Слияние и разделение компаний

Блок 1 «Оценка общей эффективности деятельности»

Мы полагаем, целесообразно использовать метод матричного диагностического анализа, описанный А.А. Бачуриным. Суть -- построение динамической матричной модели, элементами которой являются индексы основных показателей деятельности организации, объединенных в три группы: конечные, характеризующие результат деятельности (прибыль от продаж, вы-ручка от продаж); промежуточные, характеризующие производственный про-цесс и его результат (себестоимость продаж); начальные, характеризующие объем используемых ресурсов (оборотные активы, основные средства, среднесписочная численность работников).

Следующим этапом анализа, согласно схеме, представленной на рис. 2.4, является анализ стратегической эффективности целевой компании. Для этого мы предлагаем использовать подход, основанный на применении коэффи-циента Спирмэна.

Реализация стратегии сопровождается изменениями в сравнительной динамике экономических показателей, поэтому задача ее оценки состоит в измерении степени соответствия фактической структуры показателей нормативной. Фундаментом оценки деловой активности организации с учетом условий интенсивного типа развития является чистая прибыль, прибыль от продаж, выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции, работ, услуг, а также показатели, характеризующие эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Нормативная система показателей (нормативный ряд) темпов роста показателей развития организации выглядит следующим образом:

Тчп > Тпп > Твр > Тдз > Тсс > Тзп

где Т -- темп роста показателя (%); ЧП -- чистая прибыль, ПП -- прибыль от продаж; ВР -- выручка от продаж; ДЗ -- дебиторская задолженность; СС -- полная себестоимость продаж; ЗП -- фонд заработной платы.

Нормативный ряд темпов роста показателей развития организации является базой для сравнения с фактическим рядом, который определяется в несколько этапов:

На первом этапе обобщаются абсолютные показатели финансово-экономической деятельности организации (табл. 2.9):

Критерии и объекты оценки приведены в табл. 2.3.

Темп роста показателей рассчитывается по формуле (2.2):

Троста = Показательij за период n/ Показательij за период (n-1)

где период n -- отчетный период;

период (n-1) -- период, предшествующий отчетному.

Комплексная оценка эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании производится на основе обобщающего показателя уровня эффективности по формуле средних арифметических индексов целевых элементов матрицы:

где К.эффективности -- показатель комплексной оценки эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании;

-- удвоенная сумма всех показателей «Темп роста Показателя ij», представленных в матрице (под диагональю);

n -- число исходных параметров матрицы (в данном случае, пять параметров).

2.3 Контрольный раздел анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

Для того чтобы дать заключительную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели, предлагаем следующий алгоритм расчета коэффициента инвестиционной привлекательности:

1. Итоговый коэффициент рассчитывается по формуле средневзвешенной арифметической (7):

где aij -- весовой коэффициент оценочного критерия Хij, причем ? aij =1;

Хij -- стандартизованный показатель инвестиционной привлекательности j-ой компании (компании-цели M&A). Рассчитывается по формуле (8):

где bij -- оценка в баллах частного показателя инвестиционной привлекательности компании-цели

bimax -- максимальный балл частного показателя инвестиционной привлекательности в соответствии с системой оценки данной мето-дики;

На основе полученного значения Кинв.привл. делается итоговое заключе-ние об уровне инвестиционной привлекательности компании - цели (система критериев приведена в табл. 2.2):

Таблица 2.2. Оценка инвестиционной привлекательности компании - цели

Диапазон значений К инв.привл.	Характеристика
Кинв.привл. = 1	Компания является инвестиционно - привлекательной по всем аналитическим параметрам.
(0,8-1)	Хороший уровень инвестиционной привлекательности. Следует выяснить, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости
(0,4-0,7)	Удовлетворительный уровень инвестиционной привлекательности. Следует детально проанализировать показатели, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости. Данный уровень указывает на наличие повьппенного риска М&А, что следует учесть при выборе ставки дисконтирования
(0,2--0,4)	Низкий уровень инвестиционной привлекательности компании-цели, высокие риски М&А
(0-0,2)	Компания не является инвестиционно - привлекательной

Для расчета коэффициента инвестиционной привлекательности по фор-муле (2.4), мы использовали весовые коэффициенты: 0,2 -- для показателя «Суммарный балл по стр. 2-6» (или оценка компании БашТЭК на основе ана-лиза качественной информации); 0,3 -- для показателя «Оценка стратегичес-кой эффективности»; 0,5 -- для итоговой оценки инвестиционной привлека-тельности, определенной в рамках специального раздела методики.

Оценка уровня инвестиционной привлекательности, получаемая путем предложенного алгоритма расчетов, является базовой, но не исчерпывающей.

Положительными аспектами методики являются:

· Комплексный характер: позволяет дать оценку инвестиционной привлека-тельности компании-цели на общем уровне (анализ качественных характе-ристик (положение компании на рынке, деловая репутация, характерис-тика руководства и акционеров, стратегическая эффективность деятель-ности) и на системном уровне (основываясь на предпосылке: компания представляет собой сложную систему, содержащую комплекс многоуров-невых подсистем, характеризуемых целостностью, качественной опреде-ленностью, замкнутостью, автономностью, наличием внешних и внутрен-них связей друг с другом);

· Основу методики составляет дифференцированный подход к обоснованию уровня инвестиционной привлекательности компании-цели в зависимости от мотива сделки слияния/поглощения;

· Простота и понятность;

· Возможность определить «контрольные точки» инвестиционной привле-кательности компании-цели, установить, по каким параметрам компания не соответствует эталонному уровню.

При этом нельзя не отметить следующие недостатки предложенной мето-дики:

Является базовой, но не исчерпывающей. Фактически, представляет собой первый этап общей оценки инвестиционной привлекательности компании-цели: во-первых, потому, что опирается только на ретроспективные показате-ли; во-вторых, не учитывает такой важный момент, как оценка расходов на ин-теграцию (компания может являться (в соответствии с предложенным подхо-дом к анализу) инвестиционно привлекательной, однако расходы, которые воз-никнут в результате интеграции, перекроют прогнозируемый синергетический эффект и в результате сделка будет неэффективной. Поэтому, с нашей точки зрения, данная методика должна быть дополнена вторым этапом: перспек-тивный анализ синергетического эффекта (на предынтеграционном этапе эко-номического анализа M&A), анализ расходов на интеграцию и заключительная оценка об уровне инвестиционной привлекательности компании - цели.

Если величина расходов превысит прогнозируемые выгоды от интеграции, теряется смысл проведения слияния/поглощения, поэтому, мы полагаем, целесообразно выделить анализ расходов на интеграцию, поскольку данный показатель во многом характеризует инвестиционную привлекательность компании-цели M&A.

Мы предлагаем следующую классификацию расходов на интеграцию (табл. 2.3):

Таблица 2.3. Классификация расходов на интеграцию

Классификационный признак	Классификация
По стадиям интеграционного процесса	Расходы предынтегранионного этапа; Расходы интеграционного этапа; Расходы постинтегранионного этапа
По периодичности возникновения	Разовые; Повторяющиеся
По отношению к процессу интеграции	Прямые; Косвенные
По источникам финансирования	Финансируемые за счет собств. средств; Финансируемые за счет заемных средств
По целевым характеристикам	Стратегического характера; Оперативного характера
По степени прогнозирования	Прогнозируемые; Чрезвычайные
По направлению (cost drivers)	Маркетинг; Производство; Управление; Аналитическое направление
По отношению к интеграционному процессу	Сопроводительные (как процесс); Итоговые (как результат)

В табл. 2.3 представлена классификация расходов на интеграцию. Следует отметить, что с нашей точки зрения, значение предложенной классификации расходов заключается в том, что она позволяет провести системный анализ расходов на проведение сделки слияния / поглощения, оценить степень риска интеграции и дать более точную оценку уровню инвестиционной привлека-тельности компании - цели M&A.

На основе обобщения результатов исследований Р. Брейли, С., Майерса, С. Росса были оптимизированы методические подходы к анализу эффективности M&A.

Ключевыми в анализе являются показатели:

оценки эффекта интеграции (2.6) и эффективности интеграции (NPVM&A ) (2.7):

ЭИ = PVA+B -- (PVA + PVB )

где PVA+B -- текущая стоимость объединенной компании;

PVA; PVB -- текущая стоимость компаний - участников сделки M&A.

NPV M&A = PVA+B -- (PVA + PVB ) -- (CB - PVA)

где NPVM&A - чистая приведенная стоимость слияния компаний А и В;

А - поглощаемая компания;

В - компания-поглотитель;

CВ - суммарная величина расходов, понесенных компанией - поглоти-телем на приобретение целевой компании (цена сделки).

Экономически целесообразная цена сделки (ЭЦЦ)

ЭЦЦ = ЭИ + PVA

где ЭЦЦ - экономически целесообразная цена сделки;

PVA - текущая стоимость приобретаемой компании.

ЭИ - эффекта интеграции

Предложен комплекс показателей, рекомендуемых для использования в ана-лизе эффективности M&A на постинтеграционном этапе, а также в анализе инвестиционной привлекательности компании - цели M&A на предынтегра-ционном этапе в качестве уточняющего критерия оценки. Предлагаем исполь-зовать следующие показатели.

Если компания-покупатель прогнозирует, что дополнительные расходы на проведение интеграции (привлечение независимых экспертов, приобретение баз данных, организационные расходы) будут значительны, то этот фактор, с нашей точки зрения, должен быть учтен при определении цены сделки.

Предлагаем использовать показатель «Оптимальная премия к цене сделки» :

С нашей точки зрения, в рамках анализа инвестиционной привлекатель-ности компании-цели M&A следует использовать показатель «затратоем-кости» объединения, расчет которого на предынтеграционном этапе сделки мы предлагаем производить по формуле:

УPVcost - сумма дополнительных расходов на проведение интеграции.

Чем ближе значение данного показателя к нулю, тем выше оценка эффек-тивности планируемой / проведенной интеграции.

Глава 3. Расчёт инвестиционной привлекательности БашТЭК при слиянии с АФК «Система»

3.1 Определение коэффициента инвестиционной привлекательности поглощаемой компании - БашТЭК

9 апреля 2009 года. - АФК «Система» (LSE:SSA) исполнила сделку по покупке контрольных пакетов акций компаний башкирского ТЭК и завершила перевод продавцам - ООО «Агидель-Инвест», «Урал-Инвест», «Инзер-Инвест» и «Юрюзань-Инвест» - средств первого транша в объеме $2 млрд в счет опла-ты сделки.

ОАО АФК «Система» - крупнейшая в России и СНГ публичная диверсифи-цированная корпорация, обслуживающая более 100 миллионов потребителей в таких отраслях, как телекоммуникации, высокие технологии, ТЭК и нефте-химия, радио и космические технологии, банковский бизнес, недвижимость, розничная торговля, масс - медиа , туризм и медицинские услуги. бизнес инвестиционный привлекательность сделка

Основанная в 1993 году, компания показала выручку в размере S16,7 млрд за 2008 год, а ее суммарные активы по состоянию на 31 декабря 2008 года составили S29,2 млрд. Акции АФК «Система» прошли листинг под символом «SSA» на Лон-донской фондовой бирже, под символом «AFKS» на Фондовой бирже РТС, под символом «AFKC» на Фондовой бирже ММВБ и под символом «SIST» на Московской фондовой бирже.

БашТЭК является ведущим игроком среди предприятий нефтедобычи (Тор-10) и нефтепереработки (Тор-5) в Российской Федерации. Группа включает в себя 5 нефтедобывающих и перерабатывающих предприятий, а также сети АЗС, расположенные в Республике Башкортостан. БашТЭК реализует свою продукцию на российском рынке, а также экспортирует в Украину. Польшу. Чехию, Германию,Словакию и Венгрию.

Башкирский ТЭК включает в себя предприятия, задействованные в полном цикле производства -от добычи до реализации конечной продукции.

Таблица 3.1. Оценка положения на рынке

№	Объект оценки	Критерии положительной оценки	Балл Аij
1	Длительность работы на рынке	Более двух лет	5
2	Наличие конкуренции	По объему переработки нефтяного сырья и производству светлых нефте-продуктов - лидирует среди регионов	4
3	Диверсификация продукции	Широкий ассортимент продукции, различные направления сбыта (на внутреннем и внешнем рынке) уникальность продукции	4
4	Доля рынка	Положительная динамика по данным ретроспективного анализа	5
5	Сезонность	Отсутствие влияния данного фактора	4
Сумма баллов ? Аij	22
МАХ сумма баллов	25

Таблица 3.2. Оценка деловой репутации

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл
1	Отзывы в СМИ	Положительные	5
2	Отзывы бизнес - партнеров	Положительные	5
3	Наличие задолженности по оплате труда	Отсутствует	5
4	Репутация качества продукции	Положительная (наличие сертификатов качества, ГОСТов)	5
Сумма баллов ? Вij	20
Максимально возможная сумма баллов	20

Таблица 3.3. Оценка зависимости компании от крупных поставщиков и покупателей

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл
1	Зависимость от крупных покупателей и постав-щиков	Отсутствует	4
2	Доля денежных расчетов с покупателями	Преобладает денежная форма расчетов	5
3	Длительность хозяйственных связей	Большая часть хозяйственных связей поддерживается с постоянными контрагентами (более двух лет)	5
Сумма баллов	14
Максимально возможная сумма баллов	15

Блок 4 на рис. 6 -- «Оценка акционеров компании» (табл. 6).

Таблица 3.4. Оценка акционеров компании

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Dij
1	Информация о составе акционеров	Список акционеров прозрачен	4
2	Информация об акционерах	Блокпакеты предприятий БашТЭК принадлежат АФК «Система»	5
3	Характер участия акционеров в управлении	Участвуют в управлении деятель-ностью компании, проявляют интерес к деятельности компании	4
4	Конфликты между акционерами и / или руководством	Информация о наличии конфликтов отсутствует	5
5	Распределение пакетов акций	Блокпакеты предприятий БашТЭК были проданы АФК «Система» Оставшаяся часть акций предприятий БашТЭК .была разделена на пакеты по 13-16% акций и переведена на баланс четырех благотворительных фондов: Урал, Агидель, Инзер и Юрюзань, которые впоследствии передали их одноименным .ООО.	4
Сумма баллов (? Dij)	22
Максимально возможная сумма баллов	25

Таблица 3.5. Критерии уровня руководства компании

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл
1	Исполнительный руководитель компании	Прозрачность назначения на должность наличие специального экономического образования, большой стаж работы на руководящих должностях, может влиять на принятие стратегических решений	5
2	Устойчивость управленческого	Стабильность, высокая квалификация кадров. хорошие рекомендации в профессиональных кругах	5
3	Нормативная база компании	Наличие внутренней нормативной базы, характеризующейся высокой степенью детализации, регулирующей порядок принятия управленческих решений, организационную структуру организации	5
4	Организация планирования	Наличие оперативного, стратегического бизнес-планов, составляющихся на регулярной основе	5
5	Конфликты с нало-говыми и другими гос-ми органами и трудовым персона-лом	Урегулировании претензий во внесудебном порядке, соблюдение установленных норм, правил деятель-ности, отсутствие информации о конфликтах с трудовым персоналом	4
Сумма баллов ? Eij	24
Максимально возможная сумма баллов	25

Таблица 3.6. Промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании - цели на основе анализа ее качественных характеристик.

№	Наименование группы	Сумма баллов	Вес группы Хij	Итоговая сумма баллов (2*3)
A	1	2	3	4
1	Оценка положения на рынке ? Аij	22	0,2	4,4
2	Оценка деловой репутации ? Вij	20	0,2	4
3	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей ? Сij	14	0,2	2,8
4	Оценка акционеров компании ? Dij	22	0,2	4,4
5	Оценка уровня руководства компанией ? Eij	24	0,2	4,8
6	Итоговая оценка ?Аij+?Вij.+?Сij+ ? Dij+? Eij	102	X	20,4
Максимальная сумма баллов	110
Итоговая оценка-ориентир (при условии ? Аij, ? Вij. ? Сij, ?Dij, ? Eij - max; Хij = 0,2)	22

Данные, представленные в табл. 3.6, требуют следующего комментария. Значение весового коэффициента для каждой группы определяется на основе профессионального суждения аналитика. В нашем случае автор счёл все группы факторов одинаково значимыми, а потому всем им присвоили равные веса (Хij = 0,2).

Анализ информации, содержащейся в табл. 3.6, позволяет сделать вывод о том, что промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компа-нии БашТЭК не является максимальной, что обусловлено потерей баллов по таким оцениваемым позициям как «Оценка акционеров компании», «Оценка положения на рынке».

Таблица 3.7. Финансово-экономические показатели деятельности БашТЭК в 2004-2008 гг. (млн. руб.)

Пок-ли Годы	Чистая прибыль	Прибыль от продаж	Выручка от продаж	Дебит. зад-ть	С/ст-ть	Фонд ЗП
2004	22598,4	33946,0	119025,4	12816,5	58147,8	350,6
2005	23863,2	35883,7	132692,7	15096,0	67067,9	385,7
2006	25413,4	38597,1	154114,7	18432,2	81889,9	453,9
2007	25862,7	35713,9	144566,5	14851,4	79414,0	528,4
2008	24094,9	39219,9	176426,4	20075,6	107591,0	611,4

Данные, представленные в табл.3.7 , не позволяют дать оценку деятель-ности анализируемой компании, поскольку являются трудносопоставимыми.

Поэтому следующим шагом является выявление их динамики, на основе определения темпов роста по формуле:

Таблица 3.8. Темпы роста финансово-экономических показателей БашТЭК, (в %)

Пок-ли Годы	Чистая прибыль	Прибыль от продаж	Выручка	Дебит. Зад-ть	С/ст-ть	Фонд ЗП
2005	105,60	105,71	111,48	117,79	115,34	110,01
2006	106,50	107,56	116,14	122,10	122,10	117,69
2007	101,77	92,53	93,80	80,57	96,98	116,41
2008	93,16	109,82	122,04	135,18	135,48	115,71

На основании полученных данных об изменении финансово-экономичес-ких показателей формируются их динамические ряды, которые сопостав-ляются с нормативным рядом (формула (2.1)) с целью определения коэффи-циента ранговой корреляции (табл. 3.8). Для расчета данного коэффициента используется формула (3.2):

где d -- разница между фактическим рейтингом показателя и нормативным;

n -- число показателей (рангов) в динамическом ряду.

Исходя из формулы расчета, коэффициент может принимать значения в диапазоне [-1;1].

Таблица 3.9. Фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности БашТЭК

Пок-ли Годы	ЧП	ПП	ВР	ДЗ	СС	ФЗП	К-нт корреляции Спирмэна
Нормативный ряд показателей	1	2	3	4	5	6	X
2005	6	5	3	1	2	4	-0,60
2006	6	5	4	1	2	3	-0,77
2007	2	5	4	6	3	1	-0,25
2008	6	5	3	2	1	4	-0,65

На основе данных табл. 3.9, мы полагаем, можно сделать вывод о том, что стратегическая эффективность компании БашТЭК не является эффективной, более того, наблюдается ухудшение динамики в 2008г. Наибольший разрыв -- между фактическим и нормативным рангами показателя «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж», при этом разрыв в рангах практически отсутствует по такому показателю, как «Выручка от реализации». Оценка стратегической эффективности компании БашТЭК, данная на основе предложенных нами в табл. 12 критериев, 1 балл.

Таблица 3.10. Локальные элементы индексной матрицы эффективности деятельности целевой компании БашТЭК

Bj Ai	Прибыль от продаж (П)	Выручка от продаж (В)	Оборот-е активы (ОА)	Основ-е ср-ва (ОС)	Ср/спис чис-ть работников (Ч)
Прибыль от продаж (П) (3.3)	1
Выручка от продаж (В) (3.4)	Темп роста П/В = 0,2223	1
Оборотные активы (ОА) (3.5)	Темп роста П/ОА = 0,5950	Темп роста В/ОА = 2,6763	1
Основные средства (ОС) (3.6)	Темп роста П/ОС = 0,5808	Темп роста В/ОС = 2,6125	Темп роста ОА/ОС = 0,9762	1
Ср/списочная численность работников (Ч) (3.7)	Темп роста П/Ч = 2,0272	Темп роста В/Ч = 9,1191	Темп роста ОА/Ч = 3,4073	Темп роста ОС/Ч = 3,4905	1

Коэффициент эффективности компании БашТЭК, рассчитанный по формуле (3.2), равен:

К-нт эффективности = 2*(0,2223 + 0,5950 + 0,5808 + 2,0272 + 2,6763 + 2,6125 + 9,1191 + 0,9762 + 3,4073 + 3,4905) / (25-5) = 2,5707

Таблица 3.11. Оценка эффективности деятельности целевой компании

Диапазон значений К эффективности	Балл
> 1	5
0,8 -- 1	4
0,5 -- 0,7	3
0,3 -- 0,4	2
0,1 -- 0,2	1

Представленные в табл. 3.11 диапазоны значений коэффициента эффектив-ности и соответствующая им оценка целевой компании, выделены в соот-ветствии с нашим субъективным суждением. Однако следует заметить, что чем ближе (либо больше) к единице значение коэффициента эффективности, тем более инвестиционно привлекательной является компания, так как отме-чается положительная динамика ключевых показателей, характеризующих эффективность ее деятельности. При проведении анализа методом построения динамической матрицы, следует обратить внимание на динамику изменения каждого показателя, с целью выявить негативные тенденции.

Второй этап -- оценка пропорциональности экономического роста на осн-ове:

· «золотого правила» экономики: Темп роста прибыли от продаж > Темп роста выручки от продаж > Темп роста активов > 100%;

· расширенного соотношения (предложенного В.В. Ковалевым и О.Н. Волковой): Темп роста чистой прибыли > Темп роста прибыли от про-даж > Темп роста выручки от продаж > Темп роста активов > Темп роста среднегодовой величины заемных средств > Темп роста средне-годовой краткосрочной кредиторской задолженности > Темп роста среднегодо-вой дебиторской задолженности > Темп роста среднегодовой долгосроч-ной дебиторской задолженности.

Данные для оценки пропорциональности экономического роста компании БашТЭК представлены в табл. 3.12.

Таблица 3.12. Темпы роста финансово-экономических показателей компании

Показатель	Темпы роста показателей
	2007г.	2008г.
Чистая прибыль	101,77	93,16
Прибыль от продаж	92,53	109,82
Выручка от продаж	93,80	122,04
Активы (среднегодовая величина)	97,88	133,76
Ср / годовая величина заемного капитала	93,20	123,12
Среднегодовая краткосрочная кредиторская задолженность	59,58	145,14
Темп роста среднегодовой дебиторской задолженности	80,57	135,18

Критерии оценки данных табл. 3.12 представлены в табл. 3.13.

Таблица Ситуационный анализ пропорциональности экономического роста

Оценка соотношения «Золотое правило»	Оценка для расширенного соотношения	Балл
выполняется	выполняется	5
выполняется	не выполняется	4,5 - 4
не выполняется, однако темпы роста выше 100%.	не выполняется, но темпы роста выше 100% /ниже 100%	4 / 3,5
не выполняется, темпы роста ниже 100%	не выполняется	2-в случае, если это устойчивая тенденция
не выполняется, темпы роста ниже 100%»	не выполняется	1

На основе данных табл. 3.12, 3.16 мы оцениваем пропорциональность экономического роста компании БашТЭК в 3,5 балла.

Выявив общие тенденции развития, рассчитав коэффициент эффектив-ности, на наш взгляд, в рамках обоснования инвестиционной привлекатель-ности целевой компании целесообразно оценить показатели деловой актив-ности и финансовых результатов деятельности.

Анализ деловой активности предлагаем проводить по методике, предло-женной Д.А. Ендовицким, В.А. Лубковым, Ю.Е. Сасиным [7], в основу кото-рой положена классификация деловой активности на операционную, финан-совую и инвестиционно - инновационную (табл. 3.14):

Таблица 3.14. Комплексная оценка деловой активности БашТЭК

Показатели	Формула расчета	2007г	2008г
1. Показатели операционной активности
Доля запасов в оборотных активах (ОА) (3.8)	Величина _ Запасов (тыс. руб.)	0,1929	0,1791
	Величина _ОА (тыс.ру6.)
	Примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины
К-т оборачиваемости ОА (3.9)	Выручка _от _продаж(тыс.ру6.)	3,0336	2,6763
	ОА(тыс.руб.)
К-нт операционной деловой активности (3.10)	Приток ден.средств по текущ.деят.	1,1560	1,2380
	Отток ден.средств по текущ.деят.
2. Показатели финансовой активности
Доля кредитов и займов в сумме краткоcрочных обязательств (3.11)	Величина кредитов и займов (т.р.)	0,0002	0,0002
	КО(тыс.руб.) примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины
К-т соотношения соотношения %-ых поступлений и выплат (3.12)	Проценты _ к _ получению	1,0254	1,0124
	Проценты _ к _уплате
К-т финансовой деловой активности (3.13)	Приток ден.средств по финанс. деят.	2,5371	0,9568
	Отток ден.средств по финанс. деят.
3.Показатели инвестиционно - инновационной активности
Доля осн-х средств (ОС) в суммарных осн. активах (А) (3.14)	Основные _ средства (тыс.руб.)	0,4083	0,4090
	Суммарные _ активы (тыс.руб.)
К-т обновления основных средств (ОС) (3.15)	ОС, поступившие _за _ период	0,1515	0,0810
	ОС _на _ конец _ периода
К-т инвестиционной деловой активности (3.16)	Отток _ ден.средств _ по _инвест.деят.	0,4423	0,1107
	Отток ден.средств по всем видам деят.
Интегральный показатель (Rj ) (3.17)		0,7453	0,7083

Xij -- стандартизованный относительно эталонного показатель, рассчиты-вается по формуле:

где Аij -- рассматриваемый i-ый показатель, расположенный в j-м столбце;

Аij эт. -- соответствующий ему показатель, принятый за эталон.

Таблица 3.15. Итоговая оценка деловой активности для обоснования нвестиционной привлекательности целевой компании

Диапазон и динамика Rij	Балл
Диапазон (0; 0,5), устойчивая тенденция	5
Диапазон (0; 0,5), нечеткая тенденция	4
Диапазон (0,5; 0.8), четкая тенденция	3,5
Диапазон (0,5; 0,8), нечеткая тенденция	3,5-3
Диапазон (0,8; 1), четкая тенденция	2,5-3
Диапазон (0,8; 1), нечеткая тенденция	2,5-2
Диапазон >1, четкая тенденция	2-1,5
Диапазон >1, нечеткая тенденция	1,5-1

На основе критериев, приведенных в табл. 3.15, мы оцениваем инвести-ционную привлекательность компании БашТЭК по блоку «Деловая актив-ность» в 2007 году 4 балла, а в 2008 году деловая активность БашТЭК нами оценивается в 2 балла. Столь резкое снижение данного показателя обусловле-но ,по мнению автора, резким снижением цен на нефть,что может обернутся в долгосрочной перспективе высоким ростом нефтянных котировок, поэтому в среднем мы оцениваем деловую активность БашТЭК в 3 балла.

Таблица 3.17. Критерии для оценки показателей качества прибыли

Варианты сочетания показателей	Баллы
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспо-собности при незначительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»	5
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспо-собности при положительной заметной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»	4
Темпы роста финансового риска опережают темпы роста показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности. Незначительная динамика показателя «чистые активы»	3
Отрицательная динамика показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей риска. Сокращения показателя «Чистые активы», рентабельность чистых активов.	2
Коэффициент платежеспособности сокращается, чистая прибыль отсутствует (чистый убыток), заметно сокращается рентабельность продаж, показатель чистых активов, растет финансовый риск	1

На основе приведенных в табл. 3.19 критериев, мы оцениваем инвес-тиционную привлекательность компании БашТЭК по блоку «Показатели ка-чества прибыли» в 2 балла. Для получения итоговой оценки по специальному разделу методики, предлагаем заполнить табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сводная таблица оценочных критериев для случая диверсификации

Группа показателей	Оценка в баллах	Весовой коэффициент	Итоговая оценка (1*2)
1. Общая эффективность деятельности	5	0,3	1,5
2. Пропорциональность роста	3,5	0,1	0,35
3. Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность	3	0,4	1,2
4. Качество прибыли и динамика чистых активов	2	0,2	0,4
5. Итоговая сумма баллов	13,5	X	3,45
б. Максимальная сумма	20	X	5
7. Средний балл	3,38	X	X

Анализ данных табл. 3.18 позволяет сделать вывод о том, что на основе кри-териев, предложенных нами в качестве оценочных для ситуации слияния / пог-лощения компании с целью диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательность компании БашТЭК оценивается в 3,45 балла, что соответс-твует среднему уровню. Наибольшее влияние на итоговый (для специального раздела методики) показатель оказал фактор низкой оценки качества прибы-ли, что в свою очередь связано с отрицательной динамикой показателя «чистая прибыль». Мы полагаем, следует сделать еще одно пояснение к табл. 3.18: значения весовых коэффициентов присвоены автором работы на основе субъективной оценки значимости каждой группы показателей для определе-ния общего уровня инвестиционной привлекательности целевой компании -БашТЭК. Для большей наглядности предлагаем обобщить полученные в ходе проведения анализа результаты в виде итоговой таблицы (табл. 3.19).

Таблица 3.19. Интерпретация результатов

№	Содержание	Оценка в баллах	Мах балл
A	1	2	3
1	Общий раздел
2	Оценка положения на рынке	22	25
3	Оценка деловой репутации	20	20
4	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей	14	15
5	Оценка акционеров компании	22	25
6	Оценка уровня руководства компанией	24	25
7	Суммарный балл по стр. 2 -- 6 (на основе весовых коэффициентов)	20,4	22
8	Оценка стратегической эффективности	1	5
9	Сумма баллов по общему разделу	21,4	27
	Мотив -- диверсификация
11	Оценка эффективности деятельности	5	5
12	Пропорциональность экономического роста	3,5	5
13	Операционная, финансовая, инвестиционно -инновационная активность	3,5	5
14	Качество прибыли, динамика чистых активов	2	5
15	Суммарный балл (на основе весовых коэффициентов)	3,45	5
16	Итоговая оценка инвестицион-ной привлекательности (стр. 9 + стр.15)	24,75	32

3.2 Определение приемлемой цены приобретаемой компании

Эффект интеграции -- планируемые выгоды от проведения сделки M&A.

Определение эффекта интеграции по формуле (2.6):

ЭИ = 2855885,243 - (118688,54 + 2108277,65) = 628919,05 (млн.руб.)

Эффективность интеграции определяем по формуле (2.7):

NPV M&A = 2855885,24 -(118688,54+2108277,65) - (73451 - 118688,54) = 674156,59 (млн.руб.)

Экономически целесообразная цена сделки (ЭЦЦ) расчитываем по ф-ле (2.8):

ЭЦЦ = 628919,05 + 118688,54 = 747607,59 (млн.руб.)

Максимальный размер премии к PVА :

Оптимальная премия к цене сделки определяется автором по ф-ле:

Таблица 3.20. Исходные параметры компаний БашТЭК и АФК «Система»

Параметры	БашТЭК	АФК «Система»
Доходы	176426,4	489794,77
Операционные расходы	156480	393000,45
EBIT	19946,4	96794,32
Ожидаемый рост EBIT	1%	2,60%
WACC	13,9%	6,18%
Потребность в оборотном	0	0
Налог	24%	24%

FCF (А(B) = EBIT Ч (1 - Tax);

где А - БашТЭК; B - АФК Система; EBIT- операционная прибыль;

Tax - ставка налога, равная 24%;

FCF (А) = 19946,4Ч (1-0,24)= 15159,23 (млн.руб.)

FCF (В) = 96794,32Ч (1-0,24) = 73563,68 (млн.руб.)

При определении стоимости бизнеса в прогнозный период методом дискон-тированных денежных потоков используют ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования - процентная ставка, используемая для приведения ожидае-мых будущих доходов (расходов) к текущей стоимости.

Тогда при условии, что i = WACC, стоимость компаний А и В по формуле Гордона (3.28) равна:

PV1(А) = 15159,23 Ч 1,01/(0,139-0,01) = 118688,54 (млн.руб.)

PV2(А) = 15159,23 Ч 1,01/(0,0618-0,01) = 295575,72 (млн.руб.)

PV (В) = 73563,68 Ч 1,026/(0,0618-0,026) = 2108277,65 (млн.руб.)

Стоимость объединённой компании без учета синергии:

PV (А + В)1 =118688,54 + 2108277,65 = 2226966,19 (млн.руб.)

PV (А + В)2 =295575,72 + 2108277,65 = 2403853,37 (млн.руб.)

По мнению автора эффект масштаба от слияния компаний БашТЭК и АФК «Система» -- снижение операционных расходов объединённой ком-пании составит 6%: с 82,5% от дохода до 76,5%.

Таблица 3.21. Параметры объединенной компании с учетом эффекта масштаба

Параметры	Без учета синергии	С учётом синергии
Доходы	666221,17	666221,17
Операционные расходы	549480,45	516511,623
EBIT	116740,72	149709,55
Ожидаемый рост EBIT	1,8%	1,8%
WACC	10,04%	10,04%
PV1, стоимость компании	2226966,19	2855885,24
PV2, стоимость компании	2403853,37	3082727,25

Данные, представленные в требуют следующего комментария. Вариант 1 отличается от Варианта 2 способом расчета текущей стоимости БашТЭК. Так, при расчете текущей стоимости БашТЭК по Варианту 1 в ка-честве ставки дисконтирования денежных потоков был взят WACC (показа-тель средневзвешенной цены капитала (или барьерная ставка доходности)) БашТЭК, а при Варианте 2 WACC компании приобретателя - АФК Система

Чем ближе значение данного показателя к нулю, тем выше оценка эффективности планируемой / проведенной интеграции.

Более предпочтительным, как следует из рассчётов, является второй ва-риант, так как показатель затратоемкости объединения ниже. Так, учитывая от-носительно высокую оценку уровня инвестиционной привлекательности Баш-ТЭК, данную нами на основе расчета коэффициента инвестиционной привле-кательности , если бы мы взяли в качестве дополнительного критерия инвес-тиционной привлекательности показатель затратоемкости объединения, рас-считанный на основе данных Варианта 1, уровень инвестиционной привлека-тельности БашТЭК следовало бы скорректировать в сторону понижения и нао-борот.

3.3 Предложения по повышению эффективности сделки M&A с участием БашТЭК и АФК Система

Расчёты произведённые автором, позволяют сделать вывод о том, что на основе критериев, предложенных нами в качестве оценочных для ситуации слияния / поглощения компании с целью диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательность компании БашТЭК оценивается в 3,45 балла, что соответствует среднему уровню. Наибольшее влияние на итоговый показатель оказал фактор низкой оценки качества прибыли, что в свою очредь связано с отрицательной динамикой показателя «чистая прибыль». Подобная ситуация, по мнению автора, стала следствием мирового финансового кризиса и если бы АФК "Система" приобрела БашТЭК до конца III квартала 2008г. (т.е. до начала мирового финансового кризиса), её выручка в этом случае выросла бы на 117%, чистая прибыль - на 200%, как и было указано в презентации вы-шеупомянутой финансовой корпорации

АФК "Система" заключила удачную сделку, по ряду причин:

· Цена представляется умеренной, в особенности, если принимать во вни-мание возможность повышения цен на нефть сверх прогнозируемого уровня в долгосрочной перспективе;

· Сделка улучшает ситуацию в АФК "Система" с внутренней ликвиднос-тью, так как компании башкирского ТЭК должны генерировать около 800 млн.долл. в виде свободного денежного потока в 2009 году, тогда как краткосрочная долговая нагрузка АФК остается без изменений;

· Отдача на инвестированный капитал (ROIC) компаний БашТЭК имеет потенциал улучшения, который, по нашему мнению, "Система" должна суметь реализовать;

· Диверсификация в ТЭК сокращает зависимость "Системы" от операто-ров связи, а следовательно, понижает бизнес - риски холдинга в долго-срочной перспективе.

· БашТЭК кроме нефтяных компаний содержит непрофильные активы (транспорт, энергетика, телекоммуникации, гостиничный бизнес). Наиболее значимым из непрофильных активов является -ОАО «Башкир-энерго», что увеличивает реальную стоимость БашТЭК.

Обеспеченность компании запасами достаточно высокая и превышает 30 лет. Однако запасы характеризуются высокой степенью истощенности, вероят-ность открытия новых месторождений на территории Башкирии .минимальна. Более того, запасы Башнефти в худшую сторону отличаются от запасов нефти прочих компаний вследствие своей обводненности и высокого содержания серы. .

В качестве основного элемента стратегии автор предлогает создать на базе БашТЭКа вертикально - интегрированный комплекс, включающий все звенья технологической цепи - от добычи до розницы, при этом упор сделать на переработку и нефтехимию, т.к. рентабельность в этой отрасли не сильно пост-радала в связи с мировым финаснсовым кризисом, по сравнению с нефтедобы-чей, и внутренние цены на нефть (цены закупки) падают гораздо быстрее цен на нефтепродукты.

Автор считает целесообразным превратить БашТЭК в одного из крупней-ших холдингов нефтяной отрасли РФ и создать новую организационную структуру внутри комплекса предприятий БашТЭКа. Следует повысить её эффективность, оптимизировать затраты, освоить новые месторождения.

В переработке, автор акцентировал бы внимание на увеличении её глубины и развитии нефтехимии, т.к. в связи с кризисом это направление остаётся наиболее рентабельным по сравнению с нефтедобычей. В рознице же видится оптимальным сбывать продукцию не только через собственные АЗС, но и че-рез партнерскую сеть , в связи с географической отдалённостью ТЭК от гра-ниц. В связи с тем,что экспортные пошлины .на .нефтепродукты практически в два раза ниже, чем .для нефти необходимо изучать новые возможности расширения экспорта нефтепродуктов

Оптимизировать баланс между объёмом собственной добычи БашТЭК и объёмом использования сырой нефти других производителей, т.к. цены на нефть упали и нефтедобыча стала менее выгодна, по сравнению с нефтепере-работкой, да и высокая степень истощенности запасов БашТЭК говорит в пользу снижения объёмов нефтедобычи.

Оптимизировать загрузки мощностей НПЗ, т.к. финансовые результаты башкирских НПЗ слабопредсказуемы и волатильны (изменчивы). Основная причина в том, что НПЗ были переведены исключительно на давальческую схему работы. Соответственно, заводы перерабатывали нефть, поставляемую сторонними компаниями. При этом тарифы на процессинг устанавливались основными акционерами компании - структурами, связанными с региональны-ми властями Башкирии. В итоге финансовые результаты компании не отражают возможностей НПЗ по генерированию денежных потоков.

Снизить затраты в добыче и переработке. Оптимизировать баланс между объёмом собственной добычи БашТЭК и объёмом использования сырой нефти других производителей, т.к. цены на нефть упали и нефтедобыча стала менее выгодна, по сравнению с нефтепереработкой, да и высокая степень истощен-ности запасов БашТЭК говорит в пользу снижения объёмов добычи собс-твенной нефти. Столь резкое снижение цен на нефть, связанное с мировым финансовым кризисом беспрецендентно, и в долгосрочной перспективе может обернуться резким скачком нефтяных котировок, следовательно для БашТЭК есть смысл подождать, перерабатывая «чужие» углеводороды.

Башкирнефтепродукт является одной из крупнейших сбытовых компаний в России. Компания оперирует на рынке Республики Башкортостан и контролирует 280 АЗС. Объем реализации составляет примерно 1 млн т нефтепродуктов. Компания получает более 90% своих .доходов от розничной продажи через АЗС моторного топлива, закупаемого у уфимских нефтепере-рабатывающих заводов.

Увеличение автомобильного парка страны и стабильный рост цен на бензин делают привлекательными инвестиции всектор торговли нефтепродуктов. В целом за 2003-2006 гг. потребительские цены на основные марки бензина увеличились на 68%, автомобильный парк страны вырос более чем на 20%.

В связи с вышесказанным ,автор предлогает произвести ребрендинг компа-нии, объединив компании БашТЭК и АФК «Система», и реализовывать про-дукцию под единым брендом, а также провести ряд мер для повышения рентабельности сети АЗС, чему в частности может способствовать развитие собственных каналов сбыта и закупок.

Внедрить современную инвестиционную и долговую политику. В качестве основного элемента стратегии автор предлогает создать на базе БашТЭК вер-тикально - интегрированный комплекс, включающий все звенья технологичес -кой цепи - от добычи до розницы, при этом упор сделать на переработку и нефтехимию, т.к. рентабельность в этой отрасли не сильно пострадала в связи с мировым финаснсовым кризисом, по сравнению с нефтедобычей, и внутрен-ние цены на нефть (цены закупки) падают гораздо быстрее цен на нефтепродукты. Оптимизировать денежные потоки.

Повышение информационной прозрачности - удешевление кредитных ре-сурсов. Прозрачным компаниям проще договориться о более низкой процент-ной ставке по кредитам и ставке по облигационным займам. Кроме того, обла-дая хорошей репутацией на рынке и открытостью для своих контрагентов, объединённая компания может заполучить лимиты и не платить полной пред-оплаты за сырье. Тем самым, объединёный бизнес станет более эластичным и устойчивым из-за снижения издержек. Внедрение современных стандартов раскрытия информации повысит конкурентоспособность объединённой ком-пании и устойчивость её позиций на рынке.

Единая коммуникационная платформа и улучшение публичности при принятии решений послужит для собственника гарантией того, что его интересы будут иметь приоритет над интересами менеджеров. Если этого не сделать, не исключено, что некоторые менеджеры среднего звена станут пользоваться этой непрозрачностью в своих интересах, а не в интересах собственника. Их будет трудно вывести на чистую воду, и у владельцев могут возникнуть боль-шие потери.

Построение новой организационной структуры управляющей компании и коректировка мотивационных схем для менеджмента. Изменение рыночной ситуации требует от компании корректировки не только целей и планов, но и изменения всей системы, поддерживающей выполнение этих планов.

При наличии в компании единой информационной базы можно провести сравнение не только по сотрудникам, но и по периодам, разработка новой мотивационной схемы и моделирование различных сценариев становится гораздо проще.

Заключение

Последнее десятилетие ознаменовалось невиданным всплеском слияний и поглощений как в развитых, так и в развивающихся странах. Слияния и поглощения в таких масштабах привели к фундаментальным изменениям в ряде отраслей, в том числе химической, телекоммуникационной и банковской. Но многие экономисты, аналитики, консультанты и представители регулирующих органов до сих пор сомневаются в целесообразности и эффективности слияний и поглощений.

К сожалению, для таких утверждений есть основания. Многочисленныеисследования подтверждают, что большинство слияний и поглощений не привели к созданию стоимости, причем доля неудачных сделок достигает 60%. Однако, правильно проведенное слияние способно создавать значительную стоимость. Это позволяет некоторым компаниям полностью трансформироваться. Иногда из-за многочисленных слияний изменялся облик целых отраслей, в частности подобные изменения наблюдались в химической и фармацевтической отрасли.

В данной работе приведен аналитический материал и систематизирован теоретический базис, позволяющий представить процесс слияний и поглощений как неразрывную часть общей стратегии развития компании. В качестве основного показателя, позволяющего измерить эффективность интеграционных процессов, была выбрана добавочная акционерная стоимость. Создание добавочной стоимости происходит в результате реализации синергетического эффекта, поэтому его реализация является ключевым фактором успеха роста компании через слияния и поглощения.

Способность покупателя измерить синергию и реализовать синергетические выгоды после интеграции компаний является ключевым фактором успеха роста посредством слияний и поглощений. Количественный анализ синергии невозможен без глубокого понимания бизнеса объединяемых компаний, а наличие долгосрочных целей развития позволяет ответить на вопрос, какие особенности покупаемой компании позволят их достичь. Кроме того, знание синергетических выгод позволяет обоснованно определить границы цены предложения за компанию-цель.

Еще одним важным фактором является процесс интеграции компаний после совершения сделки по слиянию или поглощению. Первые три месяца интеграционных работ позволяют избежать потерь и создать эффективную основу для успешной реализации синергетических выгод в будущем. Спланированные работы по интеграции способны удержать ключевых сотрудников приобретаемых компаний, своевременно объединить информационные технологии и устранить дублирующие функции.

Однако стратегическое видение и спланированная интеграционная работа является начальной и финальной этапами любой сделки по слиянию и поглощению. Между этими этапами существует важный спектр работ, выполняемый профессиональными финансовыми посредниками, по организации сделки по слиянию и поглощению. В немаловажной степени рост акционерной стоимости зависит от правильной комбинации финансирования, выбора режима налогообложения и структурирования сделки по слиянию и поглощению.

Таким образом, рынок корпоративного контроля позволяет компаниям добиваться стремительного роста и непосредственно участвует в изменении облика целого ряда отраслей. С целью минимизации потерь при использовании такого инструмента, как слияния и поглощения, необходимо уделить внимание каждому этапу процесса управления стоимости.

Список литературы

1) Беляева И.Ю., Эскиндаров М.А. Капитал финансово-промышленных корпоративных структур : теория и практика. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999;

2) Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов . М.: Олимп-Бизнес,1997.173

3) Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Перевод с англ. под ред.В.В.Ковалева . С-Пб.: Экономическая школа, 1997;

4) Васильева Н.А., Голубев В.В., Ерофеев А.Н. и др. Арбитражное управление:теория и практика наблюдения / Под общей ред. Голубева В.В.. . М.: Статут,2000;

5) Голубков Д.Ю. Особенности корпоративного управления в России. . М.: Альпина, 1999;

6) Иванов Ю.В. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. . М.: Альпина Паблишер, 2001;

7) Мескон М., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента . М.: Дело, 1998;

8) Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. . М.: Финансы и статистика, 2000;

9) Томпсон А.А., мл., Стрикленд III А.Дж. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации. . М.: ИНФРА-М, 2000;

10) Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. . М: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999;

11) Шарп У.Ф., Александр Г.Д., Бейли Д.В. Инвестиции. . М.: ИНФРА-М,1997;

12) Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. . М.: Республика, 1999;

Статьи в периодической литературе:

13) Антонов В., Колосов А. Глобализация мирового рынка пищевой продукции. //«Рынок ценных бумаг», 2000, № 6, стр.13-17;

14) Ануфриев А., Краснова В. Шаги Бендукидзе. // «Эксперт», 1998, № 10, стр.24;

15) Бажаев М. В отрасли неприкасаемых нет. // «Эксперт», 2000, № 13,

стр.24-25.

16) Бакеев А., Павлов В. Пять лет одиночества. // «Эксперт», 1999, № 14, стр.16-17;174

17) Бубнов И. Что ожидает российские банки на тернистой тропе слияний и поглощений ?// «Вестник Ассоциации российских банков», 1997, № 29, стр.16

18) Волков А., Сиваков Д. Технология абсолютной власти. // «Эксперт», 1999, №23, стр.31;

19) Докучаев Д. Россия вступает в эпоху цивилизованных банкротств. // «Известия», 27.02.98;

20) Дранкина Е. Русский конкистадор. // «Эксперт», 2000, № 42, стр.38-39;

21) Зауральский С. Охота на голодных. // Компания, 1998, № 12, стр.27-31.

22) Иванов Ю. Слияние, преобразование и деление предприятий. // «Консультант директора», 2000, № 9, стр.26-35;

23) Кириченко Н., Ивантер А. Российские банки: рождение империй. // «Эксперт»,1998, № 11, стр.23-25;

24) Кобяков А. Krupp и Thyssen сэкономили миллиард марок. // «Эксперт», 1997,№ 43, стр.12;

25) Кобяков А. Борьба за господство в воздухе. // «Эксперт», 1998, № 13, стр.24-26;

26) Кобяков А. Новый инвестиционный банк мирового значения. // «Эксперт»,

1997, № 37, стр.25;

27) Кобяков А. Самая-самая крупная в мире. // «Эксперт», 1997, № 45, стр.18;

28) Кобяков А. Слияния и поглощения . любимая забава крупного капитала. //

«Эксперт», 1997, № 2, стр.81-84;

29) Кондратьев А. Британская связь распродается. // «Финансовые известия», 1999,№ 49, стр.Б2;

30) Коннова Е., Бутрин Д. ЛМЗ вышел из банкротства. // «Коммерсант», 2001, №141, стр.3;

31) Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики. // «Рынок ценных бумаг, 2000, № 24,

стр.35-39;175

32) Меньшиков С. Что стоит за волной слияний ? // Проблемы теории и практики управления, 1998, № 6, стр.24-28;

33) Мистулов Г. От электронной торговли к электронной экономике. // «Эксперт»,1999, № 38, стр.35-37;

34) Псарева Н. Варианты реорганизации АО: разделение и выделение. // «Российский экономический журнал», 1997, № 10, стр.20-28;

35) Радыгин И. Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России. // «Вопросы экономики», 1999, № 8, стр.83-97;

36) Свистунов С. «Меррилл Линч» штурмует цитадель фондового рынка Японии. //«Финансовые известия», № 11, от 19.02.98, стр.А1;

37) Селиванова В. Восточноевропейский бизнес консолидируется. // «Эксперт»,1999, № 24, стр.17;

38) Сиваков Д. Высокий передел. // «Эксперт», 1999, № 5, стр.26-29;