Фондовий ринок України та роль банків у ньому

Для роботи з населенням службовець брокерсько-ділерської фірми повинен пройти стажування на фірмі і скласти іспит, який проводиться Національною асоціацією фондових ділерів “NASD - National Assotiation of Securities Dealers”. Найбільш розповсюджений екзамен - “Seiries 7”, який включає 250 тестів, на вирішення яких відводиться 6 год. Необхідно відповісти правильно по крайній мірі на 70% питань. За допомогою комп'ютера, той, хто екзаменується, повинен дати правильну відповідь з 4 запропонованих (multiple choice questions). Успішна здача цього екзамену надає службовцю право називатися “зареєстрованим працівником” (registered representative) і працювати зі всіма цінними паперами.

Існує ще декілька екзаменів, успішна здача яких надає право працювати з визначеним видом ЦП, наприклад з муніципальними облігаціями.

Один “зареєстрований спеціаліст” брокерсько-ділерської фірми обслуговує в середньому 336 клієнтів. Через нього щорічно проходить в середньому 5 млн. дол. клієнтських грошей. Середній розмір комісійних у кожній угоді складає 142 дол. Середня величина активів під його керівництвом - 14 млн. дол.; середня величина 1-го рахунку - 42 тис. дол. (дані 1991р.) market 2000. An Examination of current equity market development. Sec, Washington, 1994, exhibit 10. .

Діяльність компанії по цінних паперах належить державній реєстрації. Якщо діяльність подібної фірми виходить за межі одного штату, вона повинна отримати ліцензію в КЦББ. У відповідності з вимогами Комісії мінімальна величина “чистого капіталу” брокерсько-дилерської фірми з 1994р. повинна складати 250000тис.дол. Чистий капітал - це сума, отримана в результаті відрахування з особистого капіталу неліквідних активів і ряду інших статей.

В першій половині 90-хрр. середньорічна величина чистого прибутку компаній по ЦП складала 20-30 млрд. дол.

Інвестиційні компанії.

Існує декілька типів інвестиційних компаній, серед яких найбільш розповсюджені так звані управлінські компанії. В свою чергу вони поділяються на відкриті інвестиційні компанії або закриті інвестиційні компанії.

Діяльність інвестиційних компаній регулюється Законом про інвестиційні компанії (1940р.).

Управлінські компанії можуть бути диверсифікованими і недиверсифікованими. Щоб мати статус диверсифікованої компанії, 75% активів повинно бути інвестовано таким чином. щоб на долю 1 емітента приходилось не більше 5% активів і щоб компанії не належало більше 10 % голосуючих акцій емітенту. Закон 1940р. передбачає мінімальний розмір активів для обох типів інвенстиційних компаній в 100000 дол., при цьому відкриті компанії мають право випускати тільки прості акції, а закриті - ще і привілейовані акції і облігації. Відкриті інвестиційні компанії постійно випускають акції, які зобов'язуються викуповувати у своїх акціонерів по першій вимозі виходячи з чистої вартості активів, що приходяться на одну акцію. Такі акції можуть бути куплені тільки у компанії і продані тільки їй же. Закриті інвестиційні компанії випускають акції тим же шляхом, як і більшість корпорацій, тобто емісія несе разовий характер. Компанія не зобов'язана викуповувати власні акції, які обертаються на біржовому і небіржовому ринках.

Структура взаємного фонду.

Фонд являє собою портфель цінних паперів які належать його акціонерам. Акціонери мають право голосу по питаннях пов'язаних з вибором ради директорів, погодженням напрямків інвестиційної політики і погодженням договору з управляючим.

По закону 1940 року в склад директорів повинно входити по крайній мірі 40% директорів, які не є управляючими компаніями (зовнішні директори).

Безпосереднє керівництво фондом покладається на управляючу компанію (investment advisor) -- юридична або фізична особа, яка утримує за виконання своїх послуг винагороду, розмір якої зазвичай залежить від чистої вартості чистих активів фондів. Винагорода управляючому повинна бути вказана у проспекті емісії і складає 0.25-3% від чистих активів (зазвичай 0.5-1%). Винагорода управляючому є основною частиною витрат фонду.

Відносини з управляючим складаються на основі договору в якій підлягає щорічному погодженню радою директорів і загальними зборами акціонерами. Як правило, управляючим є засновник фонду.

Управляючий може керувати декількома фондами -- в цьому випадку говорять про “сімейство” або групу фондів. В таблицях, що наводяться в “Уолл Стріт Джорнел”, всі фонди розміщуються по прізвищах управляючих в алфавітному порядку: “Дін Уіттер” -- 15 фондів, “Мерріл Лінч” -- 30 фондів і т.д. В кінці 1993р. 67% активів взаємних фондів знаходилось під керівництвом лише 25 компаній.

До числа самих ефективних управляючих США і в світі відносяться Джон Темпллтон (John Templton) і Джордж Сорос (George Soros) (під його керівництвом знаходяться фонди, загальна кількість активів яких в 1994р. досягла 11 млрд.дол.; за 1990 - 1994р.р. середньорічна норма доходності склала 40% Financial Times, 13 oct.1995).

Всі цінні папери фонду і всі його розрахунки здійснюються через депозитарія, в ролі якого виступає банк або довірча (трастова компанія).

Інвестиційні компанії в залежності від виду цінних паперів, в які вони вкладають кошти, прийнято поділяти на: компанії, що вкладають кошти в акції молодих компаній; компанії, що вкладають кошти в короткострокові фінансові інструменти, що приносять високий дохід, і т.і. (growth funds, income funds, balanced funds, dual purpose funds, specialised funds, money market funds).

Як правило, діяльність управляючого оцінюється шляхом порівняння динаміки активів фонду з яким-небудь фондовим індексом, наприклад “Стандарт енд Пурз 500”. Як показує практика, “переграти” ринок в довгостроковій перспективі дуже важко, тому на даний час більшість управляючих використовують тактику пасивного інвестування (інвестування по індексу), тобто портфель фонду складається таким шляхом, що він повністю повторює структуру індексу. При додаванні або зникненні яких-небудь акцій з індексу портфель фонду коректується . Такий метод значно зменшує витрати по управлінню портфелем.

Найбільше поширення в США отримали взаємні фонди, хоча в деяких областях переважають закриті інвестиційні компанії. Зокрема, в 80-90р.р. найбільш динамічно розвивались так звані фонди країн, що вкладали кошти в цінні папери окремих країн; більшість цих фондів були закритими.

Чиста вартість активів на одну акцію визначається шляхом розрахунку активів фонду за деякими відрахуваннями і діленням на кількість випущених акцій. Чиста вартість активів взаємних фондів розраховується, щонайменше, один раз в день. “Уолл Стріт Джорнел” публікує данні про чисту вартість активів, що приходяться на одну акцію взаємних фондів за попередній день.

Продажна ціна акцій взаємного фонду повинна дорівнювати чистій вартості активів на одну акцію плюс торгова накидка “sales charge”, якщо вона є (в так званих no load funds вона відсутня). Її величина (в % до ціни пропозиції) повинна вказуватись у проспекті емісії фонду. Оскільки викуп акцій здійснюється по чистій вартості активів виходячи з котировки, що наводиться в газетах по акціях взаємних фондів, нескладно визначити розмір торгової накидки:

Ціна покупки - Ціна продажу

10,20 дол. - 11,00 дол.

Торгова накидка 0,80 дол., або 7,3%

Згідно правил NASD, максимальний розмір торгової накидки не повинен перебільшувати 8.5 %. Дилери, які займаються продажем акцій фондів, по дорученні управляючих (інвестиційні інститути) встановлюють розмір торгової накидки в залежності від загальної вартості покупки.

При погашенні, з покупця може зніматися плата, яка складає не більше 1%. Якщо фонд розподіляє більше ніж 97% чистих поточних доходів і більше 98% доходів пов'язаних з приростом курсової вартості, він не платить податків на прибуток.

У закритих інвестиційних компаній різниця між чистою вартістю активів, що приходяться на одну акцію, і ринковою ціною може бути досить великою. До числа закритих інвестиційних компаній відноситься більшість “фондів країн” (country funds) -- інвестиційних компаній, що вкладають гроші в цінні папери якої-небудь однієї країни. Відношення між чистою вартістю активів (ЧВА) і ринковою ціною акцій “фондів країн” характеризують наступні цифри (табл. 2.4; 26 лютого 93р., дол.):

Фонди країн	ЧВА	Ціна, %	Різниця
India Fund	15.34	15.75	+2.67
Italy Fund	8.35	9.00	+7.78
Malaysia Fund	15.33	17.13	+11.71
Mexico Fund	22.29	20.00	-10.27
Korea Fund	10.76	13.88	+28.95

Таблиця 2.4. Відношення між чистою вартістю активів (ЧВА) і ринковою ціною акцій “фондів країн”

Як видно з наведених даних, ринкова ціна акцій “фондів країн” приблизно дорівнює чистій вартості активів. Акції продаються з премією або дисконтом, розмір яких коливається в межах 10% в ту чи іншу сторону. Корея в цьому відношенні є виключенням: були роки, коли акції Корейського фонду продавались із 150%-ю премією до ЧВА.

Існують також регіональні фонди: Asia Pacific Fund, Scandinavia Fund, New Asia Fund, Templton Emerging Markets Fund та інші. Більшість зд них є взаємними фондами.

В 1993р. загальна кількість взаємних фондів склала 4.558 , а їх активи досягли 2011 млрд. дол.; закритих інвестиційних компаній було 512, а їх активи дорівнювали 124 млрд. дол.

З кінця 1985р. по грудень 1993р. чисельність закритих компаній, що інвестують кошти в зарубіжні цінні папери, збільшилась з 8 до 91, а вартість їх активів зросла з 11 млрд. дол. до 24.9 млрд. дол. За той же період число взаємних фондів з зарубіжними інвестиціями зросло з 42 до 418 при зростанні їх активів з 9.2 млрд. дол. до 151 млрд. дол.

Випуск звичайних акцій в США прийнято ділити на випуски, що здійснюються зрілими компаніями, чиї акції вже присутні на ринку (Seasoned Issues), і перші відкриті підписки на акції (initial public offering).

Всі корпорації з моменту створення до досягнення певного рівня розвитку залишаються приватними (privately held), тобто їх акції знаходяться у власності обмеженого кола людей (звичайно засновників). При успішному розвитку власники корпорації з ціллю мобілізації додаткового капіталу приймають рішення зробити її громадською шляхом продажу акцій зовнішнім інвесторам. Це характерно практично для всіх корпорацій, тому всі ведучі компанії Америки є громадськими корпораціями, хоча окремі крупні і досить процвітаючі корпорації залишаються приватними - наприклад, одна з найбільших будівельних корпорацій США і світу “Бектел” (Bechtel Co.).

Причини, в силу яких деякі корпорації залишаються приватними, полягає в тому, що статус громадських компанії покладає на неї ряд обов'язків по розкриттю інформації, використанню необхідних КЦББ стандартів звітності і т.п.; крім того виникає небезпека втрати контролю над корпорацією.

Тому час від часу деякі громадські корпорації стають приватними - рішення про зміну статусу приймали, наприклад, відомий в Америці і за кордоном компанії “Леві Страус енд Компані” і “Деніс Ресторанс”. Перехід до приватної форми власності означає перехід акцій від більшого числа акціонерів до вузької їх групи. Рішення приймається акціонерами, які погоджуються продати свої акції з премією по відношенню до ринкової ціни.

При новому випуску акцій компанією, чиї акції вже існують на ринку є якийсь орієнтир, який дозволяє досить точно визначити ціну підписки. При першій відкритій підписці такий орієнтир відсутній. Акції в цьому випадку, як показує практика, продаються по ціні на 15% нижче тої, яка складається на них відразу після закінчення розміщення.

Оскільки розміщення корпорацією цінних паперів на ринку є епізодичним заходом, що має специфіку, з якою емітент не знайомий, воно здійснюється практично завжди за допомогою спеціалізованої фірми - компанії по цінних паперах (інвестиційного інституту). Звичайно в США компанії, що займаються операціями такого роду, називаються інвестиційними банками, котрі виконують роль посередника між емітентом і інвестором.

Звичайно інвестиційний банк займається розповсюдженням цінних паперів на умовах андерайтингу, що означає прийняття ним зобов'язання (або видачу гарантії) викупити весь випуск чи нереалізовану частину випуску по узгодженій з емітентом ціні. Якщо в силу яких-небудь причин реалізація цінних паперів проходить не достатньо активно, саме андерайтер, а не емітент несе збитки. В біль широкому значенні термін “андерайтер” означає процедуру виводу цінних паперів емітента інвестиційним банком на ринок.

Практично ніколи інвестиційний банк, з яким компанія емітент домовляється про продаж своїх цінних паперів, не працює наодинці - завжди створюється синдикат андерайтерів, який нараховує до кількох десятків членів, в якому головний андерайтер - інвестиційний банк, з яким емітент домовлявся про умови випуску.

Андерайтинг може проводитись на конкурсній основі (competitive bid basis), коли емітент розглядає пропозицію кількох синдикатів андерайтерів і вибирає ту з них, в якій вказується сама висока ціна, або безпосередньо узгоджує умови випуску з інвестиційним банком (negotiated basis).

Дохід утворюється за рахунок маржі і спреда між ціною реалізації кінцевим інвесторам і ціною, яку отримує емітент. Обидві ці ціни вказані в проспекті емісії. На основі закону про цінні папери (1933р.) практично будь-який випуск корпоративних цінних паперів, запропонованих широкому колу інвесторів (відкрита підписка), проводиться лише після реєстрації цього випуску в КЦББ. Мова йде про так звану реєстраційну заяву (registration statement) - документ, що включає детальну інформацію про емітента, проспект емісії (prospectus) - коротке рекламне повідомлення про майбутній випуск (по суті це реєстраційна заява).

В число інших обов'язків андеррайтера входить і підготовка відповідних документів в КЦББ. З моменту подачі заявки на реєстрацію до моменту, коли цінні папери можна пропонувати інвесторам, повинно пройти не менше 20 днів , а вся процедура - від прийняття рішення про емісію до початку розміщення - займає в середньому 2 міс.

З 1982 р. крупні корпорації , акції яких котируються на біржах, на основі правила 415 КЦББ мають право лише один раз зареєструвати випуск ніби поклавши його на полицю (звідси і назва - “поличкова реєстрація” - Shelf registration), а реальний продаж проводити по мірі необхідності на протязі 2-вох років. Дана процедура надає компанії можливість вийти на ринок капіталу вже на протязі кількох днів; крім того, вона знижує андерайтинговий спред. Якщо при традиційному розміщенні корпоративних облігацій величина спреду складає від 7,50 до 8,75 дол. на одну облігацію (номіналом 1000 дол.) то при ”поличковій реєстрації” вона понижується до двох - трьох дол. При випуску акцій традиційним методом затрати складають 3-4% від виручки, при ”поличковій реєстрації” вони скорочуються до двох -трьох відсотків.

При розповсюдженні цінних паперів серед обмеженого кола осіб - приватному розміщенні (private placement) - затрати набагато менші.

Розділ 3. Фондові ринки України та роль банків

3.1 Роль Національного банку

Для обслуговування обігу ОВДП необхідна відповідна інфраструктура - депозитарна мережа, яка забезпечує облік та перереєстрацію прав власності за цінними паперами. Принципи побудови такої інфраструктури у чинній законодавчій базі остаточно ще не окреслені. Так, Концепцією функціонування та розвитку фондового ринку України, схваленою постановою Верховної Ради України від 22.09.1995року, визнано доцільним створення ієрархічної системи Національного депозитарію у складі Національного депозитарію та локальних депозитаріїв, які утворюються банками та іншими фінансовими посередниками на ринку цінних паперів. Така структура системи Національного депозитарію знайшла своє відображення у проекті Закону України «Про електронний обіг цінних паперів та систему Національного депозитарію України». Після розгляду у Верховній Раді України проект цього законодавчого акта містив положення, які докорінно змінювали структурні та організаційні аспекти утворення депозитарної системи України. Замість ієрархічної системи передбачається створення розподіленої децентралізованої мережі депозитаріїв. Таки «хитання» щодо принципів побудови ланок, які забезпечують обіг цінних паперів, не можуть позитивно вплинути на розвиток цього ринку.

Необхідно також звернути увагу на те, що у попередніх варіантах цього проекту закону, який був поданий на розгляд Національного банку України, депозитарії мали утворюватися винятково як акціонерні товариства відкритого типу. У цілому погоджуючись із цією вимогою, необхідно зауважити, що вона позбавляє НБУ можливості створити спеціалізований депозитарій для обслуговування розміщення, обігу державних цінних паперів, сплати за ними доходу та погашення. На нашу думку, така вимога не відповідає стану розвитку ринку державних боргових зобов'язань, якому притаманні:

а) неврегульованість визначальних правових норм (йдеться про функції та компетенцію державних органів, проблеми побудови депозитарної системи та оподаткування операцій із державними цінними паперами тощо);

б) нестабільність фінансового стану учасників ринку державних боргових зобов'язань, що обумовлює необхідність постійного контролю за їх діяльністю;

в) недосконалість механізмів страхування операцій із цінними паперами та захисту майнових прав інвесторів, а також невідпрацьованість системи заходів щодо недопущення зловживань на фінансовому ринку.

Лише на ґрунті правової неврегульованості були можливі махінації трастових компаній та інших фінансових посередників, які підірвали довіру до ринку цінних паперів України. Відновлення такої довіри, особливо до державних цінних паперів, за якими ще не погашені борги колишнього Союзу РСР, можливе лише за умови співпраці державних органів виконавчої влади та суворого дотримання ними умов випуску, обігу та погашення боргових зобов'язань держави. Залучення до цього недержавних структур може, на нашу думку, лише ускладнити таку роботу.

Визначальним у створенні НБУ депозитарію державних цінних паперів є необхідність оперативного використання головним банком України ОВДП для реалізації грошово-кредитної політики (ломбардне кредитування, операції РЕПО). Запровадження цих інструментів неможливе без повної інформації про власників державних цінних паперів, без її використання при проведенні операцій купівлі-продажу, застави за умов дотримання вимог, що стосуються комерційної таємниці та конфіденційності.

У зв'язку із цим Національним банком був створений спеціалізований електронний депозитарій, який є центральною ланкою дворівневої системи обліку державних боргових зобов'язань та проведення розрахунків за ними. Депозитарії комерційних банків у цій системі займають нижній рівень і виконують функції зберігача за ОВДП.

Облік прав власності на ОВДП у депозитарії Національного банку ведеться на спеціальних рахунках депозитарного обліку (надалі - рахунки ДЕПО), склад яких визначений Положенням про порядок бухгалтерського та депозитарного обліку розміщення, обігу, сплати відсотків та погашення облігацій внутрішньої державної позики в банківських установах, затвердженим постановою Правління НБУ № 15 від 26.01.1996 року (зі змінами та доповненнями).

Облік прав власності на ОВДП у депозитарії НБУ здійснюється окремо щодо кожного учасника у розрізі державних боргових зобов'язань, що перебувають у його власності та загалом у власності клієнтів.

Права власності на ОВДП засвідчуються витягами з рахунків ДЕПО депозитарію НБУ, депонентами якого на підставі депозитарних договорів у даний час є установи банківської системи. Філії комерційних банків можуть бути депонентами депозитарію на підставі договору, який укладається між головною конторою комерційного банку і Національним банком. Під час очікуваного нормативного врегулювання питань щодо безпосередньої участі небанківських фінансових установ у торгах із розміщенням ОВДП на договірних засадах їм доцільно, на нашу думку, надати статус депонентів депозитарію НБУ.

Депозитарій НБУ обслуговує розміщення, укладення угод купівлі-продажу на вторинному ринку, сплати відсотків та погашення ОВДП у системі електронного обігу цінних паперів шляхом реалізації таких функцій:

- відповідального зберігання ОВДП, включаючи сертифікати щодо випуску цінних паперів;

- ведення рахунків депозитарного обліку депонентів при розміщенні й обігу ОВДП на біржовому та позабіржовому ринках;

- проведення розрахунків з урахуванням вимог поставки цінних паперів проти платежу між депонентами - учасниками угод з ОВДП;

- організації грошового клірингу та перерахування належних коштів на відповідні рахунки учасників ринку ОВДП при здійсненні розрахунків за результатами торгів, а також сплаті доходу та погашення облігацій.

Функціональні дії депозитарію за результатами проведення торгів проводяться у такому порядку.

На підставі даних про розподіл ОВДП між учасниками торгів облігації зараховуються на блокувальні рахунки депонентів депозитарію Національного банку за напрямом «Заблоковано при розміщені для наступної плати».

У день проведення розрахунків за результатами торгів для учасників, які повністю сплатили кошти, ОВДП розблоковуються і зараховуються на рахунки власників у депозитарії Національного банку. Витяги із цих рахунків надсилаються учасникам торгів.

Розблокування ОВДП і надання витягів із рахунків ДЕПО учасникам торгів, які порушили встановлені строки перерахування коштів, здійснюються тільки після проведення розрахунків за придбані облігації.

ОВДП, що перебувають у власності юридичних та фізичних осіб, можуть бути предметом укладення та реалізації цивільно-правових угод, у тому числі і купівлі-продажу на біржовому та позабіржовому ринках.

Загальний порядок здійснення біржових торгів ОВДП визначається окремими нормативними актами централізованої торговельної системи, який узгоджується з Національним банком України. Взаємовідносини між цією системою та депозитарієм Національного банку регулюються окремим договором. Згідно з ним встановлюються склад рахунків депозитарного обліку, на яких реєструються облігації, що виставлені на продаж, порядок надання інформації за результатами біржових торгів та грошових розрахунків, штрафні санкції, які застосовуються до сторін при неналежному виконанні ними умов договору.

Участь у біржових торгах можуть узяти депоненти депозитарію Національного банку та їх клієнти. У разі продажу ОВДП вони засобами телекомунікаційного зв'язку подають до депозитарію НБУ депо-розпорядження про блокування облігацій, що виставляються на продаж. У депо-розпорядженнях вказується код торговельного майданчика, на якому ОВДП пропонуються до продажу. Програмно-технологічним комплексом ведення депозитарного обліку ОВДП ці депо-розпорядження контролюються на предмет:

- правильності заповнення реквізитів;

- обсягів продажу ОВДП, які не повинні перевищувати кількість, що зафіксована на рахунках депонента у вільному обігу;

- автентифікація депонента та виконання вимог технології захисту інформації від викривлення.

За результатами контролю (якщо заповнення депо-розпорядження відповідає цим вимогам) ОВДП блокуються у депозитарії Національного банку за напрямом «Заблоковані після торгів з метою сплати». Витяг з блокувального рахунка засобами телекомунікаційного зв'язку надається депоненту, а інформація про блокування - біржовій системі, у якій проводяться торги ОВДП.

У разі невідповідності заповнення депо-розпоряджень встановленим вимогам або неможливості розшифрування чи автентифікації депонента операції з блокування ОВДП депозитарієм Національного банку не проводяться. Ці депо-розпорядження в автоматизованому режимі повертаються депонентам із поясненням про відмову в проведенні операцій.

За результатами проведення торгів засобами телекомунікаційного зв'язку біржової системи до депозитарію Національного банку України надходять повідомлення про склад укладених угод. На підставі цих даних ОВДП, за якими укладені угоди про їх продаж, блокуються у депозитарії НБУ за напрямом «Заблоковані після торгів з метою сплати». Облігації, за якими не укладені біржові угоди, на підставі депо-розпоряджень депонентів розблоковуються і зараховуються на рахунки власників. Витяги про зарахування надаються депонентам.

Наступного дня після проведення торгів та у разі надходження коштів від покупців біржовою системою до депозитарію Національного банку України надсилається повідомлення про угоди з ОВДП, що сплачені. На підставі цих даних у депозитарії розблоковуються ОВДП за сплаченими біржовими угодами і проводиться перереєстрація прав власності за ними. За результатами такої перереєстрації учасникам угод засобами телекомунікаційного зв'язку надсилаються витяги з рахунків депозитарного обліку.

На позабіржовому ринку можуть укладатися угоди купівлі та продажу ОВДП, РЕПО та кредитування під заставу облігацій. Перереєстрація у депозитарії НБУ прав власності за угодами купівлі-продажу ОВДП, які укладені на позабіржовому ринку, здійснюється у такому порядку.

На підставі депо-розпоряджень про перереєстрацію прав власності, що надаються продавцям ОВДП, у депозитарії НБУ здійснюється їх блокування за напрямом «Заблоковано за угодами на позабіржовому ринку». Витяг із блокувального рахунка надається депоненту-продавцю ОВДП, а довідка про блокування - депоненту-покупцю. Після надходження довідки покупець перераховує кошти та надсилає відповідне повідомлення.

Після надходження у день проведення блокувальних операцій повідомлень від покупців про перерахування відповідної суми коштів продавцю ОВДП розблоковуються і зараховуються на рахунки ДЕПО нового власника.

При ненадходженні у день проведення блокувальних операцій повідомлення про перерахування покупцем коштів у депозитарій Національного банку ОВДП розблоковуються і зараховуються на рахунок продавця за напрямом «Облігації, що перебувають у обігу».

Ломбардні кредити під заставу ОВДП надаються у порядку, визначеному Тимчасовим положенням про порядок рефінансування Національним банком України комерційних банків під забезпечення державних цінних паперів, затвердженого постановою Правління Національного банку України № 246 від 28.09.1995 року.

Облік ОВДП за угодами з наданням ломбардних кредитів ведеться у депозитарії Національного банку України таким чином.

На підставі депо-розпоряджень, що надаються комерційними банками - отримувачами ломбардного кредиту, в депозитарії НБУ здійснюються операції з блокування ОВДП за напрямом «Заблоковано за угодами на позабіржовому ринку». При надходженні у день проведення блокувальних операцій повідомлення про перерахування відповідної суми коштів (кредиту) ОВДП переводиться на блокувальний рахунок за напрямом «Заблоковано під забезпечення ломбардного кредиту».

У разі відсутності в день проведення блокувальних операцій повідомлення про перерахування коштів у депозитарії Національного банку України ОВДП розблоковуються і зараховуються на рахунок депонента.

За вчасного погашення комерційними банками заборгованості за ломбардними кредитами до депозитарію НБУ надсилається повідомлення про повернення кредиту, а комерційним банком - депо-розпорядження про розблокування ОВДП у депозитарії НБУ. Витяги з цих рахунків надсилаються комерційним банкам - власникам ОВДП.

Депо-розпорядження і повідомлення не мають юридичної сили за наявності помилок, зроблених під час заповнення цих документів або за наявності порушень у технології захисту інформації.

При невчасному поверненні комерційним банком коштів відповідно до умов угоди про надання ломбардного кредиту ОВДП розблоковуються і зараховуються у власність НБУ.

Операції щодо обліку ОВДП за угодами РЕПО (договори продажу з правом зворотного викупу) здійснюються у депозитарії НБУ в такому порядку.

На підставі депо-розпоряджень, що надається продавцем, у депозитарії НБУ здійснюється блокування ОВДП за напрямом «Заблоковано за угодами на позабіржовому ринку». Витяг із блокувального рахунка надається депоненту-продавцю ОВДП, а повідомлення про блокування - депоненту-покупцю. Після надходження повідомлення покупець перераховує кошти та надсилає про це відповідне повідомлення.

У разі надходження у день проведення блокувальних операцій від покупця повідомлення про перерахування відповідної суми коштів ОВДП переводяться на блокувальний рахунок покупця за напрямом «Заблоковані у зв'язку з дією договору РЕПО».

Відсутність у день проведення блокувальних операцій повідомлення про перерахування покупцем коштів обумовлює необхідність розблокування ОВДП та їх зарахування на рахунки власників у депозитарії НБУ.

Операції з розблокуванням ОВДП у депозитарії НБУ в разі їх зворотного викупу здійснюються за умови подання покупцем повідомлення про перерахування коштів, а продавцем - депо-розпорядження про передачу облігацій у власність покупця.

При невиконанні умов договору РЕПО до порушників застосовуються штрафні санкції, визначені цією угодою.

Здійснення Національним банком функцій платіжного агента Міністерства фінансів у процесі погашення ОВДП і сплати доходу за ними нерозривно пов'язане із функціонуванням депозитарію за державними борговими зобов'язаннями. Це обумовлено тим, що кошти за ОВДП перераховуються депонентам, що зареєстровані у депозитарії НБУ. Ці платежі виконуються в такому порядку.

За 2 робочих дні до сплати доходу (погашення) ОВДП блокуються на рахунках депозитарію НБУ за напрямом «Заблоковано для сплати доходу та погашення». На підставі цих блокувальних рахунків формується реєстр власників облігацій.

У день проведення платежів, якщо він не збігається зі строком перерахування коштів за результатами торгів із розміщення ОВДП, реєстр сплати за депонентами передається операційному управлінню НБУ. Воно провадить платежі на підставі платіжного доручення Державного скарбниці та реєстру сплат за депонентами.

Розрахунки з погашення та сплати доходу, які за строками проведення збігаються з платежами за результатами торгів із первинного розміщення ДЦП, можуть здійснюватися на клірингових засадах. Підставою для проведення цих розрахунків є дані, що характеризують обіги платежів між учасниками торгів та Державним скарбницям України.

У разі погашення кошти за ОВДП, які знаходяться на блокувальних рахунках за угодами на позабіржовому ринку, не перераховуються депонентам, а спрямовуються на окремий рахунок НБУ до вирішення спорів за угодами з облігаціями. Ці кошти перераховуються депонентам на підставі письмової згоди учасників угоди або за рішенням судових органів.

За результатами погашення ОВДП депонентам депозитарію НБУ надається повідомлення про вилучення з обігу цих ЦП.

У зв'язку з виконанням функцій контролюючого органу Національний банк:

- встановлює порядок бухгалтерського та депозитарного обліку, розміщення обігу, сплати відсотків та погашення облігацій в установах банківської системи;

- визначає вимоги до депозитарної мережі, до механізму вторинного обігу облігацій і порядку проведення розрахунків за ними;

- здійснює контроль за комерційними банками - учасниками ринку облігацій у процесі їх розміщення, обігу та погашення;

- не допускає до участі на ринку державних облігацій комерційні банки у разі порушення ними вимог чинного законодавства;

- отримує інформацію за результатами торгів облігаціями на вторинному ринку, про кількість облігацій на рахунках ДЕПО у депозитарній мережі, про рух коштів за облігаціями в установах банківської системи.

Центральне місце у реалізації НБУ контролюючих функцій посідає депозитарій за ОВДП. Він здійснює контроль за співвідношенням обсягу емісії ОВДП та кількістю останніх в обігу, а також за станом виконання угод з облігаціями між депонентами на вторинному ринку. Депозитарій має широкі повноваження, серед яких:

- отримання за запитом на безоплатній основі інформації від депонентів щодо стану рахунків депозитарного обліку ОВДП;

- видача розпоряджень депонентам щодо усунення недоліків депозитарного обліку ОВДП;

- застосування штрафних санкцій до депонентів, передбачене угодою про депозитарне обслуговування, у разі порушення вимог чинного законодавства, нормативних документів щодо обліку облігацій та проведення операцій із ними;

- блокування рахунків депозитарного обліку депонентів за рішенням Правління НБУ та правоохоронних органів.

Поряд із цим слід зазначити, що дані, які зберігаються у депозитарії НБУ, належать до конфіденційних і не підлягають розголошенню. Ця інформація може надаватись державним органам виконавчої влади у порядку, встановленому чинним законодавством України.

Виконання функцій дилера на вторинному ринку ОВДП, які пов'язані з регулюванням обсягів грошової маси, що знаходиться в обігу, належить до статутної діяльності Національного банку. Певний вплив на обсяги грошової маси здійснюється шляхом укладення угод купівлі та продажу ОВДП на біржовому та позабіржовому ринках. У зв'язку з цим НБУ веде та підтримує на відповідному рівні ліквідності портфель ОВДП, які перебувають у його власності. Ці облігації у разі потреби можуть бути запропоновані до продажу, щоб вилучити з обігу надлишкову грошову масу.

Необхідною умовою здійснення такого регулюючого впливу є досягнення необхідної стабільності цінових умов реалізації угод, що укладаються з ОВДП на вторинному ринку. Ця стабільність у даний час забезпечується за рахунок виходу на біржовий ринок уповноважених осіб НБУ. Їх повноваження визначаються умовами договору між Національним банком та установою, що провадить біржові торги ОВДП. Таким особам надається право:

- подавати заяви на участь в біржових торгах у ролі покупців та продавців ОВДП;

- призупиняти або припиняти біржові торги у разі відхилення від встановленого рівня цін ОВДП порівняно з ціновими умовами продажу, встановленими на попередніх торгах;

- не допускати окремі заявки комерційних банків, що мають незадовільний фінансовий стан, порушують економічні нормативи, не дотримуються вимог чинного законодавства.

На мою думку, за умови зростання масштабів купівлі-продажу ОВДП та обсягів укладення угод на позабіржовому ринку його сегменти обумовлять необхідність запровадження інституту «маркет-мейкерів». Це можуть бути окремі комерційні банки, яким на підставі згоди з Національним банком надаються окремі преференції (в тому числі щодо придбання ОВДП на первинному ринку) за умови здійснення ними операцій, спрямованих на забезпечення стабільності обігу облігацій не вторинному ринку. Такі зобов'язання банків можуть бути реалізовані при відкритих цінах на ОВДП на позабіржовому ринку. У зв'язку із цим до чинного законодавства з питань функціонування РЦП необхідно внести правову норму стосовно надання учасниками біржових систем, на яких проводяться котирування ОВДП, інформацію про цінові умови та обсяги укладених угод з облігаціями на позабіржовому ринку. Така інформація підлягає розповсюдженню серед учасників ринку та опублікуванню в офіційних виданнях бірж.

Враховуючи все викладене вище, маємо підстави констатувати, що НБУ посідає провідне місце на ринку ОВДП, здійснюючи розміщення, депозитарне та розрахункове обслуговування обігу і погашення облігацій, а також нагляд за діяльністю учасників ринку. Такий обсяг повноважень у першу чергу обумовлений використанням Національним банком ОВДП як інструмента регулювання грошового ринку.

На відміну від ОВДП при запровадженні інших фінансових інструментів, які не можуть бути використані для здійснення НБУ своїх статутних обов'язків, його повноваження зводяться у першу чергу до формування відповідної методично-інструктивної бази, що встановлює порядок випуску, обігу, оплати доходу та погашення цих державних боргових зобов'язань установами банківської системи. Так, при підготовці випуску облігацій внутрішньої державної ощадної позики у документарній формі і у вигляді сертифікатів цінних паперів, Національний банк:

- виготовляє бланки цінних паперів та доставляє їх уповноваженим банкам;

- надає пропозиції щодо складу уповноважених банків, які проводять розміщення облігацій серед фізичних осіб, та порядку розрахунку доходу;

- виступає платіжним агентом при сплаті доходу та погашенні цих боргових зобов'язань;

- розробляє нормативні документи щодо порядку бухгалтерського обліку операцій з облігаціями внутрішньої державної ощадної позики. Таких повноважень НБУ достатньо для забезпечення випуску та обігу цього фінансового інструмента.

3.2 Роль комерційних банків в Україні

РЦП знаходиться в зоні підвищеної уваги українських комерційних банків. Підвищена дохідність фондового ринку 1997р. повинна привести до посилення присутності банків в фінансовому секторі. Разом з тим позабіржовий фондовий ринок ще не став джерелом інвестицій для українських підприємств, оскільки ті ціни, що склалися на акції явно занижені і не відповідають потребам інвестування. Цей факт, з однієї сторони, підтримує високий потенціал акцій (як і ризик вкладень) для спекулятивних ігор, з другої - перешкоджає розвитку ринку цінних паперів як ринку стратегічних інвестицій у виробництво та розширення діяльності банків в якості посередників в операціях з цінними паперами. Фондовий ринок поступово набирає силу і для банків, як реальних, так і майбутніх учасників цього процесу, не може бути нейтральним вивчення потенціалу даного ринку, методики і техніки цього розрахунку.

Як правило, ринкова вартість ЦП значно відрізняється від «внутрішньої», розрахованої по фінансових результатах компанії, особливо в країнах з нестабільною економікою. В теорії оцінки акцій на предмет розходження між ринковою і «внутрішньою» ціною виділяють дві школи: технічного і фундаментального аналізу.

Технічний аналіз виходить з твердження про те, що ніякої ціни, внутрішньо притаманної компанії, не існує. Вона складається виходячи від попиту і пропозиції на ринку. Настрій покупців формується під впливом великого коло факторів, на які інколи впливають фінансові результати діяльності компанії, але не більше того.

Фундаментальний аналіз, навпаки, запевняє, що дійсна вартість компанії визначається її фінансовими результатами, а якщо ринкова ціна і відхиляється від дійсної, то завжди старається її досягнути.

В умовах українського фондового ринку і оцінки акцій українських емітентів ринкові ціни, як правило, мають тенденцію до заниження вартості компанії в декілька разів, а часто і десятка разів. Пояснення цьому, по-перше, в тому, що в період приватизації ціни українського товарного ринку були набагато нижчі світових, так як грошова маса, яка циркулювала на цьому ринку, не виросла адекватно росту цін на товари і капіталу. По-друге, ціни диктувались і диктуються іноземними інвесторами, що часто присутні на українському РЦП тільки для проведення спекулятивних операцій. Їм, як і «стратегічним» іноземним інвесторам, вигідне скуповування пакетів акцій по занижених цінах. По-третє, даний ринок сильно схильний до політичних ризиків, що змушує ряд інвесторів диверсифікувати свої портфелі ЦП переключенням на менш ризикові ринки. І на кінець, не дивлячись на значний ризик, прибутковість даного ринку в окремі періоди програвала таким інструментам, як, наприклад, державні цінні папери. В цих умовах з'являється об'єктивна необхідність визначення «внутрішніх» цін компанії, як для встановлення цінових орієнтирів при виході на вторинний ринок цінних паперів, так і для визначення того, чи можна розраховувати на український РЦП як на потенційний ринок інвестицій.

Як правило, очікувати від позабіржового ринку прийнятної ціни за акції не приходиться, тому можна лише намітити діапазон можливих значень, що підходили б для інвестиційного проекту. Лівою, мінімальною, границею даного діапазону буде ціна, вирахувана на основі середньоринкових показників (наприклад Р/Е), правою, максимальною, ціна, розрахована по фінансових результатах фірми. Розрахунок можливої ринкової ціни може бути здійснений по показнику Р/Е:

Р=Р/Е середній до аналогічних фірм EPS даної фірми

розрахунок вартості акцій по нормативу P/E
	комп 1	комп 2	комп 3
чистий прибуток на акцію, крб	2 274,12	138 416,42	307,64
норматив P/E по даній галузі	10,96	10,96	10,96
оцінка компанії по P/E млрд крб	16 997,50	9 596,43	14 957,80
оцінка акції по нормативу P/E, крб	23 787,26	1 447 835,71	3 217,91
(оцінка в-сті компанії/к-сть акцій)

Таблиця 1. Розрахунок вартості акцій по нормативу P/E

Альтернативним варіантом визначення ціни акції є розрахунок на основі коефіцієнтів ринкової капіталізації по споріднених формах. В цьому випадку застосовується різноманітна база: балансовий прибуток, чистий прибуток, показники виробничої діяльності або ресурсного потенціалу фірми. Тоді можлива ринкова оцінка товариства визначається так:

P=Ki Qi,

де P - можлива ринкова ціна,

Ki - коефіцієнт капіталізації, розрахований на основі показника Q,

Qi - базовий показник.

Розрахунок вартості акції по коефіцієнтам
капіталізації нафтових компаній
	компанія 1,	компанія 2,
	що володіє	що не володіє
	ринковою історією	ринковою історією
капіталізація/балансовий прибуток	6,31
капіталізація/чистий прибуток	9,71
капіталізація/здобич	284 632,84
капіталізація/запаси	7 015,11
оцінка компанії по відношенню		8 911,72
капіталізації до балансового прибутку, млрд крб
оцінка компанії по відношенню		8 802,35
капіталізації до чистого прибутку, млрд крб
оцінка компанії по відношенню		10 270,69
капіталізації до здобичі, млрд крб
оцінка компанії по відношенню		14 075,82
капіталізації до запасів, млрд крб
оцінка акції по відношенню капіталізації		1 344,53
до балансового прибутку, тис. крб
оцінка акції по відношенню капіталізації		1 328,03
до чистого прибутку, тис. крб
оцінка акції по відношенню капіталізації		1 549,56
до здобичі,тис. крб
оцінка акції по відношенню капіталізації		1 123,65
до запасів, тис. крб

Таблиця 2 Розрахунок вартості акції по коефіцієнтам капіталізації нафтових компаній

Нижня границя вартості акцій є оцінка по нетто активах, або нетто - капітал на акцію (BVPT). Ця оцінка часто сильно відрізняється від ринкової оцінки. Різниця ринкової і внутрішньої оцінки часто є індикатором недооцінки або переоцінки акцій компанії ринком.

Внутрішня вартість акцій крім оцінки по чистих активах розраховується на основі:

- дохідності акцій;

- відношення Р/Е;

- дивідендного доходу;

- майбутніх грошових поступлень CF;

Оцінка на базі дохідності прийнятна для акцій з високим ступенем ризику; на основі відношення P/E - для оцінки акцій закритої приватної фірми, акції якої не котируються на фондовому ринку; модель дивідендного доходу застосовується для компаній, акції яких продаються не великими пакетами в розрахунку на дрібного інвестора; оцінка по дисконтованому грошовому потоку краща для оцінки компаній з точки зору довготермінового інвестування. Вже згадана оцінка по чистих активах використовується для визначення номінальної вартості акцій при першому випуску. Формули оцінки акцій наступні:

Оцінка на основі дохідності:

DPS(або EPS, або CFPS)

де DPS - дивіденд на акцію;

EPS - прибуток на акцію;

CFPS - грошовий потік на акцію.

Дохідність по будь-якому показнику (DPS, EPS, CFPS) визначається у вигляді відношення даного показника до ринкової ціни акцій.

Оцінка на основі дивідендного доходу (дисконтованого)

P=?DPSi / [1(1+r)t]

Оцінка на основі дисконтованого потоку грошових засобів:

P=??CFPSi / [1(1+r)t].

Остання оцінка є найпоширенішою міжнародною оцінкою. Вартість фірми згідно цьому підходу вимірюється здатністю активів створювати дохід. Потік грошової готівки СF в загальному дорівнює прибутку за мінусом податку на прибуток і проценту по боргу плюс амортизаційні відрахування мінус заплановані видатки капіталу.

Процес ціноутворення важливий для фінансового менеджменту компаній з різних точок зору. Ціна акцій (Р) є індикатором ефективності менеджменту в цілому. Підвищення внутрішньої або ринкової вартості акцій - свідоцтво позитивної оцінки рівня корпоративної політики, в тому числі і фінансової.

Оцінка акцій при наявності в компанії боргу ще не є вартістю капіталу. Вартість капіталу визначається у вигляді середньозваженої дохідності акцій і ставок процентів по боргу, в тому числі і оголошеної дохідності облігацій.

В класичному варіанті середньозважена вартість капіталу розраховується по формулі WACC - середньозваженої вартості капіталу:

ka = [B/(B+S)] (1 - t) ka + [B/(B + S)]ks;

де ka - середньозважена вартість капіталу;

kd - процент по боргу;

ks - норма прибутку на акціонерний капітал;

B - сума боргу;

S - акціонерний капітал;

t - ставка податку на прибуток.

Норма прибутку на акціонерний капітал при ходженні акцій на ринку визначається по моделі CAPM (Capital Assets Pricing Model):

R = Rf + (? Rm - Rf).

де R - норма прибутку на акцію;

Rf - безризикова норма прибутку (як правило, норма прибутку по облігаціях).

Rm - норма прибутку на ринку або по «середній» акції.

? ?- бета-коефіцієнт, або індекс ризику відносно «середньої» акції.

Бета- коефіцієнт визначається по ходу кореляційно-регресивного аналізу із рівняння:

kj = aj + ?km + ?j,

де kj - дохідність акцій;

km - середньозважена дохідність по групі акцій (або по всіх акціях на ринку).

При відсутності ринкової історії акцій середньозважена вартість капіталу приймається по внутрішній нормі віддачі на капітал або дохідність капіталу - ROE.

Показник ROE називають внутрішньою нормою віддачі на капітал, а WACC - його альтернативним варіантом. Якщо розрив між внутрішньою нормою на капітал і вартістю капіталу є позитивним, то має місце ріст вартості капіталу. При цьому ріст вартості розраховується по економічній добавленій вартості:

EVA=(ROE-WACC)E,

де EVA - економічна добавлена вартість,

ROE - дохідність капіталу, WACC - середньозважена вартість капіталу,

E - величина акціонерного капіталу.

Ринкова вартість капіталу в будь-який прогнозований рік розраховується за формулою:

Vi=Eo+ EVAt r[1/(1+r)t],

де Vi - ринкова вартість,

Eo - величина акціонерного капіталу в рік, попередній прогнозованому періоду,

EVAt - економічна добавлена вартість,

r - ставка дисконтуваня,

t - роки прогнозу.

Оцінка по добавленій економічній вартості є відносно новим показником. Вона лягла в основу так званого спред - аналізу.

У відповідності з отриманим розрахунком ринкова вартості фірми в 1996-1998рр. буде дорівнювати 9680+(203,830+199,837+195,719)=10 279,387 млрд.

Висновок

Ринок цінних паперів, як правило, є одним із важливих джерел отримання зовнішніх інвестицій для акціонерних товариств. Український позабіржовий РЦП в якості джерела інвестицій може розглядатись з великою натяжкою. По-перше, його ємність недостатня для адекватної оцінки акцій, по-друге, при першому виході на позабіржовий ринок його учасники схильні сильно занижувати вартість акцій, оскільки гравці наслідують спекулятивні інтереси. В 1996р. ємність українського фондового ринку, його структура і об'єм практично не змінювалися. Після змін в правлінні в 1997р. його об'єм трохи зріс, але кардинально нічого не змінилося, поки перспективи наступних етапів розвитку РЦП не зрозумілі і галузева структура залишається такою ж. На ринок не виходять високо технологічні телекомунікаційні підприємства, що використовують передові технології, такі як сотовий зв'язок. Можливість отримання значних інвестицій є тільки у великих компаній, але й вона достатньо обмежена можливостями ринку.

3.3 Шляхи вдосконалення фондового ринку

Відмічаючи, що ринок цінних паперів - це насамперед ринок ризикових капіталів, необхідно вказати, що може вплинути на його стабільність і викликати збурення з далекосяжними наслідками. До них слід віднести.

1. Гру на різниці курсів на підвищення і зниження.

2. Зміну облікової ставки Національного банку України і ланцюгової реакції в комерційних банках.

3. Автоматичну зміну курсів цінних паперів під тиском облікової ставки, а також самокотирування.

4. Загострення конкурентної боротьби на внутрішньому та зовнішньому ринках.

5. Зміну дивідендів та рівня прибутку акціонерних товариств або ФПГ.

6. Кризу неплатежів, що набула катастрофічного характеру в Україні.

7. Банкрутство трастів, інвестиційних компаній, акціонерних товариств та окремих підприємств.

8. Зміну внутрішньої і зовнішньої економічної кон'юнктури.

9. Інфляційні процеси.

10. Непередбаченість дій Парламенту та Уряду України, що приймають невиважені рішення.

З цього випливає висновок: з боку держави в рамках діючих законів потрібен певний контроль і регулюючі заходи з координації діяльності ринку цінних паперів і всіх його учасників. Багато економістів сходиться на думці, що таким контролюючим органом має бути Комісія з цінних паперів, котра мала б виключне право на регулювання та контроль за ринком цінних паперів. Тоді очевидно, що Мінфін, Мінекономіки та інші повинні передати їй частину своїх повноважень.

В умовах першопочаткового накопичення капіталів, першопочаткової приватизації, першопочаткового аукціонування в Україні розвиваються непривабливі тенденції, а саме - боротьба міністерств і відомств за створення такої системи власності, котра дозволяла 6 їм на засадах дискримінаційних способів управляти виробництвом старими, що пережили себе, методами, - за допомогою голого адміністрування, без врахування вимог ринкових відносин. А звідси й інше явище - акціонування галузі як способу забезпечення собі пріоритетів та додаткових благ. У цих умовах навіть не йдеться про те, щоб ринок цінних паперів став джерелом фінансування та інвестування виробництва, щоб він став дійсним сегментом ринку позичкових капіталів, орієнтованих на виробництво.

На питання, коли запрацює ринок цінних паперів, можна відповісти на основні аналізу статистики 929 акціонерних товариств, зробленого автором, за даними Центрального депозитарію на І/IV-1995 р. (див. табл. 5).

Зовні все гаразд, але серед підприємств безліч управлінських контор, які стали АТ, дрібні місцеві підприємства, об'єднання фермерів. Якщо їх не брати до уваги, то кількість підприємств, що відіграють значну роль в економіці України та її потенціалі, скоротиться приблизно до 3%, якщо не менше. Багато підприємств свідомо занизили свою вартість, щоб полегшити собі процес власної приватизації та аукціонування. Тому загальна кількість акцій цих підприємств на ринку дуже незначна.

Кількість емітентів з ряду інвестиційних компаній, торгових боргів, банків, фінансових компаній становить 51%, що свідчить: у сфері виробництва немає достатніх коштів. Усі кошти йдуть у ті сфери, де можливий швидкий оборот, накопичення капіталу, а головне - швидке збагачення.

Таким чином, можна констатувати: йде процес первинного накопичення капіталу, ще не склались умови для роботи ринку цінних паперів (біржового та позабіржового), не склався ринок позичкових капіталів. Процес приватизації та аукціонування ще не сприяв розвитку ринкових відносин та організації ринку цінних паперів. Однак пожвавлення, яке почалося на ринку цінних паперів, свідчить, що процес пішов і для його активізації необхідна нова законодавча база, котра зняла 6 обмеження, внесла б необхідні корективи у взаємодію біржового та позабіржового ринків.