.1.3 Основные используемые термины и понятия

В соответствии с названными выше документами, используемые в представленной работе основные термины и понятия имеют следующее содержание:

Акционерное общество - общество, учреждаемое и действующее в соответствии с уставом, которым определяется размер уставного капитала, разделенного на определенное количество акций одинаковой номинальной стоимости. Акционеры не отвечают по обязательствам акционерного общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций, в т.ч. и неоплаченных на данный момент.

Открытое акционерное общество - акции общества свободно продаются и покупаются на условиях, устанавливаемых законодательством. При первичной эмиссии акции ОАО распространяются по рыночным ценам, но не дешевле их номинальной стоимости. Численность акционеров не ограничивается.

Закрытое акционерное общество - акции общества распределяются только среди учредителей или иных, заранее определенных лиц и не поступают в открытую продажу. Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами. Число акционеров не может превышать 50. Все акции могут принадлежать одному лицу.

Уставный капитал - минимальная величина капитала, зарегистрированная в уставе хозяйственного общества, которая равна номинальной стоимости акций, выпущенных акционерным обществом.

Акция - определенная часть, выраженная суммой денег, на которые подразделяется уставный капитал акционерного общества. Оформление - в виде записи на счетах с выдачей сертификата о типах, количестве и номинальной стоимости акций, принадлежащих данному владельцу, или в виде ценной бумаги на каждую отдельную акцию. Такие акции легче продавать и покупать на вторичном фондовом рынке. По характеру распоряжения ими акции подразделяются на именные и предъявительские. По законодательству Российской Федерации возможен выпуск только именных акций.

Акция обыкновенная (простая) - категория акций, дающая право голоса на собрании акционеров. Дивиденды по ним выплачиваются в зависимости от фактических результатов хозяйственной деятельности.

Акции привилегированные - дают право на:

1) получение гарантированного размера дивидендов;

2) привилегии при распределении активов акционерного общества;

3) возможную обратимость в обыкновенные акции;

4) возможность выкупа их акционерным обществом.

Акции привилегированные дают одну или несколько названных привилегий, которые указываются при их выпуске.

Дивиденд - стоимость активов акционерного общества, распределяемых среди держателей акций пропорционально числу их акций в счет чистой прибыли отчетного периода. Обычно сумма дивидендов не превышает суммы чистой прибыли за данный период.

Оперируя представленными категориями можно перейти к рассмотрению непосредственно дивидендной политики организаций.

1.2 Основные вопросы, решаемые в процессе реализации дивидендной политики

Дивидендная политика акционерного общества включает выбор решений по следующим вопросам:

1. Следует ли корпорации выплачивать всю или часть чистой прибыли акционерам в текущем году или инвестировать ее в целях будущего роста. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов (d), и той части, которая реинвестируется в активы корпорации. Модель ценообразования на акции корпорации с постоянным темпом прироста g (модель Гордона) можно рассмотреть на примере формулы:

PQ = da₁/(k_s - g), (1.1)

где da₁ - ожидаемый дивиденд на акцию года t = 1;

k_s - ожидаемая доходность акции.

Следовательно можно увидеть, что выбирая политику высокого значения дивидендного выхода (d/р) величина da₁ возрастет, и это повлечет, исходя из формулы, рост цены акции. Однако на цену акции влияет и прогнозируемый темп прироста. Если корпорация будет инвестировать незначительные средства в активы, то возможности роста будут невелики и цена акции упадет. Таким образом, выбор значения дивидендного выхода имеет альтернативные результаты - высокие текущие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или будущий рост дивидендов и рост цены в перспективе.

2. При каких условиях следует менять значение дивидендного выхода, следует ли в долгосрочной перспективе придерживаться одной дивидендной политики или можно ее часто менять.

3. В какой форме выплачивать акционерам заработанную чистую прибыль - в денежной форме пропорционально имеющимся акциям, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Обычно термин дивиденд используется для обозначения денежных выплат, которые получает акционер в результате распределения чистой прибыли корпорации пропорционально числу акций. Более широкое понятие дивидендов используется для любых прямых выплат корпорацией своим акционерам. Схемы всех выплат при таком подходе рассматриваются как часть дивидендной политики.

4. Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина. Если предусматривается выкуп акций, то какова выкупная цена? Обычно объявляемая денежная выплата выражается в количестве денежных единиц на акцию, но может выражаться в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденд объявляется без учета подоходного налогообложения.

5. Как строить политику выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям (пропорционально оплаченной части или полностью).

В мировой практике все эти вопросы касаются обыкновенных акций, так как только по ним возможны альтернативные формы распределения чистой прибыли. Выплаты по привилегированным акциям относятся к обязательным фиксированным платежам, решения по которым увязываются с выбором структуры капитала. Российское законодательство допускает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Поэтому решения по дивидендным выплатам российских предприятий затрагивают и привилегированные и обыкновенные акции. В уставе АО по привилегированным акциям могут фиксироваться:

1) размер дивиденда в денежных единицах;

2) процентная величина дивиденда к номиналу привилегированной акции;

3) порядок определения величины дивиденда (расчет по прибыли после налогообложения или иные способы);

4) очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

На значение дивидендного выхода влияет большое количество факторов, основные из которых:

1) инвестиционные возможности корпорации;

2) предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом; сложившаяся структура собственников данной корпорации (состоятельные инвесторы, институциональные инвесторы, бывшие работники данной корпорации и т.п.);

3) выбранная структура капитала;

4) стоимость капитала других источников, кроме нераспределенной прибыли.

1.3 Результирующий эффект дивидендной политики

Поскольку основной критерий оценки финансовых решений - увеличение рыночной цены капитала, то важно понять, как различные факторы, влияющие на дивидендную политику, повлияют в результате выбора на оценку капитала. Существуют различные взгляды на результирующий эффект дивидендной политики. Чтобы понять основные аргументы в защиту той или иной позиции, рассмотрим две крайние (альтернативные) позиции:

1) выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала предприятия, таким образом, акционерному обществу следует искать оптимальное значение дивидендного выхода. В рамках этой позиции существует взгляд, что:

- возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала (консервативная или традиционная теория);

- в интересах акционеров низкое значение дивидендного выхода, высокий коэффициент дивидендного выхода сокращает цену капитала (радикальная теория) из-за налоговых платежей.

2) сторонники альтернативной позиции утверждают, что дивидендная политика не влияет на цену капитала.

Таким образом, второй взгляд на дивидендную политику утверждает, что отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат. Но, тем не менее, вопросы выплат дивидендов должны быть заранее решены руководством предприятия, при этом должны быть заранее проработаны все аспекты денежных выплат.

1.3.1 Теория независимости цены капитала от дивидендной политики

Эта теория была сформулирована в 1961 году Миллером и Модильяни - теория MM. M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433 В работе MM утверждалось, что выбор дивидендной политики не влияет на цены акций корпорации и стоимость ее капитала. На цену капитала фирмы оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция в делении этой прибыли на потребление и реинвестирование не играет роли. Независимость цены акции от дивидендной политики была строго доказана при следующих предположениях:

1) Отсутствие налогов;

2) Отсутствие трансакционных издержек и издержек по эмиссии акций;

3) Независимость стоимости капитала фирмы от финансового рычага;

4) Равный доступ к информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и владельцев капитала.

Эти предпосылки позволили сделать вывод, что деление чистой прибыли на дивиденды и нераспределенную (реинвестируемую) прибыль не влияет на стоимость собственного капитала фирмы. Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли ту же доходность, что и по акциям в обращении. В идеальном мире, который описан предположениями теории ММ, благосостояние инвестора не зависит от дивидендной политики, так как инвестор может самостоятельно распределять полученный доход (потреблять или реинвестировать).

При существовании издержек по эмиссии акций и асимметричности информации стоимость капитала нового выпуска акций будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость капитала в виде нераспределенной прибыли также отличается от стоимости акционерного капитала, так как откладывание потребления на будущее имеет для инвестора больший риск и, следовательно, требуемая им доходность растет. Различные налоговые ставки на дивидендные выплаты и на прирост капитала также меняют значение требуемой доналоговой доходности, что отражается на стоимости и цене капитала.

Таким образом, высокие издержки по дополнительной эмиссии акций и подоходное налогообложение приводят к предпочтению политики низкого дивидендного выхода (низкой дивидендной доходности).



Рисунок 1.1 - Модель Гордона

1.3.2 Теории влияния дивидендной политики на цену капитала

Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли. Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако, в работах Гордона M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264 -272 и Линтнера J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243-269 доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода ш так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивидендов менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации k_s. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала, что наглядно можно выразить по формуле ожидаемой доходности по модели Гордона:

k = da₁ / Po + g, (1.2)

где da₁ / Po - дивидендная доходность.

В равновесной ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала k_s есть требуемая доходность владельцев капитала

k_s = da₁ / Po + g.

Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности k_s имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение k_si так дивидендная доходность da₁/Po менее рискованна, чем слагаемое g:

1) дивиденд более прогнозируем по публикуемой информации о корпорации, чем прирост ожидаемой доходности от роста цены;

2) даже если корпорация сообщает об имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие. Инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера. Цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно;

3) дивиденд устанавливает менеджер, на которого инвестор может воздействовать, а цены акций устанавливаются на рынке, и на них большое влияние оказывают рыночные факторы. Инвестор придерживается принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе». Если дивидендная политика не влияет на значение k_s, то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение.



Рисунок 1.2 - Равноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Рисунок 1.3 - Неравноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Например, дивидендная доходность может быть равна 10%, а темп прироста 6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере k_s = 16%).

В работах Гордона и Линтнера утверждается, что «дивиденд в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премию за более высокое значение слагаемого g. Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению kg, как показано на рисунке 1.3 и определяется по формуле:

k_s = da1/P₀ + g + kv, (1.3)

где kv - премия за риск выбора «журавля в небе», kv растет с ростом g, т.е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. И наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%.

Учет налогообложения доходов инвестора. Рассматривая формулу ожидаемой доходности (k = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности). Чистый доход акционера после получения дивидендов складывается по формуле:

(da)(n)(l-Ts), (1.4)

где n - число акций у данного акционера;

Ts - предельная ставка подоходного налога, которая при прогрессивном налогообложении растет с ростом доходов.

При продаже акций (при политике выкупа корпорацией своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) чистый доход составит:

(P₁ - Р₀)(n)(1 - Тк), (1.5)

где P₁ - цена продажи акции;

n - число проданных акций;

Тк - ставка налога с прироста капитала.

Если прирост капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции корпорации, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции корпорации, которая характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала будут цениться на рынке выше, то есть цена этих акций будет больше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда.

Учет асимметричности информации - практика показывает, что цена реагирует не столько на ожидаемый рост (падение) дивидендов, сколько на неожиданные изменения в выплатах. Чем больше неизвестностей, тем сильнее реагирует цена. Если дивиденды растут, но темп роста меньше, чем ожидалось, то цена акций будет падать. Сторонники консервативного подхода объясняют этот факт предпочтением дивидендных выплат по сравнению с приростом капитала. В этой связи делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменением дивиденда на акцию.

Менеджеры обладают большей информацией, чем инвесторы, и объявляют дивиденды, исходя из реального положения дел. Если объявляется рост дивидендов больше ожидаемого инвесторами, то это воспринимается как дополнительная положительная информация (сигнал) об улучшении финансового состояния корпорации. Корпорации следует учитывать рыночные ожидания и строить дивидендную политику таким образом, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации.

Разница между рыночной капитализацией до объявления дивидендов и после объявления цены должна быть меньше фактической оценки дивидендов.

Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями дивидендной политики (по определению ММ, «эффект клиентуры» - clientele effect). Загородников С.В. Краткий курс по финансовому менеджменту: учебное пособие/ С.В. Загородников - М.: Окей-книга, 2008. - С. 90 Акционерные общества стремятся привлечь и сохранить тех акционеров, которых устраивает проводимая дивидендная политика. Предпочтения акционеров различны. Есть группа акционеров с невысоким личным доходом, которых интересуют текущие выплаты (пенсионеры, благотворительные фонды), и есть высокодоходные акционеры, которых не интересуют текущие выплаты и которые в любом случае будут реинвестировать дивиденды. Для этих акционеров дивидендные выплаты нежелательны:

1) из-за налогообложения, так как дивидендные выплаты увеличат общую сумму дохода и переведут акционера в более высокую налоговую категорию при прогрессивном налогообложении;

2) из-за трансакционных издержек по реинвестированию полученных денежных средств (в том числе вмененные издержки потери времени на поиск инвестиционных вариантов).

Следовательно, если АО не удовлетворяет акционера своей дивидендной политикой, то акционер будет стремиться найти другую корпорацию. В итоге инвесторы, которых интересует текущий доход, будут преобладать среди акционеров АО с высоким значением дивидендного выхода и, наоборот, высокодоходные акционеры предпочтут АО с низким дивидендным выходом. Менеджеры должны учитывать этот факт и не менять часто дивидендную политику, так как это приводит к затратам инвесторов на трансакционных издержках и налогах. В противном случае АО потеряет интерес для всех акционеров и цена ее акций упадет. С другой стороны, если менеджер видит реальный круг акционеров, которых устраивает новая дивидендная политика, и спрос на акции с их стороны будет превышать предложение акций недовольных акционеров, то АО может подтолкнуть неудовлетворенных акционеров продать акции тем, кто поддерживает новую дивидендную политику. В этом случае изменение дивидендной политики приведет к росту цены акции. В долгосрочной перспективе стремление к рыночному равновесию сократит влияние дивидендной политики на рыночную цену акции.

Недостаточная развитость фондового рынка и высокие трансакционные издержки ведут в России к невозможности осуществления эффекта клиентуры и как результат - к конфликту интересов. Руководство предприятий вынуждено учитывать интересы акционеров - бывших работников (ставших владельцами капитала в результате приватизации), а ныне пенсионеров с низкими доходами, и акционеров, которых интересует перспективный рост.

2 Дивидендная политика и возможность ее выбора

2.1 Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику, например: Пястолов С.М. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятий. - М.: Инфра-М, 2006. - С.118

1) Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход. В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом облагается налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия. Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2) Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3) Ограничения в связи с недостаточной ликвидность. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4) Ограничения в связи с расширением производства. Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

5) Ограничения в связи с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др. Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная). Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров

6) Ограничения рекламно-финансового характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

2.2 Виды дивидендных выплат и их источники

Любое акционерное общество выбирает самостоятельно конкретный вид дивидендной политики с учетом низкого или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

Согласно российскому законодательству источниками дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели (последние используются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Поэтому теоретически предприятие может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.

Величина чистой прибыли любого предприятия подвержена колебаниям, не исключена также ситуация, когда предприятие может отработать год (период) с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акции. Именно поэтому в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат в соответствии с выбранной дивидендной политикой.

2.2.1 Остаточная дивидендная политика

Такая политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

1) Определяется количество денежных средств, которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 100 млн. рублей и организация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 100 млн. рублей. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), чтобы максимизировать рыночную оценку капитала, то предприятие должно привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. рублей (50/(100 + 50) = 0,33). В этом случае возможный размер нового капитала возрастет до 150 млн. рублей;

2) Возможный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года. Например, если ожидаемая чистая прибыль в следующем году 100 млн. рублей, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 140 млн. рублей, то исходя из целевой структуры капитала 70 млн. рублей следует привлекать в виде заемного капитала и 70 млн. рублей собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 30 млн. рублей следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент/ В.В. Ковалев - М.: Финансы и статистика, 2005. - С.56

Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене. Загородников С.В. Краткий курс по финансовому менеджменту: учебное пособие/ С.В. Загородников - М.: Окей-книга, 2008. - С. 78

Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

2.2.2 Политика фиксированного дивидендного выхода

Акционерные общества могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования общество использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем за рассматриваемый период обычно близок к нему.

При неизменности дивидендного выхода изменение дивиденда (прирост) будет происходить при изменении прибыли. Но изменение прибыли может иметь временный характер и не отражать долгосрочной тенденции роста. Предприятие будет увеличивать дивиденды только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли. Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает влияние динамика прибыли прошлых лет.

2.2.3 Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли

Суть политики - никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться в:

1) постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию;

2) стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы.

Политика стабильных дивидендов означает низкий риск инвестирования и невысокую требуемую доходность. Акции АО, придерживающихся такой политики, высоколиквидны, так как имеют постоянный спрос на них со стороны финансовых компаний (страховых компаний, пенсионных фондов).

Политики стабильных дивидендов придерживаются многие российские корпорации. Например, Владимирский электромеханический завод с момента преобразования в открытое акционерное общество ежегодно выплачивает дивиденд на акцию в размере 5 тысяч рублей (номинал акции 1 тысяча). Дивидендный выход составляет не более 30% (колеблется по годам), нераспределенная прибыль реинвестируется. Самсонов Н.Ф. Финансовый менеджмент/ Н.Ф. Самсонов - М.: ЮНИТИ, 2005. - С.210

2.2.4 Политика выплаты дивидендов акциями

Эта политика может проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости. Например, в Великобритании дивиденды, выплачиваемые в виде ценных бумаг, стали популярны в 1973 году после решения об освобождении их от налогов. Когда в 1975 году налоговая система изменилась (дивиденды в виде акций облагались таким же подоходным налогом, как и денежные средства в виде дивидендов), выгоды налоговые снизились. Сергеев И.В., Веретенников И.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие/ И.В. Сергеев - М.: Финансы и статистика, 2006. - С.190

Если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прежние годы дивиденды выплачивались и часть акционеров рассчитывает на текущий доход, то, чтобы не обмануть ожидания акционеров, руководство может предложить им выплату дивидендов акциями. Общее число акций в обращении будет увеличено.

Выплата дивидендов акциями диктуется не отсутствием денежных средств в данный момент, а либо невозможностью их концентрации к моменту выплаты дивидендов, либо альтернативными вариантами использования чистой прибыли. Руководство, принимая решение об объявлении дивидендов, должно четко оценивать возможности изменения структуры активов и нахождения необходимых денежных средств. В соответствии с российским законодательством выплата объявленных дивидендов обязательна, и если АО не имеет свободных денежных средств на выплату, то через суд может быть признано неплатежеспособным и ликвидировано.

Для руководства выплата дивиденда акциями имеет смысл, так как не размывается число акционеров, как при публичном размещении дополнительного количества акций. Не все акционеры будут продавать дополнительно полученные акции и предложение акций на рынке будет небольшим. Реально АО получит капитал стоимостью, как нераспределенная прибыль, но в виде акционерного. Увеличенные по сравнению с вариантом денежных дивидендов средства могут быть направлены для текущей и инвестиционной деятельности.

Другой причиной использования неденежной выплаты дивиденда являются цели реинвестирования прибыли с желанием не раскрывать объект инвестирования. Например, если ставится цель поглощения без объявления другой фирмы, то ни эмиссия акций, ни привлечение заемных средств не подходят для этой цели. В данном случае менеджер считает, что нераспределенная прибыль является единственным источником увеличения капитала и отказывается от денежной выплаты дивидендов с надеждой обеспечить рост прибыли, цены акции и денежных дивидендов в будущем. Выплата дивиденда акциями является попыткой поддержать акционеров до лучших времен. Если прогнозируемый рост реально возможен и превышает процент дивиденда акциями, то цена акции может возрасти.

Еще одна цель может преследоваться руководством, принимая решение о выплате дивиденда акциями, - повышение ликвидности акций через снижение рыночной цены вместо дробления. Выплата дивидендов акциями имеет здесь тот же результат, что и дробление акций. Однако дробление обычно используется, как разовая процедура после резкого скачка цены. Выплата дивидендов акциями может проводиться как среднесрочная дивидендная политика, по которой процент дивиденда устанавливается на уровне ежегодного темпа прироста прибыли и цены акции. Например, если ожидается ежегодный темп прироста прибыли 15% и аналогичный рост цены акции, что через некоторое время сделает ее низко ликвидной, то установление ежегодного 15%-ного дивиденда позволит зафиксировать цену акции. Самсонов Н.Ф. Финансовый менеджмент/ Н.Ф. Самсонов - М.: ЮНИТИ, 2005. - С. 112

Акционеры вынуждены согласиться с предложением руководства из следующих соображений:

1) информация о невыплате дивиденда будет рассмотрена рынком как отрицательный сигнал и цена акции может упасть еще больше;

2) акционеры могут надеяться, что использование прибыли, сохранение имиджа корпорации и действия других факторов будут играть на повышение цены и в результате выплаты дивидендов цена не упадет или даже вырастет;

3) акционеры, не предпочитающие дивидендные выплаты наличными, из-за налогообложения могут быть не очень разочарованы. В ряде стран (например, США) дивиденды, выплачиваемые акциями, тоже облагаются подоходным налогом на объявленную сумму дивидендов.

2.2.5 Политика выкупа собственных акций

Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, следовательно, может рассматриваться как дивидендная политика, альтернативная денежным выплатам дивиденда. Многие общества и корпорации проводят активные компании по выкупу своих акций (например, IBM, General Electric). Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент/ Е.С. Стоянова - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000. - 210 с. Выкуп акций как регулярная дивидендная политика может осуществляться следующими способами:

1) Покупка на фондовом рынке, если акции котируются на бирже, или через брокерские конторы покупка у держателей;

2) Скупка по фиксированной цене в объявленный период времени (тендер). Если предложение акций превышает намеченное к выкупу количество, то акционеры получают возможность продать пропорционально имеющемуся пакету;