Рынки ипотечного кредитования и ипотечных ценных бумаг в США и Европе

С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации -- это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев:

· право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные им сроки;

· право на получение от эмитента установленных процентов от номинальной стоимости;

· право на получение удовлетворения -- в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств -- из стоимости имущества, включенного в состав обеспечения ипотечных облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента.

Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать:

· пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров);

· денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом или практикой делового оборота объеме.

Вместе с тем немецкие облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. График денежных потоков по Pfandbrief приведен на рис. 2. Обратим внимание на то, что это -- облигации традиционного "шарового типа", с выплатой основного долга в конце платежного периода.

Рис. 2

На рис. 3 приведена схема выпуска американских сквозных ипотечных ценных бумаг, выпускаемых специализированным агентством вторичного рынка (agency pass-through securities).

Рис.3

Последовательность действий в общем случае при этом такова:

1. Банк или ипотечная компания выдает ипотечные кредиты.

2. Банк продает кредиты агентству вторичного рынка.

3. Агентство продает кредиты специализированному трасту (special purpose vehicle -- SPV) без обязательства обратного выкупа, управление кредитами передается попечителю траста.

4. Специализированный траст продает инвесторам ценные бумаги (сертификаты участия (pass-through securities).

5. Покупатели, оплатив ценные бумаги, получают платежи в счет основного долга и процентов за счет денежных потоков по кредитам.

6. Управление осуществляет попечитель траста (trustee).

Специализированный траст, хотя и является "бумажной организацией", однако формально подлежит процедуре банкротства. В этой связи предпринимаются специальные меры для того, чтобы избежать маловероятной, но все же формально возможной процедуры банкротства.

Благодаря механизмам рефинансирования институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капита-ла, выступая в роли посредника⁷.

Сквозными ипотечными ценными бумагами (mortgage-backed pass-through securities) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно:

· участниками общей собственности на имущество, составляющее пул облигаций выпуска ипотечных сертификатов участия;

· учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул выпуска ипотечных сертификатов участия;

· выгодоприобретателями по трасту.

В состав пула ипотечных сертификатов участия входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров).

С финансовой точки зрения сертификаты участия имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего кредита, находящегося в пуле, что "транслируется" в выплаты по сертификатам участия. Пример денежных потоков приведен на рисунке 4.

Рис. 4

Немецкие ипотечные облигации.

Рассмотрим более детально немецкие ипотечные облигации -- Pfandbriefe.

Немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру финансовых потоков. Фиксированная сумма основного долга выплачивается по окончании срока обязательства эмитента, фиксированные проценты выплачиваются в сроки, определенные условиями выпуска (один или два раза в год)⁶.

Немецкие ипотечные облигации могут выпускаться только специализированными институтами -- ипотечными банками. "Отличительной особенностью немецких ипотечных банков является их привилегия по выпуску долговых закладных обязательств. Все остальные кредитные институты не имеют права употреблять для обозначения своих ценных бумаг слово "Pfandbrief" (русский термин -- ипотечные облигации)⁸. То, что рефинансирование осуществляется через продажу ипотечных облигаций, говорит о том, что ипотечные банки ограничены в выборе способов рефинансирования, т.е. привлечения денежного капитала, одновременно этим ограничивается круг деловых партнеров, для которых такая форма вложения капитала приемлема"⁹.

Ипотечный банк имеет право осуществить эмиссию Pfandbrief только в случае, если он уже приобрел кредиты, способные служить в качестве их покрытия. До недавнего времени минимальная общая стоимость выпускаемых Pfandbrief составляла 10 млн марок. Эмиссия может осуществляться:

· в документарной форме, в виде отпечатанной типографским способом Pfandbrief;

· в виде сертификата на эмиссию Pfandbrief в крупных выпусках, которые размещаются затем в банке-депозитарии, это -- так называемые "глобальные свидетельства", а для инвесторов бумаги предоставляются в электронной форме.

При выпуске в бумажной форме Pfandbrief печатаются специализированными типографиями ценных бумаг с использованием особого способа печати на защищенной от подделок бумаге. За выполнением требований к качеству печати следят биржевая служба допуска и эксперты немецкого Федерального банка.

Условия выпуска¹⁰ Pfandbrief должны содержать информацию о правовых отношениях между ипотечным банком и инвестором -- условия эмиссии.

Pfandbrief оформляются и как предъявительские, и как именные ценные бумаги. В конце 2000 г. 75% всех находящихся в обращении Pfandbrief были выданы на предъявителя и 25% являлись именными.

Инвестору выдается лист Pfandbrief и дополнительно к нему купонный лист процентных ставок, который содержит годовые процентные купоны на все время действия облигации. Для получения суммы процентов инвестор предъявляет один процентный купон банку, и банк осуществляет его погашение.

В основе Закона об ипотечных банках Германии лежит требование о защите прав держателей облигаций ипотечных ипотечного банка.

Это отражено в трех основополагающих принципах закона⁶

· принципе специализации;

· принципе обеспечения;

· принципе конгруэнтности.

Принцип специализации

Этот принцип¹¹ заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды сделок, и прежде всего выпуск ипотечных облигаций, и запрещены все виды кредитования, кроме ипотечного.

К ипотечным кредитам, входящим в состав покрытия, предъявляются одинаковые требования, определяемые законодательно и неукоснительно соблюдаемые правилами делового оборота.

Кредиты, как правило, долгосрочные, и их пригодность для покрытия ипотечных облигаций при проведении кредитных операций предполагает метод, который основывается на специальных требованиях к оценке предмета ипотеки. Сумма кредита не может превышать 60% от "долгосрочной оценки" стоимости недвижимого имущества"¹¹.

Это делает легкообозримой структуру риска банка, снижает возможный риск при совершении сделок. Но ипотечный банк обязан следовать не только требованиям по отношению к объекту залога. Ипотечный банк, как и любой другой кредитный институт, обязан проверить личную кредитоспособность заемщика (провести андеррайтинг заемщика). При невыполнении этого условия кредит не может быть выдан -- даже если стоимость объекта залога соответствует всем необходимым требованиям.

Ограниченное количество видов кредитных операций, совершаемых ипотечными банками, способствует высокой эффективности их работы и позволяет иметь меньший, чем в других банках, персонал, поэтому расходы на содержание персонала и издержки у ипотечного банка не столь значительны. Таким образом, с принципом специализации самым непосредственным образом связан принцип экономической эффективности. Отсюда следует также и снижение риска банкротства. Со времени издания Закона об ипотечных банках в 1900 г. в Германии не произошло ни единого случая их банкротства.

Принцип обеспечения Pfandbrief

Его смысл заключается в том, что для удовлетворения требований держателей Pfandbrief ипотечный банк должен образовать обеспечение этих облигаций. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае банкротства ипотечного банка могут рассчитывать на преимущественное удовлетворение своих требований из этих средств. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60% установленной стоимости объекта залога.

Для того чтобы в любой момент можно было быстро получить информацию о кредитах, составляющих обеспечение, сведения о них заносятся банком в специальный (ипотечный) регистр.

Внесение в регистр есть предпосылка и доказательство того, что на обеспечение распространяются особые права держателя ипотечных облигаций. Для идентификации объекта ипотеки и кредита в реестр заносятся необходимые сведения.

Независимое (назначенное Федеральным ведомством по надзору за деятельностью кредитных институтов, то есть государственным органом надзора) доверенное лицо должно проверять: идет, ли речь о допустимой стоимости обеспечения и надлежащим ли образом произошло возникновение права. Доверенное лицо совместно с банком следит за сохранностью внесенных в регистр ипотеки ценностей. Банк может изымать их из покрытия Pfandbrief только с согласия доверенного лица.

Преимущественное право держателей Pfandbrief перед другими кредиторами банка по удовлетворению их требований из внесенных в ипотечный регистр ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка закреплено § 35 Закона об ипотечных банках Германии. В связи с необходимостью выплаты суммы основного долга в конце платежного периода разрешается до 20% обеспечения держать в государственных ценных бумагах.

Принцип конгруэнтности

Этот принцип заключается в том, что по своим условиям требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным кредитам и обязательства банков по Pfandbrief перед их инвесторами должны соотноситься друг с другом.

Установлено¹², что общая суммарная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть покрыта денежными требованиями в размере их номинала, по меньшей мере, такой же стоимости и, по меньшей мере, такими же доходами от процентов. Это -- так называемая конгруэнтность обеспечения.

Отметим, что в составе покрытия допускается до 20 % неипотечных активов, например государственных ценных бумаг.

Pfandbrief разрешено выпускать лишь в том случае, если срок их действия не намного превышает срок действия договоров ипотечного кредитования. Кроме того, существуют ограничения относительно суммарного объема выпуска.

Еще один аргумент в пользу того, что эмитентами ипотечных облигаций в Германии могут быть только специализированные ипотечные банки, -- это то обстоятельство, что, учитывая аннуитетный характер входных денежных потоков и традиционную шаровую (balloon) структуру немецких ипотечных облигаций, с управлением активами и пассивами могут справиться только мощные специализированные организации. Для управления рисками запрещается досрочное погашение кредитов, по крайней мере, в начальный период действия кредита. Отметим, что выпустить Pfandbrief на основании одного пула ипотечных кредитов можно только в случае формирования избыточного обеспечения, что объясняется нижеследующим образом. На рис. 5 показано, как изменяются сумма основного долга по пулу ипотечных аннуитетных кредитов с фиксированной процентной ставкой и обязательства по Pfandbrief с традиционной шаровой структурой.

Рис.5

Балансовая стоимость обеспечения уменьшается в связи с тем, что по аннуитетной схеме постоянно производится выплата основного долга. Поэтому необходимо постоянно дополнять обеспечение новыми ипотечными кредитами. Однако рано или поздно надо выплачивать сумму основного долга, и для этого необходимо иметь эквивалентную сумму в ликвидных инструментах. Предполагая, что одновременно ипотечный банк несет обязательства, по меньшей мере, по 5 выпускам, для решения обозначенной задачи достаточно иметь в ликвидных инструментах 20% объема покрытия, что и допускается германским законодательством об ипотечных банках.

"Источники" надежности Pfandbrief:

1. Принцип обеспечения: сумма находящихся в обороте ипотечных облигаций должна быть меньше или равна сумме ипотечных кредитов в покрытии.

2. Учет всех ипотечных кредитов обеспечения Pfandbrief в ипотечном регистре.

3. Ответственность банка обеспечением и всем состоянием банка.

4. Преимущественное право держателя Pfandbrief перед всеми остальными кредиторами в случае банкротства банка.

5. Установленная законом процедура определения залоговой стоимости с долгосрочной стоимости объекта ипотеки для ипотечных банков.

Тем самым законодательная база предоставляет держателю Pfandbrief широкие возможности защиты прав. Это позволило ипотечным облигациям стать самыми надежными ценными бумагами в Германии.

Глава 2. Развитие рынков ипотечного кредитования и ипотечных ценных бумаг в США и Европе

2.1 Опыт развития системы ипотечного жилищного кредитования в США

2.1.1 Краткий исторический обзор развития вторичного рынка ипотечных кредитов в США

Развитие вторичного рынка в США во многом связано с особенностями привлечения долгосрочных ресурсов на этот рынок. После Второй мировой войны вкладчики сберегательных банков, а также держатели полисов на страхование жизни являлись основными источниками ресурсов для ипотечного рынка. Традиционно сберегательные (депозитные) учреждения использовали средства вкладчиков для предоставления ипотечных кредитов. Чтобы стимулировать приток денежных средств от вкладчиков и усилить доверие к финансовой системе в целом, Правительство Соединенных Штатов учредило страхование депозитов, а также разработало законодательство о безопасности и надежности банков и других финансовых учреждений. Однако в середине 70-х годов депозитные учреждения стали терять своих вкладчиков, предпочитавших инвестировать в инструменты фондового рынка, предоставляющие им больший доход, чем процент по вкладам, который был законодательно ограничен. В результате значительного сокращения вкладов в сберегательные учреждения в 70-е и в начале 80-х годов инвесторы, работающие через вторичный рынок долговых обязательств путем покупки ипотечных ценных бумаг, стали более значимым источником средств для предоставления кредитов под залог недвижимости.

История развития вторичного рынка ипотечных кредитов в США прослеживается с 1934 г., с момента создания Федеральной жилищной администрации. Необходимость ее создания была вызвана последствиями Великой депрессии, когда рынки ипотечных кредитов США характеризовались наличием большого количества дефолтов заемщиков, обращений взыскания на предмет залога, кредиторы испытывали острый кризис ликвидности.

Типичный кредитный инструмент в те годы характеризовался следующими параметрами: срок кредита -- 5 лет с выплатой основной суммы долга в конце кредитного периода. ФЖА разработало и предложило банкам стандартный инструмент для долгосрочных, самоамортизируемых ипотечных кредитов (кредитов с аннуитетным платежом). В отсутствие ликвидных средств банки отказывались предоставлять долгосрочные жилищные кредиты, а огромные убытки по непогашенным кредитам с ростом безработицы все более возрастали.

Чтобы стимулировать спрос на жилье и активность кредиторов, в 1938 г. в соответствии с Национальным жилищным законом (National Housing Act) Правительство США создало государственную организацию вторичного рынка ипотечных кредитов -- Фанни Мэй. При этом ставилась цель рефинансирования кредитов, застрахованных по программе ФЖА.

С развитием вторичного рынка ипотечных кредитов Фанни Мэй поэтапно преобразовывалась -- от полностью государственной компании к частной. В 1954 г. часть акций Фанни Мэй перешла к первичным кредиторам, которые продавали ей ипотечные кредиты. В 1956 г. Фанни Мэй начала производить займы на внутреннем рынке облигаций для своего финансирования. В 1968 г. Фанни Мэй стала компанией со стопроцентным частным капиталом. Ее акции активно продаются и покупаются на Нью-Йоркской фондовой бирже.

В 1968 г. Фанни Мэй разделилась на две организации: на корпорацию, учрежденную с согласия федерального правительства, принадлежащую частным владельцам акций и оставившую за собой название Фанни Мэй, и на Джинни Мэй -- корпорацию, учрежденную в рамках Департамента жилья и городского развития. Первоначально Фанни Мэй имела право выкупать у банков кредиты, имеющие страховку по кредитному риску от ФЖА и ВА, но уже в 1970 г. компания получила право производить покупку так называемых "стандартных" ипотечных кредитов, не требующих специальной страховки по ипотечным рискам. В 1981 г. Фанни Мэй приступила к работе с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой (MBS), и этот рынок вторичных ипотечных ценных бумаг стал самым быстроразвивающимся в 1980-х годах сектором системы ипотечного финансирования США.

В качестве государственной компании Джинни Мэй стала отвечать за разработку программ кредитования, требующих правительственных субсидий, а также предоставлять гарантии по ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами, застрахованным ФЖА и гарантированным ВА. Ценные бумаги Джинни Мэй, обеспеченные гарантией федерального правительства, позволяли ипотечным банкам продавать значительные объемы ипотечных кредитов новым инвесторам, которые не имели в своем штате специалистов по оценке пакетов закупаемых кредитов, но полностью доверяли гарантиям правительственных структур.

Корпорация Фрэдди Мак, учрежденная Законом 1970 г. "О чрезвычайном жилищном финансировании" (The Emergency Home Finance Act), была уполномочена покупать обычные стандартные кредиты (т.е. кредиты, не имеющие гарантий федерального правительства), а также кредиты, застрахованные ФЖА и гарантированные ВА. Уже на следующий год Фрэдди Мак представила свою ипотечную ценную бумагу, выпущенную на базе пула стандартных ипотечных кредитов. Это была бумага MBS -- "сертификат участия в пуле ипотечных кредитов", который в первый же год был реализован на сумму в 67 млн долл. Подготовка и выпуск этого сертификата были частью общей стратегии Фрэдди Мак, ставящей перед собой задачу привлечения инвесторов, которые ранее не участвовали в инвестировании в эту сферу.

Одновременно корпорация Фрэдди Мак выпустила стандарты по квалификации частных компаний по страхованию ипотечных обязательств. Установление подобных требований к страховым компаниям в значительной степени стимулировало принятие кредиторами практики частного страхования ипотечной задолженности для кредитов с высоким LTV.

В июне 1983 г. Фрэдди Мак начала выпускать новый вид ценных бумаг (REMICS), обеспеченных ипотекой, который отличался от предыдущих выпусков ипотечных ценных бумаг тем, что они позволяли инвесторам делать наиболее привлекательный способ инвестирования, выбирая среди классов ценных бумаг с различными процентными ставками и различными сроками погашения бумаги, обеспеченные единым пулом ипотек. Основной целью этого выпуска было привлечение тех инвесторов, которые предпочитают ценные бумаги с фиксированным и коротким сроком погашения, а, следовательно, вовлечение все большего числа потенциальных инвесторов в операции с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой.

В заключение следует отметить, что влияние государства на развитие ипотечного рынка в США заключалось в следующем:

· Правовое и нормативное обеспечение развития рынка долгосрочного жилищного ипотечного кредитования.

· Создание системы страхования ипотечных кредитов (Федеральная жилищная администрация (ФЖА), Администрация по делам ветеранов (ВА).

· Создание и поддержка рейтинга национальных агентств-операторов вторичного рынка по приобретению кредитов на вторичном рынке, занимающихся рефинансированием первичных кредитов и разработкой и внедрением новых кредитных инструментов и ипотечных ценных бумаг.

· Принятие специальных программ для предоставления кредитов заемщикам, которые никогда ранее не обращались за ипотечными кредитами и не рассматривались банками как достаточно надежные заемщики, имея невысокие доходы.

2.2. Краткая характеристика структуры рынка ипотечных жилищных кредитов в США

Современный рынок жилищных ипотечных кредитов населению в США -- один из наиболее мобильных и эффективных рынков финансовых услуг. На этом рынке совершаются разнообразные сделки, необходимые для того, чтобы люди могли занять денежные средства для приобретения жилья: предоставление и обслуживание ипотечных кредитов, страхование недвижимости, титула собственности и кредитных рисков при ипотечном кредитовании, выпуск и размещение ипотечных ценных бумаг, необходимых для рефинансирования кредиторов, инвестиции в ипотечные кредиты, а также иные сделки и услуги, необходимые для развития ипотечного рынка. За последние 30 лет этот рынок прошел путь развития от ряда сегментированных рынков до единого интегрированного рынка. Структура рынка определяется его высокой эффективностью, которая стала возможной благодаря наличию стандартизации, специализации и гибкости, необходимой для удовлетворения рыночного спроса.

Начиная с 30-х годов ХХ века структура и организация рынка ипотечных жилищных кредитов в США постоянно развиваются и усложняются, включая все большое количество участников, специализированных компаний и инвестиционных и финансовых институтов, которые активно взаимодействуют на двух уровнях¹³ (рис. 6).

Первым уровнем является так называемый "первичный рынок" ипотечных кредитов, на котором, собственно, и происходит предоставление банками или другими кредитными институтами кредитов заемщикам для приобретения жилья¹⁴.

Рис. 6. Рынок ипотечных кредитов в США

В качестве первичных кредиторов на ипотечном рынке США выступают различные финансово-кредитные институты: судно сберегательные организации, кредитные союзы, сберегательные банки, коммерческие банки и ипотечные компании. Они предоставляют гражданам разнообразные по срокам и условиям погашения жилищные ипотечные кредиты. Большая часть рынка, до 80% от числа выдаваемых сегодня ипотечных кредитов, отвечают так называемым "стандартным" условиям.¹⁵ Высокая степень стандартизации кредитов в США определяется условиями и требованиями со стороны инвесторов и организаций "вторичного" рынка ипотечных кредитов, на котором первичные кредиторы осуществляют рефинансирование выданных долгосрочных ипотечных кредитов и получают доступ к долгосрочным ресурсам для дальнейшего кредитования.

Стандарты предоставления и обслуживания ипотечных кредитов в США не устанавливаются в законодательном порядке, они отработаны на протяжении многолетней практики ипотечного кредитования и направлены на минимизацию возможных рисков, присущих этому виду операций. Банки вправе выпускать кредиты на любых приемлемых для них и заемщиков условиях, но именно "стандартные" кредиты могут быть рефинансированы максимально "дешево", без привлечения дополнительных гарантий, и дополнительного обеспечения в виде страхования кредитных рисков.

Основные требования к предоставлению "стандартных" жилищных ипотечных кредитов в США перечислены ниже:

· соотношение суммы кредита к залогу не превышает 80% от рыночной оценки стоимости предмета залога;

· предметом залога является приобретаемое на кредитные средства жилье;

· доля платежей по кредиту, включая платежи в счет процентов, основного долга, страховые взносы, налоги за залоговое жилое имущество и ряд других регулярных обязательных выплат, связанных с платежами за данное жилье, в совокупных доходах заемщика не превышает 28%;

· доля общих долговых обязательств заемщика, включая ипотечные и иные долгосрочные долговые обязательства в совокупных доходах заемщика, не превышает 36%;

· приобретаемое жилье является основным местом жительства заемщика;

· процентная ставка, как правило, фиксированная на весь срок кредита (15-30 лет);

· платежи по кредиту рассчитываются, как правило, по схеме аннуитетных платежей, включая постепенное погашение суммы основного долга.

Второй уровень рынка ипотечных кредитов, как отмечалось выше, -- вторичный рынок ипотечных кредитов. Ключевую роль на этом рынке играют организации, основная цель которых состоит в рефинансировании деятельности кредиторов на первичном рынке. Эти организации служат посредниками между кредиторами первичного рынка и инвесторами, желающими вложить свои средства в сферу жилищной ипотеки.

Основная задача этих организаций-посредников, или как их еще называют, операторов вторичного рынка, -- в привлечении средств с рынка капиталов и предоставлении этих средств кредиторам для долгосрочного жилищного ипотечного кредитования. Одним из важнейших условий работы вторичного рынка является отработка надежных механизмов и финансовых инструментов, обеспечивающих первичных кредиторов необходимыми средствами для кредитования.

Эффективность системы заключается в чрезвычайной экономичности всех операций, всей цепочки сделок, по которой денежные средства от частных инвесторов через операторов вторичного рынка попадают к кредитным институтам первичного рынка и далее непосредственно к заемщикам-покупателям жилья.

Особая роль операторов вторичного рынка состоит в том, что они в рамках своей деятельности способствуют повышению надежности и качества предоставленных кредитов. В существенной мере это достигается за счет отработки отмеченных выше стандартных требований, в соответствии с которыми и происходит процесс кредитования. Кредитные институты вправе свободно и самостоятельно избирать свою кредитную политику, однако, если они хотят иметь доступ к наиболее дешевым ресурсам, то вынуждены действовать в соответствии со стандартами и требованиями к надежности кредитов, устанавливаемых операторами вторичного рынка.

Основными операторами вторичного рынка являются организации, созданные при активном участии Правительства США: Фэнни Мэй, Фредди Мак и Джинни Мэй. Конгресс Соединенных Штатов контролирует деятельность этих организаций через регулярные отчеты и слушания по результатам работы, утверждения уставов и частично состава директоров.

Эти организации выполняют функцию рефинансирования первичных кредиторов следующими основными способами:

· путем покупки жилищных ипотечных кредитов для формирования собственных портфелей кредитов, финансируя их долговыми корпоративными обязательствами;

· путем предоставления инвесторам гарантий по ипотечным ценным бумагам, выпущенным на основе объединения кредитов в пулы, их секьюритизации в ипотечные ценные бумаги для продажи инвесторам. Организации вторичного рынка предоставляют гарантии, инициируют процесс секьюритизации (конвертации) пулов ипотечных кредитов в высоколиквидные и высокорейтинговые ипотечные ценные бумаги.

Инвесторами, вкладывающими свои средства в ипотечные ценные бумаги, являются, как правило, инвестиционные банки, сберегательные учреждения, пенсионные фонды, страховые компании, кредиторы первичного рынка, а частные лица. В результате средства институциональных и частных инвесторов попадают в сферу жилищной ипотеки, на первичный рынок, на котором первичным кредиторам доступен постоянный источник ликвидных средств.

Кроме обеспечения ликвидности первичных кредиторов, операторы вторичного рынка ипотечных кредитов выполняют и другие важные экономические функции: они обеспечивают постоянный приток капитала, особенно в периоды его общей нехватки; помогают перераспределению капитала из капиталоизбыточных зон в регионы, где ресурсов не хватает; снижают разброс процентной ставки по кредитам в зависимости от географического фактора; обеспечивают возможность диверсификации портфеля кредитов для инвесторов; способствуют стандартизации операций, производимых первичными кредиторами. Доли различных участников вторичного рынка ипотечных кредитов представлены в табл. 5. Схема взаимодействия участников первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов в США показана на рис. 7

Таблица 5. Участники вторичного рынка ипотечных кредитов в США, 2004

Участники вторичного рынка	Доля (в %)
Джини Мэй	20,96%
Фредди Мак	27,62%
Фенни Мэй	34,28%
Частные компании	17,14%

Рис.7. Схема взаимодействия участников первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов в США

В целом рынок ипотечных кредитов в США характеризуется как наиболее объемный, динамичный и эффективный рынок ипотечных кредитов с высокой доступностью для населения, относительно низкими процентными ставками по кредитам и весьма небольшим спредом прибыли по этим операциям по сравнению с другими операциями коммерческих банков и других финансовых институтов.

Основные формы воздействия государства на развитие рынка ипотечного кредитов в США.

Для рынка США в настоящее время характерна относительно слабая степень вмешательства государства в процесс предоставления кредитов на первичном рынке, на котором взаимодействуют кредитор (банк или другая кредитная организация) и заемщик.

Влияние государства в основном осуществляется через принятие необходимого законодательства, в том числе в части защиты прав потребителей¹⁶. Так, федеральным законом напрямую устанавливаются характер и объем информации, которая должна быть предоставлена потребителю-заемщику в момент проведения переговоров по заключению кредитного договора. Частично законодательство в этой области создано и действует на федеральном уровне, частично -- на уровне штатов.

Однако при создании вторичного рынка ипотечных кредитов в 30-е годы ХХ века государство играло достаточно существенную роль, оказывая воздействие на различные рынки через специально созданную государственную структуру -- Федеральную жилищную администрацию (ФЖА; Federal Housing Administration -- FHA), посредством которой стало осуществляться страхование кредитных рисков при ипотечном кредитовании, выдаваемым коммерческими кредитными организациями. Программы предоставления государственного ипотечного страхования осуществляются как через страхование кредитных рисков, так и через предоставление гарантий по отдельным кредитам (программа Администрации по делам ветеранов (ВА); Veterans Administration -- VA).

В рамках различных государственных программ большое количество семей получает возможность приобрести жилье в кредит. Это, прежде всего молодые семьи, впервые приобретающие жилье, семьи с доходами ниже среднего уровня, военнослужащие и ряд других категорий, которые традиционно не рассматривались коммерческими банками в качестве заемщиков. Подобные программы позволили существенно расширить круг заемщиков и увеличить объемы предоставляемых кредитных средств, так как дают возможность коммерческим банкам на рыночных условиях кредитовать те категории заемщиков, которые не соответствуют в полной мере стандартным требованиям. Предоставление этим заемщикам государственного страхования или гарантии позволяет им взять кредит на сумму от 80 до 95% от стоимости залога.

В настоящее время государство прямо или косвенно продолжает оказывать достаточно большое влияние на вторичный рынок ипотечных кредитов, на котором происходит рефинансирование выдаваемых на первичном рынке кредитов посредством их продажи инвесторам напрямую либо через процесс секьюритизации -- выпуск ипотечных ценных бумаг в форме MBS.

Фэнни Мэй, Фредди Мак, а также Federal Home Loan Banks (FHLB) обеспечивают финансирование первичных кредиторов, которые осуществляют кредитование населения на жилищные цели.

Федеральное правительство полностью владеет еще одним крупнейшим оператором вторичного рынка --Джинни Мэй, которая предоставляет гарантии инвесторам по ипотечным ценным бумагам MBS, выпущенным для рефинансирования ипотечных кредитов, предоставленных в соответствии с установленными стандартами. Бумаги, гарантированные Джинни Мэй, по своей надежности приравнены к бумагам, гарантированным Правительством США.

Как было отмечено выше, структуры вторичного рынка ипотечных кредитов рефинансируют первичных кредиторов следующими основными способами:

· На основе приобретения индивидуальных ипотечных кредитов в свои кредитные портфели "за наличные средства". В результате этой операции первичный кредитор снимает со своего актива долгосрочный кредит и получает оборотные денежные средства, которые он может использовать для выпуска новых кредитов.

· На основе операций "своп", когда кредиты собираются в пулы, передаются на баланс в управление специализированным организациям -- трастам, которые, в свою очередь, осуществляют операции по секьюритизации этих активов в сквозные ипотечные ценные бумаги (Mortgage-Backed pass-through Securities). В результате этой операции первичный кредитор снимает со своего баланса переданные в траст кредиты, но взамен получает не денежные средства, а названные ценные бумаги. Если данные ценные бумаги выпускаются под гарантию ПГС, то они получают высокий рейтинг надежности у инвесторов, практически равный ценным бумагам Правительства США. Так, Фанни Мэй дает гарантию по выпускаемым ценным бумагам на своевременную выплату инвесторам платежей в счет основного долга и процентов, что, безусловно, повышает их привлекательность и ликвидность.

Ценные бумаги, гарантированные Фанни Мэй и Фрэдди Мак, считаются не менее надежными, чем правительственные ценные бумаги. Несмотря на то, что эти корпорации в настоящее время являются частными и не имеют явных, законодательно устанавливаемых гарантий от Правительства США, они, входя в круг ПГС, пользуются так называемой "неявной", но очевидной для рынка поддержкой. Этого факта достаточно для того, чтобы инвесторы, приобретающие бумаги с гарантиями указанных ипотечных структур вторичного рынка, были уверены в их надежности так же, как в надежности правительственных ценных бумаг. Доверие инвесторов к данным ценным бумагам, гарантированным ПГС, дает возможность минимизировать стоимость заимствования денежных средств, получаемых от инвесторов при продаже этих ценных бумаг.

Деятельность обеих корпораций -- Фанни Мэй и Фрэдди Мак -- регулируется Департаментом городского и жилищного развития (Department of Housing and Urban Development) и Офисом по надзору за федеральными жилищными структурами (Office of Federal Housing Enterprise Oversight -- OFHEO), которые следят за их надежностью и финансовой устойчивостью. Эти компании, будучи достаточно сильными частными корпорациями, без поддержки государства могли бы рассчитывать на рейтинг выпускаемых ими ценных бумаг, не превышающий "AA", в то время как, являясь ПГС, они привлекают ресурсы на рынке капитала на условиях рейтинга "ААА". Это позволяет экономить от 0,20 до 0,50%¹⁴в стоимости привлекаемых ресурсов. В результате процентные ставки по кредитам для заемщиков, которые соответствуют стандартам и требованиям Фэнни Мэй и Фредди Мак и могут быть выкуплены или гарантированы ими, ниже, чем по другим жилищным ипотечным кредитам.

Большинство ипотечных кредитов в настоящее время продается на вторичном рынке. При этом, как правило, от 60 до 90%¹⁴ этих кредитов составляют стандартные кредиты с фиксированной процентной ставкой. Большая часть кредитов, застрахованных в системе государственного страхования ипотечных рисков посредством ФЖА и ВА, секьюритизируются с помощью Джинни Мэй. Около 40% стандартных кредитов продается также ПГС (Фэнни Мэй и Фредди Мак).

В настоящее время отмечается также рост частных организаций, занимающихся секьюритизацией ипотечных кредитов на вторичном рынке. Они, как правило, действуют на сегменте рынка, на котором, согласно установленным в настоящее время регулирующим правилам, не может действовать Фанни Мэй.

Так, Фанни Мэй имеет право выкупать кредиты, предоставляемые на приобретение индивидуального односемейного дома стоимостью не более 275 000 долл., в то время как частные операторы вторичного рынка вправе рефинансировать кредиты большей величины. Этот сегмент рынка составляет от 10 до 20%.

В целом объемы деятельности ПГС могут быть проиллюстрированы следующими цифрами: к 2000 г. общий объем ипотечных кредитов в портфеле Фанни Мэй и Фрэдди Мак достиг 2095 млрд.. долл., объем MBS -- 1 880 млрд. долл., объем выпущенных собственных долговых обязательств этих корпораций составил 996 млрд. долл.¹⁴

2.3 Опыт стран Западной Европы в области ипотечного жилищного кредитования

Характеристика европейских жилищных финансовых систем.

Ипотечные кредиторы в европейских странах различаются использованием различных способов финансирования предоставляемых ими ипотечных кредитов. Используемый способ зависит в основном от типа ипотечного кредитора и варьируется по странам. Наиболее общим источником средств для жилищных ипотечных кредитов в странах Западной Европы являются ресурсы, привлеченные в виде розничных депозитов. По оценке Европейской ипотечной федерации, в конце 2000 г. доля депозитов в финансовом обеспечении выданных ипотечных кредитов составляла 62% от общей суммы кредитов. Другие существенные финансовые источники жилой ипотеки -- ипотечные облигации банков (19%) и жилищные сберегательные счета (5%). MBS составляет 1%, другие источники -- 13%¹⁷.

Депозитная система

Кредиторы обеспечивают ипотечные кредиты путем привлечения депозитов. Кредиторами могут быть либо специализированные сберегательные организации, такие как строительные общества, либо коммерческие банки. Ее успешное функционирование требует использования переменной процентной ставки для ипотечных кредитов, поскольку интересы вкладчиков обеспечиваются благодаря адаптации процентов по сбережениям к меняющимся рыночным условиям. В противном случае не будет сформирована финансовая база ипотечных кредитов.

Депозитная система доминирует в Великобритании, Ирландии, Франции, Португалии, Испании. Она существует и в странах с преобладающей системой ипотечных банков -- Германии, Австрии.

Несмотря на преобладание строительных обществ в Великобритании и Ирландии, на рынок ипотечных кредитов в последние годы все больше проникают коммерческие банки, также привлекающие средства институциональных и частных инвесторов во вклады.

Ипотечные облигации

Как уже рассматривалось ранее, ипотечные облигации -- это ценные бумаги, выпускаемые специализированными ипотечными банками или ипотечными кредитными институтами. Их основное отличие от других долговых ценных бумаг состоит в том, что данные облигации обеспечены правами требований по ипотечным кредитам.

Ипотечные облигации позволяют перераспределять средства частных и институциональных инвесторов (страховых и пенсионных фондов) в сферу жилищного финансирования с помощью фондовой биржи. Данная система существует с XVIII века.

Ипотечные облигации привлекательны для инвесторов, поскольку обеспечены ипотечными кредитами. Это -- надежный ликвидный финансовый инструмент, высокий рейтинг которого поддерживается не только надежностью кредитных институтов-эмитентов, но и высоким качеством ипотечного кредитного портфеля. Это позволяет снизить риски для инвесторов по сравнению с облигациями, не имеющими такого обеспечения. Таким образом, ипотечные облигации позволяют кредиторам получить долгосрочные ресурсы по относительно более низкой цене.

В настоящее время рынок ипотечных облигаций в Европе сконцентрирован в трех странах. На долю Германии, Дании и Швеции приходится 85% европейского рынка ипотечных облигаций. Оставшийся рынок поделен между Испанией, Францией, Австрией, Нидерландами, Португалией, Финляндией и Норвегией. Таблица 6. иллюстрирует объемы рынков ипотечных облигаций в европейских странах.

Самый большой в Европе рынок ипотечных облигаций сформировался в Германии. Германия находится на 3-м месте в мире после США и Японии по масштабам этого рынка.

В Европе существует более 70 эмитентов ипотечных облигаций: 45 -- в Германии, 10 -- в Дании, 5 -- в Швеции, Почти во всех странах ипотечные облигации выпускают специализированные кредитные институты, деятельность которых регулируется законодательством и контролируется специальными организациями. Прежде всего регламентируются активные операции кредитных институтов и требования к кредитным продуктам. Такой подход типичен для Германии, Дании, Швеции, Франции, Финляндии и Люксембурга.

Таблица 6. Распределение выпущенных ипотечных облигаций по странам (2004)¹⁸

Страна	Ипотечные облигации, млн евро	Доля рынка ипотечных облигаций страны в европейском рынке, %	Доля ипотечных облигаций в национальном валовом внутреннем продукте, %
Германия	235 797	44,3	48,8
Дания	153 118	28,6	93,9
Швеция	80 694	15,1	34,1
Франция	33 386	6,3	3,4
Австрия	4 959	0,9	6,8
Испания	11 533	2,2	1,5
Нидерланды	1 171	0,2	0,5
Финляндия	1 163	0,2	1,1
Португалия	100	0,0	0,1
Норвегия	10 894	2,0	7,1
Всего	532 814	100	22,0

В некоторых странах (включая Австрию, Испанию, Португалию и Грецию) право выпуска ипотечных облигаций не ограничено специализированными кредитными институтами. В Швейцарии любые кредитные организации могут предоставлять ипотечные кредиты, но ипотечные облигации (Pfandbriefe) могут быть выпущены только двумя Pfandbriefe-институтами. Выпуск Pfandbriefe в Германии строго регулируется законодательством.

В Германии все кредитные организации, выпускающие ипотечные облигации (Pfandbriefe), можно разделить на три категории:

1. Частные ипотечные банки, кредитные операции которых ограничены жилищным ипотечным кредитованием и кредитованием коммунальной сферы. Помимо чисто ипотечных банков, существуют два смешанных банка, которые могут также осуществлять операции универсальных коммерческих банков.

2. Кредитные институты общественного государственного сектора (земельные банки и др.) В большинстве случаев их собственниками являются региональные сберегательные банки.

3. К третьей категории относятся два частных морские ипотечных банка (ship mortgage banks). Залогом является торговый флот.

По закону 2005 года все они выпускают только пфанбрифы.

В Дании ипотечные облигации выпускаются ипотечными банками, которые в соответствии с законодательством являются специализированными кредитными институтами, осуществляющими только ипотечные и связанные с ними операции. Капитал ипотечных банков образован за счет средств коммерческих и сберегательных банков, а также Национального банка.

Таблица 7. Эмитенты ипотечных облигаций в Европе (2004)¹⁸

Страна	Виды эмитентов	Количество эмитентов
Германия	Ипотечные банки (23 специализированных и 2 смешанных), кредитные институты общественного (коммунального) сектора (12 земельных банков, DGZ DekaBank и 6 кредитных институтов коммунальной недвижимости), корабельные ипотечные банки (2)	45
Дания	Ипотечные банки	10
Швеция	Ипотечные компании	5
Франция	Специализированные кредитные организации, работающие в сфере недвижимости и финансовые компании	3
Люксембург	Ипотечные банки	3
Австрия	Смешанные ипотечные банки (2) и земельные ипотечные банки (8), эмитирующие через специализированную центральную кредитную организацию -- Pfandbriefstelle der osterreichishen Landeshypothekenbanken	3
Испания	Любые кредитные институты (коммерческие банки, сберегательные банки, кредитные кооперативы, специализированные финансовые институты)	2
Финляндия	Ипотечные кредитные банки	2
Швейцария	Центральные Pfandbrief-организации (акционерные общества, объединяющие банки кантонов, другие банки, осуществляющие ипотечное кредитование)	2

Рынок ипотечных облигаций обеспечивает кредиторов средне- и долгосрочными ресурсами для жилищного ипотечного кредитования, кредитования объектов коммерческой недвижимости или городской инфраструктуры по невысоким более стабильным процентным ставкам, приемлемым для заемщиков.

Как было отмечено выше, ипотечные облигации в Западной Европе обеспечивают ресурсами около 20% жилищных ипотечных кредитов. Информация о роли ипотечных облигаций в отдельных европейских странах представлена в табл. 8.

Таблица 8 . Доля ипотечных облигаций в финансировании жилищных ипотечных кредитов (конец 2004)¹⁸

Страна	Ипотечные облигации/ жилищные ипотечные кредиты, %
Дания	100,0
Швеция	65,0
Австрия	51,0
Германия	19,0
Норвегия	9,0
Испания	4,4
Нидерланды	0,5
Португалия	0,3

Таким образом, значение ипотечных облигаций как источника финансирования жилищных ипотечных кредитов существенно варьируется по различным странам.

К странам, которые традиционно используют ипотечные облигации, относятся Дания, Швеция, Германия, и Австрия.

В Дании ипотечные кредиты практически полностью обеспечиваются ресурсами за счет ипотечных облигаций, которые продаются на Копенгагенской фондовой бирже. Закон не разрешает датским ипотечным банкам привлекать депозиты. Облигации выпускаются сериями (или лотами), характеристики которых зависят от условий обеспечивающих их ипотечных кредитов (срока, процентной ставки, условий погашения).

В Швеции ипотечные компании формируют 65% своих фондов за счет выпуска ипотечных облигаций. Они могут также запросить кредиты у других финансовых институтов (как правило, компании-учредителя), но им, как и в Дании, не разрешено привлекать депозиты.

В Германии ипотечные облигации финансируют около 20% ипотечных кредитов. Следует отметить, что немецкие ипотечные облигации (Pfandbriefe) доминируют на европейском рынке ипотечных облигаций.

В ряде стран Европы ипотечные облигации используются также для финансового обеспечения кредитов государственному и муниципальному секторам. Эти кредиты идут обычно на финансирование инфраструктурных проектов. Такие облигации (часто называемые как государственные, региональные или муниципальные ипотечные облигации) широко используются в Германии и Австрии. В этих странах кредиты, предоставляемые публичному сектору, в основном финансируются данным типом ипотечных облигаций. В Германии такие ипотечные облигации составляют 78% от общего объема ипотечных облигаций, а в Австрии -- 59%.

Ипотечные облигации регулируются законодательством. Прежде всего, регулируются ипотечные кредиты, обеспечивающие ипотечные облигации. Существуют требования к LTV. Так, в Германии и Австрии LTV равен 60%, в Дании -- до 80% для жилищной ипотеки и 60% для коммерческой недвижимости. Банки должны соблюдать требование соответствия активов и пассивов по срокам, соответствия процентов по кредитам и облигациям.

Сквозные ипотечные ценные бумаги

Все большую роль в финансовом обеспечении ипотечных кредитов начинают играть сквозные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, созданные по типу американских mortgage-backed securities (далее -- MBS). Кредитные институты создают специальные организации, которые покупают ипотечные кредиты, образуют пулы кредитов и выпускают MBS, реализуемые инвесторам. Отличительной особенностью данных бумаг является то, что банк, предоставивший ипотечный кредит, получает возможность "убрать его со своего баланса", передав или продав специальной организации, которая, собрав на своем балансе пул кредитов, выпускает MBS. Владельцы этих ценных бумаг являются одновременно и владельцами долей в обеспечении этих ценных бумаг. В свою очередь, первоначальный кредитор получает возможность вместо "секьюритизированного" ипотечного кредита получить соответствующую ценную бумагу, имеющую ряд преимуществ. Она менее рискованна, чем конкретный кредит, поскольку обеспечена большим пулом кредитов и распределением кредитных рисков по всему объему пула, она более ликвидна и проста в обращении. Это обеспечивает рефинансирование ипотечных кредитов. За банками остаются функции обслуживания выданных и проданных ипотечных кредитов. В то же время владелец данной ценной бумаги в отличие от владельца ипотечной облигации берет на себя существенную часть рисков, связанных с данным пулом кредитов. Поэтому без дополнительных гарантий и государственной поддержки -- как это происходит в США через крупнейших операторов вторичного рынка -- рынок этих ценных бумаг в Европе пока развивается более медленными темпами. Кроме того, развитие рынка MBS ограничивается особенностями европейского законодательства, которое делает невозможным создание организаций-трастов американского типа, эмитирующих ценные бумаги без соответствующего оформления ипотечных кредитов на баланс траста.

По данным на 2001 г., доля MBS в общем объеме задолженности по ипотечным кредитам составила во Франции -- 4%, в Ирландии -- 7%, в Испании -- 6%. В целом для стран Европейского союза доля MBS в общем объеме задолженности по жилищным ипотечным кредитам пока невелика и составляет около 1% (без учета Великобритании)¹⁸.

Слабое развитие MBS в Европе объясняется отсутствием необходимой стандартизации жилищных ипотечных кредитов. Традиции (более чем 100-летние) европейского ипотечного рынка основываются на ипотечных облигациях, эмитируемых ипотечными банками и кредитными организациями. В настоящее время большинство ипотечных кредитов (98%) в Европе остаются на балансе банков.

По мере развития стандартизации в ипотечном кредитовании MBS будут играть все большую роль (так как они позволяют распределять риски, более эффективно использовать капитал, обеспечены пулом ипотечных кредитов).

Великобритания создала наиболее объемный рынок MBS. Здесь доля MBS в финансовом обеспечении ипотечных кредитов составила свыше 4%.

Среди стран Европейского союза наибольшая активность в развитии рынка MBS принадлежит Испании и Франции. Другие страны, которые выпускают MBS, включая Нидерланды, Бельгию и Германию, менее активны на данном рынке. MBS не выпускаются в Дании, Греции, Австрии. Таблица 9 дает представление о европейском рынке MBS.

Таблица 9 Европейский рынок MBS (2004)¹⁸

Страна	Рынок MBS (млн. евро)	MBS, % от объема жилищных ипотечных кредитов
	Суммарный выпуск	Объем задолженности
Испания	5 932	9 772	14
Франция	3 474	10 290	9
Ирландия	1 150	1 750	18
Нидерланды	0	1 815	1
Великобритания	8 245	Нет данных	4
Европейский союз	18 801	25 536	4

Жилищные контрактные сбережения

Наибольшее распространение в Европе получила германская система Баушпаркассе. В соответствии с этой системой, как уже было рассмотрено выше (см. главу. Жилищные сберегательные программы), потенциальные покупатели жилья заключают контракт, содержащий обязательства клиента накопить определенную сумму за определенный период времени, как правило, по более низким по сравнению с рыночными процентным ставкам. Это так называемая закрытая система сбережений, привлекающая средства граждан, заинтересованных взять ипотечный кредит. За счет привлеченных средств заемщики получают кредиты также по более низким по сравнению с рыночными процентным ставкам, поскольку ресурсы, полученные таким образом, дешевле для кредитора, чем средства, полученные на обычном финансовом рынке.