Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

Студента образовательной программы бакалавриата «Экономика»

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Казарина Екатерина Борисовна

Пермь, 2019 год

Аннотация

Цель данного исследования - рассмотреть влияние участия независимых директоров в СД и комитетах СД на рыночную стоимость российских компаний. Для этого используются панельные данные по 46 российским торгующимся фирмам за 2013-2017 гг. В качестве меры для рыночной стоимости компании используется Индекс Тобина. Предполагается, что компании с большей долей независимых директоров в СД и комитетах имеют большую рыночную стоимость. Для независимых директоров в СД и комитетах по аудиту, вознаграждениям и назначениям получены положительные результаты, независимые директора в комитете по стратегии оказывают отрицательный эффект. По результатам исследования можно сделать выводы о характере влияния независимых директоров на рыночную стоимость, которые будут применимы для России.

Abstract

The purpose of this paper is to investigate the impact of board and committee independence on market value of Russian companies. Panel data analysis was applied on a sample of 46 Russian listed public firms during the period 2013-2017 in order to test hypotheses on the relationships between board and committee independence and market value measured by Tobin's Q. The results show a positive relation between Tobin's Q and the board independence. Independent directors in Audit, Remuneration and Compensation committees also demonstrate positive influence, while participation of such directors in Strategy committee associates with the decreasing of Tobin's Q. The findings provide additional evidence of board independence effect, which could be applied for Russia.

• Оглавление
• Введение
• 1. Теоретическое обоснование
• 1.1 Независимые директора в совете
• 1.2 Независимые директора в комитетах
• 1.3 Совет директоров в России
• 2. Постановка исследовательской проблемы
• 3. Методология
• 3.1 Переменные
• 3.2 Данные
• 3.3 Модель
• 4. Эмпирические результаты
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложение
• Введение
• Цель корпоративного управления (КУ) заключается в регулировании отношений между участниками деятельности фирмы таким образом, чтобы реализовывались права акционеров, ресурсы компании использовались для увеличения их благосостояния, наблюдалось развитие и процветание фирмы. КУ представляет научный интерес для исследований с точки зрения того, как те или иные его параметры связаны с различными показателями деятельности фирмы и событиями, с ней происходящими.
• Для достижения высоких результатов компании, кроме всего прочего, необходимо прикладывать усилия для улучшения и развития системы КУ. Развитая система КУ ? это не только следование формальным требованиям, но и прозрачность бизнеса, соблюдение прав миноритарных акционеров, четкое определение обязанностей и ответственности каждого из ее подразделений. Одной из главных составляющих системы КУ компании в настоящее время становится совет директоров (СД). Именно успешная деятельность СД является ключевым фактором достижения компанией высоких результатов, поскольку он определяет направления развития компании, контролирует и консультирует оперативное управление, обеспечивает доступ к внешним ресурсам, создает положительную репутацию компании, повышая таким образом ее рыночную стоимость.
• Поле для изучения влияния СД на деятельность фирмы крайне обширно и разнообразно. Исследователями уделяется внимание широкому кругу характеристик и аспектов деятельности СД в контексте взаимосвязи с различными финансовыми показателями компании. Несмотря на многочисленность зарубежных исследований СД, необходимо изучить и российские компании, поскольку имеющиеся для иностранных рынков результаты не всегда могут быть применимы к отечественной действительности. Влияние СД и его характеристик на деятельность фирмы может варьироваться среди различных типов компаний и рынков (Corbetta and Salvato, 2004), различных регионов и стран (Hussainey et al., 2015), исследования же российского рынка вследствие недавней истории развития рыночной экономики в целом и КУ в частности незначительны по количеству и противоречивы по результатам (Muravyev, 2017).
• Роль СД в компании и роль независимого директора в нем - одни из самых обсуждаемых и широко исследуемых в литературе вопросов (Berezinets et al., 2017). СД и участие в нем независимых директоров рассматривается с точки зрения различных теорий КУ: агентской, управленческой и ресурсной, в соответствии с которыми существуют различные мнения о влиянии СД и независимых директоров в нем на деятельность компании. Остается неясным, какой эффект имеет рост участия независимых директоров в СД на деятельность фирмы, поскольку исследователи также получают различные эмпирические результаты.
• Изучение комитетов СД необходимо для более полного понимания роли, которую играет СД (а значит, и независимые директора) в системе КУ компании (Kashlak et al.,1998). Считается, что при наличии комитетов СД работает более эффективно (Jiraporn et al, 2009). При изучении зарубежных компаний исследователи приходят к выводу, что наличие комитетов и назначение в них независимых директоров сказывается на эффективности работы СД и деятельности компании в целом. Однако создание комитетов в СД для России - явление относительно недавнее, и вопрос влияния участия в них независимых директоров на деятельность российских фирм в литературе практически не освещен.
• Таким образом, участие независимых директоров в СД и комитетах с точки зрения влияния на деятельность российских компаний, и, в частности, на рыночную стоимость актуально и интересно для исследования. В связи с вышесказанным, автор определил следующую цель настоящей работы: рассмотреть влияние участия независимых директоров в СД и комитетах СД на рыночную стоимость российских компаний.
• В соответствии с заявленной целью исследования автор, используя регрессионный анализ, изучит влияние независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, рассматривая данные по крупнейшим российским фирмам за 2013-2017 гг. Для достижения обозначенной цели, автору необходимо выполнить следующие задачи:

- изучить и обобщить исследования СД и участия независимых директоров в СД и его комитетах;

- определить основные используемые характеристики для СД, комитетов и деятельности компании;

- выдвинуть гипотезы о влиянии независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний;

- выбрать методы и модели, позволяющие верифицировать выдвинутые гипотезы;

- собрать данные по характеристикам СД и финансовым показателям для российских компаний;

- рассчитать модели по собранным данным с помощью выбранных методов при использовании статистического пакета;

- интерпретировать эмпирические результаты.

Исследование может внести вклад в изучение вопроса влияния независимых директоров СД российских компаний на их рыночную стоимость, реакции и ожидания рынка на участие таких директоров в СД, а также эффективности их работы в комитетах. Результаты могут стать полезными при составлении рекомендаций по участию независимых директоров в СД фирм (Kiel and Nicholson, 2007), а также - при формировании состава комитетов СД российскими компаниями.

Ниже автор в соответствии с задачами исследования представит теоретическое обоснование, где определит понятие КУ, охарактеризует СД и участие в нем независимых директоров с точки зрения различных теорий, остановится на комитетах СД и деятельность в них независимых директоров, опишет деятельность СД в России и произведет обзор релевантных эмпирических исследований.

Далее автор обозначит исследовательский вопрос и сформулирует гипотезы о влиянии участия независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, тестирование которых позволит добиться ранее поставленной цели.

После чего автором будут выбраны зависимые и независимые показатели, представлены модели и методы для верификации сформулированных гипотез, а также охарактеризованы данные и их источники. Затем будут представлены и проинтерпретированы эмпирические результаты исследования, ограничения текущей работы и возможные способы их преодоления.

1. Теоретическое обоснование

Корпоративное управление (КУ) - предмет интереса многих исследований, в которых рассматриваются те или иные его параметры и их связь с различными показателями деятельности фирмы и событиями, которые с ней происходят.

Существуют различные точки зрения на то, что же такое КУ. Дэмб и Нойбайер (Demb and Neubauer, 1992) определяют КУ как процесс, посредством которого компании становятся ответственными за реализацию прав и нужд (желаний) акционеров. Монкс и Миноу (Monks and Minow, 1995) утверждают, что КУ - это отношения между различными участниками фирмы в процессе определения направления развития и деятельности корпорации (Turnbull, 1997). Трикер (Tricker, 1994) относит к КУ вопросы, связанные с СД, в частности, вопросы взаимодействия с менеджментом, отношений с собственниками и другими заинтересованными лицами, кредиторами, аудиторами, инвесторами, аналитиками и пр. (Turnbull, 1997). Доналдсэн (Donaldson, 1990) рассматривает КУ как структуру, посредством которой менеджеры в организации контролируются СД, другими образованиями, внешними стимулами и прочими схемами мониторинга и поощрения.

Так или иначе, становится ясно, что цель КУ - в регулировании отношений между лицами, участвующими в деятельности фирмы, таким образом, чтобы были реализованы права ее собственников, ресурсы компании использовались для увеличения их благосостояния и наблюдалось развитие и процветание компании.

Создание СД в компании прямым образом способствует реализации поставленных перед КУ задач. СД, представляя интересы собственников, руководит в общем деятельностью фирмы, осуществляет консультационные, стратегические и мониторинговые функции. СД определяет приоритетные направления для развития компании, обозначает долгосрочные цели и находит пути для их достижения: рекомендует к назначению топ-менеджеров, ведет мониторинг их деятельности на предмет ее соответствия интересам акционеров и компании в целом, осуществляет поддержку менеджеров, исходя из опыта и знаний директоров.

Так как СД является одной из ключевых составляющих КУ, определяющих жизнь и развитие фирмы, он рассматривается во множестве исследований, посвященных КУ. Научный интерес к СД не иссякает, поскольку поле для изучения его влияния на деятельность компании крайне обширно и разнообразно. Исследователями уделяется внимание широкому кругу характеристик и аспектов деятельности СД в контексте взаимосвязи с различными финансовыми показателями компании и вероятностью возникновения тех или иных событий, например, банкротства (Appiah and Chizema, 2016) или мошенничества с отчетностью (Agrawal and Chadha, 2005; Chen et al, 2017), а также условий, в которых такие события произойдут (Cotter et al., 1997, Farber, 2005).

В качестве финансовых показателей рассматривается:

- индекс Тобина (Q, Andres et al, 2005; Berezinets et al., 2017; Carter et al., 2010; Green and Homroy, 2018; Hauser, 2018; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996 и др.)

- рентабельность активов (ROA) (Bhargava et al., 2014; Chou et al, 2013; Green and Homroy, 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016; Maggina et al., 2018);

- рентабельность собственного капитала (ROE) (Ames et al., 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016);

- экономическая добавленная стоимость (EVA) (Al Mamun et al, 2017; Bhargava et al., 2014);

- пр.

Основным преимуществом индекса Тобина в сравнении с другими показателями является тот факт, что при расчете этого коэффициента используются как бухгалтерские (исторические) данные компании, так и рыночные, а именно её стоимость, которая отражает сумму её будущих денежных потоков, а также рост операционной производительности предприятия (Berezinets et al., 2017).

Причем индекс Тобина часто используется именно как показатель, характеризующий рыночную стоимость компании (Brick and Chidambaran, 2010; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996), поскольку он в числе всего прочего отражает стоимость нематериальных активов компании, например, R&D и маркетинга, а также - ожидания по поводу будущих доходов фирмы, нежели, например, рентабельность инвестиций (Landsman and Shapiro, 1995).

Относительно объясняющих факторов большинство исследователей принимают предпосылку, что демографические характеристики позволяют отразить другие показатели, скрытые или трудные для сбора и анализа (Pfeffer, 1983). Ученые концентрируются на больших выборках, количественных исследованиях, прямо показывающих связь между результатами компании и различными характеристиками СД, такими как независимость, структура, размер СД и пр. (Gomez-Mejia et al., 2012). Эмпирические результаты носят спорный, конфликтный характер и оставляют большое поле для исследований. Более поздние работы концентрируются на исследовании того, каким именно образом происходит выполнение директорами своих функций в СД, что обещает более значимые результаты, чем непосредственное изучение связи между характеристиками СД и показателями (Gomez-Mejia et al., 2012).

Как показывают ученые, значение имеют и количество директоров в составе СД, и то, какие именно директора входят в состав, и то, насколько они активно выполняют свои функции, и то, каким образом организована его деятельность. Изучаются как состав СД (количество директоров, их независимость и разнородность) и его внутренняя организация (Carter et al, 2010; Cybinski and Windsor, 2013; Piot, 2004), так и непосредственно процесс осуществления его деятельности, например, активность посещения собраний директорами (Andres et al, 2005).

Считается, что эффективность работы СД, качество мониторинга менеджмента, сложность процесса принятия решений и, таким образом, финансовые показатели определяются количеством директоров в составе СД (Yermack, 1996). Например, некоторые исследователи на практике показывают, что слишком большие по размеру СД отрицательно сказываются на деятельности компании (Andres et al, 2005; Eisenberg et al, 1998).

Кроме количественного состава, учеными рассматривается и качественный состав СД. Предполагается, что гендерное и национальное разнообразие также оказывает влияние на эффективность деятельности СД, а значит, и на результат компании. В ряде исследовательских работ было показано, что демографическое разнообразие способствует достижению компанией более высоких финансовых показателей (Erhardt et al, 2003, Ferraz et al, 2016).

Еще одна характеристика, оказывающая воздействие на работу СД и деятельность компании - возраст директоров, который влияет на склонность к риску в процессе принятия решений, а также на стремление к их (решений) этической оценке. В частности, для китайских компаний за 2010-2013 гг. было выявлено, что чем старше в среднем директора в совете, тем меньше вероятность финансового мошенничества в компании (Chen et al, 2017).

Интерес представляет также влияние занятости участников СД на показатели компании. Хаузер (Hauser, 2018), изучая компании S&P1500 за 1996-2014 гг., обнаружил, что снижение занятости директоров способствует росту финансового результата.

Количество собраний СД рассматривается некоторыми учеными как еще одна характеристика, влияющая на деятельность фирмы. С одной стороны, оно может выступать в качестве показателя активности СД при осуществлении им своих функций. С другой стороны, исследователи предполагают, что чрезмерное увеличение числа собраний отрицательно влияет на результат компании, поскольку отвлекает внимание менеджмента от текущего управления фирмой (Brick and Chidambaran, 2010). Более того, рост числа собраний конкретных комитетов может отражать реакцию на проблемы в отдельных областях работы компании. Например, фирмы, ранее уличенные в мошенничестве с отчетностью, в дальнейшем склонны увеличивать число встреч комитета по аудиту для предотвращения повторных инцидентов (Farber, 2005).

Кроме количества собраний СД, важна активность их посещения его членами, которая определяет степень их участия в руководстве компанией, а также влияет на уровень их осведомленности о текущем положении дел. В частности, Чоу с соавторами (Chou et al, 2013) определили, что личное участие директоров в собраниях (не через представителей) способствует достижению фирмой более высоких результатов.

Участие независимых директоров, также являющееся значимой характеристикой СД компании, в последнее время вызывает все больший научный интерес(Berezinets et al., 2017), широко обсуждается и исследуется в контексте влияния на деятельность фирмы.

1.1 Независимые директора в совете

В СД компании выделяют несколько типов директоров. Исполнительными директорами (инсайдерами) называют менеджеров компании, входящих одновременно также в СД. Неисполнительными директорами (аутсайдерами, внешними директорами) называют тех директоров, которые не являются работниками фирмы. Неисполнительных директоров, в свою очередь, можно разделить на «серых» или аффилированных и независимых.

Аффилированные директора («серые» директора) - директора, которые имеют или потенциально могут иметь деловые связи с компанией, но не являются ее непосредственными работниками. Примерами таких директоров могут служить консультанты, юристы, работники банка, обслуживающего компанию. Независимые директора - директора, которые имеют отношение к фирме только за счет участия в СД (Anderson et al., 2004), они должны быть свободны от любых связей с компанией или ее менеджментом, которые могли бы повлиять на их способность мыслить непредвзято и принимать независимые решения (Gani and Jermias, 2014).

Большинство кодексов и документов, посвященных КУ, рекомендует, чтобы независимые директора составляли значительную часть СД (около 50% и выше) (Berezinets et al., 2017). В США, например, Business Roundtable советует, чтобы большинство директоров публично торгуемых компаний были независимы от менеджмента (Gani and Jermias, 2014). U.K. Corporate Governance Code (2010) и OECD (2004) также рекомендуют, чтобы удовлетворительное количество независимых директоров входило в СД для обеспечения эффективного мониторинга менеджмента и предотвращения конфликта интересов (Gani and Jermias, 2014). Для листинга на Лондонской бирже необходимо, чтобы количество независимых директоров в СД составляло не менее половины, не считая председателя (PwC, 2013).

Роль СД в компании и роль независимого директора в нем - один из самых обсуждаемых и широко исследуемых в литературе вопросов (Berezinets et al., 2017). Для более глубокого понимания места независимого директора в СД и его функций необходимо сначала более подробно рассмотреть роль СД в компании в целом.

Существуют различные взгляды на систему КУ в компании и СД. Большинство исследователей придерживаются существующих теорий корпоративного управления. Автор остановится на нескольких из них, позволяющих взглянуть на деятельность СД и независимых директоров в нем с различных точек зрения: агентской теории, управленческой и ресурсной.

Агентская теория (agency theory)

Агентская теория (АТ) сосредоточена на проблеме отношений агентов и принципалов, а именно - на различии интересов собственников и менеджеров, которое возникает при разделении собственности и управления (Fama and Jensen. 1983; Jensen and Meckling, 1976). Согласно АТ, центральная проблема КУ - сконструировать правила и создать стимулы, чтобы эффективно выстроить поведение менеджеров (агентов) соответственно желаниям собственников (принципалов). Главная роль СД заключается в согласовании интересов менеджеров с интересами собственников (Baysinger and Hoskisson, 1990; Fama and Jensen, 1983). Главный вывод АТ- стоимость фирмы (прибыль, дивиденды, пр.) не может быть максимизирована, поскольку менеджеры предпринимают действия, которые позволяют им экспроприировать стоимость компании в собственных целях (Turnbull, 1997).

Конфликт интересов в рамках АТ рассмотрен во множестве работ (например, Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983), где показано, что личные интересы менеджмента часто наиболее выражены в конкретных, краткосрочных выгодах (большой офис, полеты первым классом и пр.) и наименее - в трудно осязаемых, но увеличивающих благосостояние акционеров, таких как увеличение прибыли или стоимости компании (Kiel and Nicholson, 2007).

Когда право собственности и управления разделены, менеджеры могут преследовать свои собственные интересы в ущерб целям компании, например, максимизации прибыли, что порождает так называемые агентские издержки - неотъемлемую часть отношений менеджер/собственник (Dalziel and Hillman, 2003). Агентские издержки определяют как сумму стоимостей мониторинга менеджеров и сближения их интересов с интересами собственников за счет системы мотиваций (Jensen and Meckling, 1976). Менеджеры обладают знаниями и опытом, а также информацией, недоступными акционерам, что позволяет им действовать в своих интересах в ущерб интересам последних (Kiel and Nicholson, 2007).

Таким образом, нужен адекватный механизм для защиты интересов собственников от оппортунизма менеджеров. Мониторинг менеджеров со стороны СД может уменьшить агентские издержки и таким образом улучшить показатели компании (Dalziel and Hillman, 2003; Fama, 1980; Jiraporn, 2009; Pearce and Zahra, 1989). Самым простым способом контроль менеджеров может быть осуществлен непосредственным измерением показателей их деятельности, кроме того, СД может верным образом выстроить систему мотиваций, которая приблизит интересы менеджмента к интересам акционеров (Beekun et al., 2000). Следовательно, СД отвечает за обеспечение того, что решения, принимаемые менеджментом, соответствуют интересам собственников компании.

В рамках АТ предполагается, что для эффективного выполнения мониторинговой функции СД должен быть независим от менеджмента (Fama, 1980; Liao et al., 2015), а его интересы и стимулы должны совпадать с интересами акционеров (Fama, 1980; Jensen and Meckling, 1976). Если интересы членов СД более соотносятся с интересами менеджмента, чем с интересами собственников, функция контроля не может осуществляться должным образом (Beekun et al., 2000).

Считается, что неисполнительные директора, и независимые в том числе, более склонны качественно выполнять мониторинговые функции, чем исполнительные директора, поскольку интересы последних прямым образом связаны с интересами менеджмента, в то время как интересы первых могут более соответствовать интересам акционеров (Johnson et al., 1993). Независимые директора более мотивированы контролировать менеджмент, чтобы зарабатывать репутацию (Cotter et al., 1997), кроме того, наиболее вероятно обеспечат предоставление надежной и корректной финансовой отчетности, что также имеет большое значение с точки зрения инвесторов и акционеров (Anderson et al., 2004) в части уменьшения проблемы асимметрии информации, существующей между ними и менеджерами (Gani and Jermias, 2014).

Таким образом, рост числа независимых директоров в СД должен приводить к лучшему контролю менеджмента и, следовательно, к росту финансовых показателей (Kiel and Nicholson, 2007). Это прослеживается в многочисленных исследованиях, в которых авторы в рамках АТ предполагают, что СД с большей долей независимых директоров положительно влияют на показатели фирмы (Andres et al, 2005; Al'Mamun et al, 2017; Choi et al, 2007; Daily and Dalton, 1994), а СД с большей долей исполнительных директоров имеют меньшую мотивацию к выполнению мониторинговой функции (Dalziel and Hillman, 2003). Результат применения выводов рассматриваемой теории - разнообразные требования законодательства и правил листинга к необходимому количеству независимых директоров и их участию в его работе (Kiel and Nicholson, 2007).

Управленческая теория (stewardship theory)

Управленческая теория (УТ) исходит из предпосылки, что менеджеры - честные и надежные «слуги» ресурсов компании, предоставленных собственниками им в управление (Donaldson, 1990; Donaldson and Davis, 1991, Donaldson and Davis, 1994). Менеджеры будут работать на благо компании и акционеров и обеспечивать эффективное управление фирмой, поскольку боятся за свою репутацию перед собственниками, а также имеют необходимые знания и навыки и обладают всей нужной для этого информацией. Отсюда агентские издержки, возникающие в ходе разделения прав собственности и управления, сводятся к минимуму (Kiel and Nicholson, 2007).

С точки зрения УТ лучшими для компании являются исполнительные директора, которые все свое рабочее время проводят в компании, и поэтому могут обеспечить принятие более качественных управленческих решений (Kiel and Nicholson, 2007), являясь в разрезе конкретной компании более квалифицированными и опытными директорами.

Теория утверждает, что независимые директора не обладают достаточными знаниями о компании, временем и ресурсами внутри компании, в том числе и для мониторинга менеджмента (Donaldson and Davis, 1994). Кроме того, независимые директора редко имеют хорошие межличностные отношения с менеджерами и исполнительными директорами, что приводит к осложнениям процесса принятия решений из-за проблем кооперации и недостатка доверия (Lau and Tian, 2001), что может усугубить проблему доступа к полной и своевременной информации, которой обладают исполнительные директора (Andres and Vallerado, 2008).

Ключевым моментом КУ является верное принятие решений, которое менее вероятно для независимых директоров, поскольку они не знают компанию настолько хорошо и не имеют доступа ко всей информации (Kiel and Nicholson, 2007). Таким образом, преобладание независимых директоров в СД является нежелательным (Berezinets et al., 2017), что прослеживается в предположениях ученых, выдвинутых в рамках данной теории (например, Lau and Tian, 2001). Тем не менее ценность независимых директоров заключается не столько в том, насколько они контролируют менеджмент (что в рамках УТ не является актуальным), сколько в том, как они влияют на фирму в целом за счет осуществления всех своих функций в совокупности (Pfeffer, 1972)).

Ресурсная теория (resource dependence theory)

Ресурсная теория (РТ) рассматривает СД как важный механизм для обеспечения связей компании с внешними ресурсами, которые нужны для достижения максимальных показателей (Pfeffer, 1973; Pfeffer and Salancik, 1978): связей с бизнес-элитой, капиталом и конкурентами (Kiel and Nicholson, 2007) и с внешней средой в целом (Cannella et al., 2000). Способность СД получить доступ к важным внешним ресурсам - одна из ключевых его характеристик в рамках РТ (Pearce and Zahra, 1989).

Когда индивид избирается в СД компании, от него ожидают, что он будет поддерживать фирму, воспринимать ее нужды и задачи как свои собственные и искать пути для их решения (Pfeffer and Salancik, 1978). Выделяют четыре типа выгод, приносимых СД: консультационная поддержка, правомерность, каналы обмена информацией с внешней средой и доступ к внешней поддержке и гарантиям (Dalziel and Hillman, 2003). Это сводится к ресурсам, обеспечиваемым для компании со стороны СД, которые напрямую связаны с успехом фирмы, поскольку позволяют уменьшить зависимость организации от внешних непредвиденных обстоятельств (Pfeffer and Salancik, 1978; Cannella et al., 2000), уменьшить неопределенность (Pfeffer, 1972), транзакционные издержки (Williamson, 1984) и в целом содействовать успешной деятельности компании.

В рамках РТ ученые также изучают роль связей директоров с внешними организациями (Dalziel and Hillman, 2003), показывая, что директора с большим количеством внешних связей обеспечивают лучшую консультационную поддержку (Carpenter and Westphal, 2001). Престиж СД может повысить доверие со стороны инвесторов, что приводит к повышению стоимости фирмы (Dalziel and Hillman, 2003). Стоит отметить, что часто степень престижа СД определяется вхождением в его состав ранее зарекомендовавших себя независимых директоров.

Без сомнения, присутствие независимых директоров в СД является важным индикатором надежности компании (соблюдения прав, защиты от мошенничества и пр.) для акционеров и инвесторов, которое таким образом отражается на рыночной стоимости компании. В частности, исследователи считают, что фирмы, которые были замечены в финансовых скандалах, имеют тенденцию увеличивать число независимых директоров с целью формирования положительной репутации (Farber, 2005). Кроме того, было установлено, что фирмы, уже совершившие мошенничество, имеют несколько «слабых мест», одним из которых является недостаточная независимость совета, а вероятность совершения мошенничества для фирмы с независимыми СД ниже (Beasley, 1996).

Ученые также выяснили, что участие директора сразу в нескольких СД может способствовать своевременному обмену информацией между фирмами (Palmer, 1983) и уменьшить координационные издержки (Bazerman and Schoorman, 1983), способствовать обмену инновациями (Beckman and Haunschild, 1998).

С одной стороны, участие в сторонних советах может служить показателем репутации и накопленного опыта, с другой стороны, отмечается, что директора, работающие сразу в нескольких советах, не могут уделять достаточно времени для работы в каждой компании, кроме того, достаточно часто они удалены географически от штаб-квартир компаний (Cotter et al., 1997).

Кроме того, было отмечено, что чрезмерная занятость неисполнительных директоров способна нивелировать положительный эффект от их присутствия в СД. Фирмы, где неисполнительные директора заняты в более чем трех сторонних СД, имеют более низкие рыночные показатели, чем фирмы с менее занятыми неисполнительными директорами (Fich and Shivdasani, 2006). Более того было показано, что вероятность совершения мошенничества с финансовой отчетностью увеличивается вместе со средним числом сторонних СД, в которых участвует внешний директор (Beasley, 1996).

Таким образом, в рамках РТ важно, в какой степени СД обеспечивает компании доступ к необходимым ресурсам. С этой точки зрения для фирмы полезны любые директора, обладающие большим количеством внешних связей, знаний, компетенций и доступом к необходимой информации из внешних источников. Можно предположить, что независимые директора, как правило, отвечают этим требованиям. Тем не менее большое количество связей, источником которых является большая занятость в сторонних СД, может негативно сказываться на выполнении таким директором своих непосредственных обязанностей в совете.

Эмпирические исследования влияния независимых директоров

Исследования влияния независимых директоров в СД на деятельность компании дают разнообразные и противоречивые результаты.

Например, при СД с большей долей независимых директоров фирмы демонстрируют в среднем более низкую стоимость долгового финансирования (Anderson et al., 2004), кроме того, с ростом этой доли повышается степень защищенности акционеров и, в частности, миноритариев за счет улучшения качества мониторинга (Anderson and Reeb, 2004; Cotter et al., 1997). В частности, было показано, что при независимом СД в случае слияний и поглощений акционеры получают в среднем на 20% более выгодные предложения по выкупу акций (Cotter et al., 1997).

Агентская теория предполагает, что, кроме оппортунизма менеджеров, акционеры также должны иметь средства ограничить оппортунизм крупных акционеров (Anderson and Reeb, 2004). Андерсон и Риб продемонстрировали для семейных фирм S&P в 1992-1999 гг. положительную связь между количеством независимых директоров в СД и финансовыми показателями, иначе говоря, фирмы с присутствием крупных акционеров показывали лучшие результаты при большей доле независимых членов СД. Чой с соавторами (Choi et al, 2007) в своем исследовании корейских компаний за 1999-2002 годы также выявили статистически значимую положительную связь между долей независимых директоров и финансовыми показателями.

В то же время в других работах присутствуют иные отношения. Так, Андрес с соавторами (Andres et al, 2005) не выявили статистически значимой зависимости между долей независимых директоров и стоимостью фирмы, Лау и Тянь (Lau and Tian, 2001) также не нашли статистически значимого подтверждения ни прямой, ни обратной связи.

Аль-Мамун с соавторами (Al'Mamun et al, 2017) в результате исследования и вовсе получили негативную корреляцию процента независимых директоров и финансового результата. Также было показано, что в кризисные периоды фирмы с более независимыми СД показывают худшую динамику финансовых показателей (Erkens et al., 2012)

На примере анализа более 60 исследований СД было выявлено, что в целом независимые директора в совете способствуют большему добровольному раскрытию информации (Hussainey et al., 2015), часть работ не демонстрирует значимых взаимосвязей (например, Ho and Wong, 2001), а некоторые исследователи и вовсе находят отрицательную взаимосвязь между увеличением числа аутсайдеров и раскрытием информации (End and Mak, 2003).

В целом нельзя однозначно говорить о характере влияния независимых директоров в СД на деятельность фирмы. Процесс, в котором СД и, в частности, входящие в него независимые директора влияют на успех компании, нуждается в комплексном подходе (Kiel and Nicholson, 2007). Очевидно, что отношения более разнообразны и сложны, чем описывается в рамках какой-то одной теории.

Мониторинг менеджеров для уменьшения агентских издержек - только одна из ролей СД для улучшения показателей фирмы. СД также должен выполнять консультационную и стратегическую функции и обеспечивать доступ к ресурсам. Формирование СД с точки зрения независимых директоров - торговля между этими тремя функциями (Kiel and Nicholson, 2007).

1.2 Независимые директора в комитетах

В последнее время все больше внимания уделяется внутренней организации СД с точки зрения характеристик его комитетов (Anderson and Reeb, 2004; Farber, 2005; Jaggi et al., 2014; Klein, 2002 и др.).

Комитеты

Внутри СД могут быть сформированы отдельные комитеты, подотчетные СД, куда, помимо директоров, могут также привлекаться и другие сотрудники компании. Некоторые комитеты организуются на временной основе для решения специфических задач, другие комитеты выполняют отдельные, узко определенные функции на постоянной основе. Исследования подтверждают, что делегирование полномочий СД комитетам повышает эффективность КУ компании (например, Adams, 2003, Billmoria and Piderit, 1994). Изучение комитетов СД необходимо для более полного понимания роли, которую играет СД в системе КУ компании (Kashlak et al.,1998).

Основная задача комитетов СД - предварительное рассмотрение наиболее важных вопросов и задач, входящих в компетенцию СД, их анализ и выработка рекомендаций по их решению. Большинство обязанностей СД делегируется им отдельным комитетам, именно внутри которых и протекает основная деятельность СД (Adams, 2003; Kesner, 1988).

При наличии комитетов в системе КУ компании СД работает наиболее эффективно (Jiraporn et al, 2009). Поскольку значительная часть управленческих решений инициируется именно на уровне комитетов (Kesner, 1988), компании с большими числом директоров в СД могут не собираться часто в полном составе, а собираться отдельными комитетами (Klein, 1998). Это частично позволяет решить проблему низкой посещаемости собраний (Harrison, 1987) и проблему «безбилетника», присущую большим СД (Jensen, 1993; Lipton and Lorsch, 1992), поскольку в комитете обязанности и ответственность каждого из директоров определены более четко.

С точки зрения АТ комитеты помогают сгладить конфликт интересов собственников и менеджеров и повысить эффективность КУ фирмы за счет качественного осуществления мониторинговой функции. Исследования показывают, что комитеты достаточно успешно справляются с контролированием менеджмента (например, Anderson et al., 2004; Beasley, 1996; Carcello and Neal, 2000), кроме того, способны верным образом выстроить для него систему мотивации. В частности, обнаружено, что вознаграждение менеджеров в большей степени зависит от показателей фирмы в компаниях, где размер вознаграждения определяется отдельным комитетом по вознаграждениям или где с финансовой отчетностью работает отдельный комитет по аудиту, чем в компаниях, где и ту, и другую функцию осуществляет СД в целом (Laux and Laux, 2009). В то же время поддержание деятельности комитетов требует от СД и от компании в целом дополнительных временных и финансовых затрат (Ames et al., 2018).

С точки зрения УТ комитеты могут обеспечить более качественный процесс принятия решений, доступ директоров к полной и актуальной информации, наиболее полное использование их опыта и знаний, что позволит им более эффективно управлять компанией. Участие независимых директоров в комитетах может улучшить уровень их осведомленности о делах компании и смягчить таким образом проблему асимметрии информации между ними и менеджерами (Kiel and Nicholson, 2007).

Именно в специализированных комитетах опыт и знания независимых директоров, которые не всегда могут применяться в достаточной степени в деятельности СД в целом, могут использоваться по назначению. Наличие в комитете независимых директоров с конкретным опытом приводит к повышению эффективности этого комитета, например, участие директоров с опытом в отчетности и финансах в комитете по аудиту приводит к уменьшению вероятности скандалов, связанных с отчетностью (Agrawal and Chadha, 2005).

Таким образом, комитеты СД могут оказывать влияние на эффективную работу всего СД, что, в свою очередь, сказывается на успехе самой компании. Они дают возможность сфокусироваться на конкретных проблемах более детально и выработать предварительные решения для СД в целом, чтобы упростить и ускорить для него процесс принятия решений (Laux and Laux, 2009), разделить широкий круг вопросов, стоящий перед СД, между директорами в комитетах согласно их компетенциям.

В то же время, если характеристики комитета не удовлетворительны с точки зрения размера, независимости или активности его работы, положительный эффект от его создания для компании может быть незначительным (Liao et al., 2015).

Создание и существование в СД компании тех или иных комитетов, а также вхождение в них независимых директоров определяется различными факторами: требованиями законодательства, рекомендациями всевозможных кодексов КУ и иных подобных документов, условиями листинга на различных биржах, сложившимися в разных странах корпоративными традициями, историей и спецификой конкретных фирм. Например, в США законодательно закреплено, что в СД корпорации обязаны быть комитеты по аудиту и компенсациям, причем такие комитеты должны состоять не менее чем из трех независимых директоров и не могут включать в себя исполнительных директоров (Segal, 2018). Для листинга на Нью-Йоркской бирже требуется комитет по аудиту, состоящий только из независимых директоров (Лукашев, 2005), для листинга на Лондонской бирже - комитет по аудиту, в состав которого входят минимум три (для менее крупных компаний - два) независимых директора (PwC, 2013).

Исследователи, рассматривающие детерминанты наличия в компаниях тех или иных комитетов, приходят к выводу, что к ним, кроме требований законодательства и листинга, относятся также размер компании, структура собственности, структура капитала, операционные показатели и некоторые характеристики самого СД (Greve and al., 2006; Piot, 2004, Vafeas, 1999). Ниже автор перечислит и кратко охарактеризует наиболее распространенные виды комитетов.

В большинстве крупных фирм СД делегирует ведение финансовой (бухгалтерской) отчетности отдельному звену в своем составе - комитету по аудиту(Anderson et al., 2004). Комитет по аудиту отвечает за предоставление СД рекомендаций относительно выбора внешнего аудитора, обеспечивая эффективность коммуникации между руководством компании и внешним аудитором и согласованность внешней экспертизы и внутреннего контроля(Anderson et al., 2004). Одна из главных функций данного комитета - компенсировать асимметрию информации, существующую между менеджерами и акционерами, обеспечивать последних качественной и актуальной информацией о финансовом состоянии компании.

Комитет по назначениям представляет интересы акционеров, отбирая кандидатов в СД. Контроль отбора кандидатов в СД со стороны этого комитета качественно улучшает состав СД (Appiah and Chizema, 2016) и позволяет преодолеть ограничения процесса отбора директоров (Kaczmarek et al., 2012). Данный комитет способствует вхождению в СД независимых директоров, обладающих достаточной квалификацией и в перспективе способствующих соблюдению интересов акционеров (Hussainey et al., 2015). Отсутствие такого комитета, как и недостаточное количество в нем независимых директоров, приводит к более аффилированным аутсайдерам, которые не могут в должной степени вести контроль над деятельностью менеджеров (Anderson and Reeb, 2004).

Комитет по вознаграждениям (компенсациям) отвечает за заключение контрактов с менеджментом и за определение величины его вознаграждения. Также он способствует учету интересов обеих сторон и разрешению корпоративных конфликтов, являясь одним из главных внутренних механизмов для сглаживания агентской проблемы (Berezinets et al.,2017), чему служит разработка и внедрение мотивационных и бонусных схем, созданных для достижения баланса интересов между менеджерами и акционерами (Klein, 1998). Данный комитет проводит регулярную оценку деятельности менеджеров и генерального директора, разрабатывает условия заключения договоров, определяет те или иные качества, которые необходимы кандидатам в менеджеры. Одной из важных особенностей деятельности данного комитета можно считать определение степени зависимости вознаграждений менеджеров от показателей компании, с увеличением которой уменьшаются возможности для их оппортунистического поведения (Goyal and Park, 2002)

Одна из главных функций СД - контроль следования компании долгосрочным стратегиям. Многие компании имеют комитеты по финансам и (или) стратегическому развитию (планированию). Такие комитеты контролируют долгосрочные инвестиции и финансовые стратегии компании (Bhargava et al., 2014), их деятельность направлена на принятие решений и позволяет более качественно осуществлять консультационную функцию СД (Klein, 1998).

Ниже автор перейдет к обзору исследований, рассматривающих комитеты СД и участие в них независимых директоров.

Эмпирические исследования комитетов

Комитеты СД широко исследуются в литературе, рассматриваются наличие конкретных видов комитетов (Berezinets et al., 2017; Dato et al., 2018; Krishnamurti and Velayutham, 2018; Piot, 2004), количественный и качественный состав входящих в них директоров (Carter et al., 2010; Greve and al., 2006) и активность комитетов (Abbott et al., 2000). Наблюдается научный интерес и к изучению комитетов СД с точки зрения участия в них независимых директоров (Abbott et al., 2000; Agrawal and Chadha, 2005; Anderson et al., 2004; Bosworth et al., 2015; Cotter and Silvester, 2003; Cybinski and Windsor, 2013; Farber, 2005;)

Клейн (Klein, 1998) на примере фирм S&P500 в 1991-1993 гг. продемонстрировал, что комитеты в СД в целом положительно влияют на успех компании. В австралийских фирмах было выявлено, что наличие комитетов по аудиту, по назначениям и по вознаграждениям, рекомендованных Кодексом корпоративного управления, ведет к увеличению индекса Тобина и бухгалтерских показателей эффективности (Calleja, 1999). Кроме того, на основе анализа ряда исследований было показано, что наличие комитета по аудиту ведет к повышению уровня раскрытия информации (Hussainey et al., 2015).

Бхаргава с соавторами (Bhargava et al., 2014) показали на примере компаний из рейтинга S&P1500 по данным за 2000-2003 гг., что при наличии более трех комитетов исчезает негативный эффект слишком большого числа директоров. Также Дато с соавторами (Dato et al., 2018), на данных по эфиопским микрофинансовым компаниям убедились, что большие по числу членов СД более эффективно функционируют при наличии в них комитетов с консультационными и мониторинговыми функциями. Можно предположить, что комитеты сглаживают проблему принятия решений в больших группах.

Картер с соавторами (Carter et al., 2010) изучали гендерный и этнический составы комитетов в фирмах S&P500 за 1998-2002 гг. и выявили, что гендерное и этническое разнообразие комитетов СД положительно сказывается на рентабельности активов компании, схожие результаты для гендерного разнообразия в комитетах СД были получены для топ-100 европейских фирм за 2004-2015 гг. (Green and Homroy, 2018).

В целом наличие комитетов в СД положительно воспринимается акционерами (Calleja, 1999). Немаловажно для акционеров также и наличие в них независимых директоров. Например, было показано, что даже номинальное наличие независимых директоров в комитете по аудиту уже само по себе вызывает положительный отклик инвесторов (Anderson et al., 2004).

Кроме того, комитеты, в которые входит больше независимых директоров, способствуют увеличению показателей фирмы за счет лучшего мониторинга менеджмента и стратегического управления фирмой (Jaggiet al.,2014). В частности, было продемонстрировано, что фирмы с комитетами по аудиту с большим участием независимых директоров обеспечивают более высокое качество финансовой отчетности (Carcello and Neal, 2000). Фирмы со специальными комитетами, в которых преобладают независимые директора, показывают высокий уровень раскрытия информации (DeBoskey et al., 2018). Большая доля независимых директоров в комитете по вознаграждениям приводит к большей зависимости компенсации менеджеров от показателей фирмы (Cybinski and Windsor, 2013).

В то же время некоторые авторы не находят предсказываемых взаимосвязей. Например, Брик и Чидамбэрэн (Brick and Chidambaran, 2010) и Коттер и Сильвестр (Cotter and Silvester, 2003) не нашли значимых взаимосвязей между долей независимых директоров в комитетах и стоимостью компании.

Эппиа и Чизема (Appiah and Chizema, 2016) предположили, что при прочих равных условиях эффективная работа комитета по назначениям отрицательно сказывается на вероятности банкротства, однако не нашли подтверждения по данным для британских фирм за 1994-2011 гг., включающим 1835 наблюдений.

Наконец, Маггина с соавторами (Maggina et al., 2018) обнаружили, что фирмы с малыми советами и с большим количеством независимых директоров более склонны к созданию комитета по аудиту, однако эффективность данного комитета не связана значимо с финансовыми показателями компании.

1.3 Совет директоров в России

Управление корпорацией в РФ регулируется на законодательном уровне (Гражданским Кодексом РФ, Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральным законом от 08.02.1998 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью») и подразумевает обязательное наличие СД для обществ с числом участников более 50 и возможность наличия СД в корпорациях с меньшим числом участников. Также компаниям, бумаги которых допущены к организованным торгам, Банком России рекомендовано соответствовать требованиям Кодекса корпоративного управления (Банк России, 2014).

Минимальное количество директоров для акционерных обществ с числом участников более 50 равно 5, для обществ с количеством голосующих акционеров от 1000 до 10000 - 7, а более 10000 - 9 директорам. Члены правления не могут занимать более 25% мест в СД (№ 208-ФЗ «Об акционерных обществах»). Кодекс КУ рекомендует, чтобы независимые директора составляли не менее трети от состава СД. Такие директора должны предотвращать внутренние конфликты в обществе и играть ключевую роль в совершении компанией существенных корпоративных действий (Банк России, 2014).

По правилам листинга Московской биржи компаниям, ценные бумаги которых включены в котировальный список первого уровня, необходимо иметь не менее одной пятой независимых директоров от состава СД и при этом не менее трех, а компаниям, ценные бумаги которых включены в котировальный список второго уровня, не менее двух независимых директоров (Московская биржа, 2018).

Обязанность создавать комитеты в российских СД, в отличие от комитетов СД США, Канады, Аргентины и ряда других стран, законодательно не закреплена. Тем не менее Кодекс КУ рекомендует создавать комитеты для рассмотрения наиболее важных вопросов деятельности компании: комитет по аудиту и комитет по вознаграждениям, состоящие только из независимых директоров; комитет по назначениям, большинство членов которого - независимые директора; иные комитеты с учетом масштабов деятельности и уровня риска (Банк России, 2014).

Наличие некоторых комитетов оговаривается как обязательное в правилах листинга Московской биржи. В частности, наличие комитета по аудиту обязательно для включения в котировальный список второго уровня, а наличие, кроме этого, комитетов по кадрам и вознаграждениям - для включения в список первого уровня (Московская биржа, 2018). Кроме того, комитет по аудиту должен состоять только из независимых директоров, а если это невозможно всилу объективных причин, из независимых и неисполнительных, причем для первого уровня независимых членов должно быть большинство. Комитет по вознаграждениям, обязательный для первого уровня, также должен полностью состоять из независимых директоров, а при объективной невозможности выполнить это требование - из большинства таких директоров. Комитет по назначениям не должен включать исполнительных директоров, большинство его членов также должны быть независимыми директорами.

Эмпирические исследования совета директоров в России

За рубежом вопрос связи характеристик СД и успеха компании освещен достаточно широко. Однако мало известно о влиянии СД на финансовый результат отечественных корпораций, так как число исследований такого влияния по российским компаниям невелико (Muravyev, 2017). Муравьев (Muravyev, 2017), рассматривая исследования российских СД, пришел к выводу, что основная масса литературы посвящена влиянию структурных характеристик СД на финансовый результат, в то время как исследований комитетов СД по российским данным практически нет.

Большинство исследователей в той или иной степени интересует отношение между независимыми директорами и финансовыми показателями. Одни из них приходят к выводу, что доля таких директоров положительно сказывается на деятельности фирмы (например, Iwasaki, 2014), другие выявили противоположный эффект (например, Judge et al, 2003). Отдельные исследователи нашли, что доля независимых и неисполнительных директоров не имеет значения (например, Berezinets et al, 2013).