В соответствии с Законом РК «О рынке ценных бумаг» государственные ценные бумаги удостоверяют правоотношения займа, в которых должником выступают либо Правительство Казахстана, либо Национальный банк республики. Другие виды эмиссионных ценных бумаг, выпускаемые в обращение любыми иными эмитентами, кроме упомянутых, являются негосударственными.

Независимо от вида негосударственных эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых на территории Казахстана, все их выпуски подлежат регистрации в Государственном реестре эмиссионных ценных бумаг. Государственные ценные бумаги также подлежат государственному учету путем присвоения каждому выпуску отдельного национального идентификационного номера. С этого момента и начинают наблюдаться различия в режиме государственных и негосударственных ценных бумаг. В частности, все вопросы выпуска и обращения негосударственных эмиссионных ценных бумаг (акций, корпоративных облигаций, конвертируемых ценных бумаг и др.) регулируются Законом РК «О рынке ценных бумаг» и принятыми на его основе подзаконными актами.

В свою очередь ст. 7 этого закона предусматривает, что он не регулирует условия и порядок выпуска государственных эмиссионных ценных бумаг, их размещения, обращения и погашения, поскольку эти вопросы регламентируются отдельным законодательством. На данный момент в качестве такого законодательства для государственных ценных бумаг действуют, например, Правила выпуска, размещения, обращения, обслуживания и погашения государственных казначейских обязательств Республики Казахстан [21].

Такое законодательное разделение приводит к существованию двух параллельных рынков, инфраструктура которых, будучи в чем-то схожей, имеет некоторые принципиальные различия в ее построении и принципах функционирования в зависимости от того, обращение каких инструментов она обслуживает. Поскольку это непосредственно относится к рассматриваемому вопросу о системе финансовых счетов, законодательное разделение эмиссионных ценных бумаг на государственные и негосударственные имеет в данном случае определенное значение.

В зависимости от срока обращения государственных эмиссионных ценных бумаг и условий выплаты вознаграждения по ним вопросы их выпуска, размещения, обслуживания и погашения регулируются отдельными правилами, утвержденными Правительством Казахстана. Однако, несмотря на этот фактор, порядок размещения, механизм обращения и учета, используемая инфраструктура размещения и обращения для всех этих видов являются принципиально аналогичными.

Как правило, весь объем казначейских обязательств нового выпуска выкупают первичные дилеры, участвующие в размещении. Однако законодательством допускается и участие инвесторов в таком размещении. Тем не менее участие инвесторов осуществляется исключительно посредством первичных дилеров, для которых эти инвесторы являются клиентами на основании соответствующего договора между ними. В качестве первичных дилеров выступают лицензированные банки второго уровня или иные профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие допуск к размещению казначейских обязательств.

Законодательство Казахстана предусматривает, что размещение новых выпусков государственных ценных бумаг обеспечивается финансовыми агентами правительства, действующими на основании агентского соглашения. Генеральным финансовым агентом эмитента выступает Национальный банк Республики Казахстан, который является финансовым советником правительства по вопросам заимствования на внутреннем финансовом рынке. Как генеральный финансовый агент, Национальный банк также выступает организатором размещения выпусков государственных обязательств. В качестве организатора размещения Национальный банк обеспечивает передачу информации, полученной от эмитента и связанной с размещением ценных бумаг, первичным дилерам и Центральному депозитарию (АО «Центральный депозитарий ценных бумаг»); осуществляет сбор заявок от первичных дилеров на приобретение ценных бумаг, регистрирует, обрабатывает их и направляет эмитенту для принятия решений о ценовых условиях размещения; осуществляет собственно размещение ценных бумаг; организационными мероприятиями участвует в процессе оплаты первичными дилерами за приобретенные ценных бумаг, а также в процессе выплаты вознаграждения и погашения этих ценных бумаг.

Казначейские обязательства размещаются различными способами, предусмотренными внутренними правилами размещения казначейских обязательств соответствующего финансового агента эмитента. В частности, как уже говорилось, Национальный банк в качестве генерального финансового агента участвует в размещении казначейских обязательств на основании согласованных с Министерством финансов РК Правилами, утвержденными постановлением от 13 мая 2002 г. № 171. Эти правила предусматривают такие способы размещения, как аукцион, доразмещение, повторное открытие и подписка. Первые три способа применяются по правилам аукционной торговли среди первичных дилеров, желающих приобрести казначейские обязательства. Подписка применяется, когда выпуск ценных бумаг размещается среди инвесторов, от имени которых в подписке участвуют первичные дилеры. Последние одновременно выступают также в качестве финансовых агентов эмитента.

Подписка может быть организована как генеральным финансовым агентом непосредственно, так и АО «Казахстанская фондовая биржа» (KASE). Если организатором размещения выбрана эта фондовая биржа, то такое размещение проводится в соответствии с Правилами биржевой торговли. В частности, составной частью этих правил KASE являются Правила размещения государственных казначейских обязательств Республики Казахстан, согласованные, как это требуется законодательством Республики Казахстан, с эмитентом.

Дополнительно к вышеперечисленным способам размещения указанные Правила биржевой торговли предусматривают также размещение казначейских обязательств на торгах через биржу. Биржевые торги в этом случае могут проводиться с использованием таких методов, как специализированные торги, аукцион, повторный аукцион и доразмещение. Все эти методы регламентированы Правилами биржевой торговли. Однако, независимо от способа размещения через биржу и методов торгов, в размещении также могут участвовать только первичные дилеры, как того требует законодательство. Расчеты по результатам размещения через биржу обеспечиваются также Центральным депозитарием [22, с. 9].

Казначейские обязательства Республики Казахстан выпускаются в бездокументарной форме и обращаются посредством системы счетов Центрального депозитария, т.е. учет этих обязательств и прав по ним, а также техническое обслуживание совершаемых с ними сделок осуществляются по счетам депо первичных дилеров, открытых на их имя в Центральном депозитарии и на индивидуальных субсчетах инвесторов, открытых на указанных счетах депо первичных дилеров.

Дальнейшее обращение этих обязательств происходит исключительно по этим счетам депо: даже если в последующем какой-либо первичный дилер обеспечивает трансферт данных государственных ценных бумаг по счетам, открытым им в своей системе для своих клиентов, являющихся сторонами соответствующей сделки, такой трансферт в любом случае отразится как на счете депо у конкретного первичного дилера, так и субсчете того инвестора, который изначально приобрел казначейские обязательства у этого первичного дилера (или через него).

Таким образом, права первичных дилеров на приобретенные ими казначейские обязательства удостоверяются единственным допустимым способом: содержанием счета депо, открытого на имя первичного дилера Центральным депозитарием. Если в последующем первичный дилер продаст весь объем этих обязательств или их часть инвестору, первичный дилер остается в системе счетов депо Центрального депозитария, но структура этого счета посредством субсчетов соответствующих инвесторов будет отражать сведения о том, кто на данный момент является кредитором государства по данным обязательствам.

Другим вопросом является то, как удостоверяются права инвесторов, которые приобрели казначейские обязательства. В данном случае представляется обоснованным раздельное рассмотрение двух вариантов: приобретение при размещении и приобретение на вторичном рынке. В обоих случаях действует правило о том, что юридические и физические лица - резиденты и нерезиденты Республики Казахстан могут приобретать казначейские обязательства через первичных дилеров.

Права первичных дилеров и их инвесторов на приобретенные ценные бумаги возникают с момента осуществления соответствующих записей в системе учета Центрального депозитария (по лицевому счету депо первичного дилера, когда он остается владельцем казначейских обязательств), а также по субсчету инвестора в системе учета Центрального депозитария и лицевому счету инвестора у первичного дилера (когда собственником казначейских обязательств является этот инвестор). Такие записи означают зачисление приобретенных казначейских обязательств на счет депо первичного дилера и (когда это имеет место) на субсчет инвестора. Зачисление на счет депо производится после произведенной оплаты за приобретенные ценные бумаги, что должно быть подтверждено Центральным депозитарием [23, с. 3].

Обращает на себя внимание тот факт, что при покупке обязательств для инвестора права последнего на приобретенные ценные бумаги возникнут только после того, как приобретенный им объем казначейских обязательств будет зачислен на лицевой счет инвестора у представлявшего его первичного дилера и его же субсчет в структуре лицевого счета этого первичного дилера у Центрального депозитария.

Вместе с тем согласно Закону РК «О рынке ценных бумаг» инвестор вправе потребовать от первичного дилера предоставление выписки с лицевого счета этого инвестора, открытого у первичного дилера. Такая выписка подтверждает существование зарегистрированных прав инвестора на отраженные на соответствующем лицевом счете на момент выдачи выписки.

Статьей 61 Закона РК «О рынке ценных бумаг» предусматривается возможность того, чтобы первичный дилер получил от Центрального депозитария выписку с субсчета своего клиента, как инвестора, в силу приобретения казначейских обязательств. В целом такое регулирование является целесообразным, отвечающим интересам инвесторов и содержанию законодательства, поскольку последнее требует, чтобы ценные бумаги, принадлежащие инвестору, регистрировались не только в системе учета выбранного им номинального держателя, но и на субсчете этого инвестора у Центрального депозитария. Центральный депозитарий является номинальным держателем и ведением системы учета номинального держания обеспечивает подтверждение прав по эмиссионным ценным бумагам и регистрацию сделок с ними, в том числе предполагающие такое удостоверение одновременно по счетам у номинального держателя и субсчету его клиента в системе учета центрального депозитария. На основании этого можно заключить, что счет инвестора, открытый у представляющего его интересы первичного дилера, и соответствующий субсчет этого инвестора в структуре лицевого счета первичного дилера, открытого у Центрального депозитария, в совокупности представляют надлежащую форму удостоверения прав инвестора на казначейские обязательства. Именно соответствующие друг другу по содержанию лицевой счет клиента у первичного дилера и его субсчет у Центрального депозитария являются полноценным подтверждением таких прав инвестора [21].

Статья 12 Закона РК «Об акционерных обществах» устанавливает, что акции выпускаются в бездокументарной форме. Ст. 19 этого закона требует обязательного ведения системы реестров держателей акций акционерного общества неаффилиированным с ним регистратором на основании соответствующего договора между обществом и таким регистратором. Порядок же ведения упомянутой системы реестров регулируется законодательством о рынке ценных бумаг.

Вышеназванная ст. 12 Закона РК «Об акционерных обществах» также допускает выпуск обществами и других ценных бумаг в рамках регламентации тем же законодательством о рынке ценных бумаг [24].

Так, Законом РК «О рынке ценных бумаг» предусмотрен, помимо вышеописанных государственных эмиссионных ценных бумаг, выпуск также и негосударственных ценных бумаг организациями, в том числе международными финансовыми организациями. Этот закон устанавливает общие правила для всех видов негосударственных эмиссионных ценных бумаг, регулирующие вопросы их размещения и обращения. В том числе закрепляются требования относительно того, как подтверждать права на ценные бумаги при их размещении и последующей передаче в процессе обращения.

Закон РК «Об акционерных обществах» обязывает общество заключить договор с регистратором об оказании услуг по ведению системы реестров держателей акций общества. Однако закон не столь однозначен относительно того, должен ли регистратор вести реестры в отношении других видов ценных бумаг, выпускаемых обществом. Представляется, что ответ на этот вопрос должен быть позитивным, если ссылаться на определение понятия «регистратор», содержащегося в ст. 1 Закона РК «Об акционерных обществах», которое предполагает ведение регистратором общества системы реестров держателей не только акций, но и других ценных бумаг общества. В свою очередь, ст. 22 Закона РК «О рынке ценных бумаг» также требует зачисление эмиссионных ценных бумаг при их размещении на лицевые счета их приобретателей. Более того, с учетом требований, установленных в отношении содержания проспекта выпуска негосударственных облигаций, предполагается ведение реестра облигационеров именно независимым регистратором, ибо упомянутый проспект должен содержать описание порядка учета прав по облигациям, включая указание наименования регистратора, места его нахождения, номера телефонов, даты и номера соответствующего договора. В связи с этим будем далее исходить из предположения о том, что все выпускаемые акционерным обществом ценные бумаги обусловливают создание соответствующих систем реестров, относящихся к этим ценным бумагам [21].

Если вновь обратиться к Закону РК «О рынке ценных бумаг», то в ст. 1 система реестров держателей ценных бумаг определяется как «совокупность сведений об эмитенте, эмиссионных ценных бумагах и их держателях, обеспечивающих идентификацию держателей прав по эмиссионным ценным бумагам на определенный момент времени, регистрацию сделок с ценными бумагами, а также характер зарегистрированных ограничений на обращение или осуществление прав по данным ценным бумагам, и иные сведения в соответствии с нормативным правовым актом уполномоченного органа». Таким образом, предполагается, что все эмиссионные ценные бумаги, включая производные ценные бумаги и иные финансовые инструменты, акционерного общества выпускаются им в бездокументарной форме, а права по ним удостоверяются записями в упомянутых системах реестров/счетов.

Следует отметить, что казахстанское законодательство о рынке ценных бумаг с принятием Закона РК «О рынке ценных бумаг», внесением в него ряда дополнений и изменений, формированием соответствующих подзаконных актов сделало серьезный шаг в совершенствовании инфраструктуры казахстанского рынка ценных бумаг. Основным моментом в таком развитии явилось формирование вертикальной системы, подобной вышеописанной структуре, обслуживающей обращение государственных эмиссионных ценных бумаг.

В частности, предусматривается, что обращение негосударственных эмиссионных ценных бумаг по лицевым счетам, которые ведутся номинальными держателями, требует открытия Центральным депозитарием лицевого счета в системе реестров держателей соответствующих ценных бумаг. В дальнейшем, при передаче инвестором принадлежащих ему корпоративных ценных бумаг в номинальное держание профессиональному участнику рынка ценных бумаг, последний должен открыть такому инвестору (своему клиенту) лицевой счет в своей системе учета номинального держания, а также субсчет клиента в структуре своего счета в системе учета Центрального депозитария.

Вместе с тем отметим, что законодатель принятием Закона РК «О рынке ценных бумаг», в принципе, устранил параллельность существования систем реестров и систем номинального держания. Они перестали существовать как дублирующие инфраструктуры рынка ценных бумаг и теперь взаимоувязаны в единую систему, обслуживающую размещение и обращение негосударственных эмиссионных ценных бумаг. Это достигнуто за счет вышеупомянутых условий Закона РК «О рынке ценных бумаг», потребовавших обязательное открытие лицевого счета Центрального депозитария в системе реестров держателей ценных бумаг каждого отдельного эмитента и отражение любой сделки с соответствующими ценными бумагами, осуществленной на организованном рынке ценных бумаг, на субсчетах соответствующих профессиональных участников рынка, открытых в структуре указанного лицевого счета Центрального депозитария. Любая последующая передача ценных бумаг подлежит обязательному отражению на лицевом счете их держателя, открытом у упомянутого профессионального участника (номинального держателя), и одновременно на его же субсчете, открытом этим номинальным держателем в структуре лицевого счета последнего у Центрального депозитария, что также может быть отражено и по лицевому счету Центрального депозитария в соответствующей системе реестров, если требуется изменение количества ценных бумаг, зарегистрированных на имя Центрального депозитария [21].

Вышеизложенное позволяет сделать общие выводы о том, что потребности экономического и технического развития обусловливают формирование специальной совокупности правовых норм, регламентирующих порядок и условия удостоверения и передачи субъективных имущественных прав на деньги и эмиссионные ценные бумаги, не имеющие материальной формы. Такое законодательство о финансовых счетах своим содержанием регламентирует передачу прав на финансовые активы посредством трансферта по специальным счетам электронных систем, имеющим правоудостоверяющее значение. Для функционирования системы удостоверения и передачи субъективных имущественных прав в отношении финансовых активов требуются такие посреднические институты, как банковская система и система взаимодействия номинальных держателей ценных бумаг. При этом деятельность таких институтов должна быть публичной и жестко регламентированной в целях надлежащей правовой охраны правомерных интересов владельцев финансовых активов и сбалансированности публичных интересов и интересов непрофессиональных инвесторов, с одной стороны, и частных интересов рыночной инфраструктуры и ее профессиональных участников, с другой стороны. Структура посредников, обслуживающих оборот финансовых активов, должна быть вертикально-централизованной и функционирующей на основе четких процедур и принципа безусловной прозрачности.

В Казахстане сформированы и функционируют профессиональные системы, обслуживающие денежный оборот и обращение эмиссионных ценных бумаг, а в законодательстве Казахстана созданы нормы, регламентирующие режим финансовых счетов для обеспечения достаточно эффективного обращения денег, эмиссионных ценных бумаг и других финансовых инструментов, но они требуют дальнейшего совершенствования. Такое совершенствование, однако, должно быть основано на основе согласованности и взаимной приемлемости потребностей развития гражданского оборота и теории гражданского права.

2. Анализ операций коммерческих банков с ценными бумагами (на материалах АО «НАРОДНЫЙ БАНК КАЗАХСТАНА»)

2.1 Современное состояние и оценка операций коммерческих банков с ценными бумагами

В настоящее время рынок ценных бумаг Казахстана демонстрирует стабильность роста. За 2007 год произошло увеличение капитализации акций KASE, что связано с появлением новых эмитентов и переоценкой стоимости казахстанских компаний. Долговой рынок Казахстана является одним из лидеров среди стран СНГ, как в абсолютном выражении, так и в масштабах экономики. На 1 января 2008 года общий объем сделок с негосударственными ценными бумагами, включенными в официальные списки «А» и «В» KASE составил по акциям - 8 924,4 млн долларов США, по облигациям - 4302,5 млн долларов США. При этом объем сделок по облигациям увеличился на 42,7%, по акциям - в 2,2 раза.

Быстрыми темпами растет инвесторская база. Так, на начало 2008 года пенсионные активы, находящиеся в инвестиционном управлении составили 1 211 949 млн тенге, увеличившись за год на 16,11%, суммарные инвестиционные портфели страховых компаний - 159 381 млн тенге, банков второго уровня - 770 312 млн тенге соответственно [25].

Совокупный инвестиционный портфель профессиональных участников РЦБ увеличился за 2007 года на 18,10% и составил 82 146 млн тенге. По состояния на 1 января 2008 года на рынке действовало 183 инвестиционных фонда, активы, которых выросли в четыре раза, достигнув 199 527 млн тенге.

Сегодняшняя нестабильность на мировых финансовых рынках усиливает волатильность локальных рынков капитала, в связи с чем возникает потребность в расширении инвестиционных возможностей инвесторов. Решение проблемы формирования диверсифицированных инвестиционных портфелей и управления рисками требует увеличение количества обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг казахстанских компаний. А также создания условий для появления альтернативных инструментов инвестирования - производных инструментов и секьютиризированных облигаций, рынки которых в Казахстане практически не развиты, а также различных структурных продуктов (сертификатов на базовые долевые бумаги и биржевые индексные фонды (ETF) на наиболее ликвидные акции компаний-нерезидентов).

Чтобы инвесторы имели возможность эффективно использовать механизмы хеджирования, необходимо внести соответствующие изменения в казахстанское законодательство и привести его в гармонию с международным правом и общепринятыми обычаями делового оборота на международных рынках ценных бумаг.

Для чего в казахстанское законодательство должны быть внесены нормы о зачете взаимных встречно-направленных требований инвестора и контрпартнера по сделкам с производными ценными бумагами в случае ликвидации одной из сторон сделки. Дополнительно накопительным пенсионным фондам следует разрешить с учетом определенных законодательством РК ограничений заключать соглашения о кредитной поддержке [26, с. 37].

По итогам обсуждения участниками дискуссий выработаны практические рекомендации, которые будут направлены в парламент и профильные министерства с рекомендацией внести их в действующее законодательство о рынке ценных бумаг.

В 2005 году в основном размещались облигации, предусматривающие возможность инвестора реализовать бумаги по оферте через 3-6 месяцев. В 2006 году срок до оферты вырос в среднем до 1 года, однако более длинных бумаг не размещалось.

Связано это со следующими факторами:

- снижение процентных ставок;

- расширение инвестиционного горизонта инвесторов;

- рост ликвидности на вторичном рынке.

Это дает инвесторам возможность продать большой объем облигаций, не дожидаясь срока оферты.

Судя по объявляемым планам эмитентов, уже в ближайшее время от механизма оферт будут отказываться, и срок обращения облигаций вырастет до 2-5 лет [27, с. 34].

Проявляется тенденция к тому, что займы в среднем становятся крупнее. Растет доля займов с объемами от 500 млн. тг. до 1 млрд. тг, и свыше 1 млрд. тг. Снижается доля займов с объемами до 100 млн. тг.

В таблице 1 показаны данные по эмиссиям, обращающимся на биржах:

Таблица 1 - Объемы эмиссий обращающиеся на биржах

Рост объема рынка ценных бумаг связан, прежде всего, с тем, что на рынок постоянно выходят новые эмитенты. По состоянию на конец февраля «рыночные» облигации выпустили 82 эмитента, из них 60 - нефинансовые, 22 - банки и финансовые компании.

Если рассмотреть только корпоративных эмитентов, облигации которых торгуются на организованном рынке (исключая банки и финансовые компании), то количество эмитентов, осуществивших «рыночные» выпуски, выросло с 26 на конец 2005 года до 60 на февраль 2007 года.

Все большее количество крупнейших казахстанских предприятий выходит на рынок облигаций. Но параллельно с этим проявляется и другая тенденция - на рынок быстрыми темпами выходят и предприятия т.н. «второго эшелона». Причем, как можно показать, в числе эмитентов падает доля крупнейших корпораций и растет доля так называемого «второго эшелона». Для, того чтобы это проиллюстрировать, разделим предприятия на две группы - те, которые входят в 200 крупнейших предприятий Казахстана, и те, которые в это число не входят. Результат описывается следующими цифрами (таблица 2):

Таблица 2 - Соотношение количества эмитентов

Как видно из таблицы, если по состоянию на конец 2005 года предприятия «второго эшелона» составляли около 1/3 всех эмитентов, то к февралю 2007 года их доля приблизилась к 1/2. Наблюдается тенденция увеличения количества эмитентов, не относящихся к числу крупнейших корпораций. Это не означает напрямую, что падает и надежность эмитентов. Тем не менее, определенная корреляция есть - у крупнейших корпораций ниже репутационные риски, да и характер их деятельности обычно подразумевает более высокую рентабельность и финансовую устойчивость.

Вполне возможно, что эта тенденция роста доли предприятий «второго эшелона». В пользу этого свидетельствует ряд факторов.

- Снижение процентных ставок по облигациям, делающих даже для низконадежных эмитентов эти ставки приемлемыми.

- «Технология размещения», поставленная на поток, снижающая стоимость услуг посредников [28].

Стоит заметить, что попытки активизировать фондовый рынок продолжаются уже не первый год, однако в последнее время руководство Казахстана придает этому особенно серьезное значение. В правительстве решительно дают понять, что активы ведущих казахстанских компаний должны торговаться на рынке, открытом не только для привилегированных акционеров, но и для простых граждан. С начала года на самом высоком уровне неоднократно звучали призывы к бизнес-сообществу активнее продавать акции населению. Предпринимаются и конкретные шаги по выводу в свободную продажу активов, которые на сегодня контролируются государством. С начала 2005 года холдинг «Самрук», контролирующий ряд крупных госкомпаний, уже разместил 4,6% простых акций национального оператора связи «Казахтелеком» на внутреннем рынке.

Одно из главных требований правительства к руководству «Самрука» на сегодня состоит в том, чтобы холдинг активнее популяризовал среди жителей страны, особенно среднего класса, идею об участии в биржевых торгах, чтобы каждый гражданин имел возможность обладать хоть небольшим пакетом акций того или иного предприятия. В ближайшее время планируется вывести в свободную продажу целый ряд пакетов акций крупных предприятий. В третьем квартале 2007 года, как пояснял глава «Самрука» Сауат Мынбаев, появится ясность по поводу того, чьи госпакеты холдинг будет готовить к размещению в 2008 году. А уже в мае - июне пройдет размещение на внутреннем рынке 0,8% акций Евразийской группы (ENRC), которая ранее уже размещала на бирже около 1 процента акций. Новый пакет ENRC планируется продавать «прежде всего физическим лицам». Вообще, давая поручения по поводу акций Евразийской группы, премьер несколько раз подчеркнул, что эти бумаги должны попасть именно к физическим лицам, именно гражданам Казахстана, чтобы они не стеклись в одни руки.

В общем, государство активно пытается разогреть рынок акций и решительно призывает делать то же самое частные компании. Хотя выводимые на него объемы в абсолютном выражении весьма невелики, и накопившийся в стране инвестиционный спрос способен быстро поглотить такие объемы (о чем наглядно свидетельствовали хотя бы недавние торги по акциям «Казахтелекома»), сама по себе постановка вопроса уже выглядит показательно. Как видим, в правительстве как никогда всерьез озабочены продолжающейся нестабильностью фондового рынка, прежде всего - рынка акций. Причин такой озабоченности, по меньшей мере, две. Прежде всего, как это сегодня можно видеть в России, активное вовлечение населения и «средних» инвесторов в покупку и продажу акций могло бы помочь перераспределению накопленных избыточных денежных ресурсов в реальный сектор. К сожалению, сегодня одна из системных проблем казахстанской экономики состоит в том, что излишние средства активно текут не в производство, а в сферу спекулятивных операций, что ведет к перегреву отдельных рынков и к безостановочному росту цен. Это коснулось сектора недвижимости, а в последнее время и земли. Интерес населения к спекулятивным вложениям устойчиво растет, несмотря на все попытки разрядить эту ситуацию. Это не может не беспокоить правительство. Инвестиции в недвижимость и землю привлекают деньги населения, сюда же через различные схемы перетекают деньги банков. Через строительство, скупку и перепродажу дорогой недвижимости происходит выведение в легальный оборот теневых капиталов. Вся эта спекулятивная пирамида подталкивает рост цен и делает общую ситуацию в экономике все более неустойчивой. Сегодня можно с сожалением констатировать, что жилищные и земельные спекулянты, по сути, дискредитировали ранее объявленные государством программы по доступной ипотеке и по обеспечению населения участками для индивидуального строительства. Ипотека при сложившихся ценах на жилье становится малодоступной даже среднему классу. Рост цен на землю толкает ее все в тот же спекулятивный оборот, провоцируя в сфере распределения участков коррупцию и злоупотребления [29, с. 27].

Обуздать рост спекулятивной экономики можно было бы, предложив инвесторам адекватные по доходности инструменты. Ведь заработать и 100, и 200, и более процентов в год можно, не только покупая квартиры, но и используя инструменты фондового рынка. В России давно сформировалась целая прослойка частных инвесторов, работающих на рынке акций. Речь идет о миллионах людей, для одних из которых это просто хобби, для других - профессия. Одни предпочитают работать самостоятельно, считая себя знатоками биржевой игры, другие полагаются на услуги профессиональных брокеров, доверяя управление инвесткомпаниям или паевым инвестфондам. В Казахстане тоже наблюдается высокий потенциальный спрос внутренних инвесторов на акции местных устойчивых предприятий, таких как «Казахмыс», «КазМунайГаз», «Казахтелеком» или ведущие банки. Однако нет адекватного предложения. Если такие бумаги предлагаются на бирже KASE, то они скупаются практически мгновенно и часто значительно дорожают. Свежий пример - недавняя продажа на открытом рынке простых акций банка «Народный банк». Бумаги, размещенные в марте по цене 62 178 тенге за одну акцию, 11 апреля уже торговались на открытом биржевом рынке по цене 141 000 тенге. Главный вопрос, действительно, заключается в объемах. Хотя у нас есть и профессиональные инвесткомпании, специализирующиеся на биржевой брокерской деятельности и предлагающие услуги частным инвесторам (например, First Investment, группа «ТуранАлем Секьюритиз» и другие), и паевые инвестфонды, однако те объемы, с которыми они работают, не сопоставимы с показателями россиян. Самая главная проблема, как и в прошлые годы, состоит в узости рынка. По оценкам 2006 года, если в России объем свободно обращающихся на рынке акций колебался от 27 до 29% их общего количества, то в Казахстане он не превышал 1-1,5%. Правда, начавшиеся в последнее время благодаря «Самруку» размещения госпакетов крупных компаний, по прогнозам, должны скорректировать этот показатель до 3-3,5%. Но потенциальный инвестиционный спрос это не удовлетворит даже частично, поскольку, с одной стороны, речь идет в лучшем случае о сотнях миллионов, а с другой - о миллиардах долларов. Одни только сбережения казахстанского населения в «чулках», по некоторым оценкам, составляют от 5 до 8 млрд. долл. Активы пенсионных фондов по итогам первого квартала превысили 7 млрд. долл. Кроме них, в стране есть еще мощный финансовый бизнес и многочисленные «средние» инвесторы, выросшие из среды тех же квартирных спекулянтов, из девелоперских и риэлторских фирм, а также тех, кто в разное время через недвижимость вывел в легальный оборот теневые капиталы. Все эти потенциальные инвесторы имеют колоссальный интерес к вложениям с высокой доходностью, но удовлетворять их аппетиты фондовому рынку пока нечем. Как признают сами игроки, за счет крайне низкого предложения в самих биржевых операциях на казахстанском рынке акций мало предсказуемости и много сугубо эмоциональных, «ажиотажных» факторов «раскачки» рынка. Соответственно, и выше риск. Сейчас можно наблюдать процесс, когда цена акций той или иной компании за какой-то месяц может вырасти в разы. Это не вполне соответствует объективной картине, поскольку цена акций должна увеличиваться соразмерно бизнесу. Плюс - сюда закладывается будущий интерес и ожидания роста еще на 20-30%. Если же рост происходит только из-за повышенного спроса, то это ненормально [30, с. 59].

Второй важнейшей причиной, по которой правительство сейчас концентрируется на развитии фондового рынка, является общее качественное состояние экономики. Эффективный фондовый рынок не только дает возможность зарабатывать деньги широким массам населения и перераспределять избыточные средства в реальный сектор экономики. Он предполагает, прежде всего, определенную степень открытости и прозрачности бизнеса тех предприятий, чьи бумаги торгуются на бирже. Поэтому состояние фондового рынка - это общепринятый в мире индикатор качественного уровня экономики, ее внутреннего институционального развития и в целом готовности бизнеса работать по международным стандартам и правилам. На фоне поставленной президентом задачи вхождения в 50 наиболее конкурентоспособных стран мира это уже приобретает для правительства стратегический смысл. Однако правительству, скорее всего, будет сложно что-либо изменить, пока общая низкая прозрачность казахстанского бизнеса будет оставаться главным препятствием на пути развития фондового рынка. Как показывает практика, наши проблемы с прозрачностью во многом обусловлены не фатальным непрофессионализмом либо неумением, как принято считать, а прежде всего местными традициями, имеющими определенную специфику. А изменить традиции сложнее, чем добиться соответствия какой-либо отдельной компании стандартам ISO.

Говоря о корпоративных ценных бумагах, которые в первую очередь и представляют интерес для инвестиционных вложений биржевых игроков, нужно отметить, что они представлены в основном облигациями (долговыми обязательствами предприятий). Именно облигационный сегмент дает тот серьезный прирост, на основании которого аналитики говорят о быстром расширении казахстанского фондового рынка. Например, к началу 2007 года темпы годового прироста рынка облигаций составляли 50%. В 2006 году объемы торгов облигациями на KASE доходили до уровня порядка 340 млн. долл. В основном это бумаги компаний среднего эшелона, размещаемые на достаточно короткий срок. Однако рынок облигаций все же достаточно узок для современной экономики Казахстана. К тому же на долговых бумагах нельзя заработать много, и этот рынок привлекает главным образом портфельных инвесторов, таких как пенсионные фонды. Собственно, рынок и растет в основном за счет спроса последних. А у пенсионных фондов, в свою очередь, нет большого выбора в силу нехватки эффективных инструментов вложения.

Что же касается рынка акций, который инвесторам наиболее интересен, то здесь роста как такового просто не видно. Видны лишь отдельные «всплески», связанные с локальными «выбросами» на рынок бумаг отдельных предприятий. Например, с 4 по 12 апреля, по данным KASE, первичные торги акциями вообще не проводились. Оборот на вторичном рынке за этот период составил 51 млн. 469 тыс. долл., упав более чем в два раза по сравнению с предшествующей ей неделей (29 марта - 4 апреля), когда вторичные торги составляли 106 млн. 176 тыс. долл. (речь шла главным образом о торговле выведенными незадолго до этого акциями «Казахтелекома»). Таким образом, как мы уже отмечали, рынок акций демонстрирует способность стремительно поглощать время от времени возникающее предложение, легко «сметая» объемы в сотни миллионов долларов, после чего замирает и ждет следующего раза. Это чем-то напоминает советские магазины, в которые периодически завозили «дефицит» [31, с. 23].

Акции компании, как правило, сосредоточены в руках одного или нескольких акционеров, которые не хотят пускать их в свободное обращение, опасаясь потери единоличного контроля. Кроме того, выход на IPO требует высокого уровня прозрачности и системы корпоративного управления, а также учета интересов миноритарных акционеров. К сожалению, готовы к этому не многие казахстанские бизнесмены. Долговое финансирование через выпуск корпоративных облигаций становится для них более оптимальным решением. Во-первых, для выпуска корпоративных облигаций на местном рынке требования ниже, чем для IPO на международных рынках. Во-вторых, разместив облигации, эмитент получает кредиторов на определенный срок, а не совладельцев бизнеса на всю жизнь.

Основной проблемой развития внутреннего рынка IPO является незаинтересованность компаний. Сейчас основными заемщиками на фондовом рынке Казахстана являются банки, поскольку им необходимо постоянно капитализироваться, в том числе посредством выпуска акций. Банки в целом являются более продвинутыми участниками фондового рынка, они более прозрачны, в то время как у большинства казахстанских компаний еще не выработан соответствующий менталитет. К тому же проведение IPO помимо плюсов несет в себе и определенные минусы. Во-первых, это риски, самыми большими из которых являются риск потери контроля над компанией и риск в результате раскрытия информации. Ведь, проведя IPO, компания не только приобретает множество совладельцев, перед которыми она обязана отчитываться, проводить с ними собрания. Она еще становится публичной. Во-вторых, благодаря IPO у компании появляются миноритарные акционеры, основная цель которых - не участвовать в управлении компанией, а получать доходы на свои акции. Этим акционерам необходимо каждый год показывать прибыль и платить дивиденды, хотя на самом деле компании лучше было бы в определенный момент полученную прибыль направить на дальнейшее свое развитие [32, с. 16].

В Казахстане сложилась такая практика управления, когда основные акционеры (а это зачастую те, кто еще в первоначальный период приватизации получил контрольный пакет) предпочитают не выпускать в свободное обращение даже малую долю своих акций. В результате, как правило, во free float находится всего 7-9% акций компании или даже меньше. Например, у «Казцинка» 97,2% сосредоточено в руках одного акционера и только 1,8% обращаются на фондовом рынке.

Как видим, основной предпосылкой дефицита на фондовом рынке является низкая прозрачность предприятий. Причем, что особенно показательно, вместо стремления к повышению последней в отечественном бизнесе сегодня видна обратная тенденция. Многие, даже ведущие, предприятия предпочитают поменять форму собственности с акционерного общества на ТОО, деятельность которых не требует полного раскрытия информации. Это автоматически ведет к делистингу (выводу из списка торгующихся на бирже предприятий) и к невозможности в дальнейшем размещать свои акции. В 2005 году с рынка акций ушел один из крупнейших сырьевых холдингов республики «Казахмыс» - причиной была как раз смена формы собственности на ТОО, решение о которой приняли основные акционеры. А буквально на днях появились новости о делистинге того же «Казцинка»: с 12 апреля из официального списка категории «А» были исключены простые акции этой компании. Как отмечает один из аналитиков «Ирбис», делистингуемые ныне акции «Казцинка» были как раз тем инструментом, с которого казахстанские инвесторы начали «раскачивать рынок» в 2004 году. Именно эти действия в конце концов привели к так называемому «ценовому буму» на рынке акций, пик которого пришелся на весну 2006 года. В еженедельном обзоре KASE с сожалением говорится, что акции АО «Казцинк» неоднократно были объектом интересных и выгодных биржевых операций, и их делистинг является второй крупной потерей нашего рынка долевых инструментов после делистинга акций АО «Корпорация «Казахмыс» [33, с. 15].

Таким образом, сегодня речь идет о движении «в сторону от прозрачности» даже лидеров казахстанской индустрии, об их осознанном уходе с рынка акций. Отсюда напрашивается вывод, что полностью прозрачное и открытое для внешних наблюдателей управление, какого требует биржевой листинг, для многих отечественных предприятий неприемлемо. В широком смысле, оно просто нетипично для нашей специфики бизнеса. Суммируя мнения по этому поводу, попытаемся ответить на вопрос, почему.

Во-первых, у большинства ведущих казахстанских предприятий просто нет необходимости привлекать дополнительный капитал через акции. Предприятия финансируют собственные инвестиции или за счет размещения долговых облигаций, или через внешние синдицированные займы (которые достаточно дешевы), а чаще за счет собственных доходов. Последнее, кстати, является аргументом для основных акционеров, которым выгоднее не платить дивиденды миноритарным собственникам, а направить доходы на модернизацию. Сами по себе акции, как правило, нужны не для привлечения капитала, а для контроля над активами, денежными потоками группы основных акционеров.

Во-вторых, как уже отмечалось, изначально структура собственности подавляющего большинства инвестиционно привлекательных АО не предполагала распределения активов в большое число рук. После приватизации 1990-х годов все контрольные и блокирующие пакеты «голубых фишек» и других успешных компаний оказались в руках стратегических инвесторов и узкого круга менеджеров. Этот узкий круг в принципе не заинтересован принимать в свою орбиту множество мелких миноритариев, с которыми придется не только делиться, но и считаться с их мнением по поводу бизнеса.

Кстати, в этом плане характерно, что операции с акциями, совершаемые на Казахстанской фондовой бирже, сами по себе достаточно закрыты. В качестве примера можно привести одно из последних размещений акций, состоявшихся в начале апреля: акции были официально выведены на открытый рынок, но с соблюдением «права преимущественной покупки» акционерами компании. В целом, по статистике KASE, не менее половины операций с акциями проходят в режиме прямых сделок, что, по сути, означает отсутствие открытого рынка. Иными словами, фондовый рынок в данном случае обслуживает все тот же «узкий круг», которому не нужны лишние игроки.

Но ругать за все это наших бизнесменов, наверное, не стоит: все перечисленные моменты не являются генетической болезнью, а скорее вытекают из общей практики ведения бизнеса в Казахстане. Делать полностью прозрачными отчеты о прибылях, структуре компании, списках акционеров и их собственности у нас не принято. В западном бизнесе показывать личные данные акционеров, раскрывать их родственные или дружеские взаимоотношения не считается зазорным. Об этом там открыто говорят и пишут. Но у нас совсем другое дело, у нас восточное общество, где многие просто не хотят светиться, быть публичными или делать публичным свой бизнес. Ведь так можно привлечь к себе излишнее внимание, а это никому не нужно. Кроме того, показывая всю свою отчетность, всегда есть риск «засветиться» перед конкурентами, использующими нецивилизованные правила игры, попасть в орбиту интересов рейдеров или разного рода криминальных «акул». Можно также вызвать вопросы со стороны представителей власти, что уже чревато само по себе. В общем, публичность в нашем обществе пока имеет больше минусов, чем плюсов, и это следует принять как данность [34, с. 29].

Отсюда возникает главный вопрос, который касается уже потенциальных инвесторов. Сравнивая нашу ситуацию с российской, где с прозрачностью тоже не все гладко, но где бизнес уже перешел определенную стадию качественного развития, любой потенциальный инвестор может задаться вопросом: не слишком ли высок риск? Реально ли в Казахстане, при низкой прозрачности предприятий, ограниченном предложении акций, склонности рынка к ажиотажному спросу на них, зарабатывать на фондовом рынке так же свободно, как это сегодня делают миллионы россиян? Если и сами ценные бумаги, и их эмитенты отличаются недостаточным качеством, а лидеры индустрии предпочитают менее прозрачные схемы бизнеса, это уже заставляет о многом задуматься.

Увы: пока, как видим, правительство способно оживлять рынок лишь только за счет выведения на него активов национальных компаний или принадлежащих ему госпакетов. Конечно, удовлетворить аппетиты инвесторов за счет этого не удастся. Но хорошо уже то, что торговля акциями государственных компаний на фондовом рынке является прекрасным инструментом привлечения средств в их развитие и модернизацию. Фактически госкомпании сегодня могли бы взять на фондовом рынке столько средств, сколько им необходимо.

Однако создается впечатление, что понимания этого у авторов различных отраслевых программ модернизации пока не хватает. Во всяком случае, поиск средств ведется в других направлениях. Недавно Министерством энергетики был презентован план развития электроэнергетической отрасли до 2015 года, который предусматривает беспрецедентные инвестиции в развитие этой отрасли. Нарастающий энергодефицит в Казахстане требует развития новых генерирующих мощностей. Среди проектов - строительство АЭС в Балхаше мощностью до 2 тыс. мегаватт, запуск двух ядерных реакторов в Актау по 300 мегаватт каждый, строительство Карагандинской ТЭЦ-4 мощностью 600 мегаватт, Балхашской ТЭС (1000 мегаватт), ТЭЦ-3 в Астане (240 мегаватт), ряда объектов в Семипалатинской и Костанайской области. Значительные вложения - почти 2 млрд. долларов - требуются в развитие и новое строительство в сфере распределительных сетей. Достаточно сказать, что нужно электрифицировать 220 населенных пунктов, которые до сих пор остаются без энергии. В целом реализация плана до 2015 года, по оценкам Минэнерго, потребует инвестиций в объеме 1,8 трлн. тенге (около 14,5 млрд. долларов). Сумма для Казахстана серьезная, это примерно пятая часть ВВП за 2006 год. Возникает вопрос, где взять эти деньги. Самое любопытное, что основным источником финансирования этого плана в Минэнерго считают поэтапное повышение тарифов. Кроме этого, министерство рассчитывает на вложения средств компаний-владельцев энергообъектов, местных бюджетов, социально-предпринимательских корпораций. Как в начале апреля заявил вице-министр энергетики и минеральных ресурсов Алмасадам Саткалиев, необходимо поэтапно повышать тарифы на энергию, иначе не удастся привлечь в отрасль частных инвесторов. Аргументация основана на расчетах возвратности инвестиций и на том, что в Казахстане сегодня почти самые низкие в мире цены на электроэнергию. Они более чем вдвое ниже южнокорейских цен, в три раза ниже европейских и в пять раз ниже японских. При всем том критики проекта уже делали акцент на низкую прозрачность расчетов возвратности инвестиций [35, с. 28].

А самое интересное, что наряду с акцентом на тарифы в плане есть пункт об эмиссии на внутреннем рынке акций национальной электросетевой компании КЕГОК. Но этому источнику придается лишь локальное значение. Между тем в соседней России сегодня тоже развернута энергетическая реформа, но базируется она, в отличие от нашей модели, на двух «китах»: это жесткие социально ориентированные тарифы для большинства россиян и привлечение инвестиционных средств за счет продажи акций энергопредприятий. РАО «ЕЭС России» уже прошлым летом начало размещать на рынке акции своих дочерних региональных компаний. Одна из них, ОГК-5, без проблем продала 14,4% своих вновь выпущенных акций почти за 460 млн. долларов. Инвесторы эти акции покупают, несмотря на то, что показатели возврата инвестиций в энергетике России еще хуже, чем в Казахстане, тарифы во многих регионах еще ниже, и вопрос об их повышении в условиях местной социальной обстановки даже не ставится. Общие объемы, которые РАО планирует привлечь таким образом, составляют порядка 15 млрд. долларов - кроме внутреннего, акции планируется размещать и на внешнем рынке.

Сам по себе этот прецедент иллюстрирует не только разницу в подходах к поиску средств в России и Казахстане. Он говорит также и о том, что само правительство не очень верит в фондовый рынок, хотя и призывает население активнее в нем участвовать. Ведь если кроме распределительной группы КЕГОК вывести на торги акции хотя бы двух-трех крупных генерирующих компаний, то внутри Казахстана можно было бы, по аналогии с россиянами, привлечь очень серьезные средства инвесторов.

Создается странное ощущение, когда правительство, с одной стороны, говорит о необходимости развивать фондовый рынок, а с другой - не готово использовать его даже в интересах собственных инвестпроектов. Отсюда напрашивается вывод, что во всех этих инициативах вокруг акций и биржевой грамотности населения мы имеем дело с банальной очередной кампанией. Кампании отличаются от реальных проектов, как правило, именно тем, что провозглашаемые в их рамках цели мало соотносятся с объективным положением вещей [36, с. 34].

В настоящее время рынок ценных бумаг Казахстана стабильно растет, но ему все же не хватает тех высоких темпов роста, которые мы можем наблюдать в банковской системе страны, что усиливает дефицит финансовых инструментов и, как следствие, создает основу для невысоких требований к информационной обеспеченности заинтересованных сторон. Возможно, что именно невысокие требования по раскрытию информации являются преградой для качественного развития фондового рынка.

По примеру развитых рынков известно, что рынок ценных бумаг по своей сути является очень требовательным к информационной обеспеченности. Последняя подразумевает осведомленность инвесторов и, соответственно, их готовность в случае появления негативных событий. Рост фондового рынка должен обязательно сопровождаться ростом требований со стороны регулирующих органов по целостному предоставлению данных для принятия оправданного инвестиционного решения заинтересованными лицами. Предоставление средств через фондовые инструменты всегда являлось более рискованным ввиду отсутствия контроля над использованием средств. Все, что может биржа, - это обеспечить потенциальных инвесторов полной и достоверной информацией для проведения комплексного и адекватного анализа с целью определения риска и соответствующей доходности.