Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Обзор теоретических исследований
• 1.1 Обзор исследований влияния качества КУ на эффективность деятельности фирм
• 1.2 Обзор теоретических исследований затрагивающих влияние пола и возраста членов СД на ЭДК
• 1.3 Анализ эмпирических исследований влияния персональных характеристик директоров на эффективность деятельности компании
• 1.4 Разработка модели исследования
• 1.4.1 Контрольные переменные
• 1.4.2 Измерение стратегической эффективности деятельности компании
• 1.4.3 Разработка собственной модели исследования
• Глава 2. Методология исследования влияния персональных характеристик директоров на стратегическую эффективность деятельности компании
• 2.1 Описание выборки
• 2.2 Описание переменных
• 2.3 Проведение тестов на выбор типа модели исследования
• 2.4 Тестирование гипотез и результаты исследования
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

Одной из основных задач, которую решают исследователи и практики в корпоративных финансах является изучение детерминант стратегической эффективности компании, а также поиска инструментов по ее повышению. Одним из таких инструментов в последнее время является институт корпоративного управления и в частности процесс работы совета директоров (СД). Нормы регулирования данного института в последнее время становились все более жесткими в связи с различными скандалами в корпоративной сфере. Среди обязательных мер по увеличению качества работы СД является акт Сорбейнза-Оксли, который является обязательным для соблюдения компаниями проходящих листинг на биржах США.

В последнее время все больше компаний обеспокоены применением лучших практик в корпоративном управлении и работе их советов директоров. Правильность данного подхода подтверждает множество исследований влияния качества корпоративного управления на стратегическую эффективность, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала (Durnev, Kim (2005), Brown, Caylor (2006), Black, Jang, Kim (2006) etc.).

Одним из трендов последних двух десятилетий в изучении корпоративного управления является изучение влияния персональных характеристик директоров как на качество работы СД, так и на эффективность деятельности фирмы. Такими характеристиками могут выступать пол, возраст, раса, качество образования, семейных статус или даже количество детей. Проблемой данных исследований, является в первую очередь труднодоступность данных, из-за чего подобных исследований не так много.

Данная работа будет представлять собой исследование влияния пола и возраста членов СД на стратегическую эффективность деятельности фирмы.

Актуальность данной работы с академической точки зрения заключается в изучении влияния на рынках России и Восточной Европы, чего ранее не проводилось. Шаг в сторону изучения данной проблемы на данных рынках может поставить вопросы для будущих исследований о детерминантах эффективности, расширить список детерминант эффективности работы самих советов директоров.

Актуальность данного исследования с практической точки зрения очевидна. Исследование может оказать помощь в решении такого вопроса как формирование состава совета директоров, как с точки зрения возрастных характеристик, так и гендерного состава.

Научная новизна данного исследования заключается в изучении зависимости ранее не тестировавшейся на данных России и Восточной Европы, а также во введении коэффициента вариации возраста как переменной возрастной гетерогенности состава СД.

Цель исследования заключается в установлении зависимости между стратегической эффективностью и характеристиками пола и возраста членов совета директоров.

Для достижения данной цели предполагается решить следующие задачи:

· Установить влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании путем обзора существующих теоретических и эмпирических исследований

· Определить теории, на которых базируются гипотезы о влиянии персональных характеристик директоров на ЭДК

· Определить влияние персональных характеристик на директоров на ЭДК путем анализа эмпирических исследований последних лет

· Построить оригинальную модель исследования эффективности на базе прошлых исследований влияния КУ и персональных характеристик директоров на ЭДК

· Разработать гипотезы относительно влияния переменных описывающих качество корпоративного управления и персональных характеристик директоров на стратегическую ЭДК

· Проанализировать выборку и переменные

· Протестировать гипотезы исследования при помощи эконометрических методов

Предметом исследования является механизм влияния персональных характеристик членов СД на ЭДК.

Объектом исследования являются публичные компании России и стран Восточной Европы.

характеристика директор эффективность компания

Глава 1. Обзор теоретических исследований

1.1 Обзор исследований влияния качества КУ на эффективность деятельности фирм

Важную роль в эффективности деятельности фирмы играет корпоративное управление (КУ). Часто этот фактор является одним из ключевых в оценке стоимости фирмы т.к. определяет стратегическое развитие фирмы, ее конкурентоспособность и качество взаимодействия с рынком капитала. Существует множество работ, посвященных данной теме и различным ее аспектам.

Необходимость в КУ возникает в связи с отделением контроля от собственности, т.е. тогда, когда собственник капитала передает свою компанию под управление профессиональному менеджменту. Главная проблема состоит в том, что интересы менеджмента и собственника по своей природе не совпадают: менеджер заботится о своем заработке, в то время как собственник заинтересован в максимизации прибыльности фирмы и ее стоимости. Этого он может достичь в том числе и благодаря минимизации затрат на менеджмент. (Jensen, Meckling (1976), Fama, Jensen (1983), Ross (1973)) Обостряется это несовпадение интересов асимметрией информации между агентом (менеджером) и принципалом (собственником). Так возникает агентский конфликт (АК), проблема, которая является одной из ключевых в анализе эффективности фирмы.

Проблема АК тем сильнее, чем больше разделены собственность и контроль: то есть, если менеджер компании является ее единоличным собственником - проблемы не возникает вообще, т.к. обогащаясь за счет компании как менеджер, он будет терять свое благосостояние как собственник. С уменьшением доли собственности менеджера, стоимость потребления на рабочем месте (за счет компании) для него уменьшается и становится нулевой при полном отделении контроля от собственности. В этой связи, величина потребления на рабочем месте будет возрастать с падением его стоимости для менеджера (уменьшением его доли собственности). В результате возникновения агентского конфликта с менеджментом собственник фирмы терпит издержки, которые называются агентскими.

Агентские издержи (АИ) это сумма стоимости компании, которая теряется в результате агентского конфликта. АИ можно классифицировать следующим образом (как это сделано в работах Mueller (2006) и La Porta et al. (2000)):

· Прямая экспроприация активов компании

· Размывание доли

· Нерыночные сделки с акциями фирмы

· Принятие заведомо разрушительных для компании стратегических решений

· Чрезмерная компенсация менеджмента

· Манипуляции прибылью

· Потребление менеджментом неденежных бонусов

· Строительство империи

Для решения АК и минимизации агентских издержек необходим контроль менеджмента, который осуществлялся бы собственником. При реализации такого контроля, равно как и при его отсутствии возникают агентские издержки. Задача собственника организовать систему контроля так, чтобы выгоды от его выполнения (или невыполнения) превышали издержки.

Инструментом реализации такого рода контроля для публичных компаний является корпоративное управление. Авторы многих работ давали определение КУ в своих статьях (La Porta et al. (2000), Shleifer, Vishny (1997), Jensen, Meckling (1976), etc.). Наиболее емкие определения КУ, на мой взгляд, следующие:

«Корпоративное управление - это инструмент, посредством которого поставщики капитала для компаний дают себе гарантию возврата инвестиций с определенной доходностью» (Shleifer, Vishny (1997))

«Корпоративное управление, в значительной степени, - это механизм, через который внешние инвесторы защищают себя от экспроприации своей собственности инсайдерами» (La Porta et al. (2000))

Что касается функций КУ, то они простираются дальше контроля менеджмента. В соответствии с работой Степанова, Иванцова (2011) у совета директоров можно выделить две функции: контролирующая, исходящая из описанной выше теории агентского конфликта, и стратегическая (функция предоставления ресурсов извне для компании), исходящая из теории ресурсной зависимости (Pfeffer and Salancik (1978)).

Кроме общеизвестного, описанного во многих работах, агентского конфликта типа Принципал-Агент (ПА), в практике встречается также конфликт типа Принципал-Принципал (ПП) подробно описанного в работе (Young et al. (2008)). Конфликт ПП затрагивает отношения миноритарных и мажоритарных акционеров. Данный конфликт имеет склонность сильно проявляться в развивающихся странах из-за слабой защиты интересов миноритарных акционеров, малого количества котируемых компаний и неразвитости государственной системы правосудия и института КУ. (La Porta et al. (2000))

Таким образом, КУ служит весомым инструментом для управления взаимодействиями внутри компании с целью решения конфликтов снижающих стоимость. О том, как КУ влияет на эффективность деятельности компаний (ЭДК) написано немало эмпирических работ.

Следуя классификации Ивашковской И.В. работы по корпоративному управлению можно разделить на следующие категории:

· Первый тип исследований построен на описании корпоративного управления посредством системы отдельных показателей. Среди таких показателей можно отметить размер совета директоров, количество независимых директоров в составе СД, наличие комитетов и другие показатели. В данную категорию можно отнести следующие исследования: Масленникова, Степанова, (2010), Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., Степанова А.Н. (2012), Singh, Gaur (2009), Pant, Pattanayak (2010)

· Второй тип работ включает в себя исследования, в которых выделяется одна характеристика корпоративного управления (Yermack (1996), Adams, Mehran, (2005)). В качестве зависимой переменной в таких работах зачастую используются рыночные показатели (Q-Тобина).

· В третьем типе исследований зависимости эффективности деятельности компаний от корпоративного управления, КУ рассматривается в качестве индекса или рейтинга. Такие рейтинги либо публикуются независимыми агентствами, либо строятся самими исследователями, как например в работе Bebchuk, Cohen, Ferrell, (2008). В работах данного типа в качестве зависимой переменной зачастую выступают показатели рыночной стоимости компаний (Q-Тобина). Brown, Caylor, (2006), Balasubramanian, Black, Khanna (2010), Black, Carvalho, Gorga, (2012), Также существуют работы, в которых исследуются инвестиционные стратегии, основанные на индексе корпоративного управления, к примеру - Gompers, Ishii, Metrick (2003). К тому же стоит отметить исследования на данных бразильских компаний (Lima B.F., Sanvicente A.Z., (2013)), в котором авторы нашли отрицательную зависимость между стоимостью собственного капитала и качеством корпоративного управления.

· Четвертый тип исследований является продолжением изучения качества корпоративного управления посредством системы отдельных характеристик КУ, однако, в качестве зависимой переменной выступают экономическая прибыль и спред экономической прибыли. Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., Степанова А.Н., (2012), Ivashkovskaya I. Stepanova A., (2011)

В каждой из групп исследований в свою очередь выделить группы исследований по типу исследуемого рынка - развитый (Bebchuk, Cohen, Ferrell (2008); Larcker, Richardson, Tuna (2005); Yermack (1996); Brown, Caylor (2006); Pham, Suchard, Zein (2012); Gompers, Ishii, Metrick (2003); Adams, Mehran (2005).) или развивающийся Lima, Sanvicente (2013); Klapper, Love (2004); Black, Jang, Kim (2006); Ивашковская, Животова (2011); Степанова, Кузьмин (2011); Singh, Gaur (2009); Black, Love, Rachinsky (2006); Pant, Pattanayak (2010); Black (2001) и другие.). Естественно, типология и культура корпоративного управления различается на развитом и развивающемся рынке и совершенно справедливо ожидать различающиеся или даже диаметрально противоположные результаты в исследованиях.

Таким образом, работы по изучению влияния корпоративного управления на ЭДК можно разделить еще одним образом: на те работы, в которых выявлено положительное влияние характеристик качества корпоративного управления на эффективность, на те, в которых выявлено отрицательное влияние и те, в которых влияние статистически незначимо или не определено. Большинство работ, разумеется, относится к первой категории и подтверждает теоретические предпосылки о влиянии качества корпоративного управления на эффективность деятельности фирмы.

Среди работ, в которых было выявлено негативное влияние, можно отметить исследование Singh, Gaur (2009) на данных Индии и Китая. В данной работе было выявлено отрицательное влияние количества независимых директоров на эффективность деятельности компаний. Неоднозначное влияние качества корпоративного управления на эффективность было выявлено исследовании Larcker, Richardson, Tuna, (2005), которое было проведено на компаниях развитого рынка.

В некоторых статьях, описывающих развитый рынок, статистические зависимости неоднозначны или вовсе отсутствуют (Larcker, Richardson, Tuna (2005)) из-за того, что стандарты корпоративного управления для котируемых компаний закреплены законодательно, обязательны для исполнения и находятся на высоком уровне, вариативность индекса КУ не является достаточной для понимания зависимости. Напротив, на развивающихся рынках стандарты КУ носят рекомендательный характер, и, поэтому, разброс значений велик, что позволяет проследить зависимость (как правило, положительную).

Исследования основанные на российских данных, в которых тестировалась зависимость эффективности от индекса корпоративного управления, показали однозначно положительный результат. Стоит отметить, что Блэк в работе Black, (2001) показал, что увеличение индекса качества корпоративного управления на одно стандартное отклонение может привести к увеличению стоимости компании в восемь раз.

Во всех работах, рассматривающих корпоративное управление как сбалансированную систему отдельных показателей, доля независимых директоров положительно влияет на эффективность, размер совета директоров во всех рассмотренных работах оказывал отрицательное влияние.

В таблице выше представлены некоторые статьи, посвященные изучению влияния различных характеристик корпоративного управления на эффективность деятельности. Примечательно, что наиболее часто в качестве объясняющей переменной используется индекс корпоративного управления, который зачастую включает в себя не один десяток характеристик КУ, значения которых базируются на опросах руководителей или независимых рейтинговых оценках. Проблема данных индексов в том, что с их помощью прибегают к оценке качественных характеристик количественными оценками, что, без сомнения, ведет к искажению реального состояния из-за ошибок измерения.

Если же анализировать эффективность корпоративного управления через отдельные конкретные количественные характеристики, такие как размер совета директоров, количество независимых директоров, наличие комитетов (по вознаграждению, аудиту и т.д.), то ошибка входных данных уже не будет проблемой. Но это препятствие не является единственным на пути к однозначно интерпретируемым результатам эмпирического исследования корпоративного управления.

Таблица 1. Сводный анализ исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компании

№	Статья	Выборка	Зависимые переменные	Тип описания КУ	Результат
1	Влияние структуры собственности на эффективность деятельности на примере российских и бразильских компаний (Масленникова М.А., Степанова А.Н.) 2010	78 компаний Бразилии и России за 2008 год	Q-Тобина, ROA	Совокупность отдельных показателей	Доля независимых директоров (НД) Бразилия - незначима, Россия (+) Размер СД (-) на объединенной выборке
2	“Влияние Финансовой Архитектуры Компании на ее Стратегическую Эффективность” (Степанова А.Н) 2009	Компании из Западной и Восточной Европы и России	Q-Тобина	Совокупность отдельных показателей	Доля независимых директоров (+)
3	“Влияние Корпоративной Финансовой Архитектуры на Экономическую Прибыль: Эмпирическое Исследование Российских Компаний в Кризисный и Предкризисный Период” (Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., Степанова А.Н.) 2012	68 крупнейших российских нефинансовых компаний за период с 2005 по 2008	Спред экономической прибыли	Один показатель	Доля независимых директоров (+)
4	“Financial Architecture and Corporate Performance: Evidence from Russia” (Kokoreva M., Stepanova A.) Working Paper	52 российские нефинансовые компании за период с 2005 по 2010 год	Q-Тобина	Один показатель	Выявлено 3 кластера по эффективности В самом эффективном - 30% НД
5	What matters and for which firms for corporate governance in emerging markets? Evidence from Brazil (and other BRIK countries) (Black, Carvalho, Gorga) 2012	99 компаний из России, 495 из Кореи, 250 из Бразилии и 116 из Индии	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние индекса на Q-тобина
6	The relationship between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Russia (Li, Chen, French) 2012	Данные российских компаний за период с 2002 по 2009 год	Рыночная стоимость собственного капитала, доходность, Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние индекса на стоимость
7	Does Corporate Governance Matter? A Crude Test Using Russian Data (Black) 2001	Выборка 16 российских компаний за 1999 год.	Value ratio	Индекс КУ	Положительное влияние
8	Corporate governance indices and firms' market values: Time series evidence from Russia (Black, Love, Rachinsky) 2006	99 российских компаний за период с 1999 по 2005 год	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние
9	Корпоративное управление и стратегическая эффективность российских компаний (Ивашковская И. В., Животова Е. Л.) 2011	26 крупных российских компаний за период с 2002 по 2007 год	Спред экономической прибыли	Индекс КУ	Положительное влияние
10	Higher market valuation of companies with a small board of directors (Yermack) 1996	452 крупные промышленные компании США за период с 1984 по 1991 год. Всего наблюдений - 3438		Один показатель	Размер СД - отрицательное влияние
11	Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors (Bhojraj, Sengupta) 2001	2098 выпусков облигаций за период с 1991 по 1996 год	Рейтинг и доходность облигаций	Индекс КУ	положительное (отрицательное) влияние на рейтинг (доходность) облигаций
12	Corporate Governance and Equity Prices (Gompers, Ishii, Metrick) 2003	1500 крупных фирм на протяжении 90х годов (US)	Доходность инвестора	Индекс КУ	Абнормальная доходность +8,5%
13	Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets (Klapper, Love) 2004	495 компаний в 25 странах по состоянию на 2000 год	Q-Тобина, ROA	Индекс КУ	Положительное влияние на ROA и Q-Тобина
14	Corporate Performance, Board Structure and its Determinants in the Banking Industry (Adams, Mehran) 2005	Банки за период с 1959 по 1999 год	Q-Тобина, ROA	Совокупность отдельных показателей	Размер СД - отрицательное влияние Количество НД - незначим Количество комитетов - (-) Плата директору за заседание - (+) Количество заседаний Количество новых директоров от M&A - незначим Доля неисполнительных директоров - незначим
15	To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation (DURNEV, KIM) 2005	Данные 859 компаний 27 стран	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние
16	Corporate governance and firm valuation (Brown, Caylor) 2006	1868 фирм США по состоянию на 1 февраля 2003	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние
17	Does Corporate Governance Predict Firms' Market Values? Evidence from Korea (Black, Jang, Kim) 2006	515 корейских компаний в 2001 году	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние
18	What Matters in Corporate Governance? (Bebchuk, Cohen, Ferrell) 2008	Данные IRRC за сентябрь 1990, июль 1993, июль 1995, февраль 1998, ноябрь 1999 и февраль 2002. Каждая выборка включает от 1400 до 1800 компаний (US)	Q-Тобина, доходность акций	Entrenchment index (чем меньше тем лучше качестве КУ)	Отрицательное влияние (положительное влияние качества)
19	Business Group Affiliation, Firm Governance, and Firm Performance: Evidence from China and India (Singh, Gaur) 2009	500 компаний Индии и Китая за 2007 год	ROA	Один показатель	Количество НД - (-)
20	The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India (Balasubramanian, Black, Khanna) 2010	276 нефинансовых компаний Индии	Q-Тобина	Индекс КУ	Положительное влияние
21	Corporate Governance and the Cost of Capital: Evidence from Australian Companies (Pham, Suchard, Zein) 2012	136 крупнейших австралийский компаний за период с 1994 по 2003 год	Затраты на капитал	Один показатель	Количество НД - (-) (положительное влияние на стоимость)
22	“Quality of corporate governance and cost of equity on Brazil” (Lima B.F., Sanvicente A.Z.) 2013	67 бразильских компаний за период с 1998 по 2008 год - 310 наблюдений фирма/год	Затраты на собственный капитал	Индекс КУ	Отрицательное влияние (положительное влияние на стоимость)
23	"Does Strategic Performance Depend on Corporate Financial Architecture? Empirical Study of European, Russian and Other Emerging Market's Firms” (Ivashkovskaya I., Stepanova A.) 2010	178 компаний из 8 стран	Q-Тобина	Один показатель	Количество НД - (+)

К примеру, количество членов в СД в теории может иметь положительное влияние, отрицательное влияние и нелинейное (положительное при малом количестве членов и отрицательное при большом). Также результаты могут отличаться на разных рынках или на одном рынке в разные временные отрезки. То же можно наблюдать и с количеством независимых директоров.

Учитывая вышесказанное, задача исследователя, заключается в том, что

· Используя рейтинг корпоративного управления, подобрать отдельные параметры, которые наилучшим образом отражают экономическую реальность корпоративного управления, и затем максимально достоверно провести измерение качественных характеристик КУ.

· При использовании отдельных количественных характеристик подвести всеобъемлющую теоретическую базу под гипотезу о влиянии конкретного показателя. Учесть качественное влияние юридической и экономической среды на КУ и на предполагаемую зависимость.

Исходя из вышеописанных теоретических концепций функционирования совета директоров, а также результатов эмпирических работ на эту тему в качестве контрольных переменных качества работы СД я использую количество независимых директоров, размер совета директоров наличие вице-председателя совета директоров, а также общее количество комитетов.

Независимые директора по своей природе должны отстаивать интересы и права миноритариев, а также, имеют широкую экспертизу. С точки зрения агентской теории они минимизируют агентские издержки компании при возникновении конфликтов типа принципал - агент и принципал - принципал и тем самым увеличивают эффективность и стоимость фирмы. В связи с этим можно выдвинуть следующую гипотезу:

Гипотеза 1а: доля независимых директоров в СД положительно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании

Что касается размера совета директоров, то вряд ли можно сделать однозначный вывод, основываясь исключительно на теории. С одной стороны, чем больше размер СД, тем большей экспертизой в совокупности он обладает. С другой - большое количество директоров ухудшает коммуникацию между ними, а также увеличивает затраты на их вознаграждение. В эмпирических работах намного чаще встречается отрицательная взаимосвязь размера СД и эффективности (Adams, Mehran, 2005, Масленникова М.А., Степанова А.Н (2010), Yermack (1996)) В соответствии с данными теоретическими предпосылками и эмпирическими результатами предположение о влиянии размера СД на эффективность будет следующим:

Гипотеза 1b: размер совета директоров отрицательно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании

Наличие заместителя председателя СД позволяет увеличить эффективность работы совета, т.к. одной из функций вице-председателя является обсуждение работы председателя совета директоров.

Гипотеза 1c: наличие вице-председателя СД оказывает положительное влияние на стратегическую эффективность деятельности компании

Как с теоретической, так и с практической точки зрения влияние количества комитетов в составе совета директоров сложно оценить. С одной стороны, количество комитетов расширяет количество вопросов, которые рассматриваются на глубоком уровне. К тому же, к примеру, для вхождения директора в комитет по аудиту нужно отвечать определенным критериям (по независимости), соблюдение которых подразумевают рассмотрение вопросов в комитете на более высоком уровне. С другой стороны, большое количество комитетов еще не означает серьезного увеличение качества. Поэтому выдвинем следующее предположение:

Гипотеза 1d: количество комитетов отрицательно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании

1.2 Обзор теоретических исследований затрагивающих влияние пола и возраста членов СД на ЭДК

Как известно, совет директоров (СД) исполняет следующие функции: контролирует менеджеров, предоставляет информацию и консультирует менеджеров, осуществляет наблюдение за соблюдением законов и норм регулирования, связывает корпорацию с внешней средой, в которой она функционирует. Осуществление всех этих функций, несомненно, влияет на ЭДК (Carter et al 2010, Fama, Jensen 1983).

Не будет ошибкой предположить, что персональные характеристики директоров будут оказывать существенное влияние на эффективность деятельности компании. Поэтому важно составить СД таким образом, чтобы максимизировать эффективность его функционирования, а следовательно и ЭДК.

Диверсификация СД является одной из ключевых проблем корпоративного управления современной компании. Диверсифицированность СД может выступать в различных формах, таких как пол, раса, национальность, возраст и образование. Диверсифицированность может привнести ряд существенных улучшений в работу СД посредством привнесения новых идей людьми с различным опытом, лучший уровень коммуникации и так далее (Singh, Terjesen, Vinnicombe 2008).

Однако, несмотря на существенность вопроса, не существует единой теории, которая могла бы объяснить природу взаимосвязи между диверсифицированностью совета директоров и финансовой эффективностью деятельности компании. Для теоретического обоснования взаимосвязи, авторы работы Carter et al. (2010) прибегли к междисциплинарному подходу, который включает в себя несколько теорий.

Теория ресурсной зависимости (Pfeffer, Salanchik 1978). Данная теория утверждает, что СД необходимы компаниям в качестве связующего звена с другими компаниями для решения проблемы зависимости от среды, в которой компания оперирует. Авторы теории предлагают четыре пути использования внешних связей на благо компании:

· Предоставление таких ресурсов как информация и опыт

· Налаживание важных для фирмы каналов коммуникации

· Обеспечение поддержки от ключевых организаций и групп влияния из внешней среды

· Обеспечение легитимности фирмы во внешней среде

В работе Hillman et al. (2000) авторы создали классификацию четырех типов директоров, соответствующую четырем типам использования внешних связей:

· Инсайдеры - эксперты по стратегии и операциям самой фирмы

· Бизнес-эксперты - директора имеющие опыт в принятии решений, имеют опыт работы в больших корпорациях, снабжают СД идеями, обеспечивают канал коммуникации между фирмами

· Специалисты поддержки - являются носителями специфического опыта в страховании, банкинге, юридических вопросах и отношениях с государством; предоставляют фирме жизненно важные ресурсы

· Уважаемые общественные деятели - предоставляют оценку действий компании не с точки зрения бизнеса, обладают опытом взаимодействия с влиятельными группами

Все четыре группы директоров обеспечивают компанию различными ресурсами, необходимыми для ее выживания во внешней среде. Таким образом, чем более диверсифицированным будет СД, тем выше вероятность, что он снабдит фирму всеми необходимыми ресурсами и информацией, тем самым улучшив ее эффективность.

Теория человеческого капитала. Теория, разработанная и обоснованная в работе Becker (1964) заключается в изучении образования, опыта и навыков, которые могут быть использованы на благо организации.

Традиционно женщины меньше озабочены инвестициями в образование и карьерный рост, поэтому имеют более низкую оплату труда и труднее поднимаются по карьерной лестнице. (Tharenou et al 1994) Однако, исследование Singh et al. (2008) развенчивает миф в том, что женщины не могут обладать необходимыми навыками и опытом для позиций в совете директоров. (Burke (2000)) Авторы обнаружили, что женщины, назначенные на позиции в СД в компании индекса FTSE 100, чаще мужчин имеют степень MBA, обладают международным опытом и опыт работы в СД. В то же время, мужчины более склонны иметь опыт CEO/COO/MD и женщины с меньшей вероятностью имели опыт исполнительных директоров.

Из исследования видно, что должности и роли, занимаемые мужчинами и женщинами, несколько различаются. Таким образом, если совет директоров будет более диверсифицирован с точки зрения пола, в совокупности он будет обладать более широким полем компетенций, что положительно отразится на эффективности его работы, а, следовательно, и на финансовых показателях фирмы. Также, диверсифицированность СД может иметь положительное влияние ЭДК не только за счет расширения пула знаний СД, на основе которых принимаются решения, но также и посредством поощрения инновационности и креативности. (Bilimoria, Wheeler, (2000))

Агентская теория. Фундаментальная теория агентского конфликта, теоретически выведенная в работе Jensen, Meckling, (1976) предполагает, что существующий конфликт между менеджером и собственником может быть решен при помощи совета директоров, который выполняет функции наблюдения и контроля.

К тому же, авторы работы Carter et al, (2003), предполагают, что более диверсифицированный СД обладает большей независимостью, а следовательно лучше выполняет функции контроля и наблюдения. Следует отметить, что авторы работы Adams, Fereira, (2009), исследуя компании, входящие в индексы S&P 500, S&P MidCap и S&P SmallCap, установили, что, во-первых, при наличии женщин в составе СД, они с большей вероятностью назначаются в комитеты, которые исполняют функции наблюдения и контроля, например, комитет по аудиту; во-вторых, в компаниях, в СД которых состоит большее число женщин, вознаграждение менеджмента компании включает бомльшую долю компенсации, основанной на акциях компании, тем самым стимулируя менеджмент работать на увеличение стоимости компаний, смягчая при этом агентский конфликт; в-третьих, было установлено, что проблемы с посещаемостью собраний СД реже возникают у женщин, чем у мужчин и к тому же, наличие женщины в составе СД снижает проблемы с посещаемостью собраний у мужчин. Таким образом, присутствие женщин в совете директоров может оказывать положительное влияние как прямо (через привнесение новых идей и более жесткий контроль), так и косвенно (через улучшение посещаемости мужчинами собраний СД).

Однако, при всех положительных сторонах найма женщин в СД, существует проблема чрезмерного контроля и мониторинга. Она заключается в том, что в фирмах с хорошим корпоративным управлением чрезмерный контроль и мониторинг может приводить к снижению финансовой эффективности компании. Но, тем не менее, в фирмах со слабым корпоративным управлением, сильный контроль и мониторинг, скорее всего, будет способствовать увеличению эффективности и стоимости компании.

Также, в работе Adams, Fereira, (2009) было установлено, что более 80% директоров женщин в изучаемой выборке являются независимыми, что, очевидно, повышает ЭДК за счет смягчения агентского конфликта между собственником и менеджментом. Т.к. независимые директора по большей части исполняют роль в осуществлении контроля и мониторинга действий топ-менеджмента, тем самым уменьшая агентские издержки. (Walsh, Seward,1990).

Теория социальной психологии. В работе Westphal, Milton (2000) авторы предположили, что демографические различия снижают сплоченность группы и тем самым препятствуют эффективной коммуникации и снижают вероятность того, что мнение представителей меньшинств будет услышано остальными членами группы. Как отмечают авторы, социо-психологическая концепция статуса представителей социальных меньшинств выводится из концепции социального воздействия. Данная теория гласит, что индивидуумы обладающие статусом большинства имеют потенциал непропорционально воздействовать на решения группы. То есть, мнение социальных меньшинств в группе может попросту игнорироваться социальным большинством.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что диверсифицированность СД может не оказывать влияния на эффективность его работы в силу поведения доминирующей группы.

Стоит также отметить еще несколько работ, в которых были сделаны, обоснованные, но все же противоречивые выводы о влиянии диверсифицированности СД на ЭДК. К примеру, в работе Westphal, Milton, (2000) авторы сделали предположение о том, что представители меньшинств могут способствовать разностороннему мышлению и идеям в процессе принятия решений. В то же время в работе Campbell, Minguez-Vera (2008), приводится утверждение о том, что бомльшая гендерная диверсифицированность СД приводит к большему многообразию мнений и большей критике, что может сделать процесс принятия решения более трудоемким и отнимающим много времени.

Также стоит отметить работу Maznevski (1994), в которой автор, исследовав литературу на тему групповой диверсифицированности, пришел к выводу о том, что диверсифицированность группы потенциально улучшает процесс принятий решений за счет улучшения групповой интеграции и коммуникации. Однако в работе Hambrick et al (1996) на примере 32 крупнейших авиакомпаний США было установлено, что гомогенные (недиверсифицированные) команды топ-менеджмента показали лучшие результаты работы, чем диверсифицированные. К тому же, авторы выяснили, что в гетерогенных командах менеджмента затруднено принятие решений, следовательно, реакция на действия конкурентов может быть менее оперативной. Очевидно, что данный факт отрицательно влияет на эффективность деятельности фирмы. Гипотеза об отрицательном влиянии диверсифицированности команды менеджмента также подтверждена в работах Knight et al, (1999) и Treichler, (1995).

К тому же, в процессе подъема по корпоративной лестнице, женщины испытывают больше трудностей и вызовов, к примеру, в виде «эффекта стеклянного потолка» (glass ceiling). Следовательно, имеют больший опыт преодоления препятствий по сравнению с мужчинами, которые не прошли подобных испытаний, и, соответственно, могут быть более сильными лидерами. (Krishnan, Park, 2005)

Еще одна интересная теория, проработанная в исследованиях Brown and Brown (2001), Flynn and Adams (2004), Konrad, Kramer and Erkut, (2008) касается количества женщин в СД, начиная с которого группа женщин начинает влиять на мужской совет директоров. Этот эффект объясняется тем, что одна или две женщины как правило просто незаметны в мужских СД, (так называемых “old guys' club), что доказывает работа Konrad et al. (2008), в которых проводились интервью с женщинами, заседающими в СД, которые подтверждали, что их мнение не учитывается мужским коллективом.

Теория формального статуса (tokenizm) (Kanter, (1991); Yoder, (1991)) утверждает, что под давлением, которое оказывает социальная среда, компании вынуждены нанимать в менеджмент и совет директоров женщин. В связи с этим, наличие только одной женщины может указывать на то, что она была нанята исключительно для формальности и, скорее всего, не будет влиять на принятие решений в СД.

Проанализировав ряд предположений о влиянии гендерной диверсифицированности на ЭДК в рамках теорий социальной психологии, можно сделать вывод о том, что влияние может быть как положительным, так и отрицательным. Для того, чтобы проанализировать влияние гендерной диверсифицированности на эффективность деятельности компании, помимо теоретических концепций необходимо рассмотреть и эмпирические исследования на данную тему.

В целом все вышеописанные теории не дают четкого представления о том, как должна вести себя эффективность компании и ее стоимость в ответ на изменение гендерного состава совета директоров, хотя все они и являются логически обоснованными. На мой взгляд, наиболее резонным предположением является то, что в совет директоров женщина в первую очередь привносит новые взгляды на проблемы и новый опыт, который отличается от взглядов членов «мужского клуба», тем самым увеличивает вероятность принятия правильного решения и, как следствие, увеличивает эффективность деятельности компании. В связи с этим построение гипотез о влиянии количества женщин в составе совета директоров будет основываться на теории человеческого капитала.

Влияние в итоге сложно оценить, основываясь только на теоретических предпосылках, потому как они во многом противоречивы. Для того, чтобы внести бомльшую ясность в изучаемый вопрос, необходимо изучить эмпирические исследования воздействия гендерной диверсифицированности на ЭДК.

1.3 Анализ эмпирических исследований влияния персональных характеристик директоров на эффективность деятельности компании

Хотя проблема влияния персональных характеристик директоров и диверсифицированности СД на эффективность деятельности компании является одной из обсуждаемых в сфере корпоративного управления (Singh, Terjesen, Vinnicombe, 2008), существует достаточно ограниченное число эмпирических работ, в которых затрагивается данная тема.

В совокупности было обнаружено около 10 работ, в которых исследовалось влияние количества женщин в СД на ЭДК, одна работа, в которой исследовалась реакция фондового рынка на назначение женщины в состав СД и одна работа, в которой исследовалась зависимость гендерной диверсифицированности СД и величины агентских издержек. Анализ данных работ служит дополнительной базой, наряду с теоретической, в выработке гипотез для моего эмпирического исследования.

Первым эмпирическим исследованием, в котором изучалось влияние гендерной диверсификации топ-менеджмента на эффективность деятельности компании стала работа Shrader, Blackburn, Iles (1997). Хотя в данном исследовании объектом исследования стал весь менеджмент, а не только совет директоров, несмотря на различные мотивы данных двух групп, данная работа стоит внимания.

Тестируемой выборкой исследования стали 200 крупнейших по капитализации компаний США за 1992 год, данные о менеджменте которых были собраны из статей The Wall Street Journal. Опираясь на теорию ресурсной зависимости и теорию человеческого капитала авторы выдвинули гипотезу о положительном влиянии доли женщин в менеджменте, топ-менеджменте и совете директоров компании. В результате проведения исследования подтвердилась только одна из трех выдвигаемых гипотез: доля женщин в составе менеджмента компании положительно влияет на ЭДК. Гипотезы о положительном влиянии доли женщин в топ-менеджменте и СД не нашли подтверждения.

В ряде работ Rose (2007), Campbell, Minguez-Vera (2008), Adams, Ferreira (2009), Liu, Wei, Xie (2013) авторы тестировали зависимость эффективности деятельности компании от доли женщин в составе совета директоров. Во всех исследованиях изначально предполагалась положительная зависимость ЭДК от доли женщин в составе СД. Однако авторами были получены другие и более интересные результаты.

Так, в работе Rose (2007), где исследование проводилось на данных датских публичных компаний, не было найдено статистически значимой зависимости ЭДК, измеренной при помощи коэффициента Q-Тобина, от доли женщин в составе СД. В исследовании Campbell, Minguez-Vera (2008), предметом которого стали компании, котирующиеся на Мадридской фондовой бирже, авторами была найдена и обоснована положительная зависимость ЭДК от доли женщин в СД.

Различие результатов двух вышеописанных работ может объясняться страновым различием в уровне корпоративного управления Дании и Испании. То есть женщины как более жесткие наблюдатели могут увеличить стоимость и эффективность компании посредством жесткого мониторинга, если в фирме относительно низкий уровень корпоративного управления. В компаниях с высоким уровнем корпоративного управления жесткий контроль может либо не оказать никакого влияния на ЭДК, либо вызвать ее снижение.

Также интересными являются результаты работы Adams, Ferreira (2009). Исследовав компании США, входящие в индексы S&P 500, SmallCap, LagreCap, авторы нашли несколько интересных эффектов влияния гендерной диверсифицированности:

· У директоров-женщин лучше посещаемость собраний СД

· У мужчин меньшие проблемы с посещаемостью СД в более гендерно-диверсифицированных СД

· Женщины с большей вероятностью избираются в контролирующие комитеты

Тем не менее, общий эффект влияния диверсифицированности СД на ЭДК оказался отрицательным. На основании данного результата можно сделать вывод о том, что введение обязательных квот на долю женщин в составе СД может отрицательно сказаться на эффективности.

В наиболее современном эмпирическом исследовании Liu, Wei, Xie (2013) компаний Китая на предмет зависимости гендерной диверсифицированности и ЭДК, авторы не только нашли положительную зависимость между этими двумя показателями, но также и разделили женщин на исполнительных директоров и независимых. Причем, эффект исполнительных женщин-директоров оказался сильнее эффекта независимых женщин-директоров.

Помимо чисто эмпирических работ, стоит также отметить работу Terjesen, Sealy, Singh (2009), в которой проведен анализ 400 работ в различных сферах для того, чтобы определить важность проблемы гендерной диверсификации и ее влияния на эффективность работы организации. Результатом разностороннего анализа стало заключение, что влияние должно прослеживаться и должно быть по большей части положительным.

В свою очередь авторы работы Krishnan, Park (2005) в результате исследования влияния гендерной гетерогенности команды менеджмента на эффективность деятельности компании также обнаружили положительную взаимосвязь. Также авторы сделали попытку объяснить эффективность деятельности фирмы посредством анализа среды, в которой она действует, однако не нашли подтверждения влияния трех выбранных ими характеристик - сложности, динамизма и «щедрости» (munificence) среды. Результаты работы совпадают с результатами исследования Smith, Smith, Verner (2005). Его авторы также исследовали влияние гендерной гетерогенности команды менеджмента на ЭДК и в отличие от работы Rose (2007) нашли положительную зависимость на выборке датских фирм. Также положительная зависимость была выявлена в работе Carter et al. (2010), авторы которой параллельно проанализировали влияние гетерогенности не только с точки зрения пола, но и с точки зрения этноса. Зависимость ЭДК от этнической гетерогенности также оказалась положительной.

Как известно, агентские издержки компании влияют на ее эффективность и одна из задач менеджмента и совета директоров минимизировать агентские издержки для максимизации стоимости фирмы (Jensen, Meckling (1976)). Таким образом, имеет смысл рассмотреть еще одно исследование затрагивающее зависимость гендерной гетерогенности топ-менеджмента и величины агентских издержек - Jurkus, Park, Woodard (2011). Исследование фирм входящих в список компаний Fortune 500 показало, что фирмы с бомльшим количеством женщин в составе СД имеют меньшие агентские издержки. Однако данная зависимость прослеживается только у компаний, которые оперируют на менее конкурентных рынках. Также зависимость не обнаружилась при рассмотрения эффекта эндогенности гендерной диверсифицированности.

Хотя целью данной работы и является изучение влияния персональных характеристик директоров на эффективность деятельности компании в стратегическом разрезе, интересно рассмотреть то, как реагирует рынок на назначение женщины в совет директоров. В ходе анализа было обнаружено две работы на данную тему: Farrell, Hersch (2005) и Kang, Ding, Charoenwong(2010). Исследования проведенные на компаниях Fortune 1000 и Сингапурской фондовой биржи показали, как водится, противоречивые результаты, описывая зависимость реакции фондового рынка на назначение женщины в состав СД: в исследовании Farrell, Hersch (2005) зависимости найдено не было, в то время как авторы работы Kang, Ding, Charlie (2010) обнаружили положительную взаимосвязь.

Проблема большинства вышеописанных исследований в том, что в них не затронуты развивающиеся рынки за исключением исследования китайских компаний в работе Liu, Wei, Xie (2013).

Таким образом, проанализировав ряд теоретических и эмпирических исследований можно выдвинуть несколько гипотез о влиянии количества женщин в составе СД на эффективности деятельности компании:

Гипотеза 2a: доля женщин в составе совета директоров положительно влияет на стратегическую эффективность деятельности фирмы

Помимо пола, еще одной важной персональной характеристикой индивидуума является возраст. Хотя, на первый взгляд, эта характеристика является важной, не существует достаточного количества исследований и теоретических предпосылок для выведения первоначальной предпосылки о влиянии возрастных характеристик сотрудников компании (членов СД) на эффективность деятельности компании.

К примеру, работе Grimm et. al. (1991), авторы утверждают, что более молодые менеджеры с большей вероятностью готовы менять стратегию фирмы в ответ на изменение характеристик внешней конкурентной среды. По словам Bantel, Jackson (1989) более молодые менеджеры вносят более весомый вклад в фирму, т.к. с возрастом когнитивные способности ослабевают, а также потому, что более молодые сотрудники получили свое образование более недавно по сравнению со старшими коллегами. В соответствии с работой Vroom, Pahl 1971, у молодых менеджеров более приемлемая для конкурентной бизнес среды склонность к риску. К тому же, инновационность компании, скорее всего, имеет обратную взаимосвязь с возрастом членов управляющей команды.

Если говорить о группе директоров в целом, то резонно сделать два предположения. Первое состоит в том, что чем более гетерогенным по возрасту является состав СД, тем большая широта взглядов и мнений в нем представлена, что в свою очередь ведет к более глубокой проработке проблем и более эффективным решениям. Второе предположение подразумевает, что возрастная гетерогенность состава СД препятствует эффективной коммуникации и замедляет ее. Однако эффективность коммуникации зачастую может зависеть от регламентов заседаний СД, технического обеспечения, а также ненаблюдаемых личностных характеристик отдельного директора и в результате значение имеет только различный спектр опыта директоров.

Таким образом, гипотезы о влиянии возраста на стратегическую эффективность деятельности компании можно сформулировать следующим образом:

Гипотеза 3a: величина среднего возраста членов совета директоров отрицательно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании

Гипотеза 3b: величина коэффициента вариации возраста членов совета директоров положительно влияет на стратегическую эффективность деятельности фирмы

1.4 Разработка модели исследования

1.4.1 Контрольные переменные

Для того, чтобы модель была полной и для того, чтобы не упустить важных характеристик фирмы, которые влияют на эффективность ее деятельности, необходимо внедрить в зависимость контрольные переменные. Они не относятся напрямую к моему исследованию, однако могут сильно повлиять на результат в случае их исключения.

В работе Capon et al. (1990) посредством мета-анализа были систематизированы результаты 320 опубликованных исследований за период с 1921 по 1987 год затрагивающих факторы внешней среды, организационные факторы и стратегические факторы, влияющие на финансовую эффективность деятельности компаний. Критериями выбора исследований для анализа были: 1) присутствие в качестве зависимой переменной показателя измеряющего финансовую эффективность; 2) наличие нефинансовых показателей в качестве объясняющих переменных.

Наиболее изучаемыми взаимосвязями в проанализированных исследованиях являются:

· Концентрация отрасли была рассмотрена в почти 100 исследованиях, в которых тесты подтверждают четкую прямую зависимость.

· Рост, проанализированный в 88 исследованиях, имеет устойчивую положительную взаимосвязь с финансовой эффективностью компаний. Рост как активов так и продаж оказывает положительной влияние на ЭДК и на уровне отдельной фирмы и на уровне отрасли.

· Доля рынка положительно влияет на ЭДК.

· Размер фирмы оказался незначимым в качестве фактора финансовой эффективности фирмы, однако существуют работы, в которых прослеживается положительная взаимосвязь при анализе, проведенном на уровне отрасли.

· Размер капитальных вложений оказывает положительное влияние на финансовую эффективность на уровне отрасли, но на уровне отдельной фирмы прослеживается отрицательная зависимость

· Интенсивность рекламы (величина расходов на рекламу) имеет положительное влияние на ЭДК как на уровне отрасли, так и на уровне отдельной компании.

· Расходы на НИОКР оказывают положительное влияние на ЭДК на уровне отдельной фирмы.

· Диверсификация оказывает отрицательное влияние на эффективность деятельности на уровне анализа отдельной фирмы.

· Уровень долговой нагрузки имеет отрицательное влияние на ЭДК, что было установлено в 23 работах, в которых проводился анализ на уровне отдельных компаний

В более современных работах дискуссии на тему детерминант ЭДК не ослабевают. К примеру, в работе Lee (2009) изучалось влияние размера компании (+) на ее эффективность, к тому же, в модели присутствовали следующие переменные: доля рынка (+), концентрация отрасли (+), капиталоемкость (отношение активов к выручке) (+), интенсивность рекламы (отношение расходов на рекламу к выручке) (незначим), интенсивность НИОКР (+), отношение безнадежных долгов к выручке (-), коэффициент бета (незначим), рост продаж (+).

Очевидно, что авторы статей, в которых затрагивается проблема эффективности деятельности компании, находятся в постоянных поисках переменных. Эти переменные могут быть включены в модель для усиления ее предсказательной силы или нахождения новых инструментов, которые могли бы быть использованы в качестве рычагов увеличения эффективности фирм.