Інвестиційний проект як об'єкт проектного фінансування

Зміст і характеристика інвестиційних проектів

Формою реалізації інвестиційної діяльності на підприємстві є інвестиційний проект.

Форми та зміст інвестиційних проектів можуть трансформуватися, але є дещо притаманне всім видам -- це наявність часового лагу між моментом початку інвестування та моментом одержання першого доходу. Поняття «проект» об'єднує різноманітні види діяльності, що характеризуються низкою загальних ознак, найбільш загальними з яких є такі:

- спрямованість на досягнення конкретних цілей, певних результатів;

- координоване виконання багатьох взаємозв'язаних дій;

- обмеженість у часі, з певним початком і кінцем.

У сучасній економічній науці залежно від завдань, що стоять перед спеціалістами, існує декілька визначень поняття проекту:

1. Під інвестиційним проектом розуміють будь-які заходи, спрямовані на досягнення певних цілей економічного та неекономічного характеру і які вимагають для своєї реалізації певної суми інвестицій.

2. З позиції системного підходу проект можна визначити як процес переходу з початкового стану в кінцевий -- результат за участі ряду обмежень та механізмів (рис.3.1);

3. Інвестиційний проект - це будь-який комплекс забезпечених інвестиціями заходів.

4. Інвестиційний проект є системно обмеженим і закінченим комплексом заходів, документів і робіт, економічним результатом якого є зростання багатства інвестора, фінансовим результатом -- прибуток (дохід), матеріально речовим -- нові або реконструйовані основні фонди (комплекси об'єктів), або ж придбання і використання фінансових інструментів або нематеріальних активів з подальшим отриманням доходу.

5. Інвестиційний проект -- деяке завдання з певними вихідними даними та необхідними результатами (цілями), що обумовлюють засоби його вирішення. Проект містить у собі проблему, засоби його реалізації та результати, що одержані у процесі її реалізації.

6. Інвестиційний проект -- це комплекс взаємозв'язаних заходів, розроблених для досягнення певних цілей протягом заданого часу при встановлених ресурсних обмеженнях.

7. Інвестиційний проект -- це інвестиційна акція, що передбачає вкладання певної кількості ресурсів, а саме інтелектуальних, фінансових, матеріальних, людських, для одержання запланованого результату та досягнення певних цілей в обумовлені строки. Фінансовим результатом інвестиційного проекту, як правило, є прибуток, матеріально-речовим результатом -- нові або реконструйовані основні фонди (об'єкти) або придбання та використання фінансових інструментів чи нематеріальних активів з подальшим одержанням прибутку.

Рис. 1. Проект з позиції системного підходу

Проект, як і будь-яка діяльність, має низку властивих йому рис, основними з яких є такі:

- виникнення, існування та закінчення проекту у певному оточенні;

- зміна структури проекту з триванням його життєвого циклу;

- наявність певних зв'язків між елементами проекту як системи;

- можливість відміни вхідних ресурсів проекту.

Виходячи з визначення проекту виділяють такі основні ознаки проекту:

- зміна стану проекту задля досягнення його мети;

- обмеженість у часі;

- обмеженість ресурсів;

- неповторність.

Зміна стану означає, що реалізація проекту завжди пов'язана зі змінами у будь-якій системі і є цілеспрямованим Її перетворенням з існуючого стану на бажаний, який визначено в меті проекту.

Обмеженість у часі означає, що будь-який проект має термін початку і термін завершення.

Обмеженість ресурсів означає, що будь-який проект має свій обсяг матеріальних, людських та фінансових ресурсів, які використовуються за встановленим і лімітованим бюджетом.

Неповторність означає, що заходи, які необхідно здійснити для реалізації проекту, мають такий рівень інновацій, комплексності й структурованості, який дозволяє відрізнити як один проект від іншого, так і проект від програми та плану.

Таким чином, проект необхідно розуміти як цілісний багатогранний об'єкт, сутність якого пов'язана:

- по-перше, з часом, потрібним для проходження стадій від виникнення ідеї проекту до її матеріалізації, які складають життєвий цикл проекту;

- по-друге, з необхідністю комплексної експертизи, яка доведе його доцільність та можливість застосування;

- по-третє, з оцінкою його ефективності в технічному, комерційному, соціальному, інституційному, екологічному, фінансовому та економічному аспектах.

Якщо результатами реалізації проекту є певні фізичні об'єкти (будівлі, споруди, виробничі комплекси), то визначення проекту (так званого реального проекту) може бути конкретизоване таким чином: реальний інвестиційний проект -- це система сформульованих в його рамках цілей, фізичних об'єктів, що створюються або модернізуються, технологічних процесів, технічної і організаційної документації, матеріальних, фінансових, трудових та інших ресурсів, а також управлінських рішень і заходів щодо їх реалізації.

Специфічним для інвестиційного проекту є те, що він не тільки спрямований на вирішення якого-небудь окремого завдання або на досягнення певної мети, але і забезпечує поступальний розвиток підприємства в економічному, технічному і соціальному напрямах і підвищення його конкурентного статусу.

Реалізація цілей інвестування у виробництво передбачає формування сукупності ізольованих або взаємопов'язаних інвестиційних проектів. Систему взаємозв'язаних інвестиційних проектів, що мають загальні цілі, єдині джерела фінансування та органи управління, називають інвестиційною програмою.

Класифікація інвестиційних проектів

У зв'язку з наявністю багатьох різновидів проектів під час їхнього детального дослідження виникає необхідність у певній систематизації шляхом визначення класифікаційних ознак.

Інвестиційні проекти класифікують:

1. За об'єктом інвестування проекти бувають:

- фінансові проекти -- здійснюються на основі фінансових інвестицій, під якими необхідно розуміти вкладення коштів у різноманітні фінансові інструменти, серед яких найбільшу частку займають цінні папери;

- проекти реального інвестування -- здійснюються на основі інвестування в реальні активи (основні фонди підприємства тощо).

2. За терміном реалізації:

- короткострокові;

- середньострокові;

- довгострокові.

У різних джерелах пропонуються різні варіанти тривалості проектів кожного виду.

3. Стосовно один до одного:

- незалежні - такі, які можливо реалізовувати одночасно. При цьому характеристики їх реалізації не впливають один на одного;

- альтернативні (конкуруючі) - такі, які неможливо реалізовувати одночасно через те, що вони передбачають досягнення однієї мети або вимагають для своєї реалізації одні й ті самі обмежені ресурси, однак не грошові. З переліку альтернативних проектів може бути реалізовано лише один;

- взаємодоповнюючі (взаємозв'язані)- такі, які можуть бути реалізовані лише одночасно.

4. За масштабами:

- глобальні - проекти, реалізація яких торкається інтересів декількох країн;

- народногосподарські - проекти, реалізація яких вплине на державу загалом чи на окремі великі її території;

- великомасштабні - проекти, у результатах реалізації яких зацікавлені певні регіони;

- локальні (малі) - проекти, що реалізуються в межах окремого підприємства.

У закордонній практиці кількісним критерієм поділу проектів за масштабністю є обсяг коштів, необхідних для їх реалізації:

- малі (до 10 млн дол.);

- середні (10-50 млн дол.);

- великі (50-100 млн дол.);

- грандіозні (більше 100 млн дол.).

5. За основними напрямами (за характером загальної мети, на досягнення якої направлений проект):

- комерційні - проекти, головною метою яких є отримання прибутку;

- екологічні - проекти, спрямовані на вирішення екологічних проблем: покращення якості довкілля, природокористування тощо;

- соціальні - проекти, спрямовані на розв'язання соціальних проблем (зменшення безробіття, поліпшення якості медичних послуг тощо);

- інші.

6. За характером цільового завдання проекти класифікують на:

- антикризові, мета яких -- забезпечення позитивних показників обсягів та динаміки реалізації продукції, прибутковості та фінансової стійкості;

- маркетингові -- в організаційному відношенні це сукупність усіх дій, спрямованих на підтримку та розвиток одного виду діяльності фірми, що визначає певну технологічну структуру: збирання інформації, її оцінка; обґрунтування та прийняття оптимальних управлінських рішень; координуючий вплив на різні сторони діяльності фірми;

- навчальні проекти. Їхньою метою є одержання певного фаху чи його підвищення;

- інноваційні -- це проекти, пов'язані з трансформуванням наукових досліджень та розробок або інших науково-технічних досягнень у новий чи удосконалений продукт, упроваджений на ринок, у новий удосконалений технологічний процес, що використовується у практичній діяльності, або у новий підхід до соціальних послуг;

- реструктуризації. Мета проектів реструктуризації -- покращання виробничо-економічних показників підприємства та компаній за рахунок реформування систем організації та управління;

- надзвичайні -- проекти, пов'язані з виникненням та необхідністю ліквідації надзвичайних ситуацій.

7. За видами фінансування

- проекти із затвердженими фондами (затвердженим фінансуванням), які знаходяться на тій або іншій стадії реалізації (але не закінчені).

- проекти з незатвердженим фінансуванням діляться на залежних від: а) самого підприємства -- рішення щодо інвестування приймає керівництво підприємства; б) споживача -- фінансування відкривається лише в разі, якщо підприємство виграє в тендері контракт на постачання продукції.

Незалежно від вартості та обсягу робіт кожен проект є об'єктом управління впродовж всього життєвого циклу. Життєвий цикл -- це проміжок часу від моменту народження ідеї до закінчення її експлуатації. Частіше життєвий цикл інвестиційного проекту визначають за грошовим потоком: від появи першого грошового потоку і до закінчення останнього. Кожен інвестиційний проект складається з п'яти стадій [5].

Перша стадія: перед проектні дослідження, проектування та освоєння інвестицій (народження проекту). Стадія характеризується великими витратами власних коштів, можливо, залучених чи запозичених. На цій стадії проект схильний до різних ризиків. Прибуток відсутній.

Друга стадія: початок експлуатації проекту. На цій стадії інвестор відчуває гостру потребу в банківських позиках або венчурному капіталі. Зазвичай він не платить дивідендів. Якщо є прибуток, він ре інвестується. Починають діяти ризики, пов'язані з конкуренцією на ринку.

Третя стадія: швидке зростання. Підприємство починає диктувати власні ціни на продукцію, проте конкуренція зростає. Рівень продажів підвищується і істотно покриває витрати виробництва. Також характерний високий рівень прибутку, але є потреба в значних витратах на маркетинг. Існує також велика потреба в інвестиціях. Компанія може здійснювати додаткову емісію акцій, але платить невеликі дивіденди. Банк, якщо і надає позику, то під високі відсотки.

Четверта стадія: стабільне функціонування підприємства. На цій стадії компанія відшкодовує свої борги. Високий рівень конкуренції не дозволяє диктувати ціни, але незначні витрати дають можливість отримувати середні по галузі прибутки. Це вже добре відома компанія з непоганою репутацією. Вона має широкі можливості для отримання позик і реалізації акцій. У неї добре диверсифікований великий інвестиційний портфель, платяться солідні дивіденди, проте немає потреби в значних інвестиціях. На цій стадії компанія повинна розробляти стратегію запобігання спаду. Ці заходи, як правило, пов'язані з істотним підвищенням інвестиційної активності. Стратегія «другого народження» припускає різні шляхи: купівлю інших компаній галузі (вертикальне і горизонтальне злиття), купівлю компаній інших галузей, інвестування нових проектів.

П'ята стадія: або спад, або друге народження. На цій стадії продукція і акції підприємства перестають мати попит. Дуже висока конкуренція. Банки не зацікавлені в співпраці, а якщо і дають позики, то тільки під відсоток, набагато вищий, ніж середній по галузі. Зниження доходів призводить до зменшення дивідендів, які нараховуються на акції. Якщо на попередній стадії не була розроблена стратегія відродження і не були залучені серйозні інвестиції, то на підприємство чекають занепад і банкрутство.

Проблеми оцінки ефективності інвестиційних проектів

Одним із найбільш відповідальних і значущих етапів передінвестиційних досліджень є обґрунтування економічної ефективності інвестиційного проекту, що передбачає аналіз та інтегральну оцінку всієї наявної техніко-економічної і фінансової інформації. Оцінка ефективності інвестицій посідає центральне місце в процесі обґрунтування і вибору можливих варіантів вкладання коштів у операції з реальними активами.

До переходу економіки на ринкові відносини широко використовувалися методи абсолютної та порівняльної економічної ефективності капітальних вкладень і нової техніки. В їх основу був покладений критерій народногосподарського ефекту, який можна отримати в результаті створення і реалізації об'єкта інвестицій. Абсолютна економічна ефективність розраховується як частка від ділення прибутку (зниження собівартості) до суми вкладень, що її обумовили. Порівняльна економічна ефективність розраховується так званим методом приведених витрат.

Способи оцінки ефективності капітальних вкладень і нової техніки виявилися недієздатними в нових ринкових умовах господарювання. Стало очевидним, що в умовах ринкових стосунків в основі розрахунків економічної ефективності інвестиційних проектів повинні бути покладені інші критерії і методи.

Методи оцінки ефективності інвестиційних проектів -- це способи визначення доцільності довгострокового вкладення капіталу в різні об'єкти (проекти, заходи) з метою оцінки перспектив їх прибутковості і окупності. Інвестиційні проекти, включаючи пропозиції з розроблення нової конструкції машин і устаткування, технології, нових матеріалів та інші заходи, повинні піддаватися детальному аналізу з погляду кінцевих результатів, критерію оптимальності -- показника, що виражає граничну міру економічного ефекту ухвалюваного рішення для порівняльної оцінки можливих альтернатив і вибору з них якнайкращого.

У країнах з розвиненою ринковою економікою розроблені й широко застосовуються методи оцінки інвестицій, засновані переважно на порівнянні прибутковості (ефективності) вкладених коштів у різні проекти. При цьому як альтернатива інвестиціям в той або інший проект виступають фінансові вкладення в інші об'єкти, а також розміщення коштів (капіталу) в банку під відсотки або в цінних паперах.

Відомо, що капітал, вкладений в інвестиційні проекти разом із частиною прибутку від їх реалізації, ре інвестується в активи з метою отримання доходу (прибутку) в майбутньому.

Отже, на етапі розроблення проекту необхідно визначити:

- мету, що переслідується проектом (чим він викликаний, якими обставинами, його основна мета, навіщо він потрібний, де буде здійснений і чому);

- зміну організаційної структури, якості продукції, обсягів виробництва, екології і т.д.;

- терміни для досягнення результатів реалізації проекту (наприклад, проектної потужності, яке для цього потрібне устаткування, терміни його надходження і ціна продажу тощо);

- інвесторів та обсяги інвестицій.

Критеріями для обґрунтування ефективності інвестиційного проекту можуть бути максимум прибутку або прибутковості, мінімум витрат, досягнення мети, частка ринку, якість продукції тощо.

При цьому необхідно розрахувати і прослідкувати напрями руху грошових потоків: капітальні витрати -- на придбання (оренду) землі, будівництво, придбання (проектування, виготовлення) устаткування і машин, підготовку спеціалістів; поточні витрати -- на сировину і матеріали, паливо і енергію, оплату праці і т.д.; прибуткові статті -- на економію витрат, роялті (регулярні платежі, винагорода за право користування предметом ліцензійної угоди), урядові позики тощо.

Інвестиційні проекти можуть бути оцінені різними способами, але для будь-якого з них (окрім екологічних, соціальних і деяких інших проектів) важливо знати рівень доходу, який забезпечать інвестиції, і розмір додаткового прибутку, який вони принесуть.

При практичному завданні і використанні грошових потоків доводиться враховувати дві (пов'язаних між собою) ускладнюючі обставини: інфляцію і багатовалютність.

Для оцінки ефективності інвестиційного проекту грошові потоки повинні прогнозуватися. Це можна робити у фіксованих цінах, що дорівнюють цінам на момент розроблення проекту (так званих поточних цінах), а можна - в очікуваних у майбутньому прогнозних цінах, що вимагає урахування інфляції, оскільки у ряді випадків може спостерігатися завищення показників ефективності проекту.

Друга ускладнююча обставина -- багато валютність. Багато інвестиційних проектів здійснюються одночасно в декількох валютах.

Наявність інфляції обумовлює необхідність:

відображати грошові потоки (для правильного розрахунку показників ефективності) в тій самій валюті, в якій вони надходять під час здійснення проекту (продаж і купівля на внутрішньому ринку -- в гривнях, на зовнішніх - у відповідних валютах) і лише під час визначення завершального підсумкового потоку призводити до однієї підсумкової валюти;

правильно вибирати саму підсумкову валюту, оскільки показники ефективності проекту можуть виявитися залежними від цього вибору, оскільки відносні курси валют часто не враховують відносні темпи інфляції .

Поняття та склад грошового потоку

З погляду розрахунку показників економічної ефективності інвестиційний проект є об'єктом фінансової операції, пов'язаної з розподіленими в часі надходженнями і витратами грошей, тобто грошовими потоками.

Практично грошовий потік найчастіше описується у вигляді таблиці, в якій для кожного часового інтервалу (кроку розрахунку) розміщується свій елемент грошового потоку (різниця між надходженнями і витратами).

Кожному виду ефективності (суспільній, комерційній, бюджетній) відповідає своя структура грошових потоків.

Грошовий потік інвестиційного проекту -- це залежність від часу грошових надходжень і витрат під час його реалізації. Значення грошового потоку у момент часу t позначається через ф(t).

Грошовий потік проекту визначається для всього розрахункового періоду - проміжку часу від початку проекту до його повного завершення|.

На практиці в переважній більшості випадків розрахунковий період розбивається на кроки розрахунку - відрізки, в межах яких проводиться агрегація даних, використовуваних для оцінки фінансових показників Кроки розрахунку визначаються їх номерами (0, 1, 2 ...). Момент кінця кроку з номером m позначається через t_m (t₀ =0). Тривалість кроків може бути як однаковою, так і різною.

З урахуванням розбиття на кроки розрахунку грошовий потік задається як послідовність ф(т) (або ф(t_m )).

На кожному кроці значення грошового потоку характеризується:

притоком, що дорівнює розміру грошових надходжень (або результатів у вартісному вираженні|) на цьому кроці;

відтоком, що дорівнює витратам на цьому кроці;

сальдо (активним балансом, ефектом), тобто різницею між притоком і відтоком.

Разом із грошовим потоком розглядається також накопичений грошовий потік.

Накопичений (кумулятивний) грошовий потік -- це потік, характеристики якого (накопичені приток, відтік і сальдо -- накопичений ефект) визначаються на кожному кроці розрахункового періоду як сума відповідних характеристик грошового потоку за даний і всі попередні кроки.

Грошові потоки можуть виражатися в поточних, прогнозних цінах і різних валютах залежно від того, в яких цінах і в якій валюті виражаються на кожному кроці їх притоки і відтоки.

Грошовий потік ф(t) як правило складається з потоків від окремих видів діяльності:

інвестиційної ф^и(t);

операційної ф^о(t);

фінансової діяльності ф_ф(t).

Конкретний склад грошових потоків залежить від того, який вид ефективності оцінюється - ефективність проекту в цілому чи ефективність участі в проекті.

Для визначення ефективності проекту в цілому використовуються два перших види грошових потоків, для визначення ефективності участі у проекті - грошові потоки від всіх трьох видів діяльності.

Склад і структура грошових потоків по кожному виду діяльності:

для інвестиційної діяльності:

Відтоки - початкові інвестиції, поточні інвестиції, витрати на пусконалагоджувальні роботи, ліквідаційні витрати, витрати, пов'язані зі збільшенням оборотного капіталу.

Притоки - це доходи від продажу активів по закінченні проекту (ліквідаційна вартість), надходження за рахунок зменшення оборотних коштів (вивільнення капіталу).

для операційної діяльності:

Притоки - виторг від реалізації, інші позареалізаційні доходи.

Відтоки - виробничі витрати, податки.

Крім того, до грошового потоку від операційної діяльності входять потоки доходів і витрат, що виникають у результаті зовнішніх щодо проекту наслідків: у інших галузях, від екологічних і соціальних змін.

Для комерційної ефективності грошові потоки виражаються в ринкових цінах, а ефекти за межами проекту (в інших галузях, екологічні, соціальні) не враховуються. Склад грошових потоків при цьому такий:

1) для інвестиційної діяльності:

Відтоки - це витрати на пусконалагоджувальні роботи, ліквідаційні витрати, витрати на збільшення оборотного капіталу (що має звичайний склад);

Притоки| - це доходи від продажу активів по закінченні проекту, надходження за рахунок зменшення оборотних коштів.

2) для операційної діяльності:

Притоки - виручка від реалізації, інші позареалізаційні доходи

Відтоки - виробничі витрати і податки.

До фінансової діяльності відносять операції з коштами «зовнішніми» по стосовно до проекту. Кошти, зовнішні стосовно до проекту, - це ті кошти, які на даному кроці розрахунку не створюються за рахунок реалізації самого проекту, а вкладаються в нього ззовні.

Це поняття не збігається з поняттям залучених коштів.

Відповідно до наведеного визначення до при токів від фінансової діяльності відносять:

вкладення власного (акціонерного капіталу і залучені кошти - субсидії, дотації і позикові кошти, зокрема за рахунок випуску підприємством власних боргових цінних паперів.

до відтоків відносять витрати на повернення та обслуговування позик і випущених підприємством боргових цінних паперів (у повному обсязі незалежно від того, були вони включені до притоків або до додаткових фондів), а також за необхідності на виплату дивідендів за акціями підприємства.

Грошовий потік для бюджетної ефективності розглядається, як правило, "цілком", без поділу за видами діяльності.

До притоку при цьому відносяться надходження до бюджету - податки і збори, відсотки за кредитами, що отримуються за рахунок бюджету, надходження від акцій у даному проекті, що належать бюджету тощо), а до відтоків -- витрати бюджету (бюджетні позики, субсидії, дотації тощо).

Важливим елементом інвестиційного аналізу є побудова таблиці грошових потоків.

У таблиці грошових потоків мають найти відображення всі складові грошових потоків від інвестиційної та операційної діяльності. Це дає можливість знайти величину чистого грошового потоку та його дисконтовану величину за обраною ставкою. Загальний вигляд таблиці наведений нижче.

Таблиця - Приклад таблиці грошових потоків

Пор. номер	Елемент грошового потоку	Розрахунковий період (кроки розрахунку)
		0	1	2	…	…	…	Т
1	Грошові притоки, в т. ч
1.1	Виторг від реалізації
1.2	Вивільнення капіталу
1.3	Ліквідаційна вартість
1.4	Позареалізаційні доходи
2	Грошові відтоки, в т. ч.
2.1	Початкові інвестиції
2.2	Поточні інвестиції
2.3	Експлуатаційні витрати, без амортизації
2.4	Амортизація
3	Оподатковуваний прибуток
4	Податок на прибуток
5	Чистий прибуток
6	Чистий грошовий потік (р. 5+ р.2.4)
7	Кумулятивний чистий грошовий потік
8	Дисконтований чистий грошовий потік (р.6/(1+і)t)
9	Кумулятивний дисконтований грошовий потік

Грошовий потік визначається як сума амортизації та чистого прибутку на кожному кроці розрахунку.

Визначення фінансової можливості реалізації інвестиційного проекту і схема його фінансування

Більшість проектів передбачають витрати (інвестиції) у початковий період і отримання грошових надходжень у майбутньому. При цьому проект фінансово реалізовуватиметься, якщо для нього є достатня сума власних або залучених коштів, що можна перевірити за допомогою умови:

Фінансова можливість реалізації проекту передбачає, щоб на кожному кроці розрахунку ефект та накопичений ефект (чистий грошовий потік) були невід'ємними.

Якщо власних і залучених коштів недостатньо, до них додаються позикові.

Для інвестиційного проекту грошовий потік, що складається із зовнішніх джерел, формується з:

власних коштів фірми, що здійснює проект, - це частина коштів зовнішніх стосовно до проекту, оскільки вони не виникають в результаті його реалізації. Проте стосовно до підприємства ці кошти є внутрішніми (вони можуть надійти, наприклад, від інших проектів, що воно реалізує);

позикових коштів, які потрібно повертати і платити за ними відсотки.

У більш загальному випадку під час розроблення схеми фінансування визначаються потреби у залучених (не лише позикових) коштах, умови обслуговування залучених коштів і за необхідності - вкладення частини вільних коштів (суми позитивного сальдо сумарного грошового потоку) в депозити або в боргові цінні папери. Така необхідність виникає, наприклад, у разі, коли в кінці проекту очікуються ліквідаційні витрати більші, ніж надходження від проекту на цьому кроці.

Практично важливим питанням є визначення максимального обсягу зовнішніх стосовно до проекту коштів, який може бути використаний в проекті.

Методи оцінки ефективності інвестиційних проектів

Мета оцінки будь-якого проекту полягає у відповіді на запитання: чи виправдовують майбутні надходження за проектом теперішні витрати.

Теорія інвестиційного аналізу передбачає використання певної системи аналітичних методів і показників, які в сукупності дозволяють дійти достатньо об'єктивного висновку стосовно ефективності проекту.

Найчастіше застосовуються п'ять основних методів.

У свою чергу, їх можна об'єднати у дві групи:

1. Методи, засновані на застосуванні дисконтування:

метод визначення чистої приведеної (поточної) вартості;

метод розрахунку рентабельності інвестицій;

метод розрахунку внутрішньої норми прибутку.

2. Методи, що не передбачають використання концепції дисконтування (прості методи):

метод розрахунку періоду окупності інвестицій;

метод визначення бухгалтерської рентабельності інвестицій.

Обов'язковою умовою оцінки є також припущення, що всі витрати і всі результати, з якими будуть пов'язані аналізовані інвестиційні проекти, носять грошовий характер.

Методи оцінки ефективності інвестицій, засновані на дисконтуванні

Методи визначення чистої приведеної (поточної) вартості. Метод аналізу інвестицій, заснований на визначенні чистої поточної вартості, що вказує, як цінність підприємства може прирости в результаті реалізації інвестиційного проекту, виходить з двох передумов:

1. Будь-яке підприємство прагне до максимізації своєї цінності.

2. Різночасні витрати та доходи мають неоднакову вартість.

Чиста поточна (приведена) вартість (ЧПВ, NPV) -- це різниця між сумою грошових надходжень (грошових потоків, притоків), що обумовлюються реалізацією інвестиційного проекту, дисконтованих до їх поточної вартості, і сумою дисконтованих поточних вартостей всіх витрат (грошових потоків, відтоків), необхідних для реалізації цього проекту.

ЧПВ - показник, що характеризує перевищення сумарних грошових надходжень від проекту над сумарними витратами за весь період його реалізації.

Існує декілька варіантів визначення ЧПВ:

1. Варіант, що передбачає єдиноразове здійснення інвестицій та тривалий період отримання вигод:

, (4.1)

де k -- коефіцієнт дисконтування, який за економічним змістом відображає бажану норму прибутковості (рентабельності), тобто той рівень прибутковості коштів, що інвестуються, який може бути забезпечений при розміщенні їх в загальнодоступні фінансові механізми (банки, фінансові компанії і т. п.), а не використанні в даному інвестиційному проекті. Іншими словами, k - це ціна вибору (альтернативна вартість) комерційної стратегії, що припускає вкладення грошових коштів в інвестиційний проект.

CF_t (ГП_t) -- надходження грошових коштів (грошовий потік) у кінці періоду t;

I₀ - первинне вкладення коштів (початкові інвестиції в нульовому періоді);

n - період реалізації проекту.

2. Варіант що передбачає тривале здійснення інвестицій та тривалий період отримання вигод:

, (4.2)

де I_t -- інвестиційні витрати в період t.

3. Випадок перпетуїтету, коли здійснюється інвестування в проект, термін життя якого явно не обмежений. Характерними прикладами таких інвестицій можуть бути витрати, здійснювані для проникнення на новий для підприємства ринок (реклама, створення мережі дилерів тощо), або пов'язані з придбанням контрольного пакета акцій іншої компанії з метою включення її в холдинг.

У цьому випадку для визначення ЧПВ потрібно скористатися формулою Гордона, що випливає з попередніх і має вигляд

, (4.3)

де CF₁, -- надходження грошових коштів у кінці першого року після здійснення інвестицій;

g - очікуваний постійний темп щорічного зростання (зменшення) грошових надходжень за проектом.

Якщо , цінність підприємства та багатство акціонерів зростають, проект доцільно реалізовувати;

якщо , цінність підприємства та багатство акціонерів зменшуються, проект реалізовувати недоцільно. Ця ситуація свідчить про те, що інвестування у цей проект є менш вигідним, ніж у альтернативний варіант, дохідність якого була вибрана як ставка дисконтування k;

якщо , цінність підприємства та багатство акціонерів не змінюються в результаті реалізації проекту. Зазвичай такі проекти не приймаються до реалізації через високий ризик.

Вибір проекту з декількох можливих здійснюється за критерієм максимізації ЧПВ.

Графічно динаміка грошових потоків за проектом зображується у вигляді фінансового профілю проекту (рис 4.1). На цьому графіку можна відобразити майже всі показники ефективності за проектом - значення інтегрального економічного ефекту (NPV), термін реалізації проекту, термін його окупності, максимальний грошовий відтік.

Рис - Графік фінансового профілю інвестиційного проекту

Переваги методу ЧПВ:

1. Широка поширеність методу оцінки прийнятності інвестицій на основі NPV обумовлена тим, що він характеризується достатньою стійкістю результатів при різних комбінаціях вихідних даних, дозволяючи у всіх випадках знаходити економічно раціональне рішення.

2. Враховує різну вартість грошей у часі.

3. Дозволяє оцінити зростання цінності підприємства в абсолютному вираженні.

4. Має властивість адитивності: ЧПВ(А+В)=ЧПВ(А)+ЧПВ(В), а отже, може використовуватися для оцінки портфеля інвестиційних проектів.

5. Може застосовуватися для оцінки проектів з нестандартними грошовими потоками.

Недоліки методу ЧПВ:

1. Дає відповідь лише на питання, чи сприяє аналізований варіант інвестування зростанню цінності фірми або багатства інвестора взагалі, але не вказує на відносну міру такого зростання.

2. Складність визначення ставки дисконтування, від якої суттєво залежать результати оцінки.

3. Незмінність ставки дисконтування при розрахунку ЧПВ є досить великим припущенням.

4. Не дозволяє оцінити ступінь (резерв) стійкості проекту.

Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку.

Внутрішня норма прибутку (ВПН, IRR) визначається як така ставка дисконтування, при якій ЧПВ проекту дорівнює нулю.

За економічним змістом ВНП відображає максимальний рівень доходності, який може забезпечити інвестиційний проект за умови реінвестування отриманих у ході реалізації проекту коштів під ставку, що дорівнює ВНП.

Внутрішня норма прибутку (внутрішній коефіцієнт окупності інвестицій) відображає рівень окупності інвестицій, який за своєю природою близький до різного роду процентних ставок, що використовуються в інших аспектах фінансового менеджменту. Найбільш близькими за економічною природою до внутрішньої норми прибутку можна вважати: дійсну (реальну) річну ставку прибутковості, що пропонується банками за ощадними рахунками або ж реальну річну ставку відсотка за кредитом, який можна виплатити за період реалізації проекту, за умови, що проект фінансується тільки за рахунок цього кредиту, а грошові потоки спрямовуються на погашення основної суми та відсотків за цим кредитом.

Якщо повернутися до описаних вище рівнянь (4.1 - 4.3), то IRR -- це те значення величини k в цих рівняннях, при якому NPV дорівнюватиме нулю.

Це стосується випадку стандартних інвестиційних проектів таких, при реалізації яких:

потрібно спочатку здійснити витрати грошових коштів і лише потім можна розраховувати на грошові надходження;

грошові надходження носять кумулятивний характер, причому їх знак змінюється лише одного разу (тобто спочатку вони будуть від'ємними, а потім, змінивши знак, будуть залишатися позитивними впродовж усього періоду реалізації проекту).

Для таких стандартних інвестицій справедливе твердження про те, що чим вище коефіцієнт дисконтування, тим менше величина NPV, що продемонстровано на рис 4.2.

Рис.- Залежність величини NPV від рівня ставки дисконтування

Як показано на рис. 4.2, IRR -- це та величина коефіцієнта дисконтування, при якій крива NPV перетинає| горизонтальну вісь, тобто NPV у цій точці дорівнює нулю. Знайти величину IRR можна двома способами.

1.За допомогою рівнянь розрахунку, яке необхідно розв'язати відносно k:

. (4.4)

2. Графічний спосіб (з наведеного на рис. 4.2 графіка залежності величини NPV від рівня ставки дисконтування)

Точне значення ВНП можна визначити за формулою

(4.5)

де - значення ставки дисконтування, при якій ЧПВ більше нуля ();

- значення ставки дисконтування, при якій ЧПВ менше нуля ().

Використання цієї формули доцільно у випадку, коли k_1, k₂ відрізняються не більше, ніж на 1%

Як критерій оцінки інвестицій ця норма використовується аналогічно показникам чистої поточної вартості, а саме встановлює економічну межу прийнятності даних інвестиційних проектів.

Формально IRR визначається як такий коефіцієнт дисконтування, при якому NPV дорівнює нулю, тобто інвестиційний проект не забезпечує зростання цінності фірми, але і не веде до її зниження. Саме тому у літературі внутрішню норму прибутку іноді називають перевірочним дисконтом, тому що вона дозволяє знайти граничне значення коефіцієнта дисконтування, що розділяє інвестиції на прийнятні та неприйнятні. Для цього IRR порівнюють з тим рівнем окупності вкладень, який інвестор вибирає для себе як стандартний з урахуванням того, за якою ціною підприємство отримало капітал для інвестування і який «чистий» рівень прибутковості хотіло б мати під час його використанні. Цей стандартний рівень бажаної рентабельності вкладень часто називають бар'єрним коефіцієнтом HR. Принцип порівняння цих показників такий:

якщо IRR>HR -- проект прийнятний;

якщо IRR<HR -- проект неприйнятний;

якщо IRR = HR -- можна ухвалювати будь-яке рішення.

Як бар'єрний коефіцієнт може використовуватися середньозважена вартість капіталу WACC.

Крім того, цей показник може служити основою для ранжування проектів за ступенем вигідності, за умови тотожності основних вихідних параметрів порівнюваних проектів:

однакової суми інвестицій;

однакової тривалості;

однакового рівня ризику;

схожих схемах формування грошових надходжень (тобто приблизно за однакових сум щорічних доходів).

Переваги методу ВНП:

1. Цей показник також може служити індикатором рівня ризику за проектом: чим більшою мірою IRR перевищує прийнятий фірмою бар'єрний коефіцієнт (стандартний рівень окупності), тим більший запас міцності проекту і тим менш імовірні можливі помилки при оцінці величин майбутніх грошових надходжень.

2. Є найбільш об'єктивним показником, оскільки не потребує для свого розрахунку обґрунтування ставки дисконтування.

Недоліки методу ВНП:

1. Складність розрахунку.

2. У деяких випадках виникають протиріччя між ЧПВ та ВНП.

3. Не має властивості адитивності.

4. При оцінці проектів з нестандартними грошовими потоками проект може мати декілька значень ВНП.

Модифікації розрахунку внутрішньої норми прибутку

1. Для проектів з нестандартним грошовими потоками необхідно привести їх до стандартного вигляду.

Розглянемо приклад.

Маємо проект з такими даними щодо грошових потоків

t	0	1	2	3	4
ф(t)	-20	0	45,64	0	-20

Привести грошові потоки до стандартного вигляду означає трансформувати їх так, щоб вони були невід'ємними в 4-му році.

Для цього необхідно знати рівень існуючого відсотка за депозитом, на який можна помістити певну суму (А) у 2-му році, щоб до кінця 4-го отримати 20 гр. од., необхідних для компенсації від'ємного значення грошового потоку. Ставка такого відсотка - 10%.

Отже, .

Тепер можна скорегувати грошовий потік 2-го року: 45,64-16,53=29,11

Таким чином, грошові потоки за вихідним проектом можна записати у стандартному вигляді:

t	0	1	2	3	4
ф(t)	-20	0	29,11	0	0

Тоді ВНП знаходимо за стандартною схемою, ВНП=20,64%.

Знайти значення модифікованої норми прибутку (MIRR).Для її розрахунку також необхідно знати ставку дисконтування і, яка відображає дохідність найбільш вигідного варіанта розміщення коштів.

Трансформація грошових потоків відбувається таким чином:

- усі від'ємні елементи грошового потоку за ставкою і приводяться до нульового року;

- усі додатні елементи грошового потоку за ставкою і приводяться до кінця розрахункового періоду (у попередньому прикладі - до кінця 4-го року);

Модифікована ВНП - це така ставка дисконтування, яка урівнює сумарні дисконтовані від'ємні грошові потоки та сумарні нарощені додатні грошові потоки, розрахункова формула якої

, (4.6)

де - додатні грошові потоки на t-му кроці розрахунку;

- від'ємні грошові потоки на t-му кроці розрахунку;

К - початкові інвестиції.

Модифікована ВНП має ряд переваг перед традиційною ВНП, оскільки враховує основний її недолік, а саме, передбачає, що реінвестування здійснюється не під k=ВНП, а під k=і, що відображає реально існуючу у певний період дохідність.

Метод розрахунку рентабельності інвестицій (індексу рентабельності)

Рентабельність інвестицій PI -- це показник, що дозволяє визначити, якою мірою зростає цінність підприємства (багатство інвестора) у розрахунку на 1 грн. інвестицій. Загальний підхід до оцінки інвестицій полягає в зіставленні поточної вартості щорічних грошових надходжень за вирахуванням інвестицій з поточною вартістю власне інвестицій.

Розрахунок показника рентабельності проводиться для варіантів розрахунку ЧПВ:

1. Варіант, що передбачає одноразове здійснення інвестицій та тривалий період отримання вигод:

. (4.7)

2. Варіант що передбачає тривале здійснення інвестицій та тривалий період отримання вигод:

. (4.8)

Очевидно, що якщо NPV позитивна, то PI буде більше одиниці і, відповідно, навпаки. Таким чином, якщо розрахунок дає нам PI більше одиниці, то така інвестиція прийнятна.

Рентабельність інвестицій, виступаючи як показник абсолютної прийнятності інвестицій, в той же час надає аналітику можливість для дослідження інвестиційного проекту ще в декількох аспектах:

1. Використання з метою визначення міри стійкості - проект тим більш стійкий до можливих коливань, чим більшим є показник індексу рентабельності, чим більшою мірою він перевищує одиницю.

2. Використання з метою ранжування проектів з погляду їх привабливості.

3. За умов обмеженості ресурсів РІ є більш цікавим для інвестора, оскільки дає інформацію про віддачу з кожної гривні інвестованих коштів.

Проблеми розрахунку індексу рентабельності - здійснення інвестицій частинами протягом декількох періодів, а не єдиною сумою відразу. У цьому разі використання РІ як критерію ранжування проектів є не досить коректним, оскільки принцип розрахунку цього показника та різні схеми інвестування за проектами порушують умови тотожного зіставлення.

Прості методи оцінки ефективності інвестицій. Метод розрахунку терміну окупності інвестицій

Метод розрахунку терміну окупності інвестицій полягає у визначенні необхідного для відшкодування інвестицій періоду часу, за який очікується повернення вкладених коштів за рахунок доходів, отриманих від реалізації інвестиційного проекту. Точніше під терміном окупності розуміють тривалість періоду часу, протягом якого сума чистих доходів дорівнює сумі інвестицій.

Відомо два підходи до розрахунку терміну окупності.

Перший полягає в тому, що сума початкових інвестицій ділиться на величину річних (середньорічних) надходжень. Його застосовують у випадках, коли грошові надходження однакові (приблизно однакові) за роками:

, (4.9)

Другий підхід розрахунку терміну окупності передбачає знаходження величини грошових надходжень від реалізації інвестиційного проекту наростаючим підсумком, тобто як кумулятивної величини. Такий розрахунок можна провести за формулою:

, (4.10)

де n - кількість років, за яку сума грошових потоків буде найбільш близькою за значенням до початкових інвестицій, але все-таки менше за цю суму.

Ця формула враховує ситуацію, коли при розрахунку періоду окупності за наростаючою сумою грошових доходів термін накопичень необхідної суми не дорівнює цілому числу років.

Основні переваги цього методу:

1. Простота розуміння і розрахунків.

2. Можливість ранжування проектів за термінами окупності, а отже, і за ступенем ризику - чим коротше період повернення коштів, тим більші грошові потоки в перші роки реалізації інвестиційного проекту, а отже - кращі умови для підтримки ліквідності підприємства.

До недоліків методу окупності потрібно віднести таке:

1. Не враховується період освоєння проекту (період проектування і будівництва).

2. Не враховується віддача від вкладеного капіталу, тобто не оцінюється його прибутковість, та не оцінюються грошові надходження після закінчення терміну окупності.

3. Не враховується фактор часу.

Іншими словами, цей показник не враховує весь період функціонування проекту і, отже, на нього не впливають доходи, отримані за межами терміну окупності.

Однак третій традиційно усувається шляхом дисконтування грошових потоків при розрахунку періоду окупності.

При використанні методу окупності може бути прийнятий проект з періодом повернення інвестицій меншим деякого наперед встановленого періоду, який може коливатися в значних межах і залежати від різних чинників (суб'єктивне сприйняття ризику інвестором, галузь економіки, в якій реалізується проект, терміни окупності за аналогічним проектами тощо). Тривалість цього періоду встановлюється здебільшого інтуїтивно, без належного теоретичного обґрунтування і може призвести до відмови від економічно вигідних проектів.

Таким чином, період окупності може стимулювати використання високодохідних та короткострокових проектів і обмежувати реалізацію більш рентабельних, але довгострокових.

Метод розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій

Метод розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій (середньої норми прибутку на інвестиції, розрахункової норми прибутку) ґрунтується на використанні бухгалтерського показника прибутку на відміну від усіх попередніх, які передбачають використання показника грошового потоку.

Визначається він як відношення середньої величини прибутку, отриманого за бухгалтерською звітністю, до середньої величини інвестицій.

Розрахунок може здійснюватися на основі прибутку без урахування виплати процентних та податкових платежів або доходу після податкових, але до процентних платежів.

Величина інвестицій, стосовно до якої знаходять рентабельність, визначається як середня між вартістю активів на початок і кінець розрахункового періоду:

, (4.11)

де D - прибуток до оподаткування;

F - ставка податку на прибуток;

С_а.п - вартість активів на початок розрахункового періоду;

С_а.к - вартість активів на кінець розрахункового періоду.

Однак норма прибутку залежить не лише від розміру авансованого капіталу, але і від його структури. Вона буде вище у разі, якщо більша питома вага змінного капіталу. Крім того, на норму прибутку суттєво впливає швидкість обороту капіталу: чим більше оборотність, тим вища норма, і навпаки.

Розрахована цим методом величина простої норми прибутку (бухгалтерської рентабельності інвестицій) залежить від того, який прибуток враховується у розрахунках.

Необхідно відзначити, що в основу даного методу покладені інструкції і положення про бухгалтерський облік, калькуляцію, поточні витрати й аналіз господарської діяльності підприємства, які в різних країнах мають свої особливості.

Зокрема в Україні складність може представляти невідповідність між розрахунком прибутку у податковому обліку та за бухгалтерською звітністю (у фінансовому обліку).

Проект вважається прийнятним, якщо розрахований для нього рівень цього показника перевищує величину, взяту інвестором за базу порівняння (стандарт, норматив).

Переваги методу бухгалтерської рентабельності інвестицій:

1. Простота і очевидність розрахунків.

2. Зручність користування в системі матеріального заохочення.

3. Безпосередній зв'язок з показниками прийнятого обліку та аналізу.

Недоліки методу бухгалтерської рентабельності інвестицій:

1. Вибір розрахункового року. Оскільки використовуються щорічні дані, важко, а іноді неможливо вибрати рік, найбільш характерний для проекту. Всі вони можуть розрізнятися за рівнем виробництва, прибутку, процентними ставками і іншими показниками. Крім того, деякі періоди роки можуть бути пільговими з оподаткування. Очевидно, що чистий прибуток у ті роки, коли застосовуватимуться податкові пільги, буде значно відрізнятися від прибутку тих років, коли податки сплачуються на загальних підставах.

2. Статичність показника. Цей недолік можна спробувати усунути шляхом розрахунку прибутковості (рентабельності) проекту по кожному року. Проте і після цього основний недолік залишається, оскільки не враховується розподіл у часі чистого притоку і відтоку капіталу протягом терміну експлуатації об'єкта інвестицій. Виникає ситуація, коли прибуток, отриманий в початковий період, більший, ніж у наступні. У цьому разі важко зробити вибір між двома альтернативними варіантами, якщо вони мають різну бухгалтерську рентабельність протягом ряду років.

Проте розглянуті нами методи оцінки ефективності інвестицій мають на меті визначення так званої абсолютної прийнятності інвестицій, тобто відповідають на питання про ефективність окремого проекту без зв'язку з іншими інвестиційними можливостями підприємства, а отже, не дають можливості визначити, наскільки один проект вигідніший, ніж інший. Хоча на практиці підприємство постійно стикається з проблемою вибору і, відповідно, оптимізації запропонованих йому реальних інвестиційних проектів.

Методи оцінки конкуруючих інвестиційних проектів

Трапляється, коли різні показники прийнятності інвестицій призводять до суперечливих висновків. Переважно це стосується конкуруючих інвестицій.

Виникнення конкуренції між інвестиційними проектами можливе через дві причини.

По-перше, інвестиції можуть конкурувати просто внаслідок того, що вони є взаємовиключними через причини неекономічного характеру.

По-друге, інвестиції можуть конкурувати через бюджетні обмеження (іноді ця ситуація визначається як раціонування капіталу). У такій ситуації у портфелі підприємства знаходиться декілька невзаємовиключних проектів з позитивними величинами показників ефективності, але на реалізацію всіх проектів не вистачає коштів.

Інвестиції виявляються взаємовиключними в тих випадках, коли вони забезпечують альтернативні способи досягнення одного і того самого результату або використання якогось обмеженого ресурсу, але не грошових коштів.

Очевидно, що подібно до багатьох інших економічних завдань з обмеженістю ресурсів, даний тип проблем вибору виникає лише у фіксованих часових рамках, у межах яких подолати цю обмеженість ресурсів виявляється неможливо.

Розглянемо таку проблему на прикладі.

Підприємству необхідно звести нову котельню для опалювання побудованого житлового мікрорайону. Для цього можна використання трьох видів палива: вугілля, газу і мазуту. Проведений заводськими енергетиками та економістами розрахунок дозволить побудувати аналітичну таблицю для кожного з варіантів енергозабезпечення.

Як видно з таблиці 4.2 запропоновані проекти відрізняються за показниками ефективності: за показником NPV найбільш вигідним є проект, що передбачає використання газу; за показником індексу рентабельності - проект із використанням мазуту; вугільний проект забезпечує найвищу максимальну доходність - IRR = 18%.

Причинами таких суперечливих висновків є:

відмінності в графіках майбутніх грошових надходжень;

різні суми необхідних інвестицій.

Отже, у такому разі прийняти рішення на основі розглянутих методів без додаткового аналізу неможливо.

Таблиця - Дані для аналізу варіантів.

Типи інвестицій	Річні суми грошових надходжень, млн грн.	Чиста поточна вартість (і=10%) NPV, млн. грн.	Рентабельність інвестицій (і=10%)РІ	Внутрішня норма прибутку IRR, %
	Роки
	0-й	1 - й	2-й	3 - й	4-й
вугілля	-1000	750	500	0	0	95,04	1,095	18
газ	-1000	350	350	350	350	109,45	1,109	15
мазут	-500	180	180	180	180	70,58	1,141	16

Для цього необхідно знайти перетин (точку) Фішера - таке значення ставки дисконтування, за якого проекти мають однакове значення ЧПВ, тобто є рівноефективними (рис. 4.3).

Це значення ділить всю сукупність можливих ставок дисконтування на 2 інтервали.

Якщо бажана дохідність, яка використовується для вибору ставки дисконтування, потрапляє в інтервал , більш ефективним є проект, що передбачає використання газу, оскільки за цих умов він забезпечує більше значення ЧПВ, оскільки саме цей показник є вирішальним у виборі.

Якщо ж бажана дохідність, яка використовується для вибору ставки дисконтування, потрапляє в інтервал - більш ефективним є проект із використанням вугілля.

Рис.- Графічне знаходження перетину Фішера

Способи урахування відмінностей у термінах життя інвестиційних проектів

Разом із вибором коефіцієнта дисконтування на результати оцінки інвестиційних проектів можуть помітно впливати відмінності в термінах життя інвестицій.

Розглянемо таку ситуацію на попередньому прикладі.

При виборі вугільної схеми енергопостачання грошові надходження припинялися через 2 роки. Тому нам легко буде прийняти для нового варіанта розрахунків допущення, що взагалі термін життя вугільного варіанта дорівнює всього 2 рокам, і по закінченні цього терміну можна знову здійснити аналогічне вкладення з тими самими характеристиками.

Для вирішення такого роду проблем рекомендується використовувати зручний інструмент спрощення - еквівалентний ануїтет ЕА. Цей метод розрахунків називають також визначенням ЧПВ у річному вимірюванні. Щоправда, використання такого спрощення допустиме лише в тих випадках, коли проекти, що порівнюються, мають однаковий рівень ризику. При цьому метод розрахунку еквівалентного ануїтету зовсім не альтернативний методу визначення ЧПВ - він просто полегшує вибір інвестиційних проектів, які забезпечують максимізацію ЧПВ.