При определении цены акции (P) в 1, 2 и 4ой группах самым точным оказался мультипликатор P/E, в 3ей группе P/BV, а в 5ой - P/S. В случае с EV в 1,3 и 5 самым точным оказался мультипликатор EV/TA, во 2ой и 4ой группах - с мультипликатор EV/EBITDA. Именно поэтому в общих итогах по Индии самым точным при определении P оказался именно мультипликатор P/E, а P/BV занял второе место. Что касается EV, то EV/TA оказался самым точным, на втором месте - EV/EBITDA (см. Рис. 6). Стоит отметить, что, в отличие от результатов, полученных по отраслевому составу Китая, в группе 1 Индии акции более чувствительны к изменениям прибыли, чем к изменениям балансовой стоимости акций, это может быть связано с различным отображением активов в бухгалтерской отчетности в этих странах. При этом и в Китае, и в Индии в группе 1 при определении EV самым точным оказался мультипликатор EV/TA. Во 2ой группе цены акций и значения EV индийских компаний также демонстрируют большую чувствительность к изменениям показателей прибыли, нежели чем к изменению активов, как в случае с китайскими компаниями. В 3ей группе обоих стран результаты получились абсолютно идентичные. И в Китае, и в Индии самыми точными оказались мультипликаторы P/BV и EV/TA. В 4ой группе мультипликатор P/E оказался самым точным при определении P, а в случае с EV EV/EBITDA оказался самым точным в Индии, а EV/TA в Китае. В 5ой группе цены акций индийских компаний продемонстрировали большую чувствительность к объему продаж из расчета на 1 акцию, а в случае с китайскими компаниями - к прибыли на акцию, в то время как значение EV в Индии более зависим от количества активов, чем от прибыли, как в Китае.

БРАЗИЛИЯ

Стоит отметить, что в выборке Бразилии было значительно меньше компаний, чем в выборках Индии и Китая, поэтому 4 и 5 группы не попали в исследование в связи с тем, что не оказалось достаточного количества наблюдений, чтобы можно было делать статистически значимые выводы.

Группа 1: Энергетические компании (Energy, Utilities) (Приложение 11). Количество наблюдений - 90 (18 компаний за 5 лет). При определении P самым точным оказался мультипликатор P/E с критерием отбора MARKET и результатом 33,3%, на втором месте - мультипликатор P/S с критерием отбора IND+ROE и результатом 30%. При определении EV самым точным оказался мультипликатор EV/EBIT с критерием отбора INDUSTRY и результатом в 40%. Следующим по точности стал мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора ROE, который показал результат 36,7%. Стоит отметить, что для бразильских компаний данной отрасли гораздо больший вес имеют показатели прибыли как при определении стоимости акций, так и при определении EV. Психология инвестора в случае с Бразилией работает не так, как в Китае и в Индии, где наличие большого количества активов может определять P и EV компании. Здесь гораздо большее внимание уделяется именно использованию этих активов в связи с гораздо более высокими рисками. Поэтому именно показатели прибыли оказываются самыми точными при определении стоимости бразильских компаний.

Что касается использования комбинации из мультипликаторов, то стоит отметить, что ни в случае с определением P, ни в случае с EV не следует использовать комбинированный мультипликатор, так как в подавляющем большинстве случаев это только ухудшит точность оценки (см. Приложение 11, графики «Бразилия группа 1 - P», «Бразилия группа 1 - EV»).

Группа 2: Промышленные предприятия и предприятия, занимающиеся производством материалов (Industrials, Materials) (Приложение 12). Количество наблюдений - 100 (20 компаний за 5 лет). Самым точным мультипликатором при определении цены акции (P) стал P/BV с критерием отбора INDUSTRY и результатом 27%, на втором месте P/S с критерием TA+ROE и результатом 25%. При определении EV лучше всего себя проявил мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора INDUSTRY и результатом 31%, чуть менее точным стал мультипликатор EV/EBIT с критерием отбора TA и результатом 29%.

В данной группе имеет смысл использовать комбинации из мультипликаторов как в случае с определением P, так и в случае с EV, так как это позволяет существенно увеличить точность оценки (см. Приложение 12, графики «Бразилия группа 2 - P», «Бразилия группа 2 - EV»).

Группа 3: Потребительские товары (Consumer Staples, Consumer Discretionary) (Приложение 13). Количество наблюдений - 70 (14 компаний за 5 лет). При определении P самым точным оказался мультипликатор P/BV с критерием отбора MARKET и результатом 25,7%, на втором месте оказался мультипликатор P/E с критерием отбора INDUSTRY и результатом 21,4%. А в случае с EV - EV/EBIT с критерием отбора INDUSTRY и результатом 41,4%, при этом на втором месте оказался мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора TA и результатом 38,6%.

В случае с отраслью потребительских товаров Бразилии имеет смысл использовать комбинацию из мультипликаторов, но это стоит делать крайне осторожно, поскольку незначительное изменение в пропорции может привести к существенному снижению точности оценок.

Стоит отметить, что при анализе отраслей Бразилии специально не указываются оптимальные пропорции мультипликаторов из-за небольшого количества наблюдений. И даже незначительные изменения 15% фракции ошибок в абсолютном выражении приводят к существенным изменениям в результатах. При этом остается важным определение необходимости самого факта использования комбинации из мультипликаторов.

При определении цены акции (P) в группах 2 и 3 самым точным мультипликатором оказался P/BV, а в 1ой группе - P/E. При определении EV в 1ой и 3ей группах отраслей самым точным оказался мультипликатор EV/EBIT, а во 2ой группе - EV/EBITDA.

РОССИЯ

В выборке России было меньше всего компаний, и только для одной группы (для группы 1) набралось достаточное количество компаний, чтобы можно было делать статистически значимые выводы.

Группа 1: Энергетические компании (Energy, Utilities) (Приложение 14). Количество наблюдений - 85 (17 компаний за 5 лет). При определении P самым точным мультипликатором оказался P/S с критерием отбора компаний-аналогов IND+TA и результатом 18,8%, на втором месте по точности оказался мультипликатор P/BV с критерием отбора INDUSTRY и результатом 16,5%. При определении EV самым точным оказался мультипликатор EV/EBIT с критерием отбора IND+ROE и результатом 27,1%, на втором месте оказался мультипликатор EV/EBITDA с критерием отбора ROE и результатом 25,9%.

Комбинацию из мультипликаторов имеет смысл использовать только в случае определения EV, так как в случае с P большинство комбинаций дают менее точный результат, чем использование P/S самостоятельно.

Как и в случае с бразильскими компаниями, в случае с Россией не были указаны оптимальные пропорции мультипликаторов из-за небольшого количества наблюдений, но проведенный анализ однозначно говорит о том, что при определении EV российских компаний, относящихся к энергетической отрасли, имеет смысл использовать комбинацию из представленных выше мультипликаторов.

ВЫВОДЫ

Оптимальные пропорции мультипликаторов, полученные за бескризисный период 2009-2013 гг., могут существенно отличаться, если провести аналогичный анализ за другой временной интервал. Результаты, полученные по отраслям в исследуемых странах BRIC не претендуют на их использование напрямую при оценке стоимости компаний в рамках сравнительного подхода. При использовании комбинированных мультипликаторов необходимо оценивать точность используемых мультипликаторов и критериев отбора компаний аналогов для исследуемой компании на более длительном временном интервале. Результаты исследования позволяют исключить заведомо гораздо менее точные мультипликаторы и критерии отбора компаний-аналогов из оценки, а также позволяют определить, нужно ли использовать комбинированный мультипликатор в той или иной отрасли исследованных стран. Так, например, если мы будем оценивать сравнительным подходом стоимость акции индийской компании из отрасли «Здравоохранение» за 2017 год, то, благодаря данному исследованию, нам придется тестировать всего 2 мультипликатора: P/S и P/BV, при этом мы можем быть уверены в том, что в данном случае использовать комбинацию из мультипликаторов нецелесообразно, а в случае с оценкой китайской энергетической компании, относящейся к 1ой группе в данном исследовании, будет целесообразно протестировать точность оценки комбинированного мультипликатора, так как проведенное исследование по данной группе подтверждает гипотезу о том, что это позволит увеличить точность оценки.

В приведенной ниже таблице представлены основные результаты по проведенному отраслевому анализу (Рис. 14) В начале данной работы были выдвинуты следующие гипотезы:

1. Использование комбинации мультипликаторов позволяет улучшить точность оценки по сравнению с использованием мультипликаторов самостоятельно

2. Наилучшими критериями отбора будут критерии, в составе которых лежит «отрасль» (IND+ROE, IND+TA, INDUSTRY)

3. Самыми точными мультипликаторами, в числителе которых стоит цена акции, будут мультипликаторы, базирующиеся на прибыли

4. EV/EBITDA более точный мультипликатор, чем EV/EBIT

Первая гипотеза нашла подтверждение в 4ой и 5ой группе китайских компаний, в 1ой и 3ей группах при определении P, а также во 2ой группе при определении EV. Среди индийских компаний использование комбинации было оправдано лишь в двух случаях: при определении P в 1ой отраслевой группе и при определении EV в 3ей. 2ая и 3я группы бразильских компаний также подтвердили данную гипотезу. В 1ой группе российских компаний использовать комбинацию имеет место лишь при определении EV компаний. В другой половине случаев использование комбинации не оправдывается эмпирическими выводами. В 14 из 28 наблюдений гипотеза подтверждается (в Индии и Китае по 5 отраслевых групп, в Бразилии - 3, а в России 1 группа, в каждой из этих групп исследовались мультипликаторы и критерии отбора для двух числителей - P и EV, условно для целей анализа подтверждения или опровержения гипотез назовем это «наблюдениями»).

Вторая гипотеза подтверждается практически во всех случаях с Китаем (кроме 1 группы при определении P - критерий TA показал себя лучше всех, и кроме 4ой группы при определении EV - лучшим критерием в этом случае стал ROE). Среди индийских компаний критерии с участием принадлежности к отрасли (IND) стали лучшими в 3ей группе, а во 2ой, 4ой и 5ой группах - при определении EV. В Бразилии эта гипотеза также подтверждается в большинстве наблюдаемых отраслей (исключениями стали лишь 1ая и 3я группы - в случае определения P). Наблюдения по российским компаниям полностью подтвердили данную гипотезу. Таким образом, в 19 из 28 наблюдений гипотеза подтверждается.

Третья гипотеза подтверждается в следующих случаях: 4 и 5 группы китайских компаний, 1, 2 и 4 группы индийских компаний и 1ая группа бразильских компаний. В 6 из 14 наблюдений гипотеза подтверждается.

Подтверждение 4ой гипотезы. Среди китайских компаний мультипликатор EV/EBITDA во всех группах демонстрировал более точные результаты, чем EV/EBIT. В первых 4х группах Индии эта гипотеза также находит свое подтверждение. В 1ой и 3ей группах бразильских компаний доказывается обратное и лишь 2ая группа подтверждает выдвинутую гипотезу. Наблюдения по российским компаниям также служат опровержением данной гипотезы. В результате получается, что в 10 из 14 наблюдаемых отраслей (с учетом разных стран) данная гипотеза подтверждается.

Делая выводы по подтверждению (опровержению) выдвинутых гипотез, следует сказать, что ни одна из них полностью не была ни отвергнута, ни принята. Частично подтверждаются и в практически равной мере опровергаются все выдвинутые гипотезы. Отдельно стоит отметить, что все без исключения гипотезы полностью подтверждаются только на 5ой группе китайских компаний (отрасль здравоохранение).

Результаты данного исследования носят практический характер. В результате проведенного анализа можно сделать несколько важных выводов (см. Рис. 14).

При оценке китайских компаний с помощью сравнительного подхода для определения стоимости акций (P) компаний, относящихся к таким отраслям как энергетические компании (Utilities, Energy), промышленные предприятия и предприятия, занимающиеся производством и продажей материалов (Industrials, Materials), а также потребительских товаров (Consumer Staples, Consumer Discretionary) имеет смысл использовать мультипликатор P/BV. В случае с компаниями, относящимися к 4ой и 5ой группам (телекоммуникационные компании, компании, работающие в сфере информационных технологий и здравоохранения - Telecom, IT, Healthcare), лучше подойдет мультипликатор P/E. При определении EV компаний лучше всего себя проявил мультипликатор EV/TA практически во всех случаях. Исключением стала 5 группа компаний, для которой более точным оказался EV/EBITDA.

Для индийских компаний, относящихся к энергетической, промышленной и IT отраслям (1, 2 и 4 группы) при определении цены акций (P) лучше всего использовать мультипликатор P/E, P/BV лучше подойдет для отрасли потребительских товаров (3 группа), а P/S - для отрасли здравоохранение (5ая группа компаний). При определении EV для 1, 3 и 5 групп (энергетические компании, потребительские товары и здравоохранение) самым точным будет мультипликатор EV/TA, EV/EBITDA при этом оказался точнее для 2 и 4 групп (промышленные предприятия и предприятия IT сектора и телекоммуникационные компании).

В случае с бразильскими компаниями для энергетических компаний (группа 1) при определении цены акций (P) лучше использовать мультипликатор P/E, P/BV в этом случае лучше подойдет для 2 и 3 групп (отрасли промышленных предприятий и потребительских товаров). При определении EV для 1 и 3 групп лучше всех остальных мультипликаторов проявил себя EV/EBIT, а для 2ой группы - EV/EBITDA.

При оценке энергетический компаний в России лучше всего использовать мультипликаторы P/S и EV/EBIT соответственно.

Рисунок 14. Результаты по отраслям

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проведенного исследования были решены следующие задачи: были проанализированы проведенные ранее исследования, выявлены наиболее используемые мультипликаторы и определены методики их расчетов, также были найдены оптимальные критерии отбора компаний-аналогов. Также в ходе работы были найдены самые точные мультипликаторы с критериями отбора компаний-аналогов для каждой из исследуемых стран и для основных отраслей. В результате была определена точность оценки комбинированных мультипликаторов как в целом по странам, так и по отраслям.

В результате исследования были сделаны выводы о том, какие мультипликаторы и какие критерии отбора компаний-аналогов лучше всего использовать при оценке тех или иных компаний, в зависимости от принадлежности к отраслям и странам. Научной новизной исследования стало частичное подтверждение гипотезы о том, что использование комбинации из мультипликаторов дает более точные оценки, нежели использование мультипликаторов самостоятельно на развивающихся рынках стран BRIC.

Исходя из проведенного анализа можно сделать практический вывод о применимости определенных мультипликаторов на соответствующих отраслях отдельных стран, однако при их использовании необходимо внимательно подойти к выбору критериев отбора компаний-аналогов, так как они очень нестабильны. Так, например, в рамках 2ой группы китайских компаний при определении P при использовании мультипликатора P/E лучшим критерием отбора получился ROE, а в случае с P/BV этот же критерий отбора демонстрирует практически самые худшие результаты, по сравнению с другими и лучшим оказывается критерий отбора IND+TA.

Результаты данной работы могут быть использованы в определении стоимости компаний в рамках сравнительного подхода.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

Размещено на Allbest.ru