Управление слиянием и поглощениями компаний

Среди стратегий сокращения выделим стратегию аутсорсинга. Она выступает как социально щадящая и наиболее продуктивная форма сокращения непрофильных активов или тех сфер деятельности предприятия, в которых оно не достигает уровня технологической конкурентоспособности. Экономическое значение аутсорсинга значительно превышает значение других стратегий сокращения, ибо он представляет особую форму оперативно-хозяйственной интеграции. Все указанные стратегии могли бы войти и в особую, пятую, группу стратегий целенаправленной интеграции в производственно - распределительные сети ведущих альянсов монополии. Особая актуальность предлагаемых стратегий-дополнений подтверждается направлениями эволюции современной конкуренции.

При формировании (выборе) целесообразной модели можно говорить о четырёх основополагающих подходах. Если целенаправленно выбрана стратегия интеграции, выбор слияния как одной из форм интеграции может произойти и на основе приводимой на рисунке 3 матрицы.

Рисунок 3 - Матрица предпочтений при выборе форм или моделей интеграции при разработке интеграционных стратегий.

В ней по вертикали приведены изменения конкурентной позиции (например, передвижка от «защищенной» позиции к «благоприятной», от «благоприятной» к сильной» и «лидирующей»); улучшение структуры конкуренции (изменение числа конкурентов в завоёванной нише); связывание или нейтрализация ближайших конкурентов; сближение с лидерами мирового рынка, вплоть до обеспечения взаимозависимости.

По горизонтали учитывается получение дополнительной прибыли, на которую влияют такие факторы, как: минимизация логистических издержек; большая отдача от капитальных вложений в совместные проекты; возможная ориентация на идентичные или близкие нормативные базы предпринимательства; возможность включения в более широкие производственно-экономические взаимосвязи; углубление интеграции в глобальную экономику.

К числу важных мотивационных преимуществ, которые побуждают предприятия различных стран принимать участие в международном кооперировании, относится и возможность за счёт сравнительно небольшого роста покупок комплектующих добиться значительного увеличения выпуска конечной продукции, в том числе экспортной.

Основным недостатком вышеозначенной формы сотрудничества является отсутствие координации действий между партнерами как на стадии переговоров, так и на стадии реализации проекта. Методика взаимной адаптации могла бы опираться на испытанные международной практикой технологии бенчмаркинга. Условно её можно представить схемой (рис. 4).

Рисунок 4 - Основные этапы технологии адаптации менеджмента.

По причине низкой пока капитализации бизнеса в России центральным инструментом интеграции сегодня выступают сделки слияния и поглощения (М&А). Операции по слияниям и поглощениям (М&А) представляют предельный случай межорганизационной интеграции, в этом смысле противоположной контрактным отношениям фирм. Интересы сторон и возможности достижения экономического эффекта при этой форме межорганизационной интеграции выступают предельно ярко. В случаях, когда сделка М&А хотя бы для одной из сторон не является единственным способом сохранить бизнес или вынужденным действием, можно измерить, рассчитать и сопоставить экономические интересы сторон. В рамках избранных стратегий можно охарактеризовать соотношения «выгодности/невыгодности» процессов слияния. В качестве инструмента анализа удобно использовать следующую матрицу (рис. 5):

Рисунок 5 - Матрица предпочтений (выгодно/выгодно) интегрирующихся компаний.

Взяв за основу конкретные критерии эффективности бизнеса интегрирующихся компаний (при необходимости учитывая и их качественные характеристики), можно достаточно точно найти оптимальное их соотношение в зоне «выгодно/невыгодно», то есть место, где интеграция окажется максимально желательной. Хотя именно сделки М&А могут дать более или менее точный пример такого расчёта, но и другие представленные в исследовании интеграционные стратегии вполне могут аналогично оцениваться сторонами.

Поэтапное взаимное делегирование отдельных функций и процессов будущим партнёрам по слиянию, как и реализация процесса производственной кооперации ещё до осуществления самого процесса слияния, может рассматриваться как первый метод избегания противоречий корпоративных культур.

Вторым моментом, заслуживающим особого внимания, является проблема объединения информационных систем в единую. При этом интеграция информационных систем оказывается в прямой зависимости от формы и глубины интеграции, так как доступ к документам, вопрос их единообразия и конфиденциальности решаются высшим эшелоном менеджмента единой компании. Информационные составляющие влияют на минимизацию времени управления (Т упр).

Третьим ключевым фактором успешности слияния является определение технологических аспектов производства.

И, наконец, четвёртым, хуже всего прогнозируемым фактором успеха надо признать скорость слияния. Слияние и вызванная им реструктуризация, как и любой стратегический инновационный процесс, вызывают внутреннее сопротивление системы, в первую очередь со стороны персонала и нижнего уровня менеджмента. Следовательно, чем быстрее происходят интеграционные процессы, тем выше вероятность успеха и эффективность слияния.



Рисунок 6 - Зависимость экономического эффекта слияния от скорости.

Итак, корпоративная стратегия интеграции субъектов бизнеса на современном этапе находится под влиянием глобализации и выходит на первый план среди стратегий развития организаций. Стратегия интеграции актуальна как в региональном, так и в отраслевом и в международном масштабах.

С точки зрения минимизации издержек реинжиниринга бизнес-процессов и организационно-управленческой реорганизации такой стратегией можно признать производственную кооперацию, требующую опоры на инструменты сетевого менеджмента и возможности управленческого обучения. Её же труднее всего технологически адаптировать, соблюдая требования к качеству и срокам производства составляющих конечного продукта. Трудна в рамках этой стратегии и задача мотивации персонала.

Поэтому часто проще и целесообразнее с точки зрения организационных процедур действовать иначе. Выделив отдельные производственные процессы и связанные с ними структуры, их можно затем объединить с аналогичными выделенными производствами избранного стратегического партнёра.

Развитие транснационального бизнеса на основе стратегий «выделения-объединения» или фрактализации стимулируется созданием ВИП, формированием синергических эффектов с использованием резонансных явлений, обеспечивающих сокращение материальных затрат и экономию времени.[7]

2.2 Оценка стоимости предприятия при реструктуризации

Оценка стоимости предприятия при реструктуризации подразумевает определение совместимости объединяющихся фирм, включающее:

* анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

* прогнозирование вероятности банкротства;

* анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

* оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;

* предварительную оценку стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Как уже было сказано, синергический эффект -- превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2 + 2 = 5).

При продаже части активов (дивестициях) может иметь место эффект обратного синергизма: 4 - 2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах (рис. 7).

Рисунок 7 - Структура синергического эффекта.

Прямая выгода - увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

* оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

* оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

* расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия -- экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, появляется экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия -- экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры объединения. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персонала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия -- экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, после чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразова-ний еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.

Оценка эффективности реорганизации может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода -- увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания X рассматривает возможность слияния с компанией У. Характеристики компаний представлены в таблице 3 (данные приведены в условных единицах).

Таблица 3 - Показатели финансовой деятельности компаний Х и У.

Показатели	Компания Х	Компания У
Чистая прибыль Количество обыкновенных акций Прибыль на акцию Р/Е Цена одной акции	5000 2500 2,0 10 20	2500 1500 1,67 7 11,7

Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:

Рыночная цена акции Число

Меновое = поглощающей компании * предложенных акций

соотношение Рыночная цена акции поглощающей компании

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компании У -- 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7 : 20).

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 акцию у компании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании Х, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций компании X.

Финансовые показатели компании Х+У после слияния будут следующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) 7500

Количество акций 3400

Прибыль на акцию 2,2

Исходя из предположения, что прибыль сливающихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединена повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компании X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 * 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1.67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7.18:7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию слияния (рис. 8).



Рисунок 8 - Ожидаемый доход на акцию до и после слияния компаний (косвенная выгода).

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

* изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

* изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;

* размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики.

Экономический смысл реструктурирования можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтирования денежных потоков.

Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутренние и внешние.

Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования:

* стратегическую реорганизацию;

* реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкротства);

* реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразумевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта. [8]

Рассмотрим, каким образом можно оценить стоимость бизнеса промышленной компании.

2.3 Оценка стоимости бизнеса промышленной компании

Потребность в проведении оценки стоимости бизнеса промышленной компании, как правило, возникает в пяти основных случаях:

* при проведении комплексного управленческого анализа хозяйственной деятельности;

* при залоговом кредитовании, когда объектом залога является контрольный пакет акций (паев) предприятия, не котирующихся на фондовой бирже;

* при разделении компании (выходе одного или нескольких участников) и расчете компенсации участнику, выходящему из числа учредителей (либо при составлении так называемого разделительного баланса);

* при окончательном банкротстве компании и составлении так называемого ликвидационного баланса, являющегося основой погашения существующей задолженности бюджету, персоналу (по оплате труда) и кредиторам;

* при покупке (слияниях и поглощениях) компаний.

Оценка стоимости бизнеса предприятия может проводиться тремя методами:

1. Методом рыночной стоимости. Оценка методом рыночной стоимости предполагает определение стоимости активов компании исходя из их возможной продажи на свободном рынке. Иначе говоря, предполагается, что имущество предприятия имеет определенную ликвидную стоимость (величину денежных средств, которые можно выручить при его продаже), а обязательства оцениваются, как правило, по их юридической (договорной) величине. Здесь не учитывается такой качественный элемент цены бизнеса, как стоимость торговой марки, в который, как уже указывалось, включаются менеджмент (организационная структура и система управления), «стоимость» трудовых ресурсов, репутация и деловые связи компании. Впрочем, в некоторых случаях стоимость торговой марки является отрицательной, если при наличии существенной величины реальных активов (оборудования, остатка денежных средств на расчетном счете, дебиторской задолженности, ценных бумаг) текущее управление бизнесом обстоит из рук вон плохо и компания приносит одни убытки.

2. Методом восстановительной стоимости. Оценка методом восстановительной стоимости исходит из принципа продолжающейся деятельности (going concern). Иначе говоря, если оценка методом рыночной стоимости предполагает вариант ликвидации предприятия, то оценка методом восстановительной стоимости подразумевает полезность компании для нового стратегического партнера (то есть собственника или группы собственников, которые имеют реальные полномочия и намерения качественно воздействовать на бизнес компании, но при этом хотят использовать имеющуюся инфраструктуру). Метод восстановительной стоимости оценивает сколько средств потребуется для восстановления (создания) имеющегося ресурсного потенциала и инфраструктуры предприятия. Как правило, восстановительная стоимость компании несколько выше ликвидной стоимости ее нетто-активов (рыночной стоимости совокупных активов за вычетом балансовой (договорной) стоимости обязательств).

3. Методом капитализации дохода. Данный метод оценки основан на концепции вмененных издержек (opportunity costs). Иными словами, текущий доход от хозяйственной деятельности приравнивается к доходу, который потенциальный покупатель предприятия мог бы получить при размещении соответствующей суммы X на вкладе с сопоставимым (с бизнесом компании) уровнем финансового и управленческого риска. Этот метод наиболее приемлем, к примеру, при оценке стоимости приобретения небольшого портфельного пакета акций, при котором новый акционер не имеет возможности реально воздействовать на управленческие решения компании.

Было бы ошибкой считать три вышеперечисленных метода оценки альтернативными (равноправными). На практике нередко встречается подход, когда риэлтор (оценщик) проводит три параллельных оценки бизнеса (по числу методов), а затем выводит некую среднюю величину, которая и выдается за наиболее достоверную (близкую к действительности) стоимость объекта оценки. Такой подход является некорректным. Для нормально функционирующего предприятия, как правило, метод рыночной стоимости дает наименьшую величину оценки, метод капитализации дохода -- наибольшую величину, а метод восстановительной стоимости занимает промежуточное положение. И это не случайно, потому что итоговая оценка стоимости бизнеса предприятия зависит от планов в отношении компании заказчика проведения оценки, т.е. от того, на какой предмет проводится оценка:

* Метод рыночной стоимости дает оценку компании по «цене лома». Фактически здесь оценивается не бизнес, а совокупность активов предприятия. Поэтому метод рыночной стоимости наиболее адекватен при ситуации окончательного банкротства предприятия, когда происходит раздел имущества компании ее кредиторами.

* Метод восстановительной стоимости дает оценку работающих активов предприятия. Такой способ оценки эффективен в случае, если новый собственник планирует продолжать бизнес, коренным образом поменяв менеджмент компании (высшее и среднее руководство, систему управления и организационную структуру, методы и каналы сбыта, клиентуру и пр.).

* Метод капитализации дохода дает оценку стоимости компании как целостной бизнес-единицы. Таким образом, если вложения собственника являются чисто финансовыми без вмешательства в оперативную деятельность предприятия, то за основу чаще всего берутся результаты, полученные именно методом капитализации дохода. Новый владелец приобретает сложившийся, самодостаточный бизнес.

Заметим, что методы рыночной и восстановительной стоимости сопряжены с кропотливой работой по оценке каждого из элементов имущественного комплекса предприятия. Здесь возможны ситуации, когда в «идеологию» оценки заложен один метод, а на уровне отдельно взятого элемента имущественного комплекса целесообразно (а часто и единственно возможно) применение другого метода оценки. Допустим, мясоперерабатывающий комбинат «Титаник» объявлен банкротом, и все его имущество «идет с молотка». Основным способом оценки, очевидно, будет метод рыночной стоимости. В это же время на балансе комбината находится общежитие гостиничного типа 1974 г. постройки -- вполне прибыльная и окупающая себя структура. По данному объекту трудно подобрать точный аналог (метод рыночной стоимости) или перевести смету затрат периода постройки в систему координат сегодняшнего дня (метод восстановительной стоимости). При этом общежитие является целостным (неделимым) объектом, доход от эксплуатации которого мало зависит от смены владельца. Для данного объекта прекрасно подойдет оценка методом капитализации дохода (выручки от сдачи номеров постояльцам за вычетом расходов по обслуживанию гостиницы), при том что «стержневым» методом оценки по комбинату в целом будет являться метод рыночной стоимости.

Свои специфические особенности имеет оценка стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях предприятий. Здесь наиболее простой ситуацией является вариант покупки промышленного предприятия финансовым холдингом. Как правило, финансовый холдинг является «денежным мешком», который «стрижет купоны» с принадлежащих ему предприятий, являющихся в оперативном плане абсолютно самостоятельными бизнес-единицами, чьи товарно-материальные потоки не пересекаются ни с холдингом, ни с другими принадлежащими холдингу структурами. В этом случае для оценки стоимости бизнеса поглощаемого предприятия применяется классический метод капитализации дохода. Сложнее обстоит дело со слиянием двух промышленных компаний, которые на момент объединения связаны друг с другом в производственном плане (т.е. имеют место хозяйственные операции между объединяющимися компаниями) и/или в финансовом плане (когда одна компания на момент слияния уже владеет определенным пакетом акций другого предприятия). Здесь важна не столько оценка стоимости бизнеса каждого из предприятий-учредителей, сколько прогнозная стоимость бизнеса создаваемой (объединенной) компании. При этом оценка стоимости бизнеса занимает четко определенное место в технологии осуществления процедуры слияния. Остановимся на этом вопросе более подробно.

Основными целями процесса слияния являются:

* мобилизация финансовых ресурсов объединяемых компаний. Объединение оборотных активов (денежные средства, запасы сырья, материалов и готовой продукции) повышает ликвидность и финансовую маневренность объединенной компании. Финансовая мобилизация:

-- во-первых, повышает текущую платежеспособность (ликвидность) объединенной компании, что позволяет ей в срок рассчитываться по краткосрочным обязательствам (с поставщиками, бюджетом и пр.) и, таким образом, обеспечивать непрерывность финансового цикла и избегать неприятной процедуры банкротства;

-- во-вторых, увеличивает финансовую маневренность объединенной компании. Обеспечение должного уровня финансовой маневренности особенно актуально в периоды, когда резко изменяются емкость и структура рынка готовой продукции. Соответственно, конкурентные преимущества получают те фирмы, которые не только вовремя сориентировались в изменениях рыночной конъюнктуры, но и имеют финансовые возможности (то есть свободные оборотные средства) этими изменениями воспользоваться;

* снижение себестоимости за счет экономии на операционных (управленческих) расходах. Снижение операционных издержек достигается за счет создания единой дирекции (аппарата управления) объединенной компании и ликвидации служб, дублирующих функции друг друга. Соответственно, общая величина операционных издержек может не измениться и даже несколько повыситься, однако сокращаются удельные операционные издержки (то есть управленческие расходы в расчете на единицу объема продаж). Чем выше доля операционных (постоянных) расходов в себестоимости реализации объединяемых компаний, тем больший положительный эффект на себестоимость может оказать слияние управленческого аппарата объединяемых компаний в единую дирекцию;

* увеличение объемов продаж и валовой выручки от операций за счет проведения согласованной рыночной политики. Объединяемые компании, как правило, оперируют на одном и том же отраслевом рынке. В этих условиях объединенная компания, во-первых, увеличивает свою рыночную силу (market power), определяемую ее долей в отраслевом объеме продаж, и, во-вторых, усиливает свою маркетинговую инфраструктуру (сбытовую сеть) за счет эффективного дополнения сильных сторон инфраструктуры объединяемых компаний. На тех сегментах рынка, где компании конкурировали друг с другом за счет снижения продажных цен, появляется возможность проводить более эффективную ценовую политику.

Следует отметить, что положительный коммерческий эффект от объединения по вышеуказанным трем направлениям, как правило, различается по времени его получения. Если увеличение ликвидности и финансовой маневренности наступает практически моментально, то для достижения экономии на операционных издержках и получения рыночных преимуществ необходим комплекс управленческих мер уже в рамках объединенной компании. Таким образом, процесс слияния предполагает проведение достаточно кропотливых аналитических и юридических процедур, составляющих технологию осуществления слияния.

Обычно технология осуществления слияния компаний состоит из трех четко выраженных этапов:

Этап 1. Разработка концепции слияния.

Этап2. Проведение стандартных аудиторских и юридических процедур.

Этап 3. Реорганизация системы управления и корректировка рыночной политики в рамках объединенной компании.

Рассмотрим данные этапы:

Этап 1. Разработка концепции слияния.

Осуществление процесса слияния начинается с ответа на три основных вопроса:

* в чем цель объединения компаний;

* какие выгоды (так называемый синергический эффект) можно извлечь из процесса укрупнения;

* какова должна быть оптимальная организационно-правовая форма процесса слияния. Собственно, развернутый ответ на эти вопросы и составляет смысл разработки концепции слияния (см. рисунок 9).

Рисунок 9 - Разработка концепции слияния компаний.

Основной причиной слияний российских компаний в настоящий момент является потребность объединения финансовых ресурсов для повышения платежеспособности (возможности отвечать по обязательствам контрагентов). Необходимо составить прогноз того, насколько может повыситься финансовая устойчивость вновь образуемой компании по сравнению с показателями финансового состояния компаний-учредителей. Для целей проведения такого анализа составляются:

* прогнозный консолидированный баланс объединенной компании,

* прогнозный консолидированный отчет о прибылях и убытках объединенной компании;

* прогнозный консолидированный отчет о движении денежных средств объединенной компании.

«Стержневым» методом оценки стоимости бизнеса объединенной компании (итог прогнозного консолидированного баланса) является метод восстановительной стоимости, гак как предполагается, что оба предприятия продолжат свою деятельность, лишь поменяй свой юридический статус (к примеру, независимое унитарное предприятие станет дочерней структурой другой, более крупной корпорации). При этом данные прогнозных консолидированных финансовых отчетов будут меньше суммарных данных финансовых отчетов объединяющихся предприятий. При составлении консолидированной отчетности производится вычитание результатов всех хозяйственных операций между компаниями-учредителями во избежание «двойного счета» имущества, обязательств и финансовых результатов:

* взаимного участия в капитале. Одна из компаний-учредителей может иметь долю в уставном капитале другой компании-учредителя. В этом случае часть имущества (чистых активов) объединенной компании учитывается дважды: в первом случае - как финансовые вложения первой компании, во втором случае -- как реальные активы второй компании. Консолидированный баланс, составляемый для аналитических целей, должен давать реальную картину активов и обязательств объединенной компании. Поэтому «двойной счет» имущества должен быть устранен путем вычета суммы взаимного участия в капитале компаний-учредителей;

* кредиторской и дебиторской задолженности по внутренним сделкам. Компании на момент объединения могут иметь взаимные хозяйственные операции, в которых одна из компаний выступает контрагентом другой (например, по поставкам сырья, материалов и комплектующих при вертикальной интеграции). По данным хозяйственным операциям до момента их оплаты образуется дебиторская задолженность на балансе одной из компаний и, соответственно, кредиторская задолженность -- на балансе другой. В результате завышается валюта баланса объединенной компании (совокупные активы и совокупные пассивы). Здесь также необходимо сторнирование для элиминации «двойного счета» имущества;

* финансовых результатов по внутренним операциям (объем реализации, себестоимость реализации, валовая прибыль). Взаимные хозяйственные операции ведут не только к «двойному счету» имущества, но и финансовых результатов, так как у одной из компаний (подрядчика) возрастает объем реализации и образуется финансовый результат (прибыль), а у другой компании возрастают текущие издержки (себестоимость реализации). Эффект на финансовые результаты взаимных хозяйственных сделок также должен быть устранен путем сторнирования (соответствующих «обратных» проводок по бухгалтерии); оценки имущества, переданного в результате сделки купли-продажи от одной компании-учредителя к другой. Суть «двойного счета» здесь состоит в том, что при передаче имущества в результате операции купли-продажи оно ставится на баланс покупателя по новой стоимости, включающей прибыль от данной сделки компании-продавца. На величину полученной прибыли производится уменьшение балансовой стоимости активов объединенной компании;

* взаимных финансовых потоков. Компании-учредители могут иметь взаимные финансовые потоки. Это ведет к завышению величины совокупных финансовых поступлении (cash inflows) и финансовых расходов (cash outflows) в отчете о движении денежных средств объединенной компании. Прогнозный баланс денежных средств вновь образуемой компании должен быть уменьшен на сумму взаимных финансовых потоков как в доходной, так и в расходной части.

После составления консолидированных отчетов наступает этап их анализа на предмет того, насколько единовременно изменятся финансовые результаты (объем реализации, себестоимость реализации, валовая и чистая прибыль) и финансовое состояние (ликвидность, финансовая маневренность, общая платежеспособность, величина финансового дефицита) объединенного предприятия по сравнению с суммарными данными предприятий до их объединения. Данный анализ может проводиться как силами самих компаний, так и с привлечением консультационно-аудиторской фирмы.

Заметим, что составление и анализ консолидированных финансовых отчетов имеет исключительно важное значение при разработке концепции слияния. Данный анализ показывает, каким образом изменится финансовое состояние и эффективность деятельности объединенной компании на момент слияния, путем простого преобразования в финансовый холдинг, когда существует единое право собственности (а значит, и финансовое управление компаниями), но на рынке обе компании-учредителя функционируют как автономные хозяйственные единицы (то есть имеют оперативную самостоятельность).

На второй стадии разработки концепции анализируется изменение показателей эффективности и финансового состояния при условии реструктуризации системы управления объединенной компанией и возможной оптимизации ее рыночной политики в контексте объединения. Во-первых, рассматриваются экономия на операционных расходах и, соответственно, повышение прибыльности по текущим операциям в результате устранения дублирующих функций и слияния управленческих служб компаний, занятых выполнением аналогичных бизнес-операций. Во-вторых, проводится SWOT-анализ («сильные» и «слабые» места, возможности и угрозы), по результатам которого формулируется бизнес-план развития объединенной компании на кратко- и среднесрочную перспективу (скажем, на ближайшие 3 года). SWOT -анализ фокусируется на тех факторах деятельности, где объединение может дать наибольший синергический эффект. Скажем, одна из компаний-учредителей располагает разветвленной сбытовой сетью по продаже отдельного вида продукции, а другая компания имеет отлаженную технологию производства. Или, допустим, компании конкурируют на определенном сегменте рынка по ряду видов продукции. В результате перехода к единой ценовой политике после объединения предоставляется возможность повысить уровень цены реализации. Очень важным моментом является то, что в данном случае SWOT -анализ является формализованным, то есть, во-первых возможные синергические выгоды обязательно оцениваются в количественном выражении (как прирост финансовых результатов, собственных средств, объема продаж, уменьшение финансового дефицита) и, во-вторых, определяется количественный эффект на показатель сводных финансовых отчетов: баланс, отчет о финансовых результатах и отчет о движении денежных средств. Смысл SWOT -анализа и анализа возможной экономии на операционных расходах, таким образом, состоит в том, чтобы показать, как в динамике изменятся активы, обязательства, финансовые результаты и баланс денежных средств в результате проведения реструктуризации системы управления и выполнения бизнес-плана развития объединенной компании.

До сих пор мы делали упор на анализе возможных выгод от объединения. Однако экономическая наука и практика в основе своей имеют сопоставление выгод и издержек от осуществления той или иной управленческой меры. Если бы издержек объединения не существовало вовсе, то безусловным приоритетом было бы полное слияние, то есть образование единой компании, когда компании-учредители теряют статус юридического лица. Между тем издержки объединения существуют, и именно на основе сравнительного анализа «выгод» и «издержек» слияния, во-первых, определяется оптимальная организационно-правовая форма объединения и, во-вторых, разрабатывается развернутый организационный план-график объединения.

Можно выделить следующие основные издержки объединения компаний:

* Издержки потери самостоятельности.

Ключевым в процессе объединения является «человеческий фактор», так как судьба объединения, в конечном итоге, зависит от нахождения консенсуса (согласованного решения) собственников компаний-учредителей. Объединение означает ограничение в той или иной степени самостоятельности акционеров и высшего менеджмента компаний-учредителей, причем в зависимости от варианта объединения уровень централизации прав собственности и властных полномочий может существенно меняться. При полном слиянии собственники компаний-учредителей становятся держателями различных пакетов акций объединенной компании, причем возможны три основных варианта:

-- владение на паритетных началах (50% на 50%);

-- контрольный пакет акций у одной компании и блокирующий пакет акций у другой компании (например, 60% и 40%);

-- контрольный пакет акций у одной компании и портфельное владение другой компании (например, 80% на 20%).

Очевидно, что в данном вопросе распределение прав собственности, с одной стороны, объективно основывается на сравнительном потенциале и финансовом состоянии компаний-учредителей (кто вносит основной вклад в объединение), с другой стороны, вполне понятно нежелание ни одной из компаний лишаться контроля над бизнесом. Поэтому, даже если полное слияние является оптимальной формой объединения, человеческий фактор часто становится неразрешимой проблемой.

При других вариантах компании-учредители сохраняют статус юридического лица, а объединенная компания возникает как третье юридическое лицо. Это означает, что компании сохраняют оперативную самостоятельность, при том что вновь образованная компания осуществляет над ними в той или иной степени финансовое управление (то есть может влиять на политику компаний-учредителей посредством решений совета директоров и изменений в составе правления). Здесь возможны следующие схемы распределения прав собственности:

-- создание совместного предприятия. В этом случае компании-учредители становятся акционерами объединенной компании, в которую вносят пай частью своего имущества. При этом сами компании-учредители сохраняют статус юридического лица и являются независимыми друг от друга и от вновь образованной компании. По соглашению сторон хозяйственные операции могут проводиться как через компании-учредители, так и через вновь образованную компанию. Это самый «слабый» вариант объединения (что-то вроде конфедерации), так как любая из компаний-учредителей может по своему желанию вернуться к прежнему своему состоянию, потеряв при этом лишь имущество и хозяйственные операции, на тот момент «замкнутые» на объединенной компании;

-- образование финансового холдинга. При данном варианте после образования объединенной компании происходит обмен акциями и переход к единой акции. Компании-учредители передают свой пакет акций образованному холдингу в обмен на часть акций холдинга (перекрестное владение акциями). При таком варианте компании-учредители становятся фактически дочерними фирмами вновь образованного холдинга, чьими учредителями они одновременно являются. Это более жесткая схема объединения. При ней ни одна из компаний-учредителей не может по своему усмотрению выйти из созданного холдингового образования;

- смешанный вариант. Это сочетание первого и второго вариантов. Часть акций компаний-учредителей на правах перекрестного обмена передается холдингу, в то время как остальной пакет акций остается в руках учредителей. В результате получается достаточно запутанная система распределения прав собственности, в определенном смысле имеющая и положительную сторону, так как достижение статус-кво (то есть выход из состава объединения или полное лишение полномочий по контролю над бизнесом одной из групп учредителей) становится достаточно сложно реализуемой процедурой.

* Экономические издержки (потеря части хозяйственного потенциала).

Эти издержки практически неминуемо сопровождают процесс унификации управленческих технологий, ликвидации дублирующих по своим функциям служб и даже переезд в один офис аппарата управления. Принятие подобных решений всегда сопряжено с проблемой выбора. Выбор в качестве информационной системы программного пакета одной из компаний-учредителей означает, что программно-технические средства другой компании становятся излишними (то есть деньги были потрачены зря), если только программно-технические средства компаний не являются совместимыми. При сокращении аппарата управления часть менеджмента (причем необязательно самая слабая) может объективно не найти себе места в рамках новой системы управления. Одним словом, полное объединение и переход к единой бизнес-стратегии практически неизбежно ведет к тому, что часть производительно использовавшихся ресурсов компании становятся излишними.

* Издержки реорганизации.

Издержки реорганизации возникают вследствие того, что само выполнение организационного план-графика мероприятий, обеспечивающих процесс слияния, требует расходования финансовых, материальных и трудовых ресурсов. Гонорар аудиторско-консультационной фирме по составлению консолидированной отчетности, расходы на учреждение новой фирмы, разработка и внедрение новой организационной структуры и системы управления, унификация управленческих технологий, создание единой информационной системы -- все это, во-первых, затратные мероприятия, а, во-вторых, изменения неизбежно требуют времени и, соответственно, существует определенный «промежуточный» период, когда эффективность деятельности вновь создаваемой компании неизбежно несколько снизится (старая система управления уже не работает с прежней эффективностью, новая система управления еще не вышла на запланированную эффективность). Следует отметить, что чем масштабнее процесс слияния, тем больше издержки реорганизации -- при полном слиянии они выше, нежели при образовании финансового холдинга. Важными моментами минимизации издержек реорганизации являются продуманные система управлении в «промежуточный» период и переход к новой системе управления. Так, система управления в переходный период может предусматривать определенную возможность дублирования в типовых звеньях при едином механизме принятия решений по ключевым (стратегическим) вопросам.

* Издержки контроля.

Создание объединенной компании с расширением масштабов деятельности неизбежно увеличивает степень внутренней бюрократии и ведет к определенному снижению оперативности системы принятия управленческих решений. Контроль руководства над деятельностью отдельных звеньев системы (структурных подразделений) усложняется. В этой связи финансовый контроль, присущий холдинговой структуре, значительно проще для руководства объединенной компании, нежели оперативный контроль при полном слиянии, так как в первом случае контроль сводится к мониторингу результатов деятельности, в то время как второе подразумевает контроль над самим технологическим процессом. Поэтому оптимальная степень «централизации-децентрализации» является не последним фактором, принимаемым во внимание при выборе варианта объединения.

По результатам подробного анализа выгод и издержек различных вариантов объединения производится:

* выбор оптимального варианта объединения;

* разработка организационного плана-графика реорганизации, включая систему управления на переходный период.

Расширенный перечень вариантов объединения компаний можно представить следующим образом:

Объединение картельного типа. При этом варианте объединения создания нового юридического лица не происходит. Компании заключают соглашение о проведении согласованной рыночной стратегии, включая единую ценовую политику по отдельным сегментам рынка, совместную позицию в отношении отдельных крупных клиентов, обмен базами данных и пр. Этот тип объединения выгоден в том случае, когда проведенный на основе составления консолидированной отчетности финансовый анализ и анализ возможной экономии на операционных издержках не выявили существенного синергического эффекта на деятельность компаний, а, в противоположность этому, SWOT-анализ показал значительные резервы улучшения именно в области проведения согласованной рыночной политики.

Объединение синдицированного типа. При таком варианте объединения компании учреждают совместное предприятие (без перекрестного обмена акциями). Этот тип объединения выгоден в том случае, когда:

* консолидация финансовых ресурсов в результате слияния не является существенным резервом улучшения финансового состояния;

* для целей повышения ликвидности учредителей целесообразно учреждение новой компании с переносом тяжести операций на нее и оставлением обязательств на компаниях-учредителях (то есть хозяйственная деятельность созданной совместной компании начинается с «чистым» пассивом);

* целесообразным с точки зрения рыночной (конкурентной) стратегии является позиционирование под маркой единого юридического лица и наличие единого сбытового органа (распространение каталогов и участие в презентациях, участие в переговорах с клиентами, заключение договоров и отгрузка продукции и пр.).

Объединение холдингового типа (финансовый холдинг). Переход к единой акции. Компании-учредители становятся дочерними компаниями холдинговой (управляющей) компании, являющейся центром аккумуляции финансовых ресурсов. Этот вариант целесообразен в том случае, когда наибольший синергический эффект выявлен в сфере улучшения платежеспособности путем объединения финансовой устойчивости, а технологические и рыночные резервы улучшения представляются незначительными. Дополнительным фактором в пользу данного варианта является наличие известной торговой марки (brand пате) компаний-учредителей.

Полное слияние. Компании-учредители лишаются статуса юридического лица и на правах структурных подразделений входят в состав единой компании. Этот вариант целесообразен при наличии больших резервов улучшения одновременно за счет объединения финансовых ресурсов, сокращения операционных расходов и проведения единой рыночной политики.

После того как «образ будущего» (то есть конечный результат реорганизации) разрабатывается организационный план-график реорганизации. Следует отметить, что план-график должен быть предельно четким с точки зрения: содержания и определения ответственности по предполагаемым управленческим мероприятиям; количественной спецификации предполагаемых расходов и эффекта от проводимых управленческих мероприятий; их временной длительности и последовательности; системы управления в переходный период.

Этап 2. Стандартные аудиторские и юридические процедуры для обеспечения процесса слияния. Подготовка пакета нормативных (юридических) документов.

На втором этапе проводится подготовительная работа по законодательному (юридическому) оформлению процесса слияния. Если первый этап носит аналитический характер и заканчивается тем, что на основе проведенного исследования с учетом взаимных интересов договаривающиеся стороны выбирают устраивающий их вариант реорганизации и план перехода к новой организационно-правовой форме, то на втором этапе разработанная концепция реорганизации «прорабатывается» на уровне технологии ее практического осуществления, то есть:

* разрабатываются так называемые стандартные процедуры осуществления процесса слияния;

* проводятся бухгалтерские процедуры и подготавливаются нормативные акты, необходимые согласно действующему законодательству для юридического оформления процесса слияния.

Второй этап заканчивается по факту учреждения нового юридического лица -- объединенной компании (в случае объединения картельного типа -- по факту подписания соответствующих договоров о проведении согласованной рыночной политики между компаниями).

Разработка стандартных процедур является отправным пунктом второго этапа. Основными стандартными процедурами, обеспечивающими проведение процесса слияния, являются:

* разработка регламентов проведения общего собрания акционеров реорганизуемых компаний и совместного общего собрания;

* разработка условий и порядка конвертации акций реорганизуемых компаний;

* разработка процедур согласования в органах государственной власти;

* решение вопроса о назначении аудитора для реорганизуемых компаний.

После описания процесса слияния в виде технологического алгоритма (перечня и последовательности проведения стандартных процедур) подготавливаются проекты соответствующих нормативных актов для юридического оформления процесса слияния. Основными нормативными документами, требуемыми действующим законодательством для оформления процесса слияния, являются:

* проект договора о слиянии (присоединении), в котором должны быть определены следующие вопросы:

-- порядок и условия слияния (присоединения);

-- порядок конвертации акций реорганизуемых компаний;

-- порядок возникновения новых обязательств, сторонами которых выступают реорганизуемые компании, до окончания процесса реорганизации;

-- дата составления списка участников реорганизуемых компаний, имеющих право на участие в общем совместном собрании;

* проект устава образуемой компании;

* разработка проектов передаточных актов;

* выполнение специальных аудиторских процедур:

-- отчет о достоверности сводной финансовой отчетности реорганизуемых организаций;

-- заключение о возможности выполнения пруденциальных норм деятельности на основе сводного (консолидированного) баланса;

-- заключение о соответствии законодательству проведенных организациями процедур, связанных с подготовкой к процессу реорганизации;

-- оценка условий конвертации акций реорганизуемых компаний.

Этап 3. Реорганизация системы управления в рамках объединенной компании.

После юридического оформления (учреждения) объединенной компании проводится реорганизация системы управления в рамках вновь созданной организационной структуры. Основными направлениями реорганизации системы управления объединенной компании являются:

* проведение мероприятий по изменению перечня, функций и регламента управленческих служб и созданию единой дирекции (аппарата управления) объединенной компании;

* проведение мероприятий по унификации управленческих технологий объединившихся компаний;

* реорганизация системы оперативного учета и внутреннего документооборота;