Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Образовательная программа

«Корпоративные финансы»

Направление Финансы и кредит

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

на тему: «Интегрированная модель оценки роста компании»

Выполнил

Студент группы № 71КФ

Романко Владислав Александрович

Научный руководитель

профессор, д.э.н.,

Ивашковская Ирина Васильевна

Москва 2015



Оглавление

• Введение
• Глава 1. Теоретические подходы к оценке роста компаний
• 1.1 Базовые теории роста
• 1.2 Модель экономической прибыли
• 1.3 Элементы финансовой архитектуры
• Глава 2. Основные методологические особенности оценки роста компаний
• 2.1 Использование индекса устойчивости роста в анализе компании
• 2.2 Совокупная акционерная доходность как один из ключевых показателей оценки роста компании
• 2.3 Методы определения стадии жизненного цикла организации
• 2.4 Постановка гипотез, формирование модели исследования
• Глава 3. Применение моделей оценки качества роста компаний
• 3.1 Описание выборки и переменных
• 3.2 Оценка влияния показателей устойчивости роста компании на совокупную доходность акционеров
• 3.3 Влияние стадии жизненного цикла организации на совокупную доходность акционеров
• 3.4 Модель оценки детерминант и факторов, влияющих на темп роста компаний
• Заключение
• Список литературы
• Приложения
• 

Введение

Вопрос оценки роста компании был и остается одним из ключевых при принятии решений о стратегическом развитии компаний. Собственнику компании необходимо четко понимать, в какой позиции находится компания на рынке, и каковы ее перспективы развития.

В этом контексте на первый план выходит вопрос о детерминантах роста компаний, а также, в условиях стремительного роста компаний на развивающихся рынках, о необходимости оценки качества роста, для чего в данной работе использован индекс устойчивости роста. Также в виде индикатора оценки эффективности компании использован показатель совокупной доходности акционеров.

С точки зрения актуальности работы стоит отметить, что:

- Понимание менеджментом компании основных детерминант устойчивого роста является залогом достижения сбалансированной траектории развития компании;

- Как в отечественных, так и зарубежных исследованиях существует крайне небольшое количество работ, посвященных сравнительной оценке устойчивости роста компании через совокупную доходность акционеров и индекс устойчивости роста, как на развитых, так и на развивающихся рынках.

Цель данной работы заключается в оценке качества роста компаний на основе показателей, отражающих ее рыночную и фундаментальную стоимость на развитых и развивающихся рынках капитала. Говоря о том, какими методами достигается эта цель необходимо определить основные задачи исследования:

- Провести сравнительный анализ и систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований по оценке роста компаний;

- Выявить основные детерминанты темпов роста компаний;

- Определить влияние устойчивости роста компании на показатель совокупной акционерной доходности по каждому из кластеров выборки;

- Установить стадии ЖЦО, используя денежные потоки по трем видам деятельности;

- Оценить влияние стадии ЖЦО на показатель совокупной акционерной доходности по компаниям из стран с развитой, развивающейся и переходной экономикой.

Объект исследования - публичные компании нефинансового сектора, котирующиеся на фондовых рынках, публикующие отчетность по МСФО, предмет исследования - методы и модели оценки темпов и устойчивости роста компаний.

Новизна работы:

Научная новизна работы состоит в использовании интегрированной модели оценки роста компании. Результаты, которые характеризуют новизну:

- Построена модель зависимости совокупной акционерной доходности (TSR) от устойчивости роста компании;

- Разработана модель оценки детерминант и выявлены показатели, оказывающее влияние на темп роста выручки компании;

- Построена модель оценки денежных потоков, которая определяет влияние стадии ЖЦО на совокупную доходность акционеров (TSR);

- Модели протестированы на данных развитых, развивающихся и переходных экономик стран Европы и Азии.

Информационная база представлена данными, полученными из следующих аналитических агентств:

- Блумберг (Bloomberg).

Для оценки качества роста компаний на ее рыночную и фундаментальную стоимость необходимо изучить исследования, сделанные в данной области, на основании этого сформировать методологию работы, выработать гипотезы для оценки качества и темпов роста компаний и провести эмпирическое исследование, для проверки гипотез, позволяющее сделать вывод о влиянии показателей на устойчивость и темпы роста компаний.

Структура работы имеет следующий вид:

- Введение;

- Три главы:

Глава 1: Теоретические подходы к оценке роста компаний;

Глава 2: Основные методологические особенности оценки роста компаний;

Глава 3: Применение моделей оценки качества роста компаний;

- Заключение;

- Список основных источников использованной литературы.

Во введении затрагивается актуальность данной темы, цели и задачи исследования.

В первой главе работы проводится сравнительный анализ источников литературы, рассматриваются базовые модели роста компаний, модель экономической прибыли, а также элементы финансовой архитектуры, которые в дальнейшем используются при оценке детерминант роста компаний. В обзоре литературы данной работы использованы труды как отечественных, так и иностранных авторов, касаемо проблематики оценки роста компаний.

Во второй главе представлено описание методологии исследования оценки темпов и качества роста компании. Рассмотрены модели влияния качества роста компаний и стадии ЖЦО на совокупную доходность акционеров.

В третьей главе проводится эмпирическое исследование, также рассматривается модель выявления детерминант роста компании и тестируются основные гипотезы модели.

В заключении подводится итог всему вышеизложенному, а также делаются основные выводы работы.

Диссертационная работа представлена на 85 страницах, содержит 21 таблицу, 10 рисунков и 30 формул.

Список литературы включает 41 наименование, 26 из которых на английском языке.



Глава 1. Теоретические подходы к оценке роста компаний

Еще с начала 1960-х специалистами консалтинговых компаний делались попытки разработать модели оценки роста компаний, которые давали бы возможность менеджменту получить наиболее достоверную информацию о состоянии компании и возможностей роста данного бизнеса.

Одни из первых моделей оценки компании основывались на бухгалтерской отчетности и расчете финансовых коэффициентов для оценки операционной и финансовой составляющей деятельности компании.

Стоит отметить, что данный подход имеет свои преимущества и недостатки. Так, одним из главных преимуществ является простота, прозрачность, а также понятность использования данных показателей. При этом к недостаткам можно отнести то, что при расчете данных коэффициентов не учитывается инвестиционный риск, а также ликвидность и стоимость бизнеса компании.

В данной главе описываются основные теории, связанные с концепцией роста компании, стадией ЖЦО, рассматривается модель экономической прибыли, а также выделяются основные элементы финансовой архитектуры для того, чтобы в дальнейшем использовать их при выявлении детерминант роста компании.

1.1 Базовые теории роста

В первую очередь хотелось бы понять, с чего же начинались первые исследования, связанные с тематикой оценки роста компании, ее размером, а также стадией жизненного цикла. И здесь хотелось бы выделить ряд работ, связанных, с так называемым, законом Гибрата. В 1931 Робертом Гибратом была написана статья в которой автор высказал предположение о стохастическом (случайном) характере темпов роста компании. Так, по его мнению, размер компании ни имеет никакого влияния на ее темпы роста, то есть как большие, так и малые компании имеют возможность расти одинаковыми темпами. Отметим, что после написания этой статьи она не была должным образом воспринята современниками Гибрата, поэтому к этой идеи вернулись только лишь в середине 1950-х годов. С тех пор, было сделано большое количество работ, которые ставили перед собой цель проверить гипотезу о том, что темпы роста компании не изменяются при уменьшении или увеличении размеров компании (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г., 2010) [14].

Во многих рассмотренных случаях данный закон не подтвердился, потому что в результате данных работ темп роста компании зависел от финансовых характеристик фирмы, таких как: финансовый рычаг, рентабельность и т.д. В частности, это происходило в тех случаях, когда в анализируемую выборку попадали все компании, функционирующие в отрасли, то есть не было установлено какого-либо порогового значения по размерам компании.

При этом стоит заметить, что в тех случаях, когда в исследовании делалось ограничение по размерам компании, которые попадают в выборку, то есть в выборку включались компании, которые уже достигли определенного масштаба деятельности, результаты исследований менялись, и в некоторых из них было отмечено подтверждение закона Гибрата. Стоит также заметить, что такие различия в результатах работ авторы связывают со значительной дифференциацией в выборках, ее периодах и методиках проведения исследования.

Также стоит отметить, что многими авторами предпринимались попытки к некоторой модификации закона Гибрата. Так, в 1987 году в своей статье D.S. Evans (1987) [24] добавил в модель возраст компании. То есть уже исследовалось влияние размера и возраста компании на ее темп роста. Результаты данного исследования также опровергают закон Гибрата, но был сделан еще один значимый вывод: чем выше размер компаний, принимаемых в выборку, тем меньше становится отклонение между темпами роста и размером компании.

Также необходимо выделить направление исследований, связанных с изменением темпов роста компании и ее стадиями ЖЦ. Так в своей известной теории Adizes I. (1999) [16] автор приходит к выводу, что темп роста компании изменяется по мере ее прохождения через разные стадии жизненного цикла, которые вызваны ростом бизнеса, конкуренции и окружающей среды.

Так автором выделяются 10 основных стадий ЖЦО от стадии «выхаживания» до стадии «смерти», которые представлены на рисунке 1.1. Согласно идеи, компании в процессе своего функционирования на рынке проходят через эти стадии, каждая из которых обладает своими уникальными характеристиками, влияющими на развитие компании.

Рис. 1.1. Изменение стадий ЖЦО по Адизесу.

Стоит заметить, что проблема роста компаний была и остается одной из самых значимых при оценке эффективности деятельности компании. Большое количество работ было посвящено тому, чтобы определить какие же из показателей деятельности компании в наибольшей степени определяют возможности роста компании. Так, по мнению автора Hall B.H. (1987) [30] показателем роста компании является показатель изменения численности персонала компании. Стоит отметить, что эта идея была выдвинута автором в середине 1980-х, но и сейчас она не теряет своей актуальности, встречается также в современных работах (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Анализируя другие работы, стоит также отметить, что по мнению некоторых авторов в роли показателей оценки роста компании могут также выступать следующие показатели: чистая прибыль (Varaia N. et al., 1987) [38], балансовая стоимость чистых активов (Singh A. et al., 1975) [37], а также балансовая стоимость совокупных активов (Berry C.H., 1971) [19] и изменение балансовой стоимости чистых активов (Dunne P. et al., 1994) [23]. При этом все-таки стоит отметить, что количество работ, в которых выделяются такие показатели невелико в сравнении с теми работами, где в виде показателей роста компании выступает выручка от продаж (Geroski P. A. et al., 1997) [28], (Brush T. H. et al., 2006) [20]. Одна из причин, которая это определяет, заключается в том, что выручка компании определяет ее рыночную долю, то есть степень охвата рынка.

Также существуют работы, в которых рост компании сравнивается с ее размером, выраженным показателем совокупных активов Evans D. S. (1987) [24].

Если в общем говорить о понятии роста, то необходимо принимать во внимание три основные характеристики:

- Темп роста, выраженный в виде повышения основных операционных показателей компании. Как уже говорилось выше, в большинстве источников таким показателем принято считать выручку от продаж компании.

- Сбалансированность роста: необходимо учитывать, чтобы рост компании не происходил скачкообразно, а носил более сглаженный характер.

- Качество роста: показатель, отвечающий за целевую направленность роста.

В этой связи хотелось бы отметить работу Damodaran A. (2010) [21] в которой автор на примере 6502-ух американских компаний показал, что, несмотря на рост более половины компаний, это приводит к снижению общей стоимости бизнеса из-за нерационального использования ресурсов компании. Автор вводит термин деструктивного роста, как роста, связанного со снижением стоимости бизнеса по причине ошибок менеджмента и его непониманием целей стратегического развития.

Ведь достижение долгосрочного сбалансированного роста компании является одной из приоритетных задач функционирования менеджмента.

1.2 Модель экономической прибыли

Концепция стоимостного инвестирования в управлении компанией была разработана для того, чтобы решить проблему учета инвестиционного риска, ликвидности и стоимости бизнеса при оценке компании (Ивашковская И.В., 2004) [2]. Она предполагает, что одним из важнейших показателей при оценке результатов деятельности компании является экономическая прибыль (Ивашковская и др., 2012) [8].

При этом стоит отметить, что под экономической прибылью необходимо понимать прибыль, полученную собственниками (акционерами) компании, которая рассчитывается по следующей формуле (residual income available to equity holders):

, (1.1)

где RI (residual income) - экономическая прибыль, NI (net income) - чистая прибыль, Ke (cost of equity) - затраты на собственный капитал, а E (equity) - акционерный капитал.

Использование именно этой формулы дает возможность компании избежать расчета средневзвешенных затрат на капитал (WACC), в случае если экономическая прибыль рассчитана по формуле:



, (1.2)

где ROIC (return on investment capital) - рентабельность инвестированного капитала, WACC (weight average cost of capital) - средневзвешенная ставка затрат на капитал, IC (investment capital) - объем инвестированного капитала.

Если говорить о показателя экономической прибыли, рассчитанной для всех инвесторов, то в данном случае необходимо производить расчеты по следующей формуле (residual income available to investors):

, (1.3)

где NOPAT (net operating profit after tax) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а CE (capital employed) - весь задействованный капитал компании.

Фактически это и есть показатель добавленной экономической стоимости (EVA). Этот показатель был разработан специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Основная идея этого показателя состоит в том, что каждый проект компании необходимо рассматривать в свете увеличения стоимости компании за счет внедрения такого проекта (Ивашковская И.В., 2013) [5]. То есть для оценки эффективности проекта необходимо сравнить доходность данного проекта и стоимость капитала, который задействован для реализации этого проекта. Если говорить о путях роста данного показателя, то стоит выделить три основных направления для увеличения EVA, которые изображены на рисунке 1.2:



Рис. 1.2. Основные детерминанты добавленной экономической стоимости.

При этом в случаях, когда необходимо оценить влияние различных факторов на экономическую прибыль компании принято переходить от абсолютных показателей к относительным путем разделения обоих частей уравнения на объем, задействованного капитала. В этом случае под экономической прибылью необходимо понимать спред доходности на собственный капитал компании, рассчитанный по следующей формуле:

, (1.4)

В данном случае под спредом понимается некоторое отклонение показателя фактической доходности капитала от требуемой. То есть, если спред экономической прибыли положителен, то это свидетельствует о приросте в фундаментальной стоимости компании за рассмотренный период, а отрицательное значение, соответственно, о снижении фундаментальной стоимости по отношению к прошлому периоду.

Создание положительной экономической прибыли дает возможность компании создавать прирост в фундаментальной стоимости компании, а также создавая при этом положительную бухгалтерскую прибыль. При этом необходимо понимать, что применение концепции стоимостного инвестирования и экономической прибыли предполагает, что менеджмент компании четко представляет себе основные драйверы, которые отвечают за рост бизнеса.

1.3 Элементы финансовой архитектуры

В этой части работы рассматриваются три основные элемента финансовой архитектуры компании, такие как: структура собственности, структура капитали и механизмы корпоративного управления, и оценено их влияние на показатели роста компании. Это сделано для того, чтобы в третьей главе построить агрегированную модель оценки роста компании, куда войдут также и показатели ФА компании.

Структура собственности. Говоря об оценке влияния структуры собственности на рост компании стоит отметить, что большинство авторов, которые работали над этой тематикой, выделяли три следующих показателя, которые по их мнению наиболее полно описывают структуру собственности компании:

- доля акций в руках менеджмента компании;

- уровень концентрации собственности;

- доля акций в государственной собственности;

Хотелось быть отметить, что во многих рассмотренных работах вводится предпосылка о том, что структура собственности компании является экзогеннозаданной, то есть заданной из вне. При этом стоит определить основные направления исследований, которые сделаны по оценке влияния структуры собственности на показатели деятельности компании.

Также стоит отметить, что работы, написанные в более ранние периоды (70-80-е годы) в большей степени концентрируются на расчёте некоторых показателей эффективности компании:

- Уровень прибыли;

- Прибыль на акцию (earnings per share, EPS);

- Доходность активов (return on assets, ROA);

- Доходность инвестируемого капитала (return on investment capital, ROIC);

- Доходность собственного капитала (return on equity, ROE);

К таким работам можно отнести часто цитируемую работу Kesner I. (1988) [33].

Данные авторы, в большинстве своем, приходят к выводу, что между структурой собственности и показателями деятельности компании не наблюдается существенного влияния. Возможно, это было связано с тем, что в оценке структуры собственности использовались такие показатели, как уровень финансового рычага - как соотношение собственных и заемных средств.

Рассмотрим следующую характеристику структуры собственности компании, выраженную в виде показателя концентрации собственности, рассчитанного как доля мажоритарных акционеров в структуре собственности компании. Необходимо определить некоторые преимущества и недостатки, свойственные этой переменной. С положительной точки зрения, высокая концентрация собственности дает возможность крупнейшим собственникам в большей степени контролировать действия наемных менеджеров, тем самым увеличивая стоимость компании. При этом в данной ситуации проявляется модель «принципал-агента», выраженная в виде конфликтов интересов собственников и менеджмента компании.

Необходимо также отметить работы, которые сделаны в России по оценке влияния концентрации собственности. Так в работе Радыгина А.Д. и Энтова Р.М. (2004) [15] авторы определяют положительное влияние концентрации собственности на эффективность компании.

К несколько другим выводам приходят работы Guriev S. (et al., 2004) [29] и Т.Г. Долгопятовой (2004) [1]. Так в первой работе авторы указывают, что влияние концентрации собственности необходимо оценивать по-разному в зависимости от того, является ли компания торгуемой или не торгуемой на фондовой бирже. Данные авторы приходят к выводу, что для не торгуемых компаний рост концентрации приводит к улучшению корпоративного управления.

Далее рассмотрим, еще один показатель структуры собственности, а именно показатель доли государственной собственности или иных аффилированных компаний в капитале компании.

Рассуждая на тему того, какие же компании более эффективны, с большинством государственной или частной собственности стоит упомянуть агентскую концепцию Jensen M. & Meckling W. (1976) [32], авторы которой утверждают, что уже изначально частные компании более эффективны нежели государственные. Связано это с тем, что, в большинстве случаев, управляющим частной компанией является либо собственник, либо менеджер, личный доход которого напрямую зависит от результатов деятельности компании.

Структура капитала. Базовой концепцией, определяющей влияние структуры капитала на ее деятельность, например, на стоимость компании, является теорема Модильяни-Миллера, в которой авторы доказывают, что в независимости от источников финансирования стоимость компании не изменяется и остается прежней (Myers S., 1999) [35].

Большинство работ, написанных в этой области, так или иначе, сводятся к проблематике асимметрии информации, возникающей либо между менеджментом и акционерами компании, либо между менеджментом и внешними инвесторами.

Если говорить о том, какие теории, используется для описания структуры на капитала на развивающихся рынках, то стоить выделить концепция порядка финансирования (pecking order of financing) и компромиссную концепцию Fama E. & French K. (2002) [25].

Говоря о компромиссной концепции, стоит отметить, что, впервые она была описана в статье Myers S. (et al., 1984) [36]. Исходя из этой теории, менеджмент компании выстраивает для себя некоторую последовательную цепочку, своеобразную иерархию, источников финансирования компании.

Касаясь компромиссной концепции, то здесь стоит отметить, что менеджмент в поиск оптимального уровня рычага постоянно балансирует между издержками финансовой неустойчивости и предельными выгодами от заемного капитала, которая вызвана экономией на налоге на прибыль и, соответственно, затратами на капитал (Frank M. & Goyal V., 2003) [27]. При этом в процессе такого балансирования компания движется к целевому уровню в средневзвешенных затратах на капитал, которые и являются минимальным уровнем WACС (Ивашковская И. В., Солнцева М. С., 2009) [10].

Если рассуждать о том, каково же влияние долговой нагрузки на экономическую прибыль, то можно сделать предположение о том, что увеличение долговой нагрузки компании имеет отрицательное влияние на показатель экономической прибыль, то есть увеличение заемных средств должно приводить к снижению экономической прибыли компании, (Ивашковская И.В., и др.) [8].

Также стоит отметить, что в работах, которые сделаны на развивающихся рынках, авторы описывается значительные различия в уровне долговой нагрузки в зависимости от региональной принадлежности, а также от отраслевых специфик (Lopez F.J. & Crisostomo V.L., 2010) [34].

Корпоративное управление. Говоря о корпоративном управлении, стоит отметить, что в большинстве исследований, сделанных в этой области, авторы описывают различные модификации агентской проблемы, в рамках которой между стейкхолдерами в компании наблюдается некоторый конфликт интересов, связанный с различиями в конечных целях преследуемых каждым из них в компании (Filatotchev I. et al., 2002) [26].

Поэтому для решения данной проблемы в компании необходимо создавать четкую систему организационных механизмов (инструментов), направленных на создание последовательных шагов по определению полномочий для снижения степени их влияния на компанию (Hermalin B. & Weisbach M.,1988) [31]. При этом под инструментами корпоративного управления необходимо понимать технологические приемы и способы решения управленческих задач, возникающих в процессе корпоративного управления, (Ивашковская И.В., Степанова А.Н., 2008) [12].

Сложность оценки корпоративного управления состоит в том, что данный показатель сложно измерить количественно. Для оценки влияния корпоративного управления принято использовать показатели, которые описывают деятельность совета директоров, наиболее популярными из них являются следующие показатели:

- Размер СД;

- Количество независимых директоров в СД;

- Совмещение позиций CEO и председателя СД;

Если говорить о том, зачем же в частных компаниях нужны независимые директора, то стоит отметить, что для листингующихся компаний это является одним из требований биржи, а также, порой, это является требованием регулятора. Можно отметить, что, на данный момент, на российском рынке наблюдается положительная взаимосвязь между структурой СД и инвестиционной привлекательностью компаний.



Глава 2. Основные методологические особенности оценки роста компаний

В данной главе описаны основные эконометрические исследования, связанные с оценкой роста компании, выявлением стадии ЖЦО, а также выделяются основные детерминанты роста компании, которые лягут в основу модели, протестированной в главе 3.

Под интегрированной моделью компании в данной работе понимается взаимосвязанная совокупность нескольких независимых моделей, каждая из которых характеризует ее отдельные аспекты, совместно образуя всестороннюю оценку роста компании.

Используемые модели в оценке роста компании:

- модель зависимости совокупной акционерной доходности от устойчивости роста компании;

- модель зависимости совокупной акционерной доходности от денежных потоков компании;

- модель оценки детерминант, влияющих на темп роста компаний.

В данной главе рассматриваются описанные выше модели, после чего в третьей главе проводится эмпирическое исследование по оценке влияния данных моделей на показатели темпов и качества роста.

2.1 Использование индекса устойчивости роста в анализе компании

В рамках стоимостного подхода была разработана группа индексов по оценке устойчивости роста компаний Ивашковская И.В. (2007) [4], Ивашковская И.В., Волотовская О.А. (2012) [6]. Данный показатель был протестирован на развитых и развивающихся рынках, при этом показал высокую объясняющую способность.

Расчет происходит по следующей формуле:

, где (2.1)

g_s - это темп роста выручки компании, рассчитанный как среднегеометрическая величина; k - совокупное количество лет в выборке; l - количество лет в которых значение спреда (ROCE - WACC) принимало положительные значения; ROCE_i - доходность инвестированного капитала в год i; WACC_i - показатель средневзвешенных затрат на капитал в год i.

Существует две основных составляющих индекса устойчивости роста:

- Средний темп роста продаж за 5 лет, полученный по следующей формуле:

), где: (2.2)

r_gm - темп роста за 5 лет, рассчитанный как среднегеометрическое значение;

r_i - годовой темп роста, рассчитанный как , то есть через соотношение выручки текущего периода к предыдущему (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) [7].

- Спред доходности инвестированного капитала, рассчитанный как разница между доходностью инвестированного капитала (ROCE) и средневзвешенными затратами на капитал (WACC). При этом показатель спреда по логике расчета индекса устойчивости роста был скорректирован на, соотношение , где: l - количество лет в которых значение спреда (ROCE - WACC) принимало положительные значения, а k - итоговое количество рассматриваемых в выборке лет (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012) [6].

Исходя из расчета данного соотношения, чем в большем количестве лет наблюдалось положительное соотношение инвестированного капитала и средневзвешенных затрат на капитал, тем переменная l стремится ближе к переменной k.

2.2 Совокупная акционерная доходность как один из ключевых показателей оценки роста компании

Вначале 2000-х вопрос устойчивого роста компаний приобрел еще больший интерес, когда консалтинговой компанией Boston Consulting Group (BCG) [40] на ежегодной основе стали публиковаться исследования по оценке качества роста компаний на мировых рынках.

Идея данной работы состояла в том, что по всем рассматриваемым компаниям рассчитывается показатель совокупной доходности акционеров (TSR). Далее происходит ранжирование компаний по убыванию данного показателя, и определяются 10 % тех компаний, которые демонстрируют самые высокие и самые низкие значения индекса. После этого проводится факторный анализ показателя совокупной акционерной доходности.

Показатель совокупной доходность акционеров (англ. Total Shareholder Return, TSR) используется для оценки результатов деятельности компании за период с точки зрения акционерной доходности. Данный показатель рассчитывается как соотношение цены акции за период, увеличенной на значение дивидендной доходности по этой же акции:

(2.3)

Положительное значение данного показателя может свидетельствовать о том, что управленческие решение, сделанные в компании, положительно воспринимаются рынком, что подтверждается приростом стоимости акционерного капитала компании.

Фактически расчет данного показателя основывается на двух основных элементах: на доходе от будущей возможной продажи акции как разница между курсовой стоимостью акции в периодах t и t -1, а также на показателе дивидендной доходности на акцию, который является одним из индикаторов успешности работы компании.

В общем случае устойчивость роста состоит в способности компании генерировать постоянный темп роста выручки (добавленной стоимости) при неизменности операционных стратегий и источников финансирования на длительном промежутке времени для всех заинтересованных групп лиц (стейкхолдеров) (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Показатель совокупной доходности акционеров во многом основывается на ожиданиях рынка относительно будущей успешности деятельности компании.

Если говорить об основных детерминантах данного показателя, то стоить отметить следующее:

· Маржинальность прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA margin);

· Положительный прирост рыночных мультипликаторов (EV/EBITDA);

· Активные выплаты акционерам компании.

Данный показатель напрямую зависит от доходности инвестиций, то есть от успешности инвестиционных проектов. Ведь высокая рентабельность инвестированного капитала обеспечит повышение курсовой стоимости акций, что в свою очередь влияет на прирост инвестиционного капитала в компанию и ее привлекательность для инвесторов.

Поэтому показатель совокупной доходности акционеров достаточно успешно используется в оценке результатов деятельности бизнеса, при этом не стоит отрицать, что он имеет некоторые недостатки:

- Во-первых, индекс TSR является относительным, так как рассчитывается как процентное соотношение. Например, если у инвестора есть выбор объектов инвестирования между двумя компаниями у одной из которых значение показателя TSR выше, а цена ее акции заметно меньше. Пусть в первом случае TSR = 30%, во втором 20 %, а цена акции 100 у.е. в первом случае и 500 у.е. во втором случае. Тогда совокупная доходность инвестора в денежном выражении составит в первом случае 30 у.е., а во втором случае 100 у.е.

- Во-вторых, показатель TSR не в полной мере отражает рискованность инвестиций. Рассмотрим две компании с одинаковым уровнем TSR. Возможно, одна из этих компаний вела более рискованную политику для того, чтобы достичь такого уровня показателя совокупного дохода инвестора и вероятность того, что данный показатель в следующем периоде останется на таком же уровне невелика. При этом вторая компания, имеющая такой же уровень TSR, проводила менее рискованную политику инвестирования и в будущих периодах компания с большей долей вероятности сможет сохранить или даже увеличить данный показатель.

- В-третьих, данный показатель в некоторой степени зависит от того, какой из периодов выбирается базисным при расчете совокупного дохода акционера. То есть, если базисным был выбран период, когда стоимость акции снижалась, то в момент повышения курсовой стоимости акции индекс TSR показывает завышенные значения.

Основные выводы, к которым приходят сотрудники BCG [39] состоят в том, что эти лучшие компании выборки по индексу TSR демонстрируют более высокие темпы роста выручки и операционной маржи, а также, исходя из методики расчета самого показателя, генерируют повышенный денежный поток инвесторам и демонстрируют значительный рост ожиданий рынка.

Исходя из этого можно отметить, что корпоративные стратегии данных компаний направлены на соблюдение интересов основных стейкхолдеров компаний.

Если говорить о том, каковы же причины отличий компаний, демонстрирующих устойчивый рост, с неустойчивыми компаниями, то стоит отметить, что, по мнению специалистов BCG, они состоят в ошибках менеджмента неустойчивых компаний, связанных с процессом построения и соблюдения основных корпоративных стратегий.

Разделим все существующие корпоративные стратегии на два основных блока: традиционные, основанные на микроэкономической модели отраслевой структуры, а также на современные, когда во главу угла становится создание интегрированной системы корпоративных стратегий и их совокупном анализе.

Исходя из этой классификации, традиционные стратегии используют неустойчивые компании, а устойчивые, в свою очередь, применяют современные. Именно на этой идеи и основывается большинство последних современных моделей в устойчивости роста компаний.

2.3 Методы определения стадии жизненного цикла организации

В данной части рассмотрено влияние стадий ЖЦО организации на показатель ее совокупной акционерной доходности. Для того, чтобы это сопоставить определены стадии ЖЦО по следующей модели.

За основу взяты работы Dickinson V. (2011) [22] и Ивашковской И.В. (2006) [3]. Разработанная модель основывается на 4 основных стадиях ЖЦО: «зарождение», «рост» «зрелость» и «спад». Стоит отметить также еще одно неоспоримое преимущество данной модели, основанной на выявлении стадии жизненного цикла организации через знак денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной. Оно заключается в том, что данный подход дает возможность нивелировать возрастом компании, а также принадлежностью к какой-либо отраслевой структуре.

Такое распределение компаний на 4 стадии ЖЦО дает возможность определить их четкую принадлежность к одной из стадий на основе только лишь абсолютных значений и знаков денежных потоков по трем видам деятельности. Соотношение денежных потоков для каждой из стадий жизненного цикла организации представлено в таблице 2.1.

Таблица 2.1. Соотношение денежных потоков для каждой из стадий жизненного цикла организации.

Стадия ЖЦО	OCF	FCF	FCI
Зарождение	<0	>0	<0
Рост	>0	>0	<0
Зрелость	>0	<0	<0
Спад	<0	>0	>0

Стадия ЖЦО определяется следующим образом. Для каждой компании из отчета о движении денежных средств (ДДС) берутся значения по потокам денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Основная задача состоит в том, чтобы для всего временного интервала в 5 лет выделить 1 преобладающую стадию ЖЦО для каждой компании. Чтобы решить эту задачу было сделано следующее предположение: например, если из 5 рассматриваемых периодов, количество лет в которых компания демонстрирует положительное значение по потоку от операционной деятельности больше 3, то есть равнялось 3,4 либо 5, то предполагается, что доминирующим является положительное значения операционного потока на всем периоде, соответственно, данная компания находится либо на стадии роста, либо на стадии зрелости, так как ее денежный поток от операционной деятельности положителен.

Принимая во внимание это предложение, за 5 рассматриваемых лет для каждой из компаний определена стадия ЖЦО, которая в дальнейшем использована в главе 3.

Данная методика используется для того, чтобы, в целях исследования, по каждой компании определить 1 доминирующую стадию ЖЦО за всей рассматриваемый временной интервал в 5 лет.

Далее более подробно охарактеризуем каждую из стадий ЖЦО.

Зарождение. Данная стадия определяется отрицательным значением по потоку по операционной деятельности. Чаще всего это связано с тем, что компания на данном этапе не может покрывать уровень как постоянных, так и переменных издержек по основной деятельности за счет выручки. Это компании, денежные потоки которых, подвержены хаотическому изменению. Денежные потоки по финансовой деятельности положительны вследствие того, что на стадии зарождения компания формирует свой уставной капитал, а также происходит приток денежных средств за счет вносов собственников организации. Говоря об инвестиционной деятельности на стадии зарождения, то стоит отметить, что для полноценного ведения операционной деятельности необходимы основные средства производства, такие как оборудования, помещения и т.д. По этой причине поток от инвестиционной деятельности является отрицательным.

Рост. В случае успешного прохождения стадии зарождения, компания переходит на следующую стадию жизненного цикла. Одним из факторов, который это определяет, является генерирование компанией положительного потока по операционной деятельности, что связано с ростом выручки и покрытием расходов по основной деятельности. Денежный поток по финансовой деятельности продолжает оставаться положительным вследствие того, что происходит приток средств по банковским кредитам, либо по лизингу. А также уже на стадии роста некоторые компании прибегают к выпуску облигаций или выходят на фондовые биржи с целью продажи определенной доли акций. При этом поток от инвестиционной деятельности продолжает быть отрицательным, что связано с тем, что компания продолжает инвестиции основной деятельности, также возможно компания ведет политику диверсификации бизнеса, связанную с инвестированием в другие бизнесы, либо с покупкой акций других компаний.

Зрелость. Одна из самых интересных и в какой-то степени противоречивых стадий. Данная стадия характеризуется положительным потоком от операционной деятельности, то есть компания еще способна удерживать выручку на достаточно высоком уровне. При этом поток по финансовой деятельности становится отрицательным из-за того, что происходят выплаты процентов по займам и кредитам, самого тела кредита, а также облигаций и т.д. При этом не происходит дополнительного привлечения средств, которые могли бы повлиять на будущее развитие компании. Потоки по инвестиционной деятельности, как на стадии зарождения и роста остаются отрицательными, потому что компания все еще продолжает вести инвестиционную деятельность. Стадия зрелости, во многом, является определяющей для компании. Либо она сумеет найти новые пути развития, пересмотреть существующие стратегии деятельности, возможно, через привлечения дополнительного финансирования и модернизацию бизнеса, либо есть угроза постепенного перехода компании к стадии спада.

Спад. Стадия спада характеризует завершающий этап деятельности организации. Как и на стадии зарождения, денежный поток по операционной деятельности отрицателен, так как расходы компания уже превышают уровень выручки. Компания все еще занимается поиском дополнительного финансирования, что отражается в положительном притоке по финансовой деятельности. При этом только на этой стадии ЖЦО наблюдается положительный поток по инвестиционной деятельности, что обусловлено желанием компании реализовать свои доли участия в других организациях или другие виды долгосрочных финансовых вложений. Стоит отметить, что на стадии спада компании довольно проблематично уже что-либо изменить для поддержания деятельности компании или для перехода на другие стадии.

В связи с этим стоит отметить, что, как и отмечается в статьях Dickinson V. (2011) [22] и Ивашковской И.В., Янгеля Д.О. (2007) [13] данная последовательность не является обязательной и компании могут проходить их в разной последовательности, а при своевременных и успешных действиях менеджмента, компании даже имеют возможно вернуться на более раннюю стадию ЖЦО. Далее в таблице 2.2 представлена информация по наиболее часто встречающимся видам оттоков и притоков по каждому из видов деятельности.

Таблица 2.2. Примеры притоков и оттоков денежных потоков по трем видам деятельности.

Вид деятельности	Притоки	Оттоки
Операционная	1.Поступления по договорам, которые заключены в торговых или коммерческих целях	1. Оплата поставщикам за оказанные работы и услуги
	2.Поступления от продажи товаров и предоставленных услугах	2. Выплаты сотрудникам компании
	3. Поступления по страховым премиям и прочим страховым вознаграждениям	3. Выплаты налогов, непосредственно связанных с основной деятельностью
Инвестиционная	1. Поступления от продажи основных средств и нематериальных активов	1.Выплаты, связанные с приобретением нематериальных и других видов активов
	2.Поступления от продажи долей в других организациях и/или совместных предприятиях	2. Выплаты по приобретению долей в других организациях и/или совместных предприятиях
	3. Поступления от возврата авансов и займов, представленных третьим лицам (за исключением операций на бирже или операций с денежными эквивалентами)	3.Авансы и займы, представленные третьим лицам
Финансовая	1. Поступления от эмиссионных операций по акциям или прочим долговым инструментам	1.Выплаты собственникам организации в целях погашения и/или приобретения акций предприятия
	2. Поступления от увеличения долговых обязательств (выпуск векселей, облигаций и других видов заимствований)	2. Выплаты по погашению долговых обязательств
		3. Погашение задолженности по финансовой аренде

При этом стоит отметить, что в выборке было определено 9 компаний, которые в статье Dickinson V. (2011) [22] относятся к, так называемой, стадии турбулентности. Исходя из этого, необходимо отметить, что данное состояние представляет собой скорее нахождение компании в позиции финансовой неустойчивости. Поэтому, нет никакой возможно определить эти компании к одной из 4 стадий ЖЦО, описанных выше. По этой причине при сопоставлении показателя TSR и стадии ЖЦО не учитываться компании находящиеся в зоне турбулентности. Стадия турбулентности характеризуется следующим соотношением денежных потоков, представленным в таблице 2.3.

Таблица 2.3. Соотношение денежных потоков в состоянии турбулентности.

	Состояние турбулентности
OCF	>0	<0	>0
FCF	>0	<0	<0
FCI	>0	<0	>0

В данной таблице показаны три примера соотношения денежных потоков в которых невозможно определить стадию ЖЦО. То есть было выделено три основных случая:

- денежные потоки по трем видам деятельности положительны;

- денежные потоки по трем видам деятельности отрицательны;

- денежные потоки по операционной и инвестиционной деятельности положительны, по финансовой деятельности отрицательны.

Соответственно, компании, имеющие такие соотношения денежных потоков, нельзя определить ни к одной из четырех стадий ЖЦО.

Также хотелось бы выделить статью Aharony J. (et al., 2006) [18], в которой авторы оценивают взаимосвязь между одним из показателей эффективности компании, выраженной через доходность ее акций с изменением показателя потоков денежных средств по трем видам деятельности.

Соответственно тестируется следующая модель:

где: (2.4)

- разница между потоком денежных средств по операционной деятельности в периоде t и t-1;

- разница между потоком денежных средств по финансовой деятельности в периоде t и t-1;

- разница между потоком денежных средств по операционной деятельности в периоде t и t-1;

- дамми-переменная, которая принимает значение 1, если в рассматриваемый период чиста прибыль компании принимала следующие значения: 0 и 0 в случае, если чистая прибыль принимала значения 0.

Данное исследование было сделано по 20 095 американским компаниям нефинансового сектора c 1988 по 2004 год, котирующихся на фондовых биржах.

Модель ЖЦО на которой основывалась эта работа представлена 3-мя стадиями ЖЦО: «рост», «зрелость» и «спад».

Перед построением регрессии определены стадии ЖЦО по каждой компании. Сама регрессия построена как по всей выборке, так и по каждой стадии ЖЦО в отдельности. Во всех случаях коэффициенты регрессии значимы на 10 % уровне.

Итоговые результаты таковы:

По всей выборке: R² = 5,5 %

, (2.5)

По компаниям в стадии роста: R² = 7,2 %

, (2.6)

На стадии роста наибольшее влияние, как и в случае с общей регрессией, на доходность акции имеет денежный поток по операционной деятельности. Стоит заметить, что на стадии роста все из денежных потоков имеют наибольший уровень влияния, так как коэффициенты перед потоком от инвестиционной и финансовой деятельности составляют, соответственно, 0,6 и 1,12 единиц.

Такое высокое значение коэффициентов на данной стадии ЖЦО можно объяснить тем, что на стадиях роста, когда компания еще не имеет стабильных позиций на рынке, большее значение для инвесторов имеют операционные результаты компании.

По компаниям в стадии зрелости: R² = 7,3 %

, (2.7)

По компаниям в стадии спада: R² = 7,2 %

. (2.8)

Значение коэффициентов на стадии «зрелость» и «спад» схожи. При этом коэффициент перед операционным потоком на стадии спада несколько снизился с 0,27 до 0,22. Возможно, это связано с тем, что стадия спада характеризуется уже отрицательным денежным потоком по операционной деятельности.

Довольно интересным представляет собой значение в каждой из регрессии перед дамми-переменной. Данная переменная добавлена в модель для того, чтобы сопоставить уровень прибыльности компании с доходностью ее акций. Она также как и коэффициенты перед денежными потоками значима, но во всех рассмотренных случаях имеет отрицательный знак и изменяется следующий образом: по всей выборке: - 0,36, на стадии роста и зрелости: - 0,42, а на стадии спада: -0,22. Стоит отметить, что авторы статьи связывают это с тем, что чистая прибыль как показатель бухгалтерский искаженно во времени (с некоторыми лагами) представляет результаты деятельности компании и имеет обратное влияние на доходность ее акций, а также на ее инвестиционную привлекательность. По-моему мнению, полученные результаты по дамми-переменной требует дальнейшей доработки и анализа, так как очень сложно связывать отрицательное значение коэффициента перед дамми-переменной только лишь с искаженным временным лагом чистой прибыли как сугубо бухгалтерского показателя.

2.4 Постановка гипотез, формирование модели исследования

На основе проанализированных теорий и исследований в данной работе сформировались 6 гипотез, которые проверяются в ходе эмпирического исследования. Данные результаты представлены в третьей главе.

Гипотеза H1: Компании с устойчивым ростом на долгосрочном интервале времени приносят инвесторам более высокую совокупную доходность акции?.

Для проверки данной гипотезы построена модель влияния индекса устойчивого роста (SGI) на показатель совокупной акционерной доходности (TSR).

В данном случае под устойчивостью роста понимается состояние компании, в котором она способна генерировать постоянный темп роста выручки (добавленной стоимости) при неизменности операционных стратегий и источников финансирования на длительном промежутке времени для всех заинтересованных групп лиц (стейкхолдеров) (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Также проверяется следующее соотношение:

TSR устойчивых компаний > TSR неустойчивых компаний, то есть фактически необходимо сравнить компании с самыми высокими и самыми низкими показателями TSR по значению индекса устойчивости роста.

Проводится факторный анализ двух основных показателей, использующихся при расчете индекса устойчивости роста: среднего темпа роста продаж и спреда доходности инвестированного капитала.

Гипотеза H2. Величина темпов роста совокупной доходности акционеров у компаний с развивающихся рынков выше, чем у компаний из стран с развитой и переходной экономикой.

Для этого используется методология, разработанная компанией BCG, в которой среди всей выборки отбираются 10 % компаний с самым высоким и самым низким показателем TSR, после этого определяется относительная доля каждого из кластеров в данных группах.

Гипотеза H3: Значение показателя совокупной акционерной доходности зависит от стадии жизненного цикла, в которой находится компания.

Для проверки этой гипотезы построена модель зависимости показателя совокупной доходности акционеров от изменения денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной, которые определяют стадию жизненного цикла компании.

Также проведен сравнительный анализ стадии ЖЦ компаний, входящих в 10 % выборки c самым высоким и низким значением совокупной доходности акционеров.

Гипотеза H4: Показатели темпов роста компании не являются случайными величинами, а зависят от определенных финансовых показателей, таких как: рост чистой прибыли, совокупных активов, капитальных расходов, изменения оборотного капитала и финансового рычага.

В основе данной гипотезы лежит описанный ранее закон Гибрата, предполагающий стохастический характер темпов роста компании.

Гипотеза H5: Доля государственной собственности в капитале компании отрицательно связана с ее темпами роста.

С точки зрения эффективности государственных компаний стоит отметить, что бонусная система для топ-менеджмента данных компаний, отличается от той, которая существует в частных компаниях. Так как доходы государственной компании напрямую поступают в государственный бюджет, поэтому топ-менеджмент данных компаний не заинтересован в улучшении финансовых показателей компании, что в свою очередь сказывается на ее темпах роста.

Еще один фактор, влияющий на деятельность государственных организаций состоит в том, что в данных компаниях, подчас, отсутствует налаженная система мониторинга деятельности предприятия. Вследствие этого, менеджеры не заинтересованы в повышении эффективности компании, а, соответственно, и ее темпов роста.

Гипотеза H6: Концентрация собственности в компании положительно связана с ее темпами роста.