Федеральные государственные ценные бумаги

66

Введение

В настоящее время в обществе сформировалось устойчивая потребность в знаниях в области ценных бумаг, рынка ценных бумаг, биржевого дела. Личная заинтересованность в выборе и рассмотрении данной темы сыграла главную роль. Желание грамотно выполнять поставленные задачи и свободно ориентироваться в сложившейся экономической ситуации - вызвало определенный интерес к рынку ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, по сути, был воссоздан заново. Его появление - логическое продолжение процесса приватизации, а также организации и функционирования бирж и биржевой торговли в России. Период 1990-х годов в России связан с целым рядом экономических бурь и потрясений. Они были вызваны, прежде всего, приватизацией и акционированием предприятий, становлением российского рынка ценных бумаг. Следствием бурного развития фондового рынка стали и современная финансовая практика, и резкая имущественная дифференциация общества на крупных собственников.

Динамичный российский фондовый рынок пережил взлеты и падения. Эйфория населения в начале приватизации и горькое разочарование ее итогами, обманутые надежды людей; расцвет финансовых «пирамид» типа МММ и последующий их крах; спекулятивный ажиотаж на ГКО и его обвал в августе 1998 г. - лишь немногие яркие страницы драматичного становления фондового рынка России. Рынок ценных бумаг стал ареной ожесточенной борьбы за раздел и предел собственности между влиятельными коммерческими структурами, мощными финансовыми группами, политическими элитами, криминалитетом.

По мнению большинства экспертов - специалистов по финансовым рынкам, у российского рынка очень хорошее будущее, но его настоящее нас пока не удовлетворяет. С точки зрения ФСФР, через какое-то время финансовый рынок будет играть значительную роль в экономике России, а нынешнее его состояние властями недооценивается. Если рассматривать биржевую деятельность как совокупность работ, направленных на подготовку и осуществление торговли специфическим товаром, то конкретно для фондовых бирж таким видом товара являются ценные бумаги. Однако, несмотря на это, совершение операций на рынке ценных бумаг представляет собой самостоятельную форму проявления коммерческих интересов, как эмитентов, так и инвесторов. Рынок ценных бумаг является составной частью финансового рынка, входящего в государственную систему экономических отношений. Основу финансового рынка образуют валютный и денежный рынки, а также рынок капитала. Порядок их функционирования и взаимодействия определяется правилами российского законодательства.

1. Рынок государственных ценных бумаг

Государственная ценная бумага - ценная бумага, эмитированная с целью покрытия бюджетного дефицита от имени правительства или местных органов власти, но обязательно гарантированная правительством. Создание рынка государственных ценных бумаг началось в начале 90-х гг. XX в., и было призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования Банком России Правительства Российской Федерации, так как кредитно-денежная эмиссия не только выступала ключевым фактором ухудшения положения денежно-кредитной системы, но и углубляла кризис в реальном секторе экономики.

Создание рынка государственных ценных бумаг коренным образом изменило основы устройства российской финансовой системы. Практика эмиссионного финансирования дефицита государственного бюджета к середине 90-х гг. полностью исчерпала себя. Формирование рынка государственных ценных бумаг позволило успешно решить задачу перекрытия эмиссионных каналов финансирования бюджетного дефицита. Подобная трансформация финансовых отношений, с одной стороны, обеспечила предпосылки нормализации финансов и денежного обращения, укрепления стабильности национальной валюты, а с другой - дала возможность государству приступить к регулированию основных макроэкономических пропорций рыночными методами, путем влияния на уровень доходности рынка государственных ценных бумаг как одного из секторов финансового рынка.

Рынок государственных ценных бумаг России с момента его возникновения составляли:

1. облигации государственного республиканского внутреннего 30_летнего займа РСФСР (ГДО);

2. облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (ОГВВЗ);

3. государственные краткосрочные облигации (ГКО);

4. облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК);

5. облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

6. облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД). [13; 84-85]

2. Этапы развития российского рынка государственных ценных бумаг

На текущий момент можно выделить пять этапов развития российского рынка ценных бумаг. Этап 1 связан с переходом российских денежных властей от прямого финансирования Центральным банком РФ дефицита федерального бюджета к созданию рынка федеральных облигаций. Этап 2 обусловлен возникновением ресурсных ограничений для дальнейшего развития рынка внутреннего долга и его открытием для внешних инвесторов. Содержание этапа 3 определяется системным финансовым кризисом, тогда этап 4 характеризуется его постепенным преодолением. Наконец, этап 5 представляет собой возможное дальнейшее развитие рынка государственных ценных бумаг.

Этап 1. Развитие рынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов (май 1993 - конец 1995 г.). Целью создания российского рынка государственных ценных бумаг был переход от прямого кредитования Центробанком РФ Министерства финансов к эмиссии государственных ценных бумаг и их размещение на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способ финансирования бюджетного финансирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции, развитию финансового рынка России, в частности, стимулировать рост банковских сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц) и расширению спектра предлагаемых банковских услуг.

Вплоть до октября 1995 г. рынок внутреннего долга устойчиво развивался, не испытывая особых проблем. Значительный объем привлекаемых с него средств наряду с высокой доходностью предопределили быстрый рост объема внутреннего долга. В то же время рынок государственных облигаций представлял финансовый сегмент, на котором коммерческие банки могли эффективно размещать привлеченные и собственные средства.

Высокие процентные ставки по депозитам населения обусловливали еще ускоренный прирост депозитов населения в коммерческих банках (включая Сбербанк РФ) по сравнению с ростом внутреннего долга, обеспечивая расширение ресурсный базы для данного сегмента финансового рынка. Так, если в мае 1993 г. вклады физических лиц в банках составляли лишь 6,8% от М2 (т.е. от совокупного денежного предложения), то к концу октября 1995 г. соответствующий показатель составлял уже 32,8% от М2.

Рынок государственных ценных бумаг оказал позитивное влияние на национальную банковскую систему. Если до середины 1993 г. деятельность российских коммерческих банков сводились лишь к перераспределению централизованных кредитов и участию в конверсионных операциях (операциях с иностранной валютой), то развитие рынка государственных ценных бумаг сформировало альтернативное направление для эффективного размещения банковских активов. Начиная с этого момента развернулась банковская конкуренция за привлеченные средства юридических и физических лиц; населению и предприятиям был предложен широкий спектр депозитов с достаточно высокими процентными ставками, комиссионные сборы за расчетно-кассовое обслуживание были сведены на нет, а время проведения банковских трансакций было минимизировано. Таким образом, к середине 1995 г. российские коммерческие банки за счет развертывания потенциала рынка государственных ценных бумаг были максимально заинтересованы в привлечении средств клиентов и, как следствие, предлагали на рынке набор банковских услуг, практически полностью соответствующий наивысшим мировым стандартам.

Объем внутреннего долга на 01.01.1996 г. составил около 80 млрд. руб. (деноминированных). Средний срок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) равнялся 100 дням, причем «сверхкороткие», «короткие» и средние по срокам обращения бумаги были распределены достаточно равномерно.

Основным источником привлеченных на рынок внутреннего долга средств на данном этапе являлись депозиты физических и юридических лиц.

На 01.01.1995 г. депозиты населения в Сбербанке составляли 15,2 млрд. руб. (деноминированных), вложения в государственные ценные бумаги - 2,87 млрд. руб.; в остальных коммерческих банках депозиты населения составляли на тот момент 10,68 млрд. руб., тогда как их портфель государственных ценных бумаг соответствовал 9,33 млрд. руб.

Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 и 1996 гг. - и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денежной массы в сторону менее ликвидных ее компонентов. Депозиты населения и предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно возросли благодаря высоким процентным ставкам. Соответственно, расширилась и ресурсная база для рынка внутреннего долга.

Рынок внутреннего долга представлял собой в переходный период заметный фактор финансовой стабилизации Рублевые ресурсы, размещенные в государственных бумагах, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал лишь до тех пор, пока не оставались на рассматриваемом сегменте. Поэтому существование рынка государственных ценных бумаг означало для денежных властей продолжение политики финансовой стабилизации. Однако к концу 1995 г. внутренние ресурсы для дальнейшего развития госбумаг оказались исчерпаны. Правительство уже тогда столкнулось с необходимостью выбора направления финансовой политики: объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой перехода в гиперинфляцию) либо открытие данного финансового сегмента для внешних инвесторов с целью расширить его ресурсную базу.

Этап 2. Расширение рынка государственных ценных бумаг за счет внешних инвесторов (начало 1996 - конец 1997 г.). Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка государственных ценных бумаг, денежные власти России фактически оказались перед единственной возможностью для дальнейшего развития данного сегмента - открытие его для внешних инвесторов. И, начиная в февраля 1996 г., внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. - на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 г. накопительный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов.

Допуск на рынок внутреннего долга внешних инвесторов на время улучшил его конъюнктуру. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних инвесторов возросла здесь до 30%, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19% годовых.

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1996 г. достиг 52,22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66,3 млрд. руб., а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составлял 82,19 млрд. руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. соответствовал 102,8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд. руб. Несколько увеличилась и средняя «длина» долга - до 140 дней.

Участниками рынка по-прежнему оставались Центробанк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе к ним добавились и внешние инвесторы. Отметим, что последние, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли с рынка российских участников. Так, если на 01.01.1997 г. доля портфеля госбумаг, принадлежащего внутренним инвесторам (без Центробанка), составляла 70,3% всех обращающихся бумаг, то на 01.01.1998 г. внутренние инвесторы владели уже только 46,1% федеральных облигаций, тогда как внешние - 27,5%.

В течение данного этапа структура денежной массы стабилизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенным (59%), однако отмечался он главным образом в Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения естественным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, в результате чего в 1997 г. рост последних составил лишь 20%. Поскольку же рост депозитных вкладов населения происходил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций СБ увеличивался пропорционально: если объем депозитов населения на 01.01. 1997 г. составил здесь 83,1 млрд. руб., то портфель государственных долговых облигаций - 86,5 млрд. руб. Соответственно, на 01.01. 1998 г. объем привлеченных в Сбербанке депозитов населения составил 92,7 млрд. руб., а портфель ГКО/ОФ, принадлежащий СБ, равнялся на ту же дату 115,3 млрд. руб.

Приведенные данные свидетельствуют о том, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты российского финансового рынка.

Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась - со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлекаемых ими средств.

Уменьшение доходности федеральных облигаций обеспечивало сокращение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста).

Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов, кроме того, предоставляло российским денежным властям принципиально другие возможности в области управления внутренним долгом. Здесь наиболее актуальной задачей выступало прежде всего уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа госбумаг, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внутреннего долга: резко снизить долю Центрального банка РФ (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие на рынке национальных инвесторов.

Поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, денежные власти России преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно уменьшить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширения кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора.

Результаты второго этапа развития рынка государственных ценных бумаг также могут быть оценены как неоднозначные. Содержание второго этапа естественным образом следовало из общего характера развития экономики России, внешних условий и, что наиболее важно, из основных установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В результате в качестве позитивных характеристик рассмотренного этапа можно выделить:

· макроэкономическую и финансовую стабилизацию;

· российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему;

· снижение процентных ставок;

· развитие смежных сегментов финансовых рынков, прежде всего рынок муниципальных облигаций и рынок производных инструментов;

· реализацию модели «долговой экономики» - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры внешнеплатежного баланса РФ;

· рост рисков банковской системы;

· увеличение риска финансового кризиса.

Этап 3. Кризис российского рынка государственных ценных бумаг (конец 1997 - август 1998 г.). Третий этап развития государственных ценных бумаг вполне закономерно начался с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние инвесторы, активно выводившие средства с указанных рынках, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменны. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долл. (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 г. он сократился на 2 млрд. долл., а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долл., т.е. по итогам указанного периода объем вложений внешних инвесторов в российские гособлигации остался на неизменном уровне.

Напротив, российские коммерческие банки активно продавало ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 г. совокупный портфель госбумаг коммерческих банков по номинальной стоимости уменьшился на 16,3 млрд. руб. (около 3 млрд. долл.), а интервенции Центробанка РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили около 8 млрд. долл.

Главные неприятности на рынке внутреннего долга начались именно в 1998 г. и были непосредственно связаны с действиями российских денежных властей.

Во-первых, в соответствии с программой либерализации российского рынка капитала, Центробанк РФ более не контролировал доступ внешних инвесторов на рынок внутреннего долга. В 1997 г., по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюты для «внешних» вложений в федеральные облигации снижались, ровно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом. Вместе с тем гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги, а также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесторов. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования (хеджирования) рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки.

Во-вторых, с начала 1998 г. ЦБ РФ отказался от практики увеличения собственного портфеля государственных ценных бумаг. Отказ от увеличения собственного портфеля госбумаг фактически означал ликвидацию практики проведения операций на открытом рынке. На начало апреля 1998 г. портфель ЦБР сократился по номиналу на 3,4 млрд. руб., а удержать средневзвешенную доходность в пределах 35% годовых позволил лишь рост поступлений средств внешних инвесторов.

В результате действия перечисленных фактов конъюнктура вторичного рынка госбумаг в 1998 г. была крайне нестабильной.

Как уже упоминалось выше, действия ЦБ РФ по регулированию вторичного рынка госбумаг были сведены к минимуму. Министерство финансов РФ, напротив, исправно производило платежи по обслуживанию внутреннего долга: чистая выручка федерального бюджета от операций на рынке внутреннего долга была отрицательной и составила за 8 месяцев 1998 г. около 50 млрд. руб. Однако подобные действия не могли изменить ситуацию с внутренним долгом, поскольку за тот же период, только аккумулированный процентный доход возрос примерно на ту же сумму - 41 млрд. руб. Цены на государственные ценные бумаги продолжали падать, и даже обмен определенной части рублевых федеральных облигаций на ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, состоявшийся в 1998 г., оказался не в состоянии улучшить конъюнктуру данного рынка. Итогом всех этих событий явилось совместное решение правительства и Центробанка РФ от 17 августа 1998 г. о замораживании рынка государственных ценных бумаг.

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1998 г. составил 305,6 млрд. руб., по номинальной стоимости - 384,9 млрд. руб. Средний срок облигационного долга равнялся 407 дням. По состоянию на 1 сентября 1998 г. облигационный долг выразился значением 273,8 млрд. руб. в ценах размещения, 289,7 млрд. по рыночной стоимости и 390,3 млрд. руб. по номинальной стоимости. Таким образом, в целом за 8 месяцев 1998 г. объем облигационного долга возрос по номинальной стоимости всего на 1,4%.

Средневзвешенная доходность на рынке государственных ценных бумаг почти непрерывно возрастала, что было связано с нерастущим объемом рынка и непрерывной продажей российскими коммерческими банками государственных облигаций.

Результаты третьего этапа развития государственных ценных бумаг. Третий этап развития российского рынка государственных ценных бумаг характеризовался формированием кризисных тенденций, разрешившихся системным финансовым кризисом в августе 1998 г. Однако в тех условиях существовал набор позитивных тенденций, который отчасти и обеспечил дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

· улучшение состояния отечественных производителей;

· снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральных облигаций, существенно сократило расходы федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга;

· сокращение внешних платежей экономических агентов.

Задолженность российских коммерческих банков, которые привлекли в 1997 г. значительное количество синдицированных кредитов и во второй половине 1998 г. должны были возвращать, составляла около 10 млрд. долл. Аналогично российские предприятия получили внешних кредитов на сумму от 25 до 35 млрд. долл. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило на некоторое время отсрочить выплату российскими экономическими агентами их внешних кредитов.

Основным негативным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего долга выступил финансовый системный кризис в России. Помимо разрушения финансовой системы названное решение денежных властей свело на нет и все позитивные черты, которые существование рынка внутреннего госдолга смогло придать финансовой сфере национальной экономики. Кроме того, в результате фактического дефолта по облигациям внутреннего займа для России был закрыт рынок внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

В качестве стратегически ошибочных действий денежных властей РФ можно выделить следующие:

· высокая доходность государственных ценных бумаг;

· расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной базы;

· стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств;

· хронически несогласованные действия Центробанка РФ и Министерства финансов РФ;

· отказ Центробанка РФ страховать иностранные инвестиции одно временно с введением «валютного коридора» на три года;

· привлечение внешних инвестиций без нейтрализации притока иностранного капитала;

· управление доходностью государственных ценных бумаг;

· взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка;

· контроль за доходностью внутренних финансовых инструментов в пересчете на иностранную валюту;

· учет влияния внешних рынков;

· дефолт по «агробондам»;

· рыночная стратегия российских коммерческих банков, т.е. сокращение собственного портфеля федеральных облигаций.

Этап 4. Восстановление рынка государственных ценных бумаг (1998 г. 2002 гг.).

Развитие рынка государственных ценных бумаг на данном этапе определялось возможностью и результатами решения следующих задач:

· полным урегулированием проблем с внутренними и внешними инвесторами, связанных с дефолтом 1998 г.;

· участием денежных властей в решении проблем с задолженностью бюджетов территорий;

· предоставлением инвесторам детальной информации о направлении использования заемных средств денежными властями различного уровня;

· предположением инвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных облигаций;

· использованием государственных гарантий, в том числе полной либо частичной страховки вложений;

· предоставлением схем и возможности репатриации прибыли внешним инвесторам.

Одним из первых шагов монетарных властей на пути восстановления рынка ГКО/ОФЗ должно было бы стать возобновление вторичных торгов по госбумагам. Тем не менее, Минфин РФ и Центробанк РФ считали невозможным принять такое решение (по федеральным облигациям со сроком погашения после 1 января 2000 г.) до тех пор, пока не будет урегулирован вопрос о реструктуризации внутреннего долга. В результате, первые после кризиса биржевые торги по ГКО\ОФЗ состоялись лишь 15 января 1999 г.

По итогам 1999 г. доходность федеральных облигаций существенно снизилась: ставки по всем федеральным бумагам не превышали 80% годовых, а по самой «короткой» ОФЗ снизились до 48%. Таким образом, единственным достижением монетарных властей на рынке госбумаг в 1999 г. можно считать урегулирование проблем, связанных с дефолтом. В 2000 г. была осуществлена стабилизация «падающего» рынка, подразумевающая устойчивость объема обращающихся облигаций при поступательном снижении их доходности - благодаря таким факторам, как достижение профицита федерального бюджета, стабилизация обменного курса рубля и постепенное снижение инфляции.

В 2002 г., помимо традиционных размещений ГКО со сроком обращения в 5-8 месяцев и 2,5-3,5 - летних ОФЗ-ФД, Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций - амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых происходит частями в течение последующих двух лет их обращения. Являясь самыми «длинными» облигациями на рынке, ОФЗ-ДД вызвали повышенный интерес его участников, и всего за несколько месяцев активных продаж доля новых бумаг среди всех облигаций, находящихся в обращении, выросла почти до 20% в 2002 г.

Существование широкого спектра федеральных облигаций было оправдано на этапе восстановления рынка, однако в тот момент, с учетом относительно благополучной ситуации на рынке и значительного спроса на обращающихся на нем финансовых инструментов, многообразие последних провоцировало лишь арбитражные сделки. Сокращение видов обращающихся облигаций и эмиссия так называемых «индикативных» бумаг на данном этапе развития рынка федеральных облигаций могли бы в дальнейшем в большей степени способствовать структурированию процентных ставок в экономике и росту привлекательности рынка для инвесторов.

Состав инвесторов на рынке федеральных облигаций на данном этапе существенным образом изменился по сравнению с предкризисными годами. Так по состоянию на начало 2001 г., объем рыночного внутреннего долга составил 160 млрд. руб. В портфеле коммерческих банков находилось федеральных облигаций на сумму около 120 млрд. руб., причем почти 80% из них находилось в портфеле Сбербанка РФ, нерезидентам принадлежало около 15% госбумаг.

К началу 2005 года ОФЗ-ПК практически погашены, а ОФЗ-ПД снизили присутствие на рынке. Практически на одном уровне длительное время представлены ОФЗ-ФК - около 180 млрд. руб. Наибольший вес за последние 3 года набирает такой инструмент, как ОФЗ-АД, который фактически предполагает частичное финансирование инвесторами приобретаемых бумаг при сохранении номинальных доходов по облигации. Это повышает рыночный спрос на инструменты и способствует развитию рынка. На начало 2005 года объем всех этих бумаг на рынке достиг 542 млрд. руб.

Доходность федеральных облигаций, в 2000 г. резко снизившаяся, начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12015% годовых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения и, соответственно, пассивов банковской системы, с другой - сохраняющимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению. К началу 2005 г. вследствие целого комплекса позитивных факторов, в том числе присвоение всеми рейтинговыми агентствами инвестиционного рейтинга России, высокого профицита бюджета и досрочного погашения внешних долговых обязательств доходность по российским бумагам резко снизилась и достигла 4-8% годовых (доходность к погашению).

Результаты четвертого этапа развития рынка государственных ценных бумаг.

Рассмотренный этап развития рынка внутреннего долга был отмечен определенными позитивными изменениями:

· произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций;

· поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов;

· рост объема вторичных торгов госбумагами, одновременное уменьшение их доходности (от уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности для юридических и физических лиц;

· восстановление рынка госбумаг и прочих сегментов рынка облигаций отчасти (пусть и в недостаточной степени) содействовало решению проблемы стерилизации избыточной денежной ликвидности в 2000-2005 гг.

Позитивный внешний шок, вызванный высоким уровнем цен на нефть, вызвал резкий рост поступлений в страну иностранной валюты, существенное увеличение валютных резервов РФ и пропорционально высокую денежную эмиссию. Долговые рынки способствовали в этих условиях «связыванию» части свободных денежных ресурсов.

Одновременно в качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

· низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.

· Незначительное увеличение емкости рынка внутреннего долга не смогло в полной мере содействовать задачам стерилизации свободных средств в экономике.

· ограниченное развитие рынка не сможет в нынешней обстановке обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме (в случае резкого изменения внешней ситуации), равно как ставит под сомнение реализацию варианта перевода части внешнего долга во внутренний.

В результате на данном этапе была осуществлена одна из важнейших задач в финансовой сфере - рынок внутреннего долга был «реанимирован». Однако оказался достигнут лишь уровень предкризисного его состояния, тогда как особенности современного экономического развития России и необходимость регулирования ситуации в ее финансовой сфере выдвигают уже совсем другой уровень.

Этап 5. Дальнейшее развитие рынка государственных ценных бумаг (с 2005 г.).

Ключевой задачей правительства России в среднесрочной перспективе сегодня выступает обеспечение поступательного развития национальной экономики. Темпы роста национального производства и их устойчивость определяются в настоящий момент как внешними факторами (уровнем цен внешнего рынка на энергоресурсы и развитием мировой экономики), так и внутренними, в первую очередь состоянием финансовой сферы (банковской системы и финансовых рынков), ее способность стимулировать неуклонное развитие отечественной экономики и противодействовать внешним воздействиям (шокам).

Нынешние реалии в финансовой сфере экономики России проистекают из последствий финансового кризиса 1998 г. и условий проведения кредитно-денежной политики. Последние определяются же неспособностью денежных властей проводить стерилизационные мероприятия в полном объеме и регулировать процентные ставки, а также сохранением кризиса неустойчивого состояния национальной банковской системы и финансовых рынков. [13; 93-113]

3. Государственные ценные бумаги

Важным элементом российского рынка ценных бумаг является его финансовое наполнение, т.е. совокупность финансовых инструментов, допущенных к обращению. Всю совокупность российских ценных бумаг можно разделить на две большие группы: государственные и корпоративные ценные бумаги. Государственные ценные бумаги являются финансовым инструментом, обслуживающим государственный внутренний долг, и представляют собой облигации и векселя Министерства финансов РФ. Корпоративные ценные бумаги на российском рынке представлены в основном акциями.

Рынок государственных ценных бумаг является исключительно важным элементом экономической структуры страны с рыночной экономикой. Для государства он представляет собой механизм привлечения инвестиционных ресурсов, а для инвесторов является выгодным и надежным направлением вложения денежных средств. Поэтому объем операций со всеми видами государственных ценных бумаг на российском фондовом рынке до августа 1998 г. составлял 95% от общего объема операций, совершаемых на фондовом рынке в настоящий момент.

Однако привлекавшиеся таким образом инвестиционные ресурсы направлялись на ликвидацию бюджетного дефицита. В результате в ходе следующего выпуска государственных ценных бумаг приходилось привлекать денежные средства для покрытия бюджетного дефицита и для выплаты процентов по предыдущему выпуску. Возводимая таким образов финансовая пирамида должна была рухнуть, что и произошло в августе 1998 г. После кризиса объем российского фондового рынка уменьшился более чем на три порядка.

3.1 Федеральные государственные ценные бумаги

Федеральными государственными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Денежные средства, привлекаемые в результате размещения федеральных государственных ценных бумаг, и порядок их расходования определяются федеральными законами, законами субъектов Российской Федерации в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Решение об эмитенте ценных бумаг Российской Федерации принимается правительством РФ. Эмитентом ценных бумаг Российской Федерации выступает федеральный орган исполнительной власти, являющийся юридическим лицом, к функциям которого отнесены составление и исполнение федерального бюджета.

Министерство финансов РФ от лица Российской Федерации выступает заемщиком, а генеральным агентом по обслуживание выпусков заемщиков, а генеральным агентом по обслуживанию выпусков государственных ценных бумаг является Центральный банк Российской Федерации (Банк России). Эмиссия государственных ценных бумаг осуществляется в соответствии с Законом РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации» в пределах лимита государственного внутреннего долга, установленного федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год. Все выпуски облигационных займов заносятся в Долговую книгу Российской Федерации.

Заемщик берет на себя ответственность своевременно и в полном объеме переводить сумму, необходимую для выполнения платежных обязательств. Исполнение обязательств эмитента по федеральным государственным ценным бумагам осуществляется согласно условиям выпуска этих ценных бумаг за счет средств Российской Федерации.

Таким образом, эмитентом на рынке государственных ценных бумаг выступает государство в лице Министерства финансов РФ. Первичное размещение облигаций, впрочем, так же как и погашение, осуществляется Центральным банком РФ по поручению Министерства финансов РФ.

Инвестором на рынке государственных ценных бумаг может быть любое юридическое или физическое лицо, приобретающее облигации и имеющее право на владение ими, резиденты и нерезиденты РФ.

Особенность рынка государственных ценных бумаг состоит в том, что он являются только биржевым фондовым рынком.

Например, требования к участникам конкурса по определению агента, депозитария и организатора торговли, обслуживающих рынок государственных сберегательных облигаций, следующие:

1. Для кредитных организаций, претендующих на исполнение функций агентов:

· наличие генеральной лицензии Банка России на осуществление банковских операций;

· наличие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг, дающей право осуществлять брокерскую деятельность;

· размер собственных средств (капитала) должен составлять не менее 10 млрд. руб.;

· отсутствие убытков на дату проведения конкурса;

· выполнение обязательных экономических нормативов Банка России;

· отсутствие просроченной задолженности перед Банком России;

· отсутствие принудительных мер воздействия со стороны Банка России;

· наличие положительного аудиторского заключения о деятельности организации;

· выполнение обязательных резервных требований Банка России;

· отсутствие санкций со стороны ФСФР России;

· отсутствие задолженности по налогам и сборам.

· 2. Организация, участвующая в конкурсе на исполнение функций депозитария:

· наличие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности;

· размер собственных средств депозитария не менее 50 млн рублей;

· отсутствие убытков на последнюю отчетную дату;

· отсутствие принудительных мер воздействия, примененных к депозитарию ФСФР России;

· отсутствие просроченной задолженности по налогам и сборам.

· 3. Организация, участвующая в конкурсе на исполнение функций организатора торговли на рынке ценных бумаг:

· наличие лицензии на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг;

· отсутствие убытков на последнюю отчетную дату;

· отсутствие принудительных мер воздействия, примененных к организатору торговли ФСФР России;

· отсутствие просроченной задолженности по налогам и сборам;

· наличие технологии проведения аукциона, позволяющей обеспечить соблюдение принципа поставки против платежа с предварительным депонированием денежных средств.

Кредитная организация, участвующая в конкурсе на исполнение функций агента по размещению облигаций, их погашению, выкупу и выплате купонного дохода, вправе участвовать в конкурсе на исполнение функций агента и депозитария одновременно. В этом случае в качестве квалификационных требований применяются для организаций, претендующих на исполнение функций агентов.

Функции, которые участники рынка государственных ценных бумаг могут выполнять на рынке государственных ценных бумаг, отражены в таблице.

Таблица 3.1. Функции участников рынка государственных ценных бумаг

Функции	ЦБ РФ	Дилер	Инвестор
Заключать с организациями договоры на выполнение функций участников рынка	+	_	_
Осуществлять контроль за размещением и обращением облигаций	+	_	_
Проводить аукцион по продаже облигаций на первичном рынке	+	_	_
Осуществлять торговлю облигациями на вторичном рынке	+	+	_
Исполнять заявки инвесторов на покупку или продажу на первичном или вторичном рынке	+	+	_
Приобретать облигации на праве собственности или полного хозяйственного ведения	+	+	+

Инфраструктура рынка может быть представлена депозитарной, расчетной и торговой системами.

Функции депозитарной системы заключаются в:

· обеспечении учета прав владельцев на облигации (ведение реестра);

· переводе облигаций по счетам депо по сделкам купли-продажи.

Расчетная система обеспечивает расчеты по денежным средствам по заключенным сделкам с облигациями.

Торговая система реализует процедуру заключения сделок купли-продажи облигаций.

3.2 Виды федеральных государственных ценных бумаг

Российские государственные ценные бумаги включают следующие виды ценных бумаг:

· векселя Министерства финансов РФ;

· облигации внутреннего займа РСФСР 1991 г. («Апрель», «Октябрь»);

· облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.;

· государственные жилищные сертификаты;

· валютные облигации Министерства финансов РФ;

· государственные краткосрочные бескупонные облигации;

· облигации федерального займа с переменным купонным доходом;

· облигации федерального займа с постоянным купонным доходом;

· облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД);

· облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФ-АД);

· облигации государственного сберегательного займа РФ;

· облигации Золотого займа ОФЗ_9999;

· облигации государственного нерыночного займа;

· восстанавливаемые ценные бумаги;

· золотые сертификаты

· ГСО-ППС

· ГСО-ФПС.

Государственный внутренний долг РФ выпаженный в государственных ценных бумагах

Виды ценных бумаг	ГКО	ОФЗ-ПК	ОФЗ-ПД	ОФЗ-ФК	ОФЗ-АД	ГСО-ППС	ГСО-ФПС	ОГНС	ОРРВЗ	ОГСЗ	Итого внутренний долг
1.01.93	-	-	-	-	-	-	-	-	0,01	-	0,01
1.01.94	0,20	-	-	-	-	-	-	-	0,02	-	0,22
1.01.95	10,59	-	-	-	-	-	-	-	0,03	-	10,62
1.01.96	65,76	7,96	-	-	-	-	-	-	0,05	3,00	76,77
1.01.97	203,58	33,53	3,80	-	-	-	-	-	0,07	8,00	248,98
1.01.98	272,61	47,62	115,78	-	-	-	-	1,77	0,11	13,08	450,97
1.01.99	16,82	0,13	346,83	112,56	-	-	-	2,64	0,12	14,64	493,74
1.01.00	7,43	0,04	402,21	112,43	-	-	-	2,69	0,14	4,88	529,82
1.01.01	3,05	24,11	359,21	122,77	-	-	-	19,50	0,18	3,00	531,82
1.01.02	19,54	24,10	307,82	138,53	-	-	-	20,73	0,21	0,12	511,05
1.01.03	18,82	24,10	350,74	207,07	42,29	-	-	11,50	0,08	0,11	654,71
1.01.04	2,72	24,10	50,48	199,31	375,42	-	-	11,50	0,04	0,10	663,67
1.01.05	0,02	0,001	43,31	171,22	542,24	-	-	-	0,03	0,0002	756,82
1.01.06	0,02	0,001	123,64	131,13	596,33	-	-	-	0,03	-	851,15
1.01.07	-	-	205,62	94,83	675,16	0,42	52,00	-	0,03	-	1028,06
1.01.08	-	-	288,42	51,43	807,59	10,42	91,00	-	0,03	-	1248,89
1.01.09	-	-	328,17	33,83	882,03	45,41	132,00	-	0,03	-	1421,47

3.2.1 Векселя Министерства финансов РФ

В 1995 г. Правительством РФ было принято решение о выпуске векселей Министерства финансов РФ для восстановления коммерческими банками собственных кредитных ресурсов взамен погашенных ими централизованных кредитов и процентов по ним Центральному банку РФ без уплату средств заемщиками. Таким образом, было осуществлено переоформление задолженности по централизованным кредитам начисленным по ним процентам организаций агропромышленного комплекса, а также организаций, осуществляющих завоз, хранение и реализацию продукции в районы Крайнего Севера и приравненные к ним местности. С этой целью были выпущены ценные бумаги в виде свободно обращающихся простых векселей Министерства финансов РФ в пределах задолженности по централизованным кредитам и процентов по ним.

Срок обращения векселей составляет 10 лет, начиная с 1 сентября 1995 г. по 31 августа 2005 г. включительно, а срок погашения определен равными долями от сумм задолженности ссудозаемщиков по централизованным кредитам и процентов по ним по состоянию на 1 апреля 1995 г. в течение восьми лет, начиная с 1 сентября 1998 г. по 31 августа 2005 г. Процентная ставка в размере 10% годовых включается в номинальную сумму векселя за целое число лет его обращения от момента выпуска до срока погашения.

Номинальная сумма выпуска равна одной восьмой сумм задолженности ссудозаемщиков коммерческому банку по централизованным кредитам и процентам по состоянию на 1 апреля 1995 г. Форма выпуска векселей Министерства финансов РФ - документарная (бумажная) на бланке простого векселя.

Облигации внутреннего займа РСФСР 1991 г.

Государственный республиканский внутренний заем РСФСР 1991 г. выпускается сроком на 30 лет с 1 июля 1991 г. по 31 июня 2021 г. облигациями достоинством 10 руб. Заем выпускается 16 отдельными разрядами по 5 млрд. руб., состоящими из 10 серий по 500 тыс. руб. в каждой.

Облигации реализовывались среди юридических лиц, и Центральный банк РСФСР был вправе определять круг лиц, среди которых осуществлялось первичное размещение облигаций. Заем выпущен как свободно обращающийся. Центральный банк РСФСР определял условия обращения облигаций каждого разряда. Банки имеют право на предоставление ссуд под залог облигаций займа.

Владельцам облигаций выплачивается годовой доход по плавающей процентной ставке. По первым двум разрядам выплачивается годовой доход в размере 15% нарицательной стоимости облигации. Доходы по облигациям займа выплачиваются учреждениями банков в безналичном порядке один раз в год.

Центральный банк РСФСР давал право реализовывать облигации по ценам, отличным от нарицательной (номинальной) стоимости облигаций. При этом в рыночную стоимость облигаций включается курсовая разница, размер которой зависит от времени совершения сделки в течение года.

Курсовая разница определяется как величина годового дохода по облигации, начисленного за число дней, прошедших с наступления предыдущего срока выплат доходов (с 1 июля) по дату реализации (продажи) облигаций включительно.

3.2.2 Облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

В связи с ликвидацией СССР Правительство РФ подтвердило правопреемство Российской Федерации по обязательствам бывшего СССР перед гражданами Российской Федерации по облигациям государственного внутреннего выигрышного займа 1982 г. и приняло решение «О государственном внутреннем выигрышном займе 1982 года и выпуске российского внутреннего выигрышного займа 1992 года».

С 20 февраля 1992 г. была приостановлена покупка и продажа облигаций займа 1982 г. и был выпущен российский внутренний выигрышный заем 1992 г. При этом облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1982 г. подлежали обмену на облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. по номиналу.

Владельцам облигаций государственного внутреннего выигрышного займа 1982 г. был выплачен доход из расчета 9% годовых за период с 1 января 1992 г. по 1 октября 1992 г.

Облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1992 г. были выпущены в обращение 1 октября 1992 г. на срок 10 лет. Номинал облигаций равен 0,5 руб., 1 руб. и 10 руб. Характерной особенностью этого займа является то, что он выпускался отдельными разрядами по 5 млрд. руб. каждый и общий объем займа при выпуске не устанавливался. Доход по облигациям выплачивается в форме выигрышей из расчета 30% в год. В течение 10 лет обращения облигаций предусмотрен выигрыш 32% всех облигаций. Остальные облигации по истечении этого срока погашаются по номиналу. Обращение облигаций российского внутреннего выигрышного займа закончилось 1 октября 2002 г.

3.2.3 Облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа

Государственные облигации в иностранной валюте эмитированы Министерством финансов РФ в 1993 г. в соответствии с Указом Президента РФ от 7 декабря 1992 г. «О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР» и постановление Правительства РФ от 15 марта 1993 г. №222 «Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа». Для обеспечения необходимых мер для урегулирования внутреннего валютного долга было предусмотрено погашение задолженности Внешэкономбанка физическим и юридическим лицам в пределах средств, имеющихся на их счетах.

Для выявления общей суммы задолженности банком была проведена конвертация средств клиентов в клиринговых и замкнутых валютах, валютах бывших социалистических стран в свободно конвертируемую валюту (в доллары США) в следующих соотношениях:

· для клиринговых и замкнутых валют - 2:1;

· для валют бывших социалистических стран - 5:1.

Одновременно с конвертацией погашается внутренний валютный долг бывшего Союза ССР перед российскими клиентами по их валютным счетам во Внешэкономбанке по состоянию на 1 января 1992 г. путем переоформления платежных обязательств через выпуск государственных облигаций в иностранной валюте на таких условиях:

· эмитент - Министерство финансов РФ;

· валюта облигационного займа - доллары США;

· срок погашения облигаций - от одного года до пяти лет;

· доход по облигациям - проценты по купонам в размере 3% годовых.

Выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа осуществлен на сумму 7885 млн. долл. США 14 мая 1993 г. Неотъемлемой частью облигации является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигаций. На облигациях и купонах имеются подписи двух уполномоченных лиц от имени заемщика и гербовая печать.

Сумма основного долга по облигациям и проценты по купонам, имеющим единый статус при погашении, выплачиваются их предъявителю. Предъявление купонов к оплате начинает производиться за 30 календарных дней и заканчивается за 30 календарных дней до даты соответствующего платежа. Погашение облигаций производится по сериям спустя один год после даты выпуска и заканчивается через 15 лет от даты выпуска.

Однако постановление Правительства РФ от 4 марта 1996 г. №229 «О выпуске облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа» решено было произвести выпуск облигаций внутреннего государственного облигационного займа на сумму 350 млн. долл. США для погашения внутреннего валютного долга, который не был учтен при определении первоначального объема эмиссии внутреннего государственного валютного облигационного займа, на условиях, утвержденных постановлением от 15 марта 1993 г. №222.

В 1996 г. для урегулирования внутреннего валютного долга бывшего СССР перед российскими предприятиями и организациями - владельцами балансовых валютных счетов, на которых числятся средства в клиринговых, замкнутых и специальных валютах по межправительственным договорам и платежным оглашениям, срок действия которых уже истек, был осуществлен выпуск облигаций внутреннего государственного облигационного займа IV и V траншей на общую сумму 1200 млн долл. США. При этом была произведена конвертация средств в клиринговых, замкнутых и специальных валютах в свободно средств в клиринговых, замкнутых и специальных валютах в свободно конвертируемые валюту (доллары США) в следующих соотношениях:

· по расчетам с развивающимися странами, а также бывшей СФРЮ - 5:1;

· по расчетам с бывшими социалистическими странами - 10:1.

Пересчет базовых валют клирингов в доллары США производился по курсу Центрального банка РФ на 25 декабря 1991 г.

Вместе с тем для погашения валютной коммерческой задолженности Российской Федерации был произведен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа, номинированного в долларах США на общую сумму 3500 млн. долл. США двумя сериями со сроками погашения в 2006 и 2011 гг. Облигации выпущены в бумажной форме номиналом 1000, 10 000 и 100 000 долл. В виде семи серий (траншей) со сроками погашения соответственно 14 мая 1994, 1996, 1999, 2003, 2008, 2006, 2011 гг. По облигациям начисляется 3% годовых начиная с 14 мая 1993 г. Проценты уплачиваются держателям облигациям один раз в год 14 мая после предъявления ими соответствующего купона.