Влияние корпоративной устойчивости на финансовые результаты компании: эмпирическое исследование российских и зарубежных компаний

Кроме того, в рамках этого подхода может быть рассмотрен ряд теории, которые в большинстве исследований на тему корпоративной устойчивости остаются как бы за кадром:

· Теория легитимации

Теория легитимации, основанная на социально-политической точке зрения, утверждает, что фирмы должны сохранять свою легитимность, выполняя свои социальные и политические контракты. Фирмы должны сообщать ценную и релевантную финансовую информацию об ESG устойчивости и участвовать в нефинансовых мероприятиях, чтобы получить легитимность и выполнить «социальный контракт» (Guthrie, James, and Lee D. Parker. 1989; Tilling, Matthew V. 2004). Теория легитимации предполагает, что нефинансовые показатели устойчивости ESG желательны для всех заинтересованных сторон, включая клиентов, общество и окружающую среду. Теория легитимации важна для закрепления репутации компаний, поэтому их товары и услуги должны быть желательными, правильными и качественными в рамках социальных норм и ценностей и должны приносить пользу, а не вредить окружающей среде и обществу (Suchman, Mark C. 1995). В то время как в рамках акционерного подхода, например, табачные компании могут увеличивать свою прибыль, продавая свою продукцию с риском нанесения вреда здоровью клиентов.

· Сигнальная теория

Теория сигнализации помогает объяснить методы управления реакцией инвесторов на раскрытие информации об эффективности устойчивого развития за счет достижения определенных финансовых и нефинансовых результатов (Grinblatt, Mark, and Chuan Yang Hwang. 1989). Данный подход предполагает, что фирмы раскрывают «хорошие новости» посредством использования различных обязательных финансовых отчетов и добровольной отчетности о результатах нефинансовой деятельности, чтобы отличать себя от менее устойчивых фирм.

Приведенные выше подходы носят скорее теоретический характер, поэтому для понимая причин, почему компании решают применять стратегию корпоративной устойчивости и в чем именно она будет выражаться необходимо обратиться к практической стороне данного вопроса.

Очевидно, что на практике внутри компаний больше всех обеспокоены влиянием практик устойчивости на итоговые результаты советы директоров, генеральные и финансовые директора. На различных уровнях они должны обосновать, что КСО соответствует стратегиям фирмы и что она финансово устойчива. При этом мнение других сотрудников компании о приоритете КСО в повестке главного управляющего может отличаться:

Рис.1.2. Стратегическая позиция устойчивости в повестке Генерального Директора

Источник: Sustainability's strategic worth: McKinsey Global Survey results, исследование McKinsey, 2014

Инфографика, составленная по данным исследования международной консалтинговой компании McKinsey говорит о том, что персонал организаций, осуществляющих деятельность в области КСО, склонен недооценивать ее значимость для менеджмента, вне зависимости от того является ли устойчивость основным приоритетом или же входит в первую тройку целей.

Следует также подчеркнуть, что в течении долгих лет происходило развитие множества различных бизнес-кейсов для имплементации социальной ответственности, но в итоге ни один из них не является конечным. Для моделей КСО не существует единого бизнес-сценария, также, как и нет единого обоснования ее влияния на финансовый результат.

В не которых случаях, предлагается следующее объяснение, почему многими фирмами происходит переориентация на КСО (Zadek, S., 2000):

· Защита репутации;

· Выгода от этих мероприятий покрывает расходы;

· КСО интегрирована с их более широкими стратегиями;

· Управление рисками и инновации.

Другой подход предполагает, что компании, внедряют корпоративную устойчивость для (Kurucz, E., Colbert, B. and Wheeler, D., 2008):

· Снижения риска и издержек;

· Получения конкурентного преимущества;

· Развития репутации и легитимации;

· Поиска взаимовыгодных результатов за счет создания стоимости.

Оба подхода имеют множество точек соприкосновений и в принципе отражают реальное положение дел:

Рис.1.3. Три основные причины, которые решаются с помощью устойчивости по мнению респондентов

Источник: Sustainability's strategic worth: McKinsey Global Survey results, исследование McKinsey, 2014

В свою очередь, применение той или иной модели КСО также требует от компании достаточно глубокого анализа соответствующих показателей, которые могут оказаться под ее воздействием. Работы в этой области можно условно разделить на две категории:

1. Качественные исследования

a. Анализ причин перехода на устойчивое развитие

b. Анализ влияния на стейкхолдеров (J. Margolis and J. Walsh, 2003; P. Godfrey, 2005)

c. Анализ рисков (Sen, S., Gurhan-Canli, Z. And Morwitz, V. 2001)

2. Эмпирические исследования

a. Оценка зависимости между финансовыми результатами и уровнем устойчивости бизнеса

Первая группа исследований расследует неколичественные взаимосвязи, которыми может обуславливаться деятельность компаний в области корпоративной устойчивости. Помимо приведенных примеров, здесь также могут быть рассмотрены различные законодательные нормы, регулирующие ответственное инвестирование, либо предоставляющие льготный режим налогообложения, а также сам факт наличия регулирования (Ioannou, I., Serafeim, G. 2011).

Что касается влияния внедрения устойчивости на корпоративную эффективность, то ясно, что это воздействие трудно измерить количественно и оценить в денежном выражении. Тем не менее, было предпринято много попыток проанализировать связь между показателями эффективности деятельности компаний и устойчивостью. Различные выполненные исследования сообщают о разных и даже противоречивых результатах. Это объясняется тем, что они имеют разные цели и следуют различным методологиям. С точки зрения корпоративного управления, крайне важно прояснить связь между стратегическими ресурсами фирмы и ее будущими результатами.

Таблица 1.3

Различия в результатах существующих эмпирических исследований

Взаимосвязь	Исследование	Авторы
Отсутствует	Оценка финансовых результатов компаний, входящих в индекс корпоративной устойчивости (ISE), с результатами других компаний (индекс IBOVESPA и др) в Бразилии	Cunha and Samanez (2013, 2014)
Отсутствует	Оценка реакции рынка на вхождение/исключение компании в/из индекса DJSI STOXX в краткосрочном периоде	Ortas and Moneva (2011)
Продолжение таблицы 1.3
Взаимосвязь	Исследование	Авторы
Отрицательная	Оценка влияния включения немецких компаний в индекс DJSI World на финансовые результаты	Oberndorfer et al. (2013)
Положительная и отрицательная	Оценка влияния экологической политики на финансовые показатели внутренней (-ROA) и внешней (+рыночная капитализация) результативности румынских компаний	Achim and Borlea (2014)
Положительная и отрицательная	Оценка финансовых результатов североамериканских компаний, входящих в индекс DJSI	DiSegni et al. (2015)
Положительная	Оценка ROE между компаниями, входящими в индекс корпоративной устойчивости (ISE), и другими компаниями	Lourenзo and Branco (2013)
Положительная	Оценка инвестиционной привлекательности (по размеру выручки) у компаний, входящих в индекс FTSE4Good, в сравнении с остальными компаниями	Collison et al. (2008)
Положительная	Оценка изменения стоимости акций американских и канадских компаний в течении 10 дней после их включения/исключения в/из индекса DJSI	Robinson et al. (2011)

Стоит отметить, что аргументы самого бизнеса в плане использования моделей КСО основываются на предположении о том, что мероприятия для достижения корпоративной устойчивости, будут вознаграждены рынком в экономическом и финансовом плане. Этот более узкий взгляд оправдывает такие инициативы, только когда они приводят к прямым и явным связям с финансовыми показателями фирмы. В основном, узкое представление бизнес-модели фокусируется на немедленной экономии затрат в рамках ресурсного подхода. Напротив, широкий взгляд на обоснование применения практик КСО оправдывает инициативы в области корпоративной устойчивости, когда они осуществляют прямое или косвенное воздействие на результаты деятельности компаний. Преимущество более широкого подхода состоит в том, что он предоставляет компании больше возможностей для использования КСО. В рамках него фирма может не только реализовать выгоды от снижения издержек и рисков, и укрепить репутацию, которые обуславливает традиционный подход, но повысить свои конкурентные преимущества и создать беспроигрышные отношения со своими заинтересованными сторонами. Такой подход способствует принятию бизнес-моделей КСО, поскольку признает сложный и взаимосвязанный характер отношений между корпоративной устойчивостью и финансовыми показателями фирмы. Признание этой сложности приводит к более четкому пониманию влияния инициатив КСО на устойчивые финансовые результаты при учете влияния посреднических переменных и ситуационных непредвиденных обстоятельств. Важную роль здесь начинают играть трансмиссионные каналы передачи импульсов, которые создает механизм корпоративной устойчивости и то, как он приводит в действие попутные элементы системы, запуская их отклик на экономическом благополучии организации. Таким образом, несоответствия в результатах исследований рентабельности практик КУ могут быть оправданы.



ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОЙ УСТОЙЧИВОСТИ В РАЗРЕЗЕ ОТРАСЛЕВОЙ СПЕЦИФИКИ

2.1 Сбор данных

Поиск конкурентных преимуществ является приоритетом для фирм, работающих в сложной глобальной среде. Их наличие обеспечивает способность создания ценности в долгосрочной перспективе. В настоящее время считается, что подобные преимущества связаны с принятием социально ответственного поведения. В свою очередь, интерес, который проявляют инвесторы к практикам устойчивости в качестве критерия для отбора акций, привел к появлению индексов, связанных с финансовыми рынками. Среди них - линейка индексов Dow Jones Sustainability Family, индекс этичных инвестиций FTSE4Good и социальный индекс Domini. Эти индексы были разработаны признанными рейтинговыми компаниями-аналитиками и дали доверие понятию инвестиций в фирмы, которые осуществляют социально- и экологически-ориентированную политику. На сегодняшний день самым популярным индексом корпоративной устойчивости является Dow Jones Sustainability Index, разработанный в 1999 году компанией S&P Dow Jones Indices, и рассчитываемый ею совместно с компанией RobecoSAM, которая является видным аналитиком в области ESG инвестирования. RobecoSAM также ежегодно представляет доклад в виде рейтинга корпоративно устойчивых компаний, проводя их обобщающую оценку.

Идея, лежащая в основе этого индекса, заключается в том, что практики устойчивого развития представляют собой потенциальный элемент для создания долгосрочной ценности. Эти методы помогают развить возможности и управлять экономическими, экологическими и социальными рисками. Концепции, выбранные для измерения КСО в DJSI, аналогичны концепциям, предлагаемым наиболее часто используемыми руководствами по корпоративной социальной ответственности (GRI, Global Compact) и используются многими европейскими фирмами для разработки и раскрытия их отчетов об устойчивом развитии. DJSI включает в себя оценку ряда показателей, которые позволяют увидеть, как компания оценивает свои нематериальные активы, развивает ли человеческий капитал, как решает организационные вопросы, как строит стратегические планы, корпоративное управление и отношения с инвесторами. Фирмы приспосабливают свои отчеты об устойчивости к требованиям субъекта, который их оценивает.

Компании должны удовлетворять критериям, установленным в трех областях: экономической, экологической и социальной. Каждой фирме присваивается рейтинг, чтобы определить ведущие компании в области корпоративной устойчивости в каждом секторе. Индекс анализирует различные вопросы, которые ежегодно пересматриваются для обеспечения их актуальности, и включает лучшие практики в области корпоративной устойчивости.

Так как целью данной работы являлось именно исследование корпоративной устойчивости, нами были запрошены результаты составления данной линейки индексов непосредственно у его разработчика посредством электронной почты. В итоге был получен полный перечень компаний, исследованных для составления всей группы индексов с 2004 по 2016 год, в том числе список тех фирм, что не прошли отбор через установленные критерии:

Таблица 2.1

Сводный список данных, полученных от RobecoSAM

Параметр	Информация
Время	2004 - 2016
Индексы	- DJSI World - DJSI World Enlarged - DJSI North Americ - DJSI Europ - DJSI Asia Pacific - DJSI MILA - DJSI Chil - DJSI Korea - DJSI Australia - DJSI Emerging Markets
Продолжение таблицы 2.1
Параметр	Информация
Страны	47 стран*
Отраслевые группы ГСКО	24 группы*
Отрасли RobecoSAM	60 отраслей*
Компании	3535 компаний* **

*- по состоянию на 2016 год

**- по методике RobecoSAM (отбирает компании по эмитированным ценным бумагам [акции, привилегированные акции, ARD], обращающиеся на фондовых рынках, за счет чего некоторые компании дублируются в списке)

Анализ данного перечня выявил наличие 32-х российских компаний, отобранных в сводный индекс устойчивости Доу Джонса (DJSI World) в 2016 году. Для того, чтобы их сравнение с иностранными компаниями было максимально оправданным, мы рассматривали зарубежные аналоги только соответствующих отраслей:

Таблица 2.2

Отрасли, в которых представлены российские компании по итогам 2016 года

Отрасль (ГСКО eng)	Отрасль (ГСКО rus)	Подотрасль (RobecoSAM eng)	Подотрасль (RobecoSAM rus)
Materials	Обрабатывающая промышленность	- MNX metals & Mining	- Добыча и металлопрокат
		- STL Steel	- Сталь
		- CHM Chemicals	- Химическое производство
Energy	Энергетика	- OGX Oil & Gas Upstream	- Добыча нефти и газа
		- PIP Oil & Gas Storage & Transportation	- Хранение и транспортировка нефти и газа
Utilities	Коммунальные услуги	ELC Electric Utitlities	Электро-энергетика
Transportation	Транспорт	AIR Airlines	Авиалинии
Software & Services	Программное обеспечение и услуги	TSV IT services & Internet	Услуги IT и интернет
Продолжение таблицы 2.2
Отрасль (ГСКО eng)	Отрасль (ГСКО rus)	Подотрасль (RobecoSAM eng)	Подотрасль (RobecoSAM rus)
Telecommunication	Услуги связи	TLS Telecommunication	Услуги связи
Diversified Finance	Финансовые компании широкого спектра услуг	FBN Diversified Financial Services and Capital Markets	Рынки капитала
Banks	Банки	BNK Banks	Банки
Food & Staples Retailing	Розничная торговля продуктами питания	FDR Food & Staples Retailing	Розничная торговля продуктами питания
Consumer Durables & Apparel	Товары длительного пользования и одежда	HOM Homebuilding	Строительство

Составлено по данным RobecoSAM

После отбора, итоговый список компаний был сокращен почти в 2 раза, что видно из следующей диаграммы:

Рис.2.1. Доля российских компаний среди всех компаний соответствующих отраслевых групп в DJSI 2016 года

Составлено по данным RobecoSAM

Также нам было необходимо снизить объем выборки и по количеству стран, которых все еще оставалось слишком много для анализа. Поэтому, чтобы сохранить максимальную репрезентативность, мы остановили свое внимание на ряде стран с переходной экономикой, связанных с Россией участием в одной международной группе: Бразилия, Индия, Китай и Южно-Африканская Республика. А также добавили в итоговый перечень некоторые развитые страны, такие как США, Германия и Испания, и так называемые новые индустриальные страны в виде Мексики и Таиланда, с целью разнообразить наблюдения для анализа регионального влияния.

Стоит отметить, что количество устойчивых компаний в США, Бразилии и Китае значительно превышает число отечественных фирм, поэтому здесь мы также были вынуждены ограничить итоговую выборку. При отборе предприятий использовался встроенный рандомайзер MS Excel:

Таблица 2.3

Сравнение количества компаний по выбранным странам до и после отбора

Страна	Количество компаний в предварительной выборке	Количество компаний в итоговой выборке
Россия	32	32
Китай	56	32
Индия	45	32
Бразилия	36	30
ЮАР	29	29
США	300	60
Германия	21	21
Испания	18	18
Мексика	29	29
Таиланд	17	17
Всего:	585	300

Составлено по данным RobecoSAM

Итоговый смысл преобразований с данными генеральной совокупности, полученной от RobecoSAM можно представить в следующем виде:

Таблица 2.4

Сравнение количества компаний итогового списка до и после отбора

Параметр	Генеральная совокупность	Конечная выборка
Период	2004 - 2016	2004 - 2016
Страны	47 стран*	10 стран*
Отраслевые группы ГСКО	24 группы*	10 групп*
Отрасли RobecoSAM	60 отраслей*	13 отраслей*
Количество наблюдений	3535 компаний* **	300 компаний

Составлено по данным RobecoSAM

*- по состоянию на 2016 год

**- по методике RobecoSAM (отбирает компании по эмитированным ценным бумагам [акции, привилегированные акции, ARD], обращающиеся на фондовых рынках, за счет чего некоторые компании дублируются в списке)

Априорно можно сказать, что существует определённый водораздел между фирмами, которые включены в индексы устойчивости, и теми, которые не попадают в них: последние не отвечают требованиям к раскрытию информации об устойчивости. Чтобы принадлежать индексам устойчивости, компании должны разрабатывать и раскрывать информацию, которая отражает критерии, принятые в вопросах устойчивости; Эта информация обычно появляется в отчетах об устойчивом развитии. Практика, которая следует за критериями устойчивости, формирует инвестиционные и финансовые решения фирм и дает нам хорошую перспективу для наблюдения за корпоративным управлением. Группа по устойчивому управлению активами (SAM Group) проводит аудит и обеспечивает соблюдение критериев. Для фирм, которые раскрывают такую ??информацию, прозрачность имеет приоритет над другими проблемами. Предполагается, что раскрытие этой информации будет иметь общие положительные последствия. Таким образом, раскрытие информации может представлять собой целенаправленное действие, когда целью является воздействие на поведение разных участников и создание более благоприятных условий, чем у конкурентов, что также несет в себе некоторую выгоду.

Чтобы собрать данные по всем видам раскрываемой отчетности в области экономической и ESG устойчивости, нами было решено использовать информационную базу данных Bloobmerg. С помощью нее были собраны данные по 121-му финансовому и нефинансовому показателю:

Таблица 2.5

Сравнительный перечень показателей

Финансовые	Устойчивость	Руководство	Социальное развитие	Охрана природы
Рыночные:	ESG Disclosure score	Governance Disclosure score	Social Disclosure score	Environmental Disclosure score
- Дивиденды	Sustainable Growth Rate	% of Ind. Directors	Fatalities	Emissions (CO2, NOX, SO2)
- Капитализация	CDP Performance Score	CSR Committee	Accidents	Energy consumption
Стоимость компании:	Sustainable inv/CAPEX	CEO Resp. for CSR	Training policy	Water use
- CF, EV	Inv on Op. Sustainability	Board ave. age	Employee ave. age	Waste
- Мультипликаторы	RobecoSAM Latest Update	GRI	Employee turnover	Environmental fines
Рентабельность		Mgmt CSR bonus	Social Controversies	Envrmtl Controversies
Ликвидность		Female CEO	% Women in workforce	Energy efficiency
Финансовая отчетность		% of Fem Executives	% Minorities in workforce	Climate change policy
		% Women on board	Anti-Bribery policy	Sustainability Packaging

Составлено по данным Bloomberg

К сожалению, по большинству компаний данные до 2010 года оказались неполными, что еще раз подтверждает актуальность данного исследования, учитывая то, как много организаций сейчас начинают обращать внимание на оценку своей нефинансовой ориентации. Тем не менее объем собранной информации является достаточным, и чтобы проводить дальнейшие исследования в этой области.

2.2 Непараметрический тест на равенство средних

Для выявления секторальных различий в чувствительности к уровню устойчивости, данные по компаниям были подвергнуты проверке непараметрическим тестом на равенство средних Манна-Уитни. Данный статистический критерий используется для оценки различий между двумя независимыми выборками по уровню какого-либо признака, измеренного количественно. Основным критерием для ранжирования группировок нами был выбран результат вхождения в общий индекс устойчивости Доу-Джонса (DJSI World). В качестве исследуемых переменных были использованы различные рыночные и внутренние финансовые показатели компаний. Чтобы снизить воздействие случайных эффектов, данные были протестированы в динамике за 3 периода (2014, 2015 и 2016 годы). Ниже представлены результаты этого тестирования по отдельным отраслям за 2016 год с помощью программы SPSS:

Таблица 2.6

Статистически значимые различия средних значений показателей компаний в зависимости от уровня корпоративной устойчивости (по итогам 2016 г.)*

Показатель	Отрасль (ГСКО)
	Банки	Рынки капитала	Энергетика	Матеиалы	Коммунал-ные услуги	Информационные технолокии	Услуги связи	Розничная продажа еды
1	2	3	4	5	6	7	8	9
Объем выплаченных дивидендов		-100.14/ -487.72		-152.31/ -367.38		-3.32/ -1253.24	-152.24/ -1296.22	-43.49/ -443.03
Рыночная капитализация		2680.2/ 15786.95	5000.23/ 27260.83	5044.47/ 14955.86	3980.35/ 13283.69	2617.28/ 87706.57	4229.99/ 44146.56	3021.5/ 20628.87
Продолжение таблицы 2.6
1	2	3	4	5	6	7	8	9
Коэффициент P/B				2.23/3.08
Базовая EPS				0.43/2.24			0.24/0.6	0.25/2.63
FCFF		142.34/ 1263.06	340.15/ 4011.94	489.41/ 899		87.58/ 5417.47	350.73/ 2913.91	101.94/ 1064.66
ROE (Common)	14.09/9.1	22.82/12.37		11.21/15.5
ROA	1.61/1.35		-0.15/-0.64	6.27/5.69	6.38/1.89	11.59/9.72
ROIC					9.33/4.05
Финансовый рычаг				78.62/ 106.4		11.2/ 421.98
WACC				11.15/9.15	9.97/6.22	12.48/8.98	9/7.68	10.75/10.66
Текущая ликвидность			3.27/1.73	2.55/2.29	1.27/0.85
Быстрая ликвидность	0.99/0.19
Доля чистого рабочего капитала в активах			21.79/ 5.52		1.08/ -3.35		-

Составлено по данным Bloomberg и RobecoSAM;

Примечание: жирным цветом выделены средние значения для компаний, вошедших DJSI; указаны значения для уровня p<0.1 и ниже.

Результаты теста Манна-Уитни для банковского сектора выявили примечательную взаимосвязь: для банков, вошедших в DJSI в 2016 году, значения рентабельности капитала и активов в среднем были ниже, чем для тех, что в индекс устойчивости не вошли. Скорее всего, это означает, что внедрение практик корпоративной устойчивости напрямую не отражается на увеличении рентабельности активов (ROA), а, наоборот, снижает ее. Данное снижение является прямым следствием сокращения объема прибыли, за счет высоких инвестиций в КСО. В то же время такие внутренние показатели как ROA отражают эффективность работы менеджмента компании. Таким образом, в краткосрочной перспективе эффективность управления будет снижаться из-за увеличения непроизводственных затрат на природоохранные и социальные мероприятия.

Забегая вперед, стоит отметить, что такая ситуация повторялась и при анализе ряда других секторов, но там, как и в этом случае, данное влияние было характерно и статистически значимо только в пределах одного года. С одной стороны, такая вариация может говорить об отсутствии какого-либо систематического влияния устойчивости на показатели рентабельности, и наличии каких-то случайных эффектов. С другой - для выявления подобных эффектов, случайных или постоянных, корректнее пользоваться результатами построения моделей панельных данных. Нагляднее эту взаимосвязь поможет выявить корреляционная матрица и обычный регрессионный анализ, который будет приведен ниже.

В отличие от рентабельности, более стабильно ведет себя значение рыночной капитализации, которое в среднем больше у банков, вошедших в DJSI. Данное различие статистически значимо (на 1% уровне) для 2014 и 2015 годов. Значение p-value для 2016 года также довольно низко (p=0.13), тем более если сравнивать с ним вариацию других финансовых показателей, доверительный интервал которых изменяется от довольно высоких (80-90%) до несущественно низких значений. Более крупный размер рыночной капитализации у устойчивых компаний может свидетельствовать об эффективности рынка и о его способности адекватно и своевременно реагировать на внешнюю информацию, а это значит, что инвесторы и спекулянты оценивают акции таких фирм по более высоким ценам.

Значимость в различиях свободного денежного потока между устойчивыми и неустойчивыми компаниями также сильно варьируется от года к году: если разница в размерах FCF и FCFE в 2014 и 2015 годах была статистически велика, то в 2016 году она практически отсутствует. Поэтому данные коэффициенты мы склонны проигнорировать.

Также стоит отметить низкие значения быстрой ликвидности у более устойчивых банков. Нормативное значение данного коэффициента начинается от 1 и из данных таблицы видно, что у компаний, вошедших в DJSI оно заметно ниже (0,19 против 0,99). С другой стороны, такие значения могут обуславливаться низким числом наблюдений по переменной (N=6) ввиду несовершенства источника данных.

В целом, можно сделать вывод, что применение практик корпоративной устойчивости негативно влияет на доходы банков. Более низкое значение оборачиваемости активов, которое значимо на 5% уровне в 2015 году и имеет довольно низкие (близкие к 10% уровню значимости) значения в 2014 и 2016 годах, говорит либо о росте активов, которые неэффективно используют (согласно низкому ROA), либо о более низких объемах продаж у устойчивых банков. Кроме того, ожидается, что сходные результаты покажет тестирование других финансовых компаний, включенных в работу.

С другой стороны, в пользу гипотезы о том, что внедрение моделей корпоративной устойчивости положительно влияет на доходную часть бизнеса, говорит существенно более высокое значение выплаченных дивидендов у банков, включенных в DJSI. В связи с тем, что источником их выплаты является прибыль после налогообложения, увеличение объемов дивидендов может говорить об увеличении дохода, правда только в том случае, если ранее компании была свойственна дивидендная политика. С точки зрения другого подхода, компания может пренебрегать выплатой дивидендов, направляя всю прибыль в собственный рост. Если следовать этой логике, для таких фирм характерно реинвестирование прибыли в основные средства, указывающее на значительный потенциал роста и инвестиционную активность, которая может быть связана и с применением практик КСО. Но как показывают результаты тестирования, такие банки, наоборот, являются менее устойчивыми. В связи с такими противоречивыми результатами, мы склонны предполагать, что более устойчивыми являются компании, осуществляющие открытую дивидендную политику, что, с одной стороны, говорит об отсутствии необходимости в обширных капиталовложениях в существующую деятельность, а с другой, указывает на достаточность средств для удовлетворения требований акционеров и покрытие расходов на природоохранные и социальные мероприятия. В целом такая ситуация скорее говорит о финансовом благополучии компании, что подтверждается и большими объемами рыночной капитализации, исходя из чего мы ожидаем сохранения этих тенденций и в других отраслях. Кроме того, это позволяет сделать вывод о том, что активная политика в области корпоративной устойчивости проводится компаниями не в ущерб выплатам своим акционерам, то есть сохраняются принципы неоклассического подхода.

Здесь стоит отметить, что в существующих исследованиях по данной тематике, авторы намеренно исключают финансовый сектор из анализа, обосновывая это решение фундаментальными отличиями в специфике бизнеса и применимых практиках корпоративной устойчивости (Ioannou, I., Serafeim, G. 2011; Achim, M.V., Borlea, S.N., 2014). Тем не менее, данное решение обуславливается тем, что последующий эконометрический анализ проводится для всех компаний совокупности без разделения по отраслям. Соответственно, статистический анализ финансовой отрасли отдельно от остальных секторов полностью оправдан.

Рассмотрим результаты теста Манна-Уитни для финансовых компаний. Как и предполагалось, среди других финансовых организаций, также, как и среди банков, существенно значимы различия в выплатах дивидендов между компаниями, вошедшими и не вошедшими в общий индекс устойчивости Доу-Джонса. Данный показатель значительно выше для устойчивых компаний. Тенденция сохраняется и для объема рыночной капитализации, высокие значения которого характерны для компаний, осуществляющих практики КСО. Как и прежде, можно сделать вывод, что устойчивыми финансовыми организациями являются состоявшиеся компании, реинвестирующие прибыль не в ущерб своим акционерам. Более предпочтительными с точки зрения рынка являются и акции этих компаний, базовая EPS которых также значительно выше. Тем не менее, EPS является абсолютным показателем, который необходимо сравнивать в динамике. На приведенной ниже таблице видно, что его значение для не вошедших в DJSI компаний со временем повышается, в то время как для устойчивых ведет себя достаточно противоречиво.

Таблица 2.7

Средние значения базовой прибыли на акцию для финансовых комппаний широкого спектра услуг и рынков капитала*

Значение DJSI	Средняя базовая прибыль на акцию
	2014	2015	2016
Не входит	0,285	0,385	0,565
Входит	2,308	1,898	1,919

Составлено по данным Bloomberg и RobecoSAM

Бухгалтерские показатели для финансовых организаций оказались менее значимыми, среди них хотелось бы отметить только существенные различия в размере FCFE, что соответствует рыночным оценкам; и рентабельность собственного капитала, которая также негативно реагирует на непрофильное использование средств.

Для энергетических компаний оказалось существенным различие средних по показателям, связанных с размером рабочего капитала (Working Capital), такими как коэффициенты ликвидности и доля рабочего капитала в активах. Это, скорее всего, обусловлено спецификой деятельности (газ и нефть учитываются в финансовой отчетности в качестве ТМЗ). Довольно неожиданное значение этих индикаторов - у компаний, не вошедших в DJSI - их значение выше, объясняется при сравнении их с нормативным значением, которое варьируется в диапазоне от 1,5 до 2,5. В приведенной ниже таблице видно, что средние значения текущей ликвидности у менее устойчивых компаний выходит далеко за рамки нормативного интервала.

Таблица 2.8

Средние значения текущей ликвидности для компаний нефтегазовой отрасли*

Значение DJSI	Средняя текущая ликвидность
	2014	2015	2016
Не входит	3,209	3,815	3,269
Входит	1,5103	1,590	1,729

Составлено по данным Bloomberg и RobecoSAM

Такое существенное превышение может говорить, как об отсутствии доступа к краткосрочному кредитованию, так и о недостаточно активном использовании оборотных активов. В целом же имеет место неэффективная структура капитала, что подтверждает и значение финансового рычага меньше 100 - существует упущенная возможность повысить рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств.

Помимо коэффициентов, рассчитанных на основе бухгалтерских данных, значимыми показателями оказались и объем рыночной капитализации и EV, средние значения которых выше для устойчивых компаний.

Также стоит обратить внимание на само количество индикаторов, величина которых значимо различается для устойчивых и не устойчивых компаний: предполагается, что компании энергетической отрасли более чувствительны к показателям устойчивости, чем финансовые организации. Тот же результат наблюдается у компаний обрабатывающей промышленности и электроэнергетики в связи со специфичностью их деятельности, связанной с обширным использованием природных ресурсов и их обработкой, для которой характерно негативное воздействие на окружающую среду и, как следствие, наличие компенсирующих это воздействие практик.

Обрабатывающее производство - самая чувствительная к уровню устойчивости отрасль не только из-за объема значимых различий между группами переменных, но и по количеству индикаторов, показавших стабильную значимость в течении 3-х периодов, среди которых находится ряд рыночных (EV, базовая EPS, рыночная капитализация, WACC) и бухгалтерских (FCFF, FCFE) показателей. В целом, закономерности, описанные выше для других секторов, сохранены: объем дивидендных выплат, рыночной капитализации и базовая EPS значимо выше у устойчивых компаний. Значение текущей ликвидности у них в 2014 году превышает нормальное значение, но в 2015 и 2016 годах уже находится в пределах нормы: 2,22 и 2,29 соответственно.

В генерирующей отрасли также много значимых результатов, появившихся к 2016 году. Скорее всего, это вызвано тем, что практики устойчивости, применяемые компаниями, со временем порождают все более существенные различия между ними. Кроме того, данный эффект может быть негативным и для них самих: так, для компаний, вошедших в DJSI, характерно более низкое значение ROA, ROIC и коэффициента текущей ликвидности.

Рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital) является важным показателем, характеризующим отдачу на инвестированный капитал и отражает способность компании использовать средства для генерации выручки. Он является индикатором, отражающим прошлую деятельность компании. При этом для устойчивых компаний он значимо ниже, чем для тех, что не вошли в индекс Доу-Джонса. Еще одной важной функцией этого показателя является его связь со средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Debt), высокое значение которого, также характерно для менее устойчивых компаний. Если ROIC больше WACC, то фирма оценена выше, чем ее балансовая стоимость, если меньше - то происходит разрушение стоимости. При этом данное соотношение имеет более негативный эффект для устойчивых организаций в связи с тем, что рентабельность инвестированного капитала у них меньше в большей степени, чем значение его средневзвешенной стоимости. Тоже самое касается значений коэффициента текущей ликвидности 85% (нормативное значение начинается от 150%), который регистрирует наличие трудностей в покрытии текущих обязательств и необходимость сокращать кредиторскую задолженность и оборотные активы. Тем не менее, значение стоимости компании у устойчивых организаций в разы выше (7187,49 и 25988,89 млн. долларов соответственно), поэтому ее снижение можно расценивать как незначительное, тем более, что оно может быть вызвано различными фундаментальными факторами, которые в данной работе не были рассмотрены.

Еще одна группа компаний, среди участников которой широко распространена социально-ориентированная деятельность, отчего тестирование выявило значимые результаты - отрасль информационных технологий, а именно создание ПО и других программных продуктов. Несмотря на отсутствие серьезного негативного воздействия на окружающую среду, данными фирмами применяется довольно широкий спектр практик КСО, направленный, прежде всего, на привлечение высококвалифицированных кадров. Такая тенденция вызвана наукоемкостью этого производства, в связи с чем, многими компаниями осуществляются социальные инвестиции в регионах присутствия в виде создания различных образовательных программ и развития репутации фирмы «как отличного места работы» для выявления и удержания талантливых сотрудников. Мы ожидаем, что сходные, хоть и в меньшей степени, тенденции характерны и для телекоммуникационных компаний, поэтому предполагаем, что анализ средних у них также выявит значимые различия по широкой группе результирующих.

Среди же разработчиков программного обеспечения тест Манна-Уитни выявил значимые различия в средних значениях переменных, присущих и другим секторам. Среди рыночных коэффициентов - это, прежде всего, объем рыночной капитализации и EV, среди бухгалтерских - значения свободных денежных потоков. Также стоит отметить структурные различия в доле финансового рычага и коэффициенте общей платежеспособности - для устойчивых компаний более характерно использование заимствованных источников и, в связи с чем, неполное покрытие долга своими активами. В то же самое время более низкие значения средневзвешенной стоимости капитала в 2016 году говорят о дешевизне заемного капитала, из чего следует более эффективное управление активами.

Также стоит отметить значимость в различиях коэффициента P/B, которая была крайне существенна в 2014 году (p=0.07) и близко к существенному уровню в 2015 и 2016 годах. Данный коэффициент отражает стоимость активов компании, сформированных за счет собственных средств, в расчете на одну акцию. К сожалению, он применим только для компаний, на балансе которых есть материальные активы (здания, земля или финансовые активы в случае банков), и не подходит для оценки сервисных или технологичных компаний, у которых основные активы - нематериальные (патенты, лицензии, торговые марки).

Для телекоммуникационных компаний сохранились тенденции, описанные в предыдущих случаях: для устойчивых фирм характерны более высокие объемы выплаченных дивидендов, рыночной капитализации, базовая EPS, значения свободных денежных потоков и более дешевая стоимость капитала.

Данный тренд сохраняется и для компаний розничной торговли продуктами. Здесь также хотелось бы отметить сохранение высокого уровня значимости у всех показателей в течении нескольких периодов. В 2016 году более высокие значения положительных коэффициентов характерны для устойчивых компаний.

В целом, как и предполагалось, можно сделать вывод о том, что устойчивым компаниям характерны более высокие значения финансовой результативности. Существует ряд показателей, таких как, рыночная капитализация, объем выплаченных дивидендов, стоимость компании, свободный денежный поток), значения которых существенно различаются между компаниями, вошедшими и не вошедшими в DJSI, в разрезе различных отраслей экономики. При этом они существенно выше для фирм, осуществляющих практики КСО. С другой стороны, стоит отметить негативные тенденции в заниженных показателях рентабельности у этих организаций, таких как ROA. Нагляднее эту взаимосвязь можно проследить на следующих диаграммах:

Рис.2.2. Средний размер рыночной капитализации (млн. долл.) по отраслям

Рис.2.3. Среднее значение рентабельности активов по отраслям

Также есть ряд других индикаторов (в основном это бухгалтерские коэффициенты), динамика которых различается для разных секторов. Так, устойчивость положительно влияет на рентабельность собственного капитала в обрабатывающей промышленности, отрасли IT, в сфере услуг связи и розничной продаже продуктов питания, в то время как для других секторов она оказалась негативным или незначимым фактором. То же касается коэффициентов ликвидности и финансового рычага, значения которых меняются в зависимости от отрасли. Тест Манна-Уитни не позволяет определить являются ли такие противоречия случайными флуктуациями или структурными эффектами, чья статистическая значимость будет сохраняться всегда.

2.3 Регрессионный анализ влияния корпоративной устойчивости

Для более глубокой оценки влияния корпоративной устойчивости на экономические показатели фирм, нами был применен регрессионный анализ. Построение эконометрических моделей в исследованиях, направленных на выявление подобной взаимосвязи, осуществлялось многократно, среди них хотелось бы выделить работу гарвардских ученых «The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance» (Eccles, Robert G., Ioannis Ioannou, and George Serafeim), различные монографии румынских авторов Monica Violeta Achim и Borlea Nicolae Sorin, посвященные изучению социально-ответственных и природоохранных инвестиций, а также многие другие. К сожалению, большинство данных работ игнорируют отраслевую специфику рассматриваемых компаний, в лучшем случае выделяя лишь финансовый сектор, в то время как остальные рассматриваются в общей совокупности. В данной работе нами было решено восполнить этот пробел, изучив влияние ESG-практик на финансовую результативность в разрезе различных секторов, как это было сделано выше при анализе средних значений.

С целью измерения экономических показателей фирм в литературе по этой тематике существует 2 подхода:

1. Оценка бухгалтерских или производных от бухгалтерских показателей, которая отражает внутреннюю эффективность, выраженную через различные индикаторы рентабельности, эффективности, ликвидности и роста, такие как: рентабельность продаж (Return on Sales, ROS), рентабельность активов (Return on Assets, ROA), рентабельность активов по денежному потому (Cash Flow Return on Assets), рентабельность собственнгоо капитала (Return on Equity, ROE), оборачиваемость активов (Assets Turnover), финансовый рычаг (Leverage ratio), размер рабочего капитала (Working Capital), темп роста (Growth Ratio), итд.

2. Оценка рыночных или производных от рыночных показателей, отражающих внешнюю эффективность компании, выраженную в объеме рыночной капитализации, соотношении рыночной и балансовой стоимости акции (Price-to-Book Ratio), прибыли на акцию (Earnings per Share), соотношении рыночной стоимости и выручки на акцию (Price-to-Sales Ratio), дивидендном доходе (Dividends yield), Q Тобина (Tobin's Q) и другие.

Чтобы воспользоваться преимуществами обоих подходов, нами было решено использовать по три коэффициента каждой из этих групп. В соответствии с этим, были выбраны:

1. Показатели внутренней результативности:

Из всех финансовых коэффициентов, представляющих доходность в финансовой литературе, наиболее известными и широко распространенными являются: маржа прибыли, ROA и ROE. Целью данных коэффициентов является измерение степени эффективности, с которой фирма использует свои активы, и степенью эффективности, с которой менеджмент ею управляет. В центре их внимания является итоговый результат финансовой деятельности организации или чистая прибыль. При прочих равных условиях, очевидно, что желательна относительно высокая рентабельность. Высокая норма (маржа) прибыли (PM) отражает низкие расходы компании относительно ее продаж. Рентабельность активов (ROA) - показатель прибыли за доллар активов. Рентабельность собственного капитала (ROE) - показатель прибыльности акционерного капитала. Поскольку основополагающая цель большинства публичных компаний - это приносить прибыль своим акционерам, ROE является истинным показателем результатов деятельности фирмы.

2. Показатели внешней результативности:

Рыночные показатели компании в основном направлены на инвесторов и тех акционеров, что предпочитают этот вид измерения рентабельности, в связи с тем, что они лучше отражают их доход (стоимость активов). В данной работе мы использовали в качестве зависимых переменных:

· объем рыночной капитализации, отражающий рыночную оценку компании на основании сделок с ее акциями;

· P/B коэффициент, равный отношению рыночной капитализации фирмы к ее балансовой стоимости;

· коэффициент Тобина (Tobin's Q), равный отношению рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов;

Формально рыночная капитализация представляет собой стоимостную оценку трех компонентов:

· чистых активов фирмы, гудвилла, как совокупности уникальных характеристик, и сформированных их оценкой ожиданий рынка;

· организационно-технологической структуры фирмы, ее деловых связей;

· ожиданий инвесторов в отношении ценных бумаг, эмитированных компаней.

P/B коэффициент не предоставляет никакой информации о способности компании приносить прибыль акционерам, однако этот коэффициент даёт инвестору представление о том, не переплачивает ли он за то, что останется от компании в случае её немедленного банкротства.

В данной работе мы использовали приблизительный коэффициент Тобина, равный отношению суммы рыночной капитализации фирмы и стоимости ее долга к стоимости всех активов.

В качестве показателей устойчивости, чье воздействие на изучаемую переменную будет изучаться, мы использовали:

· DJSI World - фиктивная переменная, отражающая вхождение компании в общемировой индекс устойчивости Доу Джонса (результаты предоставлены компанией RobecoSAM);

· RobecoSAM Total Sustainability Rank - общая оценка корпоративной устойчивости фирмы, выполненная компанией RobecoSAM в 2016 году, принимающая значения от 1 до 100 (данные Bloomberg).

С целью как можно лучше измерить влияние корпоративной устойчивости на финансовые результаты компаний, нами были использованы контрольные переменные. Добавление этих регрессоров в исследываемую модель приводит к повышению точности объяснения степени влияния на независимую переменную:

· Размер фирмы (натуральный логарифм от суммарных активов, либо натуральный логарифм от выручки);

· Интенсивность капитала (отношение суммарных активов к объему продаж);

· Темп роста выручки относительно предыдущего отчетного периода;

· Устойчивый темп роста, отражающий способность фирмы расти за счет собственного капитала (Return on Common Equity*[(1 - Dividend Payout Ratio) / 100]) (Sus_Growth_Rate);

· Кредитное плечо, или финансовый рычаг (объем долговых обязательств к собственному капиталу);

· Коэффициент текущей ликвидности;

· Базовая прибыль на акцию;

· Показатель выплаты дивидендов (отношение объема выплаченных дивидендов к чистой прибыли)

Также в качестве объясняющих переменных использовались изучаемые финансовые и рыночные индикаторы, если модель строилась не для них. При этом среди контрольных переменных, включаемых в модель, прежде всего, отдавалось предпочтение показателям размера фирмы и интенсивности капитала, чтобы сделать форму спецификации наиболее универсальной.

Таким образом, предполагаемую модель исследования можно представить в виде:

,

где

- финансовая результативность деятельности компании i

- контрольная переменная, относящаяся к компании i;

- нематериальный показатель (устойчивость) компании i

Тестируемые спецификации:

В результате нами был построен ряд моделей, объясняющих влияние применения практик корпоративной устойчивости на финансовые результаты компаний, выраженные во внутренних и внешних показателях, по различным отраслям экономики. С целью повышения качества регрессии, в некоторых случаях нам пришлось изменить функциональную форму спецификаций, взяв натуральный логарифм от используемых переменных. Представленные ниже модели являются наиболее значимыми с точки зрения статистических показателей, таких как значения статистики Фишера, Стьюдента, объясненной доли дисперсии зависимой переменной, фактора инфляции дисперсии (VIF), результатов теста на пропущенные переменные (RESET-тест Рамсея) и теста не гетероскедастичность остатков (тест Бройша-Пагана). Расчеты были выполнены с помощью статистического пакета Stata/MP 13.0.

Полученные результаты для наглядности были сведены в единую таблицу, отражающую как вхождение/не вхождение в индекс устойчивости Доу-Джонса и сводная оценка корпоративной устойчивости, выставленная RobecoSAM, воздействуют на экономические показатели компаний. В целях получения наиболее правдоподобных результатов, которые носили бы постоянный эффект, регрессии были построены по данным 2015 и 2016 годов.

Таблица 2.9

Влияние практик корпоративной устойчивости на финансовые результаты компаний по отраслям

Показатель	Банки	Рынки капитала	Нефтегаз. пром-ть	Электроэнергетика	Обрабат. пром-ть	Услуги связи	Создание ПО	Рознич. торговля продуктами
2015
ROA	нет	+	нет	нет	нет	нет	нет	+
ROE	-	нет	нет	-	-	нет	нет	+
PM	нет	нет	нет	нет	нет	нет	нет	нет
MC	+	+	+	+	+	+	нет	+
P/B	нет	нет	+	+	нет	+	нет	нет
Q Tob	нет	нет	+	+	нет	+	нет	нет
2016
ROA	нет	+	+	нет	нет	нет	нет	+
Продолжение таблицы 2.9
Показа-тель	Банки	Рынки капитала	Нефтегаз. пром-ть	Электро-энергетика	Обрабат. пром-ть	Услуги связи	Создание ПО	Рознич. торговля продуктами
ROE	-	-	+	нет	нет	нет	нет	+
PM	+	нет	нет	нет	нет	нет	нет	нет
MC	+	+	+	+	+	+	нет	+
P/B	+	нет	+	нет	нет	+	нет	нет
Q Tob	+	нет	+	нет	нет	+	нет	нет

Составлено автором

Примечение: нет - не удалось составить статистически значимую модель

Таким образом, можно сказать, что корпоративная устойчивость положительно влияет на рыночные показатели компаний, такие как: объем рыночной капитализации, соотношение рыночной к балансовой стоимости, коэффициент Тобина. Что касается внутренних показателей результативности, то это влияние неоднозначно и может изменяться в зависимости от отрасли, в которой компания осуществляет свою деятельность. Так, для финансовых организаций, не относящихся к банкам, рентабельность активов показала положительную связь, в отличие от других секторов, в которых статистически значимое воздействие обнаружить не удалось, несмотря на то, что сходные результаты были показаны и при анализе средних значений. Похожей спецификой обладает и нефтегазовая промышленность, показавшая в 2016 году увеличение ROA при применении практик корпоративной устойчивости. Правда, подобное отношение может быть и случайным, так как в предыдущем периоде оно не было выявлено.

Также хотелось бы объяснить отсутствие двух секторов: строительный бизнес и авиалинии не были рассмотрены в данном анализе, так как выявили предельно низкое количество наблюдений. Эта погрешность может быть устранена в дальнейших исследованиях, посвященным данной тематике за счет увеличения количества наблюдений по соответствующим секторам. Кроме того, построение моделей для IT-сегмента не выявило каких-либо значимых результатов во влиянии применения практик корпоративной устойчивости на финансовые показатели. На наш взгляд -- это можно объяснить спецификой компаний, занимающихся разработкой ПО, которые представляют собой современные наукоемкие производства, в большей степени основанные на человеческом капитале, что определяет социальную направленность данного вида бизнеса. С точки зрения экологической ориентации, данная отрасль не несет серьезного воздействия на окружающую среду, в связи с чем «зеленые» технологии внедряются здесь в куда меньшей степени. Также стоит отметить, что программное обеспечение является достаточно уникальным продуктом, в следствие чего, товар-заменитель для конкретного изделия может отсутствовать, что обуславливает его низкую эластичность и, как следствие, относительно стабильный уровень прибыли, в независимости от предпочтений клиентов.