5.1Финансовый анализ и прогнозирование банкротства

Перечень организаций и лиц, предоставляющих предприятию финансовые ресурсы и заинтересованных в прибыльности своих инвестиций (от коммерческих кредиторов до владельцев обыкновенных акций), приведенный выше, соответствует тому порядку, в котором предприятие, имеющее форму акционерного общества, рассчитывается по своим обязательствам. Самые неотложные обязательства - это обязательства перед коммерческими и финансовыми кредиторами со сроком погашения менее 12 месяцев со дня опубликования отчета.

Во вторую очередь погашаются долгосрочные обязательства, затем обязательства по выплате дохода (дивиденда) по привилегированным акциям и, наконец, дивиденда по обыкновенным акциям.

В странах с развитой инфраструктурой рынка существенную часть рынка ценных бумаг составляет рынок акций и облигаций акционерных обществ. Федеральным законом "Об акционерных обществах" определен порядок выпуска, способы размещения акций и облигаций, права и меры защиты прав акционеров, порядок выплаты дивидендов (глава III).

Анализ отчета о прибылях и убытках дает возможность определить, в какой степени эти результаты позволят удовлетворить требования владельцев облигаций и акций. Этой цели служит ряд коэффициентов, считающихся способными оценить степень возможности банкротства компании, и следовательно, степень риска для инвестора. Рассмотрим их.

Показатель покрытия процента - это отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к затратам на выплату процентов по облигациям.

Например, если АО разместило облигации на сумму 2 700 000 денежных единиц из 5% годовых (обеспеченные имуществом АО) сроком на 5 лет, то это означает, что ежегодно (с периодичностью, установленной при выпуске облигаций) предприятие должно выплачивать держателям облигаций 2 700 000 * 0,05 = 135000 денежных единиц в виде процента. При сумме прибыли (до уплаты процентов и налога), равной 1150000 денежных единиц, показатель покрытия процента составит: раза. То есть, годовые затраты на выплату процентов могут быть покрыты доходами 8,5 раза.

Чтобы облигационный заем промышленной фирмы можно было считать гарантированным (безопасным), считается, что доход предприятия должен в 3-4 раза превышать требования по выплате процентов по облигациям.

Показатель покрытия дивидендов по привилегированным акциям - определяет, сколько раз могли бы быть заработаны дивиденды по привилегированным акциям.

Поскольку, в отличие от процентов по облигациям, которые включаются в издержки, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, постольку источником покрытия требований по дивидендам выступает чистая прибыль. Размер требований определяется умножением твердого дохода на 1 привилегированную акцию на их количество. Если в обращении находится 6 000 привилегированных акций номинальной стоимостью 100 денежных единиц каждая и по ним выплачивается 5% дивидендов, то требования по дивидендам привилегированных акций составят: 6 000 * (100*0,05) = 30 000 денежных единиц. Если сумма годовой чистой прибыли - 535000 денежных единиц, то покрытие дивидендов по привилегированным акциям = раза - столько раз могли бы быть заработаны дивиденды по привилегированным акциям (это весьма высокий показатель).

Доход в расчете на обыкновенную акцию очень важный показатель, так как его величина оказывает влияние на курс акций.

В правилах бухгалтерской отчетности (принятые в международных стандартах) включено требование в отчете о прибылях и убытках указывать величину чистой прибыли, приходящейся на 1 обыкновенную акцию, при этом требуется учитывать и конвертабельные ценные бумаги, то есть привилегированные акции и другие ценные бумаги, которые на определенных условиях конвертируются в обыкновенные акции. В правилах российской отчетности рекомендовано приводить такую информацию в пояснениях к формам годовой отчетности. Порядок раскрытия такой информации установлен Методическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию (утверждены Приказом Минфина РФ от 21 марта 2000 г. № 29н).

Если в рассматриваемом примере годовая чистая прибыль - 535000 денежных единиц, а требования по дивидендам привилегированных акций равны 30 000 денежных единиц, то чистая прибыль, приходящая на обыкновенные акции - 535000 - 30000 = 505000 денежных единиц. Поскольку в обращении находится 300 000 обыкновенных акций, чистая прибыль в расчете на обыкновенную акцию = денежных единиц.

Если за предшествующий год этот показатель составлял 1,38 денежных единиц , то можно рассчитывать на благоприятную ситуацию с курсом акций этого АО.

Понятие "рычага" (leverage). На колебания дохода по обыкновенным акциям оказывает большое влияние структура ценных бумаг АО.

Если удельный вес обыкновенных акций значительно меньше удельного веса облигаций и привилегированных акций, т.е. ценных бумаг с твердым доходом, то доход по обыкновенным акциям подвержен сильным колебаниям при незначительном изменении дохода общества. Например, АО выпустила облигации из 4% годовых на сумму 10 млн. ден.ед.; если доход АО составил 440000 ден.ед., то после выплаты процентов по облигациям на сумму 400 000 ден.ед. (4% от 10 млн.ден.ед.) на доход по обыкновенным акциям останется всего 40 000 ден. единиц. Если доход АО вырастет всего на 10% (до 484000 ден.ед.), то на доход по обыкновенным акциям останется 484000-400000 = 84000 ден.ед., т.е. увеличение более, чем на 100%. Наоборот, если произойдет уменьшение дохода на 10%, то АО не только не сможет выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, но оно будет вынуждено использовать средства Резервного фонда для выплаты процентов по облигациям и дивиденда по привилегированным акциям. Правда, Закон "Об акционерных обществах" РФ предусматривает возможность внесения в Устав общества положения о том, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа (кумулятивным привилегированным акциям) накапливается и выплачивается впоследствии (статья 32, пункт 2).

Практический вывод из изложенного состоит в том, что опасно (рискованно) покупать обыкновенные акции тех АО, у которых непропорционально велика доля облигаций и привилегированных акций.

И это справедливо не только для случая выплаты (или невыплаты) дивиденда, но и для ситуации возмещения финансовых инвестиций в случае ликвидации АО.

В упоминавшемся выше законе РФ "Об акционерных обществах", статьи 21-23, определяется порядок ликвидации общества, в том числе порядок распределения имущества ликвидируемого общества. В первую очередь производятся выплаты кредиторам, включая держателей облигаций.

Затем оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество ликвидируемого общества распределяется (ликвидационной комиссией) между акционерами в следующей очередности: в первую очередь осуществляются выплаты по голосующим акциям согласно списку акционеров, имеющих право требовать выкупа принадлежащих им акций на основании данных реестра акционеров (в международной практике таких изъятий для владельцев голосующих акций не предусматривается) - см. ст. 75 Закона "Об акционерных обществах". Можно предположить, что такое исключение сделано для владельцев основной части уставного капитала - членов администрации предприятий.

Во вторую очередь осуществляются выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям.

В третью очередь осуществляется распределение имущества между акционерами-владельцами обыкновенных акций и всех типов привилегированных акций (ст.23, пункт 1).

Учитывая необходимость первоочередной выплаты твердого дохода по привилегированным акциям, Закон "Об акционерных обществах" вводит следующее ограничение: номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала общества (ст.25, пункт 2).

Балансовая стоимость ценных бумаг западной фирмы и та сумма, на которую могут претендовать их владельцы, в случае ликвидации компании, определяется по данным баланса. В расчет при этом принимается сумма материальных активов за вычетом краткосрочных обязательств. И эта сумма используется в первую очередь для погашения требований по облигациям. Продолжим пример по данным западной фирмы:

Определение чистой номинальной стоимости активов в расчете на облигацию номиналом 1000 долл. при количестве выпущенных облигаций 2700.

долл. на облигацию в 1000 долл.

2) Определение чистой номинальной стоимости активов в расчете на привилегированную акцию.

В расчет принимается сумма чистых материальных активов, остающихся после выполнения требований по облигациям (точнее, по всей сумме долгосрочных обязательств; но в данном примере все долгосрочные обязательства представлены облигациями в количестве 2 700 штук номиналом 1000 долл. на облигацию, из 5% годовых).

Из суммы чистых материальных активов 7 100 000 вычитаем сумму требований по облигациям: 7100000 - (2700*1000) = 4400000 долл. - эта сумма обеспечивает требования по привилегированным акциям в количестве 6 000 штук номиналом по 100 долл. каждая. Следовательно, каждая привилегированная акция обеспечена чистой номинальной стоимостью активов на сумму долл.

3) Определение чистой номинальной стоимости активов в расчете на обыкновенную акцию.

Чистая номинальная стоимость активов, остающихся держателям обыкновенных акций, это та сумма, которая остается от стоимости чистых материальных активов после удовлетворения требований владельцев облигаций и привилегированных акций.

Если из чистой номинальной стоимости активов 4400000 вычесть сумму требований по привилегированным акциям, равную 6000*100 = 600000 долл., то оставшуюся сумму и можно рассматривать, как ту сумму стоимости имущества, которая, будучи поделенной на число обыкновенных акций, и определила бы ту среднюю сумму, которую получили бы держатели обыкновенных акций в случае ликвидации компании: долл.

Зная из баланса или пояснений к нему данные о количестве и номинальной стоимости обращающихся ценных бумаг фирмы, можно определить удельный вес каждого их вида в общей сумме совокупной номинальной стоимости. В отчетах западных фирм эти данные обычно приводится под названием "коэффициенты капитализации". Эту информацию важно знать потенциальным инвесторам: большой удельный вес облигаций уменьшает интерес к приобретению акций такой фирмы. В данном примере на долю облигаций приходится 38% совокупной стоимости облигаций, привилегированных акций, обыкновенных акций, добавочного капитала и нераспределенной прибыли (равной 7100000 долл.), на долю привилегированных акций - 8,5%, на долю обыкновенных акций 53,5%:

Для прогноза возможных колебаний курса акций анализируемой фирмы, а также степени ее финансовой устойчивости следует провести расчеты чистой прибыли на обыкновенную акцию, балансовой стоимости ее ценных бумаг и коэффициентов капитализации за ряд лет. Несомненно, чрезвычайные обстоятельства внутреннего или внешнего происхождения (стихийное бедствие, разрушившее все или часть имущества, резкие изменения налоговой, таможенной, кредитной политики правительства и т.п.) могут внести существенные коррективы в выводы из предложенных расчетов, но это не основание для отказа от финансового анализа.

Приведенный пример анализа возможной динамики курса акций по данным финансовой отчетности западной фирмы в принципе применим и для российских организаций. Но в более полной мере такой анализ будет иметь практическое применение с развитием российского рынка корпоративных ценных бумаг. В этих условиях важное значение для прогнозирования изменений курса акций приобретает еще один показатель - «отношение цена/доход». Он рассчитывается как отношение курса акций к доходу по обыкновенным акциям (под доходом на акцию понимается не дивиденд, а чистая прибыль в расчете на 1 акцию). Например, если акция продается по цене 25 долл. и приносит доход в размере 2 долл. на акцию, то отношение курса к доходу составит 25 / 2 = 12,5. Это означает, что акции продаются по курсу, превышающему их доход в 12,5 раза. Если курс акций возрастет до 40 долл., то отношение цена/доход достигнет 20. Если, напротив, спрос на акции упадет, и их цена (курс) снизится до 12 долл., то отношение курса к доходу составит только 6. Сравнение этого показателя с аналогичным показателем других компаний поможет оценить доходность акций данной компании и таким образом определить степень привлекательности инвестиций в акции конкретной фирмы. По мнению специалистов, этот показатель (отношение цена/доход) является одним из основных показателей качества прибыли предприятия, средством оценки достоверности бухгалтерских данных о чистой прибыли. Практика показывает, что если бухгалтерские данные хорошие, а курс акций падает, соответственно снижается соотношение курса акций к величине чистой прибыли на 1 обыкновенную акцию, то это означает, что рынок оценивает качество прибыли данной фирмы как низкое. Дополнительные свидетельства низкого качества прибыли - высокая процентная ставка при предоставлении кредита, трудности с получением финансовых источников. Естественно, что такая компания не является привлекательным объектом инвестирования капитала.

Инвестиционную привлекательность предприятия характеризует еще один показатель - отношение полученных дивидендов к рыночной стоимости акции. Например, если дивиденд на акцию - 1,90 центов, рыночная стоимость акции 50 центов, это значит, что данная акция приносит отдачу 1,90/50=3,8%. Сравнение этого показателя с аналогичным коэффициентом по другим компаниям поможет получить сравнительную характеристику финансового состояния и дивидендной политики анализируемой компании. Обычно компании, обеспечивающие высокую надежность для инвесторов, не стремятся проводить политику заметного ежегодного роста дивиденда. Напротив, компании, испытывающие затруднения с привлечением финансовых ресурсов, идут на проведение политики повышения дивиденда на акции.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает или уменьшает рентабельность собственного капитала в зависимости от соотношения собственных и заемных средств и от величины процентной ставки.

Считается, что предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность 2/3 от рентабельности активов (с учетом налогообложения прибыли). Исчислить величину эффекта финансового рычага можно по следующей формуле:

, где РК:

;

СП - средняя ставка процента, которая равна отношению:

При принятии решений о привлечении заемных средств следует помнить о том, что, используя только собственные средства, предприятие имеет дело с так называемым акционерным риском: риском недовольства акционеров недостаточными доходами и низкими дивидендами. Привлечение заемных средств связано с финансовыми издержками (оплата банковского процента). Чтобы перевести эти словесные рассуждения в область конкретных расчетов, введем еще два понятия, связанные с определением финансового рычага: так называемый дифференциал и плечо рычага. Дифференциал - это первая часть формулы эффекта финансового рычага: 2/3 (РК - СП). Например, рентабельность собственного капитала - 20%; средняя ставка процента 15%. Тогда дифференциал = 2/3 (20% - 15%) = 3,3%.

Плечо рычага характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. То есть, формулу Эффекта финансового рычага можно представить:

Эффект финансового рычага = 2/3 дифференциала * плечо рычага

Из формулы видно, что увеличение доли заемных средств увеличивает плечо рычага. Но при наращивании доли заемных средств ухудшается один из основных показателей финансовой устойчивости предприятия - коэффициент зависимости (соотношение заемных и собственных средств, безопасным уровням которого считается соотношение не более 1:1, или меньше 0,7 согласно рекомендациям для российских предприятий).

Понятно, что условия кредита для предприятия, нарушающего правила безопасного уровня заимствований, будут ухудшаться. То есть, первая составляющая эффекта рычага - дифференциал - будет уменьшаться, и может наступить момент, когда дифференциал станет отрицательным числом. Тогда эффект рычага будет действовать во вред предприятию.

Очевидно, что привлечение заемных средств в разумных пределах расширяет рамки деятельности предприятия. Но задача службы финансового анализа и финансового менеджера в том, чтобы не допустить опасного снижения дифференциала. Многие западные экономисты считают, что оптимальное значение эффекта финансового рычага - примерно 50-60 процентов уровня рентабельности собственного капитала. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственному капиталу более высокую отдачу. А последнее обстоятельство снижает акционерный риск.

Производственный риск связан с предпринимательской деятельностью как таковой: возможным ростом цен на ресурсы, снижением объема продаж из-за усиления конкуренции или падения платежеспособного спроса. Производственный риск фирмы является частью более общего показателя риска - рыночного риска, измеряемого «бета коэффициентом». Подсчет этого показателя весьма сложен: в нем используются специальные статистические методы, например, регрессивный анализ. Но сама идея проста: представить колебания рыночного курса акций данной фирмы по отношению к общему среднему коэффициенту. Например:

Из приведенных данных следует, что когда цена всех акций в среднем увеличится на 10%, цена акций компании «А» повысится на 15%, а цена акций компании «Б» повысится лишь на 5%. Когда же цена всех акций на рынке снизится на 10% в среднем, цена акций компании «А» упадет на 15%, а компании «Б» только на 5%. Таким образом, акции компании «А» больше подвержены колебаниям, чем акции компании «Б». Отсюда следует, что если цены на акции падают, то большая вероятность потерь у держателей акций компании «А», чем у акционеров компании «Б». Но когда цены повышаются, то большую выгоду получат держатели акций компании «А».

Рыночный риск может быть примерно определен делением процентного изменения в стоимости акций конкретной компании на процентное изменение других акций (в среднем) на рынке. В рассматриваемом примере рыночный риск для акций компании «А» составляет 15/10=1,5, для акций компании «Б» - 5/10=0,5. Показатель рыночного риска («beta» коэффициент) исчисляется на основании данных за несколько лет, он постоянно пересчитывается с помощью ЭВМ. Чем крупнее фирма, тем теснее связана стоимость ее акций со среднерыночными изменениями, то есть будет очень близка к единице. Очевидно, что такой инструмент финансового анализа доступен только в условиях развитого фондового рынка.

Для кредитора - держателя корпоративных облигаций - риск связан с действием факторов, влияющих на изменение стоимости денег во времени. Деньги инвестируются с целью получения прибыли. Облигации - это ценные бумаги, с помощью которых предприятия привлекают денежные средства на более или менее длительный срок на условиях выплаты дохода (фиксированной суммы процента от номинала облигации) и возврата основной суммы в обусловленный срок. Все условия выпуска облигационного займа (права и обязанности сторон) точно формулируются при выпуске облигаций. Цена облигации зависит от размера дохода, выплачиваемого на облигацию, и от ставки банковского процента. Чем выше ставка банковского процента, тем меньше спрос на облигации компаний, поскольку банковский депозит - вложение, сопряженное с меньшим риском. И наоборот, при снижении ставок банковского процента спрос на корпоративные облигации растет. Поэтому облигации могут продаваться по цене выше , равной или ниже номинала. Так, если квота на облигации номиналом в 1000 долл. составляет 87,62, значит 1000-долларовая облигация продается по цене 1000*87,62=876,20, то есть с дисконтом (со скидкой). Если квота больше 100, например, 103,5, то цена 1000-долларовой облигации составит 1035 долларов, то есть облигация продается с премией. Для фирмы, размещающей облигации, продажа облигаций с дисконтом означает, что за время до погашения займа непогашенная скидка должна быть погашена за счет средств организации. Погашение облигаций всегда производится по номиналу. Если облигации были проданы с премией, то есть по цене, превышающей номинал, текущая стоимость облигаций в бухгалтерском их учете будет снижаться до номинала к моменту погашения. Причем, эта премия не возвращается покупателям, она списывается в течение срока займа на уменьшение расходов по выплате процентов по облигациям.

С позиции покупателя облигации следует определить, какую сумму стоит вложить в настоящий момент, чтобы получить желаемый доход через определенное время. Ответ на этот вопрос дает метод дисконтирования. Текущая или дисконтированная стоимость - это сумма, которую следует вложить сегодня, чтобы получить требуемый доход через определенный срок. Очевидно, что эта сумма зависит от ставки процента (обратная зависимость) и от того срока, за который требуется получить желаемый доход ( чем дольше этот срок, тем меньшей может быть при прочих равных условиях инвестируемая в данный момент сумма). Например, если банк платит 8%годовых, а желаемый доход 1000 долларов через год, то вложить в банк необходимо:

1000/(1+0,8)=925,9 долл.

Полученная сумма и есть дисконтированная величина дохода, равного 1000 долларов. Очевидно, если ставка процента повысится, например, до 12%, то дисконтированная стоимость той же суммы (1000 долл.) понизится:

1000/(1+0,12)=892,8 долл.

Если вкладчик желает получить 1000 долларов дохода не через год, а через 2 года, то при том же проценте годовых (12%), он должен инвестировать лишь 800 долларов:

1000/(1+0,12)*(1+0,12)=800.

Отсюда следует, что дисконтированная стоимость - «PV» любой суммы «X» через определенный период «t» при процентной ставке «r» будет равна:

Расчет дисконта (скидки), с которым можно приобрести облигацию для обеспечения требуемой доходности, можно произвести по следующей формуле:

, где:

Т - срок инвестирования (количество дней до погашения облигации)

П - требуемая доходность (в процентах годовых).

Например: чтобы получить 120% годовых на облигацию со сроком погашения через 30 дней, ее следует приобрести с дисконтом: D=(1/12,17*100/120+1))*100%=8,98%, то есть цена приобретения должна составлять 91,02% от номинала.

Выводы