Размещено на http://www.allbest.ru/

Государственный университет по землеустройству

Кафедра маркетинга

Работа допущена к защите:

зав. кафедрой, проф. Цыпкин Ю.А.

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

на тему: «Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ЗАО»

Слушатель профессиональной переподготовки

Колодзинский Сергей Геннадьевич

Руководитель_____________________________

МОСКВА

2002

• СОДЕРЖАНИЕ
• Введение

Глава 1. Теоретические основы оценки бизнеса

1.1 Основные определения и понятия

1.2 Подходы и методы определения рыночной стоимости предприятия

1.3 Методы используемые для оценки бизнеса

1.3.1 Доходный подход

1.3.2 Имущественный (затратный) подход

1.3.3 Сравнительный подход

Глава 2. Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ЗАО

2.1 Анализ экономической ситуации в лесной отрасли

• 2.1.1 Анализ лесной отрасли в Российской Федерации
• 2.1.2 Анализ лесной отрасли Красноярского края
• 2.2. Краткая характеристика предприятия
• 2.2.1 Основные технико-экономические показатели предприятия
• 2.2.2 Основные поставщики и рынок сбыта
• 2.2.3 Кадры
• 2.3 Анализ финансового состояния ЗАО
• 2.3.1 Анализ финансовых коэффициентов
• 2.3.2 Основные выводы по анализу финансового состояния предприятия
• 2.4 Оценка стоимости предприятия
• 2.4.1 Определение рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков
• 2.4.1.1 Выбор длительности прогнозного периода
• 2.4.1.2 Расчет ставки дисконтирования
• 2.4.1.3 Расчет денежных потоков
• 2.4.1.4 Внесение поправок
• 2.4.2 Определение рыночной стоимости предприятия методом накопления активов
• 2.4.3 Согласование результатов

Заключение

Введение

В преддверии XXI в. наша страна начала переход к рыночной экономике, рыночному хозяйственному механизму. Многие проблемы нам приходится решать впервые. Прощаясь с административно-командной системой в экономике и в обществе, мы тем самым лишь создаём предпосылки для рыночного хозяйства, становление которого не может произойти в одночасье. Дело в том, что исторически развитие рыночного хозяйства происходило как естественный процесс, предопределяющий во многом экономический и социальный прогресс человечества. Конечно, нам не надо повторять все этапы и перипетии, которыми богата история рынка. Мы можем воспользоваться опытом других государств. Но сложность задачи состоит в том, что сих пор в мире никто в мире не переводил на рыночные рельсы столь громадный хозяйственный комплекс, каким является наша экономика. Нет исторических аналогов этому процессу. Но есть гибко реагирующий на требования времени рыночный механизм современного западного общества. рыночный стоимость лесной отрасль

И по мере того, как наша страна переходит к рынку, появляются независимые конкурирующие собственники предприятий и фирм, потребность в оценке бизнеса будет возрастать. Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценка объектов собственности (объектов, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации либо муниципальным образованиям) является обязательной при приватизации, передаче в доверительное управление либо в аренду, продаже, национализации, выкупе, ипотечном кредитовании, передаче в качестве вклада в уставные капиталы.

Оценка бизнеса позволяет оценить рыночную стоимость собственного (уставного) капитала закрытых предприятий или ОАО с недостаточно ликвидными акциями. Согласно Закону Российской Федерации «Об акционерных обществах» в ряде случаев должна проводиться оценка рыночной стоимости акционерного капитала независимыми оценщиками. Например, эта процедура предусмотрена при дополнительной эмиссии, выкупе акций и т.д.

Возрастает потребность в оценке бизнеса при инвестировании, кредитовании, страховании, исчислении налогооблагаемой базы.

Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия. В процессе оценки бизнеса выявляют альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и более высокую рыночную цену, что и является основной целью собственников и задачей управляющих фирм в рыночной экономике.

Глава 1. Теоретические основы оценки бизнеса

1.1 Основные определения и понятия

В Законе РФ "О рынке ценных бумаг" дается следующее определение акции:

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении и на часть имущества, остающегося после его ликвидации".

Таким образом, под акциями понимают ценные бумаги, которые выпускает акционерное общество при его создании, а также для мобилизации денежных средств при увеличении существующего уставного капитала. Поэтому акцию можно считать свидетельством о внесении определенной доли в уставный капитал акционерного общества.

С точки зрения прав акционеров акции делятся на обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции предоставляют право владельцу участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дивидендов, а в случае ликвидации предприятия - право на получение части имущества предприятия в размере стоимости принадлежащих ему акций.

Привилегированные акции не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании акционеров, если иное не установлено Законом РФ "Об акционерных обществах" или в уставе акционерного общества. Так, в соответствии с законом владельцы привилегированных акций получают право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов:

о реорганизации и ликвидации предприятия;

о внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Привилегии владельца такой акции заключается в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда, который обязательно должен выплачиваться (по крайней мере частично), а также стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества, которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Кроме того, при ликвидации акционерного общества выплата начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и ликвидационной стоимости, определенной уставом общества, осуществляется перед распределением имущества ликвидируемого общества между владельцами обыкновенных акций.

К выпуску акций эмитента привлекают следующие положения:

Покупка акций инвесторами рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций.

Получив денежные средства за счет размещения акций, эмитент имеет возможность использовать их по решению общего собрания полностью или частично для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.

Инвестора в акциях привлекает следующее:

Право голоса в обмен на вложенный капитал. Акционер получает возможность принимать участие в управлении обществом.

Право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов.

Рост рыночной стоимости акций, связанный с увеличением собственного капитала предприятия.

Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам.

Преимущественное право приобретения новых выпусков акций.

Первая оценка акций в период их выпуска - номинальная. Номинал акции - это то, что указано на ее лицевой стороне. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечить всем держателям акций этого общества равный объем прав.

По Закону "Об акционерных обществах" уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, что составляет сумму номиналов акций в обращении.

Затем стоимостная оценка акций происходит при первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной стоимости.

Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты.

4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было.

5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

На открытом рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке. Цена акции, обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает рыночную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Котировка - это процедура определения курсов акций на бирже, так и официальная публикация биржевых курсов акций. Котировка предполагает наличие двух цен:

1) цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса.

2) цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать, - цена предложения.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций. Таким образом, рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Дивиденды - это часть прибыли акционерной компании, подлежащая распределению среди акционеров пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденды выплачиваются акционерам после выплаты компанией налога на прибыль. Предельный размер доходов по дивидендам не установлен, все зависит от количества акций владельца и конечных результатов работы компании. Величина дивидендов обычно прямо пропорциональна цене акции. Информация о дивидендах задается одним из двух способов: в виде процентной ставки или как абсолютное значение.

Владельцы обыкновенных акций получают свои дивиденды только после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Решение о выплате дивидендов и об их размере принимает совет директоров акционерной компании, исходя из полученной прибыли. Держателю акций дивиденды наличными выплачиваются лишь в том случае, если компания имеет доход, но даже и это условие не является строго обязательным. Дивиденды по корпоративным акциям могут выплачиваться нерегулярно, а иногда выплата дивидендов производится акциями этой же компании. Например, если объявлены дивиденды в 10% от цены акции, то на каждые 10 акций инвестору могут выдать одну новую акцию. Следует учитывать, что при этом книжная стоимость акции уменьшается, а капитал акционера остается неизменным.

При анализе цены акции, по которой выплачиваются дивиденды, следует учитывать эффект, привносимый дивидендами, наблюдаемый на следующий день после даты регистрации владельцев акций. После даты регистрации новый владелец не имеет права на получение ближайших дивидендов. Практика показывает, что после даты регистрации рыночная цена акций падает в среднем на 85% от величины дивидендов. Цена акций, имеющих более высокую ставку дивидендов, падает в большей степени, чем цена акций с более низкой ставкой дивидендов. Между датой регистрации владельцев акций и датой выплаты дивидендов обычно проходит несколько недель. В это время акция называется бездивидендной.

Для большинства отечественных предприятий в условиях сегодняшних реалий акции не только не котируются на бирже, но и вообще практически не продаются. В этой ситуации рыночную стоимость акций принято рассчитывать, исходя из рыночной стоимости бизнеса с внесением соответствующих поправок, скидок и премий.

Чаще всего используются:

Премия за контроль - преимущество, имеющее стоимостное выражение, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

На стоимость акции влияет её ликвидность, т.е. способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Способность к быстрой реализации определенно повышает стоимость ценной бумаги и, напротив, отсутствие ликвидности снижает её стоимость.

Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность.

Неликвидный характер ценных бумаг закрытых компаний может быть учтен либо посредством добавления некоторой суммы к ставке дисконта, применяемой к сопоставимым, высоколиквидным ценным бумагам, либо путем вычета определенной суммы из чистой текущей стоимости активов.

Факторы, увеличивающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Низкие дивиденды или невозможность их выплаты.

2. Неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой.

3. Ограничения на операции (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний)

Факторы, уменьшающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Возможность свободной продажи акций.

2. Возможность свободной продажи самой компании.

3. Высокие выплаты по дивидендам.

Размер пакета относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Контрольный пакет акций (50% акций плюс одна акция дающих право голоса) требует меньшей скидки на ликвидность, чем миноритарный (около 30% акций).

Миноритарные пакеты акций закрытых компаний менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это связано:

во-первых, с правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании;

во-вторых, с отсутствием права на разделение, т.е. отсутствием права владельцев миноритарных пакетов требовать раздела собственности;

в-третьих, отсутствием права на участие в продаже.

Следовательно, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяется и скидка на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность. При оценке акций открытых акционерных обществ, чьи акции низколиквидны и не котируются на фондовом рынке, можно применить скидку на низкую ликвидность.

Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен за акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

Степень ликвидности контрольных пакетов закрытых акционерных обществ ниже, чем открытых. Это связано с ограничениями при продаже.

Учитывая, что 70-80 % ценных бумаг в России относится к закрытым акционерным обществам, риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке.

Ситуация банкротства и ликвидации предприятия является чрезвычайной, и вероятность позитивного решения проблемы неплатежей, обычно связанной с ситуацией, зависит от ценности имущества данного предприятия. И решение не только проблемы неплатежей, но и многих социальных вопросов для работников предприятия в определенной степени зависит от ценности имущества ликвидируемого предприятия.

Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов.

Другими словами, приведённое определение выделяет как бы две разных стоимости:: стоимость предприятия для продавца, то есть, ту сумму денег, которую он получит после ликвидации предприятия за минусом всех расходов на ликвидацию, и стоимость активов, то есть, ту сумму денег, которую заплатит покупатель (заплатят покупатели).

Оценка ликвидационной стоимости предприятия производится, когда:

прибыль предприятия от производственной деятельности невелика по сравнению со стоимостью ее чистых активов (рентабельность низкая или предприятие убыточное), т.е. предприятие выгоднее продать;

принято решение о ликвидации предприятия;

предприятие находится в состоянии банкротства.

Известна так называемая упорядоченная ликвидация, когда распродажа активов осуществляется в течение разумного периода времени, чтобы можно было получить высокие цены продажи активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около двух лет. Он включает время подготовки активов к продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных покупателей, время на обдумывание решения о покупке и аккумулирование финансовых средств на покупку, собственно на покупку, перевозку и пр.

Наряду с упорядоченной ликвидацией предприятия существует принудительная ликвидация, когда активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно на одном аукционе.

Кроме двух вышеупомянутых подвидов ликвидационной стоимости предприятия различают третий подвид ликвидационной стоимости, так называемую ликвидационную стоимость прекращения существования активов предприятия. В этом случае активы предприятия не продаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте стоится новое прогрессивное предприятие, дающее значительный экономический и социальный эффект. В этом случае стоимость предприятия представляет собой отрицательную величину, так как требует от владельца предприятия определенных затрат на ликвидацию активов.

1.2 Подходы и методы определения рыночной стоимости предприятия

Для действующего открытого акционерного общества, чьи акции котируются на фондовом рынке, возможны два принципиальных способа оценки акций:

1. Оценка на основе анализа котировок акций оцениваемого предприятия на фондовом рынке.

Такая оценка основана на том, что на ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени - это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.

То есть оценка заключается в техническом анализе - изучении конъюнктуры курсов рынка акций и динамику курса акций конкретного предприятия. Основные объекты анализа - спрос и предложение акций, динамика объемов операций по их купле-продаже, динамика курса.

Рыночная цена устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Между ценой спроса и предложения находится цена исполнения сделки, то есть рыночная цена. Таким образом, реальная рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Процедура оценки обычно включает в себя следующие шаги:

1. определение задачи;

2. сбор информации;

3. анализ фондового рынка и котировок акций;

4. определение стоимости акции и пакета акций;

5. составление развернутого письменного отчета.

2. Оценка на основе расчета стоимости данного предприятия (бизнеса).

Для закрытых акционерных обществ и обществ, чьи акции не котируются на фондовом рынке, возможен лишь второй из указанных способов.

Она основана на фундаментальном анализе и заключается в оценке эмитента: его доходов, активов и пассивов, показателях, характеризующих эффективность деятельности эмитента. Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках и другие материалы.

Процедура оценки обычно включает в себя следующие шаги:

1. определение задачи;

2. интервью с руководителями и собственниками;

3. сбор информации;

4. финансовый анализ;

5. корректировка балансовой стоимости активов и обязательств предприятия (нормализация и трансформация отчетности);

6. расчет стоимости акции и пакета акций;

7. составление развернутого письменного отчета.

На третьем этапе здесь собирается внешняя и внутренняя информация, касающаяся оцениваемого предприятия, информация, касающаяся предприятий-аналогов, отрасли, состояния экономики на дату оценки. То есть сбор всей необходимой информации для применения трех основных подходов к оценке: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного.

На четвертом этапе проводится расчет стоимости активов и обязательств предприятия на дату оценки и на основании этих расчетов корректируется их балансовая стоимость для применения метода чистых активов в рамках затратного подхода к оценке бизнеса.

Использование трех подходов приводит к получению различных величин стоимости. Окончательное заключение выносится на основе согласования, при котором проводятся:

итоговая проверка данных, на которых основывается оценка;

проверка обоснованности допущений, положенных в основу оценки;

проверка правильности расчетов;

синтез оценочных стоимостей, полученных разными методами, в единое окончательное заключение о стоимости.

Акции ЗАО " Лесосибирского ЛДК №1" не котируются на фондовом рынке, поэтому расчёт оцениваемого пакета акций был произведен на основании расчёта стоимости данного предприятия (бизнеса).

Методы расчета скидок и премий:

Премия за контроль.

В зарубежной практике премия за контроль публикуется в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний (Mergestat Review). У нас таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому мы вынуждены пользоваться и ориентироваться на данные зарубежных справочников.

Выплаченная сверх рыночной цены премия рассчитывается как процент повышения выкупной цены акции продавца за 5 (рабочих) дней до официального объявления о слиянии. Иначе говоря это разница в цене, выраженная в процентах от цены миноритарного свободно вращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль.

Средняя контрольная премия колеблется в пределах 30-40 %, а скидка со стоимости за меньшую долю колеблется вокруг 23 %.

Скидка за недостаточную ликвидность.

Возможные методы определения:

- Показатель "цена компании / прибыль" для компаний, чьи акции имеют низкую ликвидность, сравнивается с такими же показателями для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

- Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компаний на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций. Причем затраты на регистрацию закрытых компаний гипотетические, по принципу: во сколько бы стала, если бы произошла эмиссия. Этим способом можно рассчитать скидку на недостаточную ликвидность только для контрольных пакетов, т.к. владелец миноритарного пакета не обладает правом принятия решения об эмиссии.

1.3 Методы используемые для оценки бизнеса

Оценка бизнеса проводится на основе трех основных подходах: затратном, доходном и сравнительном. Каждый из подходов выделяет особые характеристики предприятия, однако их совместное применение позволяет достаточно объективно определить величину стоимости действующего предприятия.

1.3.1 Доходный подход

Наиболее часто применяемым в мировой практике, поскольку он учитывает перспективы развития предприятия и основывается на прогнозе будущих доходов и расходов. В рамках доходного подхода выделяют два основных метода: метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков. Суть этих методов в том, чтобы привести величину будущих прибылей предприятия к сегодняшнему моменту времени, т.е. определить сегодняшнюю цену будущих доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) применяется тогда, когда в прогнозном периоде доходы и расходы значительно изменяются в течение прогнозного периода, если же величина прибыли предприятия примерно постоянна, то применяется метод капитализации.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала. В табл.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 1

	Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого равно	Денежный поток

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в пост прогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от цели оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставки отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды : Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а, следовательно, и общая доходность отличается высокой изменчивостью, является более рискованным, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка.

Коэффициент бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта: метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим; метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы; метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводит к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода; текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправки на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активны, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Метод капитализации прибыли

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами: прибыль последнего отчетного года; прибыль первого прогнозного года; средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный подход

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: определение соответствующей безрисковой ставки дохода; оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию.

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

R = d - g,

где R - ставка капитализации; d - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по формуле:

I / R = V

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

1.3.2 Имущественный (затратный) подход

Основан на определении реальной стоимости активов предприятия. Он наиболее применим для оценки объектов специального назначения, нового строительства, в целях страхования. Наиболее применяемые методы в рамках затратного подхода - метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Метод чистых активов позволяет определить стоимость предприятия как разность между рыночной стоимостью всех активов предприятия и его обязательствами. В отличие от метода чистых активов, метод ликвидационной стоимости используется при прекращении деятельности предприятия.

Методика скорректированной балансовой стоимости (метод чистых активов)

Суть методики заключается в определении рыночной стоимости каждого актива и пассива баланса и вычитании из суммы активов всех задолженностей предприятия.

Оценка зданий и сооружений

Оценка зданий и сооружений при реализации метода чистых активов производится на базе рыночной стоимости.

Для оценки зданий и сооружений предприятия используются различные методы оценки, объединенные в три подхода: затратный, доходный и сравнительный, затратный подход основан на предположении, что затраты на строительство оцениваемого объекта (с учетом износа) является приемлемым ориентиром для определения рыночной стоимости объекта. Этот подход к оценке реализуется в несколько этапов.

Первый этап. Определяется рыночная стоимость земельного участка, на котором находятся здание или сооружение, с учетом текущего его использования.

Второй этап. Рассчитывается восстановительная стоимость или стоимость замещения строения (строений).

Третий этап. Рассчитываются все виды износа строений: физический, функциональный и внешний.

Четвертый этап. Вычитается величина общего износа строений из затрат на воспроизводство или замещение объекта (результат этапа 2 минус результат этапа 3).

Пятый этап. Определяется стоимость объекта недвижимости путем суммирования рыночной стоимости земли при существующем использовании и стоимости строения (строений).

Существуют четыре основных метода определение восстановительной стоимости (или стоимости воспроизводства), или стоимости замещения, объекта: сравнительной единицы измерения (или удельной стоимости); поэлементный; сметный; индексный.

Метод сравнительной единицы измерения (или метод удельной стоимости) заключается в умножении скорректированной стоимости выбранной для расчета единицы измерения объекта на количество единиц оцениваемого объекта. При этом единицами измерения могут быть кв.м., куб.м., пог.м. и пр. Это наиболее простой метод расчета стоимости замещения объекта. Однако определенную трудность представляет собой поиск стоимости единицы измерения аналогичного объекта (или удельной стоимости аналогичного объекта).

Поэлементный метод расчета стоимости зданий и сооружений заключается в определении стоимости всего объекта исходя из поэлементных затрат (на фундамент, стены, кровлю и пр.)

Сметный метод расчета стоимости объекта недвижимости заключается в составлении объектных и сводных смет строительства оцениваемого объекта, как если бы он строился вновь. Это наиболее сложный метод определения восстановительной стоимости объекта.

Индексный метод расчета заключается в определении восстановительной стоимости оцениваемого объекта путем умножения его балансовой стоимости на соответствующий индекс. Индексы по группам основных фондов периодически утверждаются Правительством Российской Федерации.

Для оценки зданий и сооружений используются все методы, доступные с точки зрения информации, необходимой для оценки.

Важным этапом оценки зданий и сооружений является определение всех видов износа.

Физический износ объекта - это снижение стоимости объекта, обусловленное эксплуатационными и природными факторами.

Функциональный износ - это снижение стоимости объекта, вызванное в основном факторами научно-технического прогресса и связанное с ухудшением функциональных характеристик объекта.

Внешний износ - это снижение стоимости объекта, обусловленное факторами, внешними относительно объекта (например, изменением соотношения спроса и предложения на рынках недвижимости и предприятий, экологическими факторами и пр.).

Существуют четыре метода расчета физического износа зданий и сооружений: экспертный, стоимостный, нормативный (или бухгалтерский) и метод расчета срока жизни здания и сооружения.

Особенности затратного подхода к оценке зданий и сооружений

В процессе оценки зданий и сооружений с использованием затратного подхода эксперту-оценщику приходится осуществлять сбор информации об объекте оценки. Для этого необходимы первичные бухгалтерские документы, в которых эта информация содержится. Данные о первоначальной стоимости зданий и сооружений имеются в следующих документах: инвентарных карточках учета основных средств; инвентарных карточках группового учета; описях инвентарных карточек по учету основных средств; актах приемки передачи; актах приемки-сдачи отремонтированных, реконструированных и модернизированных объектов; актах о ликвидации основных средств; других материалах.

При использовании индексной методики оценки зданий и сооружений приходится определять стоимость объектов, введенных в действие в разные годы. При этом первоначальная стоимость объекта умножается на соответствующий индекс изменения сметной стоимости строительства. Рекомендуем следующие подходы к расчету первоначальной стоимости объектов: для зданий и сооружений, подвергшихся расширению, реконструкции, техническому перевооружению, первоначальная стоимость рассчитывается с учетом этих капитальных вложений; для зданий и сооружений, которые были модернизированы и (или) капитально отремонтированы, первоначальная стоимость рассчитывается с добавлением этих затрат (по инвентарным карточкам).

Необходимость пересчета первоначальной стоимости зданий и сооружений возникает: когда произошло занижение первоначальной стоимости объекта вследствие того, что фактические затраты по возведению, реконструкции зданий и сооружений оплачивались за счет средств, предназначенных на капитальный ремонт, без отражения их по первоначальной стоимости; когда произошло завышение первоначальной стоимости объектов вследствие больших затрат, связанных с подготовкой территории под строительство (сносом или переносом старых зданий и пр.); ошибочного включения стоимости технологического оборудования в оценку здания; приемки объекта, произведенной ранее от прежнего собственника с явно завышенной стоимостью.

Оценка машин и оборудования

Понятие "оценка" применительно к машинам и оборудованию имеет свои особенности, поскольку эксперт-оценщик не только рассчитывает их стоимость, но и определяет качественные и количественные характеристики этих объектов. Знание последних необходимо для точного, достоверного расчета их стоимости.

Технология оценки машин и оборудования аналогична принятой для других видов активов и включает определение целей и функций оценки; даты оценки и ограничительные условия и предложения; сбор информации, идентификацию активов (т.е. подробное описание состава активов, их физический осмотр); оценку с использованием различных подходов; расчет износа; согласование данных, полученных различными методами, и подготовку отчета.