Управление слиянием и поглощениями компаний

* приведение в соответствие изменившимся условиям положений о подразделениях и должностных инструкций персонала. Создание внутренней нормативной базы объединенной компании.[9]

В данной главе были рассмотрены методы оценки стоимости компании, а также основные этапы осуществления слияния компаний. На основе данной информации проведём пример оценки стоимости бизнеса и определения синергического эффекта объединения на примере слияния двух компаний.

3. Слияние компаний на примере завода «Новатор» и концерна «Гигант»

Рассмотрим пример оценки стоимости бизнеса и определения синергического эффекта объединения на примере слияния машиностроительного концерна «Гигант» и завода «Новатор».

В силу того, что по объемам деятельности и ресурсному потенциалу концерн «Гигант» значительно превосходит завод «Новатор», реально речь идет о поглощении первым предприятием второго. Завод «Новатор» является одним из смежников (поставщиков оборудования и комплектующих) для концерна «Гигант», и смысл поглощения заключается в создании внутрикорпоративной вертикальной интеграции в рамках концерна (т.е. объединении производственных потенциалов двух компаний). Предполагается, что «Гигант» приобретет 100% акций завода и превратит его в полностью подконтрольное дочернее предприятие. На текущий момент более 40% объема продаж завода приходится на поставки комплектующих концерну «Гигант», т.е. с точки зрения концерна речь не идет о приобретении самодостаточного нового бизнеса. Поэтому при расчете стоимости приобретения завода основным используемым методом оценки будет метод восстановительной стоимости. В таблице 4 приведены данные, необходимые для расчета стоимости данной сделки, а именно: величина и структура активов завода «Новатор» (с расшифровкой); совокупная величина обязательств завода «Новатор».

Таблица 4 - Исходные данные для расчета стоимости приобретения завода «Новатор» концерном «Гигант» (по состоянию на 1.04.2002 г.), тыс. руб.

Реально по большей части позиций актива баланса (земельный участок; капитальные вложения; патенты и организационные расходы; имущество, переданное в лизинг; материальные оборотные средства; дебиторская задолженность; денежные средства и краткосрочные займы) восстановительная стоимость будет равна балансовой оценке:

* либо по причине недавнего приобретения активов (так, материальные оборотные средства (с включением НДС) ставятся на баланс по пене приобретения);

* либо в силу того, что балансовая оценка равна договорной (зафиксированной в юридических документах, имеющих судебную силу) стоимости (права пользования земельным участком; патенты; расходы будущих периодов; имущество, переданное в лизинг).

По остальным активам оценка будет отличаться от балансовой стоимости активов (см. таблицу 5).

Таблица 5 - Оценка различных групп активов завода «Новатор»

Сметный способ применяется при оценке объектов капитальной инфраструктуры (здания, сооружения) с давним периодом постройки. При таком способе основой оценки является историческая смета по строительству данного объекта. При этом по отдельным статьям затрат исторической сметы применяются индексы капитального строительства в зависимости от разницы цен на период строительства и текущий момент. Фактически здесь имеет место переоценка стоимости объекта капитальной инфраструктуры. Скажем, офисное здание фигурирует в балансе по исторической смете 1971 -- 1972 гг. (периода постройки), что дает величину в 1 100 тыс. еще «советских» рублей. Расчет же стоимости материалов и строительно-монтажных работ по состоянию на 2002 г. дает цифру 15 000 тыс. руб. Данная величина и будет применяться при расчете стоимости бизнеса. В тех случаях, когда период строительства близок по времени к моменту проведения оценки (например, незавершенное строительство помещения кузнечного цеха), можно пользоваться балансовой оценкой объекта строительства (историческая смета будет незначительно отличаться от расчетной сметы).

Способ рыночных аналогов (и его разновидность -- способ условных рыночных аналогов) эффективен при проведении оценки оборудования (как производственного, так и офисного). Так, на балансе предприятия числится компьютер «Сотраяие», приобретенный в начале 1999 г.. Первоначальная стоимость (приобретение) компьютера составляет 25 000 руб. Остаточная (балансовая) его стоимость равна 20 000 руб., т.е. степень износа на 1.04.2002 составляет 20%. Текущая цена приобретении компьютера этой же марки равняется 40 000 руб. Соответственно, в оценке будет фигурировать цифра в [40 000 * (1 -- 0,2)] = 32 000 руб. Заметим, что эта сумма получена именно методом восстановительной стоимости, а не методом рыночной стоимости. Последний предполагает оценку текущей стоимости реализации на рынке (к примеру, на Митинском радиорынке «подержанный» компьютер «Сотраяие» может стоить порядка 500 долларов или 15000 руб. Способ условных рыночных аналогов применяется в том случае, когда нет точного натурального эквивалента по оцениваемой позиции. Допустим, на балансе предприятия числится токарный станок SDF-300, приобретенный в 1992 году. В 1995 фирма-производитель прекратила выпуск станков данной марки. Тогда в качестве аналога выбирается станок, чьи технические характеристики в наибольшей степени соответствуют техническим характеристикам станка SDF-300. К примеру, это будет RT - 10, рыночная стоимость которого и будет заложена в оценку.

Способ консолидации применяется при оценке вложений в дочерние предприятия, когда величина пакета акций головной фирмы составляет свыше 50%. В этом случае инвестиции в дочерние предприятия оцениваются по величине нетто-активов данных предприятий. Например, завод «Новатор» владеет 51% акций предприятия «Алмаз» на общую сумму 15 000 тыс. руб. Нетто-активы (разница совокупных активов и совокупных обязательств) «Алмаза» составляют 44 000 тыс. руб. По данной величине и будут в консолидированном балансе (завода «Новатор» и «дочек») оцениваться вложения в «Алмаз».

Способ «балансовая оценка + доля прибыли» применяется в отношении аффилированных предприятий (доля участия головной компании от 30 до 50% уставного капитала). Таким предприятием для завода «Новатор» является ЗАО «Смена» (завод выступает держателем блокирующего пакета в 35% уставного капитала данного предприятия). Накопленная (капитализированная) прибыль ЗАО «Смена» составляет, к примеру, 10 000 тыс. руб. Соответственно, инвестиции завода в данное предприятие будут оценены в сумму [4 400 + (10 000 * 0,35)] = 7 900 тыс. руб.

Биржевая оценка применяется в отношении портфельных инвестиций в ценные бумаги, котирующиеся на фондовой бирже (ОАО «Газпром», Внешэкономбанка). К примеру, текущая котировка акций «Газпрома» равняется 600 руб. за 1 простую акцию. Соответственно, инвестиции завода в «Газпром» (16 000 акций) будут оценены в 16 000 * 600 = 9 600 тыс. руб.

Наконец, в некоторых случаях активы предприятия, не генерирующие доход, при оценке могут списываться в убыток (просроченная задолженность в размере 2 000 тыс. руб). Здесь за основу принимается один из стандартов СААР (международных стандартов учета и отчетности), согласно которому вложением средств считаются те активы, которые приносят доход. Необоснованные же затраты, не приносящие дохода, рассматриваются как убытки и списываются на текущие финансовые результаты.

В свете вышесказанного сравним балансовую стоимость активов завода «Новатор» и результаты их оценки методом восстановительной стоимости (см. таблицу 6).

Таблица 6 - Активы завода «Новатор» (оценка методом восстановительной стоимости)

Вычитанием из оценочной стоимости активов (1 353 250 тыс. руб.) величины совокупных обязательств (387 490 тыс. руб.) получим оценку стоимости бизнеса завода «Новатор» в [1 353 250 - 387 490] = 965 760 тыс. руб.

Посмотрим, как будут выглядеть консолидированные баланс (таблица 7) и отчет о прибылях и убытках (таблица 8) концерна «Гигант» после поглощения завода «Новатор».

Таблица 7 - Баланс концерна «Гигант» после приобретения завода «Новатор», тыс. руб.

Консолидированный баланс составляется в две итерации:

1) суммируются балансовые данные материнской компании («Гигант») и «дочки» («Новатор»), причем активы дочерней компании считаются по результатам проведенной оценки стоимости бизнеса;

2) устраняются элементы «двойного счета» активов и обязательств. В нашем случае это долгосрочные финансовые вложения (покупка «Новатора» за 965 760 тыс. руб.) и кредиторская задолженность концерна «Гигант» заводу «Новатор» (соответственно, дебиторская задолженность по активам «Новатора») на сумму 64 000 тыс. руб. В консолидированном балансе долгосрочные финансовые вложения - это оценка прямых инвестиций «поглощаемой» компании на сумму 104 700 тыс. руб..

Заметим, что величина собственных средств и накопленной прибыли в простом и консолидированном балансах одинакова. С точки зрения бизнеса концерна «Гигант» покупка завода «Новатор» -- это одно из направлений использования накопленной прибыли, что не влияет на саму величину капитализации прибыли и размер собственных средств.

Таблица 8 - Консолидированный отчет о финансовых результатах концерна «Гигант, за I квартал 2002 г., тыс. руб.

По консолидированному отчету отметим, что и величина нетто-выручки, и себестоимость реализации меньше, нежели арифметическая сумма показателей отчета о прибылях и убытках «Гиганта» и «Новатора». Это как раз и является следствием элиминирования «двойного счета». Как уже указывалось, примерно 40% оборота завода «Новатор» приходится на поставки оборудования и комплектующих концерну «Гигант»; следовательно, 40% объема выручки «Новатора» в отчете о прибылях и убытках «Гиганта» отражается как часть себестоимости реализации (субподрядные услуги). Что же касается результирующих показателей хозяйственной деятельности (доход по основной и неосновной деятельности, валовая и чистая прибыль), то здесь показатель консолидированного отчета равен сумме показателей объединяющихся предприятий. Сама по себе консолидация отчетности не может дать ни копейки дополнительной прибыли, зато на основе сравнения финансовых отчетов (баланса и отчета о прибылях и убытках) объединяющихся компаний и консолидированных отчетов можно в первом приближении уже «нащупать» резервы улучшения эффективности и финансового состояния от слияния («синергический» эффект объединения). Так, с большой долей вероятности можно предположить, что:

* нормативная (обоснованная) величина условно-постоянных расходов будет меньше суммы этих расходов по двум предприятиям (т.е. меньше, нежели 416 800 тыс. руб. -- см. таблицу 8);

* нормативная величина чистого оборотного капитана после объединения сократится по сравнению с суммарной величиной по двум предприятиям, так как существенная величина товарно-материальных потоков завода «Новатор» теперь будет относиться к внутрикорпоративному движению средств, и по этой величине не имеет смысла «держать» финансовые резервы (свободные оборотные средства). Допустим, нормативная величина коэффициента финансовой маневренности по каждому из предприятий равна 0,2, т.е. чистый оборотный капитал должен составлять примерно 20% от уровня квартального объема продаж. Экономия финансовых ресурсов, которые должны быть иммобилизованы в резерв (чистый оборотный капитал), показана в таблице 9.

Таблица 9 - Экономия в части финансовых резервов (величины чистого оборотного капитала) после объединении концерна «Гигант» и завода «Новатор», тыс. руб.

Как следует из таблицы 9, потребность в свободных оборотных ресурсах объединенной компании меньше суммарной потребности двух объединяющихся предприятий.

Вывод: после слияния благодаря синергическому эффекту новое интегрированное предприятие получило значительную экономию в части финансовых резервов в размере 560 684 тыс. руб.

Также необходимо отметить, что полномасштабный анализ синергического эффекта объединения производится с широким привлечением оперативных данных компаний-учредителей и на основе детального маркетингового исследования рынков ресурсов и готовой продукции.

3. Особенности слияний и поглощений в России

Можно с достаточной долей уверенности сказать, что зарождение института слияний и поглощений в России началось примерно с середины 90-х годов. Первыми в волне слияний оказались компании нефтяной и нефтеперерабатывающей промышленности. Создаваемые в то время вертикально интегрированные нефтяные компании (ВИНК) стали своеобразными пионерами в области слияний в России, являясь классическим примером вертикального типа слияний. Подобные слияния помогли решить не только производственные задачи, но и создали предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских ВИНК на мировом рынке. Примером может служить создание холдинга вокруг НК "ЛУКОЙЛ", создавшего единую технологическую цепочку "от скважины до бензоколонки". В других компаниях этот процесс проходил в форме поглощений - так это было с АО "Сургутнефтегаз", поглотившим АО"КИНЕФ" и ряд компаний нефтепродуктового обеспечения.

В принципе, нефтяная промышленность стала поистине одной из самых "популярных" отраслей по количеству проводимых слияний и поглощений. Это легко объяснимо в условиях того, что эта отрасль, как и другие экспортоориентированные добывающие отрасли российской промышленности, одна из немногих, которая выпускает конкурентоспособную продукцию на мировом рынке. При этом существует еще одна деталь: практически у всех нефтяных компаний отсутствует баланс добытой и переработанной и реализованной нефти. У одних он отрицательный, у других - положительный. объединяясь, нефтяные компании дают возможность друг другу избежать значительных потерь.

Говоря об интегральных слияниях, можно сказать, что они, пожалуй, более всех других типов слияний распространены в России. Вертикально интегрированная схема функционирования компаний особенно эффективна при том кризисе неплатежей, который имеет место в России и по сей день. Вертикальные слияния, кроме всех описанных выше преимуществ, в российских условиях имеют еще одно, пожалуй, самое важное - они позволяют решить проблему с дебиторской задолженностью (огромная масса которой лежит тяжелым бременем на большинстве российских предприятий) в рамках хотя бы одного производственного процесса.

В результате изменения макроэкономических условий в течение последних двух лет появились рентабельные нефинансовые предприятия с достаточно большими потоками свободных денежных средств. В то же время они сталкиваются с объективными ограничениями для дальнейшего роста за счет вынужденного взаимодействия с неплатежеспособными потребителями продукции, завышающими стоимость сырья поставщиками, конкурентами из той же отрасли. Формируются межотраслевые технологические цепочки, предназначенные для более эффективного управления активами. Цели - получение синергетического эффекта за счет экономии «на масштабе», снижения издержек на управление, финансирование, маркетинг; совершенствование технологических цепочек; увеличение доли рынка.

В качестве примера можно привести Газпром, активно приобретавший контроль над компаниями из смежных отраслей (нефтехимия - крупнейший холдинг «Сибур», производство удобрений - «Агрохимпромхолдинг», металлургия - Лебединский ГОК, машиностроение - «Пермские моторы», СМИ-«НТВ»). Подобные структуры иногда сравнивают с южнокорейскими «чеболями» (диверсифицированная корпорация с большой номенклатурой продукции). Механизм слияний и поглощений, формирование холдинговых структур позволяют компаниям-покупателям использовать дополнительные резервы для развития. Поэтому в последнее время активизируются процессы перераспределения собственности в России. Как заявил на конференции «Коммерсанта» руководитель АО «Объединенные машиностроительные заводы» Каха Бендукидзе, нынешние тенденции повторяют ситуацию в мировой экономике 70-х годов: процесс глобализации деятельности промышленных компаний в России обеспечивается слияниями и поглощениями. Его группу компаний «Объединенные машиностроительные заводы» также можно назвать в качестве примера новой для России модели вертикально интегрированной группы. Однако спецификой российских слияний и поглощения является то, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В отличие от традиционных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, у нас они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений - практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев. Если в Европе амбиции менеджеров достаточно часто становятся определенной проблемой при слияниях двух публичных компаний (например, по мнению аналитиков, именно чрезвычайная влиятельность управляющих Deutsche Bank и Dresdner Bank блокирует все попытки укрупнения банковского капитала ФРГ), то для российского собственника, одновременно являющегося менеджером, слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту. Обойти такие проблемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партнеров в слиянии. Примеры такого понимания крайне редки, это, пожалуй, формирование группы «Прогресс-Гарант», созданной путем объединения крупной и молодой страховой компании «ЮКОС-Гарант» (ранее - страховой кэптив ЮКОСа) и на порядок меньшего, зато старейшего российского страховщика -«Прогресс». Одна из наиболее распространенных форм поглощения - скупка акций у миноритарных акционеров (сотрудников предприятия или внешних акционеров) - тем проще, чем менее ликвидны акции компании (акционеры не знают их реальную стоимость и готовы продать по достаточно низкой цене). Еще один широко распространенный в России способ агрессивного поглощения компаний - механизм банкротства (скупка долгов). Западный способ агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций российским предпринимателям недоступен по финансовым причинам. Вместо него они используют менее затратную технологию с использованием механизма банкротства. По экспертным прогнозам, в 2001 г. она станет основным фактором развития сельскохозяйственного производства и текстильной промышленности. В качестве примера можно привести часто цитируемую историю с поглощением 23 крупных московских универмагов («Краснопресненский», «Вешняки» и др.) с использованием технологий искусственного банкротства (поставщик-«захватчик» ООО «АН «РОСбилдинг») оставлял магазину товары на реализацию на общую сумму, подпадающую под применение закона «О банкротстве» (50-60 тыс. руб.) с отсрочкой платежа. Затем подставная фирма «гасила» долг магазина поставщику и «исчезала» (закрывала счета и меняла адрес). Универмаг автоматически становился должником этой фирмы, которая через 3 месяца обращалась в суд с иском о банкротстве по просроченному долгу. В ряде случаев дело заканчивалось применением процедуры банкротства, отстранением директора и переходом к «захватчикам» прав собственности на бизнес (универмаг «Краснопресненский»). Мотив покупки недооцененных на фондовом рынке компаний для их дальнейшей перепродажи практически отсутствует. Миноритарные акционеры компании-«цели» в данном случае играют пассивную роль и не могут выступать полноценными участниками рынка корпоративного контроля. Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права). Основные методы защиты от поглощения для России - «тяжба», выкуп акций менеджментом или аффилированными структурами, вывод привлекательных активов, использование альтернативных органов управления обществом (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора). Еще одна особенность российских корпоративных слияний и поглощений - наиболее высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием. Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 10-12% акционерного капитала может рассматриваться как контрольный, то в России и контрольного (50% +1 голос) обычно оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством (75% + 1 голос). Поэтому для снятия постоянной угрозы «блокирования» всех решений необходимо приобретать долю не менее (75% + 1).

Также отличительной чертой российских слияний и поглощений является их чрезмерная политизированность. Большинство из них выражают политические интересы либо местных администраций, либо других уровней власти, то есть о стремлении к достижению приоритетной цели в рыночной экономике - увеличению благосостояния акционеров - не может быть и речи. Как правило, подобные сделки идут вообще вразрез с интересами акционеров.

В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно - экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства и т. д.[10]

Заключение

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью этого внешнего пути развития компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является синергический эффект, выражающийся в создании дополнительной стоимости от слияния/поглощения.

Эффект от проведения слияний/поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния/поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям/поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является позитивным, так как идёт повышение эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно - экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства. Однако сохраняющийся неблагоприятный инвестиционный климат и отсутствие реального контроля за действиями «инсайдеров» могут привести к повторению ситуации с массовой приватизацией, когда собственнику, купившему предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, было выгодно не создавать добавленную стоимость, а просто разворовывать его. Это - реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров (а также кредиторов, сотрудников предприятия, государства) при слияниях и поглощениях.

Но в целом стоит отметить, что рынок сделок слияний и поглощений становится все более развитым, чему способствует всемирная интеграция, позволяющая извлекать выгоду из подобных сделок.

Список использованной литературы

1. Герчикова И.Н., Менеджмент: учебник для экон. спец. вузов/ И.Н. Герчикова. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.:Банки и биржи: ЮНИТИ, 1999. - 480 с.

2. Асаул А.Н., Менеджмент корпорации и корпоративное управление / А. Н. Асаул. - СПб.: Гуманистика, 2006. - 328 с.

3. Кохно П.А., Менеджмент / П.А. Кохно, В.А. Микрюков, С.Е. Комаров. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 224 с,

4. Беленькая О., Управление компанией / О. Беленькая // Менеджмент. - 2001 - №2.

5. Генске М.А., Оценка эффективности и неэффективности слияний и поглощений / М.А. Генске. // Менеджмент в России и за рубежом. - 2004. - №6. - с. 74

6. Русинов Ф.М., Менеджмент (Современный российский менеджмент): Учеб. для вузов / Ф.М. Русинов, М.Л. Разу. - М.:ФБК - ПРЕСС, 2001. - 502 с.

7. Журнал // Менеджмент в России и за рубежом. - №1. - 2006. - с. 10 - 16

8. Грязнова А.Г., Оценка бизнеса, М.: Изд-во "Финансы и статистика". - 2005. - с. 515 - 520

9. Щиборщ К.В., Анализ хозяйственной деятельности предприятий России, М: Изд-во "Дело и сервис". - 2003.- с. 102 - 110.

10. Волчков А., Управление компанией / А. Волчков // Менеджмент. - 2004 - №7.