Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Министерство образования Российской Федерации

Новгородский государственный университет

имени Ярослава Мудрого

Кафедра прикладной экономики

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ

Учебное пособие

Разработала:

доцент кафедры ПЭК

А.В. Заводина

Великий Новгород

2003

Экономическая оценка инвестиций. / Сост.: А.В. Заводина; НовГУ им. Ярослава Мудрого. - Великий Новгород, 2000.- 105 с.

Учебное пособие предназначено для студентов экономических специальностей, изучающих курс «Экономическая оценка инвестиций». Может быть полезным для специалистов, работающих на предприятиях в подразделениях, осуществляющих планирование инвестиционной деятельности.

СОДЕРЖАНИЕ

• Тема 1. Особенности инвестиционного процесса - экономического явления 4
• Тема 2. Денежные потоки, связанные с инвестиционным проектом 21
• Тема 3. Методы оценки инвестиционных проектов в условиях определенности 36
• Тема 4. Анализ инвестиционных проектов в условиях неопределенности 57
• Тема 5. Инвестирование в ценные бумаги 76
• Тема 6. Стоимость капитала и структура капитала 96
• Тема 7. Теории структуры капитала: модель Модильяни-Миллера 119
• Библиографический список 137
• Приложение 1. Основы финансовой математики 138
• Тема 1. Особенности инвестиционного процесса - экономического явления
• инвестиционный капитал экономический денежный
• Инвестирование - это долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания и получения выгоды в будущем.

Любые инвестиции связаны с отказом использования имеющихся средств для удовлетворения потребностей субъекта (или группы субъектов) в настоящее время, ради получения выгод в будущем.

Очевидно, эти выгоды должны быть значительны, поскольку они должны компенсировать инвестору:

отсрочку в удовлетворении имеющихся у него потребностей на срок, необходимый для реализации инвестиционного проекта и возврата вложенных в него средств;

риск, связанный с возможностью потерять сделанные вложения, если проект окажется неудачным.

Каждый потенциальный инвестор может выбрать следующие варианты вложений имеющихся у него средств:

вложения в реальные основные фонды (земля, оборудование и т.д.), приносящие доход или гарантирующие сохранность владений;

покупка ценных бумаг.

Любой из этих путей соответствует следующему определению инвестиций.

“Инвестиции - это расходы, приносящие выгоды за пределами текущего отчетного периода”.

В процессе планирования инвестиций должны быть определены следующие позиции:

Размеры средств, которые могут быть инвестированы (следует иметь в виду, что инвестировать можно как собственные, так и заемные средства).

Требования к ликвидности приобретаемых активов. Ликвидные активы необходимы для осуществления платежей в ближайшем будущем или непредвиденных платежей.

Суммы уплачиваемых налогов до и после инвестирования. Доходы по некоторым видам инвестиций освобождаются от уплаты налогов, поэтому они могут оказаться более выгодными, чем те, что приносят большие доходы, но не имеют льгот по налогообложению.

Цели инвестиций. Инвестор должен четко представлять, какой доход он хочет получить от инвестиций (регулярные небольшие надежные платежи или большую прибыль в будущем).

Отношение к риску. Инвестор должен решить, что его больше устраивает:

получать значительный доход, но при этом идти на большой риск потерять все свои сбережения;

получать небольшой доход, но практически без всякого риска потерять свои вложения.

Предусматривается использование следующих форм инвестиций:

денежные средства и их эквиваленты (целевые вклады, оборотные средства, кредиты, займы, залоги);

любое имущество, имеющееся в производстве и обладающее ликвидностью;

имущественные права, оцениваемые в денежном выражении (лицензии, патенты).

Источниками инвестиций могут быть:

собственные финансовые средства (прибыль, накопления, амортизационные отчисления и т.д.);

заемные средства (кредиты банков, инвестиционных фондов, страховых и пенсионных фондов, облигационные займы и т.д.);

ассигнования из федерального, региональных и местных бюджетов, предоставляемые на безвозмездной или льготной основе;

иностранные инвестиции, предоставляемые в форме участия в уставном капитале совместных предприятий, а также в виде прямых вложений в денежной форме различных международных организаций и финансовых институтов.

Все коммерческие организации в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью.

Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает выполнение следующих этапов:

Формирование долгосрочных целей деятельности фирмы.

Поиск новых перспективных сфер инвестирования.

Разработка инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов.

Подготовка бюджета капитальных вложений.

Оценка альтернативных проектов.

Оценка последствий реализации предшествующих проектов.

На принятие решения об инвестировании оказывают влияние ряд факторов:

Причины, обуславливающие необходимость инвестиций.

Причины, обуславливающие необходимость инвестиций, можно подразделить на три вида:

обновление имеющейся материально-технической базы;

наращивание объемов производственной деятельности;

освоение новых видов деятельности.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна.

Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство фирмы ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть целый ряд новых факторов:

возможность изменения положения фирмы на рынке товаров и услуг;

доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов;

возможность освоения новых рынков сбыта и др.

Стоимость инвестиционного проекта.

Важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов с объемом инвестиций соответственно 1 млн. руб. и 500 млн. руб., различен. Принятию решения должна предшествовать экономическая оценка инвестиционного проекта.

Множественность доступных проектов.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимоисключающих проектов, т.е. возникает необходимость сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то формализованных критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям значительно меньше 1. В этом случае приходится отдавать приоритет какому-то одному критерию, устанавливать их иерархию или использовать дополнительные неформализованные методы оценки.

Ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования.

Любая фирма имеет ограниченную величину свободных финансовых ресурсов, доступных для инвестирования. Поэтому всегда актуальна задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Риск, связанный с принятием того или иного решения.

Весьма существенен фактор риска. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно определить экономический эффект этой операции.

Классификация инвестиционных проектов:

а) По объемам капиталовложений: крупные, традиционные, мелкие.

б) По виду выгод для фирмы, которые могут выражаться:

в увеличении денежных поступлений;

в снижении риска;

в косвенных выгодах (например, улучшение социального положения работников; сокращение затрат; выход на новые рынки сбыта).

в) По степени взаимной зависимости. Это значит, что проекты могут быть:

полностью независимыми (решение о принятии проекта А не влияет на решение о принятии проекта Б);

взаимодополняющими (выполнение проекта А способствует росту доходов по проекту Б);

взаимоисключающими (если проект А выполняется, проект Б не может быть выполнен);

взаимозаменяемыми (выполнение проекта А снижает денежные поступления от проекта Б).

г) По степени статистической взаимосвязи. Эта связь характеризует зависимость эффективности функционирования одного проекта от эффективности функционирования другого. Она может быть:

положительной;

отрицательной;

полностью отсутствовать.

д) По типу денежных потоков. Обычный денежный поток (ординарный) - это поток, у которого знак за рассматриваемый период (т.е. период, на который рассчитан проект) меняется только один раз:

Необычный поток (неординарный) - это поток, у которого знак меняется несколько раз:

е) По социальной направленности проекта. Например: коммерческая, оборонная, социальная и т.д.

ж) По степени и характеру участия государства. Соответственно государство может либо непосредственно в нем участвовать (иметь пакет акций, финансировать и т.д.), либо предоставлять льготы (налоговые).

з) По степени риска: рисковые (проекты, связанные с созданием новых производств и технологий); безрисковые (надежные ценные бумаги, приносящие стабильный доход, ГКО).

Существуют значительные отличия инвестирования в материальные активы (реальные активы) и ценные бумаги.

Особенности затрат на приобретение материальных активов (земля, сооружения, оборудование):

а) Они требуют больших расходов.

б) Фонды вкладываются на длительные периоды времени, причем решения об инвестициях нельзя (или очень трудно) изменить.

в) Решения об инвестициях, как правило, оказывают решающее влияние на способность фирмы достичь своих финансовых целей.

г) Решение о замене материальных активов определяет пути дальнейшего развития фирмы.

д) Инвестиции в материальные активы требуют соответствующих инвестиций и в оборотный капитал.

Разработка инвестиционного проекта в реальные активы - сложный процесс, который включает четыре стадии (рис. 1-1).

Исследование, планирование и разработка проекта.

Реализация проекта.

Текущий контроль и регулирование в ходе реализации проекта.

Оценка и анализ достигнутых результатов по завершению проекта.

Рис. 1.1 Стадии разработки инвестиционных проектов в реальные активы

Конкретное содержание решаемых задач зависит от особенностей проекта.

При выборе второго пути осуществления инвестиций - инвестирование в ценные бумаги (ЦБ) проводится тщательный анализ ЦБ, имеющихся на рынке, и формируется инвестиционный портфель.

Следует стремиться к оптимальной диверсификации портфеля с целью повышения его эффективности.

Эффективный портфель - это набор инвестиционных проектов, обеспечивающий наивысшую норму доходности при приемлемом для инвестора уровне риска.

Получение эффективного портфеля и является целью управления им. Управление портфелем - процесс динамичный, непрерывный. Весь комплекс решаемых при этом задач представлен на схеме рис. 1.2.

Рис. 1.2 Планирование инвестиций в ценные бумаги.

В целом желание инвестировать определяется воздействием двух факторов:

доходом от инвестиций;

уровнем риска, связанного с инвестициями.

Доход от инвестиций - это абсолютное увеличение богатства в денежном выражении в результате реализации инвестиционного проекта.

Для сравнения альтернативных инвестиционных предложений используется относительный показатель дохода - норма доходности.

Норма доходности за некоторый период t определяется выражением:

,

где , - стоимость актива соответственно в конце и начале рассматриваемого периода;

- ежегодный приток реальных денег.

Связанный с инвестициями риск принято делить на несколько видов.

а) Систематический риск - это риск, обусловленный протекающими в обществе экономическими, социальными и политическими процессами. Инвестор не может влиять на уровень этого риска.

Этот вид риска включает:

риск, связанный с инфляцией;

риск, связанный с изменением ставки процента;

риск, связанный с нестабильностью рынка капитала.

б) Несистематический риск - это риск, зависящий от действий самого инвестора (фирмы). Он включает:

риск, связанный с ведением деловой активности (риск бизнеса);

финансовый риск, обусловленный использованием заемных средств.

Конечная цель любых инвестиций - увеличение богатства инвестора. Для ее достижения должны быть обеспечены:

долгосрочная доходность;

стабильность.

Для фирмы, занятой в сфере производства, достижение общей цели сводится к достижению частных целей. Этими целями являются:

максимизация прибыли;

максимизация объема продаж;

выживание фирмы;

достижение удовлетворительного уровня прибыли;

завоевание намеченной доли рынка;

минимальная текучесть кадров;

создание благоприятного климата в коллективе;

максимизация заработка и премий менеджеров.

При достижении этих целей необходимо разумно сочетать стремление к высоким прибылям с разумным отношением к риску. В частности, если речь идет о выживании фирмы, может оказаться целесообразным временно свернуть свою деятельность и вложить свои средства в государственные ценные бумаги. В целом, рекомендуется добиваться удовлетворительного уровня показателей, чем их максимальных значений.

При инвестировании в ценные бумаги после тщательного анализа ситуации частными целями становятся:

получение максимальных дивидендов;

увеличение рыночной стоимости портфеля ценных бумаг;

снижение уровня риска.

В целом любой инвестор, принимая решение об инвестиции, должен руководствоваться "схемой компромисса", представленной на рис.1.3.

Рис.1.3 Соотношение между максимизацией богатства и максимизацией стоимости обыкновенных акций фирмы

Практически главная цель инвестиций - рост богатства - реализуется посредством притока денежных средств после реализации инвестиционного проекта или приобретения ценных бумаг. Этот приток является результирующей составляющей двух противоположно направленных денежных потоков:

притока, обусловленного запланированным результатом функционирования инвестиций;

оттока, обусловленного запланированными затратами на обеспечение функционирования инвестиций и возможными непредвиденными обстоятельствами.

Таким образом, центральное место в процессе принятия решения при выборе варианта инвестиционного проекта занимает определение связанных с этим проектом денежных потоков и их количественная оценка.

Учитывая все вышеизложенное, можно сформулировать следующие основные требования к методам, используемым для количественной оценки вариантов инвестиционных проектов.

При оценке денежных потоков, связанных с инвестиционным проектом, должна использоваться временная теория денег, поскольку все эти потоки разновременные. Следовательно, для сопоставления и анализа они должны быть путем дисконтирования приведены к одному моменту времени.

Детерминированными величинами практически являются только капитальные вложения, осуществляемые в начальный момент времени. Все остальные потоки должны появиться в будущем и в момент принятия решения их величина может быть оценена лишь с некоторой степенью вероятности. Поэтому, используемые при выборе инвестиционных проектов методы, должны в той или иной степени учитывать неопределенность будущих ситуаций.

Система налогообложения играет исключительно важную роль при выборе инвестиционных проектов. Это также должно найти отражение в используемых для этого методах. Система налогообложения является важнейшим фактором, влияющим на принятие решения в сфере инвестирования - в материальные активы или в ценные бумаги.

Исключительно важную роль в инвестиционном процессе занимает стратегическое планирование.

Наиболее важная задача стратегического планирования фирмы - найти возможные сферы для инвестиций.

После того, как такие сферы найдены, следует проанализировать соответствие возможных инвестиционных проектов стратегическим целям фирмы, текущему состоянию ее активов и открывающимся перспективам выбора направления развития при реализации этих проектов.

Принято считать, что у фирмы всегда есть возможность выбирать проекты с положительным NPV. Это в значительной мере справедливо для технических проектов, связанных с совершенствованием технологического процесса. Возможности (или условия) инвестирования следует разделить на два вида:

позволяющие осуществлять обязательные инвестиции технического характера для замены оборудования;

требующие выбора среди альтернативных вариантов инвестиций, определяющих дальнейшее направление развития фирмы.

Оценка проектов, осуществляемых в условиях первого вида, производится традиционными методами с использованием дисконтированных денежных потоков.

Для оценки инвестиционных проектов, осуществляемых в условиях второго вида, требуются специальные методы, учитывающие неопределенность будущих ситуаций и связанные с этим риски. Решающую роль здесь играет прогнозирование этих ситуаций. Решение всего комплекса возникающих здесь задач является важнейшим элементом стратегического планирования инвестиционных решений.

Таким образом, стратегическое планирование должно определить наиболее эффективные пути развития фирмы с учетом ее материальных и финансовых возможностей и динамики внешнего окружения.

Цель стратегического планирования - поиск инвестиционных возможностей, при которых фирма может получить экономическую отдачу. Для получения избыточной отдачи следует искать ситуации, в которых рассматриваемые инвестиционные проекты могут иметь NPV>0. Фирма должна получить некоторые преимущества по сравнению с конкурентами. Инвестиции в развитие фирмы должны создать эти преимущества и поддерживать их как можно дольше. Можно предложить следующий перечень вариантов инвестиций, способных обеспечить эти условия.

Инвестиции с большими первоначальными капитальными вложениями, поскольку они отпугивают конкурентов.

Инвестиции в разработку нового дифференцированного изделия высокого качества. В случае успешной сегментации рынка и правильного позиционирования изделия, можно полностью захватить рынок на длительный срок и не допустить на него конкурентов.

Инвестиции в каналы сбыта и распределения продукции.

Инвестиции, использующие преимущества, возникающие в результате введения мер государственного регулирования по охране окружающей среды, импорту, охране труда и т.д. Преимущества появляются в том случае, если необходимость соблюдать вводимые государством ограничения не требуют от фирмы дополнительных капиталовложений и, в то же время, создают барьер для конкурентов.

Инвестиции, учитывающие возможность снижения производственных издержек фирмы благодаря ее удачному территориальному положению, легкому доступу к сырью, способности оказывать влияние на цены некоторых факторов производства.

Особое внимание должно уделяться учету риска при реализации альтернативных вариантов инвестирования.

Учет в стратегических планах ожидаемых рисков особых затруднений не вызывает. Предсказать же и учесть в планах неожиданные риски крайне сложно. Также надо принимать во внимание, что некоторые неожиданные явления, нарушая стабильность функционирования рынка в целом, по-разному влияют на положение отдельных фирм. Учет риска при разработке стратегических планов необходимо производить в два этапа:

на первом этапе осуществляется систематизация рисков, т.е. отбираются факторы, неопределенность в оценке которых может существенно повлиять на денежные потоки инвестиционного проекта;

на втором этапе анализируется “концентрация рисков”, т.е. степень подверженности хозяйственной системы фирмы воздействию отобранных факторов.

Такой подход позволяет установить связь между стоимостью фирмы и уровнем риска от воздействия факторов, способных существенно повлиять на денежные потоки фирмы.

Для учета риска при стратегическом планировании удобно использовать следующую диаграмму (рис.1.4).

Все рассматриваемые инвестиционные проекты разбиваются на 4 класса в зависимости от нормы их доходности и уровня связанного с ними риска:

предпочтительные;

агрессивные;

нежелательные;

защищающиеся.

Линия XX на диаграмме рис.1.4 характеризует отношение фирмы к риску. Она называется “базовой линией риск-доходность” и по смыслу аналогична линии стоимости капитала в модели CAPM (модель САРМ рассматривается в главе 5). Из приведенных на диаграмме рис.1.4 вариантов инвестиционных проектов следует принять A,B и C, а проекты D,E,F должны быть отклонены.

Ось А - норма доходности;

Ось В - дисперсия ожидаемых денежных потоков (уровень риска);

- размер инвестиционных возможностей.

Рис.1.4 Учет уровня риска при стратегическом планировании

Об эффективности стратегического планирования инвестиций можно судить по тому, в какой мере принятые проекты способствовали росту рыночной стоимости фирмы. Численным показателем такого роста может быть отношение:

(рыночная стоимость фирмы) / (балансовая стоимость фирмы) (или ).

Очевидно, что если , это обусловлено рентой, полученной благодаря удачно выбранным инвестиционным возможностям принятых проектов. Рост рыночной стоимости фирмы MV в этом случае происходит благодаря тому, что инвестиции увеличили разность [(норма отдачи от собственного капитала)-(стоимость капитала фирмы) стоимость капитала определяется с помощью модели CAPM (глава 5).] (или ROE - ). Предлагаемый подход к оценке инвестиционных стратегий иллюстрируется рис.1.5.

А,В,С - варианты инвестиционных ситуаций;

Рис.1.5 Использования критерия () для оценки инвестиционных стратегий

Необходимо отметить особенности стратегического планирования инвестиций совместных предприятий.

Проблема поиска и анализа инвестиционных возможностей за рубежом осложняется необходимостью учитывать целый ряд дополнительных факторов:

Различие в системе правительственных учреждений.

Другая система налогообложения.

Специфика в политике регулирования экспорта и импорта и т.д.

Кроме того, должны быть глубоко изучены местные обычаи и условия ведения хозяйственной деятельности. В целом можно сказать, что стратегическое планирование инвестиций за рубежом связано с большей неопределенностью, чем в границах своего государства, и со значительно большим уровнем совокупного риска. Цель инвестиций для межнациональных фирм (корпораций) та же, что и для национальных: увеличить стоимость фирмы путем увеличения рыночной стоимости обыкновенных акций. Это значит, что для любого проекта сумма дисконтированных притоков денег должна превышать сумму дисконтированных их оттоков, а в ставке дисконта должен учитываться риск, связанный с принятием данного проекта.

Планирование инвестиций для межнациональных (совместных) фирм предусматривает выполнение следующих операций:

определение денежных потоков, связанных с реализацией рассматриваемого проекта;

определение денежных средств, которые могут быть вывезены в страну, осуществляющую инвестиции;

конвертирование этих средств в валюту страны-инвестора;

оценка рисков для корректировки с учетом этой оценки нормы доходности проекта;

выбор минимальной нормы доходности;

расчет доходности инвестиционного проекта;

принятие или отклонение рассматриваемого проекта.

Особенно следует обратить внимание на два специфических вида рисков, которым подвержены межнациональные предприятия:

риск, связанный с разными уровнями инфляции в странах, где находятся главное и дочернее предприятие;

риск, связанный с непредвиденным изменением обменного курса валют этих стран.

Степень подверженности этим рискам зависит от характера деятельности предприятия, а именно:

связана эта деятельность исключительно с внутренним рынком, или ориентирована на экспорт;

зависит ли деятельность фирмы только от сырья и материалов местного производства, или для нее необходим их импорт.

При анализе чувствительности межнационального инвестиционного проекта к рискам, необходимо учитывать следующие обстоятельства:

если в стране, где осуществляется проект, ожидается рост инфляции, рост цен может снизить спрос на производимую продукцию;

в случае девальвации местной валюты спрос может увеличиться;

инфляция может привести к росту издержек производства;

инфляция может привести к росту затрат по замене оборудования, если при этом будет разрешена его переоценка, то возрастут и амортизационные отчисления;

появление нового дочернего предприятия может сократить объемы продаж уже существующих дочерних предприятий; это следует учесть путем корректировки денежных потоков, связанных с реализацией рассматриваемого проекта;

ежегодные бюджеты создаваемого дочернего предприятия следует планировать на период не более 10 лет;

следует предусмотреть возможность в будущем введения новых правил контроля за обменным курсом валют.

Важной проблемой для межнациональной фирмы является выбор наилучшего способа использования полученной от дочернего предприятия прибыли. Как правило, рассматриваются следующие варианты ее использования:

вывоз в страну-инвестор для передачи главному предприятию;

инвестирование на месте для расширения дочернего предприятия;

частичный вывоз, частичное использование на месте.

Решающую роль при выборе варианта играет состояние дочернего предприятия, перспективы роста внутреннего рынка, общее экономическое и политическое положение в стране.

Тема 2. Денежные потоки, связанные с инвестиционным проектом

Самым важным этапом в анализе инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока.

Прогнозная оценка зависит от многих факторов, поэтому в ее разработке участвуют специалисты различных отделов фирмы. Например, прогнозы относительно объема и цены реализации обычно составляются отделом маркетинга на основании информации об эластичности цен, эффективности рекламы, состояния экономики, действиях конкурентов и тенденциях изменения запросов потребителей. Капиталовложения по новому проекту, как правило, просчитываются работниками проектно-конструкторского отдела, а в оценке операционных затрат участвуют бухгалтеры, производственники, снабженцы и т.д.

Совокупный прогнозируемый денежный поток представляет собой разность между притоком и оттоком денежных средств от трех видов деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой.

Операционная деятельность связана с производством и реализацией основной продукции (или услуг) предприятия. Схематично поток денежных средств от основной деятельности может быть представлен следующим образом (рис. 2.1)

Рис. 2.1. Потоки денежных средств от операционной деятельности.

Инвестиционная деятельность вызывает потоки денежных средств, связанные с приобретением и продажей долгосрочных активов, а также с получением доходов от инвестиций (рис. 2.2).

Для предприятия, проводящего активную инвестиционную политику, инвестиционная деятельность в определенный момент приводит к оттоку денежных средств.

Рис. 2.2. Потоки денежных средств от инвестиционной деятельности.

Финансовая деятельность обеспечивает с одной стороны поступление денежных средств в результате получения кредитов или эмиссии акций, а с другой - вызывает их отток, что связано с погашением задолженности по ранее полученным кредитам и выплатой дивидендов (рис. 2.3).

Рис. 2.3. Потоки денежных средств от финансовой деятельности.

Основные составляющие потока реальных денег от инвестиционного проекта приведены в таблицах 2.1 - 2.3.

Таблица 2.1

Поток реальных денег от инвестиционной деятельности

№	Наименование показателя	Значение показателя по периодам
		Т = 0	Т = 1	Т = 2	...	Т = n	Ликвидация
1	Земля
2	Здания и сооружения
3	Машины, оборудование и т.д.
4	Нематериальные активы
5	Итого: вложения в основной капитал
6	Прирост оборотного капитала
7	Всего инвестиций

В таблице 2.1 учитываются как затраты, связанные с приобретением активов и увеличением оборотного капитала (со знаком “ - ”), так и поступления, связанные с продажей активов и уменьшением оборотного капитала (со знаком “ ”).

Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности представляет собой отток денежных средств.

Его можно представить следующим образом:

Инвестиционная налоговая скидка - это скидка с суммы федерального налога, обусловленная затратами инвестора на приобретение имущества. Она дает прямое сокращение налогов. Ее цель - стимулирование инвестиций в бизнес. В этом случае общий налог с дохода уменьшается на сумму, определяемую как некий фиксированный процент от стоимости приобретенного имущества.

В США подобная практика была введена в 1961 году. Инвестиционная налоговая скидка применялась к имуществу со сроком службы от трех и более лет и равнялась 6 % для имущества с коротким сроком службы и 10 % для имущества с длительным сроком службы. В 1986 году инвестиционная налоговая скидка была отменена. Вместо инвестиционной налоговой скидки в некоторых странах применяются налоговые льготы по инвестициям или субсидии, когда фирмы практически получают часть капитала на инвестиции. Экономический эффект подобных налоговых льгот - уменьшение капитальных затрат после налогов.

Расходы, связанные с реализацией проекта - это расходы, которые не включаются в стоимость приобретенных материальных активов (обучение персонала, оформление документации).

Выручка от продажи старого оборудования - это либо рыночная стоимость старого оборудования, которое ликвидируется в связи с вводом нового проекта, либо скидка, которую фирма получает при покупке нового оборудования при условии сдачи старого поставщику.

Корректировка налогов. Балансовая стоимость оборудования может не совпадать со стоимостью, полученной фирмой при его продаже (рыночной стоимостью). Необходима корректировка суммы уплачиваемого фирмой налога (в сторону увеличения “” или уменьшения “ - ” суммы).

Оборотный капитал (средства), необходимый для обеспечения функционирования проекта

Инвестиции в основной капитал обычно приводят к тому, что некоторая сумма финансовых средств вкладывается в оборотный капитал. Это деньги, необходимые для выплаты зарплаты, оплаты других счетов, инвестиции в сырье, незавершенное производство, готовую продукцию, дебиторскую задолженность клиентов. Размер этих позиций зависит от природы капиталовложений, но обычно инвестициям в активы долгосрочного пользования сопутствуют все перечисленные потребности в финансовых средствах.

Существует исключение - инвестиции, уменьшающие потребности в оборотном капитале путем увеличения эффективности его использования. Например, компьютеры, которые ускоряют процесс выписки счетов покупателям, или складские приспособления и устройства контроля за запасами, позволяющие уменьшить потребности в запасах.

Денежные потоки, связанные с оборотным капиталом, равняются изменению чистого оборотного капитала, который можно представить следующим образом:

Увеличение текущих активов связано с потребностью производства в некоторых запасах оборотных средств для удовлетворения своих краткосрочных потребностей, а также с возникновением дебиторской задолженности.

Увеличение текущих обязательств связано с отсрочкой выплат поставщикам за предоставленное сырье и материалы и прочих выплат (оплата труда, выплаты в бюджет и внебюджетные фонды и пр.).

Можно записать следующие соотношения:

Периодические инвестиции в оборотный капитал могут быть рассчитаны следующим образом:

Расчет потребности в оборотном капитале

Данный расчет приведен в методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов [ ].

Исходные данные, необходимые для расчета потребности в оборотном капитале представлены в таблице 2.1а.

Таблица 2.1.а

№	Показатели	Период
		0	1	...
	Структура оборотного капитала	Нормы (в днях)*
	Активы
1	Сырье, материалы, комплектующие и др. **	Страховой запас; Периодичность поставок
2	Незавершенное производство	Цикл производства
3	Готовая продукция	Периодичность отгрузки
4	Дебиторская задолженность	Задержка платежей
5	Авансы поставщикам за услуги	Срок предоплаты; Доля цены, оплачиваемая предварительно
6	Резерв денежных средств	Покрытие потребности
	Пассивы (расчеты с кредиторами)
7	Расчеты за товары, работы и услуги	Задержка платежей
8	Авансовые платежи (предоплата)	Срок предоплаты; Доля платежей, оплачиваемая предварительно
9	Расчеты по оплате труда	Периодичность выплат
10	Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами	Периодичность выплат

Примечания:

* Нормы могут быть разными для различных периодов

**Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

Расчет потребности в сырье, материалах, комплектующих, для каждого периода проводится по формуле:

,

где d - величина страхового запаса в днях (норма);

g - периодичность поставок в днях (норма).

Расчет потребности запасов по статье “Незавершенное производство”:

,

где- сумма прямых затрат (прямые материальные затратызатраты на оплату труда основного и вспомогательного персонала с начислениями);

- продолжительность производственного цикла (в днях).

Расчет потребности запасов готовой продукции:

,

где - выручка без НДС;

- периодичность отгрузки (в днях)

Расчет потребности по статье “Дебиторская задолженность”:

,

где - выручка, включающая НДС и другие налоги, начисляемые на выручку;

- величина задержки платежей (в днях).

Расчет потребности по статье “Авансы поставщикам за услуги”:

,

где- стоимость услуг сторонних организаций;

- доля предоплаты поставщикам;

- срок предоплаты услуг (в днях).

Расчет потребности по статье “Резерв денежных средств”:

,

где - затраты на производство и сбыт за исключением прямых материальных затрат;

S - покрытие потребности в денежных средствах (в днях).

Расчет потребности по статье “Расчеты за товары, работы и услуги” (кредиторская задолженность):

,

где- прямые материальные затраты величина отложенных выплат сторонним организациям;

ОП - отсрочка платежей (в днях).

Расчет потребности по статье “Авансовые платежи (предоплата)”:

,

где- выручка, остающаяся у предприятия (после уплаты НДС, акцизов и прочих сборов);

- доля предоплаты (процент от выручки - в долях);

- срок предоплаты за реализуемую продукцию (в днях).

Расчет потребности по статье “Расчеты по оплате труда”:

,

где ЗП - общая зарплата за период;

k - периодичность выплат: число выплат зарплаты в месяц.

Расчет потребности по статье “Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами” осуществляется по следующим пунктам:

начисления на зарплату;

выплаты по НДС, вносимому в бюджет;

выплаты по налогу на прибыль;

выплаты по прочим налогам (сборам).

,

где Н - величина налога (сбора);

- периодичность выплат налога (сбора) (в днях).

Таблица 2.2.

Поток реальных денег от операционной деятельности

№ строки	Наименование показателя	Значение показателя по периодам
		Т = 0	Т = 1	Т = 2	...	Т = n
1	Объем продаж (кол-во)
2	Цена
3	Выручка (строка 12)
4	Внереализационные доходы (расходы)
5	Переменные затраты*
6	Постоянные затраты*
7	Амортизация здания**
8	Амортизация оборудования**
9	Проценты по кредитам
10	Прибыль до вычета налогов
11	Налоги и сборы
12	Проектируемый чистый доход (строки 10 - 11)
13	Амортизация (строки 78 )
14	Чистый приток от операций (строки 1213)

Примечание:

*Разделение затрат на постоянные и переменные осуществляется в соответствии с существующим стандартным перечнем;

**Раздельный учет амортизации по зданиям и оборудованию определяется его привязкой к чистой ликвидационной стоимости.

Особое внимание следует уделить амортизации. Амортизация не является потоком реальных денег. Однако, амортизация обеспечивает так называемый “налоговый щит”. Действие “налогового щита амортизации” проявляется в уменьшении налогооблагаемой прибыли.

Можно представить процесс определения величины налога на прибыль следующим образом:

Чем больше амортизация, тем меньше налог на прибыль и тем выше денежные поступления после налогов.

или

,

где С - посленалоговые денежные доходы;

t - ставка налога;

R - денежные поступления до налогов;

Е - расходы, кроме амортизации;

- амортизация для налогообложения.

Приобретая новые материальные активы, фирма приобретает “налоговый щит”. Ликвидируя старые, но еще не полностью амортизированные активы, фирма лишается имевшегося у нее “налогового щита”.

Можно записать:

Таблица 2.3.

Поток реальных денег от финансовой деятельности

№ строки	Наименование показателя	Значение показателя по периодам
		Т = 0	Т = 1	Т = 2	...	Т = n
1	Собственный капитал (акции, субсидии)
2	Краткосрочные кредиты
3	Долгосрочные кредиты
4	Погашение задолженности по кредитам
5	Выплаты дивидендов
6	Денежный поток от финансовой деятельности

При определении денежного потока, связанного с инвестиционным проектом, не следует обращать внимание на так называемые невозвратные издержки (sunk costs).

Невозвратными издержками называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием проекта или отказом от него.

Например, стоимость научно-исследовательских разработок, проводимых фирмой до начала разработки инвестиционного проекта и оцениваемых в $ 100000 не должна включаться в затраты, связанные с проектом, даже если разработка является основой для инвестиционного проекта, поскольку они проводились независимо от решения об инвестиционном проекте. Исключением являются затраты на те разработки, которые проводились в рамках проекта и не могли быть осуществлены до момента принятия решения от инвестиционном проекте. Невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или об отказе от него.

При определении денежного потока необходимо учитывать альтернативные затраты (opportunity costs), под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом релевантных альтернативных затрат.

Например, фирма владеет участком земли. Следует ли исключать из бюджета стоимость земли при оценке нового проекта из-за того, что не потребуется дополнительных расходов?

Ответ отрицательный. Данный земельный участок может быть продан (например, за $50000). Альтернативными затратами в данном случае являются деньги, которые могла бы получить фирма, если бы отказалась от проекта и продала землю или использовала бы ее иным образом. Принимая проект, фирма отказывается от $ 50000.

Иногда очень трудно определить альтернативные издержки. Однако если ресурс может свободно продаваться, связанные с ним альтернативные издержки равны рыночной цене.

Ликвидационная стоимость и затраты на ликвидацию

Следует различать ликвидационную стоимость и чистую ликвидационную стоимость - стоимость за вычетом затрат на саму ликвидацию.

Ликвидационная стоимость - капитал, полученный за счет продажи активов в момент окончания инвестиционного проекта.

Чистая ликвидационная стоимость может быть отрицательной величиной, так как сама ликвидация может быть связана с определенными затратами (например, приведение территории в состояние, соответствующее экономическим требованиям).

Чистый поток реальных денег на стадии ликвидации представлен в таблице 2.4.

Таблица 2.4.

Чистый поток реальных денег на стадии ликвидации

№ строки	Наименование показателя	Земля	Здания и т.д.	Машины, оборудование	Всего
1	Рыночная стоимость
2	Затраты (первоначальные из табл. 2.2)
3	Начислено амортизации
4	Балансовая стоимость в период Т
5	Затраты по ликвидации
6	Доход от прироста стоимости капитала		нет	нет
7	Операционный доход (убытки)	нет
8	Налоги
9	Чистая ликвидационная стоимость

Порядок оценки ликвидационной стоимости объекта при ликвидации его в период Т (первом периоде за пределом установленного для объекта срока службы) следующий:

Строка 1. Рыночная стоимость элементов объекта оценивается независимо, исходя из тех изменений, которые ожидаются в районе его расположения.

Строка 4. Балансовая стоимость объекта для периода Т определяется как разность между первоначальными затратами (строка 2) и начисленной амортизацией (строка 3). При этом величина амортизации определяется из таблицы 2.2.

Строка 6. Прирост стоимости капитала относится к земле и определяется как разность между рыночной (строка 1) и балансовой (строка 4) стоимостью имущества.

Строка 7. Операционный доход (убытки) относится к остальным элементам капитала, которые реализуются отдельно.

Строка 7строка 1 - (строка 4строка5).

Строка 8. Если по строке 7 показываются убытки, то по строке 8 налог также показывается со знаком минус, его значение добавляется к рыночной стоимости.

Строка 9. Чистая ликвидационная стоимость каждого элемента представляет собой разность между рыночной ценой и налогами, которые начисляются на прирост остаточной стоимости и доходы от реализации имущества.

Строка 9строка 1 - строка 8.

Объем чистой ликвидационной стоимости заносится в таблицу 2.1 в строку 7, графу “ликвидационная стоимость” со знаком “плюс”, если чистая ликвидационная стоимость положительна (доходы больше затрат), и со знаком “минус”, если она отрицательна.

Тема 3. Методы оценки инвестиционных проектов в условиях определенности

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений.

Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является их сопоставимость. Воспринимать ее можно по разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т.п.

При оценке притока денежных средств по годам может возникнуть проблема в отношении последних лет реализации проекта: чем более протяжен он во времени проект, тем более неопределенными и рискованными являются притоки денежных средств отдаленных лет. В отношении значений поступлений последних лет могут вводится понижающие коэффициенты, либо эти поступления могут исключаться из анализа.

Наглядным инструментом при анализе инвестиционных проектов является графическое представление соответствующего денежного потока (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Графическое представление денежного потока.

В наиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель:

P = { , , n, r},

где - инвестиции в i - m году; i = 1, 2,..., m (чаще всего считается, что m=1),

- приток (отток) денежных средств в год t; t = 1, 2,..., n

n - продолжительность проекта,

r - коэффициент дисконтирования.

При анализе инвестиционных проектов следует учитывать ряд положений:

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств, иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал). Необходимо при этом увязать величины элементов денежного потока, процентную ставку и длину периода.

Предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств (инвестиции могут быть сделаны в течение ряда последующих лет).

Приток (отток) денежных средств оценивается на конец очередного года.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временный параметр.

Методы, основанные на дисконтированных оценках:

Метод оценки проектов по чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV).

Метод расчета индекса чистой доходности (рентабельности) инвестиций (Profitability Index, PI).

Метод оценки проектов по внутренней норме доходности (Internal Rate of Return, IRR).

Метод оценки проектов по дисконтированному сроку окупаемости (Discounted Payback Period, DPP).

Методы, основанные на учетных оценках:

Метод оценки проектов по сроку окупаемости (Payback Period, PP).

Метод расчета дохода (прибыли) от инвестиций (Return on investment, ROI).

Метод оценки проектов по бухгалтерской норме доходности (коэффициент эффективности инвестиций) (Accounting Rate of Return, ARR).

Метод оценки проектов по чистой приведенной стоимости (NPV - net present value).

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции () с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

(3.1)

(3.2)

где - поток реальных денег в год t (приток имеет знак “+”, отток- знак “-”), ден. ед.;

n - срок действия проекта (горизонт расчета), годы;

r - ставка дисконта (относительные единицы);

- первоначальные инвестиции, ден. ед.

Коэффициент называется коэффициентом дисконтирования (или дисконтированным множителем). Его значение можно найти в специально разработанной таблице (приложение 1).

следует рассматривать как приведенный к моменту начала реализации проекта экономический эффект от его функционирования.

Проект может быть принят к реализации, если его NPV > 0.

Из двух проектов выбирают тот, который характеризуется наибольшей чистой приведенной стоимостью NPV.

NPV - это критерий аддитивный, т.е. NPV (А+В) = NPV (А) + NPV (В).

Следовательно, NPV совокупности проектов равна сумме NPV каждого проекта.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

(3.3)

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Особый интерес представляет использования критерия NPV для оценки инвестиционных проектов по периодической замене оборудования. Если проект предусматривает установку оборудования определенного типа, требующего замены каждые m лет, то для периода , его NPV равна

где .(3.4)

Метод расчета индекса чистой доходности (рентабельности) инвестиций (Profitability Index, PI).

Индекс чистой доходности используют при выборе инвестиционного проекта из нескольких имеющихся альтернативных проектов

(3.5)

где PI - относительный показатель, который характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. экономическую эффективность инвестиций. Условие выбора варианта .

В числителе дроби выражения 3.5 указана чистая приведенная стоимость плюс непосредственно стоимость проекта (первоначальные инвестиции). Поэтому можно записать так:

или .

Дробь , называемая индексом относительного обогащения или удельным дисконтированным доходом, иногда используется вместо индекса рентабельности и приводит к тем же выводам.

Метод оценки проектов по внутренней норме доходности (окупаемости)( IRR - Internal Rate of Return).

Метод внутренней нормы доходности использует концепцию дисконтированной стоимости.

Он сводится к нахождению такой ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость ожидаемых от инвестиционного проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых денежных вложений. Иными словами, IRR - это значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV = 0.

Внутренняя норма доходности R находится путем решения относительно R уравнения

.(3.6)

Решение уравнения производится методом итераций.

Проект может быть принят, если IRR превышает величину существующей учетной ставки (используемой при расчете NPV) или равен ей.

Для более наглядного понимания природы критерия IRR воспользуемся графическим методом (рис 3.2).

Рассмотрим функцию

.(3.7)

Эта функция имеет ряд свойств:

- нелинейная функция; это свойство может иметь серьезные последствия при расчете критерия;

Рис. 3.2. График NPV классического инвестиционного проекта

при r = 0 выражение в правой части (3.7) преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока; т.е. график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов дисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций;

для проекта с обычным денежным потоком (отток сменяется притоком) функция является убывающей, т.е. с ростом r график функции стремиться к оси абсцисс и пересекает ее в точке IRR;

ввиду нелинейности функции , а также возможных различных комбинаций знаков элементов денежного потока, функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс.

Смысл расчета внутренней нормы доходности при анализе эффективности планируемых инвестиций, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. В качестве критерия сравнения может использоваться средневзвешенная стоимость капитала при условии, что предприятие использует несколько источников финансирования инвестиционного проекта.

Практическое применение данного метода осложняется, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием коэффициентов дисконтирования. Для этого с помощью таблиц выбираются два коэффициента дисконтирования таким образом, чтобы в интервале () функция меняла свое значение с «+» на «-« или с «-« на «+». Далее применяют формулу:

,(3.8)

где - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором

- значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором .точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала равна 1%, т.е. - ближайшие друг у другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции у = f (r) с «+» на «-»):

- значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV.

- значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV.

Сравнительная характеристика критериев NPV и IRR.

Основным недостатком метода IRR является предположение, что поступающие денежные потоки реинвестируются по ставке R = IRR проекта. Использование критерия NPV предполагает, что доступной процентной ставкой, по которой могут быть реинвестированы поступающие денежные средства, является цена капитала. Таким образом, по критерию NPV дисконтирование выполняется по цене капитала, тогда как по критерию IRR - по величине IRR проекта. Однако, доступной и возможной ставкой реинвестирования является цена капитала. этим обосновывается предпочтительность критерия NPV.