Специфика, проблемы и перспективы рынка еврооблигаций российских банков

Размещено на http://www.allbest.ru/

ВВЕДЕНИЕ

В процессе своей деятельности компаниям и банкам необходимо привлекать финансирование для того, чтобы развиваться. С развитием финансовых рынков расширяется круг инструментов доступных для корпоративных клиентов. Кризис показал, что одной из проблем банковского сектора является отсутствие достаточного количества источников «длинных денег». Многие авторы связывают этот факт с тем, что Россия имеет недостаточную монетизацию, а внешние источники финансирования развиты очень плохо. Именно поэтому, данная тема является весьма актуальной.

Целью данного дипломного исследования является выявление факторов и условий развития механизмов внешнего долгового заимствования в форме выпуска средне- и долгосрочных евробумаг российскими банками. Для достижения данной цели решаются следующие задачи.

1. Выявление основных типов евробумаг, эмитируемых российскими банками.

2. Изучение механизма размещения еврооблигационных займов через банковские синдикаты.

3. Анализ тенденций развития заимствований в форме выпуска евробумаг российских банков в исторической ретроспективе.

4. Выявление факторов, способствующих и препятствующих развитию заимствований в форме евробумаг российских банков.

5. Проанализировать на микро- и макроуровне причины и последствия, а также раскрыть цели и определить объемы использования российскими банками средств привлеченных на рынке евробумаг.

6. Выявление проблем и перспектив развития рынка евробумаг как источника длинных денег для российских банков.

Объектом исследования является рынок средне- и долгосрочных внешних заимствований российских банков в форме евробумаг.

Предметом исследования является механизм и формы долгового внешнего заимствования путем выпуска средне- и долгосрочных евробумаг российских банков.

В целом, заимствование с помощью эмиссии еврооблигаций рассматривали многие авторы, такие как Рубцов Б.Б., Максимов К.В , Шарп У. и конечно же Дж. Фабцци. Так же рядом авторов проводилось много исследований на тему сравнения еврооблигаций с казначейскими облигациями США.

Глава 1 Основные понятия рынка еврооблигаций и его характеристика

1.1 Понятие, структура участников и механизм функционирования рынка еврооблигаций

На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты.

Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.

Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.

Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении евро займов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.3

Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.4

В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя несколько групп:

Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной.

Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М. Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества.

Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.

Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно- депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.

Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика.

Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а так- же региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности евро - займа. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа. Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г.

Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты8, и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами.

Основными категориями эмитентов еврооблигаций, образующими частный сектор, выступают банки и компании.

Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков.

В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.). Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципалных и даже государственных органов власти.

Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков , как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сек- тора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации).

Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компаниями по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$.

В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями: невысокий уровень развития национального финансового рынка и присущие ему ограниченное число инвестиционных возможностей, а так же экономическая и политическая нестабильность в стране проживания инвестора; высокой популярностью среди частных инвесторов пользуются евро- облигации хорошо известных заемщиков из развитых стран в силу отсутствия у данной группы инвесторов времени и опыта для проведения подробного финансового анализа состояния заемщиков;

среди инвестиционных стратегий явное предпочтение отдается консервативной стратегии удержания еврооблигаций до погашения взамен активных операций по купле-продаже различных инструментов международного рынка еврооблигаций.

Наибольшую активность на рынке частных инвесторов проявляют швейцарские банки, действующие в интересах лиц, держащих средства в этих банках на кастодиальных счетах. От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками.

Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы.

Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые среды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций

Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией центральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.

Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низко доходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жесткими ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом.

Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые средне- срочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды.

Особой категорией инвесторов на рынке еврооблигаций выступают паевые инвестиционные фонды. Они владеют большими пакетами указанных инструментов.

Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков.

Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам.

Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).

Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой- либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д

Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг:

Международная ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций. Международная Ассоциация участников первичного рынка - ассоциация профессиональных участников еврорынка, выступающих в роли менеджеров. Ассоциация разработала свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов: соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.

Ассоциация международных дилеров рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран. Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на между- народных фондовых рынках.

В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA). Для создания хорошо функционирующего рынка ценных бумаг данная организация способствует установлению связей между эмитентом, ведущими менеджерами (синдикатом), дилерами и инвесторами. Из маленького офшорного рынка международный рынок капиталов вырос в гиганта, чьи годовые обороты составляют примерно 10 трлн. евро. Этот рынок удовлетворяет потребности правительств, корпораций, международных организаций по всему миру. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает иuрать главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE).10

Международные центральные депозитарии. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. В Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream.

То есть, при заключении трансграничной сделки по еврооблигации расчет сделки и последующее хранение ценной бумаги будет осуществлено либо через Euroclear, либо через Clearstream. Оба международных депозитария предлагают своим клиентам возможность расчетов либо на основе свободной поставки, либо на условиях ППП, используя первую модель расчетов (DVP-

1). Первая модель расчетов предполагает перевод ценных бумаг от продавца к покупателю с одновременным осуществлением денежного перевода от покупателя к продавцу. Расчет сделок осуществляется на валовой основе («сделка за сделкой»). Расчет сделки на условиях ППП осуществляется международными депозитариями только при соблюдении следующих требований:

* реализация успешной квитовки встречных поручений, т. е. совпадении расчетных параметров поручений, присланных покупателем и продавцом;

* наступление даты расчетов;

* наличие у продавца ценных бумаг;

* наличие у покупателя денежных средств

Трансграничные расчеты и последующее хранение ценных бумаг иностранных эмитентов осуществляются участниками рынка либо напрямую через счета, открытые в международных центральных депозитариях, либо путем использования услуг банка-кастодиана.

Еврооблигации обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиального агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются путем изменения в книге записей на счетах в депозитарии по получению сверенных поручений от участников сделки.

Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначально расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внутренних. МЦД не связаны с какой-либо од- ной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30-40 рынках, а также вне бирж.

На данный момент Clearstream имеет более 2500 клиентов из 110 стран мира. При этом зона покрытия составляет примерно 50 рынков и в день совершается около 250 000 трансакций. На хранении в Clearstream находится ценных бумаг на 10,9 трлн. долларов США, а годовой доход составляет примерно 760,7 миллиона долларов. 12

Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран. На хранении в Euroclear находится ценных бумаг примерно на 21 трлн. долларов США. Ежегодный объем сделок составляет приблизительно 525 трлн. долларов США.13

1.2 Понятие и виды еврооблигаций и механизм размещения еврооблигационных займов

Изучая научную литературу, можно сделать вывод о том, что теория права о ценных бумагах США относит еврооблигации к оборотным документам (negotiable instruments) и инвестиционным ценным бумагам (investment securities).

Существует много трактовок понятия «еврооблигация». Авторы закладывают в определение разные особенности этой ценной бумаги. У. Шарп подходит к термину в общем понимании «Термин еврооблигация (eurobond) в широком смысле применятся для облигаций, размещаемых за пределами как страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан номинал». В своем словаре Я.М. Миркин дает определение, акцентирующее внимание на валюте выпуска и рынке: «Еврооблигация (eurobond) - облигация, номинал которой выражен в иной валюте, чем денежная единица страны, где она была выпущена. Размещается на международных рынках).»16 В отношении обо- ротных инструментов американская теория ценных бумаг восприняла английскую теорию оборотных инструментов, исторически берущую начало в законе «Об оборотных векселях» 1882г.(Bills of Exchange Act 1882), в соответствии с которым (s.83) под оборотными инструментами понимается «без- условное обязательство или распоряжение в письменной форме уплатить по требованию или в установленную дату определенную сумму денег определенному лицу, его приказу или предъявителю». Однако, еврооблигации, во- первых, не содержат безусловного обязательства или распоряжения на уплату . Во-вторых, сумма выплат точно не определена (она зависит от налогового удержания, если таковое присутствует).

А в-третьих, дата выплат окончательно не определена(поскольку в случае неисполнения обязательств - default- еврооблигации становятся обязательными к погашению до формальной даты погашения). Таким образом, еврооблигации напрямую не попадают под действие данного закона, однако на основе юридических прецедентов английского права еврооблигации расцениваются как оборотные инструменты по двум факторам : существенные объемы транзакций по данному инструменту и время существование данного инструмента, следовательно, сам рынок расценивает этот инструмент как обращаемый.

Невзирая на большое количество всевозможных определений, существует официальный документ в соответствии с которым ту или иную ценную бумагу можно относить к еврооблигациям. Этим документов является вышеупомянутая Council Directive 89/298/EE, созданная в Люксенбурге 17 апреля 1989 года.

В соответствии с ней евробумаги (euro-securities) относят к группе transferable securities, имеющей ряд обязательных признаков:

1. Выпущены на рынок синдикатом из двух участников (по меньшей мере) из разных стран

2. Торгуются в существенных объемах в одном или нескольких государствах, исключая страну регистрации эмитента еврооблигации.

3. Доступны только через кредитные и финансовые учреждения.

Таким образом, данная директива делает акцент именно на участниках рынка и последующем обращении данной ценной бумаги.

Франк Фабоцци в своем определении также отталкивается именно от отличи- тельных признаков еврооблигаций: « Еврооблигации - это облигации, которые в целом имеют следующие отличительные признаки :

- андеррайтером по ним выступал интернациональный синдикат

- во время вы пуска они одновременно предлагались инвесторам из разных стран

- они выпущены вне юрисдикции какой-либо страны

- выпускаются без регистрации

По определению еврооблигаций , данному Б.Б Рубцовым, следует, что «Одной из основных групп облигаций размещаемых на зарубежных рынках являются еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной».

Из всех вышеприведенных определений становится очевидными основные характеристика евроблигаций. К ним относятся особенности валюты по от- ношению к эмитенту и инвесторам, а так же рынок и механизмы размещения.

Так же существует ряд особенностей, которые по тем или иным причинам не содержатся в вышеперечисленных определениях.

* Форма выпуска.

Еврооблигации выпускаются в форме глобального сертификата.

* Единый клиринг.

Расчеты по сделкам производятся унифицировано с 1968-1970гг. и осуществляются через международные центральные депозитарии Euroclear Bank S.A./N.V. (далее -- Euroclear) и Clearstream Banking S.A. (далее -- Clearstream). Обе организации были созданы в конце 1960-х -- начале 1970-х гг. для эмиссии и расчетов по евробондам.

Таким образом, инвесторы регистрируют свои права собственности на принадлежащую им часть эмиссии через депозитарий - участника данной системы.

* Стандартизированный документооборот.

За десятилетия существования рынка еврооблигаций выработались единые стандарты документооборота, сроков и условий расчетов. Например, по умолчанию, поставка осуществляется по принципу Т+3.

* Нулевая налоговая ставка.

Доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без удержания налога у источника выплаты (withholding tax) в стране эмитента.

* Анонимность.

Благодаря бездокументарной форме и институту номинальных держателей (субдепозитариев) еврооблигаций инвестор имеет возможность сохранять анонимность.

Рынок еврооблигаций отличается разнообразием инструментов среди других рынков ценных бумаг. Это позволяет разным инвесторам находить наиболее оптимальную форму вложения средств. Обычно облигации являются предъявительскими ценными бумагами с фиксированной процентной ставкой, купон выплачивается раз в год или раз в полгода, и погашаемые в конце срока.

Еврооблигации, так же как и локальные облигации, могут быть классифицированы по разным признакам. Еврооблигации также могут быть выпущены различными типами эмитентов, например государственные (суверенные), муниципальные, корпоративные или банковские, и на различные сроки (краткосрочные (до 3-х лет), среднесрочные (3-7 лет) и долгосрочные (свыше 7-ми лет) или вечными/бессрочными (perpetual bond, например английские консоли).

По методу выплаты основной суммы долга еврооблигации могут быть:

Bullet. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом. Основная сумма долга выплачивается единовременно в полном размере в конце срока жизни облигации. Большинство облигаций относится к этому типу.

Callable. Эмитент облигации с опционом на покупку имеет право досрочно погасить облигации в заранее установленные моменты времени. Putable. Инвестор облигации с опционом на продажу имеет право досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные моменты времени.

Restractable . Callable/Putable. Облигация, имеющая черты двух приведенных выше. То есть это облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

Sinking fund. Амортизируемые облигации - основная сумма погашается частями по заранее определенному плану; происходит выкуп бондов за счет средств фонда погашения. Для этого эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

По выплате купонного дохода выделяют:

Fixed-rate note - ноты (облигации) с фиксированной процентной ставкой по купону.

Zero-coupon note - облигации с нулевым купоном.

Capital Growth Bond - такие облигации размещаются по номиналу и погашаются по более высокой цене. По своей сути это структурированный продукт. Например, в 1985 году Deutsche bank

Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287% от лицевой стоимости.

Deep Discount Bond (Deep Concession in the price obligation.) - размещение бондов происходит ниже номинала. Например, в ян- варе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

Floating-rate note (FRNs) - облигации с плавающей ставкой. Как правило, ставка привязана к LIBOR или Euribor. Процентная ставка объявляется обычно в начале периода и рассчитывается как надбавка (премия) к принятой benchmark ставке. Ей также может являться доходность американских казначейских обязательств с соответствующим сроком погашения. Процентный профит выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей ставкой % правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

Облигации различают по старшинству выплаты долга:

Senior debt - главный (основной) долг, который погашается в первую очередь.

Subordinated. По субординированному долгу выплаты в случае дефолта возможны только после полной выплаты обязательств по главному долгу. Это более рискованный вид бондов для инвесторов, в то же время дающий более высокие доходности.

По способу обеспечения облигации можно классифицировать следующим образом:

Secured. Еврооблигация, обеспеченная залогом эмитента определенного актива или денежного потока. Такие облигации несут в себе меньше риска, следовательно, они менее доходные. В случае дефолта активы могут быть проданы, а требования инвесторов удовлетворены хотя бы частично. Залогом могут выступать физические активы, материальное имущество (станки, оборудование); залог пула ипотек. ABS и MBS, являются примером подобных обязательств.

ABS и FAB (Asset-backed Securities, Fixed Asset Bonds) - облигации, обеспеченные финансовыми активами эмитента.

Guaranteed - облигации, выполнение обязательств по которым гарантировано 3-ми лицами. Например, материнская компания дает свои гарантии SPV, через которую выпущены бонды.

CLN (Credit Linked Notes) - облигации, платежи по которым гарантирует банк-траст с рейтингом не ниже ААА. CLN также известны как фондируемые деривативы. Они обычно выпускаются высококлассными финансовыми институтами. CLN представляют собой гибридную ценную бумагу, включая в себя по сути обычную облигацию и кредитный дериватив. Т.е как и облигация CLN имеет срок погашения и регулярные процентные выплаты, но также все CLN привязаны к доходам по лежащим в обеспечении активам.

Unsecured. Данные облигации не обеспечены активами. Они обычно подкрепляются «добросовестностью» компании - эмитента, т. е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа по наступлению срока погашения. Также, если привлеченные средства пошли на конкретный инвестиционный проект, то будущие доходы от его реализации могут быть направлены на обеспечение обязательств по облигациям.

По конвертируемости: обычные еврооблигации.

Конвертируемые еврооблигации (convertibles) - инвестор облигации имеет возможность обменять их на акции эмитента, облигации со встроенным опционом call. Важное значение для держателей конвертируемых облигаций имеют такие параметры, как конверсионная цена и конверсионный коэффициент. Конверсионный коэффициент показывает, сколько акций можно получить в обмен на такую облигацию. Конверсионная цена представляет собой отношение номинальной цены облигации к конверсионному коэффициенту.

По валюте заимствования:

Моновалютные заимствования - эмиссия облигаций производится в определенной валюте

Двойная валютная деноминация - номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты в другой.

Валюты займа могут быть разнообразными. На данный момент около 80% всех выпусков еврооблигаций номинированы в долларах США и евро.

Но в последнее время четко отслеживается тенденция роста доли траншей номинированных в локальных валютах. Например, такие банки как ВТБ, Банк Москвы, Россельхозбанк, МДМ-Банк уже успели выпустить ряд еврооблигационных траншей номинированных в рублях параметры еврооблигационных траншей.

Для наиболее эффективного использования возможностей рынка еврооблигаций необходимо четко представлять себе не только механизм его функционирования, а также порядок организации и размещения еврооблигаций на международном финансовом рынке.

Успех еврооблигационного займа на мировом рынке во многом зависит от ряда подготовительных мероприятий. В качестве главных результатов подготовительных мероприятий можно выделить следующие:

Международный аудитор - подтверждение аудитора позволяет значительно снизить стоимость заимствования на рынке еврооблигаций.

Международный кредитный рейтинг - независимая оценка кредитного риска эмитента, которая расширяет круг потенциальных инвесторов, снижает стоимость заимствования и повышает репутацию эмитента.

Квалифицированные организаторы - согласование условий выпуска; предоставление рекомендаций по основным параметрам выпуска; налаживание тесных отношений с аудитором и рейтинговыми агентствами;

Юридический консультант - подготовка проспекта эмиссии и полного комплекта документов, необходимых при выпуске еврооблигаций.

Основными методами размещения евробондов являются:

открытая подписка - осуществляется через менеджеров займа (синдикат андеррайтеров) среди неограниченного круга инвесторов в различных странах мира; такие выпуски обычно имеют листинг на бирже, а сертификаты еврооблигаций создаются по правилам соответствующей биржи;

частное размещение (private placement) - еврооблигации размещаются небольшим числом банков и покупаются небольшим числом инвесторов, обычно институциональных.

Подобные выпуски обычно не имеют листинга на бирже.

Изучая особенности размещения еврооблигаций, следует отметить три ключевые даты.

- дата объявления о выпуске

- дата подписания окончательных условий (начало размещения)

- дата окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске генеральный менеджер и эмитент обсуждают базовые условия выпуска (срок, размер купона, объем эмиссии и цену первичного размещения)26. Так же выбирается фискальный агент или доверенное лицо (попечитель) и платежный агент, а также агент по прохождению листинга (listing agent).

Несмотря на то, что листинг не является обязательным условием для размещения еврооблигаций, законодательство многих европейских стран запрещает страховым компаниям и пенсионным фондам покупать ценные бумаги, не имеющие листинга на бирже. Обычно еврооблигации проходят процедуру листинга на Лондонской фондовой бирже или Люксенбургской фондовой бирже.

Если возникают проблемы с регистрацией проспекта эмиссии и неблагоприятным налогообложением наиболее оптимальным решением является оформление займа через зарубежную компанию.

После того как проспект эмиссии составлен проводится рекламная компания. В рамках нее среди потенциальных инвесторов распространяется информационный меморандум, на основе которого готовился проспект эмиссии, организовывается серия презентаций (road show) в мировых финансовых центрах (Лондон, Цюрих, Франкфурт и др.)

После всех мероприятий, необходимых для эмиссии еврооблигаций, менеджер приступает к формированию небольшой группы банков - соменеджеров, которые будут ему помогать в определении параметров эмиссии, оценке рынка, организации и проведении эмиссии. Так как продажа еврооблигаций на первичном рынке осуществляется через андеррайтинговые синдикаты, параллельно составляется список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению (брокеров группы продажи).

На современном этапе развития международного рынка еврооблигаций характерно совмещение функций андеррайтеров и агентов по размещению с функциями менеджера займа. В случае невыполнения одним из членов синдиката своих обязательств, последние распределяются между остальными членами пропорционально их доле.

Также в схеме организации еврооблигационного займа принимают непосредственное участие:

основной платежный агент (principal paying agent) - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты владельцам еврооблигаций и производить их погашение после получения денег от эмитента. фискальный агент (fiscal agent) - банк, действующий от имени эмитента и отвечающий за распределение ерооблигаций среди инвесторов, в тоже время выступающий как платежный агент.

попечитель, или доверенное лицо (trustee) - альтернатива фискальному агенту28. Он действует не от имени эмитента, а от имени инвесторов и представляет их интересы при любых нарушениях условий займа эмитентом. Так же при этом обязательно должен быть назначен основ- ной платежный агент, действующий уже от имени эмитента еврооблигаций

В комиссионные, которые получает менеджер еврооблигационного займа, включают комиссию за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession commission) плату за менеджмент и андеррайтинг (management un- derwriting fee).

Во многом андеррайтеры еврооблигационного займа очень похожи на членов группы продажи, но за свои твердые обязательства по покупке они получают скидку в цене от генерального менеджера. Андеррайтеры, которые распространяют еврооблигации напрямую, получают как андеррайтинговое вознаграждение, так и комиссию группы продажи, а ведущие менеджеры, которые выполняют функции простых андеррайтеров и агентов по размещению, получают в качестве дохода всю сумму инвестиционного среда.

После формирования синдиката менеджеров и андеррайтеров, определения остальных участников займа, достижения договоренности о распределении комиссионных между всеми участниками займа, делается публичное объявление о выпуске еврооблигаций. В день объявления о начале размещения публикуется официальное извещение в прессе, которое объявляет о проведении эмиссии, и рассылаются приглашения другим инвестиционным банкам принять участие в размещении.

Стоит учитывать, что во время подписки на эмиссию, пока потенциальные андеррайтеры и агенты по размещению проявляют свое намерение принять участие в размещении, существует неопределенность относительно окончательных условий эмиссии (в основном, это касается цены) и относительно того, как могут измениться рыночные условия в период между подписанием соглашения об участии в выпуске и моментом фактической продажи. Если член группы продажи примерно знает объем своей квоты и точный дисконт, например 1 % от стоимости размещения, он может:

продавать облигации продавать облигации не ниже цены размещения, получая всю сумму дисконта на каждой проданной облигации, но при этом не быть уверенным в реализации своей квоты и долгое время быть подверженным риску изменения ситуации на рынке.

продавать все еврооблигации с меньшим дисконтом (например (0,75%), уменьшая свои риски.

Несмотря на то, что фактически облигаций еще не существует , вполне возможно формирование форвардного рынка, на котором дилеры заключают контракты на поставку этих еврооблигаций по заранее оговоренной цене в тот момент, когда они реально появятся. Впервые такой рынок появился в 1977 году и получил название «серого рынка» (grey market).

Торговля на таком рынке начинается в день объявления о новом выпуске и основывается на процентном дисконте от еще неизвестной цены размещения.

После того как период подписки на участие в размещении истек, генеральный менеджер начинает предварительное распределение еврооблигаций между членами синдиката. Члены группы продажи имеют возможность вернуть непроданную часть еврооблигаций, в то время как андеррайтеры обязуются выкупить все непроданные облигации по заранее установленной цене. В самом конце периода менеджер и заемщик определяют окончательные ценовые условия.

После этого еврооблигации официально предлагаются к продаже (the offer- ing day), а эмитент и генеральный менеджер подписывает соглашение, устанавливающее окончательные параметры выпуска.

По истечение некоторого времени члены группы продажи сообщают, удалось ли им реализовать всю предоставленную им квоту выпуска еврооблигаций. В течении этого периода на внебиржевом рынке совершаются операции по купле-продаже уже реальных еврооблигаций, хотя ни деньги, ни еврооблигации при этом не переходят из рук в руки.

В конце периода распространения еврооблигаций, то есть в день завершения эмиссии участники выпуска перечисляют деньги за купленные ими еврооблигации на специальный банковский счет, открытый генеральным менеджером.

Конечные инвесторы получают документы, подтверждающие их право собственности на еврооблигации, а на их счете депо в банке платежном агенте производится кредитовая запись на сумму приобретенных облигаций; по желанию можно получить сертификаты еврооблигаций. эмитент получает эмиссионный доход в соответствии с условиями соглашения о подписке на еврооблигации.

Синдикат менеджеров расформировывается, а в финансовой прессе по является сообщение о завершении размещения («tombstone»).

Таким образом, традиционная схема размещения еврооблигаций на международном рынке состоит из следующих этапов : подготовительные мероприятия и формирование синдиката; официальное объявление о выпуске еврооблигаций; установление и подписание окончательных условий эмиссии; завершение размещения (закрытие сделки расформирование синдиката). Также в зависимости от договора с генеральным менеджером и эмитентом могут быть предусмотрены мероприятия, проводимые генеральным менеджером по поддержанию рынка.

Кроме традиционной схемы, на международном рынке встречаются иные способы продажи бумаг при эмиссии.

1.3 Преимущества и недостатки еврооблигаций с позиций эмитента и инвестора

Для последующего изучения привлекательности участия банков на международных долговых рынках следует проанализировать все основные преимущества и недостатки, как инвестирования, так и эмиссии на рынке еврооблигаций.

Преимущества инвестирования в еврооблигации:

1. Надежность

* Международный рейтинг. Для эмитентов еврооблигаций обязательно наличие кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, что дает дополнительные гарантии кредитного качества эмитента.

* Биржевой листинг. Безусловно, листинг является необязательной процедурой, но по сложившейся практике еврооблигации проходят листинг на одной из ведущих мировых бирж (London Stock Exchange, Luxembourg Stock Exchange и других). Соответствие требованиям локальных регуляторов (например, UK Listing Authority (UKLA)) является дополнительной гарантией надежности эмитентов, что позволяет им снизить стоимость заимствования.

* Система ковенант (covenants). «Ковенант представляет собой договорное обязательство заемщика кредитору, которое содержит перечень определенных действий, которые заемщик обязуется выполнять или воздержаться от их выполнения на протяжении действия кредитного договора. При нарушении положений ковенанта, т.е. при их невыполнении или отказа от выполнения, кредитор вправе объявить заемщику дефолт. Ковенанты подразделяют на активные обязательства (совершение определенных действий), пассивные обязательства (воздержание или отказ от совершения оговоренных действий) и финансовые ковенанты. Финансовый ковенант касается экономических показателей деятельности заемщика, а именно поддержания их на определенном уровне. Например, устанавливаются минимальные или максимальные значения для:

- размера собственного капитала;

- коэффициента достаточности собственного капитала;

- доли активов, находящихся в залоге у 3-их лиц;

- размера дебиторской задолженности и пр.»29

* Система кросс-дефолтов (cross-default). «Условие кредитного соглашения, согласно которому невыполнение одного долгового обязательства рассматривается как дефолт и по другому долговому обязательству».30В большинстве выпусков еврооблигаций кросс-дефолты прописаны в ковенантах.

* Дополнительные факторы. Выход заемщика на международные финансовые рынки стимулирует дополнительную ответственность заемщика в виду его возросших репутационных рисков. Для многих компаний выпуск еврооблигаций предваряет грядущее IPO.

2. Быстрое размещение средств

Средний размер сделки на рынке еврооблигаций US$ 1000000-2000000 (для сравнения, аналогичный показатель по акциям на LSE - 43000 фунтов), что упрощает размещение значительных сумм, а также выход из бумаг без существенного влияния на рыночные цены.

3. Произвольный выбор законодательства и применимое право

* Использование в качестве эмитента SPV (Special Purpose Vehicle) - компании специального назначения, предназначенной исключительно для эмиссии и ее дальнейшего обслуживания) является общепринятой практикой поскольку это позволяет выбрать любое из законодательств, оптимально отвечающих интересам как самого эмитента, так и инвесторов. Таким образом решается проблема налогообложения доходов от купонов еврооблигаций.

* Применимое к отношениям между эмитентом и инвесторами право указывается в проспекте эмиссии (в подавляющем большинстве случаев это английское право). Гибкость английского права позволяет инвесторам наиболее эффективно отстаивать свои права.

4. Лучшая возможность диверсификации инвестиций

Многообразие эмитентов различных кредитных качеств и видов деятельности, регионов, форм валют долговых инструментов упрощает международным инвесторам формирование диверсифицированных портфелей.

5. Полная адаптация под цели инвесторов

* Максимальная адаптация финансовых продуктов и услуг на рынке еврооблигаций под конкретные цели инвесторов, недоступная на биржевых рынках. Предоставляется возможность роста капитала за счет использования сложно структурированных облигаций.

* Минимальные сроки реализации инвестиций.

6. Хеджирование

На внебиржевом рынке также существует возможность хеджирования позиции. Это реализуется с помощью CDS (кредитные дефолтные свопы), FRA, процентных свопов и других инструментов. CDS отражает кредитный риск и представляет собой по сути страховку от дефолта эмитента - корпорации или государства.

Таким образом, мы видим, что инвесторы на рынке еврооблигаций, в его широком понимании, хорошо защищены и имеют массу возможностей для реализации своих целей. В целом можно отметить, что дефолтов по еврооблигациям меньше, чем на локальных рынках. Это связано с особой ценностью международной репутации, защитой прав и интересов инвесторов.

Преимущества выпуска еврооблигаций для эмитентов:

1. Торгуемость

Очень важно то, что у еврооблигаций имеется развитый вторичный рынок. Бумаги имеют котировки, по которым легко их купить или продать. Особенно это становится актуальным для эмитентов в моменты финансовых кризисов или когда в целом возможен выкуп бондов с рынка с дисконтом, так называемый buy-back. В 1998 и 2008гг. подобные выкупы производились Правительством Москвы и компаниями. Таким образом, нет необходимости договариваться с кредитором или синдикатом кредиторов о buy-back, урегулировать с ними условия. Рынок еврооблигаций дает возможность в любой подходящий для компании момент выкупить с рынка (полностью или частично) выпуск своих бумаг.

2. Более дешевое зарубежное фондирование

Это связано с тем, что процентные ставки на Западе гораздо ниже. При больших объемах ликвидности в мире, инвесторы заинтересованы во вложениях с более высокой отдачей капитала. Не стоит забывать о проблемах, которые несет спекулятивный капитал, приходящий на локальные рынки. Особенно они проявляются в кризисные времена мировой экономики. При размещении еврооблигаций и привлечении более дешевых денег международных инвесторов также стоит отметить, что объемы заимствований гораздо больше, чем на локальных рынках.

3. Секьюритизация долга.

В данном контексте можно привести пример Российской Федерации. Государство обычно заинтересовано занимать в своей национальной валюте, но если это не представляется возможным, то оно выходит на международный уровень. Там 2 пути. В первом случае это межправительственные переговоры (2-х или многосторонние), соглашения с Международным Валютным Фондом и другими международными организациями. Все это ведет к требованиям с их стороны - жесткие условия, гарантии, залоги. Другой путь - это выход на международный долговой рынок, рынок еврооблигаций. Конечно же, это рынок не для всех, требующий хорошей репутации.

Важной операцией по секьюритизации государственного долга СССР стала сделка с Лондонским клубом, осуществленная в 1997г. Основной долг пере- оформлялся в PRIN (principal - основная сумма), а просроченные процентные платежи в облигации IAN (Interest Arrears Notes). Общая сумма составляла более 32 млрд $. IAN были зарегистрированы на Люксембургской бирже. Эмитентом бумаг выступил ВЭБ, а гарантом - Правительство РФ. На наш взгляд, в настоящее время крайне актуальным является вопрос секьюритизации банковских активов. Это альтернативный способ привлечения фондирования для финансовых институтов. Особенно это касается среднего размера банков, ограниченных в помощи от государства. На быстрорастущем рынке услуг кредитования способность того или иного банка выдавать кредиты напрямую зависит от его возможностей обеспечить необходимую ресурсную базу.

Активы в наибольшей степени подходящие для целей рефинансирования на вторичном рынке, следовательно, являющиеся «кандидатами на секьюритизацию» должны обладать схожими чертами. В большом потоке активов выделяются однородные классы. Они объединяют кредиты, сходные по назначению, структуре или типу обслуживания или соответствующие одинаковым стандартам андеррайтинга. К ним относятся потребительские кредиты, выдаваемые в розничных сетях, кредитные карты, автокредиты и ипотечные ссуды.

Основная идея секьюритизации заключается в трансформации кредитного риска в обращаемые ценные бумаги (еврооблигации, ABS и CLN) и продажа его на рынке инвесторам. Возникает множество проблем в связи с механизмом секьюритизации, таких как статус SPV (в России он не определен); факт действительной передачи активов (true sale), чтобы это не был обеспеченный займ, и активы при банкротстве не попали в конкурсную массу; ценообразование в России и за рубежом; законодательные моменты (например, это регистрация и перерегистрация закладных), а также прочие моменты. Важный момент заключается в обособлении кредитного риска ценных бумаг от кредитного риска оригинатора (банка).