Специфика, проблемы и перспективы рынка еврооблигаций российских банков

В мировых финансовых центрах роль банков заключается не в аккумулировании кредитного риска, а в его генерации и распределении среди других участников финансового рынка. На наш взгляд, именно подобные операции демонстрируют тесную связь между коммерческими банками и их инвестиционными подразделениями. Еще до кризиса Городской ипотечный банк провел секьюритизацию закладных. В 2005 году впервые в России банк Союз через Russian Auto Loan Finance B.V. выпустил CLN под выданные авто-кредиты. Общая сумма составила около 62 млн. $. Количество ссуд в портфеле - 4153. Весь выпуск был разбит на 3 класса с соответствующими рейтингами.

«По состоянию на 1 сентября 2007 года было проведено в общей сложности 23 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 г.), из них в текущем году были закрыты 8 сделок. Общий объем секьюритизированных активов в первом полугодии 2007 года составил $2377,9 млн., в качестве оригинаторов приняли участие 7 банков и 1 специализированная организации (АИЖК), на которые пришлось $2255,28 млн. и $122,63 млн. соответственно. Крупнейшей по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» ($452,58 млн.)».31

4. Реструктуризация долга.

В связи с реструктуризацией можно привести пример РФ, которая после 1998 года не сумела обслуживать долг бывшего СССР и приостановила выплаты по своим обязательствам. На конец 1998 года общая задолженность перед Лондонским клубом составляла почти 30 млрд. $. После переговоров задолженность ВЭБа (PRIN и IAN) была переоформлена на определенных условиях в суверенные еврооблигации РФ 2010 и 2030 годов погашения.

Так появился нынешний benchmark российского рынка еврооблигаций Russia 30. В связи с реструктуризацией ГКО появились другие суверенные выпуски. Это Russia 2005 и Russia 2018. Изначально предполагалось, что возникнут проблемы в связи с голосованием держателей реструктурируемых облигаций в пользу или против замены существующего долга новым. Но на практике обладатели PRIN/IAN просто получили вместо них на свои счета новые суверенные еврооблигации Российской Федерации.

Концепция развития финансового рынка России до 2020 года. Развитие законодательства и регулирования. - Совместный проект Рейтингового агентства «Эксперт РА» и Ассоциации региональных банков России. Осуществляется под эгидой Общественной палаты РФ, 2008г.

Рассматривая последние события, происходящие в мире, можно отметить, что в данный момент проходит реструктуризации долга Греция. В январе 2012 года доходность по 10-летним государственным облигациям достигли максимума - 34,5 %.

Далее мы рассмотрим некоторые недостатки, которые кроются в торговле еврооблигациями и их выпуске для эмитентов. Несмотря на большое количество преимуществ, евробонды остаются противоречивым инструментом в большей степени для компаний, занимающих на долговом рынке, чем для инвесторов.

Недостатки инвестирования в еврооблигации.

Еврооблигации в связи с их внебиржевым характером торгуются со спрэдом. В некоторых бумагах он больше, в некоторых совсем невелик, например, Russia 30 (спрэд составляет 1/16-1/8). В неликвидных бумагах спрэд может достигать нескольких фигур. В данной терминологии фигуры означают проценты от номинала, в которых торгуются облигации. Это означает, что одновременно купив и продав бумагу, инвестор теряет на разнице цен. Это ставит также некоторые преграды на пути активного трейдинга. Эффективность страдает от того, что спрэд может быть большой, и совершение операции по покупке одной и продаже другой бумаги (например, свитч идея) может не оправдывать себя.

Мы считаем, что это основной недостаток для активно управляющего портфелем инвестора.

Недостатки выпуска еврооблигаций для эмитентов.

Многие достоинства для инвесторов являются недостатками для эмитентов. Это дополнительное раскрытие информации, не требуемое при размещении локального долга; система ковенант, включая кросс-дефолты; необходимость получения международного рейтинга и некоторые другие. Основным независимым от других недостатком является дороговизна размещения евро- бондов для эмитентов. Это вытекает частично из других недостатков, а частично из того, что нанять международный синдикат банков для организации выпуска стоит больше, чем организовать эмиссию через местный банк на локальном рынке.

Руководитель управления долгового финансирования Альфа-банка Эдуард Джабаров подтверждает данный тезис: «Евробонды -- дорогое удовольствие, выпуск локальных рублевых облигаций обходится эмитентам значительно дешевле плюс требования к раскрытию информации для рынка евробондов намного жестче -- не все эмитенты готовы их выполнять».

еврооблигация заём инвестор

Глава 2 Анализ состояния рынка еврооблигаций российских банков

2.1 Этапы формирования и факторы роста рынка еврооблигаций российских эмитентов

В целом процесс освоения российскими банками, компаниями и регионами международного рынка капитала можно с некоторой условностью разделить на следующие периоды:

1. Середина 1995 г. - 17 августа 1998 г.

2. 17 августа 1998 г. - конец 2001 г.

3. Конец 2001г. - начало 2003г.

4. С начала 2003г. По настоящее время.

Развитие и периодизация заимствований российских организаций на международном рынке капитала зависит от развития экономической ситуации в стране, и , как следствие, оценки иностранными инвесторами, банками инвестиционной привлекательности российского рынка, кредитоспособности российских хозяйствующих субъектов международными рейтинговыми агентствами.

Четко просматривается связь с экономическим развитием страны. Несмотря на то, что на первом этапе существовал достаточно высокий риск страны, с точки зрения иностранных специалистов, наблюдалась некоторая эйфория в отношении необходимости вложений капитала в российские долговые бумаги, а так же предоставление синдицированных кредитов. Сейчас мы уже можем точно сказать, что бум рынка ГКО-ОФЗ, доступ иностранных инвесторов на российские фондовые рынки породил их стремление воспользоваться высокой доходностью вложений в российские бумаги, в том числе в еврооблигации. При это следует понимать, что спрос был прежде всего спекулятивного характера.

Объявленный дефолт по многим российским долговым обязательствам, а так же обвал по всему фондовому и валютному рынку в целом привели, с од- ной стороны, к различным вариантам реструктуризации долгов, а, с другой, фактически заморозили выпуск новых долговых обязательств. Во второй период новые займы, в том числе банками, практически отсутствовали.

По мере улучшения экономической ситуации в России, роста валютных резервов от продаже нефти и газа в 2001 - 2003гг. международные рейтинговые агентства повышали инвестиционный рейтинг страны и рейтинги компаний и банков. Для последних это значило, что они могли возобновить и наращивать объемы заимствований за рубежом. В данный период возвращалось доверие к российским заемщикам со стороны иностранных инвесторов.

Наконец, с начала 2003г. Экономический рост в стране стал достаточно устойчивым, платежный баланс положительным, благоприятные цены на нефть и газ привели к резкому росту валютных поступлений. Еще больше выросли рейтинги российских заемщиков. Но несмотря на это западные инвесторы сохраняли настороженность в отношение к российскому рынку. Объективными факторами, которые вызывают такаю настороженность является сохраняющийся относительно высокий уровень инфляции (около 10%), отсутствие структурных сдвигов в развитии экономики (положительный тренд обеспечивался благоприятными условиями на некоторых сырьевых рынках).

Очевидно, что развитие предприятий и регионов России в значительной степени зависит от привлечения инвестиций и их эффективного использования. После того как Россия перешла от проблем приватизации к проблемам привлечения финансирования реального сектора. При этом существовало, по меньшей мере ограничения.

Ограниченный объем ресурсов.

Слишком высокая стоимость привлечения ресурсов на внутреннем рынке (в несколько раз выше, чем на международном рынке) Фактическое отсутствие рынка долгосрочных кредитов, средний срок привлекаемых ресурсов составлял 3-4 месяца.

Процентная ставка по кредитам в 1995-1996гг. превышала уровень рентабельности промышленности более чем в 2 раза, что делало возможным только краткосрочное кредитование. Именно эти факторы наряду с особенностями российского законодательства и системы взаимоотношений кредитного и фондового рынков, обусловили выход российских банков, предприятий и ре-ионов на международный рынок капитала, предлагавших им широчайший спектр самых современных финансовых инструментов.

Для российской банковской системы пилотным годом становления рынка внешних заимствований оказался не 1995г., а 1996г. В течение этого года еврооблигации выпускались государством (суверенные).

Таким образом самыми первыми частными заемщиками оказались именно коммерческие банки. В декабре 1996г. «Автобанк» провел частное размещение облигаций с плавающей процентной ставкой. Подобные эмиссии были сделаны «ОНЭКСИМбанком» и «Башкредитбанком» в январе - июне 1997г. Суммы привлекаемые путем частного размещения бумаг, были незначительными (25-50 млн. долларов). Это объясняется тем, что инвесторская база была весьма ограниченной.

Первое публичное размещение еврооблигаций российским банком было организованно в июле 1997г., его провел банк «СБС-АГРО». Через короткий промежуток на международный рынок капитала вышли такие банки как «Альфабанк» (это было сделано в рамках программы выпуска среднесрочных евронот) и «ОНЭКСИМбанк» В сентябре того же года был осуществлен дебютный выпуск еврооблигаций банком «Российский кредит» , а так же был осуществлен выпуск еврооблигаций с плавающей купонной ставкой «Внешторгбанком». Параметры выпусков этих облигаций представлены в таблице ниже.

Таблица 1 Основные параметры пилотных выпусков еврооблигаций крупнейших российских банков

Название банка	Сумма млн. долл.	Срок, лет	Доходность*
ОНЭКСИМ	250	3	400 б.п.
Внешторгбанк	200	2	220 б.п.
СБС-Агро	200	3	425 б.п.
Альфа-банк	175	3	425 б.п.36

Стоит отметить, что при сравнении условий выпуска еврооблигаций российских банков с суверенными еврооблигациями России, банковские еврооблигации имеют более короткий срок до погашения. Таким образом, срок до по- гашения банковских еврооблигаций был в два раза меньше срока до погашения суверенных еврооблигаций, а также был несколько меньше ( у первых выпусков он колебался от 345 б.п. до 375 б.п). Как видно из таблице выше, единственным банком, который привлекал средства на более выгодных условиях являлся «Внешторгбанк». Фактически, срок обращения еврооблигаций в 2-3 года - минимальный. В целом, лишь очень маленькому количеству российских компаний удалось эмитировать еврооблигации с 5- летним сроком до погашения, основная же масса выпусков была рассчитана на 3 года.

Преследуя цель достижения диверсификации, три российских банка («Инкомбанк», «СБС-АГРО» и «АВТОБАНК») в течение 1997 года подготовили и начали реализацию программ выпуска еврокоммерческих бумаг.

Очевидным является тот факт, что цели выпуска еврооблигаций коммерческими банками и государством были разными. Российской Федерацией средства иностранных инвесторов привлекались для финансирования дефицита государственного бюджета, финансирования социальных программ. Коммерческие же банки направляли вырученные средства на финансирование различных инвестиционных проектов. Например, банк «ОНЭКСИМ» направил полученные средства в наиболее перспективные проекты предприятий финансово-промышленной группы ИНТЕРРОС37.

В начале октября 1996 года, крупнейшими международными рейтинговыми агентствами России были присвоены 3 кредитных рейтинга. Уровень этих рейтинговых оценок («ВВ-» агентства «Standart&Poor's», «Ва2» агентства «Moody's» и особенно «ВВ+» агенства «IBCA ltd») превзошел все ожидания.

Присвоение рейтингов Российской Федерации было непосредственно связано с ее дебютом на международном рынке капиталом. Пилотный выпуск российских еврооблигаций состоялся в ноябре 1996 года. Спрос со стороны инвесторов был весьма высоким, общая сумма заявок на покупку превысила 2 млрд. долларов. Из-за этого объем эмиссии был увеличен с 300-500 млн. долларов до 1 млрд. долларов. Инвесторская база состояла в основном из специалистов по развивающимся рынкам, но так же присутствовали и инвесторы с более широким профилем, которые не имели доступа к внутренним государственным обязательствам России. В итоге пятилетние еврооблигации разместили со спредов доходности 345 базисных пунктов над доходностью облигаций американского казначейства (для сравнения валютные облигации Минфина торговались со спредом от 380 б.п. по трехлетним облигациям до 620 б.п. по пятилетним бумагам), то есть доходность при размещении составляла 9,36%.

Данный успех открыл путь для еврооблигационных займов субъектов Федерации, коммерческих банков и частных заемщиков, а так же дал положи- тельный импульс рынку российских акций и АДР/ГДР, взрыв интереса к которым пришелся на 1996-1997гг.

1997 год был фактически кульминационным с точки зрения тех возможностей, которые предлагал России международный рынок капиталов. Сама Российская Федерация осуществила в 1997 году еще 3 выпуска еврооблигаций.

В результате биржевого кризиса 1997 года в наиболее тяжелом положении оказались развивающиеся рынки. Так как наблюдалось падение цен, а так же неопределенность дальнейшего развития событий инвесторы начали выводить средства, инвестированные в ценные бумаги развивающихся стран, и перенаправлять их в безрисковые казначейские обязательства США. Для российских банков и компаний условия выхода на мировой рынок были заметно ухудшены. В связи с этим многие российские банки и предприятия были вынуждены отказаться от программ привлечения средств из-за рубежа или отложить их сроки реализации.

Несмотря ни на что, процесс освоения российскими банками и компаниями источников внешнего финансирования не был полностью остановлен. Если до кризиса большинство российских банков и предприятий рассматривало еврооблигации как единственный способ привлечения ресурсов на международном рынке в силу того, что этот инструмент обеспечивал наименьшую стоимость привлекаемых средств, то теперь спреды по еврооблигациям развивающихся рынков были слишком высоки. российские заемщики были вынуждены осваивать другие инструменты инвестирования.

Многие российские банки начали подготавливать программы выпуска еврокоммерческих бумаг и коммерческих бумаг США. Примером для них послужил «Альфа-банк», который в ноябре 1997 года смог реализовать подготовленную программу выпуска коммерческих векселей США объемом в 77 млн. долларов на весьма конкурентных условиях (3,7% сверх LIBOR). Но данный тип бумаг является инструментом денежного рынка. То есть возможности долгосрочного заимствования все же ухудшились.

Так же российскими заемщиками рассматривались возможности выпуска еврооблигаций в валютах отличных от долларов США (например в немецких марках и итальянских лирах), так как недолоровые эмиссии с последующим использованием операций «своп» обеспечивали более низкую стоимость привлечения ресурсов по сравнению с еврооблигациями номинированными в долларах. Кризис показал, что оптимальная стратегия выхода на международный рынок должна предусматривать гибкое использование различных инструментов.

После августа 1998 года в срок погасили свои облигации только Альфа- банк (сумма долга составляла $175 млн) и Внешторгбанк ($200 млн). Прчес Альфа-банком случай был, по российским меркам, уникальный : банк вообще не изменил условий погашения после кризиса (как принято считать, по- тому, что перед кризисом удачно избавился от ГКО).

ОНЭКСИМ-Банк, задолжавший западным кредиторам $250 млн, провел реструктуризацию, в результате которой кредиторы получили часть долга наличностью, а часть новыми облигациями.

Реструктурировал свой долг в размере $200 млн. «СБС-АГРО» на ту же сумму предпочел дефолт.

Российские банки и субъекты РФ дискредитировали себя в качестве заемщиков на международном рынке капитала. Основной причиной явилось непонимание необходимости инвестиций в реальный сектор, который является базой для всей экономики, так как на нем держатся все месте, бюджет, инфраструктура и тд. У субъектов и самой Российской Федерации не было продуманной инвестиционной стратегии. Это привело к неэффективному использованию иностранного капитала. То же можно сказать и о частных заемщиках, в первую очередь, крупных российских банков, которые вкладывали до 100% привлеченных на международном рынке средств в спекулятивные операции. Именно они оказались 17 августа 1998 года в наиболее тяжелом положении , в то время как промышленные предприятия и банки, осуществляющие кредитование реального сектора пострадали в меньшей степени.

Почти 3 года (1999-2001г.) российские банки не эмитировали еврооблигаций.

Возможность вернуться на рынок еврооблигаций появилась у наших банков, после того, как российское правительство успешно погасило свои первые еврооблигации, выпущенные в 1996 году. Это стало сигналом для западных банков и инвесторов к возврату на российский рынок в качестве кредиторов.

В результате уже в декабре 2001 года прогосударственный Газпромбанк смог выпустить двухлетние еврооблигации на 150 млн. евро под 9,677% годовых. В октябре 2002г. Газпромбанк выпустил бумаги еще на 200 млн. евро с той же доходностью. Размещение было признано удачным, но не стоит забывать, что до кризиса банки привлекали средства под меньший процент.

В конце 2002 года Альфа-банк успешно разместил свои 3-летние еврооблигации на сумму $175 млн. Ставка, правда, из-за ухудшившейся конъюнктуры стала несколько выше - 10,95% годовых.42

Уже в середине 2003 г. Российские банки стали активно выходить на рынок еврооблигаций и других евробумаг. К концу 2003 года объем международных заимствований составил 3,4 млрд. долларов. Всего состоялось 9 займов, при этом займы Сбербанка и Газпромбанка составили 1/3 от общего объема заимствований. Это связано с тем, что оба банка имеют сильную государственную поддержку.

Стоит отметить, что спектр используемых инструментов был весьма широким, так банк Русский Стандарт и инвестиционный банк ТРАСТ привлекли средства и через кредитные ноты (CLN - credit linked notes), а Альфа-банк использовал выпуск относительно коротких еврокоммерческих бумаг (ECP - eurocommercial papers).

Особого влияния заслуживает заем Сбербанка РФ с плавающей ставкой процента (FRN-floating rate notes) на сумму один миллиард долларов. Подобный размер займа был не типичен для российских банков. Это безусловно свидетельствовало о повышении доверия западных инвесторов к российским банкам.

За последние годы основным фактором активного привлечения иностранного капитала корпоративным сектором России явилась недостаточная монетизация её экономики: к примеру, на конец 2009 года денежная масса М2 (в национальном определении) исчислялась в 15697,7 млрд. рублей при ВВП объёмом 39016,1 млрд. рублей. Таким образом, уровень монетизации экономики России в 2009 году (отношение величины М2 к ВВП) составил 40%, что намного ниже этого показателя в странах с развитой экономикой, в которых он достигает 70-120%. В 2011 году при денежной массе равной 24 543 млрд. руб. объем ВВП составлял примерно 51800 млрд руб. Таким об- разом коэффициент монетизации составил 47%. Чем ниже коэффициент монетизации, тем более дорогим является привлечение ресурсов в валюте этого государства.

Недомонетизация отечественной экономики является также причиной хронической слабости отечественного финансового (в первую очередь, банковского) сектора. Достаточно сказать, что банковская система России в 2008 году занимала 16-е место в мире по размеру активов, хотя Россия в то время являлась девятой по величине ВВП экономикой мира. Низкая ёмкость национальной финансовой системы обусловила относительную дороговизну и малую срочность рублёвых средств по отношению к ресурсам, номинированным в иностранных валютах.

2.3 Цели эмитентов еврооблигаций и влияние эмиссии еврооблигаций на капитализацию эмитентов

Компании (за границе) обычно используют еврооблигации для финансирования среднесрочных и долгосрочных проектов. В случае же с банками доход от размещения облигаций зачастую трансформируется в краткосрочные кредиты проверенным банковским клиентам. Под более высокую ставку, чем они платят своим клиентам. Таким образом, главная цель для банков - это посредничество в кредитовании реального сектора и других банков.

Исторически цели российских банков, которые выходили на международный рынок заимствований менялись. Так, например, в 2001-2003гг. евробонды нужны были вовсе не для того, чтобы пускать вырученные за них средства в рост. Фактически, выпуская еврооблигации, они платили «за возвращение в приличное общество.

С 2004 по 2008 год наблюдался настоящий бум на банковском рынке, особенно в сфере кредитных операций. Это происходило именно благодаря привлеченным средствам нерезидентов. Именно привлечение иностранного долгового капитала, а в первую очередь долгосрочного, позволило российским банкам количественно пополнить и качественно укрепить ресурсную базу. Кроме того, привлекая относительно дешевые деньги с мировых рынков и предоставляя их на внутреннем рынке по значительно более высоким ставкам, банки зарабатывали значительную процентную маржу, увеличивая свою инвестиционную привлекательность.

Склонность российской экономики к долларизации была выгодна российским банкам и их корпоративным клиентам, поскольку давала возможность минимизировать потери при конверсионных операций на всех стадиях кредитного процесса. Чтобы лучше разобраться в целях привлечения средств нерезидентов стоит обратиться к модели, описанной в диссертационной работе Пенкина Сергея Александровича «Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала». Мы считаем возможным ввести предпосылку о том, что еврооблигационные займы имеют те же цели привлечения, что и долгосрочные иностранные кредиты.

В своих моделях автор отследил следующие зависимости:

1. Выданных российскими банками долгосрочных корпоративных кредитов от величины привлеченных долгосрочных иностранных кредитов.

2. Выданных российскими банками ипотечных кредитов от величины привлеченных долгосрочных иностранных кредитов.

Из за того, что процессы кредитования требуют больших временных затрат, временной лаг равен одному году. С целью минимизации фактора гетероскедастичости значения зависимой и независимой переменных были прологорифмированны.

В итоге, автор получил модель, описывающую зависимость между выданными российскими банками долгосрочными корпоративными кредитами от величины привлеченных долгосрочных иностранных кредитов:

ln(LCR)=1,733373042+0,9249399*ln(DBL(-1))+E

где LCR является суммарным долгосрочным корпоративным кредитным портфелем российских банков DBL(-1) - объемом накопленной на конец прошлого года долгосрочный задолженностью перед иностранными банками, а E - случайной ошибкой. Автор полагает, что высокие объясняющие качества данной модели дают основания полагать, что динамический рост долгосрочного кредитования имел место, в том числе, благодаря дешевым внешним средствам, привлекаемым в российскую банковскую систему. 45Но следует заметить, что просто долгосрочных кредитов предприятиям нефинансового сектора не был обеспечен исключительно средствами нерезидентов ,так как объем последних значительно меньше долгосрочных кредитов компаниям реального сектора. По оценкам экспертов, с 2000 по 2008 годы около 35% роста кредитного портфеля российских банков было обеспечено за счет внешних займов.

Следующая модель этого же автора демонстрирует зависимость выданных российскими банками ипотечных кредитов от величины привлеченных долгосрочных иностранных кредитов. Она задаётся выражением

ln(MRT)=- 11,31946+2,209943*ln(DBL)+E

где MRT обозначает объем выданных ипотечных кредитов, DBL объем накопленных на конец прошлого года долгосрочной задолженности перед иностранными банками, а E является случайной ошибкой. Несмотря на то, что в этой модели автор использовал маленькое количество наблюдений, из за чего модель обладает маленькой робастностью, ее объясняющие качества так же высоки и поэтому можно полагать, что в рассматриваемый период времени развитие рынка ипотечного кредитования в России целиком зависело от привлечения отечественными банками иностранных долговых ресурсов.

Ряд ученых доказывали в своих трудах, что выпуск обыкновенных облигаций на территории страны эмитента оказывает отрицательное влияние на капитализацию компании48, в то время, как выпуск еврооблигаций положительно отражается на стоимости акций компании-эмитента.49 В большинстве случаев для определения эффекта от выпуска долговых ценных бумаг на стоимость акций используется показатель AR (abnormal return), который показывает разницу между фактическим и прогнозным значением стоимости акции на тот или иной день. Так же в своей статье Kim & Stulz утверждают, что правильный выбор характеристик еврооблигации может в сильной степени поднять капитализацию эмитента. Очевидно, что лишь эмитенты с очень хорошей репутацией могут позволить себе выход на рынок еврооблигаций, так как размещение облигаций на международной арене стоит намного до- роже, нежели размещение внутри страны, а проверка кредитоспособности эмитента проводится гораздо более серьезным образом, что отрицательно сказывается на размере купона. Именно поэтому Kim & Stulz утверждают, что особенно сильное влияние оказывают первые размещения еврооблигаций.

Ряд ученых, специализирующихся на изучении евроакций, в своих работах доказывают, что новые финансовые инструменты, которые снижают барьеры для инвестирования и заимствования за рубежом положительно влияют на капитализацию компании.50

Данные исследования.

В качестве входных данных использовались характеристики еврооблигационных займов российских банков за последние 7 лет и котировки акций тех же банков на промежуток времени 110 дней до эмиссии 20 дней после эмиссии. Все эмитенты имеют акции, свободно обращающиеся на бирже. Таким образом, было собрано 48 траншей, таких банков, как Росбанк, ВТБ, Сбербанк, Банк Москвы и тд.

Методология.

Для проверки данной гипотезы нам понадобится решить ряд задач:

Собрать данные по выпускам еврооблигаций российских банков за последние годы.

По данным о цене на акции банка и индекса в интервале 110 дней до выпуска еврооблигаций - 10 дней до выпуска облигаций построить рыночную модель. На ее основе вычислить показатель средней сверх- прибыли на промежуток времени 10 дней до транша - 10 дней после транша. Таким образом, количество регрессий будет равно количеству траншей. Рассчитать Average Abnormal Return по дням в разрезе 10 дней до эмиссии- 10 дней после эмиссии. 51На базе полученных знаний, сделать выводы о влиянии выпусков на капитализацию банков. В качестве индекса, описывающего поведение рынка, был принят MICEX FNL.

Произвести анализ влияния характеристик транша, таких как срок до погашения, объема, итд., на капитализацию банка.

Рисунок Оценка средней сверхприбыльности по дням

Из приведенных выше данных мы можем сделать вывод, о том что еврооблигации действительно имеют положительное влияние на капитализацию российских банков. Оно начинает проявляться через один день после эмиссии, но становится действительно статистически значимым лишь на 5 - 6 день.

Возникает вопрос, почему влияние выпуска не наступает мгновенно? Мы предполагаем, что это может быть связано с лагом между моментом начала торгов по еврооблигациям за рубежом и моментом, когда национальные инвесторы узнают об эмиссии. Так же стоит обратить внимание на промежуток времени от-17 до -14 дня, ведь именно в этот момент в ряде банков принималось решение об эмиссии. Это свидетельствует о том, что рынок акций весьма чувствителен к подобным решениям банков. Несмотря на то, что рост сверхдоходности является статистически значимым, мы считаем, что он является скорее спекулятивным, нежели фундаментальным. При проведении теста Чоу по более расширенному массиву данных, было доказано, что структурных сдвигов в значимых точках не наблюдалось в 46 из 48 траншей. Выпуски по которым, судя по тесту Чоу, были структурными, приведены ниже.

Таблица 2. Выпуски при эмиссии со структурными сдвигами в капитализации

Тип бумаги	Вид облигаций	Объем эмиссии	Валюта	ISIN RegS	Ставка купона	Дата начала начисления купонов	Дата погашения
ROSBANK, 2009 (LPN)	Loan Participation Notes	7000 000 000	RUR	XS0268908372	8,00%	30.09.2006	30.09.2009
Банк Москвы, 2009	Loan Participation Notes	5000 000 000	RUR	XS0276030334	7,25%	25.11.2006	25.11.2009

Примечательным является тот факт, что именно эти транши были номинированы в рублях, что является столь нетривиальным для еврооблигаций.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что наше исследование доказывает положительное влияние от выпуска еврооблигаций, номинированных в иностранной валюте, лишь на короткий промежуток времени. Принятие решения об эмиссии еврооблигаций, повышает интерес инвесторов к банку, по- этому растет волатильность, но все операции, проводимые с акциями данного эмитента, являются в большой степени спекулятивными, нежели стратегическими. Совсем иную ситуацию мы наблюдаем с банками, выпустившими транши, номинированные в рублях. Судя по данным о сверхприбылях, вызванных данными траншами, происходили реальные структурные сдвиги доходностей акций эмитентов.

К сожалению, проверить гипотезу о том, что первый транш приносит наибольший прирост капитализации нам не удалось в силу того, что все первые транши, сделанные эмитентами, которые на данный момент представлены на бирже, были слишком давно и собрать необходимую информацию о них почти невозможно. Та же учесть ждала и гипотезу о том, что банки, которые проводят эмиссию очень редко (1-3 раза за всю историю) имеют мультиплицированный эффект от размещения. Это связано с тем, что акции ни одного из подобных банков не были представлены на бирже на момент размещения транша. В силу этих причин проверить данные гипотезы невозможно.

Оценка влияния характеристик траншей на Abnormal Return.

При проведении данного анализа в качестве основных характеристик еврооблигаций были приняты:

Объем эмиссии Сроки до погашения Доходность

В качестве репрезентативных показателей abnormal return были отобраны значения с наибольшими коэффициентами t-статистики, которые принадлежат промежутку времени (t+0)- (t+10).

На выходе была получена следующая регрессия:

Регрессионная статистика

Множественный R 0,419329775

R-квадрат 0,17583746

Нормированный R-квадрат 0,080741782

Стандартная ошибка 0,026496974

Наблюдения 48

	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-	P-
			статистика	Значение
Y-пересечение	-0,014174406	0,020540628	-0,690066839	0,4962662
Объем новый	-2,85906E-13	1,85372E-13	-1,542339479	0,1350759
Ставка купона	0,663333263	0,344569052	1,925109811	0,0652213
Кол-во дней	2,241E-06	5,6291E-06	0,398109156	0,6938

Как видно из приведенных выше данных, наибольшую описывающую функцию в себе несет именно ставка привлечения. Он способен описать 94% колебания AR. Высокая значимость подтверждается t-критерием равным 1,925109811. Наблюдается четко выраженная прямая связь (чем выше ставка привлечения, тем выше свердоходность по акциям банка) . Это можно связать с изначально поставленным тезисом о том, что когда эмиссия проводится небольшими компаниями, которые редко выходят на рынок, влияние на колебание стоимости акций оказывается наиболее серьезным. Так как у компаний, которые выходят на рынок еврооблигаций в первый раз или очень редко, у них еще нету долгой кредитной истории, и они вынуждены привлекать средства под более высокий процент. Таким образом, можно сделать утверждение о том, что в случае российских банков наблюдается такая же тенденция.

Так же существует некоторая обратная связь между объемами привлечения и ростом AAR. Этот факт тоже может быть обоснован именно тем фактом, что небольшие банки привлекают гораздо меньшие транши по сравнению с банками-гигантами, которые уже давно используют между- народный рынок заимствований для финансирования своей деятельности.

Что касается срока до погашения, то данный показатель является статистически незначимым. В среднем он способен описать лишь 30% всех наблюдений.

Таким образом, мы можем сделать вывод о том, что решение о выпуске еврооблигаций, принимаемые банками, которые уже имеют богатый опыт размещения на рынке еврооблигаций, не оказывает влияния на их капитализацию, но если к привлечению через еврооблигации прибегают небольшие банки, такие как МДМ Банк или УРСА Банк, это отражается на их капитализации в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

2.4 Текущее состояние и особенности рынка еврооблигаций российских банков

Для описания текущего состояния рынка банковских еврооблигаций были собраны все размещения еврооблигаций со сроком погашения с 2007 года и до мая 2012 года. Таким образом, были изучены 135 эмиссий, сделанных 21 банком. В данном исследовании была предпринята попытка распределить траншей по валюте займа. С помощью полученных данных можно делать выводы о том, когда набирают популярность экзотические валюты. Далее транши распределялись по выплате купонного дохода и по видам еврооблигаций, что в свою очередь позволило определить способы обеспечения еврооблигаций российских банков.



Рисунок Распределение валют привлечения еврооблигационных траншей

Как видно из графика наиболее популярной валютой привлечения являлся доллар. Его доля в общем объеме валют привлечения составила 77,7175%. Стоит отметить, что небольшие и средние банки боятся экспериментировать с валютой привлечения и поэтому все их эмиссии номинированы именно в долларах США. Доля траншей номинированных в евро и рублях примерно равны, 6,3888% и 7,7157% соответственно. Примечательным является тот факт, что с точки зрения теории транши привлеченные в национальной валюте не могут являться еврооблигационными. Тем не менее, рубль является второй по популярности валютой привлечения. По всей видимости, практика не противоречит теории лишь потому, что для привлечения траншей российские банки всегда используют свои SPV (Special purpose vehicles). Это те компании, которые создаются специально для реализации определенных проектов, например, с целью экономии на налоговых вычетах. Подобные компании располагаются на территории других государств, для которых рубль не является национальной валютой.

Так же стоит отметить, что евро теряет свою популярность в качестве валюты привлечения еврооблигаций. Все займы, номинированные в евро, приходились на 2006-2008 год. В свою очередь, рубль достиг пика своей популярности в 2011 году. К заимствованиям в экзотических валютах в основном прибегали большие банки в период с конца 2007 по конец 2010. Фактически этот промежуток времени является пиком кризиса. банки пытались распределить свои валютные риски. Безусловным лидером в привлечении еврооблигаций в экзотических валютах является ВТБ.

Далее следует рассмотреть способы выплаты купонного дохода еврооблигаций российских банков.

Рисунок Распределение по выплате купонного дохода

Как видно из диаграммы, наиболее распространенными среди банковских еврооблигаций являются еврооблигации с фиксированной купонной ставкой. Их доля составляет примерно 89,74%. Вторыми по популярности являются FRN.

Это облигации с плавающей ставкой. Как правило, ставка привязана к LIBOR или Euribor. Процентная ставка объявляется обычно в начале периода и рассчитывается как надбавка (премия) к принятой benchmark ставке. Ей также может являться доходность американских казначейских обязательств с соответствующим сроком погашения. Процентный профит выплачивается в конце каждого процентного периода. Их доля составляет 9,76314%.

Наименее популярными являются облигации с нулевым купоном. Эти облигации являются фактически дисконтными. Все было два подобных выпуска. Эмитентом выступал Банк Русский Стандарт. Первый выпуск был осуществлен 27.10.2011, а второй 30.03.2012. Оба были номинированы в долларах США и были рассчитаны на год.

Рисунок Распределение по видам еврооблигаций

Наиболее часто среди банковских еврооблигаций встречаются Loan Par- ticipation Notes. Ноты участия в кредите - долговая ценная бумага, одна из возможных структур выпуска еврооблигаций, позволяющая инвесторам приобрести доли в выданном заемщику кредите или кредитном портфеле. Кредит предоставляет эмитент нот - специально созданная компания (SPV, Special Purpose Vehicle). В отличие от кредитных нот, кредитное событие или случай дефолта по LPN привязан к данной конкретной ссуде, а не к кредитным событиям самого заемщика. Держатели LPN участвуют на пропорциональной основе в получении процентов и основных платежей по кредиту. Серии нот LPN часто выпускаются в рамках программы среднесрочных нот (MTN, Medium-Term Notes), что позволяет снизить сопутствующие издержки: пишется один базовый проспект программы, а для каждого транша вы- пускаются небольшие эмиссионные документы, содержащие основные пара- метры выпуска - Final Terms. Международные инвестиционные банки подписывают соглашение об участии в кредите с местными банками, а также предлагают им LPN в качестве варианта краткосрочного инвестирования, удовлетворяя тем самым потребности местных заемщиков и увеличивая местным банкам доход по кредиту, когда один или несколько банков являются кредиторами заемщика. Доля LPN составляет примерно 91,18464% от всех привлеченных средств еврооблигациями.

Среди защищенных еврооблигаций, которые использую российские банки можно выделить два типа: ABS и RMBS.

Защищенная еврооблигация - это еврооблигация, обеспеченная залогом эмитента определенного актива или денежного потока. Такие облигации несут в себе меньше риска, следовательно, они менее доходные. В случае дефолта активы могут быть проданы, а требования инвесторов удовлетворены хотя бы частично. Залогом могут выступать физические активы, материальное имущество (станки, оборудование); залог пула ипотек. ABS и MBS, являются примером подобных обязательств. Таким образом доля ABS составляет 4,36418%, а доля RMBS составляет 1,29150%. Лишь один банк занимается выпуском Российских ипотечных ценных бумаг. Этим банком является Городской ипотечный банк.

Всего было выпущено 2 транша. Эбе эмиссии было произведены в 2006 году со сроком погашения в 2033. На данный момент, эти транши являются самыми долгосрочными.

Далее стоит описать гарантированные еврооблигации, которые выпускают российские еврооблигации. Стоит отметить, что CLN имеют совсем незначительную долю рынка. Их доля составляет всего лишь 0,83569%. CLN (Credit Linked Notes) - облигации, платежи по которым гарантирует банк-траст с рейтингом не ниже ААА. CLN также известны как фондируемые деривативы. Они обычно выпускаются высококлассными финансовыми институтами. CLN представляют собой гибридную ценную бумагу, включая в себя по сути обычную облигацию и кредитный дериватив. Т.е как и облигация CLN имеет срок погашения и регулярные процентные выплаты, но также все CLN привязаны к доходам по лежащим в обеспечении активам. CLN выпускались такими банками как Банк Москвы, Газпромбанк и Транскредитбанк.

Доля CDO составляет 2,32399% от всех банковских еврооблигаций. CDO (Collateralized Debt Obligation) - многоуровневое долговое обязательств, обеспеченное залогом. CDO придумали в 1987 году в Drexel Burnham Lambert. Инвестиционный дом Bear Stearns первым перенес CDO на ипотечные кредиты subprime. CDO -- это ценная бумага, обеспеченная пулом из различных типов долговых инструментов, который может включать продаваемые на свободном рынке корпоративные облигации, выданные институциональными кредиторами кредиты или транши ценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации. Все транши были сделаны ВТБ капиталом. Это были несинтетическая сделки CLO по выпуску ценных бумаг, обеспеченных кредитами и облигациями крупных корпоративных заемщиков, с конечным месторасположением рисков в Российской Федерации. На момент закрытия сделок портфели активов включали 20 «старших» кредитов и 9 нот участия в кредите (Loan Participation Notes); в составе заемщиков присутствовали компании, занятые в металлургии и горнодобывающей отрасли (26%), банковской сфере, телекоммуникационном и иных секторах.

Эмитент - это одна из четырех целевых компаний (SPV), зарегистрированная в Ирландии и осуществляющая текущую деятельность в тесной взаимосвязи с тремя другими эмитентами (Salus Finance Limited, Amicitia Finance Limited and Gaudium Finance Limited). Эти четыре компании не функционируют в режиме общего обеспечения (кросс-коллатерализации) и не представляют собой структуру Генерального траста (Мaster trust), однако облигации, эмитируемые каждой из них, обеспечены равными по объему активами идентичных заемщиков.

Портфели в обеспечении этих облигаций разделены поровну и переданы в доверительное управление цедентам - VTB Capital plc and VTB Bank (Austria) AG.

Для оценки эмитентов на рынке российских еврооблигаций стоит обратиться к схеме на следующей странице. Как мы видим больше всех на данном рынке привлекает ВТБ. Так же стоит отметить, что данный банк использует максимально большое количество валют привлечения, способов начисЛения купонного дохода и видов еврооблигаций. Доля данного банка составляет 26,04212%. Этим банком был выпущен самый долгосрочный LPN за всю историю российских банковских еврооблигаций. Он был рассчитан на 30 лет (эмиссия в 2005, а погашение в 2035). На таких условиях банку удалось привлечь 1 млрд. USD. Это свидетельствует о том, что банк пользуется очень большим доверием иностранных инвесторов. На втором месте по объем привлекаемых средств находится Сбербанк. Он привлекает приблизительно 11% от всего рынка банковских еврооблигаций РФ. .Судя по тому, что в феврале 2012 года банку удалось привлечь 750 млн USD под 6,13% на 20 лет, данный банк так же пользуется доверием у инвесторов.

Рисунок Банки эмитенты еврооблигаций

Глава 3 Проблемы и перспективы развития рынка еврооблигаций как источника долгосрочных заимствований для российских банков

3.1 Основные проблемы развития рынка еврооблигаций российских банков и возможные пути их решения

В последнее время весь финансовый сектор стал активно обсуждать вопросы, бывшие ранее предметом узкопрофессиональных дискуссий экспертов по международному налогообложению, а именно вероятность и условия безналоговой выплаты процентов из России в структурах выпуска еврооблигаций. Все сводится к удержанию 20% налога у источника. Фактически эти расходы могут лечь на российского заемщика и сделать многие из структур финансирования совершенно неэффективными.

В силу предпочтений инвесторов и сложившейся практике, компания, которая выпускает сами долговые бумаги, как правило, находится за пределами России, обычно в Люксенбурге, Ирландии или Нидерландах. Подобные компании называются Компаниями Специального назначения.

В данной схеме проценты в пользу КСН не облагаются налогом у источника в России в соответствии с соглашением об избежание двойного налогообложения. Данный процесс описан на картинке ниже. Например, Соглашение об избежание двойного налогообложения с Люксенбургом предоставляет освобождение от налогообложения процентов в России, если получатель является резидентом Люксенбурга. Соглашения с Нидерландами и Ирландией так же содержат еще одно условие освобождения процентов от налогообложения в России, а именно наличие у получателя процентов, «фактического права на доход» или же статуса бенефициарного собственника дохода в соответствии с терминологией соответствующих английских текстов налоговых соглашений.60

Рисунок Схема работы SPV

Несмотря на то, что существует много точек зрения по поводу точного значения этого термина, преобладающим и отраженным в комментарии к модельной конвенции ОЭСР является понимание данной концепции как направленной на борьбу с уходом от налогов через учреждение компаний в той или иной стране только для получения благоприятных условий налогообложения.

На практике, данный комментарий просто дает негативное определение бенефициарного собственника через указание тех лиц, которые им не являются. Это агенты, номинальные получатели дохода и «кондуиты», то есть посреднические компании. Следуя интерпретации Минфина, бенефициарным собственником является лицо, которое имеет юридическую и фактическую возможность определять судьбу дохода.

В результате, далеко не все компании специального назначения будут квалифицироваться как бенефициарные собственники дохода и будут иметь право применения нулевой ставки налога у источника. Возникает безусловная проблема в том, что целый класс иностранных получателей дохода не подпадает под защиту международных соглашений, но фактически эта проблема не имеет отношения к банкам, выпускающим еврооблигации через SPV, так как они будут облагаться «по заслугам» и в первую очередь.

В своем докладе по вопросам применения соглашений об избежание двойного налогообложения к компаниям специального назначения в сделках предполагающих выпуск ценных бумаг иностранной компанией специального назначения соглашения от 30 декабря 2011 года министр финансов РФ С.Шаталов рассмотрел ситуацию выпуска облигаций ирландской SPV. Точно так же как это происходит и на практике, далее все средства данной компании были переданы российскому юридическому лицу на основе долговых обязательств с процентным платежом. Согласно представленному в разъяснении мнению ирландская компания не будет являться бенефициарным получателем дохода, и именно поэтому она не будет иметь права использования нулевой ставки налогообложения. Ей придется по умолчанию уплатить 20% налога. Фактически подобное определение бенефициарного собственника налога не является новым для Минфина, однако ранее оно не применялось к специальным компаниям, участвующим в сделках секьюритизации и сделках привлечения финансирования через еврооблигации.

Из всего вышесказанного, можно сделать вывод, что банки, которые выпускали свои еврооблигации через SPV, располагающиеся в странах, в налоговых соглашениях с которыми нет требования о бенефициарной собственности на доходы, окажутся в гораздо лучшем положении.

Безусловно, появление законопроекта, который снял бы напряженность и разрядил бы ситуацию приветствуется. Но он не до конца решает проблему. В соответствии с этим законопроектом, с налогового агента, то есть с российского заемщика, снимается обязанность удерживать налог с выплат в пользу КСН. В то же время, снятие обязанности удержания налога с налогового агента не прекращает самого налогового обязательства. Российский налог будет накапливаться на уровне иностранной компании в размере 20% всех выплат процентов, а так же штрафом и пеней. Действительно, данную задолженность можно было бы погасить за счет причитающихся данной компании платежей. Но при таких объемах, аудиторы безусловно отметят большой налоговый риск и компания будет вынуждена формировать большой резервный фонд.

Возможно лучшим вариантом для государства, было бы освободить от налогообложения еврооблигационные займы, созданные в рамках определенных программ инвестирования в реальный сектор. Это могло бы по способствовать притоку инвестиций в реальные сектора экономики, тем самым помочь достичь инновационного развития экономики.

Таким образом, у российских банков, в свою очередь, остается 2 варианта: наделить SPV функциями и полномочиями, нужными для признания его бенефициарным собственником дохода, что фактически является почти недостижимым перевести свои SPV на территорию стран без дополнительных условий предоставления нулевой ставки (бенефициарного собственника дохода), например Люксенбург.

Так же присутствует ряд проблем, связанных с привлечением средств в рублевых еврооблигациях. Безусловно, существует круг инвестором, желающих инвестировать в рублевые еврооблигации, однако, например, управляющие западных фондов жалуются, что покупка долговых бумаг, номинированных в рублях, сейчас значительно затруднена. Не хватает инфраструктуры. Все операции на финансовых рынках проводятся через специализированные компании - клиринговые центры. Европейским и американским инвесторам проще работать через зарекомендовавшие себя центры, а они не представлены напрямую в России. Ситуацию в корне может исправить создание в Москве Международного финансового центра. Это сделает операции прозрачными и увеличит число желающих вкладываться в российский долговой рынок. “Сейчас нужен брокер, через которого ведется торговля. Отсутствие такого центра - давно уже сдерживающий фактор для входа западных инвесторов в рубль через облигации на банковском рынке. В перспективе центр сделает облигации на внутреннем рынке более удобными для западных инвесторов“.

Таким образом, развития в России центрального депозитария, имеющего тесную связь с Euroclear и Clearstream . Стоит отметить , что ММВБ позиционирует НРД как будущий Центральный (расчетный) депозитарий. Получение статуса Eligible securities depository63 позволило бы вовлечь в работу по акциям, паям и другим финансовым инструментам иностранные депозитарии.

В числе новых сервисов можно выделить:

Услуги по управлению обеспечением в форме «корзины» ценных бумаг в сделках РЕПО с Банком России (при необходимости можно будет задействовать ценные бумаги разных видов.

Услуги по кредитованию ценными бумагами, где НРД выступает агентом.

Расчеты по сделкам с еврооблигациями и АДР на условиях «поставки против платежа» по модели DVP-1 в системах Euroclear и Clearstream с возможностью расчетов в рублях (повышается ликвидность внебиржевого рынка сделок с указанными инструментами)

Доступ к системе банковских электронных срочных платежей (БЭСП) для тех участников финансового рынка, в том числе иностранных, которые не имеют юридического права открывать счета в ЦБ РФ или не хотят этого делать ( с использованием технологии STP можно проводить электронные платежи в режиме близком к реальному времени) Создание системы расчетов на валютном рынке по схеме «платеж против платежа» (предусматривает уход от системы предоплаты на биржевом валютном рынке; скорее всего эта схема будет распространяться на две валютные пары рубль - евро, рубль, доллар.

Но наиболее важным из всех нововведений, которое действительно может сыграть решающую роль в становлении НДР как ЦД, является введение системы расчетов «поставка против платежа» по модели DVP-3 (исполнение поручений на перевод ценных бумаг и денежных средств с использованием неттинга).

3.2 Прогноз развития рынка еврооблигаций российских банков в краткосрочной и среднесрочной перспективе

Европейский сегмент рынка еврооблигаций оценивается в сотни миллиардов долларов. В последнее время интерес азиатских и американских инвесторов к инструментам развивающихся стран неуклонно растет. Таким образом, потенциально объем рынка оказывается в несколько раз больше, а это открывает перед российским сегментом широкие горизонты для развития и совершенствования. Тем не менее, рынок российских еврооблигаций и сегодня не стоит на месте. Видится, что в краткосрочной и среденесрочной перспективе рынок российских банков будет развиваться в том же ключе, что и сейчас. Можно выделить ряд тенденций, которые наблюдаются на данном рынке.