Влияние самоуверенности топ-менеджеров российских компаний на сделки слияния и поглощения

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Влияние самоуверенности топ-менеджеров российских компаний на сделки слияния и поглощения

Санакин Кирилл Андреевич

Введение

Теория иррациональности поведения менеджеров, предложенная Д. Канеман, уже несколько десятков лет является популярной темой для научной литературы. Данная теория ставит под сомнение все аспекты теории о рациональном поведении экономических акторов (Kahneman&Tversky, 1980).

Кроме того, существенное количество научной литературы посвящено изучению сделок слияния и поглощения. Это обосновано, в том числе, и тем, что на развивающихся рынках, каждая четвертая компания принимает участие в сделках M&A (Boston Consulting Group, 2013). Однако, только меньшая часть из них учитывает поведенческие факторы, которые могут повлиять на принятие решений топ-менеджментом компаний. Данное исследование рассматривает, как чрезмерная самоуверенность топ-менеджеров компаний влияет на проведение сделок слияния и поглощения.

Выбор данной темы мотивирован существенными аномалиями в поведении топ-менеджмента компаний, которые могут оказывать сильное влияние на принимаемые решения (Malmendier and Tate, 2005; Malmendier and Tate, 2008; Hribar and Yang, 2013). Несмотря на то, что существует множество других факторов, данные решения могут изменять стоимость компании, менять результаты ее деятельности. Это касается и результата сделок слияния и поглощения (Nguyen, 2015).

Отсутствие исследований, проведенных на основании данных российского рынка, делает актуальным изучение связи поведенческих характеристик топ-менеджеров и результатов сделок слияния и поглощения.

Целью данной работы является исследование наличия и характера связи между самоуверенностью генерального директора российской компании и суммой сделки слияния и поглощения.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

1. Создание теоретической базы для определения исследуемых феноменов, их свойств, характеристик и способов количественной оценки;

2. Анализ научно-исследовательских работ, выявляющих связь и ее характер между самоуверенностью генерального директора и суммой сделки слияния и поглощения;

3. Формирование гипотез, построение моделей для эмпирического исследования;

4. Интерпретация полученных результатов эмпирического исследования.

Объектом исследования являются 68 средних и крупных нефинансовых компаний и генеральных директоров России в период с 2000 по 2020 год.

Предмет исследования - механизм влияния самоуверенности генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения.

Ниже приведены элементы исследования, в которых заключается его новизна:

- в объекте исследования, т.к. проводится анализ выборки, состоящей из компаний России;

- в исследовании феномена власти генерального директора наряду с его самоуверенностью для выявления наличия и направленности эффекта власти сделках слияний и поглощений.

Академическая значимость работы заключается в том, что на сегодняшний день сущеcтвует пробел в исследовании влияния самоуверенности и власти генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения. Более того, данный вопрос не исследовался на российском рынке M&A.

Практическая значимость исследования заключается в том, что средние и крупные компании России смогут использовать его в целях улучшения корпоративного управления. Работа поспособствует оценке рациональности принимаемых решений.

В качестве основных источников для поиска данных выступают системы Eikon (Refinitiv), Zephyr, СПАРК-Интерфакс.

1. Обзор литературы

1.1 Самоуверенность топ-менеджмента

Адам Смит в своей работе «Богатство народов» писал: «Чрезмерное тщеславие о своих собственных способностях, которым обладает большинство людей - это древнее зло, отмеченное философами и моралистами всех времен» (Smith, 2016).

Несмотря на то, что вопрос о влиянии когнитивных факторов стоял задолго до, основоположниками поведенческой экономики считаются Амос Тверски и Даниэль Канеман. В 60-е годы двадцатого века они начали сравнивать когнитивные модели принятия решений в условиях риска и неопределенности с экономическими моделями рационального поведения. Исследователи смогли поставить под сомнение теорию рациональности экономических акторов. Многочисленные исследования психологов и экономистов окончательно подтвердили, что решения некоторых акторов могут быть изменены под влиянием когнитивных факторов (Kahneman and Tversky, 1979).

Эффект излишней самоуверенности (эффект сверхуверенности) - это хорошо обоснованная предвзятость, при которой уверенность человека в своих суждениях, действиях достоверно превышает объективную точность этих суждений или корректность действий. Кроме того, стоит заметить, что данная аномалия является достаточно хорошо изученной, ей и уделено внимание данного исследования.

В психологии выделяют несколько типов данного эффекта: «лучше, чем другие» (1), иллюзия контроля (2) и нереалистичный оптимизм (3). Нам же интересны все три типа.

«Лучше, чем другие» (“better than others” / “better than average”) - переоценивание своих способностей, возможностей и перспектив по отношению к референтной группе ввиду отсутствия информации о других. Иллюзия контроля, в свою очередь, -- это иллюзия высокого уровня контроля событий, на которые человек имеет лишь ограниченное влияние. Нереалистичный оптимизм - чрезмерная уверенность в точности убеждений, несмотря на имеющуюся информацию. Данный тип может быть определен фразой «Будущее будет прекрасно, особенно для меня» (Taylor and Brown, 1988).

Несмотря на то, что данный феномен является популярной темой для исследования не только у экономистов, но и у психологов, до сих пор остается проблема количественного измерения данного когнитивного искажения.

Так, к примеру, основой для большинства исследований в последние два десятилетия является работа Malmendier, Tate (2005). В своем исследовании они используют несколько мер, связанных с исполнением опционов и покупкой акций собственной компании. Самоуверенные СЕО - те, которые держат опцион до истечения срока (хотя бы раз), которые покупают акции своей компании или же те, которые исполняют опционы позже по сравнению с предложенным пороговым значением.

В дополнение, вводятся и другие значения самоуверенности. К примеру, низкий, средний и высокий уровень самоуверенности (Haarmans, 2014). Так, исследователи смотрят на денежность опционов на руках у CEO, если значение от 67% до 130%, человек на низком уровне самоуверенности, от 130% до 250% - на среднем, и от 250% и выше человек на высоком уровне. Здесь, денежность - показатель, характеризующий способность получения денежных средств от реализации прав, связанных с владением опциона.

Кроме того, на исследовании Malmendier, Tate (2008) базируется другой хаб исследований. Предлагается использовать заметки в прессе: анализировать их количество и, если количество заметок, которые описывают руководителя как самоуверенного больше, чем заметок, указывающих на обратное - руководитель признается самоуверенным.

Matos (2018) опирается на работы Hirshleiferetal. (2012) и Cainand McKeon (2016). В работе исследуются письма генеральных директоров и/или председателей правительства компаний к акционерам. Предлагается составить специальный словарь из двух категорий «confident» (1) и «caution» (2), обе категории состоят из слов, наиболее распространённых в бизнес литературе и медиа для описания CEO. Первая категория включает в себя слова «уверенный», «оптимистичный» и их различные производные. Вторая категория отражает другую действительность, в нее вошли слова «пессимизм», «практичный», «мрачный» и другие. Самоуверенность в работе - фиктивная переменная, принимающая значение 1 в случае, если количество слов из первой категории превышает количество слов из второй, в противном случае переменная принимает значение 0.

Некоторые работы предлагают взглянуть на самоуверенность с другой стороны. К примеру, KindandTwardawski (2016) классифицируют топ-менеджера как самоуверенного в случае, если в прошлом, на позиции CEO или CFO он хотя бы раз выиграл торги, что привело к поглощению. Исследователи объясняют это тем, что предыдущий положительный опыт вызывает большую уверенность в нынешнем.

Биас сверхуверенности может повлиять на решения, принимаемые топ-менеджментом компании. Так, решения сверхуверенных управленцев могут разительно отличаться от решений их неподверженных влиянию биаса коллег (Malmendier and Tate, 2005; Malmendier and Tate, 2008; Hribar and Yang, 2013).

Получены результаты, которые подтверждают теорию о том, что более самоуверенные генеральные директора способны привести компанию к более высоким финансовым результатам (измеряемые в ROA). Кроме того, исследователь отмечает, что сверхуверенность и рискованность - два тесно связанных понятия, самоуверенные менеджеры склонны принимать рискованные решения, а следовательно рискованные решения зачастую приводят к желаемым высоким финансовым результатам (Matos, 2018).

Несмотря на то, что тема затрагивает влияние эффекта на сделки слияния и поглощения, предлагается кратко суммировать имеющуюся информацию по другим аспектам финансовой жизни компаний. К примеру, чрезмерная самоуверенность топ-менеджера может привести к агрессивной игре на рынке, недостаточному вниманию к публичной информации о чем-либо, но чрезмерному вниманию к приватной информации (Wen-IChuang, 2006). Более того, подверженные сверхуверенности менеджеры в инвестиционных проектах отказываются от, по их мнению, рискованного внешнего капитала, так как верят, что рынок устанавливает слишком малую цену для внутреннего. Прежде, чем перейти к внешнему рискованному финансированию, чрезмерно самоуверенные менеджеры предпочитают истощить внутренние источники финансирования, они по определению переоценивают возврат на внутренние инвестиции (Tate, 2015). Помимо всего прочего, сверхуверенность высшего менеджмента повышает приток инноваций в компании (Haarmans, 2014)

1.2 Власть генерального директора

Для данного исследования критически важно дать определение власти генерального директора. Предыдущие исследования (Tushman, 1977; Finkelstein and Hambrick, 1996; Lewellyn & Muller-Kahle, 2013) показали, что мнение руководителя высшего звена (в нашем случае - генерального директора) при принятие важных стратегических решений, совершаемых в условиях высокой неопределенности, зачастую берет верх. Авторы описывают, что предубеждения, эго, опыт отдельного участника команды оказывают сильное влияние на принимаемые решения. Кроме того, вышеперечисленные исследователи заключают, что если генеральный директор имеет высокую степень власти, то в большей степени именно он оказывает влияние на процесс принятия решения.

Существует несколько способов определения власти. Важно упомянуть работу Finkelstein (1992), в которой автор выделяет четыре основных блока характеризующих власть: структурная сила (1), собственность (2), экспертиза (3) и престиж (4).

Первый блок можно описать фразой: «я выше - я сильнее». Стандартная иерархия компании уже предполагает власть генерального директора. Он находится на самом верху, имеет доступ к большему количеству информации, имеет большую степень контроля. Собственность - блок, который характеризует власть через имущественные отношения. Человек не только занимает пост генерального директора, но и является представителем акционеров компании или же является основателем компании. Третий блок характеризует опыт и знания руководителя: если у генерального директора за спиной большой опыт, в том числе опыт принятия критических решений, то власть его больше. Престиж, в свою очередь, характеризует статус генерального директора в бизнес сообществе. Если статус высокий - генеральный директор получает больше эксклюзивной информации, имеет большую степень власти, в противном случае - власть генерального директора падает. Finkelstein (1992) приходит к выводу, что структурная сила и собственность - наиболее значимые факторы.

Кроме того, в литературе существуют и другие определения власти генерального директора. К примеру, только через имущественные отношения «CEO-основатель». Некоторые исследователи предпочли подойти к данному вопросу через степень независимости совета директоров (Yermack 1996; Cotter, Shivdasani, and Zenner, 1997 и другие), однако получали достаточно противоречивые результаты.

Brown and Sarma (2007) используют в качестве меры власти генерального директора натуральный логарифм отношения вознаграждения генерального директора к общим активам компании. Авторы объясняют это тем, что вознаграждение - одна из немногочисленных форм признания и подтверждение деятельности генерального директора. Высокое соотношение показывает, что компания ожидает от данной персоны высоких результатов, доверяет ему и/или то, что генеральный директор имеет высокую степень власти над решениями совета директоров.

1.3 Сделки слияния и поглощения

Сделки слияния и поглощения (Mergers and acquisition, M&A) - отдельный класс экономических операций, которые происходят повсеместно и в результате которых появляются более крупные экономические акторы. Несмотря на то, что термины «поглощение» и «слияние» часто употребляются синонимично, в них есть принципиальная разница.

Так, поглощение - операция, в ходе которой одна компания получает контроль над 50 и более процентами капитала другой компании, а слияние, в свою очередь, означает операцию, в ходе которой как минимум две компании создают «новое» юридическое лицо (Lin, 2006)

На данный момент, в качестве причин для M&A выделяется несколько теорий. Условно их можно поделить на две группы: те, которые увеличивают стоимость компании (1) и те, которые увеличивают богатство менеджеров(2) (Motis, 2007)

Для начала рассмотрим группу 1.

Теория Эффективности

Идея эффективности в работах о сделках слияния и поглощения возникла из концепции синергии. Синергия, по Кэмбриджскому словарю, кооперация двух или более организаций или группы агентов для достижения большего комбинированного эффекта, чем сумма их отдельных эффектов. Она достигается за счет более рационального использования ресурсов и ротации менеджмента при объединении (Motis, 2007).

Данная теория содержит в себе дифференциальную теорию эффективности и теорию управления неэффективностью. Первая говорит о том, что если компания А более эффективна, чем компания Б, то с помощью поглощения можно поднять эффективность Б, как минимум, на уровень А. Вторая же говорит о том, что информация о неэффективности компании Б - публичное знание, и не только компания А, но и контролирующие группы в других отраслях могут поднять эффективность Б до своего уровня (Lin, 2006)

Гипотеза рыночной силы

Рыночная сила определяется способностью компании манипулировать ценой продукта, через управление спросом и/или предложением. Слияния и поглощения могут быть стратегией, которая ведет к усилению и распространению влияния компании через увеличение присутствия на рынке, воздвижению новых барьеров для входа на рынок и т.д.

Теория избегания банкротства

Несколько десятилетий назад исследователи стали замечать, что предполагаемое банкротство может спровоцировать сделку M&A. Несмотря на то, что компания-банкрот вряд ли является привлекательной целью, на нее явно будет ниже цена и издержки по слиянию будут куда ниже, чем при поглощении компании с устойчивым финансовым положением. Кроме того, стоит заметить, что акционеры в случае банкротства остаются ни с чем, а вот при подтверждении сделки с капиталом.

В группе 2 следует выделить следующие теории.

Агентская теория

Агентская теория подразумевает наличие конфликта интересов владельцев компании (акционеров) и топ-менеджеров.

Теория самоуверенности

Теория утверждает, что сверхсамоуверенные менеджеры склонны верить, что они способны управляться другими компаниями лучше, чем это происходит сейчас. Менеджеры, которые чрезмерно уверены в своих умениях и навыках зачастую заставляют компанию выплачивать стоимость выше объективной. Таким образом, акционеры компании теряют деньги, так как рынок мгновенно реагирует на менеджериальную ошибку.

Классификация сделок происходит по нескольким критериям: стратегия, форма осуществления сделки, географический охват, национальная принадлежность, тип объединяемых ресурсов, масштаб, характер отношений и способ оплаты.

Для нас важны типы, приведенные ниже.

По стратегии интеграции:

Горизонтальные

Данная стратегия предполагает объединение в одну компанию двух и более компаний, представляющих на рынке одну и ту же продукцию

Вертикальные

Предполагает объединение (слияние) определенного количества компаний, где одна компания - поставщик сырья, другая - его заказчик.

Родовые

Представляет собой слияние нескольких производителей взаимосвязанных товаров. Так, к примеру, одна компания производит основной товар (напр. бритвенный станок), а другая сопутствующий (напр. пена для бритья).

Конгломератные

Данная стратегия является описанием сделок слияния и поглощения компаний, которые оперируют на непересекающихся рынках.

По форме осуществления сделки

Покупка акций

Сделка осуществляется путем покупки акций, которые в свою очередь предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле.

Покупка активов

Сделка осуществляется с помощью перехода соответствующих имущественных предметов.

По характеру отношений между компаниями

Дружественные

Сделка осуществляется на фоне всеобщей поддержки: как со стороны менеджмента поглощаемой компании, так и со стороны поглощающей.

Враждебные

Сделка осуществляется на фоне ясного несогласия менеджмента поглощаемой компании. В таком случае, поглощаемая компания пытается осуществить ряд противозахватных мероприятий, а компания, поглощающая вынуждена вести действия против нее на рынке.

По национальной принадлежности

Национальные

Сделки, которые заключаются между национальными акторами.

Транснациональные

Сделки с привлечением зарубежных компаний.

1.4 Влияние чрезмерной самоуверенности и власти генерального директора на сделки слияния и поглощения

Думать о себе в позитивном ключе - это то, что помогает нам оставаться продуктивными, полезными, креативными на работе, дома и в обычной жизни. Для менеджеров высшего звена этот процесс особенно важен, ведь они должны оставаться позитивными в любой ситуации, мотивировать своих сотрудников и принимать тяжелые решения (OanceaandKamau, 2015).

Так, BrownandSarma (2007) находит доказательство того, что сверхсамоуверенность CEO может послужить объяснением решения о поглощении другой компании.

Malmendier and Tate (2008) пришли к выводу, что чрезмерная самоуверенность не всегда служит толчком к большему количеству поглощений. Однако самоуверенные генеральные директора, в противовес своим более рациональным коллегам, более склонны совершать низкокачественные сделки слияния и поглощения, когда у их компании накоплены внутренние резервы.

Кроме того, некоторые исследователи (Motis, 2007; Kind and Twardawski 2016) полагают, что чрезмерная самоуверенность и власть являются мотивом к сделкам M&A («я буду управлять лучше, чем управляют фирмой сейчас»). Такие менеджеры склонны к переплате, а реакция рынка приводит к снижению стоимости акционеров.

Таким образом, мы можем заключить, что для анализа рациональности принимаемых решений генеральным директором, в том числе и решений по сделкам слияния и поглощения, необходимо включать такие поведенческие факторы как сверхсамоуверенность и власть. В следующей главе будет представлена методология количественного измерения указанных факторов, поставлены гипотезы исследования и предложены модели для анализа.

2. Предпосылки для эмпирического исследования

2.1 Методология измерения самоуверенности топ-менеджмента

Ключевым показателем в данной работе является самоуверенность топ-менеджера компании (генерального директора). Расчет самоуверенности основан на количестве упоминаний генерального директора в прессе, для чего была использована система Public.Ru.

Для каждого генерального директора предлагается определить общее количество статей с упоминанием о нём, а далее подобно работе Hirshleiferet al. (2012) составить два словаря «confident» (1) и «caution» (2) и отметить количество статей, использующих для описания топ-менеджера слова из первого (а) или второго (б) словаря соответственно. Так, «confident» содержит такие слова как «уверенность», «оптимистичность», «самоуверенность», различные их производные «уверенный», «оптимистичный», «самоуверенный», другие варианты написания «сверх-самоуверенность», «сверх-самоуверенный», слова «властный», «убежденный», «энергичный», «рискованный». Ко второму словарю отнесены слова «практичный», «спокойный», «консервативный», «скромный», «предусмотрительный», «мрачный», «рациональный», «пессимистический», «надежный», «осмотрительный», «благоразумный», «рассудительный», «аккуратный», «негативный», «спокойный». Кроме того, в группу (б) вошли статьи, в которых используются слова из словаря (1), но при этом генеральный директор представляется как не «самоуверенный», не «оптимистичный» и так далее (б1).

Далее, сравнивается количество статей, содержащих слова из словаря «confident» и из словаря «caution». Для каждого генерального директора актуально следующее выражение:

(1)

где ais - количество статей в категории (а) за исключением (б1), bis - количество статей в категориях (б) и (б1).

Индикатор самоуверенности генерального директора основан исключительно на его/ее представлении в прессе. Для использования иных способов расчёта показателя (на основе опционов; на основе писем СЕО к акционерам; на основе предыдущего опыта M&A) на российском рынке недостаточно информации. Кроме того, следует отметить, что поиск упоминаний ограничивается с помощью построения запроса: в одном предложении используются необходимые слова и имя генерального директора.

2.2 Методология измерения власти директора

За основу в методологии измерения власти директора был выбран метод Finkelstein (1992). Автор в своей работе предлагает использовать четыре блока, характеризующих власть. Исходя из специфики российского рынка, для анализа использованы блоки «собственность», «структурная сила». Из количественного определения власти были исключены блоки «экспертиза» и «престиж». Рассмотрим подробнее.

Для количественного определения власти предлагается использовать следующие показатели:

CEOFounder: 1, если генеральный директор является основателем компании, иначе - 0.

CEOShares: 1, если генеральный директор владеет акциями компании, иначе - 0. Акции на руках у генерального директора могут свидетельствовать о высоком контроле с его стороны.

CEOIndustryexperience: 1, если до компании реального времени, генеральный директор имел опыт работы в релевантной по отношению к ней компании, 0 - иначе.

CEODual: 1, если генеральный директор по совместительству является председателем совета директоров, иначе - 0. В работе Galasso and Simcoe (2010) утверждается, что генеральный директор - председатель совета директоров более самоуверен, и имеет значительную власть.

CEOCompExp: 1, если генеральный директор занимает данную должность в компании реального времени равно или превышает медианное значение по выборке, иначе - 0.

Результирующее значение для каждого генерального директора - сумма вышеуказанных показателей. Если сумма для одного конкретного директора превышает медианное значение по выборке, генеральный директор признается властным, в противном случае, делается вывод об отсутствии значительной власти. Иными словами, индикатор власти равен 1, если сумма показателей больше медианного значения, иначе - 0.

Стоит отдельно заметить, что оценка власти генерального директора через его вознаграждение, в условиях российского рынка, неприменима, это связано с недостатком достоверной информации. Кроме того, в работе не применяется оценка власти через независимый совет директоров, что тоже связано с недостатком информации.

2.3 Постановка гипотез исследования

Можно заметить, что большинство исследований подтверждают наличие связи самоуверенности и сделок слияния и поглощения. Некоторые авторы находят подтверждение тому, что самоуверенные генеральные директора склонны к переплате, недооценивая риски (Tate, 2015). В то же время самоуверенные менеджеры склонны переоценивать и свои компании, считая, что рынок определяет для них слишком низкую цену. Кроме того, подтверждено и влияние власти генеральных директоров на сделки слияния и поглощения.

В этом параграфе будут поставлены гипотезы исследования. В следующем будут представлены модели для оценки сформированных гипотез.

Объектом исследования здесь является влияние самоуверенности генерального директора на сумму сделки слияния или поглощения, где целевая компания - российская, а компания приобретатель находится в любой другой юрисдикции. Johnetal. (2011) находят подтверждение тому, что самоуверенность генерального директора целевой фирмы оказывает влияние на характеристики сделки и на ее качество. Кроме того, Yue (2010) пишет, что сверхуверенные руководители платят более высокую премию. Особенно высокая премия наблюдается в сделках, где оба генеральных директора отмечены как самоуверенные. Следовательно, мы можем сказать, что самоуверенность генерального директора целевой компании также увеличивает премию.

Учитывая вышеизложенное, предлагается исследовать следующую гипотезу:

H1: Существует положительная взаимосвязь между самоуверенностью генеральных директоров и стоимостью компаний в сделках слияния и поглощения.

Важной частью исследования является освещение вопроса влияния власти генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения. Некоторые исследователи полагают, что властные генеральные директора целевых компаний склонны уменьшать сумму сделок M&A. Они обменивают власть на премию, договариваясь о совместном контроле в объединенной компании (Wulf, 2004). В свою очередь, FralichandPapadopoulos (2019) находят подтверждения тому, что компании со знаменитыми генеральными директорами приобретаются с более низкой премией и могут страдать от «бремени знаменитостей». Несмотря на то, что блок престиж исключен из анализа, эти результаты демонстрируют, что власть генерального директора целевой компании способна занижать сумму сделки слияния и поглощения. Таким образом, выдвигается следующая гипотеза:

H2: Существует отрицательная связь между властью генеральных директоров и стоимостью компаний в сделках слияния и поглощения.

Еще одним объектом исследования является влияние самоуверенности генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения, где российская компания - компания приобретатель, а целевая - компания любой другой юрисдикции. Если расценивать сделки M&A как один из способов инвестирования, тогда мы можем опираться на работы Malmendier и Tate (2005), Ben-Davidetal. (2010), Hirshleiferetal. (2012), XiaW., MinZ., FushengY. (2017), которые находят свидетельства о том, что самоуверенные директора склонны провоцировать больший поток инвестиций, при этом, наблюдается тенденция инвестирования в проекты с отрицательной приведенной стоимостью, либо с низким показателем эффективности проекта. Таким образом, можно заключить, что самоуверенные генеральные директора, склонны переплачивать за целевую компанию, недооценивая рыночные риски и находясь под влиянием биаса «я буду управлять лучше, чем управляют компанией сейчас».

Чтобы подтвердить или опровергнуть склонность самоуверенных генеральных директоров к увеличению суммы сделки, к проверке предлагается следующая гипотеза:

H3: Существует положительная взаимосвязь между самоуверенностью генеральных директоров и суммой сделки слияния и поглощения.

Кроме того, важно понимать влияние власти генерального директора на сумму M&A.

Для того, чтобы понять, способствует ли власть генерального директора увеличению стоимости слияния и поглощения, предлагается исследовать следующую гипотезу:

H4: Существует положительная связь между властью генеральных директоров и суммой сделки слияния и поглощения.

Интересно также посмотреть, как влияет совокупность указанных факторов на сделки слияния и поглощения. Таким образом выдвигается гипотеза:

H5: Существует положительная связь между одновременным наличием самоуверенности и власти у генеральных директоров и суммой сделки слияния и поглощения.

2.4 Построение моделей

Модели, используемые для исследования влияния самоуверенности и власти генерального директора на сделки слияния и поглощения представлены ниже.

Для проверки гипотез, выдвинутых для анализа сделок слияния и поглощения, где российская компания - целевая, построена следующая модель:

(2)

Где ReportedValue - зарегистрированная цена сделки;

OverConfidence - показатель самоуверенности генерального директора;

Power - показатель власти;

FairPrice - справедливая цена целевой компании;

Cash - категория сделки (как сделка была оплачена);

GrowthOpportunities - возможности роста целевой компании.

Для подтверждения гипотезы H1, коэффициент при переменной, демонстрирующей самоуверенность генерального директора, должен быть значим и положителен. Для подтверждения гипотезы H2, необходимо, чтобы при переменной, отвечающей за власть генерального директора, коэффициент был значим и отрицателен.

В качестве зависимой переменной была выбрана зарегистрированная сумма сделки слияния и поглощения.

В качестве независимых переменных выступают бинарные переменные OverConfidence, Power и переменная FairPrice. Помимо указанного, в модель включены факторы, которые некоторые исследователи называют критически важными для точного исследования влияния - они выступают контрольными переменными.

Оплата сделки (cash). Оплата сделки через денежные средства является фактором, который способен уменьшать окончательную (зарегистрированную) сумму сделки.

Возможности роста (GrowthOpportunities). Несмотря на то, что вопрос о возможностях роста остается спорным и на сегодняшний момент, большинство исследователей полагает, что компании, характеризующиеся высокими темпами роста более привлекательны. Касательно данного исследования, можем сказать, что сумма сделки выше, когда темпы высокие, и, соответственно, ниже, когда темпы низкие.

В Таблице 1 представлены переменные, используемые в модели (2):

Таблица 1. Переменные модели исследования самоуверенность, власть генерального директора целевой компании и сделки слияния и поглощения

Переменная	Описание
Зависимые переменные
ReportedValue	Натуральный логарифм зарегистрированной суммы сделки слияния и поглощения (фактически уплаченной суммы)
Независимые переменные
OverConfidence	Индикатор самоуверенности генерального директора целевой компании: 1 - самоуверенный, 0 - иначе
Power	Индикатор власти генерального директора целевой компании: 1 - генеральный директор властный, 0 - иначе
Fair Price	Натуральный логарифм справедливой цены целевой компании. Цена, которая может быть получена за актив или уплачена за передачу обязательства по текущей сделке между участниками
Контрольные переменные
Cash	Тип оплаты сделки: денежные средства, акции и прочее. 1 - оплата денежными средствами, 0 - иначе
Size	Размер целевой компании, выражаемый в натуральном логарифме всех активов компании на начало года, в который было объявлено о сделке
GrowthOpportunities
TobinsQ	Отношение рыночной стоимости компании к ее восстановительной стоимости
Growth of Revenue	Отношение абсолютного прироста выручки к выручке предыдущего периода

Для проверки гипотез H3 и H4, выдвинутых для анализа сделок слияния и поглощения, где российская компания - приобретатель, построена следующая модель:

(3)

Где ReportedValue - окончательная цена сделки;

OverConfidence - показатель самоуверенности генерального директора;

Power - показатель власти;

FairPrice - справедливая цена целевой компании;

Cash - категория сделки (как сделка была оплачена);

GrowthOpportunities - возможности роста целевой компании;

Size - размер компании приобретателя;

Leverage - финансовый рычаг компании-приобретателя;

Для гипотезы H5 предлагается использовать следующую модель:

(4)

Среди вышеуказанных переменных: зависимая переменная - зарегистрированная сумма сделки M&A, независимые переменные - бинарные переменные, прокси самоуверенности и власти, а также справедливая цена. Контрольными переменными выступают следующие:

Тип оплаты сделки (Cash): многие исследователи полагают, что тип оплаты сделки может повлиять на сумму сделки (Hoving, 2017);

Возможности роста (GrowthOpportunities): совокупность нескольких переменных, таких как коэффициент Тобина и темпы роста выручки;

Размер компании (Size): размер компании-приобретателя в сделках слияния и поглощения может оказать воздействие на финальную стоимость сделки, таким образом, что премия, получаемая ими, будет тем выше, чем меньше компания, независимо от типа оплаты сделки (Moelleretal, 2004);

Финансовый рычаг (Leverage): предполагается, что высокое значение финансового рычага может оказать негативное влияние на сумму сделок слияния и поглощения, так как негативно скажется на доступности наличных денег, а также станет свидетельством низкого уровня внутренних накопленных средств, что, в свою очередь, является негативным фактором для сделок M&A.

В Таблице 2 представлены переменные, используемые в моделях (3) и (4):

Таблица 2. Переменные модели исследования самоуверенность, власть генерального директора компании-приобретателя и сделки слияния и поглощения

Переменная	Описание
Зависимые переменные
ReportedValue	Натуральный логарифм зарегистрированной суммы сделки слияния и поглощения (фактически уплаченной суммы)
Независимые переменные
OverConfidence	Индикатор самоуверенности генерального директора компании-приобретателя: 1 - самоуверенный, 0 - иначе
Power	Индикатор власти генерального директора компании-приобретателя: 1 - генеральный директор властный, 0 - иначе
Fair Price	Натуральный логарифм справедливой цены целевой компании. Цена, которая может быть получена за актив или уплачена за передачу обязательства по текущей сделке между участниками
OverConfidence*Power	Кросс-произведение прокси самоуверенности и власти генерального директора компании-приобретателя
Контрольные переменные
Cash	Тип оплаты сделки: денежные средства, акции и прочее. 1 - оплата денежными средствами, 0 - иначе
Size	Размер компании-приобретателя, выражаемый в натуральном логарифме всех активов компании на начало года, в который было объявлено о сделке
Leverage	Отношение совокупных обязательств к собственному капиталу
GrowthOpportunities
TobinsQ	Отношение рыночной стоимости компании к ее восстановительной стоимости
Growth of Revenue	Отношение абсолютного прироста выручки к выручке предыдущего периода

Кросс-произведение вводится в модель (3) для того, чтобы понять, как влияет на сумму сделки M&A самоуверенность и одновременное наличие значительной власти у генерального директора. Соответственно, для того чтобы принять гипотезу H5, необходимо, чтобы коэффициент при кросс-произведении OverConfidence и Power был значим и положителен.

2.5 Выборка исследования

Для проведения исследования были собраны две базы данных, каждая из которых содержит кросс-секционные данные по 34 сделкам слияния и поглощения с участием российских компаний. Первая база содержит информацию о сделках, в которых российская компания выступает в качестве целевой. Кроме того, в базе указывается необходимая финансовая информация по каждой исследуемой компании, а также информации о самоуверенности и власти генерального директора. Вторая, соответственно, содержит информацию о сделках, в которых российская компания - приобретатель. Сделки были выбраны в соответствии со следующими критериями:

· нефинансовый сектор;

· сумма сделки более 10 миллионов долларов;

· сделка на конец исследуемого периода завершена;

· все данные за исследуемый период доступны.

Для исследования выбраны публичные компании нефинансового сектора в связи с тем, что информация о них является доступной для сбора и анализа. Реальная (зарегистрированная) сумма сделки была ограничена с минимумом в 10 миллионов долларов без обозримого максимума. Кроме того, все сделки, включенные в базы данных, должны быть завершены на конец периода. Это ограничение связано с тем, что в процессе исследования мы анализируем влияние самоуверенности и власти генерального директора на итоговую сумму сделки в совокупности с другими факторами.

При построении баз данных были использованы следующие ресурсы: Thomson&Reuters (Eikon) для получения информации о сделках, СПАРК-Интерфакс для получения информации о генеральных директорах, а также для расчёта финансовых показателей. Качественные характеристики (индикатор самоуверенности и показатель власти генерального директора) собирались вручную. Рассматриваемый период с 1 января 2000 года по 1 января 2020 года.

3. эмпиРический анализ

3.1 Описательная статистика выборок

В Таблице 3 представлена описательная статистика переменных, выбранных для анализа выборки, где целевая компания - российская.

Таблица 3. Описание переменных, выбранных для анализа выборки, где российская компания - целевая

Переменная	Кол-во наблюдений	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Зависимая переменная
LnRV	34	5.875238	1.73781	2.476538	9.661416
Независимые переменные Ключевые переменные
OverConfidence	34	.5882353	.4995542	0	1
Power	34	.6176471	.4932702	0	1
LnFV	34	5.81057	1.849386	2.476538	9.532424
Контрольные переменные
Cash	34	.5882353	.4995542	0	1
LnAssets	34	20.44388	1.453644	17.78238	22.94074
TobinsQ	34	32.04072	153.4599	.5532296	900.263
GoR	34	.1100456	.3320336	-.6877114	1.050828

Выборка содержит информацию о сделках слияния и поглощения, где российская компания выступает в качестве целевой. Большую часть выборки составляют сделки, в которых участвовали самоуверенные СЕО. Около 62% сделок были заключены властными управленцами. Кроме того, в сделках участвуют достаточно крупные компании, с высоким уровнем инвестиционной привлекательности. Средний темп роста выручки по выборке составляет около 11% годовых.

Интересно, что в среднем, сделки заключаются на уровне немногим выше уровня справедливой цены. Можно это интерпретировать так: рынок сделок слияния и поглощения, в случае, когда целевая компания - российская, характеризуется достаточно низкой премией.

Несмотря на вышесказанное, самоуверенные генеральные директора способны добиться увеличения премии. Чрезмерно уверенные СЕО в 75% случаев заключают сделку с оплатой денежными средствами. Для них характерно управление крупными компаниями с высокой инвестиционной привлекательностью и средним годовым темпом роста выручки 13%. Их неподверженные влиянию биаса коллеги стоят во главе менее крупных компаний, характеризующихся малым темпом роста, и низкой инвестиционной привлекательность. Для таких директоров нехарактерно заключение сделки с оплатой денежными средствами.

Властные генеральные директора, в среднем, заключают сделки на сумму ниже справедливой цены. Директора, не обладающие значительной властью, наоборот, стремятся увеличить премию. Кроме того, для первых характерно управление менее привлекательными компаниями с достаточно высоким темпом роста выручки. Стоит обратить внимание и на то, что доля самоуверенных директоров, обладающих значительным уровнем власти, около 48%. Однако высокая самоуверенность характерна для 75% директоров, которые не обладают должным уровнем власти.

В Таблице 4 представлена описательная статистика переменных, отобранных для анализа выборки, где российская компания - компания приобретатель.

Таблица 4. Описание переменных, выбранных для анализа выборки, где российская компания - компания-приобретатель

Переменная	Кол-во наблюдений	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Зависимая переменная
lnRV	34	4.876432	1.869383	2.302485	10.23481
Независимые переменные Ключевые переменные
OverConfidence	34	.5	.5075192	0	1
Power	34	.5882353	.4995542	0	1
lnFV	34	4.738005	2.069847	.9238812	10.1682
Контрольные переменные
Cash	34	.5294118	.5066404	0	1
LnAssets	34	21.94115	2.393432	17.82851	26.87606
Leverage	34	2.392453	7.005654	.0672511	40.59142
TobinsQ	34	4.583048	9.725383	-8.558454	49.81419
GoR	34	-.0119417	.3379292	-1	.4173193
OverConf_P~r	34	.2352941	.4305615	0	1

Стоит обратить внимание, что существенную долю выборки, а именно 50%, составляют самоуверенные директора. Доля директоров, которые владеют значительным уровнем власти еще выше - 58,8%, доля директоров, обладающих двумя факторами, равна 23,5%. Сделки, оформленные с оплатой денежными средствами, составляют около 53% выборки.

Для сверхсамоуверенных генеральных директоров характерны сделки с большей зарегистрированной суммой, нежели у их менее уверенных коллег. Подобное наблюдение, может быть связано с тем фактом, что самоуверенные генеральные директора в выборке чаще принимали участие в более дорогих сделках. Чрезмерно уверенные СЕО управляют крупными компаниями, характеризующимися высоким значением финансового рычага. В среднем, финансовый рычаг компаний, во главе которых находится сверхсамоуверенный управленец равен 3,24, в то время как у компаний под управлением менее уверенных СЕО показатель равен 1,54. Несамоуверенные генеральные директора чаще принимают участие в сделках с оплатой денежными средствами. Доли подобных сделок равны 47,1% и 58,8% для самоуверенных и несамоуверенных СЕО соответственно.

Властные генеральные директора участвуют в более масштабных сделках. В среднем, более крупные компании управляются невластными директорами. Такие компании характеризуются высоким показателем финансового рычага. Для генеральных директоров, не обладающих значительной властью, доля сделок с оплатой денежными средствами равна 57%, однако для их властных коллег эта доля ниже - около 50%.

3.2 Результаты эмпирического анализа

Сделки слияния и поглощения, где российская компании - целевая

Ниже представлена корреляционная матрица Пирсона для переменных регрессионного уравнения для анализа влияния самоуверенности и власти на сделки слияния и поглощения.

Таблица 5. Корреляционная матрица переменных исследования самоуверенности, власти и сделок слияния и поглощения, где российская компания - целевая

	Power	OverConf	Cash	LnAssets	TobinsQ	GoR	lnRV	lnFV
Power	1
OverConf	-0.2894	1
Cash	-0.1664	0.3929*	1
LnAssets	-0.1578	0.0223	0.3169	1
TobinsQ	-0.2222	0.1447	0.1516	0.0250	1
GoR	0.1130	0.0752	0.4135*	0.2488	0.5024*	1
lnRV	-0.2901	0.4707*	0.1892	0.2411	-0.0693	-0.0242	1
lnFV	-0.1496	0.2760	0.1729	0.2719	-0.0813	-0.0965	0.9198*	1

*значимость на 5% уровне

Можно заметить, что многие коэффициенты корреляции имеют достаточно высокую оценку. Однако большая часть из них статистически незначима, из чего следует, что между переменными не существует прямой функциональной связи. Коэффициент корреляции между ReportedValue и FairValue статистически значим и положителен: такая сильная положительная связь указывает на то, что в большинстве своем, справедливая цена сделки - является образующей для зарегистрированной суммы. Остальные значимые коэффициенты не превышают порогового значения (здесь и далее пороговое значение равно 0,6). На основе данных результатов можно заключить, что проблемы мультиколлинеарности в модели нет.

Однако было принято решение проверить данный результат с помощью коэффициентов вздутия дисперсии, они представлена в Таблице 6.

Таблица 6. Коэффициенты вздутия дисперсии переменных исследования самоуверенности, власти и сделок слияния и поглощения, где российская компания - целевая

Переменная	VIF	1/VIF
OverConfidence	1.38	0.723233
Power	1.33	0.751050
LnFV	1.23	0.813440
Cash	1.59	0.629592
LnAssets	1.32	0.758341
TobinsQ	1.59	0.628935
GoR	1.97	0.608838
Средний VIF	1.49

Коэффициенты вздутия дисперсии подтверждают вышеупомянутое предположение о том, что проблемы мультиколлинеарности в модели нет.

Для проверки гипотез H1 и H2 была построена лог-линейная регрессионная модель. Модель была проверена на гетероскедастичность, проблема подтвердилась. Оценки параметров регрессии были скорректированы по Вайту.

Таблица 7. Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и сделок слияния и поглощения, где российская компания - целевая

Линейная регрессия Количество наблюдений = 34 F(8, 25) = 161.62 Prob>F = 0.0000 R-squared = 0,9334 Root MSE = .50537
LnRv	Коэффициент	Ст. ошибка	t	P >| t |	[95% доверительный интервал]
OverConfidence	.8414732	.2852809	2.95	0.007	.25506981.427877
Power	-.6144352	.2619688	-2.35	0.027	-1.15292-.0759506
LnFV	.8132802	.0638277	12.74	0.000	.6820805 .9444798
Cash	-.4685418	.3007697	-1.56	0.031	-1.086783 .1496991
LnAssets	-.0365067	.0874006	-0.42	0.023	-.2161612 .1431478
TobinsQ	-.001726	.0007241	-2.38	0.025	-.0032143 -.0002377
GoR	1.05046	.5785374	1.82	0.034	-.1387412 2.23966
_cons	1.995793	1.97429	1.01	0.016	-2.062418 6.054004

*Оценки скорректированы на гетероскедастичность по Вайту

Оценки всех параметров регрессии значимы на 5% уровне. Стоит также заметить, что построенная регрессия объясняет 93,34% дисперсии зависимой переменной. F-статистика значима, что свидетельствует о том, что построена модель также статистически значима. Всего наблюдений 34.

Самоуверенность генерального директора целевой компании имеет положительную и значимую оценку. Данный фактор, в среднем, увеличивает зарегистрированную сумму на 84,15%. Этот результат позволяет нам принять гипотезу H1. Как и ожидалось, власть генерального директора имеет отрицательную значимую оценку. В среднем власть генерального директора уменьшает сумму сделки на 61,44%, что позволяет нам не отвергать H2.

Справедливая цена, как и принято считать, является важной составляющей зарегистрированной суммы сделки. В среднем, при однопроцентном увеличении справедливой цены, зарегистрированная сумма возрастает на 0,8132%. Оплата денежными средствами, наоборот, понижает сумму, такое же поведение можем наблюдать и у инвестиционной привлекательности компании. Размер компании также оказывает негативное влияние на сумму, однако темпы роста целевой компании способны перебить данный эффект.

Подводя итог, можно сказать, что такие факторы как самоуверенность и значительная власть генерального директора целевой компании, способны влиять на окончательную сумму сделки слияния и поглощения. Была установлена связь, которая демонстрирует, что чем более самоуверен директор, тем более высокой будет сумма сделки. А власть СЕО действует в обратном направлении: чем более властен директор, тем меньше будет зарегистрированная сумма.

Для составления уравнения регрессии была построена корреляционная матрица Пирсона. В Таблице 8 показаны коэффициенты корреляции для каждой пары переменных.

Таблица 8. Корреляционная матрица переменных исследования самоуверенности, власти и сделок слияния и поглощения, где российская компания - компания-приобретатель

	LnAssets	Leverage	TobinsQ	GoR	Power	OverConf	Cash	LnRV	LnFV
LnAssets	1
Leverage	-0.0697	1
TobinsQ	0.3128	0.1034	1
GoR	0.1719	0.0105	0.4523*	1
Power	-0.1829	-0.1443	-0.1636	-0.2092	1
OverConf	0.3476*	0.1228	0.3906*	0.2497	-0.2390	1
Cash	-0.0320	0.2036	0.2268	0.3910*	-0.0704	-0.1179	1
LnRV	0.1887	0.0308	0.4263*	0.3152	-0.0685	0.2553	0.1988	1
LnFV	0.3910*	-0.0112	0.3467*	0.3457*	-0.1753	0.1581	0.1246	0.9111*	1

*значимость на 5% уровне

Можно заметить, что рассчитанные коэффициенты достаточно высокиe, большая их часть статистически незначима на уровне 5%. Коэффициент корреляции между ReportedValue и FairValue равен 0,9111 и статистически значим, но объясняется это тем, что практически во всех сделках слияния и поглощения справедливая цена является наибольшей составляющей зарегистрированной цены. Остальные значимые коэффициенты существенно ниже порогового значения (пороговое значение здесь 0,6). Суммируя вышеизложенное, можно заключить, что проблемы мультиколлинеарности в модели нет.

Чтобы достоверно убедиться в том, что мультиколлинеарности в модели нет, были рассчитаны коэффициенты вздутия дисперсии (VIF). Полученные результаты представлены в Таблице 9.

Таблица 9. Коэффициенты вздутия дисперсии переменных исследования самоуверенности, власти и сделок слияния и поглощения, где российская компания - компания- приобретатель

Переменная	VIF	1/VIF
OverConfidence	1.45	0.691377
Power	1.13	0.888519
FairValue	1.35	0.741965
Cash	1.37	0.730496
LnAssets	1.36	0.733722
Leverage	1.13	0.888502
TobinsQ	1.54	0.651200
GoR	1.58	0.631089
Средний VIF	1.36

Из Таблицы 9 видно, что все коэффициенты удовлетворяют условию, что свидетельствует об отсутствии проблемы мультиколлинеарности.

Для проверки гипотез H3, H4 была построена лог-линейная регрессия. Оценки параметров регрессии представлены в таблице ниже. В выборке 34 наблюдения, F-тест говорит о статистической значимости построенной регрессии. Коэффициент детерминации свидетельствует о том, что 93,25% дисперсии зависимой переменной объясняется построенной моделью.

Таблица 10. Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и сделок слияния и поглощения

Линейная регрессия Количество наблюдений = 34 F(8, 25) = 132.52 Prob>F = 0.0000 R-squared = 0.9325 Root MSE = .44787
LnRV	Коэффициент	Ст. ошибка	t	P >| t |	[95% доверительный интервал]
OverConfidence	.7881057	.2725949	2.89	0.008	.2266859 1.349525
Power	.403447	.2007959	2.01	0.006	-.0101.816994
LnFV	.8849169	.0488943	18.10	0.000	.7842171.9856166
Cash	.4469184	.2879839	1.55	0.008	-.14619561.040032
LnAssets	-.2095418	.0694272	-3.02	0.006	-.3525299-.0665537
Leverage	-.0065899	.0064882	-1.02	0.042	-32.61187 .0067728
TobinsQ	.0253116	.0133671	1.89	0.004	-.0199526.0528416
GoR	-.6362695	.2875536	-2.21	0.036	-1.228497-.0440418
_cons	4.305463	1.367316	3.15	0.004	1.4894237.121504

Все оценки скорректированы на гетероскедастичность по Вайту

Модель была проверена на гетероскедастичность, наличие которой подтвердилось. В связи с этим, все оценки были скорректированы по Вайту.

Все коэффициенты при выбранных переменных значимы на 5% уровне.

Полученные результаты позволяют сказать, что предположения о влиянии самоуверенности и власти генерального директора на зарегистрированную сумму сделки подтверждаются. Самоуверенность CEO компании-приобретателя, как и ожидалось, имеет положительное влияние на сумму сделки. Данный фактор увеличивает стоимость на 78,7%. Кроме того, власть директора также имеет положительное влияние сумму сделки, увеличивая ее на 40,3%. Таким образом, результаты позволяют принять гипотезы H3 и H4.

Отдельно стоит сказать о том, что сумма сделки уменьшается такими факторами как размер компании-приобретателя и ее финансовый рычаг. Инвестиционная привлекательность целевой компании, выражаемая в коэффициенте Тобина, имеет положительное влияние, в то время как ее темпы роста оказывают негативное влияние.

Для проверки гипотезы H5 была построена модель, где среди прочих переменных присутствует кросс-произведение OverConfidenceи Power. Это позволит оценить одновременное влияние данных факторов на зарегистрированную сумму сделки. Ниже представлена таблица, содержащая оценки параметров регрессии.

Таблица 11. Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и сделок слияния и поглощения