Валютна політика центральних банків Європи в умовах глобалізації

Симетрія макроекономічного вибору провідних учасників світового господарства в системі трилеми щодо мобільності капіталів

v

Вплив міжнародного валютного устрою на національну монетарну політику

v

Формування глобального типу міжнародної економіки

Рис. 1.3 Монетарний вибір у відкритій економіці як фактор глобалізації

Подальший розвиток центральних банків та ускладнення їх функціонального призначення і організаційно-інституціонального забезпечення актуалізує питання про закономірності та характер такого розвитку, а також про характер та детермінанти формування однотипності чи гетерогенності організаційно-інституціонального та функціонально-імплементаційного зрізу активності інституцій монетарної політики. Постановка проблеми саме у такому ракурсі є релевантною такій сутнісній рисі глобалізації як тенденція до конвергенції, оскільки остання повинна відображати загальне зближення змісту та характеру прояву детермінант розвитку центральних банків та його результату у певний історичний момент.

Так, аналіз тривалої еволюції центральних банків деякою мірою залишив поза увагою системний виклад методологічних установок щодо підбору елементів, які би визначали основні параметри верифікації еволюційних змін, а отже, питання про їх організаційно-інституціональну та функціонально-імплементаційну гетерогенність на тих чи інших часових періодах чи за актуалізації тої чи іншої пануючої парадигма щодо макроекономічної політики зокрема та ролі держави в економіці взагалі. Відповідно, виявлення елементів, що визначають таку гетерогенність, та детермінант їх актуалізації виступатиме методологічним підґрунтям ідентифікації спільних тенденцій розвитку центральних банків в розрізі країн та характеру того, як дана спільність конгломеруватиме глобалізаційно обумовлену тенденцію до конвергенції. Окрім цього, логіка та зміст глобалізаційних процесів, на думку В. Марцінкевича, звужує методологічну ефективність формальних методів дослідження, оскільки передбачає глибинні зміни інституцій та відтворювальних структур, висуваючи на передній план актуальність якісного аналізу. Звідси випливає необхідність застосування ширшого кола вихідних елементів аналізу еволюційних процесів розвитку центральних банків, порівняно з тими, які містяться в роботі Кричевської чи Капі, Гудхарта, Фішера і Шнадта. Саме тому, сукупність елементів, що дозволять верифікувати еволюційні зміни з допомогою якісного аналізу, повинна утворювати складну структуру, побудова якої відповідала би застосуванню принципу системного аналізу при дослідженні органів грошової влади.

Для виявлення еволюційних процесів розвитку центральних банків, внаслідок чого можна було б верифікувати їх історичну гетерогенність та тенденцію до конвергенції, необхідно скористатись рядом методологічних припущень: по-перше, про те, що складні явища можна представити у вигляді складної системи; по-друге, - кожен з елементів системи має своє функціональне призначення, яке є актуальним за дії тих обставин, що безпосередньо визначають їх необхідність в даний конкретний історичний момент; по-третє, - еволюція відбувається за спенсерівською логікою, тобто «від простого до складного». Щодо останнього, то слід зауважити: рух від простого до складного відображає удосконалення, з одного боку, організаційно-інституціонального каркасу в тому розумінні, що центральні банки, виступаючи органами державної влади, функціонують в умовах, коли сама держава та її інститути ускладнюються мірою розвитку суспільно-цивілізаційних процесів, з іншого боку, - ускладнення функціонально-імплементаційних модусів їх активності, оскільки самі економічні процеси також ускладнюються мірою технологічного та інституційного поступу. Однак, при цьому, розвиток від простого до складного не заперечує елементи полілінійності його актуалізації в розрізі країн та в різні історичні періоди, оскільки конкретно-історичні тенденції в окремій країні та розвиток теорії відображатимуть затребуваність зміни простих елементів більш складними.

Слід зауважити, що сам факт руху від простого до складного слід розуміти не в контексті оцінкового релятивізму тлумачення прогресу, а у контексті ускладнення середовища активності центральних банків та її теоретичного обґрунтування, внаслідок чого зростають вимоги до їх інституціонального забезпечення та функціональної реалізації. Відповідно, специфікою аналізу центральних банків є те, що їхні сутнісні кондиції визначаються їх роллю в імплементаційній системі державної влади, характером завдань, організаційним каркасом, основними напрямками та способом реалізації повноважень з огляду на певні історично та гносеологічно обумовлені рестрикції.

Для виявлення основних історичних типів центральних банків, з допомогою яких і можна ідентифікувати їх історичну гетерогенність та, відповідно, характер гомогенності в розрізі країн, припустимо, що орган грошової влади як інституціонально-функціональна одиниця на структурному рівні складається з системи та підсистем.

Щодо системи центрального банку, то можна виділити такі її структурні елементи: 1) емісійна компетенція та характер рестрикцій на її реалізацію; 2) головне завдання, яке кодифікує призначення центрального банку, отже, визначає його роль в економіці; характер формалізації такого завдання; 3) незалежність як функціональна форма можливості реалізовувати завдання і як ланка зв'язку з політико-економічною системою країни. Якщо перший елемент системи відображає характер здійснення центральним банком емісійної діяльності в контексті ідентифікації у емісійному процесі природи грошей та їх функціональної форми, то другий та третій елементи відображають політико-інституціональний аспект статусу центрального банку в системі макроекономічних регуляторів, застосовуваних публічною владою. Важливість зазначених елементів при визначенні характеру монетарної політики, наприклад, розглядається у. Всі елементи системи центрального банку на імплементаційному рівні спираються на певну теоретичну базу, яка має суспільно значущій характер.

Рис. 1.4. Система центрального банку

Характер формування системи центрального банку, на наш погляд, визначається, в цілому, під дією таких чинників: політична затребуваність; теоретично обґрунтована необхідність. Стосовно зміни системи центрального банку, то цей процес, як правило, є повільним з огляду на принциповість його політико-економічного статусу в структурі публічної влади та наявність певних часових лагів між усвідомленням необхідності змін і їх втіленням у конкретних формалізованих положеннях. Останні створюють нові політико-правові рамкові умови поведінки органів грошової влади, внаслідок чого відбувається остаточне утвердження трансформації системи на сутнісному рівні. При чому, такі трансформації відбуваються достатньо повільно і можуть не відповідати принципу розвитку «від простого до складного», оскільки сутнісної трансформації зазнають елементи системи, а не їх набір.

Історичний тип центрального банку відображає політико-інституціональний статус органу грошової влади в контексті його ролі та призначення у структурі макроекономічних регуляторів та характер його функціонально-імплементаційної активності при реалізації визначеного завдання. Становлення певного історичного типу центрального банку супроводжується змінами його системи та підсистем. Оскільки, як зазначалось, зміни системи відбуваються на сутнісному рівні і, в цілому, не розвиваються згідно принципу «від простого до складного», на відміну від розвитку підсистем, то розвиток центральних банків як зміна одного історичного типу іншим, буде відповідати цьому принципу через важливість характеру функціонування та набору елементів підсистемної складової та її розвиток згідно цього принципу. Змістова окресленість певного історичного типу центрального банку визначається відповідно до: а) певного історико-хронологічному критерію; б) домінуючого характеру реалізації монетарної політики та способу її інституціональної формалізації, отже - відображення зміни у підсистемах; в) провідної економічної парадигми.

Отже, на сьогоднішній момент можна виділити п'ять історичних типів центральних банків: тип епохи золотого стандарту та економічного лібералізму; акомодативний тип; монетаристський тип; етатичний тип; сучасний тип.

Становлення сучасного історичного типу центрального банку відображає: по-перше, перегляд макроекономічної доктрини під впливом теорії раціональних очікувань в напрямку орієнтування її на широку комунікацію з ринковими агентами для стабілізації очікувань майбутньої інфляції; по-друге, появу широкого консенсусу щодо нейтральності грошей та негативних наслідків інфляції для ефективної алокації ресурсів; по-третє, редакцію ортодоксального монетаризму в умовах послаблення зв'язку між динамікою грошової маси та інфляції; по-четверте, підвищення ролі інституціональних факторів орієнтації центральних банків на забезпечення стабільності цін та, відповідне цьому, підвищення їх відповідальності за інфляційні наслідки монетарної політики.

Теоретичним підґрунтям даних процесів виступила теорія часової інконсистентності та започаткована в рамках неокласичного підходу до макроекономіки дискусія «правила проти дискреції». Так, згідно моделі Ф. Кідленда і Е. Проскотта та Р. Барро і Д. Гордона економічні агенти не довіряють оголошеним цільовим рівням інфляції і девальвують їх, підвищуючи рівноважні ціни), оскільки знають, що за дискреційних можливостей монетарні органи будуть схильні порушити обіцяні рівні інфляції для підвищення рівня зайнятості. Відповідно, для того, щоб центральний банк користувався довірою є необхідним усунення можливостей для дискреційної політики, а оптимальною буде та політика, яка здійснюється на основі правила нульової інфляції. Відповідно, в рамках даного підходу була сформульована теза про необхідність формування довіри до центральних банків як основи для впливу на раціональні очікування суб'єктів ринку. В подальшому даний напрямок зазнав модифікації за рахунок пошуку оптимального послаблення оптимальних правил, що простежується, наприклад, у наступних дослідженнях. Проте наступне покоління моделей відображають посилення уваги щодо технології та інституціонального каркасу монетарної політики. Зокрема, це контрактний підхід за типом «принципал-агент» К. Волша, модель таргетування експліцитної цілі Т. Перссона Гв. Табелінні тощо. Відповідно до цих моделей широкого визнання здобули концепції транспарентності та відповідальності центральних банків, коли експліцитні цілі та характер їх досягнення почали розглядатись як легітимні завдання монетарних органів, за якими вводиться контроль з боку ринків з метою недопущення інконсистентної поведінки.

З іншого боку, зазначені зміни відбуваються у силовому полі глобалізації, яка безпосередньо актуалізує функціональну необхідність запропонованих новою макроекономікою засобів забезпечення цінової стабільності, усунення інфляційного зміщення та часової інконсистентності. Зазначені процеси позначились на істотній трансформації сучасних центральних банків, що дає підстави говорити про появу їх сучасного історичного типу.

Відповідно, сучасний тип відображає посилення інституціональних факторів формування елементів системи та підсистеми центрального банку та загального й суттєвого їх ускладнення на підсистемному рівні.

Стосовно проблематики дослідження центральних банків в умовах глобалізації слід виділити наступний ряд методологічних зауважень.

По-перше, глобалізація в своїй основі має спільний для всіх економік ринковий механізм, природа якого формує спільну для усіх країн фундаментальну матрицю господарської активності. «Події та явища кінця ХХ і початку ХХІ століття показали, що глобалізація як вираз прогресу цивілізації… являє собою єдиний світовий ринковий простір, в якому ринковий механізм об'єднує усі без винятку народи та держави, а ринкові критерії є загальновизнаними світовим співтовариством параметрами економічних досягнень як окремих країн, так і фірм чи людей….простота й історично перевірена ефективність ринкових принципів об'єктивно висунули їх як основу сучасних глобалізаційних процесів». Відповідно, відкритість економік різних країн, їх інтеграція на основі посилення ролі ринкового механізму створюють передумови для спільності загальних факторів розвитку та інституційної адаптації до них. Можна стверджувати, що це є наріжним каменем тенденції до конвергенції, що є сутнісною рисою глобалізації. Отже, зближення рівнів розвитку та укладів в розрізі країн та глобалізаційна відкритість створюють рамкові умови формування спільних за змістом економічних процесів та тенденцій інституціональної адаптації, внаслідок чого повинні створюватися передумови для гомогенізації системних та підсистемних елементів того чи іншого типу центральних банків в рамках його сучасного типу. Тобто, розвиток центральних банків відповідно до їх сучасного типу повинен мати наскрізний характер щодо більшості країн світу, попри те, що вони диференціюються за геоекономічним статусом та регіональною чи інтеграційною належністю, фактично створюючи передумови, для гомогенізації організаційно-інституціональних та імплементаційно-функціональних елементів системи центральних банків країн світу відповідно до космополітичних критеріїв ефективності адаптації до процесів глобалізації.

По-друге, можливості полілінійності розвитку, які остаточно не руйнуються глобалізацією, особливості процесів інституціональної адаптації до неї в розрізі країн, що мають свої традиції політико-економічної організації, та моделі розвитку яких зберігають елементи відмінностей на рівні створення та функціонування суспільних інститутів, зокрема, державних органів, створюють передумови для того, щоб процес гомогенізації центральних банків в умовах глобалізації не відбувався у чистому вигляді. Тобто, чинники національного характеру продовжують лишатись актуальними при формування характеру монетарної політики та поведінки центральних банків, наприклад, згідно Л. Меєра, хоча їх роль повинна поступово послаблюватися тою мірою, якою необхідність стереотипізованої відповіді глобальним викликам є однаково актуальною для усіх монетарних органів, що на них реагують.

Звідси, по-третє, виникає питання про характер верифікаційних критеріїв ідентифікації глобалізаційної спільності у формуванні сучасного історичного типу центральних банків. Якщо конкретні юститабельні форми у чистому вигляді можуть не відображати формування відповідних елементів системи та підсистем, то тоді актуальним стає фактор спільності умов, що формують загальноекономічний та теоретичний контекст трансформації таких елементів. Варто відзначити, що однакове мета-призначення останніх у організаційно-інституціональному та функціонально-імплементаційному модулі активності центральних банків, навіть за відмінної конкретної легітимної формалізації та безпосередньої мотивації до неї, створюють передумови для однакових властивостей таких елементів у політичному та макроекономічному середовищі реалізації монетарної політики. Відповідно, такий верифікаційний критерій як спільність умов трансформації та мета-призначення ускладнюють еволюціоністський розвиток історичних типів центральних банків, в першу чергу, за рахунок того, що привносять у нього елементи полілінійності, коли адаптивні реакції на глобалізаційні процеси в розрізі країн, будучи подібними за змістом, можуть відрізнятись за формою. До того ж, вихідний статус історичного типу центрального банку також може диференціюватись в розрізі країн, детермінуючи варіативність процесів формування елементів системи та підсистеми сучасного типу, що не заперечуватиме зміст конвергенційної динаміки, а, скоріше, відображатиме індивідуалізований прояв адаптації. Останнє, зокрема, може зумовлюватись політико-інституціональними особливостями державної активності в розрізі країн, що не заперечується повною мірою доктриною глобалізації і, тим більше, не підтверджується реальними фактами.

По-четверте, постає питання про характер завершеності процесів формування історичних типів центральних банків в світлі того, що конвергенційне силове поле глобалізації детермінує наближення до їх сучасного типу і ця тенденція має загальний характер в розрізі країн.

У цьому сенсі теперішня тенденція до конвергенції, формуючи зближення систем та підсистем центральних банків в розрізі країн, не вичерпує можливості подальшої еволюції. Звідси випливає, по-перше, незастосовуваність системи ідеальних типів для відтворення якогось певного історичного типу органів грошової влади, по-друге, неможливість вивести критерії для екстраполяції існуючих закономірностей їх еволюції на майбутнє. Щодо останнього, то можна провести паралель з уявленнями К. Поппера стосовно закономірностей історичного поступу. Він стверджував, що будь-яке уявлення про майбутнє, що спирається на дедуктивно виведену схему на основі аналізу минулого, є неможливим в силу неспроможності прогнозувати хід технічного прогресу та знань: «Хід людської історії великою мірою залежить від розвитку людського знання…. Користуючись раціональними чи науковими методами, ми не можемо передрікати майбутній розвиток наших наукових знань…. Таким чином, ми не можемо передректи майбутній хід людської історії». Тобто, визнання факту того, що розвиток центральних банків та здійснювана ними політика багато в чому обумовлюється пануючою економічною парадигмою, унеможливлює чіткі уявлення про їх розвиток та характер формування їх системи та підсистем у майбутньому. Відповідно, сучасний тип органів грошової влади, незважаючи на конвергенційні детермінанти його утвердження не буде остаточним.

Розроблені методологічні засади дослідження центральних банків в умовах глобалізації дозволяють здійснити системний аналіз трансформаційних процесів у монетарній політиці національного та міжнародного рівня.

Розвиток глобалізації як процесу підвищення цілісності світового господарства, взаємозалежності країн та тенденції до конвергенції безпосередньо пов'язаний з характером монетарного вибору у відкритій економіці, який передбачає, що мобільність капіталу повинна кореспондувати або з фіксованими валютними курсами і підпорядкуванням монетарної політики потребам пристосування до платіжного балансу, або з плаваючими курсами та орієнтацією монетарної політики на внутрішню рівновагу. Це означає, що лібералізація зовнішньоекономічних відносин створює тільки передумови для економічної експансії за межі національних кордонів, які уможливлюються технологічними факторами мікроекономічного рівня. В основі макроекономічних детермінант глобалізації знаходиться функціоналізація того монетарного режиму, який ув'язує пріоритети центробанку з мобільністю капіталів. При цьому, як показала тривала еволюція міжнародної валютної системи та центральних банків як інституцій, орієнтація на внутрішню рівновагу стає домінуючим принципом монетарної політики, який поступово субординує усі інші аспекти монетарного вибору у відкритій економіці. Але, приймаючи до уваги затребуваність капітальної мобільності для розвитку процесів міжнародної інтеграції та використання переваг відкритості національної економіки для економічного зростання та підвищення добробуту, стає фундаментальною передумовою для розвитку процесів глобалізації. Як наслідок, мобільність капіталу, що уможливлює реалізацію тільки двох монетарних режимів та відображає те, як глобалізація може розвиватись тільки за тих міжнародних валютних систем, які передбачають здійснення монетарної політики національного та міжнародного рівня у відповідності із принципом мобільності капіталів. Еволюція міжнародної валютної системи підтверджує, що той чи інший її тип жорстко кореспондує з передумовами та тенденціями до глобальної інтеграції чи дезінтеграції, але сама така еволюція зумовлюється тим, як внутрішні макропріоритети найбільших країн світу ув'язуються з факторами платіжного балансу.

На основі інтерпретації центрального банку як складної структури, що складається з системи та підсистем, виявлено п'ять їх історичних типів, монетаристський, етатичний, сучасний). Їх формування щільно пов'язано з практикою реалізації монетарної політики під впливом тої чи іншої теоретичної парадигми та пов'язаністю такої практики з баченням фундаментальних засад участі держави в економіці, зокрема щодо орієнтації на міжнародні фактори економічного поступу. Конвергенційна тенденція, атрибутивна глобалізації, у сфері функціонування органів грошової влади повинна пов'язуватись з нелінійною тенденцією до переходу до сучасного історичного типу центробанків, в основі чого лежать методологічні принципи спільності ринкового механізму, що пов'язаний з експансією глобалізації.

2. Валютно-курсова політики в сучасних умовах

2.1 Валютно-курсова політика в аспекті фінансової глобалізації

Трансформуючи макроекономічне середовище та інституціональний каркас центральних банків, процеси глобалізації демонструють свою індукованість системними змінами у валютно-курсовому аспекті грошово-кредитного регулювання. На сьогодні дедалі очевидніше, що ситуація із радикальною трансформацією монетарної політики за останнє десятиліття обумовлюється розвитком міжнародних фінансових ринків, зокрема їх валютного сегменту. З одного боку, такий розвиток є сутнісним елементом глобалізації, оскільки відображає алокаційні процеси у світовому масштабі, забезпечуючи спрямування ресурсів відповідно до цінових сигналів, джерелом яких є практично всі ринки. З іншого боку, саме він формує новий вимір валютної політики центральних банків зокрема, та їх монетарної політики взагалі. Так, можна виділити наступні принципові риси розвитку міжнародних фінансових ринків, що розпочав свій новий етап після модернізації світової валютної системи шляхом повернення до режиму мобільності капіталів.

Тренд у бік торговельної відкритості виступив фундаментальним фактором прискорення розвитку фінансового сектора. Так, перехід на плаваючі курси та утвердження тенденції до валютно-фінансової дерегулюції стали стимулами для подальшої випереджаючої динаміки торгівлі, порівняно з динамікою ВВП. Так, якщо за 1986-1993 рр. середньорічні темпи зростання ВВП розвинутих країн склали 2,9%, країн, що розвиваються, - 3,5%, а світу в цілому - 3,2%, то експорт товарів і послуг зростав швидше, склавши, відповідно, 5,6%, 5,4% та 5,4%. Але за 1994-2001 рр., на які припала експансія глобалізації та інтенсивний розвиток фінансового сектору, розрив між зростанням експорту та ВВП посилився. Відповідно, середньорічне зростання ВВП склало 2,9%, 4,6%, 3,7%, а експорту - 6,8%, 8,5%, 7,2%. Власне, такий прискорений розвиток торгівлі і зумовив суттєве зростання рівня торгівельної відкритості в цілому у глобальній економіці, а рівень фінансової відкритості зріс ще більш істотно.

Глобальні фінансові потоки, досягаючи значних масштабів, демонструють більш складне явище - формування системних фінансових передумов для відтворювальної взаємозалежності. Якщо відтворювально-структурні детермінанти взаємозалежності між країнами раніше визначались рівнем розвитку торговельних зв'язків, то на сьогодні такі детермінанти мають природну тенденцію до зміщення у сферу глобальних фінансових трансакцій. Так, табл. 3.1. демонструє масштаби потоків капіталу, які склалися за останній період.

Однією з найбільш прикметних тенденцій фінансової глобалізації є те, що країни з ринками, що виникають, інтенсивно інтегруються зі сферою міжнародних потоків капіталу. Зокрема, як видно з табл. 3.2., існує яскраво виражена тенденція до збільшення зовнішніх активів та зобов'язань таких країн, що свідчить про те, що вони стаючи як імпортерами, так і експортерами капіталу, перетворюються на принциповий елемент глобальної взаємозалежності.

Таблиця 3.1 Потоки капіталу розвинутих країн, 1999-2003

Таблиця 3.2 Індикатори міжнародної фінансової інтеграції країн з ринками, що виникають, % ВВП

Як видно з табл. 3.2., істотний приріст зовнішніх активів та зобов'язань у даної групи країн відбувся саме за період експансії глобалізації, що відображає посилення ролі даного фактора у розвитку таких країн і їх перетворення на принциповий елемент міжнародної фінансової архітектури.

Принциповою рисою функціонування сучасних міжнародних фінансових ринків є розростання ринку деривативів. Можна стверджувати, що в основі їх швидкого розвитку знаходиться ціла низка передумов, з поміж яких перехід до плаваючих валютних курсів є структуровизначальною. Так, плаваючі курси та мобільність капіталів створюють підґрунтя для можливості здійснення спекулятивних арбітражних операцій. Дана тенденція відображає негативний аспект функціонування глобальних ринків, але деривативи виконують важливу страхову роль. Оскільки поведінка курсів стає дедалі менш прогнозованою, а масштаби міжнародних трансакцій зростають, формуються ендогенні передумови затребуваності хедж-операцій, які покликані мінімізувати ризики курсових флуктуацій у реальному секторі. Відповідно, операції з деривативами стають невід'ємним елементом диверсифікаційних стратегій глобальних інвесторів, незалежно від того, чи вони спеціалізуються на портфельному, чи прямому інвестуванні. Оскільки самі операції з деривативами дозволяють отримувати спекулятивні прибутки, то їх застосування підвищує коливання валютних курсів, з огляду на те, що масштаби переливу капіталів зростають пропорційно до можливості диверсифікації ризиків у глобальному форматі. Це створює ситуацію, коли операції з деривативами каталізують курсові флуктуації, а, заодно, дозволяють мінімізувати втрати від них через хеджування валютних ризиків. Природно, що залежність потоків капіталу, отже і валютних курсів, від фундаментальних макроекономічних змінних суттєво послаблюється, причому, чим розширюватимуться можливості диверсифікації, тим більшою мірою фінансові потоки та валютні курси будуть волатильними з відповідними наслідками для монетарної політики.

Потужним стимулом експансії міжнародних фінансових ринків є розвиток телекомунікаційних та інформаційних технологій. Останні забезпечили здешевлення фінансових трансакцій, уможливили їх здійснення в режимі реального часу та безперервно, незалежно від відмінності в часових поясах, дозволили здійснювати динамічне хеджування валютних ризиків одразу на кількох ринках, виступили передумовою трансформації та ускладнення фінансових інструментів, а також уможливили переведення фінансових трансакцій в систему управління механічним інтелектом. В сукупності, революції у телекомунікаційній та технологічній інфраструктурі міжнародних ринків створили ситуацію, коли часткова чи фрагментарна лібералізація та дерегуляція ринків втрачає свою ефективність, а це забезпечує подальшу прогресію у сфері їх інтеграції. Зокрема, на думку дослідників МВФ, саме з революцією у телекомунікаціях та інформаційних технологіях пов'язується формування характерних особливостей глобальних ринків: зниження перешкод для торгівлі активами та руху капіталів, підвищення чутливості до відхилення доходності інструменту чи ринку від глобальної середньої, зростання еластичності пристосування до зміни оціненої величини ризиків через підвищення ефективності арбітражного ціноутворення. Зрештою, саме дані процеси вважаються у згаданому дослідженні визначальною рисою міжнародного фінансового оточення монетарної політики в сучасних умовах. Відповідно, указані трансформації вимагають перегляду усталених уявлень про роль валютного курсу в структурі пріоритетів монетарної політики.

Базовий тренд трансформації валютно-курсового режиму та мета-тенденцій поведінки валютних курсів практично більшості країн світу був закладений процесом руйнації Бретон-вудської системи. За цих обставин факт переходу до плаваючих валютних курсів створив нові рамкові умови для розвитку монетарних процесів, а валютна лібералізація та фінансова дерегуляція забезпечили адміністративно-інституціональні передумови для набуття ними якісно нового змісту за рахунок створення плацдарму для фінансової глобалізації.

Розвиток глобалізації, в першу чергу трансформація міжнародних фінансових ринків, суттєво модифікував уявлення про спроможність центральних банків, міжнародних інвесторів тощо ефективно передбачати поведінку валютних курсів. Наприклад, ревальвація долара впродовж 1990_х рр. та девальвація євро впродовж 2000-2002 рр. вже набагато меншою мірою зумовлювалась монетарними факторами, порівняно з попереднім прикладом, зокрема в світлі того, що монетарні політики стали менш чутливі до коливань ділового циклу, а більшою мірою визначались відмінною циклічною позицією у реальному секторі у даних країнах. Але безпосереднє операційне прогнозування поведінки валютних курсів все одно залишилося низькоякісним. Про їх динаміку можна говорити тільки як про тенденцію з невисоким рівнем апроксимації, тоді як операційне значення такої поведінки для розробки конкретних заходів з грошово-кредитного регулювання практично повністю мінімізується. За рахунок цього формується ситуація, коли використання валютного курсу у розвинутих країнах як інструментальної змінної монетарної політики, застосування якої дало би точний макроекономічний результат, взагалі втрачає сенс. М. Обстфельд прямо зазначає: «З класичної роботи Міза та Рогоффа відомо, що стандартні фундаментальні фактори вкрай погано слугують цілі прогнозування валютних курсів, протилежне також є вірним. Валютні курси містять мало, або не містять зовсім, корисної інформації про майбутні фундаментальні фактори», то розшарування країн третього світу за рівнем розвитку та, зрештою, за ступенем інтеграції з міжнародними ринками істотно змінює ракурс дослідження. Така ситуація обумовлено тим, що в міру розвитку багато країн, що розвиваються, почали відходити від режимів жорсткої фіксації валютних курсів, використовуючи різного роду системи повзучої прив'язки чи валютних коридорів. Така ситуація обумовлюється тим, що когерентно із розвитком внутрішнього ринку та фінансово-банківського сектору орієнтація на забезпечення внутрішньої рівноваги посилюється. Але при цьому, більш гнучкі режими валютних курсів повинні дозволити одразу, по-перше, скористатись, вигодами низької волатильності курсів для реалізації структурних та антиінфляційних пріоритетів та, по-друге, реагувати на зовнішні шоки. Зрозуміло, що в силу того, що такі країни часто є більш відкритими, ніж розвинуті країни, структура їхнього споживання і зовнішньої торгівлі особливо чутлива до зміни світової кон'юнктури, зовнішні боргові зобов'язання значні і деноміновані у провідних валютах, залежність їхнього платіжного балансу від валютного курсу є значною.

Разом з тим, саме з розвитком глобалізації проміжні валютно-курсові режими виявилися найбільш вразливим. Так, ще у 1986 р. А. Свобода висунув так звану гіпотезу «спорожнення середини» спектру валютно-курсових режимів. Її зміст полягає у тому, що мірою підвищення мобільності капіталів у світі життєздатними будуть тільки або плаваючі курси, або фіксовані. Перші, - в силу того, що досягнення внутрішніх монетарних цілей не буде обмежене потребами підтримання бажаного валютного курсу в умовах, коли зростаюча волатильність потоків капіталу постійно позначатиметься на його коливаннях. Другі, - тому, що, забезпечуючи ефект дисципліни для національних органів грошової влади, унеможливлюватимуть створення монетарних передумов для спекулятивних атак проти національних валют. Проміжні ж режими завжди будуть внутрішньо конфліктними саме в умовах високої мобільності капіталів.

Зокрема, важливою тенденцією у сфері валютно-курсових режимів є не просто «спорожнення середини», а збільшення кількості країн, що оголосили про перехід до плаваючих валютних курсів. Так, якщо ще у 1989 р. кількість країн, що підтримували фіксовані валютні курси, складала 70% від кількості країн-членів МВФ, у 1995 р. - 45%, то у 2004 р. - 37%. При цьому, якщо впродовж 1990_х рр. з 91 центрального банку валютний курс був прямою ціллю монетарної політики в середньому у 29-32% випадків, то питома вага вибору альтернативних цілей постійно зростала, в першу чергу, за рахунок переходу до таргетування інфляції, яке передбачає вільне плавання валютного курсу.

Однак, тенденції у сфері вибору валютно-курсових режимів та поведінки центральних банків щодо валютного курсу не виглядають такими однозначними. Можна констатувати наявність кількох різнорівневих суперечливих процесів.

По-перше, волатильність валютних курсів, процентних ставок та валютних резервів суттєво відрізняється в розрізі розвинутих країн та країн, що розвиваються. Так, волатильність процентних ставок та валютних курсів повинна знаходитись в оберненій залежності, відображаючи орієнтацію центрального банку чи то на внутрішню, чи то на зовнішню рівновагу. Чим більшою мірою центральний банк орієнтується на внутрішню рівновагу, тим більшою мірою його процентні ставки визначаються інфляцією та динамікою ВВП-розриву, тоді як на коливання валютного курсу вони не реагують. І, навпаки, чим більшою мірою центральний банк забезпечує стабільність валютного курсу, тим більшою мірою коливаються його процентні ставки, адже вони пристосовуються до переливів капіталу, інфляційного тиску на курсове співвідношення тощо.

По-друге, суперечливими є тенденції у сфері зв'язку між валютними курсами та системами таргетування. Так, для країн, що розвиваються, зберігається достатньо суперечливий зв'язок між динамікою грошової маси і інфляції та динамікою останньої й валютних курсів. Згідно К. Рейнхарт, К. Рогоффа та М. Савастано впродовж 1980-2001 рр. для 89 країн, що розвиваються, інфляція визначається поведінкою грошових агрегатів та валютних курсів одночасно. Причому, чим вищою є доларизація економіки, тим такий зв'язок є щільнішим, а нестабільність поведінки і грошових агрегатів, і валютних курсів також кореспондує з рівнем доларизації. З цього можна зробити висновок, що для багатьох країн з високим рівнем доларизації постає проблема необхідності таргетування одразу двох величин - валютного курсу та грошової маси, що можливо хіба що у короткостроковому періоді та у випадку, коли економіка є достатньо закрита, а зв'язки з міжнародними фінансовими ринками слабкі.

Перехід до таргетування інфляції як закономірність трансформації центральних банків в умовах глобалізації та підвищення значення параметру реакцій на інфляцію у їхній поведінковій функції, що, зокрема, забезпечуються відповідними інституціональними параметрами, модифікує значення валютного курсу в системі макроекономічного вибору. Це випливає з того, що, теоретично, реакція на валютний курс через зміну процентних ставок повинна відбуватись тільки тоді, коли девальвація чи ревальвація безпосередньо впливають на зміну прогнозної інфляції. Звідси можна допустити виникнення проблеми потенційного замкненого кола. Чим більш жорсткою стає реакція центральних банків на інфляцію, тим більш жорсткою вона повинна ставати на коливання валютного курсу з міркувань забезпечення стабільності цін.

Проте, з огляду на аналіз закономірностей функціонування сучасних центральних банків, з одного боку, ситуація абсолютно не є такою фатальною, хоча б з міркувань того, що перехід до таргетування інфляції стає прикметною ознакою функціонування монетарних органів в умовах глобалізації. Зауважимо, що певний час високий рівень відкритості сприймався як антагоністична передумова щодо переходу до цього режиму монетарної політики, оскільки вища відкритість передбачає більш істоту реакцію на валютний курс. Однак, перехід до таргетування інфляції багатьох країн третього світу спростував дане припущення, тим більше ще впродовж 1990_х рр. рівень відкритості розвинутих країн суттєво зріс, відображаючи розвиток глобалізаційних процесів. З іншого боку, дана ситуація виглядає набагато складніше. Наприклад, К. Хо та Р. МакКулей стверджують, що таргетування інфляції може передбачати реакцію на валютний курс. Проте, з постановки питання у такий спосіб випливає кілька альтернативних варіантів відповідей.

Один варіант стосується проблеми зв'язку між таргетуванням інфляції і валютно-курсовою ситуацією в країнах, що його здійснюють. Тобто, в даному випадку, характер відповіді на поставлене питання спирається на загально теоретичну апологетику переваг такого режиму монетарної політики або, у більш широкому контексті, на апологетику щодо інституціональних важелів формування здорової монетарної політики. Формування довіри до монетарної політики за рахунок підвищення її транспарентності та орієнтації на цінову стабільність теоретично має позначатись не тільки на стабілізації варіації ВВП чи безробіття, але й на зниженні коливань валютних курсів, оскільки визначення ринками останнього спиратиметься на збіг інфляційних очікувань ex anter та ex post.

З огляду на вищесказане, постає питання, чому центральним банкам, що здійснюють політику забезпечення стабільності цін та оголосили про плаваючі курси, залишається атрибутивним збереження істотних реакцій на валютний курс, особливо центральним банкам країн з ринками, що виникають. Основна причина, чому реакція на курсову динаміку в умовах орієнтації політики на підтримання цінової стабільності зберігається, випливає з проблеми зв'язку між поведінкою валютних курсів та інфляцією, що описується так званим передавальним ефектом. Хо та МакКуллей констатують, що незважаючи на значну різницю в кількісній оцінці даного передавального ефекту, репрезентовану у багатьох дослідженнях, зберігається закономірність: у розвинутих країнах вплив змін валютного курсу на інфляцію є менш вираженим, ніж у решти країн.

Незважаючи на те, що фінансова глобалізація суттєво покращує можливості для міжчасового згладжування інвестицій та споживання для підтримання економічного зростання через розширення джерел фінансування зовнішньої нерівноваги, виклики валютній політиці центральних банків тільки посилюються. Наявність таких викликів обумовлюється новою тенденцією, яка отримала назву «страху перед плаванням» і на сьогодні вважається основним фактором формування характеру монетарної політики у країнах, що розвиваються, який тільки привносить кризові елементи у загальний процес глобальної інтеграції.

Так, на думку Г. Кальво та К. Рейнхарт - авторів гіпотези «страху перед плаванням», - окрім того, що існує проблема довіри до спроможності контролювати інфляцію без обмеження коливань курсів, а також, що їх волатильність негативно позначається на торгівлі саме країн, що розвиваються, найбільшу небезпеку для макроекономічної стабільності становить негативний вплив плавання на фінансовий сектор. Це пов'язано з наступним: значна частина його пасивів деномінована в іноземній валюті, відповідно, значні курсові флуктуації негативно позначаються на його спроможності виконувати посередницьку та алокаційну функцію, що, зрештою, зумовлює звуження кредитного ринку та внутрішнього ринку капіталів; існує істотна залежність між девальваціями і дефолтами, а банкрутства у сфері фінансового посередництва поширюють хвилі невпевненості та кризи на всю економіку, через що загальні втрати добробуту різко підвищуються: наприклад, тягар по реструктуризації банківської системи може досягнути 10-20% ВВП; можливості хеджування валютних ризиків обмежені; зовнішні боргові зобов'язання також деноміновані в іноземну валюту. Зрештою, передавальний ефект - вплив змін валютного курсу на інфляцію - також є важливою передумовою «страху перед плаванням», а відновлення рівноваги платіжного балансу за рахунок девальвацій є затяжним, хоча дані економісти окремо на цьому не наголошують.

Емпіричним підтвердженням того, що в сучасних умовах оголошені плаваючі режими валютних курсів в багатьох випадках не дотримуються, слугують наступні приклади:

- як видно з табл. Е.1. додатку Е, представлені у ній країни, що розвиваються, і які оголосили про плаваючий режим валютного курсу, мають набагато вищий ступінь волатильності процентних ставок та валютних резервів, ніж розвинуті країни, які, на відміну, мають низький рівень волатильності процентних ставок. Кальво та Рейнхарт на прикладі 154 валютних устроїв за період 1972-1999 рр. в 39 країнах, враховуючи динаміку грошових агрегатів, процентних ставок, товарних цін, валютних резервів та валютних курсів, доводять, що країни, які оголошують про вільне плавання, насправді здійснюють політику керованого плавання, а ті, які оголошують про кероване плавання, - реалізують політику прив'язки, яка, однак, не є експліцитною і не користується довірою;

- реакція на зовнішні шоки у країнах, що розвиваються, має здебільшого характер зниження резервів та підвищення процентних ставок, що, власне кажучи і забезпечує їх більш високу волатильність порівняно з розвинутими країнами;

- корельованість процентних ставок з процентними ставками США в країнах, що оголосили про плаваючі курси, є подібною, або навіть вищою, порівняно з країнами, які підтримують фіксовані валютні курси. Теоретично мала би спостерігатись протилежна ситуація, адже, за визначенням, плаваючі курси створюють передумови для вищої автономії монетарної політики від екзогенних факторів. З одного боку, це говорить про трансформацію фінансових ринків в умовах глобалізації, а з іншого про те, що в країнах з плаваючим курсом рівень його коливань набагато нижчий, порівняно з тим, який мав би мати місце.

Отже, плаваючі курси оголошуються з міркувань підвищення автономії монетарної політики від екзогенних факторів, але не підтримуються повною мірою внаслідок ефекту «страху перед плаванням». Технічно така ситуація може забезпечуватись за рахунок стерилізованих інтервенцій, які дозволяють узгодити обидва режими монетарної політики, але підвищують невпевненість в економічних агентів щодо майбутнього характеру реакцій органів грошової влади на внутрішню інфляцію, ВВП-розрив та валютний курс. Втім, в умовах наростаючої мобільності капіталів така практика становить суттєву загрозу для макроекономічної стабільності. Найбільш рельєфно цю ситуацію змальовують дослідники МВФ: «Для країн, які суттєво втягнуті в сучасні глобальні фінансові ринки, режими політики, які шукають шлях забезпечення високого рівня стабільності одразу процентних ставок та валютних курсів, і які заохочують ринки прийняти ризик презумпції того, що таке потенційно можливо, є запрошенням до лиха». Зазначене явище відображає те, що стерилізація в умовах волатильних фінансових ринків стає потенційно неефективною. Проте, необхідно деталізувати: описана ситуація відображає перетворення стерилізаційних операцій на один з постійно діючих макроекономічних підсистем монетарної політики, який дозволяє підтримувати певний баланс між політикою, зорієнтованою на внутрішню рівновагу, і підтриманням стабільності валютного курсу. Описана внутрішня крихкість такої ситуації опосередковано доводить і саму неефективність стерилізації як такої. Враховуючи те, що центральні банки, які здійснюють таргетування інфляції, приблизно порівну застосовують і не застосовують такі операції, К. Ху та Р. МакКулей вважають: стерилізація буде неефективною тільки тоді, коли неефективною буде сама макроекономічна установка монетарної політики. Звідси випливає, що ефективність чи неефективність стерилізаційних операцій зумовлюватиметься тим, наскільки реакція центробанків на коливання валютного курсу буде вписуватись у транспарентні рамки експліцитного контролю за кінцевою інфляційною ціллю.

Отже, саме з мобільністю капіталів та характером функціонування сучасних глобальних ринків пов'язана внутрішньо суперечлива ситуація. Розвиток реального, фінансового та зовнішнього сектора багатьох економік затребує фіксовано орієнтованих валютно-курсових режимів, що не може бути забезпечено в зв'язку з високою мобільністю капіталів в умовах, коли монетарна політика здійснюється з прогресуючою орієнтацією на внутрішню рівновагу, передовсім задля забезпечення стабільності цін.

2.2 Теоретичне обґрунтування валютних союзів в умовах глобалізації

Тенденція до формування валютних союзів відображає складне переплетіння різноякісних процесів у сфері еволюції центральних банків, сучасної інтеграційної та регіоналізаційної динаміки. Зокрема, остання може розглядатись і як варіант реагування на виклики глобалізації, і як наслідок реалізації політичної волі щодо зближення країн. При цьому, в обох випадках фактор монетарної уніфікації розглядається як один з щаблів загальної інтеграційної динаміки, а самі процеси регіоналізації, породжені інтеграційними зусиллями групи країн, вважаються невід'ємними елементами процесів глобалізації. Також слід зазначити, що перші загальнотеоретичні основи монетарної уніфікації також були сформовані за довго до середини 1980_х рр.

Так, теоретичне підґрунтя для аналізу процесів регіональної інтеграції було розроблене Б. Балассою у 1961 р. Саме Баласса запропонував широко відомі на сьогодні п'ять стадій розвитку інтеграційних процесів, кожна з яких передбачає посилення процесів дерегуляції щодо факторної мобільності та щільнішу уніфікацію національної макрополітики та регуляторних систем.

Так, в стадіях розвитку регіональної інтеграції Баласси таке явище як валютний союз у термінології теорії оптимальних валютних зон - класичної гносеологічної основи формування валютних союзів - безпосередньо не згадується, але факт того, що ідея монетарної уніфікації внутрішньо закладена в структуру природної еволюції такої інтеграції, випливає зі змісту її останньої стадії. З позиції сьогодення можна стверджувати, що теоретичний арсенал аналізу процесів формування валютних союзів перетворився на інструментарій аналізу регіональної інтеграції взагалі, про що, наприклад, стверджують Е. Доруцци та С. Фірпо. В сукупності, це відображає взаємообумовленість процесів регіональної інтеграції і формування валютних союзів, що відображає генетичні зв'язки в джерелах відповідного теоретичного забезпечення. Для виявлення глобалізаційних детермінант формування валютних союзів необхідно глибше проаналізувати теоретичні принципи, які лягли в основу їх сучасного обґрунтування.

Слід зазначити, що специфіка валютних союзів, які сформувались історично в епоху металевої основи обігу, Латинський валютний союз об'єднував Бельгію, Болгарію, Францію, Грецію, Італію та Швейцарію, Скандинавський валютний союз включав до свого складу Данію, Швецію та Норвегію), полягала у домовленостях щодо технічних аспектів взаємодії грошових систем країн-учасниць. Сама система золотого стандарту це дозволяла і не потребувала додаткових інституціональних обмежень щодо характеру здійснюваної макроекономічної, зокрема, монетарної, політики. Остання здійснювалась автоматично, відповідно до внутрішнього саморегулюючого механізму золотого стандарту, який обумовлював грошову пропозицію станом металевих резервів центрального банку. При цьому, в країнах-учасницях таких союзів зберігалась спільна субстанціональна основа обігу, а взаємодія монетарних політик мала симетричний характер, що, знову таки, не потребувало додаткових домовленостей щодо заходів центрального банку, окрім технічних, пов'язаних з грошовим обігом. Більше того, система металевого стандарту сформувалась набагато раніше, ніж стали актуальними потреби монетарної уніфікації для покращення двосторонніх економічних контактів, які, зрештою, не передбачали регіональної інтеграції в сучасному розумінні. Внаслідок цього, принципові вигоди для розвитку міжнародних економічних відносин від валютних союзів забезпечувались за рахунок механізму функціонування золотого стандарту, але, у свою чергу, відображали важливість монетарного фактора інтенсифікації, перш за все, торгівельних взаємин.

У 1961 р., коли виникла теорія оптимальних валютних зон, міжнародне економічне оточення макроекономічної політики і характер функціонування центральних банків були радикально відмінними від тих, які мали місце за часів функціонування перших валютних союзів. При цьому, цікавим є той факт, що проблематика монетарної уніфікації постала на тлі функціонування Бретон-вудської системи, яка передбачала фіксовані курси та прив'язку до золота через долар США і під час свого створення втілювала ідею формування монетарних передумов для розвитку міжнародної торгівлі.

На думку Б. МакКаллума, виникнення теорії оптимальних валютних зон на початку 1960_х рр. відображає кілька дещо відмінних явищ, пов'язаних з розвитком економічної теорії. По-перше, до 1950_х рр. і серед економістів монетарного напрямку, і серед економістів-міжнародників панувала думка, що металевий стандарт повинен бути прийнятий в усіх країнах. У випадку вільного переливу золота монетарна система буде уніфікована a priori, а відмінний вираз рахункових одиниць не суперечить принципам нівелювання його валютного компонента. По-друге, «великий удар по такій ортодоксії» був нанесений М. Фрідменом щодо переваг плаваючих валютних курсів та подальшою популяризацією «плавання» монетаристами. По-третє, з часів «Загальної теорії…» Дж. Кейнса монетарна політика почала розглядатись в контексті функціонального використання центрального банку в системі короткострокової макроекономічної стабілізації. Можна додати, що внаслідок цього сам факт монетарної політики, зорієнтованої на забезпечення внутрішньої рівноваги, внаслідок чого виникає конфлікт з підтриманням цільових валютних курсів, є ключовим елементом гносеологічних принципів даної теорії, в основі якої знаходиться ідея вибору альтернативи між фіксацією курсів для підвищення добробуту в зв'язку з розвитком міжнародних відносин та можливістю здійснювати стабілізацію ВВП та зайнятості з допомогою інструментарію центрального банку.