Цель данной выпускной квалификационной работы - создание модели для определения величины резервного фонда проектов освоения золотых месторождений, которую могла бы использовать как сама компания, реализующая проект, так и любая другая, занимающаяся оценкой и анализом планируемого к реализации проекта, с целью оценки рисков и привлечения инвестиций.

Для достижения намеченной цели были поставлены следующие задачи:

· Уточнить понятийный аппарат инвестиционного проектирования и управления рисками;

· Проанализировать стадии инвестиционного проектирования и мероприятия по управлению рисками с целью определения значимости резервного фонда для инвестиционного проекта;

· Выделить основные подходы к анализу рисков проекта и провести сравнительный анализ данных подходов с целью выявления наиболее подходящего для формирования величины рисковых резервных фондов в золотодобывающей отрасли;

· Рассмотреть основные подходы к выставлению ставки дисконтирования, и провести анализ на их применимость к отечественным и зарубежным проектам, находящимся на начальной стадии;

· Проанализировать мировой рынок золота, динамику основных производственных и финансовых показателей крупнейших его игроков, тенденции золотодобывающей отрасли;

· Построить модель и апробировать ее на примере одного из проектов освоения золотых месторождений, характеризующегося высокой степенью неопределенности.

Глава 1. Анализ подходов к формированию рисковых резервных фондов при инвестиционном проектировании

Рис. 1.1 Мероприятия по управлению проектными рисками Поляков, Н.А. Управление инновационными проектами: учебник и практикум для академического бакалавриата / Н.А. Поляков, О.В. Мотовилов, Н.В. Лукашов. - М.: Издательство Юрайт, 2016. - С. 192

Источник: Поляков, Н.А. Управление инновационными проектами

Наибольший интерес в рамках данной работы вызывают мероприятия по принятию детерминированных рисков, а именно резервирование средств и ресурсов, или по-другому - создание рисковых резервных фондов.

1.4 Создание рисковых резервных фондов

Резервный фонд представляет собой страховой капитал организации, предназначенный для возмещения убытков от хозяйственной деятельности Одинцова М.А. Формирование резервного фонда предприятиями малого и среднего бизнеса при использовании самострахования и страхования в качестве методов управления рисками / М.А. Одинцова // Проблемы анализа риска. - 2013. №4. - С. 76.

Резервирование средств и ресурсов, адекватных ожидаемым рискам, относится, как уже было сказано выше, к мероприятиям по принятию детерминированных рисков. Данное мероприятие подразумевает выделение в бюджете инвестиционного проекта единого резервного фонда, хранящегося на текущем расчетном счете фирмы и обособленного специальным субсчетом, либо планирование в бюджете проекта совокупности целевых резервных фондов, цели расходования которых ограничены мероприятиями по минимизации и устранению ущербов от конкретных проектных рисков.

Адекватная величина резервных фондов наилучшим образом отражается так называемой ценой рисков, которую на интуитивном уровне можно определить, как стоимость потери, в том числе и упущенной выгоды, соответствующей вероятности нежелательного исхода, с которым связывается определенный выявленный фактор риска. Таким образом, в общем виде цена риска представляет собой разность между планируемой прибылью проекта и вероятной с учетом выявленных факторов риска:

(1) ЦР = П-П* Поляков, Н.А. Управление инновационными проектами: учебник и практикум для академического бакалавриата / Н.А. Поляков, О.В. Мотовилов, Н.В. Лукашов. - М.: Издательство Юрайт, 2016. - С. 214, где:

П - планируемая прибыль от проекта;

П* - вероятная прибыль по проекту при условии реализации рисков.

Прибыль же при условии реализации рисков (П*) рассчитывается следующим образом:

(2) П* = П*(1-P)-С*i*P Там же, где:

P - вероятность конкретного фактора риска либо общего риска нереализации проекта (непродажи продукции по проекту), определяемая экспертно;

С - себестоимость продукции по проекту;

i - среднерыночная доходность.

Таким образом, вероятная с учетом риска прибыль представляет собой алгебраическую сумму планируемой прибыли и альтернативных издержек.

Представленную формулу, можно модифицировать посредством перевода ее компонентов с показателя прибыли на показатель денежных потоков:

(3) ЦР = CF-CF* Там же, где:

CF - плановый денежный поток по проекту за конкретный период;

CF*= CF*(1-P)-отток*i*P - денежный поток по проекту за конкретный период при условии реализации рисков.

Под «оттоком» следует понимать плановый отток денежных средств за период.

Резервные фонды - дополнительные оттоки из денежных потоков по проекту и, таким образом, само их наличие «очищает» денежные потоки от проектных рисков.

Важно иметь представление о цене рисков в общем виде, чтобы в дальнейшем можно было работать с её составляющими с учётом отраслевой принадлежности проекта и специфики этой отрасли.

Очевидно, что основное средство наполнения резервных фондов для борьбы с последствиями рисков в конкретный планируемый период - отчисления из чистой прибыли за предыдущий период предприятия, созданного для реализации инвестиционного проекта. В начальных плановых периодах проекта, когда чистой прибыли нет или ее размер недостаточен для наполнения резервного фонда следующего периода, можно воспользоваться инвестиционными ресурсами инициаторов проекта либо специализированной кредитной линией. Также существуют и несколько «экзотических» способов наполнения резервных фондов.

Во-первых, это резервирование части выпускаемых под проект ценных бумаг с целью их продажи в конкретные периоды для наполнения резервных фондов. Однако данный подход применим лишь для крупных проектов, ценные бумаги которых могут обладать достаточной ликвидностью для подобных операций.

Во-вторых, такой способ, как размещение части резервных фондов в калькуляциях себестоимости продукции по статье «расходы будущих периодов». Однако далеко не все направления траты денег из резервных фондов можно списать по этой статье себестоимости продукции и, таким образом, переложить их на потребителя. Чаще всего речь может идти о ремонте оборудования, дополнительных расходах при подготовительных производственных работах.

В-третьих, это формирование резервных фондов по проекту за счет платежей от сдачи в аренду основных средств, приобретенных под проект и за счет его бюджета, в периоды, когда эти основные средства проекту уже не нужны. Однако этот метод предполагает явно избыточное финансирование проекта инвесторами, что ставит под сомнение исключительно коммерческую направленность данных инвестиций. Речь может идти о проектах, где первичными эффектами выступают социальный, научно-технический или, например, военно-политический.

В-четвертых, такой способ, как платное откомандирование работников, нанятых на долгосрочной основе компанией, созданной для реализации проекта, в распоряжении других хозяйствующих субъектов, с зачислением дохода от этих операций в резервные фонды проекта. Прямая аналогия - «аренда» игроков в футболе. Что касается ограничений к применению данного подхода, то они аналогичны предыдущему методу.

В-пятых, это резервирование запасов закупаемых материальных ценностей, рыночная стоимость которых имеет тенденцию к повышению ожидаемых темпов инфляции, и реализация этих излишков с целью пополнения резервных фондов - интересный и эффективный подход, страхующий дополнительно и риск непоставок сырья. Однако и в данном случае требуется обильное финансирование инвестиций в ранние периоды инновационного проекта, что существенно снижает его коммерческую эффективность Поляков, Н.А. Управление инновационными проектами: учебник и практикум для академического бакалавриата / Н.А. Поляков, О.В. Мотовилов, Н.В. Лукашов. - М.: Издательство Юрайт, 2016. - С. 215.

Создание резервного фонда и управление им требует квалифицированного рискового менеджмента, основанного на анализе статистических данных и оценке риска.

Экономическая обоснованность мероприятий по управлению рисками в целом выявляется через сравнение стоимости реализации конкретных мероприятий с вероятными размерами ущерба в случае наступления рисковых ситуаций без реализации системы защитных мероприятий. Соответственно, величина планируемых резервных фондов должна соответствовать возможным убыткам предприятия.

Одной из областей в исследовании способов рационального использования средств для управления рисками предприятия является поиск формализованных и объективных методов оптимизации размера резервного фонда. На практике это довольно сложно определить, так как:

· При малом размере резервного фонда его может быть недостаточно для покрытия убытков в случае реализации рисков;

· Средства резервного фонда выбывают из оборота, а значит, не приносят прибыли;

· Под воздействием инфляции средства резервного фонда обесцениваются;

· Средства резервного фонда должны храниться в наиболее ликвидной форме, чтобы можно было в короткие сроки покрыть возможные убытки.

Отчисления в резервный фонд должны быть ограничены таким образом, чтобы их максимальное возможное значение не наносило ущерба финансово-экономическому состоянию предприятия Одинцова М.А. Формирование резервного фонда предприятиями малого и среднего бизнеса при использовании самострахования и страхования в качестве методов управления рисками / М.А. Одинцова // Проблемы анализа риска. - 2013. №4. - С. 77. Для этих целей используются коэффициенты платежеспособности и ликвидности предприятия, показатели финансовой устойчивости (структуры капитала), показатели деловой активности (коэффициенты управления активами) и показатели рентабельности.

1.5 Подходы к определению вероятностей факторов риска проекта при формировании рисковых резервных фондов

Существует несколько подходов к определению вероятности рисков при формировании рисковых резервных фондов. Наиболее используемыми и обоснованными из них являются следующие:

• Формирование сетевого графа;

• Календарный план;

• Аналитический подход;

• Имитационное моделирование (метод Монте-Карло);

• Анализ чувствительности;

• Метод анализа сценариев;

• Метод анализа дерева решений.

Рассмотрим подробнее каждый из них.

Формирование сетевого графа

Сетевой граф является ключевым методом, используемым при инвестиционном проектировании на фазе планирования проекта, и представляет собой графическое отображение логической последовательности работ с целью выполнения проекта. Работа в рамках формирования сетевого графа представляет собой неразложимое действие или неразложимую совокупность действий, необходимых для реализации проекта. Главными характеристиками работы выступают время и ресурсы, затраченные на ее выполнение. Результатом работы является событие.

Обычно в сетевом графике события отображаются в виде геометрических фигур, а работы - в виде стрелок, выходящих из одного события и входящих в другое. Его построение начинается с нанесения начального события, которое отличается от прочих тем, что в нём нет входящих работ, и заканчивается нанесением конечного события, который отличается отсутствием исходящих работ.

Наибольший путь, соединяющий начальное и конечное событие в сетевом графике, называется критическим. Именно он и используется с целью управления проектами и позволяет ответить на ряд вопросов, в том числе о необходимом количестве привлеченных в проект ресурсов и степени риска и его вероятности, характерных для каждого события (а вернее его ненаступления или задержки наступления), отображенного на сетевом графе.

Календарный план

Календарный план также используется во время фазы планирования проекта, и представляет собой план первичных работ с разбиением по временным периодам, указанием их продолжительности и необходимыми затратами. На выходе получается две таблицы: в одной - столбцы соответствуют промежуткам времени, а строки - наименованиям работ, которые необходимо выполнить; во второй строки соответствуют затратам, необходимые для организации данных работ. Таким образом данное табличное представление позволяет увидеть необходимые к формированию резервы времени и средств.

Аналитический подход

Аналитический метод или метод балльных оценок заключается в составлении перечня всех критериев, необходимых для рассмотрения организацией, реализующей проект, после чего создается система балльной оценки данных критериев, в соответствии с которой им присваивается некоторый балл. Данные баллы присваиваются в зависимости важности отдельно взятого критерия в рамках проекта, после чего баллы суммируются и из их суммы выводится оценка проекта. На основании оценок определяется эффективность проекта, а также степень риска его реализации. С целью определения величины резервных фондов анализируются те критерии, значения которых ниже значений тех же критериев у «идеальной модели», так как данное отставание может косвенно указывать на возможные убытки от реализации проекта, вероятность, что проект не окупится.

Далее определяется собственно величина резервных фондов. Делается это либо путем выставления вероятности конкретных выявленных проектных рисков, либо как сумма стоимости мероприятий, запланированных для борьбы с конкретными прогнозируемыми факторами проектных рисков.

Подходы, рассмотренные выше, нацелены больше на выявление слабых мест проекта, нежели на обоснование величины необходимых резервных фондов, хотя и позволяют это сделать с определенной степенью точности.

Другая группа подходов к определению величины резервных фондов, позволяет это сделать более точно. Данные подходы основаны на прогнозировании и оценке рисков, сопряженных с инвестиционными вложениями в коммерческие проекты. Такими подходами являются метод анализа сценариев, метод Монте-Карло, метод анализа дерева решений и некоторые другие.

Имитационное моделирование (метод Монте-Карло)

Наиболее популярным методом имитационного моделирования является метод Монте-Карло. Метод Монте-Карло - это численный метод, основанный на получении большого числа реализаций стохастического (случайного) процесса, используемый для решения задач в различных областях науки, в том числе в экономике, теории управления и др. Название метода происходит от названия города в княжестве Монако, известного многочисленными казино и игровыми клубами, так как рулетка является одним из известнейших генераторов случайных чисел А.В. Владимирова [и др.] Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски: Учеб. пособие. / А.В. Владимирова, Н.И. Вильдяева, Е.А. Куделя, С.А. Лосевская - 2-е изд., испр. и доп. - Новочеркасск: 2015. С. 227.

При использовании данного метода значение каждого факторного показателя является случайной величиной, имеющей определенный закон распределения внутри ее заданного возможного диапазона изменения. Далее создается динамическая модель множества вероятных событий, оказывающих влияние на деятельность субъекта предпринимательства, прибыльность инвестиционного проекта и, соответственно, множество сценариев конечного результата. Таким образом проводится комплексная оценка проектного риска, основанная на многократной имитации сценариев реализации при различных наборах случайных значений исходных факторных показателей.

Метод является затратным и достаточно трудоёмким. Он требует времени и технических возможностей. Однако неоспоримым преимуществом данного метода является достаточная степень точности результата, получаемого на выходе. Данная точность достигается в ходе количественного и качественного анализа и оценки влияния факторов риска на деятельность субъекта предпринимательства в кратко- и долгосрочной перспективе, исследования корреляции рисков, сравнения альтернативных вариантов применения различных методов воздействия на риски. Более того, данный метод позволяет исследовать изменение всех факторных показателей в комплексе и имитировать не несколько сценариев, а несколько сотен. Метод Монте-Карло выявляет слабые места проекта и дает возможность внести поправки, а результаты моделирования демонстрируют не только возможные события, но и вероятность их наступления.

Анализ чувствительности

Метод анализа чувствительности позволяет отследить влияние на финансово-хозяйственную деятельность субъекта предпринимательства или на результат инвестиционного проекта отдельных, наиболее значимых рискообразующих факторов.

При использовании анализа чувствительности выбирается показатель, относительно которого и производится оценка чувствительности к воздействию тех или иных факторов риска.

Преимуществами данного метода признаются простота расчетов и легкость визуализации расчетов. Данный метод является более простым, чем метод Монте-Карло, однако это и обуславливает его недостатки: ограниченное количество исследуемых рискообразующих факторов, а также отсутствие анализа взаимосвязей между ними. Этот метод позволяет определить риск проекта только в определенных точках. А неизменность всех переменных кроме одной считается аксиомой; в реальности такая неизменность недостижима.

Метод анализа сценариев

Метод анализа сценариев исследует чувствительность основных показателей деятельности предприятия к влиянию группы рискообразующих факторов, а также диапазон вероятных значений предпринимательских рисков.

Для целей анализа проекта данным методом разрабатывается три сценария, наихудший, наиболее вероятный и наилучший, и представляют собой прогноз прибыльности инвестиционного проекта при различной степени реализации рисковых событий. Сценарии разрабатываются экспертным путем, после чего для каждого определяется вероятность реализации.

Данный метод позволяет рассчитать отклонение результирующего показателя с учетом взаимодействия вводимых переменных, а не каждой в отдельности. Более того, он позволяет произвести сравнительную оценку рисков альтернативных схем реализации инвестиционного проекта. Также как и метод анализа чувствительности, метод анализа сценариев характеризуется простотой расчётов, однако в связи с этим позволяет получить лишь общее представление о рисках и их влияние на финансовую устойчивость предприятия и прибыльность проекта. Данный метод в значительной степени зависит от субъективного мнения группы экспертов, что обуславливает сомнения в достоверности получаемых с помощью него результатов, а значит, и делает непригодным для определения величины рисковых резервных фондов крупномасштабных проектов.

Метод анализа дерева решений

Метод анализа дерева решений используется в тех случаях, когда можно выделить ограниченное количество вариантов развития событий. Для каждого события определяется вероятность его наступления, количественные и качественные параметры рисков. Полученные результаты визуализируются в виде графической модели дерева решений, где узлы представляют собой точки выбора (принимаемые решения), а ветви - события (последствия принимаемых решений).

Помимо относительной простоты построения, данный метод является более точным по сравнению с методом сценариев в силу использования для его целей всей доступная информации и попытки дать объективную оценку каждому сценарию. Кроме того, он позволяет визуализировать результаты, предположения по вопросам реализации проектов и проводить мониторинг их выполнения. Основной недостаток данного метода, как уже было сказано, ограниченная возможность его использования. Далеко не для каждого проекта можно выделить ограниченное количество вариантов развития событий. Существует и ряд других подходов, среди которых, например, можно выделить: метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); методы теории игр (критерии максимина, максимакса и др.).

Данные подходы не позволяют оценить вероятность рисков реализации проекта, поэтому в рамках анализа подходов было решено остановиться на основных семи. Данные по ним были сведены в следующую таблицу:

Таблица 1.1

Сравнение подходов к определению вероятностей рисков проекта при формировании рисковых резервных фондов

Наиболее интересной с точки зрения формирования рисковых резервных фондов представляется золотодобывающая отрасль. Учитывая специфику использования всех возможных подходов к оценке их величины, было принято решение рассмотреть более подробно имитационной метод Монте-Карло, осуществляемый по следующим этапам:

1. Выбор показателя эффективности проекта (можно использовать любой из существующих показателей эффективности (как правило, это чистый приведенный доход (NPV) или индекс доходности (PI)), либо осуществлять анализ одновременно по всему блоку основных показателей оценки эффективности проекта);

2. Построение математической модели и компьютерной программы для расчета выбранного показателя эффективности проекта при заданных значениях факторных показателей;

3. Выбор диапазонов возможного изменения факторных показателей в процессе реализации проекта (минимальная и максимальная граница их значений);

4. Задание типа распределения вероятности и определение параметров распределения отдельных факторных показателей (данный этап является самым сложным, так как требует проведения достаточно сложных экономико-математических исследований с использованием обширной статистической информации по каждому из показателей);

5. Многократно повторяющиеся расчеты значения выбранного показателя эффективности при различных случайных выборках значений исходных факторных показателей;

6. Определение по результатам имитационного моделирования вида функции распределения плотности вероятности выбранного показателя эффективности проекта и расчет показателей функции распределения;

7. Статистический анализ полученной стохастической модели для определения уровня проектного риска (определение средних значений показателей оценки эффективности, дисперсии, коэффициента вариации и других показателей уровня риска) Кузина, С.В. Оценка риска инновационного проекта методом имитационного моделирования (метод Монте-Карло) / С. Кузина, П. Кузин // Вестник ТвГУ. Серия «Экономика и управление». - 2014. №2. - С. 258.

1.6 Подходы к определению ставки дисконтирования проекта при формировании рисковых резервных фондов

В предыдущем параграфе в формуле для определения цены риска фигурировал такой показатель, как среднерыночная доходность, представляющая собой ставку дисконтирования, учитывающую риски проекта.

Идея использования данного показателя заключается в следующем:

1) Если риски проекта понимать, как меру нестабильности ожидаемых с бизнеса доходов, тогда риски бизнеса могут быть измерены колеблемостью доходов с бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой с бизнеса величиной дохода

2) Все риски проекта могут быть разделены на две группы:

· систематические риски (внешние риски: конъюнктуры рынков сбыта, закупок покупных ресурсов, конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и др.);

· несистематические риски (внутренние риски проекта, определяемые особенностями конкретного проекта, стилем управления им и связанные с нацеленностью на получение в среднем более высоких доходов).

Систематические риски можно измерять колеблемостью доходов с инвестированного в аналогичный проект рубля в отдельные прошлые годы, кварталы или месяцы по сравнению со средней его отдачей за несколько периодов.

3) Если оцениваемому проекту присущ риск, то позиция любого не склонного к рискам потенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые риски проекта, инвестор согласится инвестировать в проект только тогда, когда средняя за все время его осуществления отдача с каждого вложенного в него рубля будет выше. Эта отдача может быть названа нормой дохода, и она и является ставкой дисконта i, учитывающей риски проекта.

Традиционными методами определения ставки дисконта являются следующие:

· Метод аналогий;

· Модель оценки капитальных активов (CAPM);

· Метод кумулятивного построения ставки дисконта;

· Ставка дисконта как величина, обратная соотношению «Цена/Прибыль»;

· Метод рентабельности инвестиций;

· Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов.

Рассмотрим каждый из методов поподробнее.

Метод аналогий

Этот метод можно считать наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умозрительных рассуждений.

Ставка дисконта определяется как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес, проект, либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым проектом по его рискам.

Для того, чтобы её определить требуется для начала определить изменчивость доходности вложений в оцениваемый проект.

Наиболее корректным было бы определение данной изменчивости как изменчивость отраслевого CFROI (cash flow return on investment): рентабельности инвестиций в проекты рассматриваемой отрасли, исчисляемой на основе его среднегодового ожидаемого денежного потока:

(4)

Вторым шагом необходимо найти такой публично обращающийся инвестиционный актив, изменчивость доходности покупки которого за указанное прошедшее время (у_y) была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый инвестиционный проект (у_CFROI), что указывает на их одинаковый уровень риска:

(5) ,

(6) ,

(7) .

Доходность найденного инвестиционного актива, наблюдающаяся в настоящее время (в текущем периоде с номером 0) и принимается за ставку дисконта для оценки рассматриваемого проекта. Так как именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск: (8) .

С.В. Валдайцев в 2012 году предложил в качестве альтернативы данного метода прямой метод выставления ставки дисконтирования по проекту. Данный метод предполагает использование в качестве ставки дисконта доходность к погашению долгосрочных корпоративных облигаций компаний той же страны и отрасли, что и рассматриваемый проект, предполагая для них одинаковые факторы риска.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Эта модель является моделью риска и доходности, имеющей самую долгую историю использования и всё еще остающейся стандартом в большинстве аналитических приложений. Она предполагает отсутствие транзакционных издержек, обращение всех активов на открытом рынке и бесконечную делимость инвестиций. Кроме того, считается, что вся информация доступна для всех инвесторов, что позволяет выявлять переоцененные и недооцененные активы. Таким образом, инвесторы без каких-либо дополнительных издержек формируют «диверсифицированные» портфели, включающие в себя все обращающиеся на рынке активы. В силу этого данные портфели можно назвать рыночными. Риск отдельного актива для инвестора в этом случае - это риск, который данный актив добавляет к рыночному портфелю. Ставка дисконта в данной модели рассчитывается по следующей формуле:

(9) ,

R - номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n оцениваемого проекта);

- среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке; - «рыночная премия за риск» - величина, которая показывает, насколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в рыночный портфель по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

в - коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый проект по сравнению с капиталовложениями в рыночный портфель.

Именно коэффициент «бета» является ключевым для данной модели. Он определяется как ковариация по проекту, поделенная на дисперсию рыночного портфеля:

(10) .

Поскольку ковариация рыночного портфеля с самим собой является его дисперсией, «бета» рыночного портфеля равна 1. Активы, чья рискованность выше среднего уровня, будут иметь коэффициент «бета» выше единицы, чья рискованность ниже среднего уровня - ниже единицы, у безрисковых активов коэффициент «бета» равен нулю.

Применительно к Российскому рынку, можно измерить либо как среднюю доходность корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке, либо как среднюю по разным отраслям годовую рентабельность операционных издержек за последний период. И в зависимости от выбранного способа ее нахождения и оцениваемого объекта определяется и способ нахождения коэффициента «бета»:

Рис. 1.2 Cхема выбора наилучшего способа расчета коэффициента «бета» Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учеб. -- 3-е изд., перераб. и доп. -- М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2008. -- С. 55 Источник: Валдайцев С. В. Оценка бизнеса

Говоря о инвестиционных проектах, принято использовать следующую формулу для расчета:

(11) ,

t = 1,2,…,k - номера месяцев (кварталов, лет), составляющих ретроспективный период k соответственно в месяцах, кварталах или годах;

- доходность инвестируемого объекта (корпоративных ценных бумаг инвестируемой компании или отрасли в отдельных t-х ретроспективных периодах;

- средние доходности на фондовом рынке в периоды t;

- соответственно средние величины показателей за ретроспективный период.

Длительность ретроспективного периода в интересах точности должна быть такой, чтобы учесть все сдвиги в показателях доходности проектов рассматриваемой отрасли по сравнению со средней доходностью инвестирования в экономику.

Часто при оценке бизнеса базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется тремя показателями, которые однако не используются при оценке инвестиционных проектов:

(12)

премия за риск инвестирования в малый бизнес (малые компании более рискованны в силу недостаточной имущественной базы для привлечения дополнительного финансирования, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

премия за риск инвестирования в закрытую компанию (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов);

премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др., используется только применительно к иностранным инвесторам).

Следует также учитывать, что для расчета ставки дисконтирования принято использовать только данные фондового рынка США, в силу того, что только данный рынок является достаточно большим и устойчивым при определении объективных тенденций. Для того, чтобы использовать полученную ставку применительно к отечественному рынку потребуется скорректировать ее на спред и на соотношение эффективных доходностей к погашению отечественных государственных облигаций, номинированных в национальной валюте, и государственных облигаций США:

(13) ,

эффективная доходность к погашению государственных облигаций Российской Федерации, номинированных в долларах США;

- эффективная доходность к погашению государственных облигаций США, соответствующих по срокам погашения российским;

- эффективная доходность к погашению государственных облигаций Российской Федерации, номинированных в национальной валюте.

Говоря об оценке инвестиционных проектов, используется еще одна модификация ставки дисконтирования:

(14) ,

- среднерыночная доходность фондового рынка американской экономики, взятая на уровне доходности индекса Dow Jones Industrial Average Index, с соответствующей плановому сроку реализации проекта ретроспективой.

Стоит отметить, что модель CAPM не учитывает индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов, учитываются в основном только систематические риски, при этом учет рисков производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматриваемом проекте одинаковое время.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

В отличие от предыдущего метода, метод кумулятивного построения ставки дисконта учитывает прежде всего несистематические риски.

Согласно этому методу, ставка рассчитывается путем добавления к номинальной безрисковой ставке премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски:

(15) ,

j = 1, ..., J - множество учитываемыx в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

- премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j. При этом для каждого конкретного проекта существует свой уникальный набор несистематических рисков, в том числе специфических для отрасли проекта, отличный от других количеством учитываемых рисков и влиянием каждого на финансовый результат проекта. Каждый из факторов риска оценивается экспертно в интервале от 0 до 5%.

Заметим, что в классическом виде, как и в модели оценки капитальных активов, формула включает в себя дополнительно три премии за риск, рассмотренные выше. Однако при кумулятивном построении ставки дисконта для оценки инвестиционных проектов используется ее упрощенная версия.

Ставка дисконта как величина, обратная соотношению «Цена/Прибыль»

Если необходимо оценить бизнес, выпускающий продукцию, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми акциями, то систематические риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «Цена/Прибыль» (P/E, «Price/Earnings») по указанным компаниям:

(16) ,

Цена - суммарная рыночная стоимость акций компаний отрасли инвестирования, находящихся в обращении.

Прибыль - объявляемая этими компаниями совокупная распределяемая на дивиденды прибыль.

Использование данного метода обусловлено двумя причинами.

Во-первых, отношение всей прибыли компании, которую уже сейчас могут изымать из компании ее владельцы, к стоимости всех ее акций можно рассматривать как минимально приемлемая для инвестора отдачу с рубля капиталовложения. Именно такую отдачу рассматриваемый бизнес способен обеспечивать инвесторам в настоящий момент, и именно такую отдачу было бы естественно ожидать в будущем от вложений в аналогичный бизнес.