Обоснование хозяйственных решений и оценка рисков

Существует много методов определения безрисковой ставки дохода. Одним из наиболее распространенных является использование доходности государственных облигаций, поскольку они в подавляющем числе случаев характеризуются очень низким уровнем неплатежеспособности и высокой ликвидностью.

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести:

- метод корректировки нормы дисконта;

- метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

- анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.);

- метод сценариев;

- анализ вероятностных распределений потоков платежей;

- деревья решений;

- метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.

В данной статье кратко изложены преимущества, недостатки и проблемы их практического применения, предложены усовершенствованные алгоритмы количественного анализа рисков инвестиционных проектов и рассмотрено их практическое применение.

Метод корректировки нормы дисконта. Достоинства этого метода - в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод имеет существенные недостатки.

Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т. е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск.

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку.

Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV(IRR,PI и др.) от изменений только одного показателя - нормы дисконта.

Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике.

Метод достоверных эквивалентов. Недостатками этого метода следует признать:

- сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта;

- невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Анализ чувствительности реагирования позволяет определить, на сколько изменится NPV вследствие изменения в одной входной переменной величине (отклонение от ожидаемого объема продаж, ожидаемой себестоимости единицы продукции, ожидаемой стоимости кпитала), не учитывая другие переменные.

Анализ чувствительности реагирования начинается с базового случая, который разрабатывается на основании ожидаемых величин каждой входной переменной. Затем задается вопрос: «А что будет с NPV, если объем продаж снизится (увеличится) на 10% по сравнению с ожидаемым?». По каждому из таких вариантов производится расчет NPV и строится график (См. рис. 12.4).

Если сравнить два проекта, то можно отметить, что проект с более крутыми линиями чувствительности будет и более рискованным.

Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта.

Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны.

По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска весьма ограничено.

Анализ сценариев рассматривает «наихудшие» («пессимистические») и «наилучшие» («оптимистические») финансовые обстоятельства (сценарии), которые возможны в оцениваемой ситуации.

«Сценарий наихудшего случая» - анализ, когда все из приведенных вариантов обстоятельств (низкая цена продаж, низкий объем продаж, большая себестоимость) относятся к худшему ожидаемому NPV.

«Сценарий наилучшего случая» - анализ, когда все приведенные варианты обстоятельств относятся к лучшему ожидаемому NPV.

«Базовый случай» - анализ, когда все приведенные варианты обстоятельств относятся к наиболее вероятному ожидаемому NPV.

При расчете ожидаемого NPV учитываются вероятности наступления «наихудшего», «наилучшего» и «базового» сценария.

В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных.

Анализ вероятностных распределений потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений.

Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.

Деревья решений. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования в инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно, обусловлено перебором промежуточных вариантов. Подробнее рассмотрим один из них.

Моделирование методом Монте-Карло называется так потому, что этот тип анализа возник при математическом наблюдении игры в казино, который объединяет чувствительность реагирования и вероятность распределения входной переменной величины. Однако такое моделирование требует мощного компьютерного обеспечения.

Моделирование методом Монте-Карло - анализ риска, когда возможные случаи моделируются в компьютере, рассчитывают уровень прибыли и индексы риска.

При анализе компьютерная программа начинает случайным образом генерировать значения для каждой переменной: цена продаж, их объем, себестоимость и т.д. Потом эти значения объединяются и рассчитываются значения NPV проекта и сохраняются в памяти компьютера. Затем генерируется наугад следующий набор и рассчитывается соответствующее значение NPV. Этот процесс повторяется 1000 раз и, таким образом, рассчитывается 1000 значений NPV. Эти значения затем анализируются и определяется медиана и стандартное отклонение набора NPV. Медиана, или среднее значение используется как показатель ожидаемой прибыльности проекта, а стандартное отклонение (или коэффициент вариации) используется как показатель риска проекта.

Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков, однако, по мнению авторов, наиболее перспективными для практического использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики.

В частности, для количественной оценки риска инвестиционного проекта предлагается использовать следующие алгоритмы:

Алгоритм имитационного моделирования (инструмент «РИСК-АНАЛИЗ»):

1. Определяются ключевые факторы ИП. Для этого предлагается применять анализ чувствительности по всем факторам (цена реализации, рекламный бюджет, объём продаж, себестоимость продукции и т. д.), используя специализированные пакеты типа Project Expert и Альт-Инвест, что позволит существенно сократить время расчётов. В качестве ключевых выбираются те факторы, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям чистой текущей стоимости (NPV).

2. Определяются максимальное и минимальное значения ключевых факторов, и задаётся характер распределения вероятностей. В общем случае рекомендуется использовать нормальное распределение.

3. На основе выбранного распределения проводится имитация ключевых факторов, с учётом полученных значений рассчитываются значения NPV.

4. На основе полученных в результате имитации данных рассчитываются критерии, количественно характеризующие риск ИП (матожидание NPV, дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.).

Для проведения сценарного анализа нами разработана методика, позволяющая учитывать все возможные сценарии развития, а не три варианта (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный), как это предлагается в литературе. Предлагается следующий алгоритм сценарного анализа:

Алгоритм сценарного анализа

1. Используя анализ чувствительности, определяются ключевые факторы ИП (см. выше).

2.Рассматриваются возможные ситуации и сочетания ситуаций, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого рекомендуется строить «дерево сценариев».

3.Методом экспертных оценок определяются вероятности каждого сценария.

4.По каждому сценарию с учетом его вероятности рассчитывается NPV проекта, в результате чего получается массив значений NPV

5. На основе данных массива рассчитываются критерии риска ИП

Практические примеры расчёта

Исходная информация: предприятие «Техинэко», занимающееся строительством локальных котельных, реализует проект для завода «Старт». Экономический эффект строительства локальной котельной для завода «Старт» заключается в снижении затрат на отопление, так как в случае реализации проекта приведённые затраты существенно меньше, чем приведённая стоимость платежей по тарифам за централизованное отопление.

В результате анализа технико-экономического обоснования проекта было установлено, что ключевыми факторами, определяющими риск данного проекта является соотношение себестоимости 1Гкал, вырабатываемой локальной котельной и тарифа за централизованное отопление.

В общем же случае для определения ключевых параметров проекта можно использовать анализ чувствительности, в качестве оптимального инструмента для этого рекомендуется применять соответствующий модуль анализа программных пакетов «Project Expert» и «Альт-Инвест», которые обеспечивают возможность быстрого пересчёта по всем факторам. Хотя в большинстве случаев ключевые факторы проекта известны из предыдущего опыта, либо установлены по результатам маркетингового исследования, а анализ чувствительности необходим лишь для количественного определения степени влияния этого фактора.

Риск-анализ данного проекта был выполнен двумя способами:

- имитационное моделирование методом Монте-Карло;

- анализ сценариев.

Риск-анализ инвестиционного проекта методом имитационного моделирования

Моделируя значение NPV в зависимости от ключевых факторов были получены значения NPV по трём опорным вариантам развития событий (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный). Методом экспертных оценок были определены также вероятности реализации этих вариантов. Полученные результаты использовались как исходные данные для имитационного моделирования .

На основе исходных данных проводим имитацию. Для проведения имитации рекомендуется использовать функцию «Генерация случайных чисел»

Для осуществления имитации рекомендуется использовать нормальное распределение, так как практика риск-анализа показала, что именно оно встречается в подавляющем большинстве случаев. Количество имитаций может быть сколь угодно большим и определяется требуемой точностью анализа. В данном случае ограничимся 500 имитациями.

На основе полученных в результате имитации данных, используя стандартные функции MS Excel проводим экономико-статистический анализ

Имитационное моделирование продемонстрировало следующие результаты:

1. Среднее значение NPV составляет 15950,79 тыс. руб.

2. Минимальное значение NPV составляет 15940,15 тыс. руб.

3. Максимальное значение NPV составляет 15962,98 тыс. руб.

4. Коэффициент вариации NPV равен 12%.

5. Число случаев NPV < 0 - нет.

6. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля, равна нулю.

7. Вероятность того, что NPV будет больше максимума, также равна нулю.

8. Вероятность того, что NPV будет находится в интервале [M(E) + s ; max] равна 16%.

9. Вероятность того, что NPV будет находиться в интервале [M(E) - s ; [M(E)] равна 34%.

Оценим риск данного инвестиционного проекта.

Для расчёта цены риска в данном случае используем показатель среднеквадратического отклонения - s , и матожидания - М (NPV). В соответствии с правилом «трёх сигм», значение случайной величины, в данном случае - NPV, с вероятностью близкой 1 находится в интервале [М - 3s ; М + 3s ]. В экономическом контексте это правило можно истолковать следующим образом:

- вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 - 3,58 ; 15950,79 + 3,58] равна 68%;

- вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 - 7,16 ; 15950,79 + 7,16] равна 94%;

- вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 - 10,74 ; 15950,79 + 10,74] близка к единице, т. е. вероятность того, что значение NPV проекта будет ниже 15 940,05 тыс. руб. (15950,79 - 10,74) стремится к нулю.

Таким образом, суммарная величина возможных потерь характеризующих данный инвестиционный проект, составляет 10,74 тыс. руб. (что позволяет говорить о высокой степени надёжности проекта).

Иначе говоря, цена риска данного ИП составляет 10,74 тыс. рублей условных потерь, т. е. принятие данного инвестиционного проекта влечёт за собой возможность потерь в размере не более 10,74 тыс. руб.

Риск-анализ инвестиционного проекта методом сценариев

Для сравнения проведём риск-анализ того же инвестиционного проекта методом сценариев. Рассмотрим возможные сценарии реализации инвестиционного проекта. В данном случае их будет только три:

Построение сценариев и расчёт NPV по вариантам осуществлялся с учетом того факта, что себестоимость 1Гкал, вырабатываемой локальной котельной и тариф за централизованное отопление в значительной степени коррелируют друг с другом, поскольку обе эти величины зависят от одних и тех же факторов, как то эксплуатационные расходы и зарплата обслуживающего персонала.

Сценарный анализ продемонстрировал следующие результаты:

1. Среднее значение NPV составляет 15950,85 руб.

2. Коэффициент вариации NPV равен 40 %.

3. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля 1 %.

4. Вероятность того, что NPV будет больше максимума равна нулю.

5. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 10 % равна 40 %.

6. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 20 % равна 31%.

Анализируя полученные результаты, отмечаем, что метод сценариев даёт более пессимистичные оценки относительно риска инвестиционного проекта. В частности коэффициент вариации, определённый по результатам этого метода значительно больше, чем в случае с имитационным моделированием.

Рекомендуется использовать сценарный анализ только в тех случаях, когда количество сценариев конечно, а значения факторов дискретны. Если же количество сценариев очень велико, а значения факторов непрерывны, рекомендуется применять имитационное моделирование.

Следует отметить, что, используя сценарный анализ, можно рассматривать не только три варианта, а значительно больше. При этом можно сочетать сценарный анализ с другими методами количественного анализа рисков, например, с методом дерева решений и анализом чувствительности, как это продемонстрировано в следующем примере.

Анализ рисков бизнес-плана ТК "Корона"

Установим ключевые факторы проекта, оказывающие значительное влияние на показатель эффективности - NPV. Для этого проведём анализ чувствительности по всем факторам в интервале от -20% до +20% и выберем те из них, изменения которых приводят к наибольшим изменениям NPV.

Ситуация 1: Колебания налоговых ставок Вероятность ситуации = 0,3.

Ситуация 2: Колебания объёма сбыта Вероятность ситуации = 0,4.

Ситуация 3: Колебания цены сбыта Вероятность ситуации = 0,3.

Рассмотрим также возможные сценарии развития этих ситуаций.

Ситуация 1: Колебания налоговых ставок. Вероятность ситуации = 0,3

Сценарий 1: Снижение налоговых ставок на 20%. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,1. Общая вероятность сценария =0,1* 0,3=0,03

Сценарий 2: Налоговые ставки остаются неизменными. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,5. Общая вероятность сценария = 0,5* 0,3=0,15.

Сценарий 3: Повышение налоговых ставок на 20%. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,4. Общая вероятность сценария = 0,4* 0,3 = 0,12.

Ситуация 2: Колебания объёма реализации Вероятность ситуации = 0,4

Сценарий 4: Снижение объёма реализации на 20% Р = 0,25* 0,4=0,1 Сценарий 5: Объём реализации не изменяется Р = 0, 5* 0,4=0,2 Сценарий 6: Увеличение объёма реализации на 20% Р = 0,25* 0,4=0,1

Ситуация 3: Колебания цены реализации Вероятность ситуации = 0,3

Сценарий 7: Снижение цены реализации на 20% Р = 0,2* 0,3 = 0,06. Сценарий 8: Цена реализации не изменяется Р = 0, 5* 0,3 = 0,15. Сценарий 9: Увеличение цены реализации на 20% Р = 0,3* 0,3 = 0,09.

По каждому из описанных сценариев определяем NPV (эти значения были рассчитаны при анализе чувствительности), подставляем в таблицы 12.10 - 12.12 и проводим анализ сценариев развития.

Проведённый риск-анализ проекта позволяет сделать следующие выводы:

1. Наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. руб.) несколько ниже, чем ожидают от его реализации (68 310 124 тыс. руб.)

2.Несмотря на то, что вероятность получения NPV меньше нуля равна нулю, проект имеет достаточно сильный разброс значений показателя NPV, о чем говорят коэффициент вариации и величина стандартного отклонения, что характеризует данный проект как весьма рискованный. При этом несомненными факторами риска выступают снижение объёма и цены реализации.

3. Цена риска ИП в соответствии с правилом «трёх сигм» составляет 3* 25 724 942 = 77 174 826 тыс. руб., что превышает наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. руб.)

Цену риска можно также охарактеризовать через показатель коэффициент вариации (CV). В данном случае CV = 0,38. Это значит, что на рубль среднего дохода (NPV) от ИП приходится 38 копеек возможных потерь с вероятностью равной 68%.

Глава 13. Основы риск-менеджмента

Риск-менеджмент (Risk management) - процесс выявления и оценки рисков, а также выбор методов и инструментов управления для минимизации риска.

Стратегия риск-менеджмента - искусство управления риском в неопределенной хозяйственной ситуации, основанное на прогнозировании риска и приемах его снижения.

Риск-менеджмент включает:

- идентификацию, анализ и оценку рисков;

- превентивную разработку программы мероприятий по ликвидации последствий кризисных ситуаций;

- разработку механизмов выживания;

- создание системы страхования;

- прогнозирование развития предприятия с учетом возможного изменения конъюнктуры и другие мероприятия.

Политика риска - совокупность разного рода мероприятий для снижения опасности ошибочного принятия решения и сокращения возможных негативных последствий этих решений на разных стадиях функционирования предприятия.

Подверженность материальным потерям - как фактическая, так и потенциальная - ведет к издержкам как в отдельной организации (фирме), так и в экономике в целом.

Эти издержки можно отнести к трем широким категориям:

- имущество, доход, жизни людей и другие ценности, полностью или частично утрачиваемые в авариях;

- экономические и социальные упущения в результате эффекта излишнего уклонения от потенциальных потерь и неполучения потенциальных выгод из-за неучастия в сферах деятельности и проектах необоснованно (интуитивно) оцененных как высокорисковые;

- расходы (ресурсы), затрачиваемые на управление рисками (себестоимость управления рисками).

При выборе конкретного средства разрешения риска необходимо исходить из принципов:

- нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;

- надо думать о последствиях риска;

- нельзя рисковать многим ради малого.

Это означает, что инвестор должен:

- определить максимально возможный объем убытков по данному риску;

- сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;

- сопоставить его со всеми собственными ресурсами и

- определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству предприятия.

Кроме этого необходимо:

- определив максимальную величину убытка и ее последствия принять решение либо об отказе от риска, либо его передаче, либо принятии его на себя;

- если принимается решения о передаче риска страховой компании, определить приемлемое соотношения для себя между страховой премией и страховой суммой.

Средствами разрешения рисков являются:

- Избежание риска - простое уклонение от управленческого решения, связанного с риском. Однако такое действие часто может быть связано с отказом от получения прибыли;

- Удержание - оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Примером этого могут служить венчурные фирмы;

- Передача - инвестор передает ответственность третьему лицу, например страховому обществу. По своей сути это хеджирование риска;

- Снижение степени риска - сокращение вероятности и объема потерь путем формирования стратегии непредвиденных обстоятельств, включающей создание страховых резервов на предприятии, разработку плана действий в случае наступления рисковой ситуации и т. д.

Способы снижения степени риска:

- диверсификация - распределение средств между различными объектами вложения капитала. Этот принцип лежит в основе работы всех инвестиционных фондов;

- приобретение (поиск) дополнительной информации о результатах;

- лимитирование - установление предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п.;

- страхование - отказ от части доходов в пользу страховой компании с целью минимизировать негативные последствия управленческого решения;

- распределение риска между участниками проекта - продавцом и покупателем, участником и исполнителем проекта и т.п.;

Рассмотрим их подробнее.

Страхование - это соглашение, согласно которому страховщик за определенное обусловленное вознаграждение (страховую премию) принимает на себя обязательство возместить страхователю убытки или их часть, возникшие вследствие предусмотренных в страховом договоре опасностей и/или случайностей (страховой случай), которым подвергся страхователь или застрахованное им имущество.

Имущественное страхование - объектом страхования выступает имущество в различных видах и имущественные интересы.

Страхование ответственности - объектом выступает ответственность перед третьими лицами за причиненный им ущерб вследствие какого-либо действия или бездействия страхователя.

Резервирование средств (самострахование) - предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков за счет части собственных оборотных средств.

Хеджирование - (англ.: «ограждение») - система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих воздействий.

Хеджирование является специфической формой страхования имущественных интересов - системой мер, позволяющих исключить или ограничить риски финансовых операций в результате неблагоприятных изменений в будущем курса валют, цен на товары, процентных ставок.

В более широком смысле хеджирование означает страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые товарно-материальные ценности по конкретным коммерческим операциям, предусматривающим поставку (продажу) товаров или активов в будущем.

Существует два класса операций хеджирования, которые являются основой формирования стратегий поведения инвесторов на фондовом рынке:

- хеджирование на повышение (хеджирование покупкой) - применяется в случае необходимости страховки от вероятных повышений цен на некоторый актив в будущем. Позволяет установить цену намного раньше, чем будет куплен товар;

- хеджирование на понижение - продажа срочного контракта на какой-либо актив или товар с целью страхования от предстоящего падения цен на него.

Участниками рынка срочных контрактов являются хеджеры, главная цель которых состоит в страховании соглашений, и трейдеры, задача которых состоит в получении прибыли в результате осуществления сделок на бирже (дешево купить и дорого продать).

СПРЭД (англ, spread - размах, протяжение) - это:

1) амплитуда колебания цен на какой-либо товар или ценные бумаги;

2) разница между ценой, полученной эмитентом от посредника при размещении ценных бумаг, и ценой, которую заплатил инвестор;

3) позиция по двум или более опционам или фьючерсным контрактам;

4) разница в цене между фьючерсными контрактами, идентичными по всем показателям, кроме сроков поставки.

По видам срочные контракты делятся на:

1. Форвардный контракт - договор на поставку (продажу) какого-либо актива в установленный срок по согласованным на момент подписания договора требованиям. Цель форвардного контракта - действительное приобретение (продажа) данного вида актива. Экономический смысл данного вида контрактов - игра на курсовой стоимости актива: покупатель надеется на повышении цены в будущем, а продавец - на ее понижение. Особенностью данного вида контрактов, в отличие от фьючерсных контрактов, является то, что реализация взаиморасчетов и списание прибыли и убытков осуществляется после окончания сроков контракта. Форвард может быть расчетным или поставочным. Расчетный форвард не заканчивается поставкой базового актива. Поставочный форвард заканчивается поставкой базового актива и полной оплатой на условиях сделки (договора). Срочная внебиржевая сделка (сделка с отсроченными обязательствами) является поставочным форвардом.

Недостатком форвардных контрактов является их нестандартность и низколиквидность.

2. Фьючерсный контракт - договор на продажу (поставку) актива в будущем, но, в отличие от форвардных контрактов, условия его стандартны во всем, кроме цены. Объем, время, место, способ поставки универсальны для любого фьючерсного контракта. Эти контракты высоколиквидны и обращаются на вторичном рынке. Кроме этого, любой из контрагентов может ликвидировать свою позицию с помощью офсетного соглашения, которое является обратным соглашению контрагента, зафиксированному в контракте. Особенностью фьючерсного контракта является то, что он не является актом купли-продажи и нацелен не на реализацию, а на хеджирование соглашения.

Поставочный фьючерс характеризуется тем, что на дату исполнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в спецификации количество базового актива. Поставка осуществляется по расчетной цене, зафиксированной на последнюю дату торгов. В отличие от поставочного фьючерсного контракта, исполнение расчетного фьючерса предполагает расчеты между участниками только в денежной форме без физической поставки базового актива.

Выплата и получение разницы между фьючерсной ценой (ценой, определенной в контракте) и ценой спот (рыночной ценой на данный момент) становится ценой исполнения фьючерсного контракта.

3. Опционный контракт - договор, в соответствии с которым один из участников приобретает право купли-продажи какого-либо актива (товара) по фиксированной цене в течение определенного периода времени, а другой участник за денежное вознаграждение обязуется реализовать это право.

Типы опционов:

- опцион на покупку (call) - право, но не обязанность покупателя купить данный актив по фиксированной заранее цене для защиты от потенциального повышения его цены;

- опцион на продажу (put) - дает возможность продавцу продать имеющиеся у него активы, защищая их от предстоящего понижения цены;

- двойной опцион (stellage) - позволяет покупателю либо купить, либо продать активы по заранее фиксированной цене.

Торги по опционным контрактам проводятся по:

- европейскому стилю - опцион должен быть продан на определенную дату;

- американскому стилю - опцион может быть продан в течение некоторого периода.

Участники опционного контракта:

- держатель - лицо, приобретающее контракт;

- надписатель - лицо, принимающее на себя обязательство по исполнению контракта.

Главное их отличие между собой - в их возможностях: держатель, если изменилась конъюнктура рынка может отказаться от исполнения контракта, а надписатель такой возможности не имеет и должен обязательно выполнить условия контракта. Таким образом, больший риск берет на себя надписатель за что он получает компенсацию в виде премии, которая оговаривается и выплачивается при заключении контракта. В случае, если держатель отказывается от опциона, то премия надписателя не возвращается.

В финансовой литературе дается вольное определение хеджирования как процесса страхования от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки. Обычно руководители предприятий, узнав о возможности застраховать непредвиденные расходы, или вовсе получить дополнительную прибыль при проведении какой-либо операции хеджирования, немедленно соглашаются. Однако при подробном рассмотрении нюансов предстоящей сделки, находится тысяча и одна причина, по которым в данный момент времени данная компания никак не может заключить подобную сделку.

При ближайшем рассмотрении оказывается, что причина всего лишь одна - абсолютное нежелание менеджеров компаний идти на затраты ради защиты своих доходов. При этом объяснить такое нежелание непрофессионализмом отечественных менеджеров достаточно сложно. Более того, сложно найти иностранного менеджера даже на хорошо развитом западном рынке капитала, полностью владеющего всем арсеналом инструментов и способов хеджирования.

Классическим примером хеджирования является хеджирование всемирно известной авиакомпании «Люфтганза».

В середине 80-х годов прошлого века национальная авиакомпания «Люфтганза» разместила заказ в корпорации «Боинг» на поставку реактивных лайнеров в течении года с оплатой в долларах США. Думаю, знакомая для всех коммерсантов ситуация: заказ сделали, оплата в валюте в рассрочку, но почем купим через пару месяцев валюту - неизвестно... В период заказа доллар был необычно сильным. Аналитики компании предполагали, что доллар ослабнет к моменту оплаты, однако, как говорится, человек предполагает, а Бог располагает. Финансовые директора были все-таки обеспокоены. У них был следующий выбор:

- купить доллары заранее;

- купить валютный опцион;

- ничего не покупать до момента оплаты, полагаясь на своих аналитиков.

Поскольку «Люфтганза» считала курс доллара завышенным, ей не хотелось покупать валюту по этой цене. Поэтому первый вариант был отвергнут. Точно так же был отвергнут вариант с опционами, поскольку рынок этих инструментов был малоликвиден в то время, и стоимость подобного опциона была бы слишком высокой. Третий вариант казался самым приемлемым, исходя из прогнозов аналитиков, однако неспособность защититься от валютного риска пугала финансовых директоров. И в конце концов «Люфтганза» пришла к четвертой стратегии: купила половину требуемых долларов заранее. Здравые рассуждения компании выглядели так.

Если бы доллар упал, компания выиграет 50 % от любой подвижки курса, так как половина средств, подвергавшихся угрозе валютного риска, была оставлена без хеджирования. Если бы доллар неожиданно поднялся, то итоговые расходы оказались бы в два раза меньше.

Случилось то, что бывает редко... Аналитики не ошиблись! Доллар подешевел, и поскольку половину необходимых для оплаты долларов компания покупала по низким ценам, то она сэкономила на покупке самолетов. Однако, вместо того, чтобы вознаградить исполнителей сделки хеджирования за удачное страхование, их выгнали с работы! Произошло это потому, что в финансовых отчетах раздельно отражались две сделки:

- покупка лайнеров;

- покупка валюты.

Руководством компании был проигнорирован факт того, что лайнеры покупались на 25 % дешевле благодаря падению доллара, а вот заблаговременная покупка валюты была засчитана как очевидный проигрыш. Отчеты не связывали два результата и не отражали сути хеджирования.

1. Предназначение хеджирования

Из истории: Товарные рынки первыми стимулировали потребность в страховании, поскольку цены на товары колеблются в широких пределах, и непредсказуемым образом. С начала 1970-х годов, после многих десятилетий относительной стабильности денежного рынка, процентные ставки обнаружили тенденцию не только к росту, но и к взрастающей неустойчивости. Изменения цен происходят быстро и резко, они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения чаще рассматривают как риск убытков, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

Собственно, предназначение хеджирования и состоит в том, чтобы устранить неопределенность будущих денежных потоков, что позволяет иметь полное представление о будущих доходах и расходах, возникающих в процессе финансовой или коммерческой деятельности. В современной практике процесс хеджирования тесно взаимосвязан с общим управлением активами и пассивами компании и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или, по крайней мере, уменьшение рисков, возникающих извне.

В качестве демонстрации этого постулата приведем небольшой пример. Существует небольшая фирма по переработке сельхозпродукции и производству, кетчупа. Находится эта компания в самом центре Украины.

Все сырье, т. е. томаты, специи и т.д., покупается у местных производителей и соответственно оплачивается в гривне; все расходы по оплате труда и другие производственные расходы выплачиваются также в национальной валюте Украины; все оборудование (представим такое) приобретается у национальных производителей и также оплачивается в гривне; вся готовая продукция реализуется на местном рынке за национальную валюту; и, наконец, все финансирование осуществляется через местные банки в гривне!

Совершенно очевидно, что единственная проблема, с которой не столкнется наша компания, это валютный риск! Полностью ориентированная на местный рынок, как потребителей, так и производителей, и полностью финансируемая в национальной валюте, компания просто не может столкнуться с валютным риском.

Как бы не так! Фактор конкуренции не измеряется ни в национальной, ни в иностранной валюте, но тем не менее существует. Даже небольшая компания в самом центре Украины является частью мировой экономической системы. И хотя подобный национальный товаропроизводитель и не является экспортером своей продукции, однако польские, венгерские, болгарские и другие компании крайне заинтересованы в том, чтобы ввозить свою продукцию в Украину. Если вдруг национальная валюта по какой-либо причине чрезмерно окрепнет, нашему маленькому национальному товаропроизводителю придется переквалифицироваться в импортеры. Однако, если компания предпримет ряд мер по страхованию подобного риска, она сможет выпускать свой кетчуп даже при отрицательной его валютной стоимости.

Рассмотрим два теоретических примера хеджирования:

Компания работает на рынке с изменчивой процентной ставкой. Желая полностью избежать риска изменения процентных ставок, она заключает со своим банком ряд последовательных соглашений о будущей процентной ставке, которые полностью исключают риск изменения процентных ставок. Действуя подобным образом, компания занимает полностью противоположную позицию по данному инструменту хеджирования. Хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков, считается совершенным. На рис. 13.5. представлен механизм хеджирования рисков.

Исходный риск... и его хеджирование

Первый график демонстрирует нам возможный риск, второй же показывает, каким образом компания избегает его. Конечный график, демонстрирующий соответствие риска и хеджа не имеет смысл рисовать, - это простая линия, которая говорит о том, что риск изменения процентной ставки полностью закрыт.

Итак, ранее представленный хедж в точности соответствовал каждому изменению цены, компенсируя как выгодные, так и невыгодные изменения цены. Многие компании, подвергающиеся риску, скорее предпочтут хеджирование, которое устраняет только лишь неблагоприятное изменение цен.

Подобный хедж компенсирует лишь вредные последствия, превышающие некий порог, но не затрагивает благоприятные. Итогом является усеченный риск убытков.

Эти две иллюстрации показывают, насколько разные формы может принимать хеджирование.

Собственно сейчас, мы и подошли к определению предназначения хеджирования, которое представляет собой искусство управления ценовыми рисками за счет использования компенсирующей позиции по производным инструментам. Таким образом, предназначение хеджирования состоит в управлении различными ценовыми рисками, будь-то риск с вредными последствиями или риск с благоприятными последствиями.

У разного бизнеса - свои задачи, и каждая компания сталкивается с совершенно различными видами рисков. Не всегда компаниям требуется только устранению неблагоприятных последствий рисков, очень часто в практике бизнес требует построения «совершенного» хеджа. До построения процедуры хеджирования важно выяснить, чего компания ждет от этой процедуры. При определении целей хеджирования нужно определить:

- Хочет ли компания просто оградить себя от риска любых подвижек цен?

- Если допустима некоторая степень риска, то как соотносятся стремление получить прибыль от благоприятных изменений и желание избежать риска в неблагоприятных случаях?

- Какова готовность компании платить за защиту от риска?

- Каковы представления компании о вероятных направлениях, величине и сроках движения рынка?

Ответы на эти вопросы помогут составить одну или несколько схем хеджирования.

Защита от риска. Полная защита предполагает, что компания хеджирует как вредные, так и полезные последствия изменения рынка. Не стоит думать, что это глупо. Многим компаниям как раз и нужна полная уверенность в конечном планируемом финансовом результате.

Благоприятное и неблагоприятное. Чаще всего компании хотят получать максимум из любой хозяйственной операции, что понятно и объяснимо. В данном случае с хеджированием, компания хотела бы защититься от неблагоприятных обстоятельств, в то же время, получая прибыль и используя выгоду от благоприятных.

Плата за защиту. Самый болезненный вопрос при построении целей хеджирования. Любая компания заплатит страховую премию за страхование товара от пожара, но не захочет платить ни копейки на защиту от финансового риска. Большинство людей недооценивают подлинные размеры и последствия финансового риска. Финансовые риски менее осязаемы, чем материальные. Поэтому может казаться, что плата за проведение одной или цепи финансовых операций, направленных на устранение финансового риска, завышена, в то время как в действительности она может быть вполне оправданной в сравнении с уровнем самого риска.

Представления о рынке. Важный вопрос, поскольку компания имеет свои собственные взгляды на изменение рыночной конъюнктуры, и, скорее всего, строя планы на будущее учитывает именно эти движения рынка, хотя, в некоторых случаях, подобные взгляды могут быть необоснованны и в конечном итоге приведут к малой эффективности процесса хеджирования.

Не стоит путать эффективность и выгодность хеджирования, это совершенно разные понятия. Их часто меняют местами. Возникает это из-за того, что при проведении операций хеджирования компания хоть и ставит перед собой цель застраховать свои возможные потери, однако надеется еще получить при этом прибыль.

Рассмотрим простой пример хеджирования валютного риска.

Украинская компания-импортер медикаментов, ставит перед собой цель застраховать свою торговую деятельность от падения курса гривны по отношению к доллару (При этом мы делаем такое допущение, что Национальный банк Украины либерализировал внутренний валютный рынок, и компания может позволить себе такое удовольствие как покупку форвардного контракта). Компания оценивает свои будущие поставки и решает купить валюту за три месяца до оплаты контракта. Допустим, что форвардный курс при этом составляет 5,4300 гривны за доллар США. Компания покупает такой контракт на 100 тысяч долларов и фиксирует будущую оплату 543 тысяч гривен по валютному соглашению с банком. Через три месяца компания проверяет текущий валютный курс, который к тому времени составляет 5,4450 гривен/ доллар. Импортер остается довольным экономией 1500 гривен.