Современное состояние и перспективы проведения банковских операций с еврооблигациями

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Основные понятия рынка еврооблигаций и его характеристика

1.1 Понятие, сущность и классификация еврооблигаций

1.2 Рынок еврооблигаций и его регулирование

1.3 Преимущества и недостатки инвестирования и эмиссии на рынке еврооблигаций

Выводы по первой главе

2. Современное состояние российских коммерческих банков и их операции

на рынке еврооблигаций

2.1 Анализ состояния российской банковской системы на современном этапе

2.2 Инвестиционная деятельность банков на рынке еврооблигаций

Выводы по второй главе

3. Практика осуществления и перспективы развития инвестиционных операций банков на рынке еврооблигаций

3.1 Механизм торговли еврооблигациями

3.2 Перспективы инвестирования на рынке еврооблигаций и тенденции его развития

Выводы по третьей главе

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение

До сих пор преодоление финансового кризиса 2008 года было приоритетной задачей для всех субъектов экономики. Финансовые рынки и банки, как одни из их участников, получили дополнительный объем ликвидности, что помогло им остаться на плаву и нормально функционировать. Основные меры приняты, финансовые институты спасены, система вновь работает стабильно. Но возникают следующие вопросы, которые требует новых ответов. Дополнительный вброс ликвидности оказал краткосрочное воздействие, но до сих пор не заставил экономическую машину заработать в должном темпе. Уровень безработицы не снижается, новые заказы на товары длительного пользования не растут, новые дома не строятся, а существующие не продаются. Спрос в реальной экономике остается на достаточно низком уровне. Люди, наученные кризисом, стараются больше сберегать. Отсюда нет необходимости у предприятий активно развиваться, наращивать производство. Многие до сих пор или не нуждаются в заемных средствах или качество этих заемщиков крайне низкое. Таким образом, те средства, которые были получены банками для поддержания их устойчивого положения и дальнейшего развития реального сектора экономики, туда не направляются. Перед финансовыми институтами встала дилемма: или кредитовать предприятия, принимая на себя излишние риски, или выбрать иной путь размещения средств.

Актуальность данного исследования заключается в более глубокой оценке состояния банков и выявлении перспектив использования ими свободных денежных средств.

Важно понимать, что инструмент для инвестирования должен обладать определенными качествами, такими как доходность, ликвидность и умеренный риск. Перед кризисом 2008 года пренебрежение этим подтолкнуло банки к перекредитованию экономики и утрате ликвидных позиций в дальнейшем. Сейчас можно сказать, что всеми вышеупомянутыми свойствами обладают еврооблигации.

Целью этой работы будет являться исследование перспектив использования коммерческими банками рынка евроооблигаций с целью оптимального соотношения доходности, ликвидности и риска при размещении денежных средств; а также формирование предложений для коммерческих банков, позволяющих получить новые инвестиционные возможности при использовании различных стратегий инвестирования в еврооблигации.

Для достижения поставленной цели работы, необходимо решить следующие задачи:

Определить понятие еврооблигации, выявить сущность данного инструмента, а также многообразие его видов.

Определить, как функционирует рынок еврооблигаций, основных его участников. Важно выяснить, как регулируется данный рынок.

Проанализировать преимущества и недостатки для эмитентов и инвесторов на рынке евробондов.

Проанализировать положение российской банковской системы после кризиса. Выявить необходимость размещения свободных средств в еврооблигациях.

Рассмотреть инвестиционную деятельность банков на рынке еврооблигаций, выявить подходы к управлению портфелем ценных бумаг, предложить инвестиционные стратегии с использованием еврооблигаций.

Рассмотрение механизма торговли еврооблигациями как одного из основных преимуществ. Выявление последовательности совершения действий участниками сделок с евробондами.

Анализ перспектив развития инвестирования на рынке еврооблигаций. Обоснование региональной диверсификации вложений.

Предметом исследования будут являться операции коммерческих банков на рынке еврооблигаций.

Объектом для анализа станут российские коммерческие банки.

Теоретико-методологические основы отражены в трудах таких зарубежных авторов, как Ричард С. Уилсон и Фрэнк Дж. Фабоцци. Фабоцци является одним из выдающихся исследователей современности в области облигаций и долгового рынка. На его счету такие монографии, как

«Корпоративные облигации. Структура и анализ», «Рынок облигаций. Анализ и стратегии», «Управление инвестициями» и многие другие. Среди российских авторов трудов об облигациях можно выделить Миркина Я.М., Лосева С.В., Рубцова Б.Б., Добашину И.В., Воробьеву З.А. с совместным трудом «Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций». Также выделяется Печерицын А., рассматривавший еврооблигации как способ привлечения финансирования для украинских заемщиков; Мырсикова Н., анализировавшая перспективы развития рынка еврооблигаций; Назаров Д., который исследовал банковские еврооблигации различных стран СНГ с целью выявления диспропорций на рынке; а также Кудрин Александр, занимавшийся государственным долгом России, выраженном в долговых инструментах.

Однако, при большом интересе к рынку еврооблигаций, ни один из авторов не рассматривал перспективы инвестирования на нем для банков. В данной работе мы постараемся обосновать целесообразность этого и дать практические рекомендации, которые легко применимы на практике.

1. Основные понятия рынка еврооблигаций и его характеристика

1.1 Понятие, сущность и классификация еврооблигаций

В данной работе речь пойдет о еврооблигациях, которые являются одним из видов евробумаг. Евробумаги - понятие более широкое, включающее евровекселя (Euro-commercial paper, ECP), евроноты (medium- term euronotes, EMTNs) и международные облигации (international bonds). Последние в свою очередь делятся на еврооблигации (Eurobonds), зарубежные облигации (foreign bonds), глобальные облигации (global bonds) и параллельные облигации (parallel bonds).

Существует различные трактовки понятия «еврооблигация». Этот вопрос является не столько дискуссионным, сколь многогранным. Разные авторы выделяют разные их особенности. У. Шарп, например, подходит к термину в общем его понимании. «Термин еврооблигация (eurobond) в широком смысле применятся для облигаций, размещаемых за пределами как страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан номинал».1

В словаре Я.М. Миркина дается определение, акцентирующее внимание на валюте выпуска и рынке: Eurobond - еврооблигация (облигация, номинал которой выражен в иной валюте, чем денежная единица страны, где она была выпущена. Размещается на международных рынках).2

При всем многообразии подходов к определению существует официальный документ, в котором прописаны основные признаки, по которым ценную бумагу можно относить к евробондам. Этим документом является директива Council Directive 89/298/EEC3, выпущенная в

Люксембурге 17 апреля 1989 года. В соответствии с ней евробумаги (euro-securities) относят к группе transferable securities, имеющей ряд обязательных признаков:

1. Выпущены на рынок синдикатом из двух участников (по меньшей мере) из разных стран

2. Торгуются в существенных объемах в одном или нескольких государствах, исключая страну регистрации эмитента еврооблигации.

3. Доступны только через кредитные и финансовые учреждения.

Таким образом мы видим здесь акцент на участниках рынка, осуществляющих выпуск новых бумаг и последующем механизме торговли евробондами.

«Одной из основных групп облигаций размещаемых на зарубежных рынках являются еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной».4

В интернет-ресурсе (Wikipedia.org) дается определение очень похожее на определение Б.Б. Рубцова. «Еврооблигации (eurobonds) -- облигации, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной».5

Мы видим, что, несмотря на многообразие трактовок, выделяются основные характеристики еврооблигаций. Это особенности валюты по отношению к эмитенту и инвесторам, рынок и механизм размещения. Выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами.

Хотелось бы добавить некоторые особенности, которые либо сложно учесть в определении, либо просто нет такой необходимости:

Форма выпуска.

Еврооблигации являются бездокументарными ценными бумагами. Они выпускаются в форме глобального сертификата. Единый клиринг.

Расчеты по сделкам производятся унифицировано с 1968-1970гг. и осуществляются через 2 депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Clearstream. Таким образом, инвесторы регистрируют свои права собственности на принадлежащую им часть эмиссии через депозитарий - участника данной системы. Стандартизированный документооборот.

За десятилетия существования рынка еврооблигаций выработались единые стандарты документооборота, сроков и условий расчетов. Например, по умолчанию, поставка осуществляется по принципу Т+3.

Нулевая налоговая ставка.

Доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без удержания налога у источника выплаты (withholding tax) в стране эмитента.

Анонимность.

Благодаря бездокументарной форме и институту номинальных держателей (субдепозитариев) еврооблигаций инвестор имеет возможность сохранять анонимность.

Можно отметить, что еврооблигации являются уникальным инструментом со свойственными только им чертами, свойствами и характеристиками.

Рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов среди всех других рынков ценных бумаг. Благодаря этому современный евробондовый рынок позволяет различным типам инвесторов подобрать наиболее оптимальную форму вложения средств. Обычно, еврооблигации - это предъявительские бумаги, straight bonds, с фиксированной процентной ставкой, купон выплачивается ежегодно или раз в полгода, и погашаемые в конце срока.

В целом, еврооблигации, как и локальные бонды, могут быть классифицированы по разным признакам. Зачастую эти признаки сходны. По крайней мере, еврооблигации также могут быть выпущены различными типами эмитентов (государственные (суверенные), муниципальные, корпоративные и банковские), на различные сроки (краткосрочные (до 3-х лет), среднесрочные (3-7 лет) и долгосрочные (свыше 7-ми лет) или вечными/бессрочными (perpetual bond). Цели займа могут быть также всевозможные. Обычно евробонд выпускается для рефинансирования имеющейся задолженности / долга у эмитента. (Привлеченные средства могут быть потрачены на общие цели). Также евробонды выпускается и под конкретные цели. В таком случае средства тратятся на финансирование конкретного инвестиционного проекта, строительство объектов или, например, сделка по слиянию/поглощению другой компании.

Остальные признаки стоит рассмотреть более подробно. Если в общем случае облигации могут быть как предъявительские, так и именные, то, как уже отмечалось ранее, евробонды обычно выпускаются на предъявителя в форме глобального сертификата.

По методу выплаты основной суммы долга еврооблигации могут быть:

Bullet. Основная сумма долга выплачивается единовременно в полном размере в конце срока жизни облигации. Большинство облигаций относится к этому типу.

Callable. Эмитент callable bonds имеет право досрочно погасить облигации в заранее установленные моменты времени.

Putable. Инвестор putable bonds имеет право досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные моменты времени.

Callable/Putable. Облигация, имеющая черты двух приведенных выше. То есть это облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

Sinkable. Амортизируемые облигации - основная сумма погашается частями по заранее определенному плану; происходит выкуп бондов за счет средств фонда погашения. Для этого эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке.

По выплате купонного дохода выделяют:

Fixed-rate note - ноты (облигации) с фиксированной процентной ставкой по купону.

Zero-coupon note - облигации с нулевым купоном. Такие облигации размещаются либо по номиналу и погашаются по более высокой цене, либо размещение бондов происходит ниже номинала. В соответствии с этим определяется и доходность к погашению. В первом случае они называются Capital Growth Bond. По своей сути это структурированный продукт. Во втором случае они называются Deep Discount Bond.6

Floating-rate note (FRNs) - облигации с плавающей ставкой. Как правило, ставка привязана к LIBOR или Euribor. Процентная ставка объявляется обычно в начале периода и рассчитывается как надбавка (премия) к принятой benchmark ставке. Ей также может являться доходность американских казначейских обязательств с соответствующим сроком погашения.

Облигации различают по старшинству выплаты долга:

Senior debt - главный (основной) долг, который погашается в первую очередь.

Subordinated. По субординированному долгу выплаты в случае дефолта возможны только после полной выплаты обязательств по главному долгу. Это более рискованный вид бондов для инвесторов, в то же время дающий более высокие доходности.

Также можно привести еще одну классификацию, свойственную еврооблигациям:

Secured. Еврооблигация, обеспеченная залогом эмитента определенного актива или денежного потока. Такие облигации несут в себе меньше риска, следовательно, они менее доходные. В случае дефолта активы могут быть проданы, а требования инвесторов удовлетворены хотя бы частично. Залогом могут выступать физические активы, материальное имущество (станки, оборудование); залог пула ипотек. ABS и MBS, являются примером подобных обязательств.

Guaranteed - облигации, выполнение обязательств по которым гарантировано 3-ми лицами. Например, материнская компания дает свои гарантии SPV, через которую выпущены бонды.

Unsecured. Данные облигации не обеспечены активами. Они обычно подкрепляются «добросовестностью» компании- эмитента, т. е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа по наступлению срока погашения. Также, если привлеченные средства пошли на конкретный инвестиционный проект, то будущие доходы от его реализации могут быть направлены на обеспечение обязательств по облигациям.

Валюта займа может быть также разной. Большинство выпусков номинированы в твердых валютах - долларах и евро (более 80% всех выпусков). Но в последнее время все более и более популярными становятся выпуски еврооблигаций в локальных валютах.

Среди прочих видов еврооблигаций можно выделить:

ABS и FAB (Asset-backed Securities, Fixed Asset Bonds) - облигации, обеспеченные финансовыми активами эмитента.

CLN (Credit Linked Notes) - облигации, платежи по которым гарантирует банк-траст с рейтингом не ниже ААА.

CLN также известны как фондируемые деривативы. Они обычно выпускаются высококлассными финансовыми институтами. CLN представляют собой гибридную ценную бумагу, включая в себя по сути обычную облигацию и кредитный дериватив. Т.е как и облигация CLN имеет срок погашения и регулярные процентные выплаты, но также все CLN привязаны к доходам по лежащим в обеспечении активам.

Конвертируемые еврооблигации (convertibles) - инвестор облигации имеет возможность обменять их на акции эмитента, облигации со встроенным опционом call. Важное значение для держателей конвертируемых облигаций имеют такие параметры, как конверсионная цена и конверсионный коэффициент. Конверсионный коэффициент показывает, сколько акций можно получить в обмен на такую облигацию. Конверсионная цена представляет собой отношение номинальной цены облигации к конверсионному коэффициенту.

Сравнивая классификации рублевых локальных бондов и евробондов, можно сделать вывод, что некоторые различия все же присутствуют. Например, на международном рынке вряд ли возможно погашение номинальной стоимости в натуральной форме, хотя локальные рынки это допускают. Конечно же, более привлекательным для инвесторов со всех уголков света (институциональных инвесторов, банков, хедж-фондов) считается погашение долга в единой и устоявшейся для всех мере стоимости. Но в принципе, как уже указывалось ранее, рынок еврооблигаций очень разнообразен и дает возможность реализовать нестандартные задачи.

1.2 Рынок еврооблигаций и его регулирование

Не существует четкого определения рынка еврооблигаций. Я бы определил рынок евробондов как международный внебиржевой рынок по эмиссии новых долговых обязательств в форме еврооблигаций и осуществлению с ними торговых операций участниками рынка. Центром международной торговли является Лондон.

Основные участники рынка еврооблигаций делятся на 4 категории: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно-депозитарные институты, обеспечивающие инфраструктуру.

Эмитенты. Среди эмитентов можно выделить государства, корпорации, финансовые институты и наднациональные институты (supranationals). К последним относятся такие организации, как МВФ, ЕБРР, Европейский инвестиционный банк и другие.

Инвесторы. Инвесторами на рынке еврооблигаций выступают в большей степени институциональные инвесторы (пенсионные фонды, паевые фонды, хедж-фонды), коммерческие банки, компании по управлению активами и богатством. Доступ частных инвесторов ограничен на этом рынке в связи с крайне высоким порогом для входа на него. Минимальные размеры сделок начинаются от 100 000 $.

Посредники. Посредниками выступают крупнейшие инвестиционные банки и компании по ценным бумагам. Они выполняют роль андеррайтеров при размещении новых выпусков и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Также к посредникам относят брокеров- дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).

Расчетно-депозитарные институты. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. в Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream, который сейчас насчитывает более 2500 клиентов из 110 стран7. Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран.8

Международные расчетно-депозитарные системы выполняют следующие функции:

1. расчетов и клиринга;

2. хранения ценных бумаг - кастодиальные функции;

3. кредитование и получения займа ценными бумагами.

Стоимость активов, которые держат Euroclear составляет 21,9 трлн евро на начало 2011 года, а Clearstream - 11,3 трлн евро. Одним из основных принципов работы двух депозитарно-расчетных систем является эффективность производимых операций. Это достигается за счет системы взаимозачетов. Реальное движение средств производится в 5% случаев путем электронных записей на счетах банков-участников системы, формирующих Euroclear и Clearstream.

Рынок еврооблигаций является преимущественно внебиржевым. Основные объемы операций осуществляются напрямую между контрагентами по согласованной между ними цене и на оговоренных дополнительных условиях. Внебиржевой характер рынка евробондов гораздо лучше подходит для него, чем, если бы торги осуществлялись на бирже. Это связано с несколькими причинами:

Выпусков облигаций гораздо больше, чем выпусков акций.

Например, 6810 различных акций торговалось на регулируемых рынках ЕС на 22.07.2009, в то время как в обращении было более 150000 выпусков долговых бумаг.

Средний размер сделки с облигациями гораздо больше, чем с акциями: 2-5 mm $ в бондах против 43000 фунтов в акциях на LSE.

Еврооблигации не настолько часто торгуемый инструмент, как акции. Количество сделок с самыми торгуемыми облигациями с трудом превышает 10000 в год.9

Во время кризисов 1998г. и 2008г. рынок еврооблигаций остался единственным нормально функционирующим. Это благодаря тому, что ни один регулятор не имеет полномочий остановить на нем торги или вмешиваться каким-то другим способом в его работу, т.е. рынок остается ликвидным во всем мире и позволяет инвесторам реализовать свои вложения и выйти из позиции, что является крайне важным для всех типов вкладчиков, включая банки. Это также связано с тем, что еврооблигационный рынок охватывает всю географию инвесторов и заемщиков, что обеспечивает круглосуточную торговлю. А надежный механизм торгов DVP (delivery versus payment, поставка против платежа), выработанный Euroclear и Clearstream, делает невозможным поставку без оплаты или оплату без поставки бумаг, т.е. кредитный риск контрагента сводится почти к нулю.

Рынок еврооблигаций - рынок настроений инвесторов. Он всегда остается крайне стабильным и достаточно ликвидным. Рынок евробондов - своего рода индикатор. Не важно, что происходит на локальных рынках акций или внутренних валютных рынках. Если начинает падать рынок евробондов, то это служит первым сигналом о намерениях инвесторов и говорит о пошатнувшейся мировой финансовой стабильности в целом.

Изначально рынок еврооблигаций был нерегулируемым. Но со временем возникла необходимость разработки правил, которые регулировали бы деятельность евробондового рынка. Это привело к созданию международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой-либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д. Разработанная нормативная база агрегирует основные принципы и правила наиболее влиятельных локальных регуляторов. Профессиональные саморегулируемые организации осуществляют контроль над своими членами на соответствие сформулированным в правилах требованиям.

Организации и ассоциации, осуществляющие контроль за рынком евробумаг:

Международной ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций.

Ассоциация международных дилеров рынка облигаций

(Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в

1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран.10 Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA)11. По своей сути она является саморегулируемой организацией. За 40 лет существования была проделана огромная работа по упрощению взаимодействия между эмитентами, лид- менеджерами, инвесторами и дилерами. Чтобы создать эффективный хорошо функционирующий рынок. Содействие «лучшему опыту» и стандартам, способствующих образованию, помощь надзорным органам и поддержание связей между ее членами - все это было и остается миссией ICMA. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает играть главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE). Именно совместный подход к решению вопросов, по мнению ICMA, приносит наибольший эффект.

International swaps and derivatives association (ISDA), штаб- квартира в Нью-Йорке, является крупнейшей международной организацией, объединяющей основных участников рынка производных финансовых инструментов. «Созданная в 1985 году, ISDA включает в себя более 800 финансовых институтов из 55 стран на 6 континентах. Среди членов ISDA крупнейшие дилеры рынка деривативов, а также различные государственные учреждения и нефинансовые предприятия, которые используют производные финансовые инструменты для оптимизации своей экономической деятельности и для хеджирования рисков». С самого начала своей деятельности ISDA приложила много усилий для создания благоприятной инфраструктуры рынка деривативов: она разрабатывала правила функционирования рынка; занималась определением источников риска на нем и их ограничением. В качестве достижений ISDA в области регулирования и унификации можно выделить разработанное данной организацией рамочное соглашение по производным финансовым инструментам (master agreement), которое используется на данный момент при заключении подавляющего числа сделок на рынке деривативов.

EMTA12 является одной из основных ассоциаций для торгового и инвестиционного сообщества, занимающегося развивающимися рынками. Она направлена на продвижение и развитие справедливой, честной торговли, прозрачного рынка и инструментов, обращающихся на нем, а также внедрению развивающихся стран в глобальный финансовый рынок. Как и в других ассоциациях, руководства и постановления EMTA носят рекомендательный характер. Для этого предусмотрен форум, на котором обсуждаются все важные вопросы касательно торговли, рассматриваются альтернативы и принимаются консенсус- решения. Организация была основана в 1990г. Изначально она носила название LDC Debt Traders Association, в 1992г. была переименована в Emerging Markets Trading Association. А с 2000г. носит просто название EMTA. По мере развития рынка активность ЕМТА смещаются в необходимую сторону для удовлетворения нужд участников - формируются новые проекты, стандартизация документации, рассматривается рыночная практика, строится инфраструктура для бондов развивающихся стран, а также деривативов, акций, валюты и др.

Важные функции регулирования выполняют также клиринговые системы Euroclear и Clearstream. Они реализуется через выполняемые ими функции. Помимо основных задач Euroclear и Clearstream:

производят оценку портфеля клиентов и сбор доходов по ценным бумагам,

содействуют в освобождении от налогов (у источника выплаты) или возврату налоговых платежей,

производят обработку корпоративных действий (предоставление информации участникам о предстоящих действиях эмитента)

осуществляют голосование по доверенности (включая, корпоративные действия, например, реструктуризация долга).

Профессиональные участники рынка евробумаг, которые осуществляют операции в Лондоне, должны также соответствовать требованиям регулирующих органов этой страны. Исторически сложилось, что Лондон является ведущим центром мировой торговли евробондами. Нью-Йорк играет вторичную роль. «Лондон остается ведущим центром торговли международными облигациями с 70% всего торгового оборота на вторичном рынке».13 Также большую роль Лондон играет на первичном рынке при размещении долговых обязательств. «На банки, расположенные в Лондоне, приходится примерно 60% размещенных еврооблигаций на первичном рынке…».14 В первую очередь это касается Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB - Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA - Securities and Futures Authority.

Как мы видим, несмотря на то, что формально рынок считается нерегулируемым, на нем присутствуют профессиональные ассоциации, вырабатывающие «правила игры». Это саморегулируемый рынок. А саморегулируемые организации (СРО), на наш взгляд, являются более прогрессивной формой регулирования, нежели надзирательные органы «сверху». СРО создаются «снизу» самими участниками рынка для стандартизации торговых операций, взаимодействии различных участников рынка и разрешение конфликтных ситуаций. Важное отличие СРО от государственных комиссий, ведомств и служб, что они не вмешиваются в работу рынка, в механизмы, выработанные им. Они лишь в случае необходимости помогают участникам рынка - решают конфликтные ситуации.

1.3 Преимущества и недостатки инвестирования и эмиссии на рынке еврооблигаций

Для дальнейшей оценки привлекательности участия банков на международных долговых рынках важно проанализировать все основные преимущества и недостатки, как инвестирования, так и эмиссии на рынке еврооблигаций.

Преимущества инвестирования в еврооблигации:

1. Надежность

Международный рейтинг. Для эмитентов еврооблигаций обязательно наличие кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, что дает дополнительные гарантии кредитного качества эмитента (Рисунок 1.1).

Биржевой листинг. По сложившейся практике еврооблигации проходят листинг на одной из ведущих мировых бирж (London Stock Exchange, Luxembourg Stock Exchange и других). Соответствие требованиям локальных регуляторов (например, UK Listing Authority (UKLA)) является дополнительной гарантией надежности эмитентов, что позволяет им снизить стоимость заимствования.

Система ковенант (covenants). «Ковенант представляет собой договорное обязательство заемщика кредитору, которое содержит перечень определенных действий, которые заемщик обязуется выполнять или воздержаться от их выполнения на протяжении действия кредитного договора. При нарушении положений ковенанта, т.е. при их невыполнении или отказа от выполнения, кредитор вправе объявить заемщику дефолт… Ковенанты подразделяют на активные обязательства (совершение определенных действий), пассивные обязательства (воздержание или отказ от совершения оговоренных действий) и финансовые ковенанты. Финансовый ковенант касается экономических показателей деятельности заемщика, а именно поддержания их на определенном уровне.

Рисунок 1.1. Рейтинги корпоративных облигаций

Например, устанавливаются минимальные или максимальные значения для:

- размера собственного капитала;

- коэффициента достаточности собственного капитала;

- доли активов, находящихся в залоге у 3-их лиц;

- размера дебиторской задолженности и пр.»15

Система кросс-дефолтов (cross-default). «Условие кредитного соглашения, согласно которому невыполнение одного долгового обязательства рассматривается как дефолт и по другому долговому обязательству».16 В большинстве выпусков еврооблигаций кросс-дефолты прописаны в ковенантах.

Дополнительные факторы. Выход заемщика на международные финансовые рынки стимулирует дополнительную ответственность заемщика в виду его возросших репутационных рисков. Для многих компаний выпуск еврооблигаций предваряет грядущее IPO.

2. Быстрое размещение средств

Средний размер сделки на рынке еврооблигаций US$ 1000000-2000000 (для сравнения, аналогичный показатель по акциям на LSE - 43000 фунтов), что упрощает размещение значительных сумм, а также выход из бумаг без существенного влияния на рыночные цены.

3. Произвольный выбор законодательства и применимое право

Использование в качестве эмитента SPV (Special Purpose Vehicle

- компании специального назначения, предназначенной исключительно для эмиссии и ее дальнейшего обслуживания) является общепринятой практикой, поскольку это позволяет выбрать любое из законодательств, оптимально отвечающих интересам как самого эмитента, так и инвесторов.

Применимое к отношениям между эмитентом и инвесторами право указывается в проспекте эмиссии (в подавляющем большинстве случаев это английское право). Гибкость английского права позволяет инвесторам наиболее эффективно отстаивать свои права.

4. Лучшая возможность диверсификации инвестиций

Многообразие эмитентов различных кредитных качеств и видов деятельности, регионов, форм валют долговых инструментов упрощает международным инвесторам формирование диверсифицированных портфелей.

5. Полная адаптация под цели инвесторов

Максимальная адаптация финансовых продуктов и услуг на рынке еврооблигаций под конкретные цели инвесторов, недоступная на биржевых рынках.

Минимальные сроки реализации инвестиций.

Для примера, общий торговый оборот на еврооблигационных рынках в 2009г. составил $138,90 трлн., а торговый оборот российских государственных еврооблигаций Russia30 - $0,05 трлн.

6. Хеджирование

На внебиржевом рынке также существует возможность хеджирования позиции. Это реализуется с помощью CDS (кредитные дефолтные свопы), FRA, процентных свопов и других инструментов. CDS отражает кредитный риск и представляет собой по сути страховку от дефолта эмитента - корпорации или государства.

Таким образом, мы видим, что инвесторы на рынке еврооблигаций, в его широком понимании, хорошо защищены и имеют массу возможностей для реализации своих целей. В целом можно отметить, что дефолтов по еврооблигациям меньше, чем на локальных рынках. Это связано с особой ценностью международной репутации, защитой прав и интересов инвесторов.

Далее рассмотрим положительные стороны для эмитентов, выходящих на этот рынок. Среди эмитентов можно выделить государства, корпорации, финансовые институты и наднациональные институты.

Преимущества выпуска еврооблигаций для эмитентов:

1. Торгуемость

Очень важно то, что у еврооблигаций имеется развитый вторичный рынок. Бумаги имеет котировки, по которым легко их купить или продать. Особенно это становится актуальным для эмитентов в моменты финансовых кризисов или когда в целом возможен выкуп бондов с рынка с дисконтом, так называемый buy-back. В 1998 и 2008гг. подобные выкупы производились Правительством Москвы и компаниями. Т.е. нет необходимости договариваться с кредитором или синдикатом кредиторов о buy-back, урегулировать с ними условия. Рынок еврооблигаций дает возможность в любой подходящий для компании момент выкупить с рынка (полностью или частично) выпуск своих бумаг.

2. Более дешевое зарубежное фондирование

Это связано с тем, что процентные ставки на Западе гораздо ниже. При больших объемах ликвидности в мире, инвесторы заинтересованы во вложениях с более высокой отдачей капитала. Не стоит забывать о проблемах, которые несет спекулятивный капитал, приходящий на локальные рынки. Особенно они проявляются в кризисные времена мировой экономики. При размещении еврооблигаций и привлечении более дешевых денег международных инвесторов также стоит отметить, что объемы заимствований гораздо больше, чем на локальных рынках.

3. Секьюритизация долга

В данном контексте можно привести пример Российской Федерации. Государство обычно заинтересовано занимать в своей национальной валюте, но если это не представляется возможным, то оно выходит на международный уровень. Там 2 пути. В первом случае это межправительственные переговоры (2-х или многосторонние), соглашения с Международным Валютным Фондом и другими международными организациями. Все это ведет к требованиям с их стороны - жесткие условия, гарантии, залоги. Другой путь - это выход на международный долговой рынок, рынок еврооблигаций. Конечно же, это рынок не для всех, требующий хорошей репутации.

Важной операцией по секьюритизации государственного долга СССР стала сделка с Лондонским клубом, осуществленная в 1997г. Основной долг переоформлялся в PRIN (principal - основная сумма), а просроченные процентные платежи в облигации IAN (Interest Arrears Notes). Общая сумма составляла более 32 млрд $. IAN были зарегистрированы на Люксембургской бирже. Эмитентом бумаг выступил ВЭБ, а гарантом - Правительство РФ.

На наш взгляд, в настоящее время крайне актуальным является вопрос секьюритизации банковских активов. Это альтернативный способ привлечения фондирования для финансовых институтов. Особенно это касается среднего размера банков, ограниченных в помощи от государства. На быстрорастущем рынке услуг кредитования способность того или иного банка выдавать кредиты напрямую зависит от его возможностей обеспечить необходимую ресурсную базу.

Активы в наибольшей степени подходящие для целей рефинансирования на вторичном рынке, следовательно, являющиеся «кандидатами на секьюритизацию» должны обладать схожими чертами. В большом потоке активов выделяются однородные классы. Они объединяют кредиты, сходные по назначению, структуре или типу обслуживания или соответствующие одинаковым стандартам андеррайтинга. К ним относятся потребительские кредиты, выдаваемые в розничных сетях, кредитные карты, автокредиты и ипотечные ссуды.

Основная идея секьюритизации заключается в трансформации кредитного риска в обращаемые ценные бумаги (еврооблигации, ABS и CLN) и продажа его на рынке инвесторам. Возникает множество проблем в связи с механизмом секьюритизации, таких как статус SPV (в России он не определен); факт действительной передачи активов (true sale), чтобы это не был обеспеченный займ, и активы при банкротстве не попали в конкурсную массу; ценообразование в России и за рубежом; законодательные моменты (например, это регистрация и перерегистрация закладных), а также прочие моменты.

Важный момент заключается в обособлении кредитного риска ценных бумаг от кредитного риска оригинатора (банка).

В мировых финансовых центрах роль банков заключается не в аккумулировании кредитного риска, а в его генерации и распределении среди других участников финансового рынка. На наш взгляд, именно подобные операции демонстрируют тесную связь между коммерческими банками и их инвестиционными подразделениями.

Еще до кризиса Городской ипотечный банк провел секьюритизацию закладных. В 2005 году впервые в России банк Союз через Russian Auto Loan Finance B.V. выпустил CLN под выданные автокредиты. Общая сумма составила около 62 млн $. Количество ссуд в портфеле - 4153. Весь выпуск был разбит на 3 класса с соответствующими рейтингами.

«По состоянию на 1 сентября 2007 года было проведено в общей сложности 23 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 г.), из них в текущем году были закрыты 8 сделок. Общий объем секьюритизированных активов в первом полугодии 2007 года составил

$2377,9 млн., в качестве оригинаторов приняли участие 7 банков и 1 специализированная организации (АИЖК), на которые пришлось $2255,28 млн. и $122,63 млн. соответственно. Крупнейшей по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» ($452,58 млн)».17

4. Реструктуризация долга

В связи с реструктуризацией можно привести пример РФ, которая после 1998 года не сумела обслуживать долг бывшего СССР и приостановила выплаты по своим обязательствам. На конец 1998 года общая задолженность перед Лондонским клубом составляла почти 30 млрд $. После переговоров задолженность ВЭБа (PRIN и IAN) была переоформлена на определенных условиях в суверенные еврооблигации РФ 2010 и 2030 годов погашения. Так появился нынешний benchmark российского рынка еврооблигаций Russia 30. В связи с реструктуризацией ГКО появились другие суверенные выпуски. Это Russia 2005 и Russia 2018. Изначально предполагалось, что возникнут проблемы в связи с голосованием держателей реструктурируемых облигаций в пользу или против замены существующего долга новым. Но на практике обладатели PRIN/IAN просто получили вместо них на свои счета новые суверенные еврооблигации Российской Федерации.

Рассматривая последние события, происходящие в мире, можно отметить, что Греция близка к реструктуризации своего долга. В середине апреля 2011 года 2-х и 3-х летние облигации греческого Правительства установили рекорд, давая доходность более 25%.

Далее мы рассмотрим некоторые недостатки, которые кроются в торговле еврооблигациями и их выпуске для эмитентов. Несмотря на большое количество преимуществ, евробонды остаются противоречивым инструментом в большей степени для компаний, занимающих на долговом рынке, чем для инвесторов.

Недостатки инвестирования в еврооблигации.

Еврооблигации в связи с их внебиржевым характером торгуются со спрэдом. В некоторых бумагах он больше, в некоторых совсем невелик, например, Russia 30 (спрэд составляет 1/16-1/8). В неликвидных бумагах спрэд может достигать нескольких фигур. В данной терминологии фигуры означают проценты от номинала, в которых торгуются облигации. Это означает, что одновременно купив и продав бумагу, инвестор теряет на разнице цен. Это ставит также некоторые преграды на пути активного трейдинга, речь о котором пойдет далее. Эффективность страдает от того, что спрэд может быть большой, и совершение операции по покупке одной и продаже другой бумаги (например, свитч идея) может не оправдывать себя. Мы считаем, что это основной недостаток для активно управляющего портфелем инвестора.

Недостатки выпуска еврооблигаций для эмитентов.

Многие достоинства для инвесторов являются недостатками для эмитентов. Это дополнительное раскрытие информации, не требуемое при размещении локального долга; система ковенант, включая кросс-дефолты; необходимость получения международного рейтинга и некоторые другие.

Основным независимым от других недостатком является дороговизна размещения евробондов для эмитентов. Это вытекает частично из других недостатков, а частично из того, что нанять международный синдикат банков для организации выпуска стоит больше, чем организовать эмиссию через местный банк на локальном рынке. Руководитель управления долгового финансирования Альфа-банка Эдуард Джабаров подтвержает данный тезис:

«Евробонды -- дорогое удовольствие, выпуск локальных рублевых облигаций обходится эмитентам значительно дешевле плюс требования к раскрытию информации для рынка евробондов намного жестче -- не все эмитенты готовы их выполнять».18

Выводы по первой главе

В заключение первой главы важно отметить, что понятие еврооблигации многогранно и включает в себя различные характеристики, отражая всю сущность данного инструмента. Как мы выяснили, видов евробондов достаточно много, чтобы реализовать нестандартные цели и задачи инвесторов и эмитентов. Существует множество достоинств рынка еврооблигаций, включая защищенность инвесторов и регулирование рынка посредством СРО. Также мы выяснили и некоторые недостатки инструмента, такие как спрэд в цене при торговле для инвесторов и дороговизна, жесткие требования при выпуске для эмитентов.

Коммерческие банки являются одними из основных участников рынка еврооблигаций. Они выступают на нем в различных функциях - как эмитенты и, конечно же, как инвесторы. Будучи эмитентами еврооблигаций традиционным путем или секьюритизации активов посредством эмиссии CLN, банки привлекают фондирование. Будучи инвесторами, они размещают временно свободные денежные средства. Далее мы постараемся оценить с более практической точки зрения все достоинства рынка еврооблигаций для банков с позиции вложения средств в эти бумаги. Для рассмотрения операций банков на данном рынке, сначала необходимо проанализировать в целом состояние банковской системы России и ее общую потребность в размещении средств в евробонды.

2. Современное состояние российских коммерческих банков и их операции на рынке еврооблигаций

2.1 Анализ состояния российской банковской системы на современном этапе

Для того чтобы рассмотреть необходимость и перспективность инвестирования российскими банками в международные активы, важно оценить структуру банковской системы России, состояние банковской ликвидности; как банки ей распоряжались до кризиса и к чему это привело; динамику кредитования и эффективность работы банков.

В первую 5-ку крупнейших российских банков входят исключительно банки с государственным участием - Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, ВТБ 24. На них приходится половина активов всей банковской системы. Каждый третий выданный кредит в России выдан Сбербанком. Именно эти банки получают помощь во время кризиса от государства (субординированные кредиты), являются институтами для передачи ликвидности дальше в банковскую систему, имеют доступ к кредитованию в ЦБ. Конечно же, крупнейшие банки фондируются и на международных рынках, выпуская еврооблигации. Эти бумаги на данный момент одни из самых ликвидных на рынке, с наименьшими кредитным риском и доходностями (SBERRU, VTB, GPBRU, RSHB). То есть низкая стоимость пассивов дает им преимущества по сравнению с другими участниками рынка. То же самое касается кредитования и качественных заемщиков. Доступ к таким ограничен для небольших банков. Такое положение делает конкуренцию с такими гигантами достаточно сложной.

Далее мы проанализируем, что происходило с банковской системой и ее ликвидностью в 2008г. Этот год был ознаменован финансовым кризисом. Банковский кризис в российской экономике стал частью финансового кризиса мирового масштаба. Кредитные организации столкнулись с проблемой ликвидности. Тот мыльный пузырь, который надувался с начала 2000-х гг. лопнул. Во многом он заключался в том, что процентные ставки снижались, деньги становились доступнее, а все активы, в свою очередь, дорожали. Этим все финансовые институты активно пользовались. Одни расширили свои вложения в различные инструменты, пользуясь левереджем, другие - выходили на новые рынки, завоевывая новые сегменты, клиентов- потребителей. Конечно же, ошибок совершали массу, вплоть до того, что управление банковской ликвидностью осуществлялось неверно. Банки принимали излишние риски в погоне за прибылью. Потом настало другое время. Активы были переоценены, и у многих банков просто не стало возможности расплачиваться со своими кредиторами. Они остались со «сдувшимися», зачастую неликвидными, активами и большим портфелем плохих кредитов. «В идеале банк должен, прежде всего, в данной ситуации, постараться держать как можно больше средств в ликвидных активах. Где-то, может быть, он должен пожертвовать доходностью и быть готовым к тому, что будут такие колебания межбанковского рынка, что на нем закроют все лимиты, что может произойти определенный отток депозитов в случае возникновения каких-то слухов. Это - вопрос поддержания хорошей "подушки ликвидности" на настоящий момент…Кроме того, не обязательно средства, полученные от погашения кредитов, сразу направлять на выдачу новых кредитов - в нынешних условиях часть этих средств лучше направить на пополнение ликвидности».19

Проблемы с ликвидностью возникли повсеместно, во всем мире.

«Многие зарубежные банки погорели на том же самом, на ликвидности: их активы не были обеспечены на должном уровне ресурсами, и в тот момент, когда актив потерял цену, получился такой коллапс».20 Что касается непосредственно России, то тут не все так однозначно. Во многом это зависимость от мировой конъюнктуры, но во многом - это проблема внутренняя. Построение банковской системы, которое мы имеем, неоднозначно справилось с возникшими трудностями.

«Проблемы с ликвидностью, возникшие у российской банковской системы, во многом обязаны изменению ситуации на мировых финансовых рынках, уменьшению доступности свободных финансовых ресурсов. Однако истоки отечественного банковского кризиса следует искать не только в существенной вовлеченности российской банковской системы в мировые финансовые рынки, но и в тех серьезных структурных деформациях, которые она претерпела за последние несколько лет».21

Если рассмотреть баланс банковской системы, то можно сделать вывод о том, что «в последние годы наблюдалась неуклонная тенденция увеличения доли нерезидентов и обязательств в иностранной валюте в пассивах банковской системы и уменьшение доли вложений в иностранной валюте в активах банковской системы. Это привело к ситуации, что российская банковская система превратилась в нетто-должника иностранной валюты перед внешними инвесторами».22 Российская банковская система большие объемы ресурсов занимает за границей, зависимость от иностранного капитала колоссальна. Усиление этой тенденции наблюдалось на протяжении последних 4 лет особенно. Пассивы в иностранной валюте в эти годы росли быстрее, чем общий объем задолженности. Также за эти годы наблюдается и активное развитие внутреннего кредитования, т.е. рублевых кредитов. Их объемы выросли с 54,4% до 77,6% в общей структуре активов.

«По сообщению ЦБ РФ (А. Улюкаева) размер иностранных денежных средств в банковской системе России в два раза больше депозитов юридических лиц и почти приближается к объемам вкладов населения. Отток капиталов из России, о чем сказано ниже, оказывает критическое влияние на ликвидность банковской системы».23 «В сентябре 2008 г. отток частного иностранного капитала из России составил 24,6 млрд долл., при этом основная доля этой суммы выведена иностранными банками».24 А в октябре, по заявлению главы ЦБ РФ, за рубеж утекло порядка 50 млрд $.

«Западные банкиры в то время предупреждали российских коллег, что те в скором времени могут столкнуться с первыми симптомами кризиса ликвидности из-за слишком активного привлечения заемных средств».25

«Доступность относительно легких внешних ресурсов в течение периода, предшествующего кризису, привела к снижению ответственности в их расходовании. Некоторые банки перестали уделять должное внимание оценке кредитоспособности заемщиков».26

Продемонстрировать приток капитала в банковские системы развивающихся стран можно посредством анализа общего движения капитала на международном рынке.

Банки - это часть любой финансовой системы. В движении капитала они играют особую роль. Это связано, во-первых, с кредитованием (в частности международным) как основной их функции, а, во-вторых, локальные банки сами могут привлекать международное финансирование (капитал) в различных формах - долевой, долговой или посредством кредитных займов. Это подтверждает правая часть Рисунка 2.1. В частности это возможно сделать на рынке еврооблигаций. Покупка банковского долга на еврорынке - это тоже переток капитала из развитых стран в развивающиеся.

На левом графике Рисунка 2.1 видно, что приток капитала в банки развивающихся стран продолжался вплоть до 2007г., что впоследствии оказало свое влияние во время кризиса. Слишком большая зависимость от иностранных денег негативно скажется на состоянии всех банковских систем, в том числе российской.



Рисунок 2.1.Общий переток капитала в банки развивающихся стран (в млрд долл.

Рисунок 2.2. Переток капитала в банки развивающихся стран по регионам (в млрд долл.)28