Современное состояние и перспективы проведения банковских операций с еврооблигациями

На Рисунке 2.2 продемонстрирована разбивка по регионам. Видно, что особенно большой приток наблюдался в банки развивающихся рынков Европы и Азии. Основной формой были ссуды, которые в дальнейшем быстро были выведены из банков развивающихся стран. Таблица ниже (Таблица 2.1) подтверждает, что Россия была основным реципиентом внешнего финансирования, в частности, наша банковская система.

Основными кредиторами выступили развитые страны Европы и США.

Таблица 2.1

В 2008г. уровень ликвидности российской банковской системы упал до отметки, соответствующей показателям кризиса 1998 г. (середина 2007 г. -- 29%, 1998 г. -- 8%, октябрь 2008 г. -- 10%).

Подавляющее большинство банковских стратегий предусматривали сохранение политики «дешевых денег» - широкий доступ к относительно дешевому внешнему финансированию и отрицательные реальные процентные ставки на внутреннем рынке. Одновременно высокими темпами рос кредитный портфель банков. Однако ситуация изменилась. Вероятность возникновения проблем с банковской ликвидностью была легко прогнозируемой. В последние три года перед кризисом национальная банковская система оказалась «перекредитована». При этом если объем ликвидности сохранялся на приемлемом уровне, то вложения в ценные бумаги (т.е. потенциальная ликвидность) за тот же период сократились. Причины очевидны - дефицит финансовых инструментов с низкими рисками и высокой ликвидностью, а также положительной реальной доходностью. Результатами такого положения выступили необоснованно высокие (с точки зрения управления рисками) темпы роста кредитов, сегментированность межбанковского рынка и рост процентных ставок на нем, вероятность банкротств отдельных банков с угрозой дестабилизации всей банковской системы. Снижение банковской ликвидности до потенциально опасного уровня лишний раз демонстрирует системные проблемы российской банковской сферы: недостаток внутренних ресурсов и не совсем адекватное управление рисками для обеспечения экономического роста одновременно с сохранением финансовой стабильности. В последние несколько лет недостаток внутренних ресурсов для столь быстрого расширения кредитования покрывался притоком внешних средств.

Если мы называем в качестве одной из причин падения уровня ликвидности кризис на мировых финансовых рынках, который означает для России (согласно мнению банковского сообщества) удорожание внешних заимствований и снижения их объема, то не стоит забывать о том, кто имеет доступ к иностранному финансированию. Основной объем иностранных займов (и тем более внешних инвестиций, привлеченных посредством IPO/SPO и покупки акций) пришелся на крупнейшие национальные банки: на 30 крупнейших российских банков приходится более 80% всех иностранных пассивов. Очевидно, что остальные коммерческие банки фактически не имели доступа к внешнему финансированию. Банковским сообществом также выдвигается тезис, в соответствии с которым только крупнейшие банки имеют доступ к рефинансированию и бюджетным средствам, тогда как средние и мелкие банки от них фактически отсечены.

Ситуация, описанная мной выше, дает представление о происходящем в 2008г. Государство не могло оставаться в стороне. Оно решило помочь банковской системе, чтобы та сохранила возможность функционировать. В противном случае последствия были бы как после кризиса 1998г. Этого не хотел никто. Меры, которые были предприняты для восстановления ликвидности, были разными. Все начиналось с понижения нормы обязательных резервов, расширения списка залоговых инструментов в ЦБ РФ, размещения государственных средств на счетах коммерческих банков и выкупа БОБРов с рынка. Но все эти меры не принесли желаемого эффекта. Поэтому государство решилось на меры, которые не свойственны рыночной экономике, но которые более действенны. «Государство начинает действовать по принципу: для выживания все средства хороши, в том числе те, которые никак не вписываются в логику функционирования устойчивых рыночных систем».30 Начинают проводиться беззалоговые аукционы Банка России и аукционы Минфина России, предоставляются субординированные кредиты Правительства РФ и кредиты АСВ.

Что касается настоящего момента времени, то с банковской ликвидностью все в порядке. Но при этом в последнем квартале 2010 года и первом квартале 2011 года наблюдался отток капитала.

«В отличие от подавляющей части прошлого года капитал в I квартале вывозил уже не только корпоративный сектор (-$13,9 млрд), но и банки (-$7,5 млрд.). Причем для обоих сегментов характерна общая тенденция -- объем привлечений за границей существенно уступает объему вложений за рубеж. Так, в I квартале 2011 г. прирост иностранных активов компаний практически вдвое превысил увеличение обязательств компаний перед иностранными контрагентами -- $19,3 млрд против $11,2 млрд. То же касается и кредитных организаций, которые нарастили зарубежные активы на $10 млрд при объеме чистого привлечения из-за рубежа в $2,6 млрд. Все это может служить подтверждением формирования двух опасных тенденций -- трансляции полученных на мировых рынках займов во вложения за рубежом либо замещение внешних долгов за счет рублевых заимствований, конвертируемых в валюту, что, помимо всего прочего, усугубляется «бегством в качество».31

Рисунок 2.3. Платежный баланс России

В общем и целом, можно констатировать, что последние три года стали настоящим испытанием для мировой банковской системы. Преодолеть его было суждено не всем. Однако и те, кто выстоял, прошли его неоднозначно. На наш взгляд, спасение банков во всем мире имело в большей степени не экономическую, а политическую подоплеку. Политики дали банкам возможность и способы успешно рекапитализироваться. Они же впоследствии и подтолкнули банки на финансовые рынки. В самом деле, банкам ничего больше не оставалось делать с таким колоссальным объемом ликвидности, который их кредитные портфели были просто не в состоянии абсорбировать. По сути, им вручили практически бесплатные ресурсы, дав установку кредитовать производство, принимая при этом всю меру ответственности за коммерческие риски. Но качественным заемщикам за несколько месяцев просто неоткуда было взяться. Банки не хотели повторения предкризисных времен. С другой стороны, при наличии денег банки уже не хотели с ними расставаться. Очевидно, что при таких обстоятельствах банки пошли по пути наименьшего сопротивления, и разместили временно свободную ликвидность в долговые обязательства все тех же заемщиков, которых они должны были бы кредитовать более естественным для банков способом. Но ничто так не постоянно, как «временное». Подобное «кредитование» экономики на вторичном рынке, насколько нам известно, продолжается и по сей день.

На фоне существенного падения прибыли по основным видам кредитной деятельности “выжившим” банкам удавалось прилично зарабатывать на торговых операциях. В частности, воспользовавшись плановой девальвацией национальных валют, банки продемонстрировали существенные прибыли на коротких позициях в них. Именно таким способом заработали и отечественные банки на обесценении рубля.

По нашим оценкам совокупный доход российских банков, полученный от торговли валютой по итогам 2009 года, составил почти 35 млрд. рублей в то время как чистые процентные доходы после создания резервов не превысили 52 млрд. рублей. Еще одним источником доходов для банков стали портфельные инвестиции в сильно подешевевшие активы на рынке капитала, в том числе активный выкуп с рынка собственных долговых обязательств по ценам существенно ниже номинала. Торговые операции с ценными бумагами позволили крупнейшим 20 банкам заработать 11.5 млрд. рублей. Структура доходов, в особенности крупнейших банков страны, все больше напоминает баланс инвестиционных компаний, что вовсе не выглядит предосудительным. Существующие экономические реалии способствуют трансформации банковской системы РФ в некое подобие американской, где последние полтора десятка лет инвестиционные подразделения приносят львиную долю прибыли крупнейшим банкам.

Традиционный банковский бизнес не набирает обороты высокими темпами. Кредитование растет неохотно как по причине отсутствия надежных заемщиков, так и по причине продолжающихся отчислений в резервы на фоне ухудшения качества кредитного портфеля (Рисунок 2.4).

В конце 2009 - начале 2010 гг. отчисления в резервы росли, достигая 10.5% от кредитного портфеля банков (Рисунок 2.4а). Последнее время они снизились до 1,4%, а сейчас должны подрасти до 1,5%. «Объемы кредитования возвращаются к докризисным уровням намного быстрее, чем улучшается качество активов, что, как правило, влечет за собой необходимость создания новых резервов на потери по кредитам», -- говорится в докладе S&P.



Рисунок 2.4. Качество банковских активов 2009-2010гг., (%)33

Рисунок 2.4а. Резервы банков на возможные потери 2009-2010гг.34

Общий объем кредитования в 2010 г. увеличился на 12,6%, а в 2011 г. вырастет, по крайней мере, еще на 15-20%, прогнозирует S&P.35

«Следующий за ростом кредитования рост расходов на резервы -- признак не фундаментального ухудшения ситуации, а, напротив, экономического подъема после рецессии, поясняет директор группы финансовых институтов S&P Екатерина Трофимова».36

На наш взгляд, рост отчислений в резервы может быть вызван переоценкой рисков, и как следствие перенесением кредитов из одной группы в другую. По данным ЦБ РФ величина задолженности по кредитам составила 21,5 трлн руб. на начало 2011 года (Рисунок 2.5). Но у банков гораздо больше плохих кредитов, чем они заявляют. По многим кредитам еще не наступил срок погашения, но многие из них попадают в категорию проблемных и безнадежных.

Рисунок 2.4(а). Динамика задолженности по предоставленным кредитам 2007-2010гг.37

«В марте Счетная палата объявила результаты проверки Банка Москвы: проблемные -- просроченные и реструктурированные -- кредиты составляли порядка 54 млрд руб., или 7% портфеля».38 ЦБ РФ к тому же потребовал от

Банка Москвы доначислить 180-200 млрд руб. резервов на возможные потери по ссудам, сообщило «РИА Новости». Эта цифра больше, чем капитал Банка Москвы, который составил 117 млрд руб. на 31 марта 2011 года.

Кредитование, конечно же, растет, но не теми темпами, которыми ожидалось. «Кризис отрезвил банкиров ненадолго: они смягчают требования к заемщикам и рискуют снова оказаться с грузом плохих долгов» - так звучат заголовки статей в деловой прессе. На сегодняшний день восстановление мировой экономики замедлилось и в ближайшей перспективе существенного роста не предвидится. С одной стороны, это является следствием планируемых сокращений бюджетных дефицитов в развитых странах (особенно в Европе39). С другой - сворачиванием стимулирующих государственных программ в развивающихся странах. За счет стабилизации внутреннего спроса в конце 2009 и начале 2010 годов удалось поддержать достаточный уровень потребления, отложенный еще во время кризиса.

Данные предпосылки едва ли улучшат операционные показатели компаний в ближайшем будущем, что в свою очередь, так или иначе, скажется на объемах кредитования со стороны банков.

«Рынок вялый, конкуренция сильная, ликвидность большая - так выглядит банковский рынок глазами президента ВТБ Андрея Костина. Он видит в этом новые риски: «Банки опять начинают наступать на те же грабли, постепенно начинают накапливать риски на смежных заемщиков, увеличивают лимиты на организации с низким обеспечением». Из-за жесткой конкуренции и избыточной ликвидности угроза будет нарастать, убежден он».40

Председатель ЦБ РФ Сергей Игнатьев имеет иное мнение на этот счет.

Он говорит, что объем кредитования растет на 1% в месяц, а это достаточно низкий темп, чтобы произошло «что-то из ряда вон».

Это редкий случай, когда банкиры смотрят на ситуацию пессимистичнее, чем регулятор.

Павел Гурин, предправления Райффайзенбанка поддерживает Костина и говорит, что это один из тех возможных рисков, который нужно видеть уже сейчас. Его мнение -- риск вполне может реализоваться в среднесрочной перспективе в условиях избыточной ликвидности и ужесточающейся конкуренции за заемщиков.

Игорь Дергунов, предправления Морбанка, отмечает, что период снижения ставок уже прошел. Это конкурентное преимущество уже выбрано, а значит, нужно смягчать другие требования, рассуждает он: дисконт по залогу будет не 50%, как сейчас, а 30%; если раньше компания с плохим финансовым положением не могла рассчитывать на кредит, то теперь банкиры предпочтут создать больший резерв и выдать его. «Ничего хорошего в таких условиях произойти не может, вести прибыльно безрисковый бизнес банкам сейчас практически невозможно», -- сетует совладелец крупного российского банка.

Солидарен со своими коллегами финансовый директор Сбербанка А. Морозов: «Тенденция замедления темпов роста корпоративного кредитного портфеля сохраняется в связи с тем, что качество спроса на финансовые ресурсы снижается: на рынке избыток предложения денег, а хороших крупных заемщиков найти тяжело. Отсюда ускоренный рост на рынке недвижимости, рынке акций и низкая доходность по облигациям».41

Из этого можно сделать следующий вывод: качественных заемщиков до сих пор недостаточно, конкуренция за них крайне высока. Банковская ликвидность толкает их на увеличение кредитования. Банки как будто вынуждены наращивать обороты своего основного бизнеса. Но сами руководители финансовых организаций понимают, что до добра это может не довести. У средних и небольших банков ситуация еще сложнее. Им придется искать другие инструменты для вложений.

Рассмотрим далее доходы банков и динамику прибыли банковской системы. Согласно оценкам Банка России в прошлом году банковская система заработала рекордные 550 млрд. руб., в то время как в докризисном 2007 году совокупная прибыль составила лишь 508 млрд. руб. (Рисунок 2.6). Тем не менее, учитывая, что активы банков с 2007 года выросли на 60% говорить о восстановлении эффективности банковского сектора преждевременно. Для сохранения докризисного уровня рентабельности банковская система с учетом инфляции должна была бы заработать не менее 650 млрд. руб.

Рисунок 2.6. Прибыль банковской системы России (млрд. руб.) 42

Рисунок 2.7. Рентабельность банковской системы России43

По данным Moody's (Рисунок 2.7) в 2007 году рентабельность активов российских банков составляла 3%, а в 2010 году всего 1,7-1,8%, рентабельность капитала тоже снизилась почти вдвое - с 23% в 2007 году до

13% в 2010 году. Процентная маржа у банков также не достигла докризисных величин. Если в 2007 году в среднем она составляла 5,5%, а в разгар кризиса опускалась до 2,5%, то на сегодняшний день находится на уровне 3-3,5%.

Особенно скромными выглядят результаты крупных частных банков и банков второго и третьего эшелона на фоне общей статистики по банковской системе России. ROE крупных банков составляет 8%, у банков 2 и 3 эшелона около 5%, а чистая процентная маржа последних не превышает 2,5%. Такое положение дел объясняется как банальной “близостью к телу” - доступу к высококлассным заемщикам, так и дешевизной фондирования, о которых говорилось ранее. Именно поэтому банкам второго и третьего эшелонов необходимо расширять сферу своей деятельности, в том числе, за счет активного управления активами, что бы повысить их ROE и ROA. Другая важная причина для средних/небольших банков - их отрезанность от качественных заемщиков. Таким образом, эти банки вынуждены предпринимать активные действия, чтобы сохранять свое положение на рынке, повышать рентабельность и прибыльность деятельности.

Подводя итог данного раздела, можно сделать вывод, что реальное положение дел в банках далеко не такое радужное, и обладание избыточной ликвидностью теперь вызывает у банкиров больше озабоченность, чем удовлетворение. Собственно, проблема сейчас не в привлечении, а в размещении средств. В существующих условиях избыточной ликвидности у банков, медленного развития кредитования им становится интересен и даже в какой-то степени необходим ликвидный инструмент для вложений. Этим инструментом могут выступать еврооблигации во всем своем многообразии. Евробонды дают положительную реальную доходность в отличие от локальных рублевых облигаций. Они также очень ликвидны, что позволяет банкам поддерживать ликвидность на должном уровне. Через еврооблигации у средних и небольших банков открывается возможность кредитовать качественных заемщиков, крупные отечественные и зарубежные компании, диверсифицируя свои вложения по территориальному (региональному) признаку. Еврооблигационный рынок более волатильный в отличие от рублевого локального рынка и позволяет хеджировать риски, используя CDS. Также еврооблигации обладают всеми преимуществами, рассмотренными нами ранее, включая механизм торговли, которому будет посвящен параграф третьей главы.

Ограничивать доступ к рынку еврооблигаций может отсутствие у банка должного объема валютных пассивов и дорогой валютный своп доллар-рубль. Но на наш взгляд, из-за большого объема ликвидности в целом у банков, можно принять расходы по свопу, так как в дальнейшем банку откроются возможности международного долгового рынка, который позволит их компенсировать с лихвой.

Активное и регулярное совершение операций с еврооблигациями ограничивается спрэдами в ценах. В некоторых бумагах он больше, в некоторых - меньше. Это особенность внебиржевого рынка. Также к недостаткам, можно отнести то, что вложения в иностранной валюте при регулярной переоценке могут давать отрицательный результат из-за изменения валютного курса. Но также это и дополнительная возможность увеличения прибыли.

2.2 Инвестиционная деятельность банков на рынке еврооблигаций

Возвращаясь к текущей экономической статистике, можно отметить, что банки не достигли еще докризисных показателей. Объемы их свободной ликвидности достаточны большие. Если не кредиты, то финансовый рынок в лице ценных бумаг приходит на помощь.

В результате банки в поисках дополнительных источников прибыли активизировали свою деятельность на рынках капиталов (прежде всего, на локальном рынке облигаций). По результатам 2010 года совокупная доля облигационного портфеля в активах всей банковской системы РФ достигла рекордных 16% (Рисунок 2.8). При этом соотношение «вложения в облигации к выданным кредитам» выросло с 8% до 20% с середины 2009 года до середины 2010 года. По нашим расчетам, многим крупным банкам за первое полугодие 2010 года удалось заработать 13-15% годовых от инвестирования в долговые инструменты. Данные результаты были достигнуты как за счет наблюдавшегося до середины апреля роста цен на эти инструменты на рынках (Рисунок 2.9), так и относительно гибкой торговой политики банков. Доля доходов от торговых операций в первом полугодии 2010 года превысила 30% от общей выручки многих банков из первой десятки.

Рисунок 2.8. Структура вложений кредитных организаций в облигации (% от активов)

Рисунок 2.9. Динамика доходностей рублевых облигаций

Доля еврооблигаций в структуре торговых инструментов у российских банков находится на стабильном уровне в последние 2 года (Рисунок 2.10). Это может объясняться тем, что реальная доходность еврооблигаций

выше, чем у рублевых облигаций, учитывая значительно меньшую инфляцию доллара и евро, а также привлекательно низкую стоимость валютного фондирования. За тот же период особенно выросла доля корпоративных и суверенных рублевых облигаций.

Рисунок 2.10 Структура долговых обязательств в портфелях банков

В условиях избыточной ликвидности у банков на первые роли выходят управляющие портфелями ценных бумаг и казначеи. Они определяют структуру вложений, пересматривают ее, регулярно размещают привлеченные средства или высвобождают их в зависимости от потребностей банка.

При этом в целом можно выделить 2 основных подхода к инвестированию:

1. Пассивный подход к управлению портфелем.

Исходя из цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств, определяется минимально необходимая доходность портфеля. При инвестировании портфельный управляющий банка может отталкиваться от доходности или от спрэда (Z-spread или G- spread) при выборе той или иной бумаги. Z-spread - это спрэд между доходностью облигации и мид-свопами (mid-swaps), которые отражают стоимость денег (средняя цена спроса и предложения на межбанковском рынке) без реинвестирования купона под ту же доходность. В отличие от него доходность к погашению имеет условие реинвестирования текущих поступлений по облигации. Z-spread - это чистый кредитный риск. G-spread в свою очередь - это спрэд между облигацией и кривой государственных облигаций. Для еврооблигаций используется кривая американских казначейских облигаций.

Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель. Часть из них может быть в более ликвидных инструментах, часть в менее, но обеспечившая большую доходность. При пассивном управлении пересмотр позиции осуществляется не часто. В данном случае банк действует как инвестиционный фонд. Основной объем средств под управлением достаточно стабилен. Эти средства выделены специально для вложений на финансовом рынке.

Но еврооблигации могут использоваться и как инструмент управления банковской ликвидностью. Казначейства банков периодически имеют приток и отток капитала. Деньги им могут поступать неожиданно и на неопределенный срок. Их задача - наиболее эффективно распорядиться средствами. Для этого они подбирают те бумаги, которые наилучшим образом подходят под их задачи и ожидания на рынке. Возможно, это будут наиболее короткие инструменты с крайне низкой волатильностью, чтобы скорее не потерять, чем заработать.

2. Активный подход к управлению портфелем.

Портфельный управляющий банка (казначей, руководитель отдела ценных бумаг), занимающийся активным трейдингом, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.47 При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Такой подход требует больших финансовых затрат, чем пассивное управление, так как он связан с информационной, аналитической, экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Портфель ценных бумаг корректируется в зависимости от ожиданий и прогнозов состояния денежного рынка. Так, «если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы. Они служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда процентные ставки достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя, и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности».

Говоря об активной торговле, стоит помнить, что особенно важна ликвидность в таких операциях. Поэтому выбор будет за суверенными бумагами, бондами первого эшелона (бонды крупнейших компаний с наивысшим кредитным рейтингом), а также другими наиболее ликвидными выпусками, которые, как правило, среднесрочные облигации. Спрэд в них минимален.

Финансовые рынки, обеспечившие инвесторам «легкие деньги» в прошлом году, теперь не дадут возможность размещать средства, руководствуясь одним лишь уровнем доходности - на качественные активы она сейчас слишком низка. В этих условиях альтернативной стратегией, на первый взгляд, становится увеличение доли акций в портфеле ценных бумаг банков. Достаточно сильный рост уже произошел во второй половине 2010 года. Индекс ММВБ вырос на 35%, с 1300 до 1750 б.п. При этом к середине мая рынок упал более чем на 8% до 1603 б.п. (20.05.2010).

Реальной альтернативой становится рынок еврооблигаций. В отличие от акций, не гарантирующих возвратность капитала, еврооблигации - инструменты с фиксированной доходностью. К тому же, за счет расширения инструментария и географии инвестирования (недоступных на локальных облигационных рынках, но возможных на рынке еврооблигаций), а также изменение стратегии работы с «buy and hold» на активное управление, возможно получить доходность, сопоставимую с рынком акций, но с существенно более низким риском. При этом банк может направить на международные долговые рынки лишь валютную ликвидность (которая в настоящее время, как правило, размещается под 0.25% на рынке МБК), тем самым исключая валютный риск. Вероятно, это поможет существенно повысить изрядно сократившуюся операционную маржу банков без ущерба для ликвидности.

Рынок Еврооблигаций исторически более волатильный чем рублевый рынок долга, что делает его привлекательным для активной торговли поскольку движения цен происходят более “выраженно и интенсивно”. Данный вывод был сделан на основании анализа волатильности (дисперсии)

10 наиболее ликвидных еврооблигационных и рублевых выпусков российских компаний. Кроме того, интерес к еврооблигационному рынку России со стороны международных инвесторов делает его более ликвидным, в сравнении с биржевым рублевым рынком. А использование кредитных деривативов, в частности CDS, в совокупности с Еврооблигациями позволяет банкам использовать различные методы управления кредитными рисками, а также разнообразные торговые стратегии.

Вряд ли стоит ожидать попутного тренда, который обеспечит доходность по портфелям ценных бумаг, сравнимую с результатами 2009 года - экономическая статистика будет в течение продолжительного времени депрессивно сказываться на инвестиционном климате и мешать формированию очевидных долгосрочных трендов.

Помимо очевидных преимуществ от диверсификации (например, индекс EMBI Global, отражающий динамику еврооблигаций целого ряда развивающихся стран по результатам 2010 года вырос на 12,2%, в то время как EMBI Russia не превысил 8,1% за тот же период) специфика рынка еврооблигаций позволяет существенно зарабатывать в процессе приобретения облигаций на первичном рынке, через который корпорации размещают свои долги.

Именно поэтому при сохраняющейся волатильности на рынке и географическому расширению вложений, активный подход к торговли может принести свои плоды.

Среди преград, которые несет в себе региональная диверсификация или выбор иного инструмента (например, конвертируемые облигации), это то, что многие банки достаточно консервативны в своих предпочтениях. Отделы «контроля за рисками» не открывают лимиты на тех или иных эмитентов, так как не могут оценить всех рисков; у них нет должной экспертизы. Зачастую лимиты открываются очень долго, не позволяя управляющим реализовывать торговые идеи в моменте. Также на некоторых эмитентов устанавливают огромные нормы резервов, что делает вложения в те или иные бумаги непривлекательными.

Разумеется, активные торговые операции несут в себе определенные риски, которые нельзя не учитывать. Однако существуют разнообразные торговые стратегии и инструменты, позволяющие такие риски упреждать, а также ограничивать размеры возможных потерь. Существуют также стратегии, позволяющие увеличить доходность на рынке путем использования смежных инструментов. При всем их разнообразии, я постарался отобрать только те, которые осуществимы в реалиях российского рынка. Именно простые инструменты на практике оказываются наиболее ликвидными, что важно для реализации задач по управлению портфелем ценных бумаг банка. Также их преимущество в том, что все они внебиржевые, а значит, условия сделок могут быть обговорены в каждом конкретном случае отдельно и индивидуально согласованы.

Приведенные ниже стратегии эффективны в условиях, о которых шла речь ранее. Они не подразумевают какое-либо конкретное развитие событий. Они направлены либо на защиту капитала, либо на повышение доходности, как при наличии выраженного тренда, так и в условиях бестрендового рынка.

1. Сделка РЕПО (Repurchase Agreement)

Сделка покупки (продажи) ценной бумаги с обязательством обратной продажи (покупки) через определенный срок по заранее определенной цене. Соглашение РЕПО может рассматриваться как краткосрочный обеспеченный заем. Сделки РЕПО часто совершаются с целью кредитования участников рынка деньгами либо ценными бумагами. Ставка РЕПО -- величина, выраженная в процентах, под которую выдаются займы (обычно положительная для стороны, занимающей деньги и отрицательная для занимающей бумаги). Еще одним параметром является дисконт. Бумаги принимаются не в полной их рыночной стоимости, а со скидкой на случай страховки от движения цены бумаги. В Таблице 2.2 приведены стратегии с использованием РЕПО.

Таблица 2.2 Стратегии с использованием РЕПО

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Повышение доходности (агрессивная): Стратегия состоит в покупке облигаций, с последующей их продажей через РЕПО и покупке новых облигаций. При низких ставках доходности по ценным бумагам, превышающих тем не менее ставку РЕПО, доходность по фактически размещенным средствам существенно выше доходности по самим ценным бумагам.	Эффективное размещение средств даже при низких доходностях по ценным бумагам. Увеличивается размер и доходность портфеля.	Возрастают ценовые риски портфеля, так как объём инвестиций увеличивается. Риск недостаточности маржи при падении рынка.
Управление ликвидностью (защитная): В случае недостатка средств, РЕПО может быть использовано для привлечения средств, наравне с кредитной линией или продажей части ценных бумаг портфеля и размещения средств.	Возможность получить дешевое финансирование без ликвидации (части) портфеля.	Кредитный риск контрагента (counterparty risk).

Именно с коллапса чрезмерно раздутого рынка кредитования под залог ценных бумаг начался финансовый кризис в России 2008.49 Избыточная ликвидность и сейчас толкает участников рынка на создание долговых пирамид. При такой структуре рынка велик риск повторения ситуации сентября 2008 года, однако участники торгов рассчитывают на высокое качество обращающихся бумаг и их эмитентов. По сути, инвестор берет риск на сумму, существенно превышающую его реальный запас средств. Под залог ценных бумаг банк может купить еще какие-либо облигации, тем самым повысив доходность на величину вложенных средств. Банки должны учитывать риски при использовании агрессивной стратегии.

2. Форвардный контракт (Forward Contract)

Договор, по которому одна сторона (продавец) обязуется в определенный договором срок исполнить свои обязательства по купле- продаже ценных бумаг. В Таблице 2.3 показаны стратегии с использованием форвардов.

Таблица 2.3 Стратегии с использованием форвардных контрактов

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Хеджирование портфеля (Защитная): Покупка на спот, Продажа на форварде Покупка облигаций и одновременно их продажа на форварде.	Хеджируется ценовой риск и фиксируется доходность по купону.	Уменьшается потенциал роста прибыли.
Управление ликвидностью (защитная): Продажа на спот, Покупка на форварде Продажа облигаций и одновременно их покупка на форварде. Стратегия похожа на Liquidity Management Strategy в РЕПО.	Возможность получить дешевое финансирование без ликвидации (части) портфеля.	Кредитный риск контрагента (counterparty risk).

Форвардный контракт является банковским контрактом50, поэтому он не стандартизирован и может быть подобран под конкретную операцию. В стратегии управления ликвидностью это операция sell-buy back. Она отличается от РЕПО тем, что осуществляется как 2 торговые сделки без дисконта. Она сделка рассчитывается на спот Т+3, а вторая на форварде, например, на Т+10. Обе сделки осуществляются в один момент времени, но только с разными датами расчетов. Платой за привлечение ликвидности служит обычно купон, но возможны и иные условия.

3. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA - Forward Rate Agreement)

Соглашение, согласно которому одна сторона (покупатель) платит фиксированную ставку продавцу, а получает плавающую. Платежи рассчитываются на определенный номинал, компенсируются и производятся единым платежом в начале контрактного периода. Продавец осуществляет выплату покупателю в случае подъёма плавающей ставки выше определенного в договоре значения. Покупатель выплачивает продавцу FRA компенсацию при падении ставки-ориентира ниже установленного уровня. Обмен номинальной суммой не предусмотрен.

FRA -- соглашение, заключенное двумя сторонами с целью либо защититься от будущих колебаний процентных ставок, либо спекулировать на этих колебаниях. В Таблице 2.4 указаны основные стратегии с использованием FRA.

Таблица 2.4 Стратегии с использованием соглашения о будущей процентной ставке

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Повышение доходности (агрессивная): Традиционно инвесторы, ожидавшие падения (роста) процентных ставок, покупали (продавали) облигации, цена которых росла (опускалась) при снижении (повышении) ставок. Сегодня инвесторы могут продать (купить) FRA соглашение, на тот же или больший номинал, чем при покупке облигации.	Номинальная стоимость FRA обеспечивается значительно меньшей суммой, предоставляя леверидж и увеличивая потенциальную доходность.	Возрастают ценовые риски портфеля при использовании левериджа.
Хеджирование портфеля (Защитная): Покупка облигации и продажа FRA или продажа облигации и покупка FRA.	Хеджируется риск изменения процентной ставки.	Уменьшается потенциал роста прибыли от благоприятного изменения процентной ставки.

По сути, FRA -- это форвардная ссуда с фиксированной процентной ставкой, но без фактического кредитного обязательства. Поскольку по условиям FRA ссудная сумма не перечисляется, этот инструмент не отражается в балансовых отчетах и устраняет необходимость резервирования капитала.

Так как рынок облигаций тесно связан со ставками на денежном рынке, FRA позволяет хеджировать процентный риск.

Пример защитной стратегии - покупка облигации+продажа FRA (см. Рисунок 2.11):

Предположим, что портфель инвестора составлен таким образом, что доходность портфеля зависит от ставки 6m USD LIBOR. Допустим, инвестор имеет финансирование по фиксированной ставке 3.4% и доходность по плавающей 6m USD LIBOR+300b.p. Если 6m USD LIBOR будет 0.7% через полгода, то инвестор получит 0.3% чистого дохода; если LIBOR будет 0.3%, то будет убыток 0.1%. Поэтому инвестор решает зафиксировать плавающую процентную ставку при помощи продажи FRA 6x12 на 6m USD LIBOR по 0.6%. Падение ставки будет компенсировано выплатой по FRA, а рост ставки будет компенсирован большей доходностью.

Рисунок 2.11. Стратегия с использованием FRA (покупка облигации + продажа FRA)

4. Процентный своп (Interest Rate Swap)

Производный финансовый инструмент в форме соглашения между двумя сторонами об обмене процентными платежами на определенную, заранее оговоренную сумму. Могут быть в одной или разной валюте. На определенную дату одна сторона заплатит второй стороне фиксированный процент на определенную сумму и получит платеж на сумму процента в другой валюте или (и) по плавающей ставке (например, по ставке LIBOR) от второй стороны. Для свопов в одной валюте обмен номинальной суммой не предусмотрен, платежи неттингуются и одна из сторон выплачивает разницу указанных выше платежей. Стратегии с использованием процентных свопов указаны в Таблице 2.5.

Таблица 2.5 Стратегии с использованием процентных свопов

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Повышение доходности (агрессивная): Более высокие реальные ставки в иностранной валюте могут позволить получить более высокую доходность в локальной валюте (при сравнимом уровне риска). Стратегия заключается в покупке облигации в иностранной валюте и конвертации платежей в локальную, используя валютный своп.	Возможность получить более высокую доходность (при сравнимом уровне риска).	Необходимость углубленного анализа кредитного риска корпоративных эмитентов.
Хеджирование процентного риска (Защитная): Стратегия заключается в замене плавающей ставки фиксированной или наоборот. Например, для организации имеющей кредит с фиксированной процентной ставкой, но получающей платежи по плавающей процентной ставки имеет смысл войти в Fixed-For- Floating Swap для того чтобы зафиксировать процентную ставку.	Устраняется риск изменения процентной ставки.	Уменьшается потенциал роста прибыли при благоприятном движении процентных ставок.
Повышение доходности (агрессивная): Стратегия похожа на Yield Enhancement в инструменте FRA. Инвесторы, ожидавшие падения (роста) процентных ставок, могут войти в Floating-For-Fixed (Fixed-For-Floating) Interest Rate Swap на тот же или больший номинал, чем при покупке облигации.	Номинальная стоимость свопа обеспечивается значительно меньшей суммой, предоставляя леверидж и увеличивая потенциальную доходность.	Возрастают ценовые риски портфеля при использовании левериджа.

Предположим, у инвестора есть выбор: он может купить облигацию с купоном 6% в долларах или 9% в рублях, считаем, что облигации оценены по номиналу; также Fixed-for-Fixed Swap с платежами 6% в долларах стоит 11% в рублях. Инвестору целесообразнее купить долларовую сторону свопа (платить 6% в долларах) и получать 11% в рублях и одновременно на полученные доллары купить облигацию, которая приносит 6% в долларах. Платежи в долларах взаимно компенсируются, инвестор получает фиксированную ставку 11% в рублях, которая выше ставки 9% при покупке рублевой облигации.

Рисунок 2.12. Стратегия с использованием еврооблигации и свопа.

5. Опцион на облигацию (Bond Option)

Внебиржевой инструмент дающий право, но не обязательство, купить или продать определенную облигацию по заранее определенной цене на протяжении определенного отрезка времени. Различают опцион на покупку (Call option) и на продажу (Put option). Наиболее распространены опционы двух типов - американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день срока опциона. Европейский опцион может быть погашен только в указанную дату (дату исполнения). В Таблице 2.6 упомянуты некоторые стратегии с использованием опциона на облигацию.

В России опционы на облигации пока недостаточно развиты. Они менее популярны, чем опционы на фьючерсы. Цена облигаций зависит от уровня существующей на рынке процентной ставки. Поэтому опционные контракты заключаются в предположении уловить или застраховаться от изменения ставки процента.

Таблица 2.6 Стратегии с использованием опциона на облигацию

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Хеджирование портфеля (Защитная): покупка опциона колл Даёт возможность купить облигацию по заранее определенной цене. Характеризуется потенциальной прибылью при растущем рынке или растущей волатильности и ограниченными убытками, если базовый актив снижается или стоит на месте.	Большой потенциал прибыли, убыток ограничен премией, уплаченной за опцион.	Стоимость опциона может быть большой. Кредитный риск продавца опциона.
Хеджирование портфеля (Защитная): покупка опциона пут Даёт возможность продать облигацию по заранее определенной цене. Характеризуется потенциальной прибылью при падающем рынке или растущей волатильности и ограниченным убытком, если базовый актив растет или стоит на месте.	Большой потенциал прибыли, убыток ограничен премией, уплаченной за опцион.	Стоимость опциона может быть большой. Кредитный риск продавца опциона.
Повышение доходности и управление ликвидностью (Защитная): Покрытый Колл Консервативная стратегия, предполагающая покупку облигации с одновременной продажей опциона Call, которая позволяет получить хорошую прибыль на нейтральном рынке, а так же денежный поток от продажи опциона.	Дополнительная прибыль от продажи опциона, которая повышает доходность портфеля	Уменьшение прибыли при росте рынка (облигация дорожает и опцион исполняется). Кредитный риск продавца опциона.

6. Кредитный дефолтный своп (CDS - Credit Default Swap)

Кредитный дефолтный своп - это договор, согласно которому одна сторона за плату обязуется компенсировать другой стороне убытки, в случае реализации определенного события. Цель использования данного инструмента очевидна как для продавца, так и для инвестора. Первый хочет по каким-либо причинам защититься от дефолта либо иного прописанного в договоре события, которое может привести к падению стоимости базового актива, как правило, облигации, общий долг отдельной компании или даже целого государства, второй заработать, приняв на себя риск.

Схема такова: покупатель страховки выплачивает фиксированную премию продавцу в момент заключения контракта (раз в полгода - с начала действия контракта и до конца/до дефолта), а продавец в случае дефолта обязуется купить покрываемые страховкой облигации по номиналу (например, предположим, что Аргентина объявила дефолт и ее облигации торгуются по 25 центов за доллар - продавец CDS будет вынужден купить у покупателя эти облигации по 100 центов за доллар). Общий объем страховых выплат в течение года, выраженный в процентах от номинальной стоимости, называется спрэдом CDS. CDS котируются в базисных пунктах. Предположим, что инвестор покупает пятилетнюю корпоративную облигацию под 7% годовых и в то же самое время страхует ее покупкой CDS. Спрэд CDS составляет 2% или 200 б.п. Таким образом, облигация становится безрисковой (по крайней мере, приблизительно). Инвестор будет получать 5% годовых. Некоторые другие стратегии с использованием CDS приведены в Таблице 2.7.

На практике между Z-spread облигации и стоимостью CDS, выписанного на тот же актив, существует значительная разница, которая называется положительным или отрицательным базисом (basis). Теоретически, игнорирую риск изменение процентных ставок и стоимость фондирования, базис должен быть равен нулю, т.е. оценка кредитного риска на рынке облигаций и рынке кредитных деривативов должна совпадать.

Существование базиса отличного от нуля несет в себе потенциально возможную прибыль за счет использования арбитражных стратегий, а также получение прибыли при полноценном хеджировании кредитного риска.

Таблица 2.7 Стратегии с использованием кредитных дефолтных свопов (CDS)

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Леверидж (Агрессивная): Покупка облигации и продажа CDS, или покупка CDS и продажа облигации. В обоих случаях номинал CDS обеспечивается значительно меньшей суммой.	Увеличивается размер и, следовательно, потенциальная доходность портфеля.	Возрастают кредитные риски портфеля, так как объём портфеля увеличивается.
Хеджирование портфеля (Защитная): Покупка облигации и покупка CDS или продажа облигации и продажа CDS.	Хеджируется кредитный риск. При существовании положительного или отрицательного базиса существует возможность совершения арбитражных сделок не несущих кредитных рисков.	Доходность портфеля может быть значительно ниже по сравнению с asset leveraging strategy.

7. Конвертируемые облигации (Convertibles)

Конвертируемые облигации - это такие облигации, которые могут быть обменены на определенное число акций в соответствии с условиями выпуска. Если же облигации не были конвертируемы в акции, то они должны быть погашены эмитентом по достижению срока погашения.

То, как можно использовать конвертируемые облигации в инвестиционных стратегиях банка, приведено в Таблице 2.8.

Конвертируемые облигации являются обычно субординированным долгом. Однако они имеют все характеристики облигации -- номинальную стоимость, купонную ставку, дату погашения, доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного погашения. Так как конвертируемые облигации могут быть обращены в определенное число акций того же эмитента, то это «вынуждает» цену облигации следовать за динамикой цены акций. Это происходит благодаря опциону колл, который «вне денег» на момент выпуска бонда, то есть совсем дешев, но начинает быстро расти, становясь все больше и больше в деньгах по мере роста цены акции. Конвертируемая облигация ведет себя как акция в моменты роста, но при падении зависимого актива бонд остается бондом - просадка в цене ограничена. В целом, конечно же, можно констатировать, что движение цены конвертируемой облигации сильнее, чем в обычных бондах, и движется она в большем диапазоне.

На наш взгляд, такой инструмент, как конвертируемая облигация - это прекрасная альтернатива для банков на фоне растущего рынка акций. Это возможность поучаствовать в динамике цен более рискового актива. Нужно помнить, что именно в этом основная идея convertibles, иначе инвестор рискует получить очень маленькую доходность из-за невысокого купона. При падении акций просадка в конвертируемых облигациях ограничена, так как они ведут себя как инструмент с фиксированной доходностью.

Таблица 2.8 Стратегии с использованием конвертируемых еврооблигаций

Стратегия	Преимущества	Недостатки
Хеджирование портфеля (Защитная): Convertible Arbitrage Convertible arbitrage основан на покупке портфеля состоящего из конвертируемых облигаций и одновременным хеджированием этой позиции посредством продажи базовых акций.	Эта стратегия позволяет получить доход, как по купонам облигаций, так и от падения стоимости акций. В случае если акции будут расти в цене, конвертируемые облигации с определенного момента начнут двигаться за ними, что, в конце концов, позволит заработать как на купоне, так и значительной курсовой разнице.	Низкий уровень волатильности акции, может не позволить заработать на курсовой разнице. Купонная доходность конвертируемых облигаций, как правило, ниже обыкновенных.

На данный момент ТМК (Трубная Металлургическая Компания) и Лукойл имеют такие облигации среди своих выпусков.

Выводы по второй главе

Подводя итог по данной главе, необходимо подчеркнуть, что проблемы у банков сейчас заключаются не в привлечении, а в размещении средств. Еврооблигации являются одним из подходящих инструментов для инвестирования свободных средств. Через евробонды у средних и небольших открывается возможность кредитовать качественных заемщиков, крупные отечественные и зарубежные компании, диверсифицируя свои вложения по территориальному (региональному) признаку. Еврооблигационный рынок более волатильный в отличие от рублевого локального рынка и позволяет хеджировать риски, используя CDS. Евробонды проявили себя как ликвидный инструмент, что крайне важно для кредитных институтов. Особенности рынка еврооблигаций дают возможность активно управлять портфелем, диверсифицировать вложения. Определенные стратегии с использованием других инструментов позволяют повысить эффективность работы на данном рынке. Важно то, что все они ликвидны, и не должно возникнуть проблем при ликвидации (закрытии) позиции.

Реальная доходность по еврооблигациям выше, чем по рублевым аналогам. Но на текущем рынке она кажется непривлекательной из-за более дорогой стоимости фондирования у некоторых финансовых институтов. Для этого мы предлагаем более активный подход к трейдингу, диверсификацию вложений в региональном разрезе и использование смежных инструментов.

Далее важно выяснить, как на практике осуществляется торговля еврооблигациями, как работает данный механизм, включая заключение сделок и расчетов по ним, а также показать перспективы вложений в другие рынки.

3. Практика осуществления и перспективы развития инвестиционных операций банков на рынке еврооблигаций

3.1 Механизм торговли еврооблигациями

Рассмотрение внебиржевого рынка с выработанным на нем механизмом торговли еврооблигациями представляется крайне важным в связи с тем, что через них проявляются многие другие преимущества рынка международных долговых бумаг, такие как полная адаптация под цели инвесторов, большие объемы сделок, региональная диверсификация и другие. Также коммерческим банкам важно понимать, что данный механизм достаточно прост и надежен в осуществлении.

В связи с тем, что рынок еврооблигаций является внебиржевым, то банку необходимо особенно тщательно управлять кредитным риском, помимо ценового риска, риска изменения процентных ставок и справедливой доходности (кривых доходностей и спрэдов), валютного риска и многих других.

Кредитный риск делится на 3 группы. Во-первых, это прямой кредитный риск, то есть риск потерь, возникающих в связи с невозможностью выполнения контрагентом в установленные сроки и в полном объеме своих обязательств по выпущенным долговым инструментам. Для этого банк (отдел риск-менеджмента) устанавливает лимиты на эмитентов, а портфельные управляющие должны соблюдать их. Специальные лимиты кредитного риска базируются на основе рейтинга компании и фундаментальной информации о ней. Процедура установления лимитов проходит по каждому эмитенту, иногда отдельным выпускам бумаг эмитента. Во-вторых, это эквивалентный кредитный риск, то есть риск потерь, возникающих в связи с невозможностью выполнения контрагентом своих обязательств по внебалансовым продуктам, а именно по свопам, опционам и форвардам. Этот риск возникает при хеджировании компанией рыночных видов риска. И, в-третьих, это риск расчетов, заключающийся в невыполнении контрагентом своих обязательств по сделке. Механизм DVP снижает его до минимума. Но возможны задержки по поставке. На практике такой риск ярко проявляется как раз в случае активной торговли. Купив и тут же продав бумагу другому контрагенту, возникает риск попасть в «короткую» позицию, если по первой сделке не поставят бумагу.

Основными операторами на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие инвестиционные банки и компании по ценным бумагам (маркет- мейкеры), коммерческие банки, брокеры-дилеры, различного типа фонды и так называемые on-screen brokers.

Среди последних можно назвать Tradition, Taled, ICAP, BGC, GFI. Их задачей является отражение заявок участников рынка путем выставление их на своих экранах (поэтому on screen). Те участники рынка, которые имеют доступ к этим брокерским скринам, видят, где сейчас котируется та или иная бумага. Во-первых, каждый участник может попросить брокера выставить его цену, если ее нет в той или иной бумаге вообще, или же она лучше, чем отраженная на экране. Также можно и снять заявку. Участники рынка могут совершить сделку, отдав брокеру приказ о покупке/продаже по цене экрана. Если покупают бумагу по цене оффера, это называется lift. Если же наоборот продают в бид, то это hit. (Например, при понижении outlook США со стороны S&P со стабильного на негативный 18.04.2011 на экранах наблюдался hit by hit, распродажа на негативных новостях). Все цены на брокерских экранах firm, или же твердые. Именно поэтому совершение сделки возможно. При нетвердых ценах (их называют level, indicative) со стороны контрагента нельзя продать или купить бумагу, это лишь индикативный уровень. Сторона, поставившая нетвердую цену, всегда может отказаться от совершения сделки. При торговле с брокером, стороны никогда не узнают, с кем совершили сделку на самом деле. Для них обеих контрагентом выступает брокер. Таким образом, можно сделать вывод, что on-screen brokers отражают, где находится рынок и цены в той или иной бумаге, а также обеспечивают ликвидность на рынке. Так как иногда сложно найти бумагу (или она не очень ликвидная), то можно «повесить» свою цену на брокерский экран, и если кому-либо будет интересно данное предложение, то может произойти сделка.