Еквівалентний ануїтет - це уніфікований (стандартний) ануїтет, який має ту саму тривалість, що і оцінюваний інвестиційний проект, і ту саму величину поточної вартості, що і ЧПВ цього проекту.

Логіка використання еквівалентного ануїтету полягає в тому, що якщо такі ануїтети визначити для всіх порівнюваних проектів, то проект, у якого цей показник буде найбільшим, забезпечуватиме і найбільшу величину ЧТС всіх грошових надходжень, якщо всі конкуруючі інвестиції припускатимуть нескінченне реінвестування або реінвестування до тих пір, поки термін життя всіх проектів не завершується одночасно. Формула розрахунку

, (4.12)

де NPV - чиста поточна вартість проекту;

ПВА1_{n, k} - поточна вартість ануїтету в одну грошову одиницю за період n і ставкою дисконтування k.

Умови, при яких їх використання цього методу буде правомірним, тобто забезпечуватиме правильний вибір найбільш ефективного з взаємовиключних проектів за критерієм максимізації ЧПВ:

1) інвестиції можуть відтворюватися за рахунок реінвестування грошових надходжень до досягнення однакового для всіх проектів часового горизонту вибуття основних активів ;

хоча б один з інвестиційних проектів допускає нескінченне реінвестування грошових надходжень у рамках забезпечення діяльності фірми.

Метод витратної ефективності

У своїй діяльності аналітик інвестицій може зіткнутися з|із| випадком взаємовиключних інвестицій, які взагалі не супроводяться (безпосередньо) грошовими надходженнями. Скажімо, вирішуючи питання про те, який тип освітлювальних приладів вибрати для оснащення службових приміщень - лампи розжарювання або денного освітлення. Проблема полягає тільки в тому, який із способів освітлення ( інвестиційний проект) буде пов'язаний в одній і тій самій часовій перспективі з найменшими поточними (дисконтованими) витратами. Саме найбільш дешевий проект і повинен обиратися.

Якщо ж ми маємо справу з проектами, розрахованими на різні терміни життя, то нам варто скористатися розглянутим методичним прийомом і визначити еквівалентний ануїтет, а точніше еквівалентними річними витратами ЕРВ .

Визначимо еквівалентні річні витрати, скориставшись значеннями коефіцієнтів приведення до поточної вартості за формулою

, (4.13)

Очевидно, що вищеописаний метод вибору варіантів інвестування має особливе значення для бюджетної сфери і неприбуткових організацій, де мова не завжди може йти про максимізацію грошових надходжень, але актуальним є питання про найбільш раціональне використання обмежених інвестиційних ресурсів.

Таким чином, незважаючи на різноманітність ситуацій, які виникають у сфері інвестування, використання показника чистої поточної вартості (ЧПВ) дає аналітикам та інвесторам надійну основу для вибору навіть серед взаємовиключних проектів саме того або тих, які найбільшою мірою сприяють зростанню цінності фірми і, отже, збагачення її власників. Щоправда, все це справедливо лише в тому разі, якщо фірма не стикається з бюджетними обмеженнями і тому не повинна обирати інвестиційні проекти в умовах раціонування інвестицій.

Характеристика ризиків проектного фінансування

Під ризиком розуміють можливість виникнення таких умов, які призведуть до негативних наслідків для всіх або окремих учасників проекту.

Невизначеність не можна трактувати як відсутність якої-небудь інформації щодо умов реалізації проекту. Мова може йти тільки про неповноту або неточність наявної інформації.

Отже, ризик -- це ймовірність того, що відбудеться деяка небажана подія. Зокрема, в підприємницькій діяльності ризик прийнято порівнювати з можливістю втрати підприємством своїх ресурсів, зниженням запланованих доходів або появою додаткових витрат під час здійснення певної фінансової або виробничої діяльності.

Ризик можна розглядати і як іманентну властивість ринкового середовища, у зв'язку з чим ризики можна розподілити на:

- виробничий, пов'язаний з можливістю невиконання фірмою своїх зобов'язань перед замовником;

- фінансовий, пов'язаний з можливістю невиконання фірмою своїх фінансових зобов'язань перед інвестором через використання для фінансування діяльності позикових коштів;

- інвестиційний, пов'язаний з можливим знеціненням інвестиційного портфеля, що складається як з власних, так і придбаних цінних паперів;

- ринковий, пов'язаний з можливістю коливання ринкових процентних ставок на фондовому ринку і курсів валют;

- політичний, такий, що стосується можливих збитків підприємців і інвесторів унаслідок нестабільної політичної ситуації в країні.

Під час реалізації підприємством реального інвестиційного проекту виникає проектний ризик. Якщо конкретизувати загальне визначення ризику для конкретного інвестиційного проекту, то це -- ймовірність виникнення несприятливих фінансових наслідків у формі втрати очікуваного інвестиційного прибутку в кращому разі, і в гіршому -- втрати вкладеного капіталу.

Отже, проектний ризик -- це сукупність ризиків, які зумовлюють загрозу економічній ефективності проекту, що виражається в негативному впливі різних чинників на грошові потоки. Даному ризику властиві такі особливості:

1. Інтегрований характер. Ризик реального інвестиційного проекту є сукупним поняттям, що інтегрує в собі численні види конкретних інвестиційних ризиків. Тільки на основі оцінки цих конкретних видів можна визначити сукупний рівень ризику проекту.

2. Об'єктивність прояву. Проектний ризик -- об'єктивне явище у функціонуванні будь-якого підприємства, що здійснює реальне інвестування. Він супроводжує реалізацію практично всіх видів реальних інвестиційних проектів, у якій би формі вони не здійснювалися. Хоча ряд параметрів проектного ризику залежить від суб'єктивних управлінських рішень з проектів, об'єктивна його природа має незмінну тенденцію.

3. Постадійні особливості на різних стадіях здійснення інвестиційного проекту. Можуть виникати непередбачені ознаки проектного ризику через зміни умов на стадіях: передпроектній, інвестиційній, експлуатаційній тощо. Цей чинник ускладнює визначення сукупного проектного ризику.

4. Високий рівень взаємозв'язку з комерційним ризиком. Інвестиційний прибуток за проектом формується, як правило, на стадії його експлуатації, тобто в процесі операційної діяльності підприємства. Відповідно, формування позитивного грошового потоку за проектом відбувається безпосередньо у сфері товарного ринку і прямо пов'язане з ефективністю і ризиком комерційної діяльності підприємства. Це визначає високий ступінь взаємозв'язку проектного ризику з комерційним ризиком виробництва.

5. Висока залежність від тривалості життєвого циклу проекту. Фактор часу істотно впливає на загальний рівень проектного ризику. По короткостроковим інвестиційним проектам визначеність зовнішніх і внутрішніх чинників дозволяє вибрати такі параметри реалізації, які генерують найменший рівень ризику. В той же час довгострокові проекти з тривалим життєвим циклом потребують більш значних витрат для захисту від ризику.

6. Високий рівень коливання рівня ризику з подібних (типових) проектів. Рівень проектного ризику навіть для типових реальних інвестиційних проектів одного і того самого виробництва не є незмінним і коливається залежно від місцевих умов -- кліматичних, геополітичних, інженерно-комунікаційних тощо.

7. Відсутність достатньої інформаційної бази для оцінки рівня ризику. Унікальність параметрів кожного інвестиційного проекту та умов його здійснення не дозволяє використовувати в широкому розумінні економіко-статистичні, аналогові й деякі інші методи оцінки рівня проектного ризику. Пошук необхідної інформації для розрахунку цього показника пов'язаний із здійсненням додаткових фінансових витрат, залученням консалтингових і аудиторських фірм, особливо що стосується підготовки та оцінки альтернативних реальних інвестиційних проектів.

8. Відсутність надійних ринкових індикаторів для оцінки рівня ризику. Якщо в процесі фінансового інвестування підприємство може використовувати систему індикаторів фондового ринку, то на сегментах інвестиційного ринку, пов'язаного з реальним інвестуванням, такі індикатори відсутні. Це знижує можливості отримання надійної оцінки ринкових факторів у розрахунках рівня проектних ризиків.

9. Суб'єктивність оцінки. Не дивлячись на об'єктивну природу проектного ризику як економічного явища, основний оцінюваний його показник -- рівень ризику -- має суб'єктивний характер. Ця суб'єктивність - нерівнозначність оцінки даного об'єктивного явища, пояснюється розбіжністю повноти і достовірності використовуваної інформації, кваліфікацією інвестиційних менеджерів, їх досвідом у сфері проектного менеджменту та інших факторів.

У Україні широко використовується «типова» класифікація проектних ризиків, представлена в Методичних рекомендаціях з підготовки інвестиційних проектів, затверджених колегією Мінекономіки України [протокол від 19.12.1994 р. № 7/16 (друга редакція 1999 р.)], згідно з якими всі проектні ризики класифікуються за такими ознаками:

А. Ризики, що стосуються загальної ситуації в Україні * політична нестабільність; * чинна і майбутня правова база для інвестицій; * перспективи економіки в цілому * фінансова нестабільність * неможливість конвертування національної валюти в тверду валюту * труднощі з репатріацією доходів	Б. Ризики періоду проектування та будівництва * підвищення ставок за кредитом; * збільшення терміну будівництва; * невиконання термінів введення в дію виробничих потужностей; * невідповідність проекту| специфікації; * невідповідність проектного кошторису і вартості будівництва визначеній сумі інвестицій	В. Ризики експлуатаційного періоду 1) виробничі ризики: * підвищення поточних витрат; * зрив графіка постачань сировини, матеріалів, обладнання тощо; * нові вимоги до екології; * нестача трудових ресурсів; * зміна умов транспортування 2) ринкові ризики: * зменшення попиту на продукцію; * втрата позицій на ринку; * зміна якісних ознак продукції; * поява конкуруючої продукції; * невчасність виходу на ринок; * звуження ринкової ніші для продукції.

Усі проектні ризики властиві проектному фінансуванню, оскільки на відміну від інших методів фінансування інвестиційних проектів воно здійснюється лише на основі урахування та управління ризиками, розподілу ризиків між учасниками проекту, а також аналізу і оцінки інвестиційних витрат і отриманих доходів.

Стосовно проектів, які реалізуються повністю або в основному приватними структурами, головним критерієм успіху є комерційна ефективність, а ризиками проектного фінансування виступають фактори, що перешкоджають отриманню його основними учасниками запланованого фінансового результату (кредиторами -- позикового відсотка; засновниками і власниками компанії -- прибутку; іншими компаньйонами -- дивідендів тощо).

Аналіз наведених класифікацій ризиків дає можливість виділити деякі «типові» ризики проектної діяльності (таблиця. 4.1):

Таблиця - Характеристика ризиків проектного фінансування

Проектні ризики	Характеристика ризиків
Ризик учасників проекту	Це ризик свідомого або примусового невиконання учасниками своїх зобов'язань. Таке невиконання хоча б одним з учасників може викликати ефект «ланцюгової реакції», створивши умови неможливості виконання своїх зобов'язань рештою учасників проекту. Ці ризики можуть бути обумовлені низьким професійним рівнем учасників або фінансовим становищем, що різко погіршується
Ризик перевищення кошторисної вартості проекту	Причинами перевищення кошторисної вартості може бути помилка під час проектування, неефективне використання ресурсів підрядником, зміна умов реалізації проекту тощо
Затримка введення проекту в експлуатацію	Причинами затримки будівництва можуть бути конструкційні прорахунки і помилки під час проектування, нездатність підрядника виконувати свої зобов'язання, а також затримка постачань і некомплект устаткування
Виробничий ризик	Обумовлений технічними або економічними причинами, які означають зростання витрат через помилковий розрахунок деяких витрат, а також потреби сировинних запасів і перебоях у постачанні
Ризик, пов'язаний з управлінням	Виникає у зв'язку з недостатньою кваліфікації і низьким рівнем менеджменту
Збутові ризики	Пов'язані зі змінами кон'юнктури ринку -- з рухом цін і зміною обсягів ринків виробленої продукції, які можуть не збігатися з прогнозними розрахунками
Фінансові ризики	Включають всю сукупність ризиків, пов'язаних з фінансовими операціями. Це -- валютні ризики, зміна відсотків та інфляційні ризики
Політичні ризики	Ці ризики стосуються політичної і законодавчої діяльності держави, де реалізується проект. Це -- ризики експропріації, націоналізації, пов'язані з репатріацією прибутку, зміною податків, митних зборів тощо
Форс-мажорні ризики	Ризики, які важко передбачити: пожежі, страйки тощо

Такий перелік ризиків проектного фінансування є досить умовним і може розглядатися лише як основа для виявлення ризиків для кожного конкретного проекту. Ці ризики у кожному конкретному випадку повинні визначатися спеціалістами й експертами з урахуванням галузевої приналежності, масштабів, вибраної технології, країни реалізації та інших специфічних особливостей проекту.

Методи урахування ризиків і невизначеності при оцінці інвестиційних проектів

Розглянемо декілька підходів до вирішення проблеми аналізу інвестиційних проектів в умовах ризику і невизначеності.

Метод корегування норми дисконту полягає в корегуванні деякої базової безризикової норми прибутковості на так звану «премію за ризик», що відображає інтегральну оцінку всіх типів ризиків, які асоціюються з даних проектом. Під нормою дисконту, що враховує ризик, прийнято розуміти максимальну з таких норм дисконту, при використанні яких хоч би один альтернативний або доступний інвесторові напрям вкладень, який має той самий ризик, що і даний проект, забезпечить йому отримання ненегативного інтегрального дисконтованого ефекту.

Ризикова премія трактується як той додатковий прибуток, який потрібний інвестору, щоб покрити збитки, виникнення яких прогнозується при настанні ризикових подій.

Ставка дисконтування з поправкою на ризик - найбільш часто вживаний підхід. Суть його полягає в тому, що до безризикової ставки дисконтування або деякого базового значення потрібно додавати поправку на ризик, при розрахунку критеріїв оцінки інвестиційних проектів використовувати скореговане значення дисконтної ставки.

Формула ставки дисконтування:

, (5.1)

де z - безризикова ставка;

n - кількість факторів ризику, що враховуються під час оцінки проекту;

_j - премія за очікуваний ризик за кожним фактором.

Величина премії за ризик може визначатися з використанням будь-якого прийнятного для цих цілей методу оцінки ризику, проте найчастіше в цих цілях використовуються статистичні або експертні оцінки. Дана премія визначається для кожного учасника проекту з урахуванням його функцій, зобов'язань перед партнерами і зобов'язань інших учасників перед ним. Учасник проекту може не враховувати премію за ризик у своїй ставці дисконту, якщо отримання його частини доходу від проекту застраховане або є гарантії оплати виконаних ним робіт.

у рамках цього методу робиться припущення, що ставка дисконту може служити узагальнювальним показником для урахування всіх типів і видів ризиків, які можуть виникнути під час реалізації проекту.

Існує точка зору, згідно з якою метод корегування норми дисконту може використовуватися тільки для урахування впливу внутрішніх факторів ризику проекту, тоді як для впливу зовнішніх доцільніше проводити корегування величини витрат на виробництво продукції і виручки від її реалізації або ж складати певний набір очікуваних сценаріїв реалізації проекту.

Переваги даного методу:

- простота розрахунків, доступність для широкого кола користувачів;

- можливість оцінити не номінальну, а реальну величину грошового потоку.

Недоліки даного методу:

- не дає інформації про ймовірнісні розподіли майбутніх грошових потоків;

- обмежує можливості для моделювання інноваційних проектів, оскільки передбачає аналіз залежності підсумкових критеріїв ефективності проекту тільки від одного фактора ( норми дисконту);

- урахування одночасно всіх можливих ризиків у нормі дисконту призводить до отримання найбільш песимістичного варіанта проекту, за рахунок чого штучно звужуються рамки ухвалення рішень;

- відсутність науково обґрунтованих методичних підходів до розрахунку кількісної величини премії за ризик (у більшості випадків вона визначається експертним шляхом для кожного конкретного проекту, що висуває додаткові вимоги до рівня кваліфікації експертів).

Існує як мінімум два підходи до визначення безризикової ставки:

1. Величина безризикової ставки береться з ринку, тобто такою, що дорівнює статистично спостережуваному показнику. У ринкових економіках, як правило, це ставка прибутковості за довгостроковими державними облігаціями. Безризиковість пояснюється тим, що фінансування державного боргу здійснюється в пріоритетному порядку з державного бюджету. Орієнтуватися на ці цінні папери потрібно в умовах, коли економіка стабільна, а ринок капіталу достатньо конкурентний.

2. Аналітична оцінка безризикової ставки.

Приклади поправок на ризик:

- Заміщуючі інвестиції - 0-0,5.

- Нові інвестиції (наприклад, інвестиції в нові потужності з виробництва продуктів, не пов'язаних з основною діяльністю компанії) - 0,10-0,15.

- Інвестиції в НДР - 0,2.

- Інвестиції в НДР, цілі і майбутні результати яких не визначені - 0,3.

Необхідно додатково підкреслити, що премії за ризиковими чинниками додаються не до звичайної ставки дисконтування, яку трактують як «ціну вибору», а саме до безризикової ставки. Цей метод обліку ризику має чітку логіку: проекти з великим ризиком повинні оцінюватися за більшою ставкою. Велика ставка висуває підвищені вимоги до оцінюваного проекту. Вища норма дисконту враховує меншу вартість (цінність) невизначених майбутніх доходів у порівнянні з детермінованими. Використання ставки дисконтування з поправкою на ризик узяте з моделі оцінки капітальних активів (САРМ):

, (2),

де r ставка дисконтування, яка відображає рівень очікуваної прибутковості на вкладений капітал;

R_f без ризикова ставка прибутковості (як правило, прийнято використовувати прибутковість за довгостроковими державними облігаціями);

коефіцієнт, який є мірою ринкового або не диверсифікованого ризику, відображає амплітуду коливань прибутковості активу щодо ринку в цілому і визначає систематичний ризик компанії щодо середньо ринкового ризику;

R_m середньо ринкова ставка прибутковості, розрахована, виходячи з довгострокової загальної прибутковості ринку;

(R_m - R_f) премія за ризик вкладення в даний актив. Її сенс полягає в урахуванні додаткового ризику при оптимальному розміщенні коштів в ринкові активи (акції, облігації, депозити та ін.) в порівнянні з так званими безризиковими вкладеннями. Величина ринкової премії відображає середній ризик диверсифікованого ринкового портфеля.

r

R_m

R_f

0,5 1,0 1,5 2,0

Рис. - Графік зміни r залежно від рівня ризику ()

Імітаційна модель оцінки ризику

Суть імітаційного моделювання полягає в корегуванні грошових потоків і наступному розрахунку ЧПВ для всіх можливих сценаріїв розвитку інвестиційного проекту.

Послідовність аналізу:

1. За кожним проектом будують на підставі експертних оцінок три можливі варіанти розвитку: песимістичний, оптимістичний і найбільш імовірний.

2. З кожного варіанта розраховується ЧПВ, тобто отримуємо ЧПВ_о, ЧПВ_п, ЧПВ_н.і.

3. З кожного варіанта розраховується розмах варіації ЧПВ за формулою:

(3)

З двох порівнюваних варіантів більш ризикованим вважається той, у якого розмах ЧПВ більший.

Відповідно до іншого підходу у використанні імітаційної моделі кожному сценарію присвоюється імовірність його здійснення. Для кожного інвестиційного проекту розраховуються імовірнісне значення ЧПВ, зважене за ймовірностями, і середньоквадратичне відхилення.

; (4)

. (5)

Проект з великим значенням _ЧПВ - стандартного відхилення - вважається більш ризикованим.

Метод побудови безризикового еквівалентного грошового потоку

Прийняття рішень, у тому числі й у сфері інвестицій, за допомогою критеріїв, основаних тільки на монетарних оцінках, не є оптимальним. Можливе використання спеціальних критеріїв, що враховують корисність тієї або іншої події. Логіка побудови безризикових еквівалентів базується на положенні теорії корисності: розглядаючи поелементно грошові потоки ризикового інвестиційного проекту, інвестор намагається оцінити, яка гарантована, тобто безризикова сума буде потрібно, щоб бути байдужим до вибору між цією сумою й очікуваною, тобто ризиковою величиною грошового потоку.

Оскільки люди по-різному ставляться до ризику, величина безризикового еквівалента є суб'єктивною і змінною, причому чим менше її значення, тим більше неприйняття ризику демонструє інвестор.

Графічно відношення до ризику описується за допомогою кривих байдужості, що виражають залежність між очікуваним доходом і відповідним рівнем ризику, вимірюваним - коефіцієнтом (рис.5.2).

Теоретично існує 4 типи кривих байдужості:

АЕ - інвестор байдужий до ризику.

АВ - інвестор зі зростаючим неприйняттям ризику, тобто темпи приросту доходу випереджають темпи приросту ризику. Незначне збільшення ризику вимагає істотного збільшення доходу.

АС - інвестор з убуваючим неприйняттям ризику, тобто схильний до ризику.

АD - постійне неприйняття ризику.

На практиці відношення до ризику переважної частини інвесторів описується кривою АВ.

Рис. - Типи кривих байдужості

Існує декілька способів знаходження без ризикового еквівалента. Наприклад, можна оцінити ймовірність отримання заданої величини грошових надходжень для кожного року і для кожного інвестиційного проекту. Після цього складаються нові інвестиційні проекти на основі грошових потоків, від корегованих за допомогою знищуючих коефіцієнтів, і для них розраховується ЧПВ. Знищуючим коефіцієнтом є імовірність появи даного грошового потоку. По суті дисконтова ний потік і є потоком з без ризикових еквівалентів. Перевага віддається інвестиційному проекту, який забезпечить максимум ЧПВ, що розрахована на основі від корегованих грошових потоків.

Стратегія формування інвестиційних ресурсів

Одним із напрямків фінансового проектування є розроблення стратегії формування інвестиційних ресурсів підприємства.

Першим етапом є прогнозування потреби в загальному обсязі інвестиційних ресурсів. Він проходить у такій послідовності:

По-перше, визначається необхідний обсяг фінансових коштів для реального інвестування. Для цього потрібно розрахувати вартість нового будівництва чи придбання. Вартість будівництва нових об'єктів може бути визначена:

- за фактичними витратами на будівництво аналогічних об'єктів (з урахуванням інфляції);

- за питомими капітальними вкладеннями.

В останньому випадку вона розраховується за відомою формулою

КВ = П ПКВ + ВБ, (1)

де КВ -- загальна потреба в капітальних вкладеннях для будівництва нового об'єкта;

П -- потужність об'єкта, що передбачається, у відповідних одиницях;

ПКВ -- середня сума будівельних витрат на одиницю потужності об'єктів даного профілю (питомі капітальні вкладення);

ВБ -- інші витрати, пов'язані з будівництвом об'єкта.

Вартість будівництва складає лише частину потреби в інвестиційних ресурсах, пов'язаних із введенням нових об'єктів. Поряд з вартістю будівництва об'єкта потрібно передбачити фінансування обігових активів нового підприємства. Тоді потребу в інвестиційних ресурсах під час впровадження в дію нового підприємства визначають так:

ЗП = КВБУ / ЧОФ 100 , (2)

де ЗП -- загальна потреба в інвестиційних ресурсах під час будівництва і впровадження в дію нового об'єкта;

КВБУ --загальна потреба в капітальних вкладеннях для будівництва й устаткування нового об'єкта;

ЧОФ -- питома вага (частка) основних фондів у загальній сумі активів аналогічних підприємств даної галузі.

Вартість придбання діючого підприємства визначають на основі його оцінки такими методами:

1. На основі чистої балансової вартості. Принцип такої оцінки оснований на зменшенні загальної балансової вартості активів підприємства на суму його зобов'язань. При оцінці враховуються: індексована вартість основних фондів за винятком їхнього зносу, фактична вартість матеріальних обігових фондів, сума дебіторської та кредиторської заборгованості й ін. Відповідно до методики оцінки вартості приватизованих об'єктів в Україні розрахунок чистої балансової вартості підприємства здійснюється за формулою

ЧБВ = ОФ + НА + З + ФР + КВ + НБ Кі, (3)

де ЧБВ -- чиста балансова вартість підприємства;

ОФ -- залишкова вартість проіндексованих основних фондів підприємства;

НА -- сума нематеріальних активів;

З -- сума запасів матеріальних, обігових фондів за залишковою вартістю;

ФР -- сума усіх форм фінансових ресурсів підприємства без заборгованості;

КВ -- капітальні вкладення;

НБ -- незакінчене будівництво;

Кі -- коефіцієнт індексації основних фондів. ^;

2. На основі прибутку. Принцип такої оцінки базується на визначенні реальної суми середньорічного прибутку за ряд останніх років чи очікуваної суми середньорічного прибутку в майбутньому періоді та середньої норми прибутковості інвестицій (як таку, як правило, використовують реальну ставку відсотка при нарощенні або дисконтуванні коштів). Розрахунок здійснюється за формулою (6.4):

ВП=ССП/СНП, (4)

де ВП -- вартість підприємства на основі розміру його прибутку;

ССП -- середньорічна сума реального прибутку;

СНП -- середня норма прибутковості інвестицій у коефіцієнті.

3. На основі ринкової вартості. Принцип такої оцінки ґрунтується на використанні даних про продаж аналогічних підприємств на аукціонах. До потреби в інвестиційних ресурсах для реального інвестування шляхом нового будівництва чи придбання в необхідних випадках додається потреба в цих ресурсах для технічного переозброєння чи реконструкції діючих об'єктів підприємства. Загальна потреба в інвестиційних ресурсах для реального інвестування диференціюється за окремими періодами реалізації інвестиційної стратегії.

По-друге, визначається необхідний обсяг інвестиційних ресурсів для здійснення фінансових інвестицій. Розрахунок цієї потреби ґрунтується на встановлених раніше співвідношеннях різних форм інвестування в прогнозному періоді. Для кожного з періодів потреба в інвестиційних ресурсах для здійснення фінансових інвестицій визначається за формулою

ПІФ=ПІРЧІФ/ЧІР, (5)

де ПІФ -- потреба в інвестиційних ресурсах для здійснення фінансових інвестицій;

ПІР -- потреба в інвестиційних ресурсах для здійснення реальних інвестицій;

ЧІФ -- частка фінансових інвестицій у прогнозному періоді;

ЧІР -- частка реальних інвестицій у прогнозному періоді.

Загальна потреба в інвестиційних ресурсах для здійснення фінансових інвестицій визначається шляхом додавання потреби в них у першому (початковому) періоді та розмірів прирощення цих ресурсів у кожному наступному періоді.

По-третє, визначається загальний обсяг необхідних інвестиційних ресурсів. Його розраховують шляхом додавання потреби в інвестиційних ресурсах для реального інвестування, потреби в цих ресурсах для здійснення фінансових інвестицій і резерву.

Другим етапом розроблення стратегії є вивчення можливих джерел формування інвестиційних ресурсів. Залежно від належності до суб'єкта господарювання джерела фінансування інвестицій класифікують таким чином:

- власні фінансові ресурси та внутрішні господарські резерви інвесторів: прибуток, амортизаційні відрахування, інші власні кошти;

запозичені фінансові ресурси інвесторів: банківські та комерційні кредити;

залучені фінансові кошти -- кошти, які одержано від продажу акцій, пайових та інших внесків членів трудового колективу;

інвестиційні асигнування з державного бюджету;

іноземні інвестиції (див. рисунок).



Рис. - Джерела фінансування інвестицій

Наступним етапом розроблення стратегії формування інвестиційних ресурсів є визначення методів їхнього фінансування. В умовах ринкових відносин є багато методів інвестування, що ґрунтуються на використанні як власних грошових коштів, так і запозичених, зокрема такі:

1. Самофінансування інвестиційних витрат.

Сутність даного методу полягає в тому, що після вилучення з прибутку (доходу) податків та інших обов'язкових платежів до бюджету решта грошових накопичень залишається в розпорядженні підприємства. За самофінансування за рахунок власних та запозичених джерел забезпечується розширене відтворення, а також вирішення соціальних завдань колективу. Створення системи самофінансування передбачає підвищення ролі власних джерел (прибуток, амортизаційні відрахування) у фінансуванні інвестиційних програм суб'єкта господарювання. При цьому власні накопичення інвестора доповнюються кредитними джерелами та запозиченими коштами (емісія цінних паперів). У державах з економікою досить високого рівня розвитку рівень самофінансування визначається високим, якщо питома вага власних джерел досягає 60 % та більше від загального обсягу фінансування інвестиційних витрат.

2. Акціонування -- емісія цінних паперів та боргових зобов'язань. Випуск цінних паперів та боргових зобов'язань сприяє мобілізації розосереджених коштів для здійснення інвестицій.

3. Довгострокове кредитування інвестицій.

4. Лізинг. Цей метод інвестування являє собою довгострокову оренду основних фондів.

Щодо обраного методу інвестування визначають його джерела. Система фінансування - це метод мобілізації фінансових ресурсів інвестора для розширеного відтворення основних фондів. Оптимальне співвідношення обраних методів фінансування інвестиційних ресурсів та його джерел значною мірою визначає ефективність процесу інвестування.

Оптимізацію структури джерел формування інвестиційних ресурсів можна здійснити за допомогою фінансового левериджу. Розглянемо застосування ефекту фінансового левериджу на конкретному прикладі.

Приклад

Визначити оптимальну структуру капіталу підприємства (табл. 6.1). Інформацію про річні ставки процентів за кредит, які встановлені Укрсоцбанком у 2001 році при різній структурі капіталу, подано у табл. 6. 2.

За ринкових умов господарювання кожне підприємство повинне визначати таку структуру власних та позичених коштів, яка б сприяла підвищенню ефективності використання капіталу. Таким чином, оптимальну структуру капіталу підприємства необхідно визначити за критерієм ефективності його використання.

Таблиця - Основні показники господарсько-фінансової діяльності підприємства

Показники	На 01.01.2001	На 01.01.2002
Основні засоби	52,81	205,8
Оборотні кошти	664,19	812,4
Власні кошти	193,75	311,4
Позикові кошти	523,25	706,8
Баланс	717	1018,2
Балансовий прибуток (за рік)	253,14	92,9
Фінансові витрати	-	90,2

Таблиця - Ставки відсотка за кредит

Показники	Варіанти фінансової структури капіталу, %
Частка власного капіталу	90	80	70	60	50	40	30
Частка позикового капіталу	10	20	30	40	50	60	70
Процент за кредит	45	46	47	48	50	53	57

За основу показника ефективності використання капіталу беруть рівень рентабельності власного капіталу. Для вимірювання ефективності використання капіталу при різній структурі джерел його формування використовується «ефект фінансового левериджу» (ЕФЛ). Економічний зміст його полягає в тому, що підвищити рентабельність власного капіталу можна за рахунок залучення позичених коштів:

ЕФЛ = (1-СОП)х(ЕР-СВ)х( ПК/ВК), (6)

де СОП -- ставка оподаткування прибутку, в частках одиниці;

ЕР -- економічна рентабельність;

СВ -- ставка відсотка за кредит, %;

ПК -- питома вага позикового капіталу, %;

ВК -- питома вага власного капіталу, % .

Економічна рентабельність розраховується за формулою:

ЕР = (П+ФВ)х100/(А-КЗ), (7)

де П -- балансовий прибуток;

ФВ -- фінансові витрати;

А -- середньорічна сума активів;

КЗ -- середньорічна кредиторська заборгованість.

Для цього необхідно розрахувати середньорічну суму активів (А) універмагу та кредиторської заборгованості (КЗ). Зробимо розрахунки за 2001 рік.

А = (1018,2 + 717)/2 = 867,6 тис.грн.

КЗ = (423,25 + 559,1) / 2 = 491,2 тис.грн.

ЕР = (92,9 + 90,2) / (867,6 - 491,2)х100 = 49 %.

Розрахунки для визначення оптимальної структури капіталу за критерієм ефективності його використання (ЕФЛ) зведемо у табл. 6.4. За базовий капітал беремо суму власного капіталу на кінець 2001 року. Змінюючи розмір позикового капіталу (кредитів банку) з інтервалом 10 % його частки у загальній сумі капіталу, визначимо значення рентабельності власного капіталу.

Розрахунки дозволяють зробити висновок, що оптимальна структура за розглянутим критерієм досягається при питомій вазі власного капіталу 70 % та позиченого капіталу 30 %. Рентабельність власного капіталу при цій структурі є максимальною -- 34,9 %, також максимальним є значення ЕФЛ 0,6. У випадках коли ЕФЛ має від'ємне значення, наявна досить висока частка ризику. Це негативно впливає на рентабельність власного капіталу, яка зменшується (частка прибутку від власного капіталу використовується на оплату позикового капіталу).

Таблиця - Варіанти розрахунку фінансової структури капіталу за критерієм ефективності використання капіталу

Варіанти фінансової структури	% за кредит	Рівень рентабельності активів	Очікуваний прибуток	Рентабельність ВК
Сума, тис. грн.	Питома вага, %			до сплати % за кредит	На оплату % за кредит	Після сплати % за кредит та податку на приб .
ВК	ПК		ВК	ПК
311.40	-	311.40	100	-	0	49	152.59	0,00	106.81	34,30
311.40	34,60	346.00	90	10	45	49	169,54	15,57	107.78	34,61
311.40	77.85	389,25	80	20	46	49	190.73	35,81	108.45	34.83
311,40	133,46	444,86	70	30	47	49	217.98	62,73	108,68	34.90
311.40	207.60	519.00	60	40	48	49	254.31	99,65	108,26	34.77
311.40	311,40	622.80	50	50	50	49	305,17	155,70	104,63	33.60
311.40	467.10	778.50	40	60	53	49	381,47	247.56	93,73	30,10
311,40	726.6	1038.0	30	70	57	49	508,62	414.16	66.12	21,23

Фінансове планування та інвестиційне проектування

Прогнозування фінансової діяльності й розроблення фінансової стратегії підприємства - це найбільш складний етап планування. Під фінансовою стратегією підприємства варто розуміти формування системи довгострокових цілей фінансової діяльності й вибір найбільш ефективних шляхів їхнього досягнення. Будучи частиною загальної стратегії економічного розвитку підприємства, фінансова стратегія має стосовно неї підпорядкований характер і повинна бути узгоджена з її цілями та напрямками. Разом із тим фінансова стратегія сама впливає на формування загальної стратегії економічного розвитку підприємства. Це пов'язано з тим, що основна мета загальної стратегії -- забезпечення високих темпів розвитку й підвищення конкурентної позиції -- пов'язана з тенденціями розвитку відповідного товарного ринку (споживчого чи факторів виробництва), водночас як фінансова стратегія пов'язана з тенденціями розвитку окремих сегментів фінансового ринку. Якщо тенденції розвитку товарного і фінансового ринків не збігаються, може виникнути ситуація, коли цілі загальної стратегії розвитку не можуть бути реалізовані у зв'язку з фінансовими обмеженнями. У цьому разі фінансова стратегія вносить визначені корективи в загальну стратегію економічного розвитку підприємства.

Процес формування фінансової стратегії підприємства проходить ряд етапів:

- визначення загального періоду формування;

- формування стратегічних цілей фінансової діяльності;

- розроблення фінансової політики окремих аспектів фінансової діяльності;

- конкретизація показників фінансової стратегії за періодами її реалізації;

- оцінки розробленої фінансової стратегії.

На основі розробленої фінансової стратегії проводиться фінансове планування діяльності підприємства. Фінансовий план підприємства, яке розробляє проект, узагальнює результати проектного аналізу, що передували його розробці. Фінансовий план розробляється удвох вимірах: «без проекту» й «з проектом». Тобто показники фінансового плану розраховуються як без урахування проектних показників, так і з їхнім урахуванням, що дає можливість визначити вплив проекту на розвиток діяльності підприємства.

Фінансовий план містить такі розділи:

- план прибутку;

- податковий план;

- баланс грошових потоків;

- прогноз бухгалтерського балансу;

- розрахунок показників ліквідності й рентабельності;

- розрахунок показників ефективності проекту.

План прибутку необхідний для розрахунку валового, оподатковуваного та чистого прибутку -- показників, які є для розрахунків рентабельності проекту, а також для визначення суми податку на прибуток підприємств.

Метою розроблення податкового плану є розрахунок усіх видів податків і зборів, які підприємство має сплатити у ході реалізації проекту.

Баланс грошових потоків розраховується для узагальнення всіх попередніх розрахунків обсягу продажів, витрат, податків, залучення капіталу.

Прогноз бухгалтерського балансу складають на кінець кожного року проекту для визначення недоліків, розрахунку показників рентабельності й ліквідності.

Крім того, необхідно зазначити, що фінансове планування здійснюється згідно з чинним законодавством України.

Список літератури

Про архітектурну діяльність: Закон України від 20 травня 1999 р. №687 XIV.

Про власність: Закон України від 7 лютого 1991 р. № 697-XI // Відомості Верховної УРСР. -- 1991. -- № 20.

Про господарські товариства: Закон України від 19 вересня 1991 р. № 1576-ХП // Відомості Верховної Ради України. -- 1997. -- № 49.

Про державну програму заохочення іноземних інвестицій: Закон України від 17 грудня 1993 р. № 3744-II // Відомості Верховної Ради України. 1994. -- № 6. -- Ст. 28.

Про затвердження Положення про типовий бізнес-план: Наказ Фонду державного майна України від 26 вересня 1994 р., № 301 (із змінами згідно з Наказом від 29 січня 1996 р.).

Про інвестиційні фонди і інвестиційні компанії: Указ Президента України під від 19 лютого 1994 р. № 55/94 // Укази Президента України. К., 1997. -- Т. 1. -- С. 149--162.

Про інвестиційну діяльність: Закон України від 18 вересня 1991 р. № 1560 XІІ // Відомості Верховної Ради України. -- 1991. -№17.

Про концесії: Закон України від 16 липня 1999 р. № 997-Х1.

Про лізинг: Закон України від 16 грудня 1997 р. № 723/97-ВР // Голос України. -- № 5. -- 13 січня.

Про підприємництво: Закон України від 7 лютого 1991 р. № 698-ХІІ // Відомості Верховної Ради УРСР. -- 1991. -- № 14.

Про підприємства в Україні: Закон України від 27 березня 1991 р. № 698-ХІІ // Відомості Верховної Ради УРСР. -- 1991. -- № 24.

Про пріоритетні напрями використання іноземних кредитів: Постанова Кабінету Міністрів України від 3 квітня 1995 р. № 234 // Зібрання постанов Уряду України. -- 1995. -- № 6.

Про промислово-фінансові групи: Закон України від 21 листопада 1995 р. № 437/95-ВР // Відомості Верховної Ради України. -- 1996. -- № 23.

Про режим іноземного інвестування: Закон України від 19 березня 1996 р. № 93/96-ВР // Відомості Верховної Ради України. -- 1996. -- № 19.

Про цінні папери та фондову біржу: Закон України від 18 червня 1991р. № 1201-ХП // Відомості Верховної Ради УРСР. -- 1991. -- № 38.

Балацкий О.Ф. Управление инвестициями: Учебное пособие для студентов экономических специальностей высших учебных заведений / О.Ф. Балацкий, А.М. Телиженко. - Сумы: Издательство СумГУ, 2000.

Балабанов И.Т. Инновационный менеджмент / И.Т. Балабанов. -- СПб., 2000.

Беренс В. Руководство по оценке эффективности инвестиций / В. Беренс, П.М. Хавранек. -- М., 1995.

Верба В.А. Проектний аналіз: Підручник / В.А. Верба, О.А. Загородніх. - К.: КНЕУ, 2000.

Виленский П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика: Учеб-практ. пособие / П. Л. Виленский, В.К. Лившиц, С.Л. Смоляк. - М.: Дело, 2001. - 832 с.

Данілов ОД. Інвестування: Навч. посіб / О.Д. Данілов, Г.М. Івашина, О.Г. Чумаченко. -- К., 2001.

Загородній А.Г. Менеджмент реальних інвестицій: Навч. Посібник / А.Г. Загородній, Ю.І. Стадницький. - К.: Знання КОО, 2000. - 209 с.

Липсиц И.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа: Учеб.-справ. пособие / И.В. Липсиц, В.В. Коссов. -- М., 1996.

Пересада А.А. Проектное финансирование: Учебник / А.А. Пересада, Т.В. Майорова. - К.: КНЭУ, 2007. - 767, [5] с.

Савчук В.П. Анализ и разработка инвестиционных проектов. Учебное пособие / В.П. Савчук, С.М. Прилипко, Е.Г. Величко. - К.: Абсолют-В, Эльга, 1999. - 304 с.

Черваньов Д.М. Менеджмент інвестиційної діяльності підприємств: Навч. посіб. - К.: Знання-Прес, 2003. - 622 с.