Современное состояние и перспективы проведения банковских операций с еврооблигациями

Что касается средних и небольших коммерческих банков, то они могут оперировать на этом рынке двумя способами. Первый заключается в том, что они открывают счет в крупном банке (инвестиционной компании) и действует только через него, т.е. как прайм-брокера. Брокерами выступают обычно крупные финансовые институты. В России к ним относят, например, ВТБ Капитал или Тройку Диалог. Все операции на рынке будут осуществляться только с этим брокером. Этот способ торговли несет в себе очевидные неудобства для банка, желающего торговать наиболее эффективно.

Среди недостатков можно отметить:

Бумаги хранятся у брокера, что несет дополнительные риски. Вопрос цен. У брокера далеко не всегда оказываются лучшие цены на рынке, а свитч стоит дополнительную комиссию. Если брокер не работает с вашим контрагентом, то сделка может вообще не осуществиться или издержки станут настолько высокими, что будет неэффективно ее осуществлять.

Неразвитость контрагентской базы в целом. Работа исключительно со своим брокером в кризисные моменты на рынке может поставить вопрос ликвидности позиции банка. Ограниченный доступ на рынок. Невозможно купить или продать бумагу, если брокер ее не котирует. В данном случае зачастую невозможна региональная диверсификация портфеля. Например, российские брокеры торгуют исключительно облигациями российских эмитентов и крайне небольшим списком из ближайших стран. Также закрыт доступ к on-screen брокерам.

Временной аспект. После 19-00 брокер заканчивает рабочий день. Банк не может продать или купить евробонд на фоне новостей из Америки. Ликвидность его инвестиций падает.

Исключаются также некоторые другие достоинства рынка еврооблигаций - тип расчетов и прочее.

Рассмотрим 2-й способ - торговлю банка со своими контрагентами напрямую посредством расчетов DVP (поставка против платежа) в одной из клиринговых систем - Euroclear или Clearstream.

Открытие счета депо в суб-депозитарии Euroclear

Сначала банку необходимо открыть счет ДЕПО в одном из банков- членов Euroclear, в одном из глобальных кастодианов, являющийся суб- депозитарием. Они занимаются организацией расчетов как одним из видов деятельности. Ими обычно выступают крупные финансовые институты (банковские группы или инвестиционные банки), такие как Deutsche Bank, Citibank, ING, JP Morgan, Goldman Sachs, и другие. Также кастодиальные услуги предлагают трастовые компании (например, State Street Bank & Trust Co) и национальные депозитарные центры (например, НРД). В России счет ДЕПО можно открыть в ВТБ, Сбербанке или ВЭБе, а также в Национальном Расчетном Депозитарии и некоторых других финансовых институтах. Также счет можно открыть напрямую в Euroclear, став их клиентом. Это вовлекает дополнительные требования к банку и процедуры проверок. Считается, что это нецелесообразно, если банк собирается исключительно торговать на внебиржевом рынке различными инструментами. Проще открыть счет ДЕПО в одном из суб-депозитариев (кастодианов).

Совершение сделок с еврооблигациями

После открытия счета, внесения на него денежных средств и налаживания механизма работы бэк-офиса банк готов к совершению сделок. Так как рынок является внебиржевым, то сделки заключаются не через торговые терминалы типа Quick, а непосредственно по телефону или путем обмена сообщениями через аналитическо-информационные системы

Bloomberg или Reuters Dealing. Переговоры в системе Bloomberg/Reuters Dealing ведутся Дилерами на английском или русском языках. Использование сокращений и символов при переговорах допускается в соответствии с общепринятой торговой практикой заключения аналогичных сделок. При этом стандартная идентификация сторон в системе Bloomberg/Reuters однозначно и с достаточной для Сторон достоверностью указывают на лицо, выступающее Стороной в переговорах.

Стороны обговаривают основные параметры сделки:

Вид Сделки (например, покупка или продажа Облигаций соответствующей Стороной);

Вид Облигаций (наименование эмитента или общепринятое участниками рынка название Облигаций, не допускающее двойного толкования; государственный регистрационный номер выпуска Облигаций или код ISIN, срок погашения);

Цена в процентах от номинала;

Дата платежа и поставки Облигаций (по умолчанию Т+3);

Особые условия Сделки (если имеются).

Трейдеры могут торговаться до достижения обоюдно приемлемой цены или разойтись и начать торговаться заново через некоторое время. Если по всем пунктам наступает согласие, то сделка совершается. Для этого обычно используют слова типа «сделали» (по телефону) или «mine/yours + done» (при общении в чате) и повторяют все параметры, чтобы не было претензий и недопонимания. Все телефонные разговоры обычно записываются, а чаты сохраняются. Это необходимо для того, чтобы в случае конфликтной ситуации имелось доказательство совершения сделки. Чаты системы Reuters официально признаются в суде. Пример чата из системы Bloomberg с заключением реальной сделки можно найти в Приложении А.

Выписывание тикетов, передача их в бэк-офис

После совершения сделки трейдер выписывает электронный тикет в системе Блумберг/Рейтерс и посылает своему контрагенту. Вторая сторона должна его подтвердить, предварительно ознакомившись со всеми параметрами сделки: сторона продавца/покупателя, наименование евробонда, цена сделки в процентах от номинала, размер сделки по номиналу, накопленный купон и итоговая сумма сделки (заполняются автоматически системой) и номер счета Euroclear и кастодиан, дата сделки (trade date) и дата расчетов (settlement date, по умолчанию Т+3, но может быть больше или меньше при обоюдном согласии двух сторон).

Пример электронного тикета системы Bloomberg:

* TRADE TICKET: ARGENT 8.28 12/31/33 * ISIN: ARARGE03E113

TRADER: Ivanov Ivan SD: 5/10/2011

SELLS: 1000 M of ARGENT-$DIS

PRICE 80.250000 YIELD 10.6482 ( Avg. Life: 17.892 yrs. )

Current Factor: 1.30095 Capitalization: 0.01179

Euroclear # 12345

TRADE NUMBERS: PRINCIPAL $ 1,044,013.34

CAPTLIZATION $ 9,462.82

130 DAYS ACCRUED 27,106.76

TOTAL PAYMENT $ 1,080,582.92

TOTAL IN

Помимо Bloomberg, обмен может быть произведен через банковскую систему SWIFT или электронной почте. Трейдер также выписывает бумажный тикет, в котором указываются контрагент (наименование компании, банка), сторона покупки/продажи, наименование облигации, цена, объем, а также даты совершения сделки и расчетов по ней.

После получения подтверждения по сделке от контрагента - по электронному тикету, он посылается в бэк-офис. Также туда передается бумажный вариант тикета, выписанного от руки трейдером. Расчетный отдел бэк-офиса сравнивает 2 тикета и выявляет есть ли в них расхождения.

Обмен подтверждениями между бэк-офисами контрагентов

Если обнаруживается, что какие-то данные не совпадают, то причины должны быть выявлены, а ошибки устранены. Это делается путем

консультации с трейдером и выписывании новых торговых документов. Если же расхождения в тикетах не выявлены (или устранены), то бэк-офисы обеих сторон должны обменяться подтверждениями о заключении сделки. Подтверждения являются основными документами по внебиржевым сделкам. Они содержат следующие существенные условия:

Дата заключения Сделки;

Вид Сделки (покупка или продажа Облигаций соответствующей Стороной);

Вид Облигаций (Эмитент, государственный регистрационный номер выпуска Облигаций или код ISIN, срок погашения);

Цена Облигации;

Сумма Сделки по номиналу;

Чистая сумма Сделки;

Валюта и Сумма Сделки;

Сумма накопленного купонного дохода;

Дата платежа;

Дата поставки Облигаций;

Порядок расчетов по Сделке;

Платежные инструкции для перечисления Суммы Сделки;

Реквизиты счетов ответственного хранения, по которым будет происходить списание/зачисление Облигаций;

Особые условия Сделки (при наличии таковых).

Как один из параметров был упомянут код ISIN. Он представляет собой систему стандартизированной нумерации. Каждой бумаге помимо «общего кода» присваивается ISIN код для идентификации еврооблигации и общей безопасности при проведении расчетов.

Помимо подтверждений по конкретной сделке, контрагенты обмениваются разовыми соглашениями о совершении операции. Если сделки происходят регулярно, то для удобства подписывается генеральное соглашение.

Выставление инструкций и мэтчинг. Расчеты

Подразделение расчетов бэк-офиса сотрудничает с кастодианом, через которого инструкции по зачислению средств или получению бумаг попадают в депозитарно-клиринговую систему. Например, если кастодианом является Deutsche Bank, то инструкции выставляются через систему банк-клиент.

Инструкции выставляют оба контрагента по сделке, каждый со своей стороны. В инструкциях присутствуют все те же данные по сделке и информация по контрагенту. Кастодиан передает их в клиринговую систему (Euroclear), где должна находиться ответная инструкция по сделке от контрагента. Это очередной этап контроля. В депозитарно-расчетной системе должен произойти их мэтчинг, то есть они должны полностью друг другу соответствовать. Следующим шагом после мэтчинга являются расчеты, которые осуществляются методом «поставка против платежа» или DVP. Это означает, что обе Стороны по сделке должны иметь на своих счетах достаточное количество бумаг и денежных средств в день расчетов (settlement date) для обеспечения своих обязательств перед контрагентом. Тем самым минимизируется риск расчетов. Это риск потерь, возникающих в связи с невыполнением контрагентом обязательств по сделкам в процессе урегулирования расчетов, когда определенная стоимость была поставлена контрагенту, но не была получена в ответ от него. DVP заключается в том, что обмен финансовыми активами и деньгами происходит одновременно лишь в тот момент, когда у обеих сторон сделки есть на счетах активы в должном размере (деньги/бумаги).

В случае отсутствия или нехватки денег/бумаг на счете одного из контрагентов, он может быть прокредитован со стороны Euroclear, если банк является клиентом Euroclear, или со стороны кастодиана, в котором у него открыт счет ДЕПО. Даже если кредитор Euroclear, то это не значит, что средства его собственные. Это механизм возможен, потому что некоторые участники депозитарно-расчетной системы предоставили ему право использовать их временно свободные средства для урегулирования расчетов.

По первому требованию они должны быть возвращены владельцу с учетом процентов.

Рассматривая счет депо в суб-депозитарии, можно отметить, что одним и тем же счетом в Euroclear у одного кастодиана могут пользоваться несколько клиентов. Например, номер счета 12345. Каждому клиенту открывается суб-счет для внутренней идентификации. При этом клиринговая система видит только общий счет (№12345) без суб-счетов. Расчеты проходят только по нему. Следовательно, если инструкция выставлена на №12345, то Euroclear произведет расчеты, если на нем будет необходимое количество бумаг. Это произойдет вне зависимости от того, есть ли бумаги у клиента «1», который совершил сделку или у клиента «2», который пользуется этим же счетом. А клиент «1» должен будет пополнить счет бумагами, если он взял позицию «шорт». Такое регулярное кредитование клиентов средствами друг друга со стороны кастодиана производится для повышения эффективности расчетов. При этом возникает некий риск для клиента-кредитора. Он не сможет рассчитаться по своей сделке с бумагой, которая у него формально есть, но реально была отдана в кредит другому клиенту без уведомления владельца.

Также есть индивидуальные счета, открываемые у суб-депозитариев. В данном случае клиент не может никого прокредитовать, а также получить заем от других. После расчетов бумаги и остаток средств отражаются в портфеле системы банк-клиент.

Подводя итог, можно отметить, что механизм торговли еврооблигациями достаточно удобен и надежен для участников данного рынка. Он налажен и самое главное - эффективен. Это осуществляется благодаря мировым клиринговым системам (Euroclear и Clearstream), включая глобальные кастодианы. Эффективность достигается за счет стандартизации документации, процедур и отчетности, что сокращает издержки и риски ошибок. Международные расчетно-клиринговые систем и глобальные депозитарии стимулируют интеграцию национальных рынков в международные. Тем самым у локальных банков появляется возможность выйти на мировые рынки и инвестировать свои средства с наибольшей эффективностью.

3.2 Перспективы инвестирования на рынке еврооблигаций и тенденции его развития

В данном параграфе, анализируя состояние мирового и российского рынка еврооблигаций, важно выяснить, насколько инвестиционно- привлекательным он является для банков в качестве альтернативы другим инструментам. Также мы постараемся выявить преимущества диверсификации вложений банков по региональному признаку.

«В начале, в период зарождения, оффшорный рынок был незначителен по своим масштабам. В дальнейшем международный рынок капитала стал огромным (порядка 10трлн $) и важным - обслуживая государства и корпорации по всему миру. Из года в год, каждое десятилетие, рынок развивался и расширялся как в географическом присутствии, так и в продуктовом, создавая и совершенствуя инструменты обращения. Этот рынок помогал капиталу свободно перемещаться через границы, содействовал интеграции экономик, устраняя препятствия и прокладывая мосты, соединяющие различные национальные экономики и рынки, а также способствовал структурным реформам и валютной интеграции».51

Рассматривая последнее десятилетие функционирования финансовых рынков, конечно же, можно отметить, что рынок еврооблигаций не стоял в стороне, а бурно рос и развивался.

Важность долгового рынка как источника финансирования возросла за последнее десятилетие, особенно в течение недавнего финансового кризиса. Это связано с тем, что компании диверсифицируют источники фондирования

- они теперь полагаются не только на банковские ссуды. Государства также стали больше занимать на финансовых рынках. Размер всего облигационного рынка вырос

Рисунок 3.1. Мировой рынок облигаций52

На Рисунке 3.1 мы также видим динамику роста доли международного долгового рынка в соотношении с общим его объемом и внутренними рынками в частности. Эта доля стремительно возросла за последнее десятилетие с 13 до 30%, т.е. в 2,5 раза.

Рисунок 3.2. Размер рынка еврооблигаций в млрд долл.53

Объем рынка евробондов в 2009 году увеличился на 13% и достиг 27 трлн $ (Рисунок 3.2). В то время как за последний год вырос незначительно, на 0.65 трлн $ или 2,5%. В целом можно отметить, что долговой рынок из года в год увеличивается, и за последнее десятилетие объем еврооблигационного рынка вырос в 5 раз. В то время как рынок внутреннего долга вырос всего в 2 раза за тот же срок.

Причиной столь бурного развития, на наш взгляд, является универсальность этого рынка и доступ участников к нему со всего мира. В начале данного параграфа указывалось на то, что рынок еврооблигаций дает возможность свободно перемещаться капиталу, что особенно важно в кризисных ситуациях. Взглянув на общий объем мирового рынка, далее мы постараемся проанализировать его более глубоко. Это будет заключаться в оценке движения капитала в кризисный и посткризисный периоды. Особенно коснемся развивающихся рынков, так как Россия является одним из них - для нее характерны те же движения на рынках, что и для других emerging markets. Далее проанализируем потенциал развития регионов и новых выпусков бумаг. Отдельно рассмотрим рынок еврооблигаций российских эмитентов.

Капитал всегда стремится найти более эффективный объект вложения, а финансовые рынки стремятся обеспечить ему эту возможность. Перетекая из одних регионов, стран, отраслей, компаний в другие, он демонстрирует свои предпочтения относительно доходности, риска и в целом экономической ситуации.

Провести анализ движения капитала является, на наш взгляд, необходимым, потому что, с одной стороны, именно ситуация на рынке мирового капитала в свое время подтолкнула к развитию рынка евробондов, а, с другой стороны, это отражает текущие реалии, состояние и потенциал для его дальнейшего увеличения.

Движение капитала - это барометр настроений инвесторов, их опасений, готовности к принятию риска. Ключевым фактором, оказывающим влияние на рынок облигаций и доходностей по ним, являются процентные ставки. Уровень процентных ставок является индикатором, двигающим цены облигаций вверх или вниз. Иначе говоря, при повышении ставок, на цены облигаций оказывается давление, и они снижаются.

Речь идет о различных ставках: начиная со ставки рефинансирования Федеральной Резервной Системы США и ЕЦБ до межбанковских ставок, отражающих стоимость денег в определенный момент, банковскую ликвидность.

Уровень процентных ставок ФРС определяет доходность по таким инструментам как US T-Bills, T-Notes и T-Bonds. Они в свою очередь являются benchmark (эталоном), безрисковым вложением, с которым сравнивается доходность других инструментов долгового рынка.

Анализируя динамику изменения процентных ставок ФРС США, можно сделать вывод о том, что постепенно имела место тенденция к ее понижению с начала 2000-х годов и вплоть до 2005 года (Рисунок 3.3). Потом пошло увеличение ставок. При наступлении кризиса стоимость фондирования в центральных банках была опять быстро опущена до минимума. Эта ситуация продолжалась до апреля 2011 года, когда ЕЦБ повысил ставку на 25 б.п., а ФРС пока не предпринимает подобных действий.

Из-за того что ставки находятся на минимальном уровне, доходности по облигациям все меньше стали привлекать инвесторов. Вследствие этого в последние годы все большее внимание со стороны портфельных управляющих стало уделяться развивающимся экономикам и их рынкам (emerging markets). Это видно из устойчивого роста, как валового притока капитала (покупка нерезидентами внутренних активов), так и его оттока (покупка резидентами иностранных активов). Интеграция развивающихся рынков в мировое финансовое пространство налицо.



Рисунок 3.3. Ставка рефинансирования ФРС, ЕЦБ и Банка Англии54

Более высокие доходности, которые получают инвесторы, вкладывая в инструменты развивающихся рынков, сопряжены с более высокими рисками. Особенно это проявляется в кризисные годы, когда отток из подобных активов неминуем. Вследствие этого повышается волатильность на рынке, цены высокодоходных облигаций падают особенно быстро. Рассмотрим ситуацию на рынке в кризис 2008 года, чтобы оценить его влияние на рынок еврооблигаций развивающихся экономик и проследить поведение инвесторов.

Финансовый кризис 2008 года.

С начала сентября по конец октября 2008г. возросшая премия за риск привела к тому, что спрэды на бонды ЕМ и их CDS сильно выросли (Рисунок 3.4, левая часть). Спрэды сузились к ноябрю, но все же рынки оставались волатильными. Особенное давление оказывалось на страны с большой долговой нагрузкой. Доходность локальных бондов некоторых развивающихся стран, как это ни странно, даже немного упала. Это случилось из-за того, что инвесторы стали перекладываться из акций в менее рисковые инструменты. Но в большинстве случаев, доходности сильно выросли. Бегство из бондов развивающихся стран отражает правая панель Рисунка 3.4. Это инструменты как в локальной валюте, так и в долларах США. Облигации развитых стран (UST, Bunds) становятся safe-haven в таких условиях рынка.

Рисунок 3.4. Облигации развивающихся рынков, спрэды CDS и доходности облигаций

Казалось бы, возросшее давление на валюты, волатильность обменных курсов в течение первых 2-3х месяцев кризиса, должны были сохранить доходность евробондов ЕМ на более ли менее стабильном уровне по сравнению с соответствующими локальными облигациями. Но в итоге наблюдалась другая картина (Рисунок 3.5). Особенно сильно возросла волатильность в еврооблигациях. Единственным обоснованием может служить лишь то, что база инвесторов на местных рынках более

По российскому рынку также был нанесен серьезный удар финансовым кризисом. Спрэды суверенных облигаций расширились с менее 400 б.п. в конце августа до более чем 1000 б.п. в конце ноября. Из-за возросшего недоверия контрагентов друг к другу, рисков, межбанковские ставки резко подскочили до 20% среди крупнейших банков.

Рисунок 3.5. Волатильность цен активов

В 2009 году имело место восстановление финансовых рынков. Ставки ФРС и ЕЦБ были опять опущены на минимальный уровень. Также применялись и другие меры для спасения банковских систем, описанные в Главе 2. Ликвидность вернулась на рынок. Но с 2010 году наметилась коррекция. «Рост цен на рисковые активы закончился в начале 2010г. После 10 месяцев значительного роста, цены акций, как на развитых, так и на развивающихся рынках начали падать (Рисунок 3.6, левая часть). В то же время кредитные спрэды расширялись (Рисунок 3.6, центральная часть). С ростом волатильности, неприятием риска, возрастал спрос на суверенные облигации развитых стран, опуская их доходности еще ниже (Рисунок 3.6, правая часть).

Явное снижение аппетита к риску было вызвано разными факторами. В среде, где сохраняется неопределенность в отношении перспектив экономического роста, присутствуют противоречивые новости о восстановлении экономики Европы и США, снижается уверенность инвесторов. Неравномерность глобального экономического восстановления добавили неопределенности. Кроме того, опасения по поводу суверенного кредитного риска стали нарастать, поскольку участники рынка все больше внимания стали уделять финансовым бедам Греции. Эти опасения перекинулись на ряд других стран в зоне евро, и в целом усилили давление на цены рисковых активов».

В мае 2010 года рынки корректировались на фоне опасений дефолта Греции. Их суверенный долг достиг астрономической суммы в 300 миллиардов евро, что больше ВВП страны. 2 мая страны еврозоны совместно с МВФ решили предоставить Греции помощь на 110 миллиардов евро (из них 80 миллиардов со стороны стран ЕС).



Рисунок 3.6. Основные движения на рынках.58

«В августе-ноябре 2010г. ожидания плавного роста экономик и продолжения монетарной политики США по количественному смягчению (QE2) опять привели к притоку капитала на развивающиеся рынки. В Азии это был в основном акционерный капитал, а в других регионах также значительную долю заняли бонды. Цены на различные инструменты ЕМЕ стали расти».59

Февраль-март 2011 года были ознаменованы политическими событиями на Ближнем Востоке (Египет, Ливия), землетрясением и цунами в Японии, продолжающимися проблемами в странах ЕС. Российский рынок оказался защитным активом для иностранных инвесторов. На фоне дорожающей нефти российские еврооблигации демонстрировали стабильность. Не наблюдался отток капитала, напротив, скорее был даже его приток от инвесторов, ранее вкладывавших капитал в страны Персидского залив и Северную Африку, регион MENA. В апреле 2011 года опять возросли риски дефолта Греции, реструктуризации ее долга. Тем не менее, рынки остаются стабильными, но инвесторы держат руку на пульсе.

Подводя итог, можно отметить еще раз, что рынок еврооблигаций развивающихся стран является более волатильным, в кризис доходности на нем растут быстрее, чем на локальных рынках. Это важно понимать для оценки рисков при инвестировании в эти инструменты. Также большая волатильность дает возможности повысить эффективность при отсутствии тренда на рынке благодаря активному управлению портфелем.

Рассмотрим далее состояние и объем рынка еврооблигаций в разрезе стран, видов эмитентов, типов облигаций и валюты займа, а также динамику новых выпусков.

Как это ни странно, но на развивающиеся рынки в целом приходится лишь 5% существующего евроооблигационного рынка. Еще около 5% - на международные организации и оффшорные компании (считая по методике «национальность эмитента»). Около 90% рынка приходится на развитые страны. Но тем более интересным и привлекательным становится рынок евробондов ЕМ с точки зрения анализа и дальнейшего развития, ну и, конечно же, с позиции банков-инвесторов.

Сравнивая объемы совокупной внешней задолженности различных развивающихся стран, то можно отметить, что выделяются некоторые страны Латинской Америки, такие как Бразилия и Мексика. Среди стран БРИКС лидирует именно Бразилия, незначительно опережая следующую за ней Россию (Рисунок 3.7). Российский рынок евробондов достаточно велик по сравнению со многими другими развивающимися экономиками, насчитывая порядка 160 млрд долларов (данные BIS Quarterly Review).

Рисунок 3.7. Объем рынка еврооблигаций различных стран60

На Рисунок 3.8 не рассматриваются развитые страны, на которые приходится основной объем международного долга. Мы видим, что европейский рынок развивающихся стран пока уступает азиатскому и латиноамериканскому.

Рисунок 3.8. Объем рынка еврооблигаций различных регионов61

На Рисунке 3.8 также видно, что развитие рынка за последние 5 лет варьируется в зависимости от региона. Так наибольший рост продемонстрировал рынок Африки и Ближнего Востока (240%), а наименьший - Латинская Америка (40%) при этом оставаясь крупнейшим региональным рынком. Европейский рынок вырос в 2 раза, азиатский - на 86%. Это говорит о том, что разные регионы на разных этапах имеют больший или меньший потенциал для дальнейшего роста. Поэтому это еще один довод в региональной диверсификации инвестиций банка.

Далее рассмотрим динамику развития евробондового рынка по типам бумаг (Рисунок 3.9). Это 3 основных вида: с фиксированным купоном, с плавающим купоном и привязанные к акциям (конвертируемые облигации + варранты). За последние 5 лет объемы выросли в 2 раза, кроме convertibles, где рост составил 50%.

Рисунок 3.9. Объем рынка еврооблигаций по типам бумаг

Доля бумаг с фиксированным купоном остается стабильно наибольшей и составляет 69%. Мы также видим, что в последние 2 года снизился объем облигаций с плавающим купоном. Это объясняется тем, что процентные ставки сейчас на минимальном уровне, и эмитенты стараются занять деньги как можно дешевле по фиксированным ставкам.

Необходимо проанализировать существующий рынок в разрезе валют, в которых номинированы долговые обязательства (Рисунок 3.10 и 3.11). Основную долю занимают мировые резервные валюты, особенно доллар и евро. Только на их долю в 2010 году приходится 83% всех выпущенных еврооблигаций. Если 5 лет назад доля евро по отношению к доллару была 117%, то на конец 2010г. это превосходство снизилось до 112%. В данном случае необходимо учитывать изменение валютного курса и динамику выпуска новых обязательств. Мы видим, что в евро (в переводе в долларовое выражение) обращается больший объем бумаг. Но на самом деле долларовые выпуски преобладают.

Рисунок 3.10. Объем рынка еврооблигаций в разрезе валют (в млрд долл.)

Рисунок 3.11. Доля рынка еврооблигаций в разрезе валют

В последнее время все более и более популярными становятся выпуски еврооблигаций в локальных валютах. В мире наблюдаются растущий спрос на них со стороны инвесторов. Цены на сырьевые товары показывают новые и новые максимумы. Революции и мятежи на Ближнем Востоке только усиливают эффект. Нефть выросла на 30% с начала 2011 года. Это провоцирует укрепление рубля в том числе. Дебютный выпуск евробондов РФ в рублях объемом в 40 млрд пришелся очень кстати (7-летний выпуск под

7.85%). Спрос был большой со стороны иностранцев. Российским инвесторам такая доходность кажется непривлекательной в связи с доступом к рынку ОФЗ, где вознаграждение за риск выше. Несмотря на изначально заявленный диапазон доходности в 7.875-8% торговля на вторичном рынке была в основном в плюсе (+.1/.3 базисных пунктов), далее цена вырастала до +1 фигуры от номинала. К середине мая 2011 года цена достигла 107% от номинала. В целом, существует еще несколько выпусков российских эмитентов в рублях. Это Русгидро, РЖД и Россельхозбанк. Также популярны облигации китайских и бразильских эмитентов, номинированные в юанях, реалах и рассчитываемые в долларах. Смысл подобных инвестиций заключается не только в растущей цене бонда, но и в укреплении валюты.

Что касается эмитента (заемщика), то они не несут риски, связанные с валютой. Если произойдет девальвация в стране, то это не окажет влияние на стоимость долга и его обслуживание.

Далее перейдем к рассмотрению новых выпусков, а не существующего долга (Рисунок 3.12). Именно в 2009 году был достаточно большой объем эмиссии. Рынок тогда вырос более чем на 2 трлн долларов, причем основными эмитентами были финансовые организации и корпорации (левый график). Доминирующими валютами как всегда стали доллар и евро (правый график). В 2010 году активность несколько спала. В чистом выражении рынку добавилось долговых обязательств на 1,5 трлн долларов, причем в основном они номинировались в долларах.

Рисунок 3.12. Эмиссия еврооблигаций (чистый выпуск)

Основная активность наблюдалась в 1-м и 3-м кварталах. Сильный спад во 2-м произошел из-за возникшей угрозы дефолта Греции. Значительные объемы выпусков во второй половине 2010 года, в 1-м квартале 2011 года объясняются желанием эмитентов занять «длинные» деньги под пока еще низкие ставки. Они направляют их на рефинансирование задолженности, капитальные вложение и общие цели компании. «Спешка» объясняется тем, что все больше возрастают ожидания повышения ставок со стороны ФРС, что приведет к общему удорожанию денег.

Проведя обзор рынка еврооблигаций, можно заключить, что он активно развивается, причем в то или иное время темпы развития меняются в зависимости от региона. Появление еврооблигаций, номинированных в локальных валютах, дает дополнительный толчок развития рынкам, открывает новые возможности для инвесторов и эмитентов. В зависимости от своих ожиданий портфельные управляющие могут открыть позиции в долларовых еврооблигациях или же в реалах, юанях, мексиканских песо, российских рублях и т.д. Данный инструмент позволит им также реализовать их видение по валюте. При этом данные инвестиции подразумевают региональную диверсификацию.

Эмитенты разных регионов живут в своих деловых и производственных циклах. Компании находятся на разных стадиях жизненного процесса. На Рисунке 3.13 в среднем оценены изменения кредитного рейтинга для эмитентов различных регионов. Последние повышения рейтингов чаще других происходили в компаниях Латиноамериканского региона. Это значит, что на рынке спрэды сузились, то есть цены на облигации данных эмитентов выросли.



Рисунок 3.13. Динамика изменений

Рисунок 3.14. Средний Z-spread по кредитных рейтингов 2000-2010гг.66 регионам и рейтингам

Если сравнивать доходности (Рисунок 3.14), то компании рейтинга В (имеющие высокодоходные облигации) также наиболее привлекательными выглядят из Латиноамериканского региона, так как их Z-spread наивысший. При этом более качественные эмитенты с высоким рейтингом (А, ВВВ) предпочтительнее из региона ЕЕМЕА (Восточная Европа, Ближний Восток, Африка).

Таким образом в зависимости от предпочтений управляющего портфелем банка относительно кредитного качества, он может подобрать инструменты из того или иного региона или купить бумаги эмитентов, в которых ожидает повышение рейтинга и, как следствие, роста цен еврооблигаций.

Российский рынок.

Перейдем к рассмотрению непосредственно российского рынка еврооблигаций. Он представлен суверенными, корпоративными и банковскими выпусками (кривые доходностей представлены в Приложении Б и Приложении В).

В целом, за последние 5 лет российский рынок вырос почти в 2,5 раза (Рисунок 3.15), в то время как мировой рынок и Восточной Европы в целом - почти вдвое, рынок Бразилии - на 60% (со 108,5 до 175,4 млрд $). Можно сделать вывод, что отечественный рынок развивается быстрее рынков других растущих экономик. В целом, рынок еврооблигаций emerging markets растет в одном темпе с развитыми странами, прибавившими 100% объема за те же 5 лет.

Если в целом в мире финансовые организации в выпуске еврооблигаций занимают треть рынка, то в России ситуация иная (Рисунок 3.16). На них приходится 17% общего объема обращающихся бумаг. Мы полагаем, что это и есть та неосвоенная ниша нашими банками для привлечения финансирования, в том числе альтернативным способом - путем секьюритизации активов.

Рисунок 3.15. Объем рынка еврооблигаций российских эмитентов

Рисунок 3.16. Доля рынка еврооблигаций российских эмитентов по типу эмитента

На наш взгляд, рост рынка будет еще продолжаться. Совокупная долговая нагрузка (долг/ВВП) России по нашим оценкам составляет около 33%. В некоторых развитых странах только государственный долг/ВВП достигает 80-100%, иногда и больше. При этом государственный внешний долг России составляет 34.525 млрд $, 22.681 млрд $ из которых выражено в евробондах.70

Хотя, по данным Bloomberg, в первом квартале 2011 г. корпорации и банки заняли на рынке еврооблигаций 5,2 млрд долл., в то время как на рублевом долговом рынке объем первичных размещений был равен примерно 8,9 млрд долл. (252 млрд руб.). Локальный долговой рынок стал более привлекателен для эмитентов, чем рынок евробондов. При этом довольно достоверно известно, что корпорации активно «свопуют» рублевые займы в валюту в целях экономии на процентах (покупают валюту на споте и продают ее на форварде). Мы считаем, что это также связано с тем, что некоторые российские эмитенты не хотят «забивать» лимит на международном рынке. Иначе впоследствии стоимость фондирования для них может возрасти из-за большей долговой нагрузки.

Причиной активного выхода на первичный рынок можно также назвать крайне низкие ставки в рублевой зоне, которые могут быть повышены в ближайшем будущем из-за возрастающей инфляции. Новые размещение - еще одно доказательство, что в финансовой системе огромные объемы ликвидности. Аналитик Альфа-банка Станислав Боженко подтверждает это:

«Пока успех в размещениях связан с изобилием ликвидности в системе, но, если банки станут нормально кредитовать реальный сектор и ликвидность начнет уходить, ставки изменятся и настроения эмитентов изменятся»,- говорит он в интервью газете Ведомости. «Не факт, что этот год станет рекордным по размещениям: на рынке есть ожидания роста ставок во второй половине года и эмитенты стремятся разместиться как можно быстрее, используя открытое окно, считает руководитель управления долгового финансирования Эдуард Джабаров. Кроме того, добавляет он, страна вступает в предвыборный период, который может внести некоторую волатильность на рынок, а сейчас хорошая конъюнктура -- инвесторы готовы покупать долгосрочные инструменты».

Что касается вторичного рынка и его ликвидности, то все выпуски компаний 1-го эшелона очень ликвидные и активно торгуются. Это такие бумаги, как Газпром, Лукойл, Сбербанк, ВТБ, ВЭБ, Новатэк, РЖД, ТНК, Транснефть. Benchmark на российском рынке - это Россия 30. Это самый ликвидный бонд, имеющий спрэд при торговле 1/16 - 1/8. Объемы торговли этой бумагой также наивысшие, они составляют в среднем 100 млн $ в день. Также очень ликвидными считаются некоторые бумаги эмитентов, обладающих более низким - спекулятивным рейтингом. Но объемы торгов в них значительны. К ним относятся МТС 20, Вымпелком 16, 16N, 18, 21;

Северсталь 14, 17 и Евраз 15, 18, 18N.

По данным EMTA72 объем торговли долговыми инструментами развивающихся рынков составил 6.765 трлн $ в 2010 году. Это на 52% больше, чем годом ранее. В 2009г. объем составил 4.445 трлн $.

В локальных инструментах объем торгов вырос на 65% и достиг 4.743 трлн $. Это составляет 70% от суммарного оборота (64% в 2009 году). Самыми торгуемыми были инструменты Бразилии, Гонконга и ЮАР.

Объем торговли еврооблигациями составил 1.966 трлн $ в том же 2010 году, что на 30% больше, чем в 2009 году - 1.513 трлн $. При этом 55% торгов приходилось на суверенные выпуски. Торговля корпоративным долгом составила 805 млрд $ (41% торгов), вырастив на 56%. Самыми торгуемыми еврооблигациями стали выпуски бразильских (260 млрд $), российских (215 млрд $) и венесуэльских (156 млрд $) эмитентов.

При этом самыми торгуемыми инструментами на рынке еврооблигций в 2010 году были Russia 30 (65 млрд $), Brazil 40 (32 млрд $) и Venezuela 27 (20 млрд $).

В 2010 году объем торгов на российском рынке евробондов составил 214,6 млрд $, продемонстрировав рост 53% по сравнению с 2009г. Это говорит о том, что российский рынок растет более быстрыми темпами, чем в среднем развивающиеся рынки (рост 30%). При этом Россия сохраняет 2-е место по объему операций после Бразилии (259,7 млрд $ в 2010г.), торговля которой выросла на 30%. Российский рынок идет в разрез с мировым, где торговля локальными бондами преобладает. Вторичный локальный рынок России наторговался на 154 млрд $, заняв по объему лишь 10 место среди EM. В целом Россия занимает 7-е место по объему торгов долговыми инструментами (369,5 млрд $)

Вероятно, что высокие темпы роста российского вторичного рынка еврооблигаций говорят о большей привлекательности наших эмитентов для иностранных инвесторов. А то, что еврооблигации российских эмитентов более торгуемы, чем локальные бонды, доказывает тезис о более высокой ликвидности международного рынка.

Выводы по третьей главе

Анализ рынка еврооблигаций доказал, что этот рынок активно развивается последнее десятилетие и имеет огромные перспективы в дальнейшем. Различные регионы имеют свои преимущества, что обосновывает диверсификацию вложений в компании разных стран. Международный рынок со свободным движением капитала зарекомендовал себя как достаточно волатильный, быстро реагируя на изменения мировой конъюнктуры. Механизм торговли, описанный в первой части данной главы, демонстрирует такие важные черты этого рынка, как надежность, защищенность инвесторов, удобство и эффективность. Неравномерное развитие различных стран и целых регионов, появление в некоторых из них инструментов в локальных валютах делают перспективы региональной диверсификации все более актуальными и привлекательными. Динамика новых выпусков позволяет размещать средства инвесторов при периодически спадающей активности на вторичном рынке или отсутствии идей на нем.

При этом российский рынок входит в число наиболее быстро развивающихся, в том числе по объему торговли на вторичном рынке. Это говорит о привлекательности наших эмитентов для иностранных инвесторов, которые имеют возможность привлекать дешевый капитал и размещать его на развивающихся рынках.

В целом для банков это говорит о возможности использования еврооблигаций как одного из основных инструментов инвестирования, позволяющих реализовать различные цели.

Заключение

Для достижения поставленной цели работы автором были сформулированы и решены определенные задачи.

Во-первых, были рассмотрены основные понятия рынка еврооблигаций, основы его функционирования и регулирования. В частности, было уточнено понятие еврооблигации, которое является многогранным и включает в себя различные характеристики, отражая всю сущность данного инструмента. Также была проведена собственная классификация евробондов. Выводы об их многообразии позволяют говорить о возможностях реализовывать нестандартные цели и задачи как инвесторов, так и эмитентов. Рынок еврооблигаций, являясь внебиржевым международным рынком, регулируется не надзирательными органами какой- либо отдельной страны, а наднациональными саморегулируемыми организациями, такими как ICMA и EMTA, а Банк Международных Расчетов (BIS) предоставляет данные и статистику по нему. Существующий характер рынка дает ему множество преимуществ. Автором были рассмотрены основные достоинства и недостатки инвестирования в евробонды, а также их эмиссии, как неотъемлемой части функционирования рынка. Было выявлено, что инвесторы обладают высокой степенью защищенности, имеют возможность размещения больших объемов средств в соответствии со своими целями и критериями инвестирования, а также многие другие преимущества. Также было выяснено, что существуют некоторые недостатки данного инструмента, такие как спрэд в цене при торговле для инвесторов и дороговизна, жесткие требования при выпуске для эмитентов.

Во-вторых, автором было проанализировано текущее состояние банковской системы. Эффективность работы небольших банков существенно снизилась, особенно по сравнению с крупными институтами, которые имеют доступ к качественным заемщикам для кредитования. При этом банки обладают избыточной ликвидностью, которая теперь вызывает у них озабоченность в связи с задачами по ее размещению. В существующих условиях медленного развития кредитования им становится интересен и даже необходим ликвидный инструмент для вложений. Автором был сделан вывод, что этим инструментом могут выступать еврооблигации. Евробонды дают положительную реальную доходность в отличие от локальных рублевых облигаций. Они также обладают высокой степенью ликвидности. Через еврооблигации у средних и небольших банков открывается возможность кредитовать качественных заемщиков, крупные отечественные и зарубежные компании, диверсифицируя свои вложения по территориальному (региональному) и отраслевому признакам. Еврооблигационный рынок более волатильный в отличие от рублевого локального рынка и позволяет хеджировать риски, используя CDS.

Особенности рынка еврооблигаций дают возможность активно управлять портфелем, диверсифицировать вложения. Определенные стратегии с использованием других инструментов позволяют повысить доходность и эффективность работы на данном рынке. К таким инструментам относятся РЕПО, форварды, соглашения о будущей процентной ставке, процентные свопы, кредитные дефолтные свопы, опционы на облигации и конвертируемые бонды. Важно то, что все они ликвидны и позволяют ликвидировать (закрыть) позицию без дополнительных потерь.

В-третьих, в данной работе была рассмотрена практика осуществления и перспективы развития инвестиционных операций с еврооблигациями. Механизм торговли демонстрирует такие важные черты этого рынка, как надежность, защищенность инвесторов, удобство и эффективность. Это осуществляется во многом благодаря мировым клиринговым системам (Euroclear и Clearstream), включая глобальные кастодианы. Эффективность достигается за счет стандартизации документации, процедур и отчетности, что сокращает издержки и риски ошибок. Международные расчетно-клиринговые систем и глобальные депозитарии стимулируют интеграцию национальных рынков в международные. Тем самым у локальных банков появляется возможность выйти на мировые рынки и инвестировать свои средства с наибольшей эффективностью. Анализ рынка еврооблигаций доказал, что этот рынок активно развивается последнее десятилетие и имеет огромные перспективы в дальнейшем. Различные регионы имеют свои преимущества, что обосновывает диверсификацию вложений в компании разных стран. Неравномерное развитие различных стран, появление в некоторых из них инструментов в локальных валютах делают перспективы региональной диверсификации все более актуальными и привлекательными. Динамика новых выпусков позволяет размещать средства инвесторов при периодически спадающей активности на вторичном рынке или отсутствии торговых идей на нем.

Российский рынок еврооблигаций входит в число наиболее быстро развивающихся. Его объем составляет 159.3 млрд долларов. Российский рынок вырос на 150% за последние 5 лет, опередив по этому показателю многие развивающиеся страны Восточной Европы и Латинской Америки. На вторичном рынке объем торгов еврооблигациями российских эмитентов составил более 214 млрд долларов за 2010 год, уступая только Бразилии по данному показателю. Это говорит о привлекательности наших эмитентов для иностранных инвесторов, которые имеют возможность привлекать дешевый капитал и размещать его на развивающихся рынках. В целом для банков это говорит о возможности использования еврооблигаций как одного из основных инструментов инвестирования, позволяющих реализовать различные цели.

Решение поставленных задач позволило выявить перспективы использования коммерческими банками рынка евроооблигаций с целью оптимального соотношения доходности, ликвидности и риска при размещении денежных средств, а также сформировать предложения для банков, которые позволят получить новые инвестиционные возможности при использовании различных стратегий инвестирования в евробонды.

Для дальнейшего исследования проблемы автор считает важным:

Вести постоянный анализ развития банковской системы России, ее структурных преобразований. Они будут во многом влиять на стоимость ресурсов при привлечении средств и доступ к высококлассным заемщикам при размещении средств для небольших банков.

Регулярно оценивать состояние банковской ликвидности; выявлять циклические закономерности изменения ее уровня; внедрять механизмы по управлению ликвидностью.

Разрабатывать комплекс мер и критериев по оценке кредитоспособности российских и зарубежных заемщиков для риск-менеджмента.

Анализировать уровень развития корпоративного и банковского сектора как потенциальных заемщиков на рынке еврооблигаций. Это придаст дополнительный толчок развития рынку евробумаг российских эмитентов.

Список использованной литературы

еврооблигация банковский инвестиционный

I. Нормативно правовые акты и иные документы органов власти

1. Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от

02.12.1990 № 395-1

2. Федеральный закон «Об акционерных обществах» об АО от

26.12.1995 № 208-ФЗ

3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ.

4. Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации

(Банке России)» от 27.06.2002 № 86-ФЗ

II. Словари, справочники, энциклопедии

5. Миркин, Я. М. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. Свыше 10 000 терминов / Я. М. Миркин, В. Я. Миркин. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2006. -

424 с.

6. Фабоцци Фр. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой в 2-х томах/ Фрэнк Дж. Фабоцци, С. Манн. - М.: Вильямс, 2008. - 928с.

III. Книги и диссертации

7. Кошечкин С.А. «Финансирование. Электронный учебник», ГУ ВШЭ

8. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. / Рубцов Б.Б. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 928стр.

9. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика

/ Семенкова Е.В. - М.: ИНФРА-М, 1997.

10. Уилсон Ричард С., Фабоцци Фр. Корпоративные облигации: Структура и анализ / Ричард С. Уилсон, Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 445с.

11. Фабоцци Фр. Рынок облигаций. Анализ и стратегии./ Фрэнк Дж.

Фабоцци; Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина

Паблишерз, 2007. - 958с.

12. Халл Джон К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструенты, 6-е издание. : Пер. с англ. - М. : ООО «И.Д. Вильямс», 2010. - 1056с.

13. Шарп, У. Инвестиции : пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Дж.

Бэйли. - М.: ИНФРА-М, 2010. - XII, 1028 с. IV. Периодические издания

14. Артамонов М.Е. Рынок еврооблигаций - http://www.cbonds.info/encyclopedia/eurobonds/

15. Аскер-заде Н. Капитальная проверка / Н. Аскер-заде // Ведомости. -

М., 2011. - 27 апреля (№75 (2841)).

16. Бабенко И.В., Мирошников И.А. Финансовая политика устойчивого экономического роста и прогнозирование различных сценариев развития российской экономики/И.В. Бабенко, И.А. Мирошников // Финансы и кредит. - М., 2009 - №001

17. Бюллетень банковской статистики / Банк России. - №2 (213) :

февраль 2011. - 300c.

18. Воронова Т. Назад в кризис/ Т. Воронова // Ведомости. - М., 2011. -

06 апреля (№60 (2826))

19. Гайдаев В., Мазунин А. РЕПО держится на бумаге./ В. Гайдаев, А.

Мазунин // Коммерсантъ. - М.,2010 - 14 мая (№ 84 (4384)), (http://finansist-kras.ru/analitika-13156)

20. Камалетдинов Р. Эра дешевых денег закончилась./ Р. Камалетдинов

// Банковское дело. - М., 2008 - № 011.

21. Кудрин А. Государственный долг России. Перемена декораций/ А.

Кудрин // Рынок ценных бумаг. - М., 2006. - № 03.

22. Кредиты становятся более опасными. // Ведомости. - М., 2011. - 05

апреля (№59 (2825)).

23. Малкина М.Ю. Истоки банковского кризиса в российской экономике/ М.Ю. Малкина // Финансы и кредит. - М., 2008 - №047

24. Мырсикова Н. Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций/ Н. Мырсикова // Рынок ценных бумаг. - М., 2007. - № 7.

25. Мырсикова Н. Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций в 2007 г. / Н. Мырсикова // Рынок ценных бумаг. - М., 2007. - № 20

26. Назаров Д. Банковские еврооблигации стран СНГ: поиск новых возможностей/ Д. Назаров // Рынок ценных бумаг. - М., 2010. - № 12 (405).

27. Нешитой А.С. Кризис 2008 года в России - следствие экономических реформ/ А.С. Нешитой // Бизнес и банки. - М., 2009 -

№2

28. НБ Траст. Банки и компании вывозят капитал из России. //

Ведомости. - М., 2011. - 06 апреля (№60 (2826)).

29. Начал с рекорда // Ведомости. - М., 2011. - 14 апреля (№66 (2832)).

30. Печерицын А. Еврооблигации - один из способов привлечения внешнего финансирования украинскими заемщиками / А. Печерицын

// Рынок ценных бумаг. - М., 2005. - № 7.

31. Склярова И. Гадательный падеж/ И. Склярова // Время новостей. -

М., 2008 - №206

32. Совгурой Я. Стратегия выживания зависит от собственника./ Я.

Совгурой // Банковское дело. - М., 2008 - № 011.

33. Соколов А. Инвестирование в еврооблигации / А. Соколов //

Еженедельник «Директор - инфо» http://www.directorinfo.ru/

34. Трифонов А. С прицелом на триллион / А. Трифонов, И. Васильев //

Ведомости. - М., 2011. - 25 апреля (№ 73 (2839)).

35. Фасахова А. Перспективы развития законодательства о секьюритизации в России/ А. Фасахова // Рынок ценных бумаг. - М.,

2007. - № 7.

36. Хмыз О.В. Международные ценные бумаги - еврооблигации./ О.В.

Хмыз // Финансовый менеджмент №2 2003

V. Электронные ресурсы

37. Bank for International Settlements - http://www.bis.org

38. Joint External Debt Hub - http://www.jedh.org/

39. The Institute of International Finance, Inc. - http://www.iif.com/

40. Xtrakter, a Euroclear company - http://www.xtrakter.com/

41. Global fund flows and allocations data - http://www.epfr.com/

42. Clearstream - http://www.clearstream.com

43. Euroclear - https://www.euroclear.com

44. ICMA - http://www.icmagroup.org/

45. EMTA - http://www.emta.org/

46. http://www.thecityuk.com/

47. http://www.bloomberg.com

48. Council Directive of 17 April 1989 - http://www.legaltext.ee/text/en/T1018.htm

49. Информационный бизнес портал - http://market-pages.ru/

50. Центральный банк РФ - http://www.cbr.ru/

51. Finresult - http://fin-result.ru

52. Информационное агентсво CBonds - http://www.cbonds.info/ru/rus/

53. Облигации в России, группа Интерфакс - http://www.rusbonds.ru/

54. Форекс сайт - http://forex2.info/

55. РЦБ - http://www.rcb.ru/

56. РБК daily - http://www.rbcdaily.ru/

57. http://www.zanimaem.ru

58. http://www.rokf.ru/

59. Электронная энциклопедия - http://ru.wikipedia.org

60. Коллектив авторов под руководством д.э.н., проф. Миркина Я.М.

Аналитический доклад «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015гг.)», www.mirkin.ru

61. Концепция развития финансового рынка России до 2020 года.

Развитие законодательства и регулирования. - Совместный проект Рейтингового агентства «Эксперт РА» и Ассоциации региональных банков России. Осуществляется под эгидой Общественной палаты РФ, 2008г. - http://www.raexpert.ru/