Начальная доля компании-покупателя в компании-цели была ограничена по той причине, что факт первоначального владения высокой долей сильно уменьшает возможность появления другого стратегического инвестора (Чиркова, Чувствина, 2013). Выбор конечной доли был обусловлен тем, что покупка доли не менее 50% гарантирует покупателю получение полного контроля над компанией-целью (Григорьева, Троицкий, 2012; Чиркова, Чувствина, 2013). Применение вышеперечисленных критериев фильтрации сделок обусловило первоначальный объем выборки размером 933 сделки. В дальнейшем выборка была сокращена из-за отсутствия необходимой информации (например, SIC-кодов) по некоторым компаниям. В финальную выборку вошли 254 сделки со следующим распределением по странам, в которых находилась компания-покупатель: Бразилия - 7, Россия - 42, Индия - 39, Китай - 150, ЮАР - 16. Распределение сделок по типу интеграции выглядит следующим образом: сделки чистой вертикальной интеграции - 8, сделки смешанного типа - 75, сделки чистой горизонтальной интеграции - 103, конгломеративные сделки - 68.

Основная часть котировок акций компаний-покупателей была загружена из базы данных ThomsonReutersEikon.Остальные котировки были загружены выборочно при помощи сервисов экспорта котировок на сайтах Finamи Investing.com. Также в процессе построения выборки было обнаружено, что для большого количества компаний-покупателей из Южной Африки не удалось выгрузить значения чистой прибыли при помощи базы данных Zephyr. Поэтому информация о чистой прибыли части южноафриканских компаний была найдена в отчетах эмитентов на их корпоративных сайтах.

Описательные статистики для нашей выборки приведены ниже в Табл. 1. Судя по максимальным и минимальным значениям показателей, приведенным в таблице, в нашей выборке нет каких-либо аномальных значений показателей. Достаточно большое максимальное значение принимают переменные DealSizeи Tobinsqacq, также очень низкое значение принимает переменная DealSize. Номаксимальное значение DealSizeможет быть объяснено покупкой очень большой компании по отношению к размеру покупателя, а минимальное - покупкой очень маленьких компаний по отношению размеру компании-покупателя. Большое значение Tobinsqacqможет быть объяснено наличием у компании-покупателя большого количества нематериальных активов или больших возможностей роста.

Таблица 1. Описательные статистики используемой выборки

Теперь проведем исследование в соответствии с описанной в этой главе методикой на выборке, которую нам удалось собрать.

Анализ полученных результатов и сопоставление с результатами имеющихся научных исследований будут проведены в следующей главе.

Глава 3. Описание результатов исследования

Автором данной работы были выполнены расчеты, описанные в предыдущей главе, с использованием выборки сделок компаний из стран BRICS. Рассмотрим полученные результаты, начиная с тех, что использовались для проверки первой гипотезы.

3.1 Сопоставление эффективности конгломеративных и неконгломеративных сделок

Напомним, что для проверки гипотезы 1 все сделки были разделены на подвыборки из конгломеративных и неконгломеративных сделок. Полученные средние накопленные значения избыточных доходностей для различных окон события,статистики для проверки значимости этих значений и разница между средними значениями CARподвыборки неконгломеративных и среднимими значениями CARподвыборки конгломеративных сделок представлены в Приложении 1.Для подвыборки конгломеративных сделок среднее значение CARоказалось значимо на 10%-м уровне для окон событий (-15,+15), (-5,+5) и на 5%-м уровне - для окон событий (-3,+3), (-1,+1). Для подвыборки неконгломеративных сделок среднее значение CARоказалось значимо на 5%-м уровне для окна событий (-5,+5) и на 1%-м уровне - для окон событий (-3,+3) и (-1,+1). Так как обе рассматриваемые подвыборки оказались значимы на окнах событий (-5,+5), (-3,+3) и (-1,+1), то мы можем сравнить средние значения CAR для конгломеративных и неконгломеративных сделок на этих окнах событий, следуя логике авторов Григорьевой и Гринченко, (2013).

На всех из указанных окон среднее значение CARдля неконгломеративных сделок ниже, чем для конгломертивных. С другой стороны, разница в средних значениях CAR не превышает хотя бы 1%, так что считать ее существенной, учитывая наличие возможных погрешностей выислений, нельзя. Таким образом, мы не можем сказать, отвергается или принимается сформулированная нами ранее гипотеза 1. Полученное соотношение доходностей для конгломеративных и неконгломеративных сделок противоречит сложившемуся в проводившихся ранее исследованиях мнению о том, что конгломеративные сделки оказываются менее эффективны, чем неконгломеративные (Maquieria, Megginson, Nail, 1998; Morck, Shleifer, Vishny, 1990). Для поиска возможных причин такого противоречия обратимся к структуре самой выборки. В таблице Приложения 1 указано количество сделок, входящих в каждую из рассматриваемых подвыборок. Это количество существенно различается для двух подвыборок: неконгломеративных сделок более чем в 3 раза больше, чем конгломеративных. Принимая во внимание выводы многих исследований (Jarell, Poulsen, 1989; Jensen, 1986; Schwert, 1996;Eckbo, Thorburn, 2000) о том, что сделки M&Aв среднем разрушают стоимость для компании-покупателя, можно предположить, что меньшие значения средних накопленных доходностей неконгломеративных сделок вызваны большим количеством наблюдений. Ведь при предположении о том, что в среднем сделки M&Aприводят к отрицательным значениям CARдля компании-покупателя, вероятность получить более низкое среднее значение CARс ростом объема выборки увеличивается. Перейдем к анализу результатов оцениваниярегрессий, построенных для проверки гипотезы 2.

3.2 Оценка влияния типов неконгломеративных сделок на их эффективность

Для проверки второй гипотезы было оценено по 6 уравнений регрессии для каждого из окон события: (-20,+20), (-15,+15), (-10,+10), (-5,+5), (-3,+3), (-1,+1). Результаты оценивания приведены в Приложениях 2-7, каждое из которых соответствует определенному окну события. В упомянутых приложениях в рамках проверки 2 гипотезы нас интересуют столбцы с номерами (2)-(7). Четные столбцы соответствуют первому этапу проверки гипотезы 2, а нечетные - воторому этапу. Каждое из уравнений оценивалось с использованием разных границ отсечения вертикально-несвязанных сделок: 1%, 5% и 10%.

Для проведения первого этапа проверки гипотезы 2 рассмотрим оценки регрессионных уравнений, приведенные в столбцах (2), (4), (6) в Приложениях 2-7.Исследуемая переменная Verticalоказалась незначима на окнах событий (-20,+20), (-15,+15), (-3,+3), (-1,+1) для всех использованных границ отсечения. Представим ниже в Таблице 1 результаты оценивания тех регрессионных уравнений, для которых коэффициент перед переменной Verticalоказался значим:

Таблица 1

Наиболее значимые результаты оценивания регрессий (1)-(7)

Видим, что в приведенных оценках уравнений коэффициент перед переменной Verticalзначим и отрицателен для всех окон событий и всех границ отсечения. Это говорит о том, что сделки, в которых компания-покупатель и компания-цель вертикально-связаны на уровне связанности более 1% для окна события (-5,+5) и на уровне связанности более 10% для окон события (-5,+5) и (-10,+10), оказываются менее эффективны, чем сделки, в которых компании-участницы сделки связаны в меньшей степени. Отметим, что коэффициенты контрольных переменных оказались незначимы. Также, проверяя значимость уравнения регрессии в целом, обнаруживаем, что гипотеза о равенстве нулю всех коэффициентов регресии не отвергается для первых двух из приведенных в Таблице 1 регрессий, потому что p-valueF-статистики для них значительно выше 10%-го критического уровня. Для третьего уравнения регрессии из Таблицы 1 эта гипотеза отвергается на 10%-м уровне. Также используемые модели были проверены на наличие мультиколлинеарности с использованием показателя VIF, а также на наличие гетероскедастичности при помощи теста Бройша-Пагана. Для каждой из переменных всех регрессий значение VIFоказалось меньше 2. Это позволяет судить об отсутствии мультиколлинеарности. Что касается тестирования гетероскедастичности, то нулевая гипотеза о гомоскедастичности отвергается для первого и второго уравнений регрессии в Таблице 1, но не может быть отвергнута для третьего уравнения регрессии. Это говорит о том, что t-статистики для коэффициентов уравнений 1 и 2 могут быть завышены. Но, как мы уже выяснили, коэффициенты уравнений 1 и 2 - незначимы, поэтому наличие гетероскедастичности в этих уравнениях не меняет наших выводов относительно незначимости полученных коэффициентов. Таким образом, с учетом проведенных тестов, результат проверки первой части гипотезы 2 состоит в том, что сделки M&A между компаниями, связанными вертикально на уровне более 10%, оказываются менее эффективны на окне события (-5,+5), чем M&A сделки между вертикально-несвязанными компаниями.

Этот результат согласуется с выводом авторов Goyal, Fan (2002) о том, что сделки вертикальной интеграции генерируют больший уровень доходности, чем диверсифицирующие сделки.

Перейдем к проверке второй части гипотезы 2, где мы произведем разделение сделок между вертикально-связанными компаниями на несколько типов и проверим, насколько эффективны сделки каждого из этих типов.

Для проведения второго этапа проверки гипотезы 2 обратимся к оценкам регрессионных уравнений, приведенных в столбцах (3), (5), (7) в Приложениях 2-7. По p-значениямF-статистик видим, что ни для одного из 18 ([6 окон событий] * [3 границы отсечения])оцененных уравнений мы не можем отвергнуть гипотезу о равенстве нулю всех коэффициентов. К тому же, мы не можем отвергнуть гипотезы о равенстве нулю подавляющего большинства коэффициентов оцененных регрессий, хотя знаки этих коэффициентов соответствуют предположению гипотезы 2 и полученному на первом этапе на окне события (-5,+5) и уровне связанности 10% выводу о том, что сделки M&A между вертикально-связанными компаниями оказываются менее эффективны, чем сделки M&Aмежду вертикально-несвязанными компаниями. Таким образом, в рамках проведенного анализа не удалось сделать вывода о выполнении гипотезы 2 в ее второй части. Перейдем к проверке гипотезы 3, в рамках которой будет проанализировано влияние степени вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели на эффективность M&Aсделок.

3.3 Оценка влияния степени вертикальной связанности на эффективность сделок

Для проверки гипотезы 3 было оценено 6 регрессионных уравнений, каждое из которых соответствует определенному окну события. Во всех из 6 построенных регрессий не могут быть отвергнуты гипотезы об отличии от нуля как всех коэффициентов регрессии, так и коэффициента перед переменной VertRelCoeff, которая отражает степень вертикальной связанности между компанией-покупаетелем и компанией-целью.

Что касается контрольных переменных, то каждая из них в отдельности также не значима в такой спецификации модели. Таким образом, мы не можем сделать однозначного вывода о выполнении гипотезы 3. Хотя переменная VertRelCoeffнезначима в рассмотренных регрессиях, ее знак отрицателен. Так что, возможно, влияние степени вертикальной связанности между компаниями-участницами M&Aсделок на их эффективность есть, но это влияние очень слабое.

Заключение

В данной работе представлены результаты эмпирического исследования, посвященного влиянию типа интеграции на эффективность сделок слияний и поглощений на выборке стран BRICS. Обзор результатов более ранних исследований выявил, что конгломеративные сделки слияний и поглощений оказываются менее эффективными, чем неконгломеративные сделки. Также были проведены исследования по изучению того, какой вид неконгломеративных сделок эффективнее: вертикальные или горизонтальные. Результаты исследований показывают, что на одних выборках различие между вертикальными и горизонтальными сделками оказалось незначимо, на других - сделки горизонтальной интеграции оказались эффективнее. В рамках проведенного в данной работе исследования на выборке стран BRICS, состоящей из 254 сделок компаний нефинансового сектора было сделано несколько выводов. Во первых, разница в эффективности конгломеративных и неконгломеративных сделок незначительна. Во вторых, сделки, в которых компании-участницы вертикально-интегрированы,оказываются менее эффективны, чем сделки между вертикально-несвязанными компаниями. Но этот результат неустойчив при варьировании окна событий и границы отсечения вертикально-несвязанных компаний. В третьих, влияние степени вертикальной связанности компании-покупателя и компании-цели на эффективность сделок слияний и поглощений оказалось незначимо.

Основным ограничением данного исследования является значительное сокращение выборки по сравнению с ее начальным объемом в связи с отсутствием полного набора SIC-кодов отраслей и контрольных переменных по исключенной части. Также искажения данных могли возникнуть при переходе от системы кодирования отраслей в таблицах «Затраты-Выпуск» США к системе кодирования отраслей с использованием SIC-кодов.

Исходя из обзора литературы и проведенного автором исследования, можно заключить, что вопрос об исследовании влияния типа интеграции на эффективность сделок M&Aостается открытым. Поэтому возможны подобные исследования на различных временных промежутках как для развивающихся, так и для развитых стран.

Список литературы

1. Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4(28). С. 63-81.

2. Чиркова Е. В., Чувствина Е. В. Краткосрочная реакция рынка на трансграничные приобретения российских металлургических компаний // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2013. № 1. С. 152-170

3. Acemoglu, Johnson, Mitton, 2009, Determinants of vertical integration: Financialdevelopment and contracting costs, Journal of Finance 64, 1251-1290.

4. Alfaro, L. and A. Charlton (2009), Intra-industry foreign direct investment, AmericanEconomic Review 99, 2096-2119.

5. Asquith, Paul, 1983, `Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns', Journal of Financial Economics, Vol 11, No 1-4, pp 51-83

6. Berger P., Ofek E. Diversification's Effect on Firm Value. Journal of Financial Economics, 1995, 37(1), pp. 39-65.

7. Brooks C., Introductory Econometrics for Finance (3rd edition), 2014

8. Bhagat S., Malhotra S., Zhu P.C. Emerging Country Cross-border Acquisitions: Characteristics, Acquirer Returns and Cross-sectional Determinants. (April 17. 2011). (http://ssrn.com/abstract=1813202)

9. Bohl, Martin T. and Pal, Rozalia, Discount or Premium? New Evidence on Corporate Diversification of UK Firms (January 3, 2006): http://ssrn.com/abstract=900523

10. Bouwman, C. , Fuller, K., & Nain, A. (2003). Stock market valuation and merger performance. MIT/Sloan Management Review, 45 (1), 9-11.

11. Bris A., Cabolis C. The Value of Investor Protection: Firm Evidence from Cross-border Mergers // Review of Financial Economics. 2008. 21(2). Р. 605-648.Kuipers, Miller, Patel (2008)

12. Cakici N., Hessel C., Tandon K. Foreign Acquisitions in the United States: Effect on Shareholder Wealth of Foreign Acquiring Firms // Journal of Banking and Finance. 1996. 20. Р. 307-329.

13. Campbell, R., Ghosh, C., Sirmans, C.F. (2001), The information content of method of payment in mergers: evidence from real estate investment trusts (REITs). Real Estate Economics, 29(3) (2001) 361-87.

14. Carapeto M., Moeller S., Faelten A. The Good, the Bad, and the Ugly: A Survival Guide to M&A in Distressed Times. Unpublished Manuscript. 2009. (http://69.175.2.130/~finman/Reno/Papers/DistressedAcquisitions.pdf)

15. Clark K., Ofek E. Mergers As a Means of Restructuring Distressed Firms: An Empirical Investigation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. 29. Р. 541-565.

16. Deng, Xin and Kang , Jun-Koo and Low, Buen Sin, Corporate Social Responsibility and Stakeholder Value Maximization: Evidence from Mergers (March 1, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2067416

17. Dunn, Jessica Kay and Intintoli, Vincent and McNutt, Jamie John, An Examination of Non-Government-Assisted US Commercial Bank Mergers During the Financial Crisis (September 10, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2314616

18. Fan J.P.H., Goyal V.K. On the Patterns and Wealth Effects of Vertical Mergers. 2002.

19. Fauver L., Houston J., Naranjo A. (2003), Capital market development, international integration, legal systems and the value of corporate diversification: a cross-country analysis, Journal of Finance and Quantitative Analysis, 38(1) (2003) 135-157.

20. Garfinkel, J.A., and K.W. Hankins (2011), The role of management in mergers and mergerwaves, Journal of Financial Economics 101, 515-532.

21. Goergen M., Renneboog L. Shareholder Wealth Effects of European Domestic and Crossborder Takeover Bids // European Financial Management. 2004. 10 (1). Р. 9-45.

22. Grigorieva S., Petrunina T. The Performance of Mergers and Acquisitions in Emerging Capital Markets: New Evidence / Working papers by NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". 2013. No. WP BRP 20/FE/2013

23. Hajbaba, A., & Donnelly, R. (2013). Acquirers' Performance in Hot and Cold Merger Markets: Evidence of Mispricing. Review of Accounting and Finance, 12(3), 204-225.

24. Heron R., Lie E. Operating Performance and the Method of Payment in Takeovers. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 37, No. 1 (Mar., 2002), pp. 137-155

25. Hotchkiss E., Mooradian R. Acquisitions as a Means of Restructuring Firms in Chapter 11 // Journal of Financial Intermediation. 1998. Vol. 7 (3). Р. 240-262.

26. Ishii, Joy L. and Xuan, Yuhai, Acquirer-Target Social Ties and Merger Outcomes (October 21, 2013). AFA 2010 Atlanta Meetings Paper; Journal of Financial Economics (JFE), Forthcoming. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1361106

27. Lang, Larry, Stulz, Rene and Walkling, Ralph A., (1989), Managerial performance, Tobin's Q, and the gains from successful tender offers, Journal of Financial Economics, 24, issue 1, p. 137-154.

28. Liao, A, Williams, J. (2008), Do win-win outcomes exist? A study of cross-border M&A transactions in emerging markets, Comparative Economic Studies, 50 (2008) 274-296.

29. Loughran T., Vijh A.M. Do Long Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions? // Journal of Finance. 1997. 52. Р. 1759-1790.

30. MacKinlay, A.C. (1997), Event studies in Economic and Finance. Journal of Economic Literature, 35 (1997) 13-39.

31. Mandelker, G., 1974, Risk and return: The case of merging firms, Journal of Financial Economics 1, 303-336.

32. Manne, Henry G. "Mergers And The Market For Corporate Control." Journal Of Political Economy 73.2 (1965): 110.

33. Martynova M., Renneboog L. Spillover of Corporate Governance Standards in Cross-border Mergers and Acquisitions // Journal of Corporate Finance. 2008. Vol. 14. № 3. Р. 200-223.

34. Matsusaka, J.G. (1996), Didtough antitrust enforcement cause the diversification of American corporations? Journal of Financial and Quantitative Analysis 31, 283-294.

35. Maynes, E., Rumsey, J. (1993), Conducting event studies with thinly traded stocks, Journal of Banking and Finance, 17 (1993) 145-157.Bartholdy et al., 2007.

36. McGuckin, R.H., Nguyen, S.V., Andrews, S.H., 1991. The relationships among acquiring and acquired firms product lines. Journal of Law and Economics 34, 477-502.

37. Moeller S.B., Schlingemann F.P. Are Cross-border Acquisitions Different from Domestic Acquisitions? Evidence on Stock and Operating Performance for U.S. Acquirers // Journal of Banking and Finance. 2004. (http://ssrn.com/abstract=311543)

38. Nils Herger, Steve McCorriston. Horizontal, Vertical and Cross Border Acquisitions, 2014.

39. Pei-Gi Shu, Yin-Hua Yeh, Shean-Bii Chiu, and Li-Hui Wang. The Impact of Market-Nurtured Optimism on Mergers: Empirical Evidence by the Taiwan's Equity Market. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 2013.

40. Penman, S.H., The quality of financial statements: perspectives from the recent stock market bubble, Accounting Horizons, 2003, 17, 77-96.

41. Ramaswamy K., Waegelein J. Review of Quantitative Finance and Accounting. March 2003, Volume 20, Issue 2, pp 115-126

42. Rao-Nicholson, R. and Salaber, J. (2015) Impact of the financial crisis on banking acquisitions: A look at shareholder wealth.International Journal of the Economics of Business, 22 (1). pp. 87-117. ISSN 1357-1516

43. Roll, Richard, (1986), The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, The Journal of Business, 59, issue 2, p. 197-216.

44. Teoh, Siew Hong and Wong, T.J. and Rao, Gita, Are Accruals During Initial Public Offerings Opportunistic?. Review of Accounting Studies, Vol 3, Nos 1-2, 1998. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=165854

45. Villalonga, B. (2000), Does Diversification Cause the “Diversification Discount”? AFA 2001 New Orleans: http://ssrn.com/abstract=227828

46. Wang Q., Boateng A. Cross-border M&As by Chinese Firms: An Analysis of Strategic Motives and Performance // International Management Review. 2007. Vol. 3. № 4. Р. 19-29.

47. Weston, F., Siu, A, Johnson, B.A. (2002), Takeovers, restructuring and corporate governance. PrenticeHall, р. 171-184.

48. Yook K.C., The Measurement of Post-Acquisition Performance Using EVA, Quarterly Journal of Business and Economics, 2004, Vol. 43, No. 3/4, pp. 67-83.

Приложения

Приложение 1

Приложение 2

Приложение 3

Приложение 4

Приложение 5

Приложение 6

Приложение 7

Приложение 8

Команды Stata, использованные для получения приведенных в работе результатов:

1. Вывод описательных статистик: sum

2. Оценка регрессий: reg

3. Тест на мультиколлинеарность: vif

4. Тест на гетероскедастичность: hottest

Размещено на Allbest.ur