Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Существует большое количество исследований, посвященных влиянию различных детерминант на эффективность сделок слияний и поглощений. Исследовано влияние таких переменных, как различие в эффективности менеджмента компаний-участниц, чрезмерная уверенность менеджеров компании-покупателя, метод оплаты сделки, трансграничность сделки, размер сделки, дружественность сделки, наличие финансовых затруднений у компании-цели, конъюнктура рынка, форма собственности компании-цели, степень переплаты за компанию-цель, уровень социальной ответственности, степень социальных связей компаний-участниц, тип интеграции компаний-участниц, а также то, является ли сделка диверсифицирующей. Относительно влияния каких-то из перечисленных детерминант (например, метода оплаты сделки) на эффективность сделок слияний и поглощений в литературе есть сложившееся мнение. Мнения исследователей о направленности влияния других детерминант на эффективность сделок слияний и поглощений расходятся (например, наличие финансовых затруднений у компании-цели).

Актуальность темы исследования. Анализ исследований, проведенный в рамках данной работы показал, что влияние типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений исследовано мало. Существует достаточно много исследований, в которых производилось деление выборки на сделки диверсификации и сделки фокусирования или конгломертивные и неконгломеративные сделки (Lang, Stulz, Walking, 1989;Григорьева, Петрунина, 2013; Morck, Shleifer, Vishny, 1990;Graham, Lemmon, Wolf, 2002). Но в результате анализа литературы, проведенного в рамках данной работы, было обнаружено всего два исследования, в которых при оценке эффективности неконгломеративные сделки были разделены на вертикальные, горизонтальные и смешанные. Причем оба из исследований были проведены на выборке компаний из США (Goyal, Fan, 2002; York, Dunham, Ahn, 2012). Более того, второе из приведенных исследований касалось только биофармацевтической отрасли.

Исходя из этого, автором данной работы было решено провести исследование влияния типа интеграции на эффективность сделок слияний и поглощений. Так как исследования по вопросу влияния типа интеграции компании-покупателя и компании-цели в сделках слияний и поглощений проводились только на рынке США, то в качестве географии сделок для данного исследования были определены страны BRICS. Исследование построено на наиболее позднем временном промежутке с 2009 по 2015 годы по сделкам слияний и поглощений, инициированных публичными компаниями из нефинансового сектора.

Объектом исследования в данной работе являются сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из стран BRICS. Предмет исследования - влияние типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений.

Цель исследования: оценить влияние типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений, инициированных компаниями из стран BRICS. Для достижения данной цели были поставлены и решены следующие задачи:

1. Проанализировать и систематизировать существующие академические исследования, посвященные влиянию типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений.

2. Сформулировать гипотезы относительно влияния типа интеграции компании-покупателя и компани-цели на эффективность сделок слияний и поглощений, инициированных компаниями из стран BRICS.

3. Сформировать выборку сделок слияний и поглощений, инициированных компаниями из стран BRICS.

4. Оценить влияние типа интеграции на эффективность сделок слияний и поглощений, инициированных компаниями из стран BRICS.

5. Проверить сформулированные гипотезы.

6. Сравнить полученные оценки влияния типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений с результатами исследований, проведенных ранее.

Новизна исследования. Научная новизна работы состоит в том, что оценка влияния типа интеграции на эффективность сделок слияний и поглощений в этой работе:

1. Предполагала деление сделок на вертикальные и горизонтальные при помощи более точного и обоснованного метода (с использованием таблиц «Затраты-Выпуск»), чем в случаях использования для этой цели только SIC-кодов.

2. Была проведена на выборке развивающихся стран BRICS. В отличие от более ранних исследований, использовавших для определения типа интеграции таблицы «Затраты-Выпуск», и проводившихся на выборке сделок, инициированных компаниями из США.

Данное исследование организовано следующим образом. В Главе 1 будет представлен обзор исследований, посвященным детерминантам эффективности M&A и, в частности, такой детерминанте, как тип интеграции сделки. В Главе 2 будет описана методология исследования, а также выборка и принцип ее построения. В Главе 3 будут приведены результаты исследования и их сопоставление с результатами исследований, проведенных ранее.



Глава 1. Обзор литературы

Рассмотрим, какие детерминанты эффективности сделок M&Aбыли исследованы в научной литературе, чтобы определить область, которая исследована меньше всего.

1.1 Основные детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений

Менеджмент. Одной из первых работ, в которых упоминаются детерминанты эффективности M&A, является работа Manne (1965). В этой теоретической работе автор в качестве детерминанты предполагает мотив сделки: в сделке за получение контроля цены компании-покупателя перед объявлением сделки должны уменьшаться, а в сделке, направленной на получение рыночной власти или экономию от масштаба, цены должны уменьшаться. Manne также предполагает, что возможный источник выигрыша компании-покупателя при слиянии - это наличие неэффективного менеджмента у компании-цели. Идею поддерживают Mandelker (1974) и Asquith (1983). Asquith (1983) указывает в своем исследовании на то, что если после покупки фирма управляется более эффективно, то генерируются положительные доходности. Исследование проводилось с использованием следующей выборки по сделкам, в которых компании-цели имели листинг на NYSE: серия удачных заявок на сделки за период с июля 1962 по декабрь 1972 и серия неудачных заявок на сделки за годы 1962-1963, 1967-1968 и 1974-1975.

В 1986 Roll, проанализировав статьи других исследователей, становится автором теории гордыни. По мнению Roll, менеджеры фирм-покупателей в среднем платят слишком много за компании-цели. Это выражается в том, что стоимость компании-покупателя уменьшается в результате сделки. Теорию гордыни Roll (1986) подтверждает исследование Shu, Yeh, Chiu, Wang (2013) на выборке, состоящей из сделок с публичными компаниями Тайвани, участвовавшими в M&Ac 2002 по 2008, которое указывает на то, что слияния, инициированные чрезмерно уверенными менеджерами, вызывают уменьшение стоимости компании-покупателя.

Тему эффективности менеджмента продолжают Lang, Stulz, Walking (1989). Измеряя эффективность менеджеров показателем q-Тобина на выборке из 87 тендерных предложений в США с октября 1968 по декабрь 1986, авторы приходят к выводу о том, что компании-покупатели с хорошим менеджментом значительно выигрывают от сделок. Выигрыш оказывается еще выше, если эти компании поглощают цели с плохим менеджментом.

Обобщая результаты исследований о влиянии на эффективность сделок M&A такой детерминанты, как эффективность менеджмента компании-цели, можно заметить, что исследователи сходятся в одном. В случае, если компания с эффективным менеджментом совершает покупку компании с менее эффективным менеджментом, то в результате такой сделки создается стоимость для компании-покупателя.

Метод платежа. Следующая детерминанта, которой уделяется внимание в научных исследованиях, это метод платежа. Jensen, Ruback (1983), анализируя предыдущие исследования, показали, что избыточная доходность покупателя ниже при оплате сделки акциями. Эти выводы подтверждаются в работе Loughran, Vijh(1997)на выборке компаний NYSE, AMEXи Nasdaq, испытавших делистинг в 1970-1989. Heron, Lie (2002) на выборке 859 приобретений в США с 1985 г. по 1997 г. приходят к выводу о том, что метод платежа не несет информации о будущей операционной эффективности компаний-покупателей.

Исследования, проведенные на развивающихся рынках, дают противоречивые результаты. Исследования Чирковой и Чувствиной (2011) на выборке 128 сделок на внутренних рынках развивающихся стран, входящих в индекс MorganStanleyEmergingMarketsIndex, и Григорьевой и Гринченко (2013) на выборке 264 сделок в странах BRICS с 2000 по 2012, подтвердили вывод о том, что избыточная доходность покупателя ниже при оплате сделки акциями. Но в работе Григорьевой и Петруниной (2013) на выборке из 80 сделок, инициированных компаниями с развивающихся рынков капитала с 2002 по 2009, были получены противоположные выводы. Возможно это вызвано тем, что для исследования влияния метода платежа на эффективность сделки использовался бухгалтерский метод, в отличие от остальных исследований, где использовался метод событий.

Выводы исследователей разнятся как в зависимости от того, является ли рынок, на котором проводилось исследование, развитым или развивающимся, так и среди исследований на рынках одного типа. Поэтому сделать однозначный вывод о влиянии метода платежа на эффективность сделки M&Aсложно.

Трансграничность сделки. Что касается трансграничности сделки, то мнения исследователей разнятся относительно того, приводят ли к созданию стоимости те сделки, компания-цель которых находится в стране, отличной от страны нахождения компании-покупателя.

Сначала перечислим те исследования, в которых были получены отрицательные оценки создания стоимости или выводы об относительно меньшем создании стоимости в трансграничных сделках. Bris, Cabolis (2008) выяснили, что показатель CARдляпокупателей из развитых и развивающихся стран, совершавших покупки компаний в Африке, Азии, Латинской Америке, Северной Америке, Западной Европе и Океании, оказался отрицательным. В исследовании Kuipers, Miller, Patel (2008) было получено отрицательное значение CARдля сделок, совершавшихся компаниями из Великобритании, Японии, Франции, Канады и Швейцарии, покупавшими компании из США. Moeller, Schlingemann (2004) получили положительные значения CARдля сделок, совершенных компаниями из США в отношении компаний-целей из Великобритании, Канады, Франции и Германии, причем для внутренних сделок значения CARоказались выше. Это говорит о том, что трансграничные сделки отрицательно влияют на создание стоимости. Еще одно исследование, результаты которого поддерживают гипотезу создания меньшей стоимости в трансграничных сделках, чем во внутренних, было проведено Martynova, Renneboog (2008). В нем исследовались сделки, инициированные компаниями из стран Европы, большая часть которых состояла из Великобритании, Германии, Франции и Скандинавских стран, целями которых являлись также компании из стран Европы, большая часть которых состояла из Великобритании, Германии, Франции и Скандинавских стран.

Теперь перечислим те исследования, которые указали на создание стоимости в трансграничных сделках. Goergen, Renneboog (2004) исследовали сделки по покупке компаниями из Европытех компаний, которые также находились в Европе. Wang, Boateng (2007) исследовали сделки, инициированные китайскими компаниями в отношении компаний из США, Германии, Кореи, Японии, Франции, Канады, Италии, Австралии и Гонконга, получив положительные значенияCAR. Ивашковская, Шамраева (2011), проводя исследование сделок компаний-покупателей из стран БРИК с компаниями-целями с развитых и развивающихся рынков, пришли к выводу о том, что показатель CARдля трансграничных сделок не только положителен, но и больше, чем для внутренних сделок.

В исследовании Cakici, Hessel, Tandon (1996) были получены противоречивые выводы. Сделки, инициированные компаниями из США, по покупке компаний из Великобритании, Канады, ФРГ, Франции, Японии, Австралии, Швейцарии и Нидерландов показали отрицательное значение CAR. Наоборот, сделки, инициированные компаниями из Великобритании, Канады, ФРГ, Франции, Японии, Швеции, Австралии, Швейцарии и Нидерландов, по покупке копаний из США, показали положительное значение CAR.

Видим, что выводы различаются. Таким образом, не представляется возможным однозначно сказать, какие сделки: трансграничные или внутренние - оказываются более эффективными.

Размер сделки. Ramaswamy, Waegelein (2003), проведя исследование с использованием выборки, состоящей из сделок между компаниями США, получили отрицательную зависимость между операционной эффективностью и размером сделки. Григорьева и Троицкий (2012) в своем исследовании, проведенном на выборке из стран БРИК, также приходят к выводу о том, что размер сделки отрицательно влияет на операционную эффективность. Но даже сами авторы этого исследования утверждают, что рост операционной эффективности не обязательно приводит к росту стоимости компании в долгосрочном периоде.Liao, Williams (2008) утверждают, что при меньшем размере компании-покупателя и компании-цели интеграция происходит проще. Результаты Campbell et al. (2001) подтвердили эту логику, показав отрицательную взаимосвязь между размером компании-покупателя и эффективностью M&A. В исследовании Григорьевой и Гринченко (2013) положительное влияние размера сделки на ее эффективность, измеренную CAR, было обнаружено для компаний Бразилии и Китая, в отличие от Южной Африки, для которой было обнаружено отрицательное влияние на эффективность. Поэтому нельзя однозначно сказать, как влияет размер сделки на стоимость компании.

Дружественность. Loughran, Vijh (1997) в своей статье на выборке из компаний США указывают на то, что рост стоимости после сделки выше для тендерных предложений, которые обычно являются враждебными по отношению к менеджерам поглощаемой компании, по сравнению со слияниями. Наоборот, Ramaswamy, Waegelein (2003) на выборке также из компаний США показали, что дружественные сделки приводят к росту стоимости компани-покупателя. Исследование Григорьевой и Троицкого (2012) на выборке из стран БРИК также показало, что при дружественных сделках компании-покупатели получают большую доходность, чем при недружественных.

Наличие финансовых затруднений у компании-цели. Наличие финансовых затруднений у компании-цели неоднозначно влияет на эффективность сделки. С одной стороны, финансово-неустойчивые компании генерируют меньший денежный поток по сравнению с финансово-неустойчивыми при прочих равных. С другой стороны, покупка финансово-устойчивой компании может быть сопряжена с уплатой значительной премии. Возможно, это противоречие объясняет результаты, полученные исследователями. Так, в работе Clark, Ofek (1994) получены отрицательные значения CAR для компаний, осуществлявших покупки компаний, имевших финансовые затруднения. Также отрицательная, но незначимая, зависимость между наличием финансовых затруднений у приобретаемых компаний и эффективностью сделок была получена в исследовании Чирковой, Чувствиной (2012), проведенном на выборке из сделок, осуществленных российскими металлургическими компаниями. Напротив, в работе Hotchkiss, Mooradian (1998) на выборке сделок между компаниями США, была получена положительная взаимосвязь между наличием у компании статуса финансово-несостоятельной и эффективностью сделки, измеренной уровней избыточной доходности. Также, в исследовании Carapeto,Moeller, Faelten (2009) с участием по большей части компаний из США и Великобритании были получены положительные избыточные доходности для компаний, покупавших финансово-неустойчивые компании. Более того, эти доходности оказались выше, чем в случаях приобретений компаний-банкротов и финансово-благополучных компаний.

Анализируя выводы исследователей о взаимосвязи наличия финансовых затруднений у компании-цели и эффективности сделки для компании-покупателя, нельзя точно предсказать, какой характер этой взаимосвязи следует ожидать в общем.

Конъюнктура. Существует много работ разного плана о взаимосвязи состояния рыночной и экономической конъюнктуры с эффективностью сделок M&A. Например, существует мнение Fuller,Nain (2003), проводивших исследование для компаний, котировавшихся на NYSE, NASDAQ, AMEX, что для компаний, совершающих сделки на разогретых рынках, избыточные доходности больше в краткосрочном периоде и меньше в долгосрочном периоде по сравнению с компаниями, совершающими сделки на холодных рынках. Hajbaba, Donnelly (2013) на выборке из сделок между нефинансовыми компаниями из США пришли к выводу о том, что долгосрочная избыточная доходность для компаний, совершающих покупки на горячих рынках, выше, чем на холодных. Но, по мнению авторов, компании-покупатели на горячих рынках вероятнее всего являются компаниями с «гламурными» акциями (glamourstocks), которые финансируют свои покупки через собственный капитал, и не могут соответствовать ожиданиям, сформированным в момент покупки. Авторы предполагают, что в волнах слияний имеют место дополнительные факторы помимо переоцененности. Kay Dunn, Intintoli, McNutt (2014) в своей работе, основанной на выборке по слияниям коммерческих банков США, пришли к выводу о том, что прирост стоимости положителен и значим в период объявления сделки для слияний во время кризиса и незначим для слияний в посткризисном периоде. Rao-Nicholson, Salaber (2015), основываясь на выборке о банковских поглощениях публичными компаниями по большей части из развитых стран, пришли к выводу о том, что покупки банков внутри стран эффективней после кризиса, чем до него.

Все работы, исследовавшие влияние экономической и рыночной конъюнктуры, имеют разную направленность. Но, исходя из результатов этих работ, напрашивается следующий вывод: покупки компаний на разогретом рынке в краткосрочном периоде, благодаря всеобщему оптимизму, приводят к положительным избыточным доходностям после сделки. Но в долгосрочном периоде, когда компании, покупавшие на горячем рынке, не оправдывают ожидания рынка, их ждут отрицательные избыточные доходности. В то время как на холодных рынках у компаний меньше возможностей (благодаря сниженным оценкам их стоимости) оплачивать сделку своими акциями, что заставляет их быть более осторожными в реализации своих M&A-планов, и приводит к положительным избыточным доходностям. К тому же, на холодных рынках компании-цели стоят меньше, что также увеличивает избыточные доходности компаний-покупателей.

Форма собственности компании-цели. Рассмотрим исследования, посвященные этой детерминанте.В работе Conn,Cosh,Guest,Hughes (2003) на выборке из сделок, инициированных компаниями из США по приобретению внутренних, трансграничных, публичных и частных целей, показали, что покупки частных целей выражаются в положительных доходностях при объявлении сделки, в то время как покупки публичных целей выражаются в отрицательных доходностях. Bradley, Sundaram (2004) на выборке, состоящей из публичных компаний США, покупавших публичные и непубличные цели из США, обнаружили негативный эффект объявления сделки по покупке публичных компаний и позитивный эффект для непубличных компаний. Faccio, McConnell, Stolin (2004) на выборке, состоящей из компаний, покупавших публичные и частные компании в странах Восточной Европы, также пришли к выводу о том, что для покупателей публичных компаний средняя избыточная доходность оказалась отрицательной (но незначимой), в то время как для покупателей частных компаний средняя избыточная доходность оказалась положительной. И, наконец, в исследовании Moeller, Schlingemann, Stulz (2003) на основе выборки, состоящей из слияний и поглощений между компаниями из США, получен вывод о том, что сделки по покупке публичных компаний показывают в среднем меньшие избыточные доходности.

Форма собственности компании-цели - первая из рассмотренных нами детерминант, относительно влияния которой на эффективность сделки M&Aв научной литературе сложилось единое мнение. Все авторы рассмотренных исследований сошлись во мнении, что покупка публичных компаний приводит к более низким избыточным доходностям, чем покупка частных компаний.

Степень переплаты за цель. Следующая детерминанта, которую мы рассмотрим, это степень переплаты компании-покупателя за компанию-цель. Одной из самых известных работ в научной литературе по финансам, в том числе рассматривающей степень переплаты за цель, является работа Roll (1986). Проанализировав статьи других авторов, посвященные теме слияний и поглощений, исследователь пришел к выводу о том, что, в среднем, стоимость компаний-покупателей уменьшается в результате сделки. Автор объясняет это теорией гордыни, которая утверждает, что лица, принимающие решения, платят слишком много за компании-цели в среднем в результате своей чрезмерной уверенности в том, что их оценка компании-цели правильна при том, что рынок не отражает всей экономической стоимости объединенной компании. В статье Jensen (1986) автор утверждает, что у менеджеров есть стимулы заставлять свои компании расти больше оптимального размера. В случае, если компания имеет большой свободный денежный поток, то у менеджеров появляется возможность реализовать свои амбиции по увеличению размеров компании, что выражается в готовности заплатить повышенную цену за компанию-цель. В работе Чирковой и Чувствиной (2011) на выборке из сделок на внутренних рынках по развивающимся странам, входящим в MorganStanleyEmergingMarketsIndex, было показано, что при покупке компании с мультипликатором P/E какниже, так и выше среднеотраслевого, доходность покупателя положительна.

Так как эмпирических исследований, посвященных влиянию степени переплаты за компанию-цель на эффективность сделок M&A немного, то сложно судить о влиянии этой детерминанты в общем случае.

Уровень социальной ответственности. Помимо основных факторов, влияющих на эффективность M&A, исследователи также определяют более специфические детерминанты. Например, в исследовании Xin Deng, Jun-kooKang, BuenSin Low (2013) авторы на выборке из сделок в США анализируют влияние уровня социальной ответственности компании на избыточную доходность компании-покупателя. Исследователи приходят к выводу о том, что более высокий уровень социальной ответственности компании приводит к более высоким избыточным доходностям компаний-покупателей, вызывает более высокое увеличение долгосрочной операционной эффективности компании, а также повышает вероятность быстрого заключения сделки.

Степень социальных связей. Список специфических детерминант продолжает статья Ishii, Xuan (2013). На выборке из поглощений публичных компаний публичными компаниями из США исследователи пришли к выводу о том, что доходности покупателя при объявлении сделки ниже в случае наличия социальных связей между директорами и старшими менеджерами цели и покупателя. В качестве прокси социальных связей использовалась величина, равная отношению общего числа социально-связанных пар директоров и старших менеджеров к общему числу пар социально-связанных директоров и старших менеджеров.

Диверсификация. Влияние на стоимость компании-покупателя того, является ли сделка диверсифицирующей, не однозначно. Например, на развитых рынках часть исследователей: Lang, Stulz, Walking, (1989) (на выборке, рассмотренной ранее) и Berger, Ofek, (1995)(на выборке из 3659 компаний, входивших в CompustatIndustrySegmentс 1986 по 1991) - обнаружила, что диверсификация разрушает стоимость. Другая часть исследователей: Villalonga (2000) (на выборке 2588 компаний из базы данных Compustatс 1990 по 1997), Bohland, Pal (2006) (на выборке компаний, составлявших индекс FTSEall-share с 1998 по 2003) - обнаружила, что диверсификация создает стоимость. Что касается исследований по развивающимся рынкам, здесь тоже нет однозначного мнения среди исследователей: Fauver, Houston, Naranjo, (2003) (на выборке 8000 компаний из 49 стран, с 1991 по 1995), Григорьева, Гринченко, (2013) - обнаружили, что диверсификация создала стоимость. В то время как: Чиркова, Чувствина (2011), Григорьева, Петрунина (2013) и Shu, Yeh, Chiu, Wang (2013) -констатировали разрушение стоимости в случае диверсифицирующих сделок.

1.2 Тип интеграции как детерминанта эффективности сделок слияний и поглощений

интеграция поглощение конгломеративный сделка

Тип интеграции покупателя и цели влияет на то, насколько удачно деятельность компании-цели будет интегрирована в деятельность компании-покупателя в результате совершения сделки. Эта детерминанта частично напоминает детерминанту, отражающую, является ли сделка диверсифицирующей. Различие в разделении сделок на диверсифицирующие против фокусирующих и сделки интеграции против конгломеративных сделок состоит в том, что в первом случае явно выражается мотив сделки.

ИсследованияKaplan,Weisbach (1992), Chevalier (2000), Andrade, Mitchell, Stafford (2001), и Graham, Lemmon, Wolf (2002) представляютсобойгруппустатей, в которых авторы приходят к выводу о том, что выигрыш от сделок меньше для межотраслевых сделок по сравнению с остальными. Также авторы Morck, Shleifer, Vishny (1990) и Maquireira, Megginson, Nail (1998) указывают на то, что конгломеративные (сделки между компаниями, имеющими разные коды отраслей) сделки приводят к меньшим величинам избыточных доходностей. С другой стороны, исследователи Matsusaka (1993), Hubbard, Palia (1999) указывают на то, что конгломеративные сделки в 1960-е и в начале 1970-х годов характеризовались положительными значениями избыточной доходности для компаний-покупателей. Продолжая тему влияния типа интеграции на эффективность сделок, авторы Goyal, Fan (2002) задались вопросом, отличается ли выигрыш компаний в межотраслевых сделках между вертикально связанными компаниями от выигрыша в межотраслевых сделках между вертикально несвязанными компаниями? В своей работе на выборке компаний, для которых был совершен делистинг с 1992 по 1996 годы на биржах NYSE, Amex, Nasdaq, они показали, что сделки вертикальной интеграции генерируют положительный и значительно больший уровень избыточной доходности, чем дивесифицирующие сделки.

Также было выяснено, что избыточная доходность сделок горизонтальной интеграции сопоставима с избыточной доходностью сделок вертикальной интеграции. Для того, чтобы отличить сделки вертикальной интеграции от сделок горизонтальной интеграции, авторы использовали таблицы «Затраты-Выпуск», чтобы оценить степень межотраслевых связей для бизнес-сегментов компаний-участниц сделки. Этот подход был использван в более ранних статьях авторов McGuckin (1991), Matsusaka (1996)и впоследствии также использовался многими другими авторами для других исследований в области финансов. Например, Acemoglu, Johnson, Mitton (2009) исследовали детерминанты международной вертикальной интеграции компаний, определяя степень вертикальной интеграции, следуя методологии авторов Fan, Lang (2000).Alfaro, Charlton (2009), посвятившие свое исследование структуре прямых иностранных инвестиций, использовали таблицы «Затраты-Выпуск» для того, чтобы более точно отделить горизонтальные инвестиции от вертикальных.

Помимо Fan, Goyal (2002) влияние типа интеграции компаний-участниц на эффективность сделок M&Aисследовали также авторы York,Dunham, Ahn (2012). Они получили результаты, свидетельствующие о том, что сделки вертикальной интеграциив биофармацевтической отрасли оцениваются рынком как менее эффективные по сравнению со сделками горизонтальной интеграции.Для разделения сделок на горизонтальные и вертикальные авторы использовали контент-анализ прессы, содержавшей информацию о сделках. Следовательно, кроме авторов статьи Goyal, Fan (2002) и York, Dunham, Ahn (2012)никто не исследовал влияние типа интеграции (с делением выборкина сделки горизонтальной и вертикальной интеграции) на эффективность сделок M&A. Что касается отечественных исследованй, то подобных исследований не проводилось. Более того, авторами Григорьева, Троицкий (2012) в своей статье было отмечено, что вопросы влияния различных видов интеграции на стоимость компаний в M&Aсделках требуют дальнейших исследований.

Таким образом, на основе проведенного обзора научных исследований, посвященных оценке влияния различных детерминант на эффективность сделок M&A, можно сделать вывод о том, что влияние типа интеграции компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок M&Aисследовано слабо. Существует только одно исследование на эту тему, проведенное на выборке сделок с компаниями США. Учитывая то, что методологическая база для разделения сделок M&Aпо типам интеграции компаний-участниц уже создана, и то, что подобных исследований на развивающихся рынках ранее не проводилось, исследование влияния типа интеграции компании-покупателя и компании-цели видится автором данной работы очень актуальным. Поэтому, после того, как мы провели обзор исследований и определив актуальное направление для новых, перейдем к формулированию гипотез, которые будут проверяться в данной работе.

1.3 Гипотезы исследования

Основываясь на характере взаимосвязей между детерминантами эффективности M&A, определенном исследователями на выборках, состоящих из сделок компаний из развитых и развивающихся рынков капитала, автор данной работы считает целесообразным тестирование следующих основных гипотез применительно к странам BRICS.

Гипотеза 1. Конгломеративные сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из стран BRICS, приводят к меньшей величине накопленной аномальной доходности для компании-покупателя, чем неконгломеративные сделки.

Гипотеза 2. Вертикальные сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из стран BRICS, приводят к меньшим значениям накопленной избыточной доходности для компании-покупателя, чем сделки горизонтальной и смешанной интеграции.

Гипотеза 3. Сила вертикальной взаимосвязи компании-покупателя и компании-цели в сделках слияний и поглощений, инициированных компаниями из стран BRICS, положительно влияет на величину накопленной избыточной доходности компании-покупателя.

Далее, перейдем к описанию модели исследования и построения исследуемых переменных.



Глава 2. Методология

Для проверки выдвинутых гипотез автором данной работы будут оценены уравнения линейной регрессии. Прежде чем приступить к описанию этих уравнений, опишем то, как будут построены переменные, участвующие в регрессионном анализе.

2.1 Модель исследования

Степень вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели - это ключевой коэффициент в нашем анализе. При помощи него будет определены исследуемые переменные. Опишем процесс расчета этого коэффициента.

Для расчета степени вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели в каждой M&Aсделке будет использована методология, приведенная в статьеGoyal, Fan (2002). Для того, чтобы определить степень вертикальной связанности двух компаний, сначала необходимо оценить степень вертикальной связанности между каждой из отраслей, в которых могут функционировать компании. Это делается на основе таблиц «Затраты-Выпуск» (в английской терминологии:Input-OutputAccounts). Экономические бюро или статистические службы разных стран публикуют эти таблицы в том или ином виде. Авторами Goyal, Fan (2002) была использованы таблицы “Input-OutputAccounts” для экономики США, которые содержат потоки продуктов в стоимостном выражении между каждой парой из 500 отраслей частного сектора и публикуются Бюро Экономического Анализа (TheBureauofEconomicAnalysis). Каждая из этих отраслей, помимо названия, имеет также соответствующий код, который называется IO-кодом. Эти таблицы для каждой пары отрпаслей iи j показывают, сколько продукта отрасли iнеобходимо, чтобы произвести конечный продукт отрасли j. Обозначим эту величину . Затем разделим величину на величину конечного продукта отрасли j в стоимостном выражении, обозначив полученную величину как . Величина показывает, сколько продукта в стоимостном выражении отрасли iнеобходимо, чтобы произвести один доллар продукта отрасли j в стоимостном выражении. Аналогично, разделим величину на на величину конечного продукта в отрасли i и обозначим получившееся значение как , которое будет представлять собой величину выпуска отрасли iв стоимостном выражении, необходимого, чтобы произвестиодин доллар конечного продукта отрасли i в стоимостном выражении. Затем, из значений коэффициентов и выбираем максимальное, обозначив его впоследствии как :

,) (1)

Полученное значение - это искомый коэффициент вертикальной связанности двух отраслей. Этот коэффициент служитв качестве прокси-переменной, отражающей возможность вертикальной интеграции между компаниями из отраслейiи j[24].

После того, как будет получено значение , в соответствии с методологией авторов статьи [44] определяется степень вертикальной связанности между компаниями, участвующими в каждой сделке слияний и поглощений в нашей выборке. Для этого, прежде всего, определяются четырехзначныйSIC-код каждого бизнес-сегмента, в котором функционирует компания-покупатель и компания-цель. Четырехзначный SIC-код был выбран аналогично выбору типа SIC-кода в исследованиях авторов Charlton (2009), Acemogluetal. (2009) и Garfinkel, Hankins (2011), в отличие от Goyal,Fan (2002), которые использовали двухзначные SIC-коды.

Затем каждый IO-код, соответствующий определенной отрасли в таблице «Затраты-Выпуск», переводится в SIC-коды при помощи таблиц перевода, которые публикуются Бюро Экономического Анализа США.После чего мы присваиваем каждой паре SIC-кодов компании-покупателя и компании-цели коэффициент вертикальной связанности, исходя из информации в таблице «Затраты-Выпуск». Далее, значение этого коэффициента для каждой сделки сравнивается с величиной, которая является границей отсечения незначимых значений коэффициентов вертикальной связанности компаний-участниц сделки.

Авторы, в работах которых рассматривается степень вертикальной интеграции компании-покупателя и компании-цели, имеют разные мнения насчет того, какую границу отсечения коэффициентов вертикальной связанности использовать. Например, Fan, Goyal (2002), Garfinkel, Hankins (2011) используют границу отсечения величиной 1%, Acemogluetal. (2009) используют границу отсечения 5% и 10%, Herger, McCorriston (2014) придерживаются 5%-й границы отсечения. Таким образом, в научной литературе не сложилось единого мнения насчет границы отсечения, но все предложенные значения лежат в интервале от 1% до 10%. Мы в своей работе проведем исследование с использованием 1%, 5% и 10%-х границ отсечения.

Другой вопрос касается того, что так как компании-участницы сделки могут функционировать более чем в одной отрасли каждая, количество возможных пар, которые можно составить из набора SIC-кодов компании-покупателя и компании-цели, часто бывает больше одной. Таким образом, в рамках одной сделки может возникнуть несколько значений коэффициента вертикальной связанности компаний-участниц. В таком случае, в соответствии с методологией авторов Herger, McCorriston (2014), рассматривается каждое из полученных значений коэффициента, и если хоть одно из знаачений превышает установленную границу отсечения, то можно утверждать о вертикальной связанности компаний-участниц сделки.

Исходя из того, что наше исследование строится на выборке сделок в странах BRICS, то возникает вопрос о корректности использования таблиц «Затраты-Выпуск», составленных для экономики США. Но, во первых, методология составления таких таблиц различается в зависимости от страны. Поэтому при использовании таблиц «Затраты-Выпуск» разных стран возникают проблемы сопоставления данных (например, разного набора отраслей). Во вторых, авторы Acemogluetal. (2009) отметили, что таблицы «Затраты-Выпуск» США передают отраслевые взаимосвязи, которые применимы для разных стран.

Другой вопрос, связанный с использованием таблиц «Затраты-Выпуск», состоит в том, корректно ли использовать устаревшие таблицы «Затраты-Выпуск» США, учитывая, что они обновляются один раз в пять лет? Этот вопрос был разрешен исследователями Fan, Goyal (2006). В своем исследовании авторы показали, что использование таблиц «Затраты-Выпуск», датированых разными годами, незначительно влияет на результаты.

Учитывая выводы относительно использования таблиц «Затраты-Выпуск» США, полученные другими авторами, автором данной работы было решено использовать эти таблицы для расчета коэффициентов вертикальной связанности между отраслями, чтобы затем использовать эти коэффициенты для анализа вертикальной связанности компаний из стран BRICS на временном промежутке с 2009 по 2015 год. Таблицы «Затраты-Выпуск», подготовленные Бюро Экономического Анализа США, содержащие наиболее широкий спектр отраслей (389) оказались доступны только за 2007 год, потому что после этого года публикация таблиц со столь подробным распределением по отраслям завершилась.

Итак, мы описали методологию расчета основной переменной, которая будет использована в нашем исследовании. Перейдем к рассмотрению существующих методологий анализа эффективности сделок слияний и поглощений.

Выбор показателя эффективности сделок M&A. В научной литературе используется несколько показателей, изучающих эффективности сделок. Все показатели можно разделить по группам:

1. Показатели финансовой отчетности (Accountingmeasures)

2. Показатели метода событий (EventStudymeasures)

3. Показатели экономической прибыли (Economic Profit, Residual Income measures)

К показателям финансовой отчетности относятся следующие: отношение EBITDA к выручке (EBITDA/Sales), отношение EBITDAк балансовой стоимости активов (EBITDA/BVassets), отношение разницы EBITDAи оборотного капитала к выручке ((EBITDA-WC)/Sales), отношение разницы EBITDA и оборотного капитала к балансовой стоимости активов ((EBITDA-WC)/BVassets), отношение операционного денежного потока к рыночной стоимости компании (OperatingCashFlow/TotalMarketValue), рентабельность собственного капитала (ROE) и рентабельность активов (ROA). Преимуществом этих показателей является возможность анализа долгосрочной динамики финансового состояния компании. Существует также несколько недостатков показателей финансовой отчетности. На эти показатели может оказать существенное влияние различие в принципах ведения бухгалтерского учета в компаниях. К тому же эти показатели не позволяют оценить изменение стоимости компании, что очень важно для анализа эффективности сделок M&A. Также в академической литературе поднималась проблема о том, что некоторые компании манипулируют отчетностью с целью повысить свои финансовые показатели (Yook, 2004; Teohetal, 1998; Ball, Shivakumar, 2006).

Группа показателей метода событий включает в себя показатели CARи BHAR. Показатель накопленной избыточной доходности CAR (CumulativeAbnormalReturn) обладает большой гибкостью: путем изменения окна события можно добиться тех или иных свойств. Например, окна вокруг события (-1; +1), (-2; +2) позволяют минимизировать влияние других новостей о компании на значение показателя, а окно события (-x; +1) (где x- количество дней до события, за которое начинали появляться слухи о сделке) позволяет учесть влияние слухов (Чиркова, Чувствина, 2011; Чиркова, Чувствина, 2012). Для долгосрочного анализа избыточной доходности используется показатель Buy-and-HoldAbnormalReturn (BHAR). Так как эти показатели рассчитываются на основе данных об изменений стоимости акций компании, то они отражают оценку эффективности сделки рынком. В свою очередь, то, насколько точно рынок определяет степень успешности сделки зависит от того, насколько он сам эффективен.

Стоит отметить, что группа показателей избыточной доходности является самой популярной среди исследователей эффективности M&A. В последних работах, даже если исследователи отдают предпочтение другим показателям эффективности, они проводят сравнение результатов, полученных с использованием показателей группы избыточной доходности (Fuller, Nain, 2003; Grigorieva, Petrunina, 2013; Kay Dunn, Intintoli, McNutt, 2014).

Теперь рассмотрим показатели группы экономической прибыли. Эта группа включает в себя следующие показатели: EVATM (Economic Value Added), RIV (Residual Income Valuation), EP (Economic Profit). По сути, показатели EVATM, RI и EP - это одно и тоже. Только EVATM- это торговая марка компании SternStewart&Co, расчет которой включает в себя особые корректировки показателей NOPAT (NetOperatingProfitafterTax) и IC (InvestedCapital), разработанные компанией SternStewart&Co. Что касается метода RIV, то он позволяет оценить стоимость компании на основе концепции экономической прибыли. Плюсом этой группы показателей является то, что он решает недостаток методов финансовой отчетности, связанный с тем, что эти меры не принимают в расчет стоимость капитала (Pennman, 2003). Так, компания может иметь высокую доходность, но на деле может оказаться, что доходность собственного капитала для нее меньше, чем требуемая доходность акционеров. Это учитывается в показателе RI, который положительно зависит от доходности собственного капитал и отрицательно - от требуемой доходности акционеров. Минусом этого показателя является то, что для его расчета по каждой компании для каждого рассматриваемого периода необходимо знать или вычислять требуемую доходность акционеров.

Исходя из перечисленных достоинств и недостатков различных показателей эффективности M&A, автором данной работы было принято решение использовать для своего исследования показатель CARна окнах события (-1; +1), (-3; +3), (-5; +5), (-10,+10), (-15,+15), (-20,+20).

Выбрав CARв качестве показателя эффективности сделок M&A, приведем алгоритм его расчета. Сперва необходимо привести, как рассчитывается ожидаемая доходность. Мы будем опираться на наиболее распространенный метод - рыночную модель (Weston, Siu, Johnson, 2002):

, (2)

где: -доходность акций рассматриваемой компании в день t;

-доходность рыночного индекса в день t,

- показатель, измеряющий чувствительность акций компании jк рыночной доходности;

- показатель, измеряющийсреднюю доходность за период, не объясненную рынком;

- ошибки наблюдений; стандартные предположения: , .

Для расчета значений CARсначала оценивается приведенная выше регрессия. В результате чего получаем оценки параметров моделии . Обозначим оцененные значения параметров как: и соответственно. Используя полученные коэффициенты , и фактические значения доходностей рыночного индекса , рассчитываем доходность акций компании при помощи рыночной модели:

, (3)



где - фактическое значение доходности рыночного индекса в конкретный день tиз окна события.

Далее рассчитываются значения избыточной доходности для каждой компанииjи периода t. Эти значения, по сути, являются остатками для оцененного уравнения регрессии:

. (4)

Завершающий шаг - это расчет наколенных значений избыточной доходности за период, который соответствует используемому окну события:

. (5)

Полученные значения накопленных избыточных доходностей будут использованы в нашем анализе в качестве зависимой переменной в регрессионных уравнениях. Но, помимо анализа исследуемых взаимосвязей при помощи уравнений регрессии, в данной работе будет использоваться такой инструмент исследования, как деление общей выборки на подвыборки с последующим расчетом средних накопленных значений избыточной доходности для каждой из подвыборок.

Ниже приведем формулу, которая будет использована для расчета средних накопленных значений избыточной доходности:

, (6)

где s= - индекс подвыборки, j - индекс компании, - множество компаний в подвыборке s, а - количество компаний в подвыборке s.

В результате такого анализа мы получим средние по сделкам, входящим в каждую подвыборку, значения накопленной избыточной доходности. Важная часть инспользования этого инструмента исследования - проверка значимости полученных значений CAR. Приведем ниже алгоритм проверки значимости CAR в соответствии с методологией Brooks (2014).

Для начала рассчитаем - дисперсию остатков, полученных с использованием рыночной модели:

, (7)

где T - количество наблюдений в оценочном периоде. Зная дисперсию остатков, можем рассчитать дисперсию накопленных избыточных доходностей :

, (8)

где и - соответственно дата начала и дата конца окна события. Далее рассчитываем дисперсиюзначений , длякаждой подвыборкии выбранного окна события:

. (9)

Затем используем расчитанное ранее среднее для каждой подвыборки s значение для выбранного окна событияи рассчитанную на предыдущем шаге дисперсию, чтобы вычислить тестовую статистику для проверки значимости средних накопленных значений избыточной доходности для каждой подвыборки:

. (10)



Полученное значение статистики имеет стандартное нормальное распределение(Brooks, 2014). Этот факт будет использован при проверке значимости средних накопленных значений избыточной доходности для каждой подвыборки.

Прежде чем перейти к описанию моделей исследования, опишем, как будут определяться основные переменные:

1. VertRellCoeff - переменная, значения которой равны коэффициенту вертикальной связанности между компанией-покупателем и компанией-целью.

2. Vertical - дамми-переменная, которая принимает значение 1, если коэффициент вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели превышает пороговое значение. В противном случае переменная принимает значение 0. В нашем исследовании будет использовано 3 пороговых значения: 1%, 5% и 10%.

3. PureVertical - переменная, которая принимает значение 1, если коэффициент вертикальной связанности компаний-участниц сделки превышает пороговое значение, но среди SIC-кодов этих компаний сделки нет ни одного общего. В противном случае переменная принимает значение 0.

4. VerticalHorizontal - переменная, которая принимает значение 1, если коэффициент вертикальной связанности компаний-участниц сделки превышает пороговое значение,и среди SIC-кодов этих компаний есть хотя бы один общий. В противном случае переменная принимает значение 0.

5. PureHorizontal - переменная, которая принимает значение 1, если коэффициент вертикальной связанности компаний-участниц сделки ниже порогового значения, но среди SIC-кодов этих компаний есть хотя бы один общий.

6. DealSize - переменная, которая равна отношению стоимости сделки к рыночной капитализации компании-покупателя.

7. Tobinsqacquiror - переменная, которая равна коэффициенту q-Тобина для компании-покупателя. Он будет рассчитан следующим образом (Григорьева, Гринченко, 2013):

Tobin'sQ=, (11)

где TA - общие активы компании-покупателя, EquityBV-балансовая стоимость собственного капитала компании, а MktCap-рыночная капитализация компании-покупателя.

8. ROAacq - переменная, равная доходности активов компании-покупателя. Рассчитывается как отношение чистой прибыли компании покупателя к балансовой стоимости его общих активов.

Далее, перейдем к описанию регрессионных моделей, которые будут использованы в этом исследовании.

Для проверки сформулированной в предыдущей главе гипотезы 1 общая выборка будет разделена на две подвыборки: подвыборка из конгломеративных сделок и подвыборка из неконгломеративных сделок. Сделка считается конгломеративной, если коэффициент вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели не превышает установленного порогового значения, и среди SIC-кодов этих компаний нет ни одного общего. Сделка считается неконгломеративной, если или коэффициент вертикальной связанности для компаний-участниц сделки превышает пороговое значение, или среди SIC-кодов этих компаний есть хотя бы один общий, или выполняются оба эти условия одновременно. Для каждой подвыборки будет рассчитано среднее значение накопленных избыточных доходностей сделок, соответствующих этой подвыборке. Затем будет проверена значимость полученных показателей и в случае, если на едином окне события обе подвыборки окажутся значимы, то будет проведено сопоставление средних значений накопленных избыточных доходностей. На основании этого сопоставления будет сделан вывод о том, какой вид сделок - конгломеративные или неконгломеративные - приводит к большей эффективности этих сделок.

Проверка второй гипотезы которая была сформулирована в Главе 1, будет проводиться в два этапа, как это сделали в своей работе авторы Fan, Goyal (2002). На первом этапе из перечисленных выше переменных будут вводиться только переменная Verticalи контрольные переменные. Это будет сделано для того, чтобы проанализировать, как факт вертикальной связанности компаний-участниц сделки влияет на эффективность сделки без учета того, интегрированы ли при этом компании-участницы горизонтально. На втором этапе вместо переменная Verticalзаменяется на PureVertical, VerticalHorizontal и PureHorizontal, что позволяет учесть факт горизонтальной интеграции компаний-участниц сделки. Таким образом, на первом этапе регрессионное уравнение будет иметь следующий вид:

, (12)

где j-номер компании в выборке.

На втором этапе регрессионное уравнение изменится до следующего вида:

. (13)

Для проверки третьей гипотезы из уравнения регрессии исключаются все дамми-переменные, отвечающие за отнесение к тому или иному типу интеграции, и вместо них вводится переменная VertRelCoeff. Введение этой переменной позволит проверить, влияет ли изменение степени вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделки. Регрессионное уравнение в таком случае примет следующий вид:

+. (14)

Для рачета показателей накопленной избыточной доходности будет использован оценочный период, составляющий 150 торговых дней. В качестве окон события были выбраны следующие интервалы: (-20,+20), (-15,+15), (-10,+10), (-5,+5), (-3,+3), (-1,+1).

Перейдем к описанию выборки нашего исследования.

2.2 Описание выборки исследования

Для проведения исследования автором изначально были выбраны все сделки слияний и поглощений в нефинансовом секторе стран BRICS за период 2009-2015 г. Массив сделок был загружен из базы данных Zephyr, бюро VanDijk. поиск сделок был произведен по следующим критериям:

1. Тип сделки: слияние, поглощение.

2. Временной промежуток: 1 января 2009 года - 31 декабря 2015 года.

3. Страны: Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южно-Африканская Республика.

4. Покупатель - публичная компания.

5. SIC-коды: 1-58, 70-97.

6. Начальная доля собственности компании-покупателя в компании-цели: не более чем 15%.

7. Конечная доля собственности компании-покупателя в компании-цели: не менее чем 50%.

Выбор временного промежутка осуществлялся по принципу поиска наиболее свежих данных, не приходящихся на кризисный период (середина 2009 - середина 2009 г.).

В выборку не были включены сделки компаний финансового сектора, поскольку традиционные методы оценки стоимости к ним не применимы (Григорьева, Троицкий, 2012).