На сегодняшний день существует большое количество работ на тему использования мультипликаторов на развитых рынках, на развивающихся рынках подобных работ не так много. Авторы рассматривают, как правило, 2-3 мультипликатора, но не исследуют их комбинации.

Новизна данной работы заключается в том, что в ней проведен анализ точности использования мультипликаторов и их комбинаций при оценке стоимости компаний в рамках сравнительного подхода на развивающихся рынках.

Объектом исследования являются исторические данные компаний из таких развивающихся стран как Бразилия, Россия, Индия и Китай.

Предмет исследования - определение точности оценки стоимости компании при использовании наиболее распространенных мультипликаторов и критериев отбора компаний-аналогов.

Целью данного исследования является определение наиболее надежных мультипликаторов для оценки стоимости компаний на развивающихся рынках стран BRIC, а также поиск критериев подбора компаний-аналогов, которые обеспечат минимальные ошибки при использовании выбранных мультипликаторов. В работе будет оценена точность 7 мультипликаторов, каждый из которых будет подобран по 7 критериям отбора компаний-аналогов. В результате определятся оптимальные комбинации из критериев отбора и мультипликаторов, которые продемонстрируют наименьшие ошибки в оценке стоимости компаний. Затем из 2 наиболее точных мультипликаторов будет получен «искусственный мультипликатор». С шагом в 1% будут проанализированы 99 комбинаций и найдена оптимальная пропорция, при которой точность оценки будет выше, чем при использовании составляющих ее мультипликаторов по-отдельности.

В связи с этим в ходе исследования предстоит решить следующие задачи: мультипликатор стоимость компания оценка

1. Провести обзор современной литературы и анализ имеющихся исследований по данным вопросам.

2. Выявить наиболее часто используемые мультипликаторы и определить методики их расчетов.

3. Определить критерии отбора компаний-аналогов.

4. Проверить на практике использование различных мультипликаторов и критериев отбора компаний-аналогов на компаниях стран BRIC.

5. Определить точность оценки комбинированных мультипликаторов.

Основные гипотезы: использование комбинации мультипликаторов позволяет улучшить точность оценки по сравнению с использованием мультипликаторов самостоятельно; наилучшими критериями отбора будут критерии, в составе которых лежит «отрасль»; самыми точными мультипликаторами, в числителе которых стоит цена акции, будут мультипликаторы, базирующиеся на прибыли; между мультипликаторами EV/EBITDA и EV/EBIT предпочтение следует отдавать первому.

Работа состоит из следующих частей: введение, обзор литературы; описание выборки; описание мультипликаторов, критериев отбора компаний-аналогов и методологии определения ошибок; выводы о найденных мультипликаторах и критериях отбора компаний-аналогов, демонстрирующих наименьшие ошибки в определении стоимости компаний; определение и анализ точности использования комбинированных мультипликаторов; отраслевой анализ стран; выводы; заключение; список использованной литературы.

ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ

Мультипликаторы

В этом разделе описаны мультипликаторы и методики их расчетов. В исследовании рассмотрены 7 мультипликаторов: P/S (price-to-sales - отношение рыночной цены на 1 акцию к выручке на 1 акцию), P/E (price-to-earnings-отношение рыночной цены на 1 акцию к прибыли на 1 акцию), P/BV (price-to-book value - отношение рыночной цены на 1 акцию к балансовой стоимости 1 акции), EV/EBITDA (отношение enterprise value - сумма рыночной капитализации компании и чистого долга (долга за вычетом денежных средств и их эквивалентов) к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации), EV/EBIT (отношение enterprise value - сумма рыночной капитализации компании и чистого долга (долга за вычетом денежных средств и их эквивалентов) к прибыли до вычета процентов и налогов), EV/TA (отношение enterprise value - сумма рыночной капитализации компании и чистого долга (долга за вычетом денежных средств и их эквивалентов) к балансовой стоимости активов компании), EV/Sales (отношение enterprise value - сумма рыночной капитализации компании и чистого долга (долга за вычетом денежных средств и их эквивалентов) к выручке компании).

Расчеты стоимости компаний с помощью мультипликаторов производятся по следующей формуле (Формула 1):

P?_i,t - расчетная стоимость оцениваемой фирмы (стоимость акции или EV)

V_i,ф - драйвер стоимости оцениваемой компании (в зависимости от используемого мультипликатора)

P_j,t - стоимость компании-аналога (стоимость акции или EV)

V_j,ф - драйвер стоимости компании-аналога (в зависимости от используемого мультипликатора)

Критерии отбора компаний-аналогов

Рисунок 8. Россия

На Рис. 5-8 представлены результаты использования мультипликаторов и критериев отбора компаний-аналогов. В столбцах выведены 15% фракция ошибок (значение показывает, в каком количестве случаев ошибка была менее или равна 15%), среднее арифметическое и медианное значение ошибок. В качестве самых точных мультипликаторов и критериев выбирались те, значение 15% фракции которых было выше, чем у остальных. Именно этот критерий является определяющим для определения точности оценки. Зеленым цветом выделены значения, относящиеся к определению P (цены акции), синим цветом обозначены самые точные комбинации при определении EV. На представленных таблицах проанализированы результаты по странам в целом, отраслевой анализ будет приведен дальше.

В Китае (см. Рис. 5) самым точным мультипликатором оказался P/BV при критерии-отбора ROE с 15% фракцией 23,78%, на втором месте - P/E при том же критерии отбора с результатом 23,22%. В случае определения EV компании мультипликаторы EV/EBITDA и EV/TA с критерием отбора IND+TA продемонстрировали результаты 21,98% и 22,23% соответственно. Следует отметить, что при определении расчетного значения P, именно критерий отбора ROE оказался самым надежным. При всех мультипликаторах самые точные значения оказываются при подборе компаний-аналогов именно с помощью данного критерия. В случае определения расчетного значения EV, с мультипликаторами EV/EBIT, EV/SALES лучше всего использовать критерий отбора ROE, а с мультипликаторами EV/EBITDA и EV/TA - IND+TA.

В Индии (см. Рис. 6) самым точным мультипликатором оказался P/E при критерии-отбора ROE с 15% фракцией 20,6%, на втором месте - P/BV при том же критерии отбора с результатом 19,44%. В случае определения EV компании мультипликаторы EV/EBITDA и EV/TA с критерием отбора ROE продемонстрировали результаты 22,54% и 24,22% соответственно. Критерий отбора ROE оказался самым надежным абсолютно во всех случаях.

Для Бразилии (см. Рис. 7) самым точным мультипликатором оказался P/E при критерии-отбора INDUSTRY с 15% фракцией 24,78%, на втором месте - P/BV при том же критерии отбора с результатом 22,09%. В случае определения EV компании мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора ROE - 25,07%, и EV/EBIT с критерием отбора INDUSTRY продемонстрировал результат 33,43%. Следует отметить, что при определении расчетного значения P, именно критерий отбора INDUSTRY оказался самым надежным. При всех мультипликаторах самые точные значения оказываются при подборе компаний-аналогов именно с помощью данного критерия. В случае определения расчетного значения EV, с мультипликаторами EV/EBITDA, EV/TA лучше всего использовать критерий отбора ROE, с мультипликатором EV/EBIT - INDUSTRY, а с мультипликатором EV/SALES - IND+TA. Таким образом, получается, что наличие INDUSTRY для большинства мультипликаторов существенным образом способствует увеличению точности оценки.

По российским компаниям (см. Рис. 8) самым точным мультипликатором оказался P/BV при критерии-отбора INDUSTRY с 15% фракцией 22,44%, на втором месте - P/E при критерии отбора TA+ROE с результатом 20,18%. В случае определения EV компании мультипликаторы EV/EBIT с критерием отбора TA+ROE 24,79% и EV/TA с критерием отбора IND+ROE продемонстрировал результат 26,92%. В случае мультипликатора P/E самые лучшие результаты получились при использовании критерия-отбора TA+ROE; P/BV, P/S - INDUSTRY. В случае определения расчетного значения EV, лучшими (по сравнению с другими вариантами выбора критериев отбора компаний-аналогов) получились комбинации EV/EBITDA - ROE; EV/EBIT - TA+ROE; EV/TA - IND+ROE; EV/SALES - ROE. Таким образом, получается, что для России не удалось определить универсальный критерий отбора компаний-аналогов, который увеличивал бы точность оценки.

Исследование комбинации из мультипликаторов

После того, как были определены самые точные мультипликаторы и соответствующие им критерии отбора компаний-аналогов, можно переходить к следующей части исследования, в которой рассматриваются комбинации из подобранных мультипликаторов. Сравним 15% фракции ошибок отобранных мультипликаторов с различными вариантами комбинаций получившихся мультипликаторов с шагом в 1%. Иными словами, дополнительно оценим еще 99 возможных вариантов комбинаций для каждой страны и каждого числителя (для P и для EV) - будут взяты 2 мультипликатора, которые продемонстрировали самые точные значения и с шагом в 1% будет проведен анализ результатов, то есть расчетная стоимость, полученная при использовании первого мультипликатора будет умножена на 0,01, а второго - на 0,99, затем первому будет присвоен вес 0,02, а второму - 0,98 и так далее до «1й мультипликатор*0,99 + 2ой мультипликатор*0,01». Для каждой из этих комбинаций получим ошибки, затем будет оценена 15% фракция ошибок. На основании проведенных манипуляций выясним, увеличивается ли точность оценки при использовании комбинации из мультипликаторов в какой-либо пропорции по сравнению с отдельно взятым мультипликатором. Данная операция будет проделана для мультипликаторов, в числителе которых стоит P и EV для каждой страны.

Формула для определения расчетной стоимости при использовании комбинированного мультипликатора (Формула 3):

где:

P?_{i,t комб} - расчетная стоимость (P или EV), полученная при использовании комбинированного мультипликатора.

P?_{i,t 1} - расчетная стоимость (P или EV), полученная при использовании первого мультипликатора;

P?_{i,t 2} - расчетная стоимость (P или EV), полученная при использовании второго мультипликатора;

n - доля первого мультипликатора в комбинированном).

Для каждой страны и для каждого значения (P и EV) доли подбирались с шагом в 1%, то есть первое наблюдение - доля первого мультипликатора 0,01, второго - 0,99, второе наблюдение - доля первого мультипликатора - 0,02, второго - 0,98 и так далее. Сама ошибка считалась согласно Формуле 2. По каждому наблюдению определялось значение 15% фракции ошибок, иными словами, определялась доля тех ошибок, значения которых были меньше или равны 15% по отношению ко всем ошибкам. Результаты изображены на графиках. Синяя линяя объединяет все значения 15% фракции ошибок, полученные во всех комбинациях мультипликаторов с шагом в 1%. По осям ординат отложены значения 15% фракции ошибок, а по осям абсцисс - доля первого мультипликатора в комбинированном. Горизонтальными линиями отмечены 15% фракции мультипликаторов, составляющих комбинацию для визуальной демонстрации сравнения точности этих мультипликаторов по сравнению друг с другом и с их комбинацией.

Следует отметить, что далеко не во всех случаях использование комбинированного мультипликатора позволяет увеличить точность оценки. В ряде случаев это, наоборот, приводит к ухудшению результатов. Более подробно выводы по каждой стране представлены ниже.

Рисунок 9. Китай - комбинированный мультипликатор

Рисунок 10. Индия - комбинированный мультипликатор

Рисунок 11. Бразилия - комбинированный мультипликатор

Рисунок 12. Россия - комбинированный мультипликатор

В случае с Китаем (см. Рис. 9), использовать комбинацию из мультипликаторов имеет смысл при определении расчетного значения EV, так как в этом случае практически любая комбинация дает более высокий показатель фракции, нежели каждый из мультипликаторов по отдельности. Лучший результат в 24,8% достигается при комбинировании мультипликаторов в пропорции 0,37*EV/EBITDA+0,63*EV/TA.

В Индии (см. Рис. 10), использование комбинации из мультипликаторов не имеет смысла ни в случае с определением расчетного значения P, ни в случае с EV. Глядя на графики, можно сделать вывод о том, что точность в пиковых значениях вырастает лишь на 0,2% в лучшем случае, при этом чувствительность к выбранной пропорции крайне велика, соответственно высок риск получить значение 15% фракции меньше, чем у отдельно взятого мультипликатора.

В Бразилии (см. Рис. 11), использование комбинации из мультипликаторов имеет смысл только в случае с определением расчетного значения P. Лучший результат 15% фракции ошибок в 27,27% достигается при комбинировании мультипликаторов в пропорции 0,87*P/E+0,13*P/BV.

В случае с Россией (см. Рис. 12), использовать комбинацию из мультипликаторов имеет смысл как при определении расчетного значения EV, так и в случае с определением P.

При расчете EV подавляющее большинство комбинаций дает более высокий показатель 15% фракции ошибок, нежели каждый из мультипликаторов по отдельности. Лучшие результаты с одинаковым результатом в 32,23% достигаются при комбинировании мультипликаторов в пропорции 0,17*EV/EBIT+0,83*EV/TA и 0,18*EV/EBIT+0,82*EV/TA.

При расчете P самая точная оценка (при 15% фракции ошибок в 32,41%) получается при использовании комбинации мультипликаторов в следующих пропорциях: диапазон от 0,75*P/E+0,25*P/BV до 0,78*P/E+0,22*P/BV.

ОТРАСЛЕВОЙ АНАЛИЗ

КИТАЙ

Группа 1: Энергетические компании (Energy, Utilities) (Приложение 1). Количество наблюдений - 315 (63 компании за 5 лет). При расчете цены акции (P) самым точным оказался мультипликатор P/BV при критерии отбора компаний-аналогов TA (активы компании) с результатом 15% фракции ошибок в 27,9% (то есть в 27,9% случаев при подборе компаний-аналогов с помощью критерия TA и при использовании медианного значения мультипликатора P/BV ошибки были меньше или равны 15%), на втором месте оказался мультипликатор P/E при том же критерии отбора с результатом 23,2%. При определении EV мультипликатор EV/TA при критерии отбора IND+ROE продемонстрировал результат 41,6%, на втором месте по точности оказался мультипликатор EV/EBITDA при критерии отбора IND+TA, который показал гораздо менее точные результаты оценок, 29,8%. Стоит отметить, что результаты оказались вполне ожидаемые с учетом того, что компании, относящиеся к данной отрасли характерны большим количеством активов, использующихся для получения выгоды, поэтому для них балансовая стоимость активов больше влияет на стоимость акций, чем показатели прибыли, которая может существенно отличаться из года в год из-за активно меняющейся макроэкономической обстановки и мировых цен.

Что же касается использования комбинированных мультипликаторов, то стоит отметить, что при определении EV делать этого не стоит из-за существенной разницы в точности оценки между мультипликатором EV/TA и EV/EBITDA, практически любая комбинация дает результат хуже, чем использование мультипликатора EV/TA самостоятельно, как видно на графике «Китай группа 1 - EV» в Приложении 1.

Имеет смысл использовать комбинацию из мультипликаторов при определении P (цены акции компании), так как большинство комбинаций из мультипликаторов P/E и P/BV, при критерии отбора компаний-аналогов с помощью TA увеличивает точность оценки по сравнению с использованием этих мультипликаторов самостоятельно. Самая точная оценка (15% фракция = 32,4%, что на 4,5% лучше, чем у самого точного мультипликатора - P/BV) получается при следующей комбинации: 0,62*P/E + 0,38*P/BV.

Группа 2: Промышленные предприятия и предприятия, занимающиеся производством материалов (Industrials, Materials) (Приложение 2). Количество наблюдений - 1160 (232 компании за 5 лет). При определении цены акции (P) самым точным мультипликатором также оказался P/BV при критерии отбора IND+TA (совпадение цифр SIC кода совместно с показателем активов) с результатом 23,1%, мультипликатор P/E с использованием критерия отбора ROE с результатом в 22,1% занял второе место. При определении EV лучше всех себя проявил мультипликатор EV/TA при критерии отбора IND+TA с результатом 23,4%, незначительно ему уступил EV/EBITDA с критерием отбора компаний-аналогов TA и результатом в 22,7%. Результат получился идентичен группе 1 за исключением лишь критериев отбора компаний-аналогов. Это говорит о том, что в данной группе по-прежнему активы все еще оказывают большее влияние на стоимость акций, чем прибыль компаний.

В данной группе не стоит использовать комбинацию из мультипликаторов при определении P компании. Так как даже в случае с оптимальной комбинацией 0,37*P/E + 0,63*P/BV (см. Приложение 2 график «Китай группа 2 - P») результат получается 24%, что лишь на 0,9% лучше, чем демонстрирует мультипликатор P/BV самостоятельно, при этом чувствительность к изменению пропорций этих двух мультипликаторов достаточно высока и при незначительном изменении есть шанс получить результат хуже, чем при использовании мультипликатора P/BV. Например, если взять пропорцию 0,27*P/E + 0,73*P/BV, то получится результат в 22,5%, который уже на 0,6% хуже, чем при использовании P/BV.

В случае с определением EV имеет смысл использовать комбинацию из мультипликаторов EV/TA и EV/EBITDA, так как во всех случаях результат получается лучше, нежели если использовать мультипликаторы самостоятельно (см. Приложение 2 график «Китай группа 2 - EV»). Самая оптимальная комбинация 0,38*EV/EBITDA + 0,62*EV/TA дает результат в 28,4%, что на 5% лучше, чем при использовании мультипликатора EV/TA (23,4%).

Группа 3: Потребительские товары (Consumer Staples, Consumer Discretionary) (Приложение 3). Количество наблюдений - 805 (161 компания за 5 лет). При определении цены акции (P) самым точным также оказался мультипликатор P/BV при использовании критерия отбора компаний-аналогов IND+ROE с результатом 26,1%, мультипликатор P/E с тем же критерием отбора продемонстрировал результат в 25,2%. При определении EV самым точным оказался мультипликатор EV/TA при критерии отбора IND+TA с результатом в 24,8%. Чуть хуже проявил себя мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора INDUSTRY, который продемонстрировал значение 15% фракции ошибок в 22,4%. В данной группе самыми точными оказались те же мультипликаторы, что и в двух описанных выше группах. Что касается влияния на цены акций, то, судя по мультипликаторам, в отрасли потребительских товаров активы также превалируют над показателями прибыльности. Однако, если говорить о мультипликаторах P/BV и P/E, то лучше всех остальных критериев отбора компаний-аналогов оказался критерий IND+ROE, а не TA и не IND+TA. Это может означать, что для данной группы компаний показатели прибыльности гораздо более важны для определения точности оценки цены акции, чем в предыдущих двух группах.

Что касается использования комбинации из мультипликаторов для увеличения точности оценок, то в данной группе не имеет смысла использовать комбинацию при определении EV компании, так как самый лучший результат в 26,5% (пропорция 0,64*EV/EBITDA + 0,36*EV/TA) всего лишь на 1,7% лучше, чем использование мультипликатора EV/TA (24,8%), при этом незначительное изменение пропорции в 10% способно ухудшить результаты.

При определении стоимости акции компании использование комбинации мультипликаторов способствует существенному увеличению точности оценок. Самая оптимальная комбинация достигается в следующем случае: 0,65*P/E+0,35*P/BV с результатом 29,6%, что на 3,5% лучше, чем использования мультипликатора P/BV самостоятельно (26,1%).

Группа 4: Информационные технологии, телекоммуникационные компании (IT, Telecom) (Приложение 4). Количество наблюдений - 355 (71 компания за 5 лет). При определении цены акции (P) самым точным оказался мультипликатор P/E с критерием отбора IND+TA, продемонстрировал результат в 24,5%. На втором месте уже мультипликатор P/BV с критерием отбора ROE - 23,4%. При определении EV самым точным все еще остается мультипликатор EV/TA с критерием отбора ROE, результат 18,6%. На втором месте - EV/EBITDA с критерием отбора MARKET, 17,7%. В данной группе на P большее влияние уже оказывают не активы, а прибыль компаний, явным доказательством этому факту является то, что самым точным мультипликатором оказался именно P/E, а не P/BV, как в предыдущих группах. Для данного бизнеса активы уже не являются основным фактором при определении цен акций.

Следует отметить, что для данной группы использование комбинации из мультипликаторов имеет смысл как в случае с определением P, так и в случае с EV. При определении цены акции результат в 27,6% получается при комбинации 0,65*P/E + 0,35*P/BV, что на 3,1% лучше, чем при использовании мультипликатора P/E (24,5%) самостоятельно.

При определении EV лучшие результаты демонстрирует комбинация 0,43*EV/EBITDA + 0,57*EV/TA, 22,5%, что на 3,9% лучше, чем при использовании мультипликатора EV/TA (18,6%).

Группа 5: Здравоохранение (Healthcare) (Приложение 5). Количество наблюдений - 330 (66 компаний за 5 лет). Это достаточно специфическая группа компаний, поэтому было принято решение проанализировать ее отдельно. К тому же она оказалась весьма многочисленной. При определении P самым точным оказался мультипликатор P/E при критерии отбора INDUSTRY с результатом 27,3%. На втором месте по точности оценки оказался мультипликатор P/BV с критерием отбора ROE, продемонстрировав результат в 23,6%. При определении EV самым точным стал мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора INDUSTRY, с результатом 25,8%, на 1% ему уступил EV/EBIT с тем же критерием отбора, показав результат в 24,8%. Для данной отрасли показатели прибыли оказались более важны в определении стоимости акций и EV, так как активов у компаний, относящихся к данной отрасли в разы меньше, чем у компаний из рассмотренных выше отраслей, поэтому они не так сильно влияют на стоимость компании, как показатели прибыли.

В данной отрасли использование комбинации из мультипликаторов имеет смысл, однако позволит незначительно улучшить точность оценки. Так, при определении P лучшие комбинации позволяют увеличить результат лишь на 1,5% по сравнению с результатом P/E (27,3%). Это комбинации 0,43*P/E + 0,57*P/BV; 0,44*P/E + 0,56*P/BV; 0,51*P/E + 0,49*P/BV; 0,61*P/E + 0,39*P/BV; а также диапазон от 0,63*P/E + 0,37*P/BV до 0,68*P/E + 0,32*P/BV. Все эти комбинации с одинаковым результатом в 28,8%. При определении EV лучшие значения также достигаются в нескольких точках: 0,36*EV/EBITDA + 0,64*EV/EBIT; 0,37*EV/EBITDA + 0,63*EV/EBIT; 0,45*EV/EBITDA+0,55*EV/EBIT; 0,52*EV/EBITDA + 0,48*EV/EBIT. Во всех случаях результат получается 27,6%, что на 1,8% лучше, чем значение EV/EBITDA (25,8%).

Судя по полученным результатам, компании, которые относятся к отраслям, характерным большим количеством активов, демонстрируют большую предрасположенность цен акций к изменению балансовой стоимости этих активов, чем компании с меньшим количеством активов. Мультипликатор P/BV оказался самым точным в 1,2 и 3 группах. P/E в 4 и 5ой. При этом мультипликатор EV/TA оказался самым точным в первых 4х группах, а EV/EBITDA только в 5ой группе. Именно поэтому в суммарных результатах по всем отраслям в Китае, описанных выше, с незначительным перевесом самыми точными оказались, соответственно, мультипликаторы P/BV и EV/TA (см. рис.5).

ИНДИЯ

Группа 1: Энергетические компании (Energy, Utilities) (Приложение 6). Количество наблюдений - 145 (29 компаний за 5 лет). При определении P самым точным стал мультипликатор P/E с критерием отбора MARKET и результатом 26,9%. На втором месте P/BV с критерием отбора ROE и результатом 22,1%. При определении EV самым точным оказался EV/TA при критерии отбора ROE и результатом 30,3%, на втором месте по точности оказался мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора MARKET и результатом 24,8%.

В данной отраслевой группе не имеет смысл использовать комбинацию из мультипликаторов при определении EV, так как при лучших комбинациях точность увеличивается лишь на 2,1% (например, комбинация 0,6*EV/EBITDA + 0,4*EV/TA дает результат в 32,4%). Но при этом чувствительность к пропорции мультипликаторов крайне высока, и незначительное изменение пропорции может существенно уменьшить точность оценки (см. Приложение 6, график «Индия группа 1 - EV»). При определении P комбинация из мультипликаторов позволяет существенно улучшить результат (см. Приложение 6, график «Индия группа 1 - P»). При использовании комбинаций в диапазоне от 0,51*P/E + 0,49*P/BV до 0,74*P/E + 0,26*P/BV мы в худшем случае можем получить результат в 30,3%, что на 3,4% лучше, чем значение P/E (26,9%), а в большинстве случаев получим результат в 31%, что на 4,1% выше. При этом чувствительность к изменению пропорции мультипликаторов в данной отрасли очень невысока и большее количество комбинаций позволяет улучшить точность оценки.

Группа 2: Промышленные предприятия и предприятия, занимающиеся производством материалов (Industrials, Materials) (Приложение 7). Количество наблюдений - 1215 (243 компании за 5 лет). При определении P самым точным оказался мультипликатор P/E с критерием отбора TA и результатом 16,8%. Следующим по точности стал P/BV с критерием отбора MARKET и результатом 15,2%. При определении EV лучше всех остальных оказался мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора INDUSTRY и результатом 22,9%. Уступив всего 0,4%, на втором месте по точности оказался мультипликатор EV/TA с критерием отбора IND+ROE и результатом 22,5%.

Стоит отметить, что в данной отраслевой группе нецелесообразно использовать комбинацию из мультипликаторов ни при определении P, ни в случае с EV, так как результаты очень чувствительны даже к незначительному изменению пропорции мультипликаторов, как видно на графиках в Приложении 7 («Индия группа 2 - P», «Индия группа 2 - EV»). Помимо этого, использование комбинации в данном случае может лишь незначительно повысить точность оценки (в случае с определением P - максимум на 1,15%, а в случае с определением EV - на 0,5%).

Группа 3: Потребительские товары (Consumer Staples, Consumer Discretionary) (Приложение 8). Количество наблюдений - 765 (153 компании за 5 лет). При определении P мультипликатор P/BV с критерием отбора IND+ROE стал самым точным с результатом 20,3%. Несколько менее точным оказался мультипликатор P/E с тем же самым критерием отбора компаний-аналогов и результатом в 19,1%. При определении EV EV/TA с критерием отбора IND+TA показал самый лучший результат 22,2%, на 0,2% ему уступил EV/EBITDA с тем же критерием отбора и результатом 22%.

В отрасли потребительских товаров не имеет смысла использовать комбинацию при определении P компаний, так как практически любая комбинация демонстрирует менее точные результаты, чем использование мультипликатора P/BV самостоятельно. При определении EV использование комбинации позволяет лишь незначительно увеличить точность оценки. При оптимальной комбинации 0,08*EV/EBITDA + 0,92*EV/TA получается результат в 23,6%, что лишь на 1,4% лучше, чем использование мультипликатора EV/TA (см. Приложение 8, графики «Индия группа 3 - P», «Индия группа 3 - EV»).

Группа 4: Информационные технологии, телекоммуникационные компании (IT, Telecom) (Приложение 9). Количество наблюдений - 245 (49 компаний за 5 лет). При определении P самым точным стал мультипликатор P/E с критерием отбора TA, продемонстрировав значение 15% фракции ошибок, равное 16,3%. На втором месте по точности оказался мультипликатор P/S с критерием отбора IND+ROE и результатом в 15,1%. При определении EV лучше всех себя проявил мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора IND+TA и результатом 19,2%, EV/EBIT с критерием отбора ROE и результатом 18% оказался чуть менее точным. Следует отметить, что у индийских компаний данного сектора, попавших в выборку, значительно меньший стоимостной объем активов, чем у китайских компаний, поэтому и получились такие результаты. Судя по мультипликатором, для индийских компаний, попавших в 4 группу, показатели прибыли оказывают гораздо большее влияние как на стоимость акций, так и на enterprise value в целом.

Для данной группы компаний не имеет смысла использовать комбинации из мультипликаторов ни для определения P, ни для определения EV, так как практически во всех случаях использование комбинации из мультипликаторов будет давать менее точные результаты, чем использование мультипликаторов самостоятельно (см. Приложение 9, графики «Индия группа 4 - P», «Индия группа 4 - EV»).

Группа 5: Здравоохранение (Healthcare) (Приложение 10). Количество наблюдений - 240 (48 компаний за 5 лет). При определении P самым точным оказался мультипликатор P/S с критерием отбора ROE и результатом 17,1%. На втором месте по точности оказался мультипликатор P/BV с критерием отбора IND+TA и результатом 15,8%. При определении EV лучше всех остальных себя проявил мультипликатор EV/TA с критерием отбора INDUSTRY и результатом 21,7%. Чуть хуже проявил себя мультипликатор EV/Sales с критерием отбора TA и результатом 20,8%. Стоит отметить, что у индийских компаний, относящихся к данному сектору, результаты разительно отличаются от китайских компаний. Судя по результатам исследования, на цену акций (P) в Индии большее влияние оказывает объем продаж, чем балансовая стоимость акций, в то время как в Китае показатель прибыли на 1 обыкновенную акцию оказался более важным для изменения курса акций.

Что касается использования комбинации мультипликаторов, то для данной группы это также не имеет смысла делать ни при определении P, ни при определении EV, так как практически любая комбинация дает результаты значительно хуже, чем использование мультипликаторов самостоятельно (см. Приложение 10, графики «Индия группа 5 - P», «Индия группа 5 - EV»).