Слияние и разделение компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Нижегородский государственный университет им. Н. И. Лобачевского

Финансовый факультет

Кафедра «Финансы»

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги

Выполнил

Трофимов Д.Н.

Руководитель

Кокин А.С.

Н. Новгород 2009

Содержание

Общая характеристика работы

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты процессов слияния и поглащения

1.1 Понятие, классификация и мотивы сделок слияний и поглощений

1.2 Подходы и методы оценки бизнеса в условиях слияния и поглощения

1.3 Анализ подходов и методов оценки бизнеса в уловиях слияния и поглащения

Глава 2. Методика проведения анализа инвестиционной привлекательности компании - цели M&A

2.1 Общий раздел методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

2.2 Специальный радел методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

2.3 Контрольный раздел анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Глава 3. Расчёт инвестиционной привлекательности БашТЭК при слиянии с АФК «Система»

3.1 Определение коэффициента инвестиционной привлекательности поглощаемой компании - БашТЭК

3.2 Определение приемлемой цены приобретаемой компании

3.3 Предложения по повышению эффективности сделки M&A с участием БашТЭК и АФК Система

Заключение

Список литературы

Общая характеристика работы

Цель и задачи дипломной работы. Целью дипломной работы является разра-ботка теоретико-методологических и организационно-практических положе-ний финансового анализа слияний / поглощений компаний, которые обеспечи-вают решение важных задач в рамках эффективного управления интеграцией с учетом особенностей отечественной бизнес - среды. Исходя из цели исследо-вания, в работе поставлены следующие задачи, определяющие структуру диплома:

- систематизировать понятийный аппарат, с учетом выявленных особенностей M&A уточнить определение сделок слияния / поглощения; скорректировать классификацию M&A в соответствии с потребностями учетно-аналитической деятельности; определить факторы, влияющие на динамику и эффективность слияний / поглощений;

- оценить целесообразность проведения слияния / поглощения компаний

- раскрыть содержание комплексного анализа слияний/поглощений компаний и представить его в виде блок-схемы;

- разработать этапы, процедуры и порядок научного обеспечения комплексно-го финансового анализа слияний / поглощений компаний и сформулировать методические рекомендации по оценке синергического эффекта;

предложить оригинальные аналитические показатели, используемые в анализе эффективности сделок M&A;

Предмет исследования. Предметом исследования данной дипломной работы является совокупность теоретических и научно-методических положений комплексного финансового анализа слияний / поглощений хозяйствующих субъектов.

Объектом исследования является финансово-экономическая и инвестицион-ная деятельность таких предприятий как: ОАО АФК «Система» - крупнейшая в России и СНГ публичная диверсифицированная корпорация, в таких отрас-лях, как телекоммуникации, высокие технологии, ТЭК и нефтехимия, банковский бизнес, недвижимость, масс - медиа, туризм и медицинские услу-ги и предприятий нефтяной промышленности, входящих в БашТЭК, который является ведущим игроком среди предприятий нефтедобычи (Тор-10) и нефтепереработки (Тор-5) в РФ., на примерах которых изучались особенности организации финансового анализа слияний и поглощений компаний, а также апробировалась предлагаемая методика анализа.

Теоретической и методологической основой исследования являются разра-ботки зарубежных и отечественных ученых в области финансового анализа, финансового менеджмента. В качестве базовой была использована концепция системного подхода, изложенная в трудах М.И. Баканова, С.Б. Барнгольц, Л.Т. Гиляровской, М.В. Мельник, А.Д. Шеремета; концепция жизненного цикла организации И. Адизеса, Г. Минцберга и др. При оценке методических подхо-дов к анализу эффективности M&A за основу взята концепция временной стоимости денег. В работе использовались следующие методы исследования: общенаучные (анализ, синтез, индукция, дедукция, аналогия, сравнение), спе-циальные (группировка, балансовый метод, аналитические таблицы, метод средних величин, методы факторного анализа, дисконтирование и наращива-ние, метод оценки денежных потоков, приемы горизонтального, вертикально-го, трендового анализа и др.).

Методика исследования включала изучение, обобщение, оценку накоплен-ных знаний и опыта зарубежной и отечественной теории и практики, выполне-ние расчетно-аналитических процедур в отношении оценки эффективности M&A, уровня инвестиционной привлекательности целевой компании.

Объем и структура работы. Дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка используемой литературы, включающего 45 наиме-нований. Работа изложена на 89 страницах машинописного текста и содержит 7 рисунков, 27 таблиц, 39 формул, 10 приложений.

Научная новизна работы состоит в решении важных теоретических и орга-низационно-методических проблем экономического анализа слияний/поглощений компаний, имеющих существенное значение в процессе принятия управ-ленческого решения о возможности, целесообразности, эффективности M&A.

Практическая значимость дипломной работы состоит в совершенствовании аналитического обеспечения процесса принятия управленческих решений от-носительно возможности, целесообразности, эффективности слияния /погло-щения - цели, на которую ориентирована предлагаемая система интеграцион-ного анализа хозяйствующих субъектов.

Отдельные методические разработки могут быть внедрены в практическую деятельность ОАО «АФК Система» и Башкирского ТЭК и оптимизировать сделку M&A с их участием.

Введение

Актуальность темы исследования определяет тот факт, что в условиях структурных изменений российской экономики, усиления роли государства в экономических процессах, реформирования законодательства, повышения активности российских компаний, как на внутреннем, так и международном рынках, сделки слияний и поглощений (M&A) выступают не только эффективным механизмом конкурентной борьбы, но в первую очередь являются важным средством модернизации компаний, инструментом повышения их доходности, инвестиционной привлекательности и ликвидности.

Увеличение количества сделок слияний и поглощений, вовлечение в этот процесс все большего количества российских и иностранных участников требует тщательного анализа данного сегмента бизнеса. Сделки по слияниям и поглощениям являются одним из важнейших элементов стратегий динамично развивающихся высокотехнологичных компаний. Сегодня, когда окружающий нас мир меняется с огромной скоростью, когда наступила эра системных инноваций, которые стали неотъемлемой частью жизни людей и любых протекающих процессов, хорошо спланированная сделка по слиянию или поглощению - это ключевой момент на пути к успеху, а в некоторых ситуациях и условие выживания динамичной развивающейся компании. Хорошо продуманное и организованное слияние или поглощение вполне может стать основой выживания и роста любой компании. И наоборот, плохо спланированное слияние или поглощение способно не только навредить фирме, но и послужить причиной ее гибели. Именно эти обстоятельства обусловили выбор темы выпускной квалификационной работы.

Целью настоящей работы является исследование российского рынка слияний и поглощений, освещение вопросов гармонизации российского рынка и рынка, участниками которого являются государства - члены ЕС. В работе проводится анализ способов финансирования M&A сделок. В рамках поставленной цели данной работы решаются следующие задачи:

· Рассмотреть основные типы и виды слияний и поглощений;

· Проанализировать российский опыт M&A сделок;

· Осветить структурирование и механизмы осуществления сделок;

· Показать способы финансирования M&A сделок;

· Проанализировать перспективы развития данного рынка;

Осветить аспекты гармонизации российского и европейского рынков M&A.

Методологической базой данной работы послужили отечественные и зарубежные разработки по проблемам слияний и поглощений компаний. В работе использовались данные Федеральной антимонопольной службы, законодательные и нормативные акты Российской Федерации, данные крупнейших консалтинговых компаний, инвестиционных банков.

Исследование охватывает процессы перехода прав корпоративного контроля (процессы слияний и поглощений/M&A) в России. Источниками информации являлись информация, полученная от непосредственных участников корпора-тивных интеграций, периодические экономические печатные и электронные издания, а также мнения и данные экспертов рынка.

Анализ процессов M&A в России осуществлялся по следующим направлениям -- дата, участники и отрасль интеграции, оценка стоимости и вид сделок, национальная принадлежность и направление процесса. Внимание будет уделено оценке количественного и стоимостного объема рынка M&A в России.

Глава 1. Теоретические аспекты процессов слияния и поглащения

1.1 Понятие, классификация и мотивы сделок слияний и поглощений

Рассмотрим теоретическую сущность таких процессов, как слияние и поглощение. Реорганизация предприятия может быть осуществлена в форме слияния предприятий.

Слиянием предприятий признается создание нового предприятия с передачей ему всех прав и обязанностей двух или нескольких предприятий и прекращением деятельности последних. Реорганизация в форме слияния предприятий считается завершенной с момента государственной регистрации вновь возникшего предприятия - правопреемника. С этого момента, создавшие его предприятия считаются прекратившими свое существование.

Слияние предприятий как способ реорганизации предприятий означает укрупнение вновь возникающего субъекта гражданского права за счет прекращения нескольких предприятий, вследствие слияния. При этом все права и обязанности каждого из них суммируются предприятием, возникающей в результате слияния, в соответствии с передаточным актом.

На совместном собрании учредителей всех участвующих в слиянии предприятий принимаются решения о составе учредителей, о размере уставного капитала и его распределении среди учредителей, об утверждении Устава нового предприятия, а также об избрании исполнительных органов создаваемого предприятия.

При слиянии предприятий все права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему предприятию в соответствии с передаточным актом.

При процессе поглощения происходит сохранение как минимум одного юридического лица и переходом к нему прав собственности остальных.

Принято делить слияния и поглощения на три основных типа.

1. Горизонтальное слияние и поглощение - комбинация похожих компаний, которая приносит экономию на масштабе и синергии - наиболее простое для планирования, поскольку дает самые очевидные преимущества, достигаемые за счет организационных факторов, управления операциями и эффекта масштаба. (В России, например, слияние авиакомпаний "Сибирь" - "Внуковские авиалинии".)

2. Вертикальное слияние и поглощение - комбинация компаний из разных уровней технологических переделов, нацеленная на повышение эффективности трансакций - требует точной подгонки и устойчивости технологических связей. (Многоуровневые вертикальные структуры "Сибирского алюминия", "Лукойла".) Может возникнуть проблема, когда объединение будет технологически возможным, но экономически невыгодным. Другая проблема - технологические изменения, которые могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось.

3. Конгломерат - объединение технологически несвязанных производств - представляет инвестиционную стратегию, которая должна содержать требования постоянного пересмотра и переоценки портфеля активов. Для конгломерата характерна частая продажа и покупка активов различного вида.

Основная причина сделок, где компании используют механизмы слияния и поглощения - это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам. Развитие экономики выражается в ее глобализации, технологическом прогрессе, либерализации рынков. Расширяя свои возможности, компании создают стратегии диверсификации и реструктуризации.

Рассмотрим мотивы процесоов слияния и поглощения.

1. Одним из основных мотивов слияний является синергетический эффект - усиление эффективности за счет объединения. Слияние может способствовать:

- снижению издержек производства - например, за счет проявления эффекта

масштаба при горизонтальном слиянии или получению более дешевых ресурсов при вертикальном слиянии;

- снижению издержек управления - за счет объединения функций звеньев управляющего аппарата, высвобождения персонала;

2. Мотивом слияния может выступать повышение эффективности управления:

- приобретение неэффективной фирмы - проблемы и неудачи фирмы зачастую лежат в сфере управления: отсутствие стратегического мышления у руководства, близорукая рыночная политика, неумение подбора и анализа необходимой информации;

- передача управления собственником - ситуация, когда собственник, управляющий фирмой, желает отойти от дел или его интересы перемещаются в другие сферы бизнеса.

3. Стремление к росту капитализации также может подтолкнуть компании к слиянию:

- размещение свободных средств - одна из фирм может разместить свои свободные средства путем приобретения другой компании (мотив, характерный для конгломератных слияний);

- спекулятивный мотив - рост капитализации способствует повышению курса акций, интересы владельцев компаний могут быть направлены не на продолжение деятельности, а на получение дополнительного дохода от продажи акций

4. многие слияния представляют собой инструмент конкурентной стратегии:

- усиление рыночной власти - увеличение рыночной доли, способствует приобретению доминирующего положения и получению конкурентных преимуществ. Не все преимущества и итоги сделок могут быть оценены немедленно финансовым рынком, но способствуют росту фирмы в будущем.

1.2 Подходы и методы оценки бизнеса в условиях слияния и поглощения

Доходный подход к оценке бизнеса основан на сопоставлении будущих доходов инвестора с текущими затратами. Сопоставление доходов с затратами ведется с учетом факторов времени и риска. Динамика стоимости компании, определяемая доходным подходом, позволяет принимать правильные управленческие решения для менеджеров, собственников.

Для оценки предприятий по доходу применяют два метода: метод капитализации и метод дисконтирования дохода.

1. Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

при этом стоимость бизнеса будет вычисляться по следующей формуле:

V = I/R

где I - чистый доход; R - норма прибыли (дохода).

2. Метод дисконтированных денежных потоков.

Наиболее популярен в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал компании. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает в себя следующие этапы:

1) расчет прогнозных показателей на ряд лет;

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год;

4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств организации вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости организации. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса компании. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов компании вычитается текущая стоимость всех её обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала компании.

Базовая формула:

Собственный капитал = активы -- обязательства

1. Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

- Оценивается недвижимое имущество компании по обоснованной рыночной стоимости.

- Определяется обоснованная рыночная стоимость техники и оборудования.

- Выявляются и оцениваются НМА.

- Определяется рыночная стоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных.

- ТМЗ переводятся в текущую стоимость.

- Оценивается дебиторская задолженность.

- Оцениваются расходы будущих периодов.

- Обязательства компании переводятся в текущую стоимость.

- Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости

Ликвидационной стоимости оценивается в следующих случаях:

- организация находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения в ее способности продолжать свою деятельность

-стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности этой компанией.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник организации может получить при ликвидации компании и раздельной продажи его активов.

Расчет ликвидационной стоимости компании включает в себя несколько основных этапов:

- Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия: недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов производится в течение различных временных периодов;

- Определяется валовая выручка от ликвидации активов;

- Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат (комиссионные юридическим и оценочным компаниям, налоги и сборы). С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск;

- Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации;

- Прибавляется (вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;

- Вычитаются преимущественные права на удовлетворение: выходных пособий и выплат работникам, требований кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженностей по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчетов с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Метод стоимости замещения. В данном случае оценка бизнеса производится исходя из затрат на полное замещение активов, и применяется в качестве максимальной цены, на которую может расчитывать поглощаемая компания.

Метод восстановительной стоимости заключается в расчете затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемой фирмы.

Рассмотрим сравнительный подход к оценке бизнеса в условиях слияния и поглощения, который представлен методом сравнимых продаж и методом мультипликаторов.

Сравнительный подход представляет собой совокупность методов оценки бизнеса, основанных на сравнении оцениваемого предприятия с ценами продаж либо аналогичных предприятий в целом либо с ценами продаж акций аналогичных предприятий.

1. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения предприятия - аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж практически полностью совпадает с технологией метода рынка капитала. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия.

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний - аналогов. Оценка рыночной стоимости организации посредством этого метода состоит из нескольких этапов:

1) сбор информации о последних продажах сходных предприятий;

2) корректировка продажных цен компаний, с учетом различий между ними;

3) определение рыночной стоимости оцениваемой компании на основе скорректированной стоимости компании - аналога. Иначе говоря, этот метод состоит в создании модели компании. При этом в модели рассматривают организации, принадлежащие той же отрасли, что и оцениваемая организация, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированной компании - аналога проводят по наиболее важным позициям, таким как дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

2. Метод мультипликаторов («цена акции к доходу компании») целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных фирм, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний - аналогов. Анализ включает в себя определение коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Затем,в ходе анализа оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями - аналогами.

1.3 Анализ подходов и методов оценки бизнеса в уловиях слияния и поглащения

Представим данный раздел в виде таблицы

Таблица 1.1 Доходный подход.

Метод	Преимущества	Недостатки
Метод капитализации чистогодохода	Учитывает будущий доход, простота расчета. Возможность определения стоимости предприятия в зависимости от изменения ст. капитализации	Возможны ошибки в прогнозах
Метод дисконтирования денежного потока	Позволяет более реально оценить будущий потенциал п/п Универсальный метод Рассматривает конкретный п-од и динамику изменения доходов. Рассматривает интересы и собственника и кредитора. Позволяет проводить вариант-ные расчеты по развитию и реконструкции п/п.	Возможны ошибки в прогнозах. Возможны ошибки в выборе к-та дисконти-рования

Затратный подход

Сравнительный подход.

Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой, обуславливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/поглощения компаний (M&A). На наш взгляд, эффективность интеграционных процессов опреде-ляется тремя группами факторов: степенью обоснованности выбора объекта слияния / поглощения; профессионализмом участников процесса due diligance, выбранной тактикой проведения интеграции. Все три группы факторов, выделенные нами, взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении большей результативности сделок M&A, однако мы полагаем, что первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели M&A, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.

Следует отметить тот факт, что в настоящее время по данному вопросу не сформирована единая аналитическая концепция, что, с нашей точки зрения, обусловлено рядом факторов, среди которых:

· особенности сделок M&A (выделение нескольких видов сделок (гори-зонтальные, вертикальные, конгломератные), классифицируемых по це-ли, мотивам, задачам проведения), как следствие, существование нес-кольких типов целевых компаний;

· субъективность ожиданий инвестора. Понятие инвестиционной прив-лекательности неоднозначно. Приведем ряд определений, подтверж-дающих нашу точку зрения: «Инвестиционная привлекательность предприятия характеризуется как комплекс показателей его деятель-ности, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения; имеет ряд аспектов, среди которых: технический, коммерческий, экологический, институциональ-ный, социальный, финансовый» [1]. «Под инвестиционной привлека-тельностью понимается наличие экономического эффекта (дохода) от вложения денег в ценные бумаги (акции) при минимальном уровне риска» [2]. Инвестиционная привлекательность -- интегральная харак-теристика объекта инвестирования (компании, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков [3];

· в ряде случаев ограничение либо отсутствие доступа к информацион-ной базе компании - цели; или фактор макроуровня -- несформирован-ная ин-формационная база по фондовому рынку либо в разрезе отрас-левого развития экономики.

Приведенный перечень не является исчерпывающим, однако, мы полагаем, он содержит основные группы факторов, обусловливающих отсутствие едино-го методического подхода к анализу инвестиционной привлекательности ком-пании -- цели слияния / поглощения. Важно сделать следующие пояснения.

С нашей точки зрения, разработку методики анализа инвестиционной прив-лекательности компании - цели M&A следует начинать с использования дифференцированного подхода, а именно, нужно ввести классификацию це-левых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что поз-волит более четко сформулировать задачи анализа инвестиционной привле-кательности для каждого «типового случая» M&A и разработать адекватную ему систему показателей. Мы предлагаем классификацию целевых компаний в зависимости от мотива M&A, созданную путем обобщения разработок А. Дамодарана, представленных в рамках его монографии «Инвестиционная оценка» [4] (табл. 1.2) В табл. 1.2 приведена классификация целевых компаний в зависимости от мотива слияния/поглощения.

Таблица 1.2 Типы целевых компаний в зависимости от мотива M&A

Мотив M&A	Тип целевой компании
Приобретение недо-оцененной компании	Недооцененная рынком компания
Диверсификация бизнеса	Компания с типом бизнеса, не коррелирующим с бизнесом приобретающей компании (например, нециклическая или противофазовая фазам приобретателя циклическая компания)
Операционная синергия	Компания, осуществляющая бизнес в той же сфере, что и приобретающая компания (компании-аналоги, родственные компании). Источники операционной синергии: · Экономия от масштаба; · Возможность повышать цену вследствие ослабле-ния конкуренции и повышения доли рынка; · Объединение различных функциональных сил: компания с большими маркетинговыми возмож-ностями приобретает компанию с хорошей предметно -производственной специализацией; · Ускоренный рост на новых или существующих рынках: приобретение компании на развиваю-щемся рынке, которая имеет развитую дистрибью-терскую сеть, узнаваемый бренд
Функциональная синергия	Компания, превосходящая по ряду целевых характе-ристик -- источников функциональной синергии -- компанию-приобретателя. Источник функциональной синергии (пример): приобретение компании с высокодоходными проек-тами и ограниченными денежными средствами
Финансовая синергия	Компания, характеризующаяся хорошими показате-лями финансовой эффективности деятельности, по-ложительной репутацией в бизнес - кругах, нали-чием свободных денежных потоков Источники финансовой синергии: · Рост способности привлечения заемных средств; · Увеличение денежных потоков
Снижение налогового бремени	Компания с крупными, перенесенными в будущее чистыми операционными убытками, компания со значительным объемом краткосрочных и долго-срочных обязательств, с риском банкротства
Приобретение корпоративного контроля	Компания со слабой структурой управления, с распыленным составом собственников (максималь-ная доля одного собственника в уставном капитале не дости-гает 50%, наиболее распространенный случай, когда максимальный размер пакета акций, принадлежащего одному собственнику, находится в пределах 20%; 30%), действующая в отрасли, харак-теризующейся высоким потенциалом доходов
Интерес менеджмен-та приобретающей компании	Четкие критерии отсутствуют
Особый случай	· Закрытые (непубличные) компании · Молодые компании · Компании с отрицательной прибылью

Мы полагаем, при разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать еще ряд характеристик целевых компаний:

траектория роста:

1) компании со стабильным ростом: темпы роста прибыли и выручки на уровне или не ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют;

2) компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, уме-ренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста -- 8-10 % от номинального экономического роста);

3) компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки намного превосходят темпы номинального экономического роста.

источник роста:

1) природа конкурентного преимущества (например, известный бренд -- с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени); «преимущество первопроходца» разрушается гораздо быстрее;

2) компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;

3) наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).

На наш взгляд, систематизировать задачи анализа инвестиционной прив-лекательности следует на основе критерия мотивации M&A, предложенного ранее для классификации целевых компаний (табл. 2).

В табл. 2.2 нами предложена классификация задач анализа инвестицион-ной привлекательности в зависимости от мотивации интеграционного про-цесса, которая, мы полагаем, определяет в свою очередь тип целевой компа-нии. С нашей точки зрения, данный подход является наиболее перспектив-ным в отношении достижения цели анализа, которая может быть сформули-рована в общем виде как определение в заданных условиях наиболее привлекатель-ного объекта M&A с целью снижения рисков неэффективности слияния /поглощения.

Анализ данных табл. 1.2 позволяет выделить два основных направления в анализе инвестиционной привлекательности компании-цели M&A:

· ретроспективный анализ (на основе исторических данных);

· перспективный анализ (на основе прогнозных значений используемых показателей).

В отношении характеристики методических подходов к анализу инвести-ционной привлекательности целевой компании, мы полагаем, следует отме-тить еще один момент. Анализируя существующие подходы, на наш взгляд, можно выделить следующие основные направления (рис. 1.1):

Рис. 1.1. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

На рис. 1.1 нами представлена классификация существующих методичес-ких подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании. Сле-дует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1-3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа.

Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании - цели, с точки зрения автора, должна быть дополнена класси-фикацией выделяемых видов инвестиционной привлекательности, система-тизация которых представлена на рис. 1.2:

Рис. 1.2. Классификация видов инвестиционной привлекательности

Представленные на рис. 1.2 виды инвестиционной привлекательности целе-вой компании подлежат детализации с позиции методических подходов к их анализу, что будет отражено в расчетно - аналитическом разделе методики.

Мы полагаем, требует пояснения термин «информационная привлека-тельность». Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и социальные коммуникации, а также репутация брендов, которыми владеет компания. Ценность информационной компоненты инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.

В заключении, полагаем, целесообразно резюмировать основные положе-ния:

· Целью методики анализа инвестиционной привлекательности компании является обоснование выбора ее в качестве цели M&A. При этом приоритетным, на наш взгляд, является дифференцированный подход, основу которого составляет критерий мотивации интеграции.

· Указанный критерий лежит и в основе классификации задач анализа.

· Невозможно разработать единый методический подход к анализу ин-вестиционной привлекательности целевой компании в силу особеннос-тей сделок M&A.

Глава 2. Методика проведения анализа инвестиционной привлекательности компании - цели M&A

2.1 Общий раздел методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A. , с нашей точки зрения, включает следующие элементы:

1. Субъекты: координаторы, непосредственные исполнители, консультанты;

2. Объекты: составляющие инвестиционной привлекательности целевой компании (рис. 1.2);

3. Источники: документооборот субъектов.

Следует отметить ряд моментов, обусловленных особенностями сделок M&A:

1. При разработке организационного обеспечения анализа следует учитывать мотив слияния/поглощения;

2. Наличие доступа к внутренней информационной базе компании -- потен-циальной цели M&A;

3. Возможность и целесообразность привлечения независимых экспертов.

Поясним нашу позицию. В зависимости от мотива интеграции (табл. 1.1), субъектные группы, обозначенные нами как «непосредственные исполнители» и «консультанты», будут существенно различаться по составу и численности, особенно в случае наличия доступа к внутренней информационной базе ком-пании -- потенциальной цели M&A. Например, если мотивом является опера-ционная синергия и имеется доступ к внутренней информации целевой компании, то, на наш взгляд, в качестве лиц, ответственных за формирование полноценной информационной базы анализа, следует привлекать специа-листов отдела стратегического развития, отдела производства, маркетинга, финансовых служб, НИОКР.

Мы полагаем, в компании следует выделять отдельную экспертную группу, ответственную за организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности, во главе с координатором -- менеджером по интеграции (рис.2.1). Главным инициатором является руководитель компании (генераль-ный директор), который осуществляет функции стратегического контроля, функция тактического контроля возлагается на директора по экономическому развитию.

Рис. 2.1. Обобщенная схема внутреннего взаимодействия специалистов компании-«поглотителя» в процессе осуществления анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Координатор аналитических работ (менеджер по интеграции) выполняет следующие функции: определяет цель, задачи, этапы анализа; формирует экспертную группу; разрабатывает график проведения аналитических работ осуществляет оперативный контроль за их выполнением; отвечает за форми-рование аналитического отчета о результатах анализа инвестиционной прив-лекательности компании-цели, на базе которого на уровне руководства ком-пании принимается решение о целесообразности слияния/поглощения.

На рис. 2.1 представлена обобщенная схема внутреннего взаимодействия (максимальный состав субъектов организационного обеспечения). Данная схе-ма, на наш взгляд, актуальна для случая дружественного поглощения, мотиви-руемого достижением операционной синергии (например, горизонтальная интеграция, цель -- достижение эффекта масштаба). Однако в ряде случаев (финансовая синергия, приобретение недооцененной рынком компанией, приобретение корпоративного контроля) структура субъектов будет не такой обширной (нет необходимости в консультациях специалистов производст-венного отдела, отдела производственных ресурсов, маркетинга). При этом следует отметить, что три группы субъектов, представленные на схеме на рис. 2.1, являются постоянными, вне зависимости от мотива интеграции -- «Спе-циалисты в области финансового и инвестиционного анализа», «Специалисты юридического отдела», «Специалисты отдела стратегического развития».

Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа на основе обработки информации, предоставляемой группами внутренних консультантов (нижний ряд блоков), подготавливают для менеджера по интеграции оперативные отчеты о ходе проведения анализа, о выявленных рисках, о прогнозируемых эффектах интеграции.

Специалисты юридического отдела проводят анализ организационно-правовых условий функционирования компании-цели, юридических аспектов проведения сделки M&A, осуществляют правовой due diligance, на основе чего составляют отчет об инвестиционной привлекательности компании-цели, с позиций юридических рисков. Информацию передают координатору эксперт-ной группы.

Специалисты отдела стратегического развития готовят отчет об ориентирах компании на средне- и долгосрочную перспективу, о сценариях развития компании после интеграции.

Группа «актуализации информационной базы» обеспечивает координатора интеграции и непосредственных исполнителей оперативной информацией различного профиля, позволяющей принять взвешенное решение о целесооб-разности слияния/поглощения компании-цели.

Специалисты отдела НИОКР в случае необходимости могут предоставить отчет о направлении научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок, о наборе характеристик компании-цели, которые могут быть ис-пользованы для повышения эффективности НИОКР, получения ряда страте-гических преимуществ.

Специалисты отдела производственных ресурсов: на наш взгляд, их роль наиболее значима в случае планирования вертикального M&A. Наиболее существенная информация -- об эффективности процесса снабжения. Отчет может включать разделы: основные поставщики, ритмичность поставок, число рекламаций; закупочные цены. На основе данных отчета специалистов отдела производственных ресурсов аналитическая группа может сделать вывод о це-лесообразности проведения вертикального слияния/поглощения (поставщика ресурсов), об отборе целевой компании среди имеющихся кандидатов либо поиске новой компании.

Специалисты производственного отдела: их данные актуальны в случае проведения интеграции с целью достижения эффекта от масштаба, операцион-ной синергии. Готовят отчет об объемах производства, резервах роста эффек-тивности производственной программы, состоянии ОПФ, фондовооруженнос-ти труда.

Специалисты отдела маркетинга предоставляют в случае необходимости отчет о перспективах развития отрасли (на основе проведения исследования рынка), об уровне конкуренции, о структуре спроса и предложения, об уровне продаж и резервах роста данного показателя, о проводимой ценовой политике. Данная информация актуальна в случае планирования горизонтального слия-ния/поглощения.

Специалисты в области финансовых рынков и управления финансовыми активами предоставляют отчет, содержащий информацию о перспективах раз-вития фондового рынка, динамику рыночных мультипликаторов целевой ком-пании (в случае, если она является публичной), информацию об уровне отрас-левых рисков, статистического риска (бета-коэффициент), о динамике ставок по депозитам, оценку оптимальности акционерного портфеля.

Специалисты финансового отдела. Предоставляют информацию о величине денежного потока, который может быть направлен на проведение интеграции. Кроме того, в их отчете может содержаться оценка структуры капитала ком-пании-«поглотителя», уровня финансовых рисков; прогноз потребности прив-лечения заемных средств для финансирования интеграции, прогноз изменения параметров риска.

Следует отметить тот факт, что существует и иная структура субъектов организационного обеспечения анализа, приобретающая все большую попу-лярность в нашей стране. Если позволяют финансовые возможности, на наш взгляд, компании-инициатору сделки слияния/поглощения целесообразнее привлечь внешних экспертов для проведения анализа инвестиционной прив-лекательности компании-цели, поскольку данный вид деятельности является их специализацией (рис. 2.2).

Для повышения динамики процесса и избежания дублирования функций, а также для соблюдения принципов профессиональной этики (а именно, непред-взятости суждения), полагаем, целесообразно организовать работу субъектов анализа так, как это представлено на схеме на рис. 2.4 (предложенная концеп-ция является модификацией подхода Маккинзи). Блок «Независимая команда экспертов» содержит объемный перечень консультантов, приведенный в спра-вочных целях.

Представленная на рис. 2.2 схема отражает случай дружественного слияния/поглощения. Для варианта враждебного M&A следует исключить блок «Компания B» (целевая компания).

Преимущество данной концепции заключается в том, что экспертная группа представлена двумя структурами: «Управляющий комитет» (куда входит руко-водство компаний, нацеленных на интеграцию (генеральный директор, финан-совый директор, директор по экономическому развитию (примерный перечень), а также юристы (минимизация правовых рисков)); «Независимая команда экспертов», которая на основе данных, предостав-ляемых компаниями А, B, проводит анализ инвестиционной привлекатель-ности планируемой сдел-ки. При этом независимые эксперты должны соблюдать принципы профес-сиональной этики: неразглашение конфиденциальной информации, непред-взятость суждений и оценок. В ответ на запросы управ-ляющего комитета они составляют аналитические отчеты (на основе информа-ции, источником кото-рой являются компании А, В, данные фондового рынка, отраслевых прогнозов и т.д.). На базе данных отчетов управляющие комитеты компаний-участниц M&A формируют позицию на переговорном процессе.

Рис. 2.2. Организационная структура участников M&A и схема движения информационных потоков на прединтеграционном этапе (для случая дружественного слияния/поглощения)

Документальное сопровождение анализа инвестиционной привлекательности, с нашей точки зрения, должно иметь следующую структуру:

· Приказ (распоряжение) руководителя компании о проведении анализа;

· Комплексный план работ (разрабатывается менеджером по интеграции), содержит перечень этапов анализа, график выполнения работ, структуру исполнителей;

· Инструкции с должностными обязанностями членов экспертной группы;

· Аналитические справки непосредственных и опосредованных исполнителей, составляющие информационное обеспечение анализа;

· Оперативные отчеты непосредственных исполнителей (членов экспертной группы), обеспечивающие контроль за динамикой процесса, своевременное выявление проблем, контрольных точек анализа;

· Инвестиционные, финансовые, операционные бюджеты, бизнес-план;

· Аналитические записки по наиболее привлекательным объектам M&A (составляются непосредственными исполнителями, предназначены для координатора экспертной группы);

· Аналитический отчет (составляется менеджером по интеграции для представления руководству компании). Заключительный документ, содержащий описание результатов проведенных мероприятий.

Обосновав целесообразность применения мотивационного подхода при проведении анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A, конкретизировав логику проведения анализа, рассмотрев особенности его организационного обеспечения, мы полагаем, следует перейти к решению такого важного вопроса, как выбор и построение системы аналитических про-цедур, применяемых для оценки уровня инвестиционной привлекательности компании - цели.

Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании-цели слияния / поглощения

Предынтеграционный этап сделки слияния и поглощения (M&A) [5] во многом определяет эффективность всего интеграционного процесса. Результативность данного этапа, его качественная составляющая, во многом зависит от характера интеграции (дружественный или враждебный), а коли-ественная составляющая (трудоемкость, объем аналитических работ) -- от цели и мотивации проводимого M&A. Анализ инвестиционной привлеатель-ости играет важную роль в обосновании целесообразности проведения сделки слияния/поглощения, прогнозировании эффективности интеграции и пределении степени риска M&A.

Учитывая особенности сделок слияния/поглощения (характер сделок; выде-ление нескольких видов M&A (горизонтальные, вертикальные, конгломерат-ные)), мы полагаем, невозможно разработать единую (унифицированную) методику анализа инвестиционной привлекательности компании - цели M&A.

С нашей точки зрения, целесообразно использовать мотивационный подход, предполагающий учет такого фактора как цель, направление интеграции, тип приобретаемой компании, что в конечном итоге определяет специфику расчетно - аналитического раздела методики анализа инвестиционной привле-кательности компании-цели M&A (рис. 2.3).

Рис. 2.3. Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Схема, представленная на рис. 2.3, требует следующего комментария. Мы предлагаем в рамках расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании - цели выделить три раздела: общий, специальный и контрольный.

Общий раздел посвящен оценке инвестиционной привлекательности компании - цели на основе анализа ее качественных характеристик. На наш взгляд, информация, формируемая в рамках данного раздела, актуальна для всех случаев слияния / поглощения, поэтому данный раздел, мы полагаем, це-лесообразно использовать при проведении анализа безотносительно характера и направления M&A.

Специальный раздел учитывает фактор мотивации сделки M&A, а именно, включает систему аналитических процедур, ориентированных на обоснование решения об уровне инвестиционной привлекательности целевой компании в зависимости от цели и характера интеграции.

Контрольный раздел позволяет дать заключительную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели на основе предложенного нами алгоритма расчета коэффициента инвестиционной привлекательности.

В рамках данной статьи в качестве примера взят случай M&A, цель которого -- диверсификация бизнеса. Объектом анализа является компания БашТЭК,включающая в себя 6 заводов, и относящаяся к нефтянной отрасли промышленности. В соответствии с предложенной логикой анализа инвести-ционной привлекательности компании-цели M&A , начнем с общего раздела методики, структура которого представлена на схеме:

На схеме, представленной на рис. 2.4, отражена логика проведения анализа инвестиционной привлекательности на этапе общей оценки.

За основу выделения блоков 1-5 нами взят подход Л.И. Ушвицкого [6].

Блок 1 на рис. 2.4 -- «Оценка положения на рынке».



Рис. 2.4. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Исходя из логики расчета, однозначный вывод об эффективности стратегического развития компании-цели M&A можно делать в том случае, если коэффициент корреляции Спирмэна равен единице (фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности совпадают с нормативными).

Однако на практике такая ситуация встречается редко, поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем следующую систему оценки уровня стратегической эффективности компании-цели, определяемой на основе расчета коэффициента Спирмэна (табл. 2.1):

Таблица 2.1 Итоговая оценка уровня стратегической эффективности компании - объекта анализа

№	Критерии оценки	Балл
1	К-нт Спирмэна = 1, причем как показывает трендовый анализ, это устойчивая тенденция	5
2	К-нт Спирмэна находится в диапазоне (+0,5; +1) на протяже-нии всего исследуемого периода, показатели «Чистая прибы-ль», «Прибыль от продаж» не опускаются ниже третьей позиции в фактическом динамическом ряду	4
3	К-нт Спирмэна находится в диапазоне [0; +0,5], отсутствует четкая динамика показателей фактического ряда	3
4	К-нт Спирмэна находится в диапазоне (--0,5; 0). Наблюдается значительный разброс показателей в фактическом динамичес-ком ряду. Отсутствует четкая тенденция их изменения за ис-следуемый период	2
5	К-нт Спирмэна находится в диапазоне [--1; --0,5]; четкая тен-денция за весь исследуемый период. Показатели «Чистая при-быль», «Прибыль от продаж», «Выручка от продаж» замыкают динамический ряд (формула (2.1))	1

Анализ инвестиционной привлекательности целевой компании (мотив ин-теграции -- диверсификация)

2.2 Специальный радел методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Мы предлагаем следующую структуру данного раздела (рис. 2.5)

Рис. 2.5. Структура специального раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)

Каждый из выделенных на рис. 2.5 блоков предполагает определенный набор аналитических процедур, проведение которых позволяет дать оценку уровня инвестиционной привлекательности целевой компании с позиции выбранного критерия.