Методологічні основи управління акціонерною власністю

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Методологічні основи управління акціонерною власністю

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня доктора економічних наук

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Трансформаційні процеси роздержавлення та приватизації затвердили в Україні акціонерну форму власності. Вона спричинила нову для вітчизняної економіки проблему корпоративного управління, важливість якої обумовлена її впливом на соціальні та економічні процеси. Корпоративне управління стає невід'ємною складовою розвитку вітчизняного корпоративного сектору і впливає на формування капіталу та забезпечення сталого економічного зростання більше 10 тисяч відкритих акціонерних товариств. Корпоративні відносини зачіпають інтереси 16 млн. акціонерів, переважна більшість яких є громадянами України.

Уперше виявлена А. Берлі та Г. Мінзом проблема корпоративного управління дістала подальшого розвитку у працях дослідників у країнах Заходу, пройшла ряд етапів розвитку протягом XX ст., вийшла за національні межі і стала предметом міжнародних стандартів.

Однак у сфері корпоративного управління залишається багато проблем як практичного, так і методологічного плану. Незважаючи на велику кількість теоретичних та емпіричних досліджень, єдиного визначення поняття та однозначності в розумінні корпоративного управління не існує.

Відсутність на початок перетворень і все ще нерозвиненість в Україні ринкових інститутів, які беруть участь у вирішенні проблем корпоративного управління, специфіка формування акціонерного капіталу переважної більшості відкритих акціонерних товариств, а також унікальність трансформаційних процесів спричинили власні проблеми корпоративного управління у вітчизняній економіці, які потребують методологічного осмислення та напрацювання відповідного практичного інструментарію.

Методологічний і часовий розрив між розвитком теоретичних концепцій корпоративного управління у країнах Заходу та їх застосуванням у практиці функціонування акціонерних товариств в Україні та інших країнах із трансформаційною економікою, які не мали аналогічних досліджень, неоднозначність самого поняття «корпоративне управління», а також унікальність і специфіка трансформаційних перетворень підвищили інтенсивність досліджень у сфері корпоративного управління.

Розвитку теорії та практики корпоративного управління присвячені праці російських учених: С. Авдашевої, С. Аукціонека, І. Бєлікова, Д. Васильєва, Ю. Вінслава, Т. Долгопятової, І. Івашковської, Р. Капелюшнікова, В. Кондратьєва, Г. Константинова, О. Радигіна, В. Студенцова, А. Шаститка, П. Шила, Р. Ентова, А. Яковлева.

Значний внесок у розвиток різних аспектів корпоративного управління зробили вітчизняні дослідники: О. Амоша, С. Богачов, І. Булєєв, О. Вакульчик, А. Воронкова, Є. Григоренко, Г. Козаченко, А. Мельник, О. Мендрул, Т. Момот, Г. Назарова, Є. Палига, О. Поважний, М. Сірош, О. Сохацька,

Б. Стеценко, Л. Федулова, М. Чечетов, М. Чумаченко, у роботах яких дістали розвитку теоретичні та практичні питання формування організаційно-економічного механізму та організації корпоративного управління, фондових методів фінансування та оцінки результативності діяльності акціонерних товариств, формування вартісно-орієнтованого механізму корпоративного управління та управління вартістю підприємств, становлення корпоративного сектору та формування корпоративних структур, удосконалення національної моделі корпоративного управління та управління корпоративними правами держави.

Однак, незважаючи на інтенсивність досліджень, залишаються невирішеними питання обґрунтування соціально-економічної сутності, виявлення закономірностей процесу корпоративного управління, обумовлені економічною природою акціонерної власності, які визначальним чином впливають на формування корпоративного управління в акціонерних товариствах, призначення його національної системи і вибудовування критерію ефективності управління.

Значні можливості в методологічному збагаченні корпоративного управління містяться у залученні для його обґрунтування основних досягнень сучасної вітчизняної економічної теорії в характеристиці економічного змісту власності.

Теоретична і практична значущість виявлення сутнісних закономірностей процесу корпоративного управління та розробки положень його застосування, адекватних власним проблемам корпоративних відносин у вітчизняній економіці, обумовили вибір теми, визначили мету, завдання і зміст дисертаційної роботи.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційну роботу виконано відповідно до планів науково-дослідних робіт Інституту економіки промисловості НАН України за темами: «Дослідження впливу реформування власності на розвиток інноваційних процесів» (номер держреєстрації 0197U015538, 1997-2000 рр.), у рамках якої проаналізовано процеси та результати приватизації, що визначили подальше формування структури акціонерного капіталу; «Розробка науково-методичних основ активізації інноваційного розвитку промисловості в регіоні» (номер держреєстрації 0100U005284, 2000-2003 рр.), де розроблено науково-методичні положення щодо реструктуризації акціонерних товариств, підготовлено пропозиції з удосконалення управління корпоративними правами держави; «Механізми переходу старопромислових регіонів на інноваційну модель розвитку» (номер держреєстрації 0103U005520, 2003-2006 рр.), у якій здійснено методологічне обґрунтування сутності управління акціонерною власністю, досліджено умови її реалізації в Україні, виявлено основні тенденції у формуванні структури та концентрації власності, встановлено основне протиріччя корпоративного управління, розроблено модель і науково-методичне забезпечення оцінки ефективності управління акціонерною власністю; «Розробка напрямів і моделей трансформації інноваційної діяльності у промисловості в контексті міжнародної інтеграції» (номер держреєстрації 0106U008450, 2006-2009 рр.), у рамках якої проаналізовано становлення системи управління корпоративними правами держави та підготовлено пропозиції щодо її розвитку.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є формування методології, розробка концепції та розвиток науково-методичних положень управління акціонерною власністю, яке засноване на її економічному змісті, враховує специфіку корпоративних відносин в Україні та створює передумови для економічного зростання.

Для досягнення мети вирішено такі завдання:

досліджено основні підходи до характеристики власності в сучасній економічній науці й узагальнено досягнення вітчизняної економічної теорії як основи для визначення економічного змісту і механізму реалізації акціонерної власності;

визначено істотні економічні особливості, надано поняття, виявлено основних учасників відносин акціонерної власності, розкрито основні аспекти її реалізації;

досліджено витоки, погляди і розвиток проблеми корпоративного управління, спричиненої появою акціонерної форми власності;

сформовано концепцію, яка розкриває зміст корпоративного управління як процесу цілеспрямованого впливу суб'єкта на об'єкт у відтворенні власності;

обґрунтовано сукупність системоутворюючих факторів корпоративного управління;

запропоновано концепцію, яка розглядає національну систему корпоративного управління системою, що самоорганізується;

проведено ретроспективний аналіз процесу масової приватизації та виявлено фактори його впливу на формування структури акціонерного капіталу, становлення і розвиток відносин акціонерної власності в Україні;

встановлено своєрідність структури акціонерної власності й основне протиріччя корпоративних відносин, стан відтворювального процесу акціонерної власності в Україні;

розроблено модель вартісної оцінки ефективності управління акціонерною власністю, орієнтовану на індикатори, що відображають реалізацію цільової функції управління;

запропоновано експрес-метод визначення ринкової вартості власного капіталу акціонерного товариства, величина та приріст якої є критерієм створення акціонерної власності;

запропоновано методичний підхід до визначення знижок із вартості міноритарного пакета акцій за неконтрольність і неліквідність акцій;

розглянуто характерні риси, підкріплені нормативно-правовою базою, і надано пропозиції щодо вдосконалення методичного забезпечення та здійснення процесу реструктуризації акціонерних товариств як масового явища в Україні;

розроблено теоретичні положення, спрямовані на розвиток економічного аспекту управління акціонерною власністю держави;

простежено еволюцію, виявлено характерні риси та надано пропозиції щодо розвитку діючої в Україні системи управління корпоративними правами держави.

Об'єкт дослідження - процеси управління акціонерною власністю.

Предмет дослідження - теоретичні, методологічні, методичні та практичні проблеми управління акціонерною власністю, спричинені трансформаційними процесами в Україні.

Методи дослідження. Теоретичну та методологічну основу дослідження становлять фундаментальні положення сучасної економічної теорії і теорії управління, праці вітчизняних і зарубіжних учених. Дослідження виконано з використанням широкого спектра загальних і спеціальних наукових методів. Основним науковим методом, який використано в дисертації, є діалектичний метод і його конкретизація - системний підхід як загальнонаукова методологія, нерозривно пов'язана з дослідженням таких складних явищ, як управління акціонерною власністю.

Також використано методи: відображення загального в особливому при дослідженні економічного змісту «власності» як загальної категорії та акціонерної власності; абстрагування при визначенні істотних економічних особливостей акціонерної власності; історичного і логічного при відстеженні розвитку проблеми корпоративного управління та еволюції системи управління корпоративними правами держави; порівняння - при визначенні системоутворюючих факторів; індукції та дедукції при визначенні своєрідності структури акціонерної власності й основного протиріччя корпоративного управління в Україні; формальної логіки при визначенні понять акціонерної власності та управління нею; моделювання при розробці моделі вартісної оцінки ефективності управління акціонерною власністю, стандартизованого алгоритму аналізу та прогнозу факторів вартості грошових потоків; фінансового аналізу і фінансової математики при аналізі формування і реалізації акціонерної власності, визначенні ставки дисконту; дисконтування при визначенні ринкової вартості власного капіталу акціонерного товариства.

Інформаційно-емпіричну базу дослідження становлять законодавчі та нормативні акти України й акти добровільного регулювання у сфері корпоративних відносин, міжнародні та національні стандарти оцінки майна і майнових прав, офіційні дані Державного комітету статистики, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Фонду державного майна України, Донецького обласного статистичного управління, дані публічної річної звітності відкритих акціонерних товариств, розміщені на сайті Державної установи «Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України», факти, які містяться у працях вітчизняних і зарубіжних учених, а також у мережі Інтернет.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у методологічному обґрунтуванні, розробці концепції та розвитку науково-методичних положень управління акціонерною власністю, виходячи з економічного змісту і в контексті створення та реалізації акціонерної власності в конкретно-історичних умовах України.

Основні результати, що містять наукову новизну, полягають у такому:

уперше:

обґрунтовано методологію нового підходу до корпоративного управління, що базується на економічному змісті акціонерної власності, фундаментальним положенням якого є відтворювальний підхід до її створення і реалізації;

розроблено концепцію управління акціонерною власністю, що розкриває зміст корпоративного управління як процесу цілеспрямованого впливу суб'єкта на об'єкт, визначає предметну сферу і цільову спрямованість корпоративного управління, місце і функції в ньому власників;

замінено пасивну парадигму корпоративного управління, відведену йому трактуванням, що орієнтує акціонерів на захист своїх прав і законних інтересів від ненормативних дій менеджерів, на активну роль власників в управлінні вироблення, ухвалення та реалізацію управлінських рішень. Управління акціонерною власністю (корпоративне управління) розглядається як конкретно-історичний спосіб цілеспрямованого впливу на процес створення і реалізації акціонерної власності з метою розширеного кількісного та якісного відтворення, здійснюваний власниками капіталу в порядку виконання функцій управління управляючими;

запропоновано і науково обґрунтовано модель вартісної оцінки ефективності управління акціонерною власністю, яка враховує її створення та реалізацію, виявлене у процесі аналізу основне протиріччя корпоративного управління в Україні (конфлікт інтересів акціонерів, які контролюють акціонерні товариства, і міноритарних акціонерів) та орієнтована на індикатори, що відображають реалізацію цільової функції управління в інтересах акціонерів і потенційних інвесторів;

удосконалено:

експрес-метод оцінки вартості власного капіталу акціонерного товариства, побудований на використанні відкритої інформації, непрямому методі визначення грошових потоків, стандартизованому алгоритмі аналізу й прогнозу факторів вартості, дисконтуванні грошових потоків за середньогеометричною нормою доходу, що випливає із прогнозованих фінансових результатів діяльності підприємства;

методичний підхід до визначення знижок із вартості міноритарного пакета акцій за неконтрольність і неліквідність акцій, побудований на використанні відкритої інформації, який ураховує якість корпоративного управління, фондову активність, виплату дивідендів і фінансовий стан акціонерного товариства;

концептуальний підхід до процесу реструктуризації вітчизняних акціонерних товариств щодо масовості здійснення, ресурсного забезпечення, основи реструктуризації, державного регулювання проведення, використання базових механізмів;

дістали подальшого розвитку:

узагальнення основних досягнень вітчизняної економічної теорії в характеристиці економічного змісту власності та виявлення істотних економічних особливостей акціонерної форми власності з метою визначення її поняття. Запропоноване визначення на відміну від відомих розкриває характерний для акціонерної власності механізм привласнення блага;

концепція національної системи корпоративного управління, у якій: 1) визначено як системоутворюючі фактори, які пов'язані з національними особливостями та формують специфіку функціонування системи корпоративного управління; 2) обґрунтовано сукупність системоутворюючих факторів, зміна яких у результаті об'єктивного процесу економічного розвитку (стихійно або під впливом регуляторної політики держави) визначає сценарій розвитку національної системи корпоративного управління; 3) національна система корпоративного управління розглядається як така, що самоорганізується;

теоретичні положення, спрямовані на розвиток економічного аспекту управління акціонерною власністю держави відносно сфер застосування і призначення державного капіталу, цілей і функцій держави в управлінні;

пропозиції з розвитку діючої системи управління корпоративними правами держави, спрямовані на вдосконалення: управляючої підсистеми шляхом створення єдиного органу управління; керованої підсистеми стосовно її об'єктного наповнення; процесу управління відносно цільового визначення, фінансового забезпечення, розходжень у технології управління залежно від якості і обсягу керованих об'єктів.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що використання обґрунтованих концептуальних положень, науково-методичних і практичних рекомендацій дозволяє підвищити ефективність корпоративного управління на національному, регіональному рівнях і в акціонерних товариствах, знизити гостроту основного конфлікту в корпоративних відносинах і забезпечити реалізацію інтересів власників і потенційних інвесторів, створити передумови для поліпшення інвестиційної привабливості вітчизняного корпоративного сектору й активізації інвестиційної діяльності як невід'ємної складової політики економічного зростання.

Концептуальні положення, науково-методичні та практичні рекомендації використано в діяльності: Фонду державного майна України та його регіонального відділення в Донецькій області для доробки проекту Закону України «Про управління об'єктами державної власності» (лист №10-2-16032 від 17.12.2003 р.) і підвищення ефективності управління корпоративними правами держави (лист №05-8335 від 19.12.2003 р.); Донецького територіального управління Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку для реалізації заходів Регіональної програми розвитку корпоративного управління в акціонерних товариствах і ринку цінних паперів Донецької області на 2004-2010 рр. стосовно: проведення робіт з удосконалення чинного законодавства (лист №03-09/ 3152/ 05 від 25.05.2005 р.), комплексу робіт з удосконалення системи захисту прав акціонерів (лист №01-09/7861/06 від 13.12.2006 р.), узагальнення досвіду управління корпоративними правами держави та подання відповідних пропозицій (лист №03-09/1558/08 від 21.02.2008 р.), а також для аналізу діяльності відкритих акціонерних товариств при підготовці аналітичних матеріалів (лист №03-09/7614/07); Донецької обласної державної адміністрації для вдосконалення та регулювання процесу реструктуризації підприємств області (лист №01/9-995 від 26.12.2002 р.), розробки пропозицій щодо складу акціонерних товариств області, у яких доцільно закріпити за державою пакет акцій (лист №01-6/1275 від 23.12.2003 р.), звернення до Комітету з питань економічної політики, управління народним господарством, власності та інвестицій Верховної Ради України відносно прискорення ухвалення проекту Закону України «Про акціонерні товариства» (лист №01-6/827 від 26.05.2005 р.), реалізації заходів затвердженої Регіональної програми розвитку корпоративного управління в акціонерних товариствах і ринку цінних паперів Донецької області на 2004-2010 рр. (лист №01-6/1203 від 20.12.2006 р.).

Особистий внесок здобувача. Усі результати наукових досліджень, подані в дисертації, одержано особисто автором. Автору належать наукова ідея роботи, мета і завдання дослідження, методологічні, теоретичні та методичні положення. Внесок автора в колективно опубліковані роботи конкретизовано у списку публікацій.

Апробація результатів дисертації. Основні теоретичні та практичні результати дослідження викладено автором на міжнародних, всеукраїнських і міжрегіональних науково-практичних конференціях. Основні з них: Всеукраїнська науково-практична конференція «Теорія та практика управління у трансформаційний період» (2001 р., м. Донецьк); Всеукраїнська науково-практична конференція «Современные проблемы социально-экономического развития регионов Украины» (2002 р., Донецьк-Мелекине); Міжнародна науково-практична конференція «Региональная экономика: современное состояние и перспективы развития» (2002 р., м. Вороніж); Перша міжнародна науково-практична конференція «Теорія і практика формування та розвитку корпоративного сектору економіки» (2003 р., м. Київ); Всеукраїнська науково-практична конференція «Економічні проблеми промислового розвитку в Україні» (2005 р., м. Донецьк); Міжнародна науково-практична конференція «Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання» (2005 р., м. Луцьк); Міжнародна науково-практична конференція «Напрями та моделі трансформації інноваційної діяльності в контексті міжнародної інтеграції» (2007 р., м. Донецьк); Міжнародна науково-практична конференція «Перспективи та пріоритети розвитку економіки України та її регіонів» (2008 р., м. Луцьк).

Публікації. Основні положення та наукові результати дослідження опубліковано у 37 наукових працях, з яких 2 монографії (одна індивідуальна), 26 статей у фахових наукових журналах і збірниках наукових праць, 9 матеріалів наукових конференцій. Загальний обсяг публікацій 49,7 д.а., з них особисто автору належить 45,97 д.а.

Структура й обсяг роботи. Дисертація складається із вступу, п'яти розділів, висновків, списку використаних джерел із 337 найменувань. Загальний обсяг викладено на 397 сторінках. Робота містить 40 таблиць, 24 рисунки, 2 додатки.

Основний зміст дисертації

корпоративний управління капітал приватизація

У першому розділі «Теоретико-методологічне обґрунтування управління акціонерною власністю» на основі дослідження основних підходів до характеристики власності в сучасній економічній науці й узагальнення досягнень вітчизняної економічної теорії визначено економічний зміст і механізм реалізації акціонерної власності, запропоновано концепцію управління акціонерною власністю.

Досліджено основні підходи до характеристики власності в сучасній економічній науці (політекономічний та інституціональний), визначено можливість їх синтезованого використання для розкриття економічної природи акціонерної власності.

Узагальнено основні досягнення сучасної вітчизняної економічної теорії в дослідженнях власності як основи для визначення економічного змісту і механізму реалізації акціонерної власності. Ідентифікація власності у вітчизняній економічній теорії з процесом привласнення благ, тобто з практичною діяльністю людей щодо придбання блага, визначила необхідність виявлення змін у механізмі привласнення у зв'язку з появою акціонерної форми власності для з'ясування її економічної природи.

Спираючись на закономірності руху форм власності, встановлено основні зміни, які відбулися в механізмі привласнення у зв'язку зі становленням акціонерної власності, що визначають її істотні економічні особливості. Виділено:

колективну форму створення умов виробництва при збереженні приватної (індивідуальної) власності;

перетворення одноособового суб'єкта власності на складний, комбінований, суб'єкт привласнення;

відділення власності на капітал від його функції (відділення власності від управління);

включення до механізму привласнення фіктивного капіталу.

Виявлені істотні економічні особливості надали можливість визначити акціонерну власність як форму колективно-приватного привласнення, у якій за допомогою приватного привласнення втіленого в акціях фіктивного капіталу й колективного створення дійсного акціонерного капіталу здійснюється привласнення доходу, який вилучається через найманих управляючих, від функціонування цього капіталу його титульними власниками і розпорядниками (групою найманих управляючих) у властивих для них формах. Привласнення між претендентами здійснюється відповідно до їх ролі у процесі виробництва й величини приналежного фіктивного капіталу.

З'ясовано кількісну та якісну сторони акціонерної власності. Кількісно власність представлена об'єктами привласнення та їх кількісною зміною у процесі відтворення. Для акціонерів як власників титулів на дійсний капітал і претендувань на дохід в акціонерному товаристві це зростання вартості дійсного акціонерного капіталу, що у процесі відтворення приводить до створення прибутку, і частина прибутку у вигляді дивідендів. Якісний аспект становлять відносини власності, що виникають у процесі та з приводу привласнення об'єктів, і їх відтворення. Відносини акціонерної власності складаються таким чином, що не тільки акціонери в сукупності як асоційований власник і кожний акціонер окремо, але і вищі наймані управляючі як колективний функціонуючий підприємець і кожен індивідуальний організатор виробництва є учасниками цих відносин. Представлена зазначеними об'єктами і відносинами, акціонерна власність залучається до процесу матеріального відтворення і сама відтворюється в ньому кількісно і якісно.

Акцентовано увагу на економічній реалізації акціонерної власності, що означає реальність привласнення та полягає у відтворенні не тільки самого об'єкта, що привласнюється, але і суб'єкта та відносин власності, властивих даній формі, тобто всі учасники відносин привласнення, які претендують на роль суб'єкта власності, мають відтворюватися як суб'єкт власності, а їх економічні інтереси реалізовуватися. Використання економічних переваг акціонерного товариства як організаційно-правової форми свого існування також є реалізацією акціонерної власності. Оскільки процес виробництва є одночасно і процесом створення матеріальних благ, і процесом створення об'єкта акціонерної власності, вихідним етапом, що створює об'єктивні умови для реалізації акціонерної власності, є забезпечення виробництва визнаної на ринку продукції та одержання прибутку.

Розглянуто витоки, погляди і розвиток проблеми корпоративного управління, зроблено висновок про його методологічну невизначеність, запропоновано концепцію управління акціонерною власністю, яка базується на залученні економічного змісту акціонерної власності та його фундаментального положення - відтворювального підходу до її створення і реалізації.

З використанням формул відтворювального процесу дійсного і фіктивного капіталу, які в акціонерному товаристві мають спільне джерело - випуск акцій, доведено, що власники зацікавлені і в зростанні вартості дійсного капіталу, і в зростанні вартості акцій як представників цього капіталу та забезпечують реалізацію своїх інтересів, здійснюючи діяльність, спрямовану на відтворювальний процес акціонерної власності, тобто, управляючи цим процесом. Завдання власників організувати безперервно поновлюваний процес створення та реалізації власності та забезпечити можливості для здійснення її відтворення. Функції власників в управлінні акціонерною власністю визначаються невід'ємними управлінськими діями, властивими управляючій системі.

Застосовуючи фундаментальні положення теорії управління та узагальненої найкращої практики функціонування акціонерних товариств, встановлено й обґрунтовано склад і зміст функцій, які виконують власники в управлінні акціонерною власністю. Виділено: цілеполягання і визначення корпоративної стратегії; контроль руху грошових потоків; контроль результатів фінансово-господарської діяльності; контроль значних корпоративних угод; наймання, звільнення і мотивація діяльності менеджерів; оптимізація економічних інтересів суб'єктів власності; контроль управління.

З огляду на те, що використовувані механізми управління мають бути адекватними сформованим умовам, поняття управління акціонерною власністю (корпоративного управління) визначено як конкретно-історичний спосіб цілеспрямованого впливу на процес створення та економічної реалізації акціонерної власності з метою розширеного кількісного та якісного відтворення, здійснюваний власниками капіталу в порядку виконання функцій управління управляючими (рис. 1).

В організаційно-структурному плані для раціональної структурованості ради директорів (наглядової ради), яка виконує головну роль у здійсненні цілеспрямованих управлінських впливів у корпоративному управлінні, запропоновано створення ряду комітетів у її складі, обґрунтовано доцільність розподілу завдань з реалізації функцій управління між такими комітетами: стратегічного планування; створення вартості; аудиту; призначень і винагород; корпоративного управління.

Розроблена концепція управління акціонерною власністю розкриває зміст корпоративного управління як процесу цілеспрямованого впливу суб'єкта на об'єкт, визначає предметну сферу і цільову спрямованість корпоративного управління, місце і функції в ньому власників.

Запропонований підхід до управління акціонерною власністю (корпоративного управління) орієнтує акціонерів на активну роль в управлінні - вироблення, ухвалення і реалізацію управлінських рішень. Це особливо важливо для країн із трансформаційною економікою, у яких слабкість зовнішніх механізмів корпоративного управління через незавершеність і нестабільність інституціонального середовища породжує потребу в посиленні внутрішніх механізмів.

У другому розділі «Концепція національної системи корпоративного управління» в результаті порівняння базових моделей корпоративного управління визначено як системоутворюючі фактори, що пов'язані з національними особливостями та формують специфіку поводження системи корпоративного управління, обґрунтовано сукупність системоутворюючих факторів, запропоновано концепцію, у якій національна система корпоративного управління розглядається як така, що самоорганізується.

Найважливіший висновок, якого дійшли у країнах із розвинутою ринковою економікою в результаті теоретичних і емпіричних досліджень, полягає в тому, що єдиної системи корпоративного управління не існує. У різних країнах вона складається під впливом конкретних економічних і соціальних умов, правових традицій і культурних цінностей. Це викликає необхідність виявлення істотних системоутворюючих факторів, які містять відмітні національні особливості та впливають на функціонування системи корпоративного управління.

Вихідною базою для виявлення системоутворюючих факторів є відомі класичні (базові) системи корпоративного управління, що розглядаються дослідниками як полярні точки, між якими розташований широкий спектр систем корпоративного управління, що існують в інших країнах, американська та німецька.

Виявлені розходження у функціонуванні двох базових полярних моделей корпоративного управління при однаковому призначенні дозволили визначити як системоутворюючі фактори, які пов'язані з національними особливостями та формують специфіку поводження системи корпоративного управління. Системоутворення розглядається не як складання компонентів у систему, а як поєднання компонентів системи. Системоутворюючі фактори ті, які шляхом перебудови внутрішньої взаємодії здатні змінити поводження системи при виконанні тієї самої функції, тобто змінити спосіб її реалізації.

Обґрунтовано сукупність системоутворюючих факторів, які визначають особливості функціонування національної системи корпоративного управління: структура та рівень концентрації акціонерної власності; склад ключових учасників і тип домінуючого власника; співвідношення джерел фінансування інвестицій; тип корпоративної структури; ступінь залучення населення до участі в акціонерній власності; специфіка або тип фінансової системи; правова традиція, законодавство.

З використанням методології системного дослідження виділено національну систему корпоративного управління: визначено її функцію, тобто призначення в середовищі, виявлено структурні компоненти, що забезпечують реалізацію функції, встановлено вхідні елементи і виходи системи, особливості поводження.

Національна система корпоративного управління розглядається як сукупність інвесторів, капіталу й акціонерних товариств, інститутів і структур, що створюють умови, контролюють і спрямовують їх діяльність, а також внутрішніх і зовнішніх механізмів управління, які пов'язані між собою і взаємодіють для відтворення акціонерної власності (рис. 2).

Складність і властивості національної системи корпоративного управління дозволяють розглядати її розвиток за принципами синергетичної методології самоорганізації. Висунуто тезу про те, що сфера самоорганізації міститься в системоутворюючих факторах національної системи корпоративного управління. Вибір подальшого шляху розвитку залежить від того, які співвідношення, що містяться в системоутворюючих факторах, у результаті кооперативної взаємодії обере система.

Визначення сфери самоорганізації системи значно полегшує встановлення логіки розгортання внутрішніх процесів розвитку системи і створює можливість для резонансних впливів з боку державних органів регулювання і професійних саморегулівних організацій.

У країнах із трансформаційною економікою можливості національної системи корпоративного управління до розкриття ефекту самоорганізації багато в чому визначаються розвиненістю інститутів і структур, що становлять інституціональне середовище національної системи корпоративного управління, та пов'язані зі ступенем просування шляхом здійснення реформ.

У третьому розділі «Акціонерна власність і корпоративні відносини у вітчизняній економіці» на основі ретроспективного аналізу процесу масової приватизації виявлено фактори його впливу на формування структури акціонерного капіталу, становлення і розвиток вітчизняних корпоративних

відносин, встановлено своєрідність структури акціонерної власності й основне протиріччя корпоративного управління, досліджено стан відтворювального процесу акціонерної власності в Україні.

Основи формування та економічної реалізації акціонерної власності в Україні закладено вітчизняною моделлю приватизації. Досліджуючи цілі, мотиви вибору технології, перебіг проведення і результати приватизації, виявлено фактори, які значною мірою визначили своєрідність структури акціонерної власності та рівень її концентрації, а також своєрідність відносин основних учасників, конфлікту їх інтересів у процесі створення і реалізації акціонерної власності:

масова участь населення в розподілі раніше створеної державної власності, що визначила розпорошеність акціонерного капіталу;

пріоритетне право і пільги трудовому колективу та директорському корпусу, що надали формальні права власності інвесторам, які не мали коштів для розгортання інвестиційної діяльності;

номінальне формування акціонерного капіталу основної маси вітчизняних відкритих акціонерних товариств шляхом прямого перетворення на капітал створених у попередній історичний період застарілих основних виробничих фондів, які ввійшли у статутний капітал за залишковою балансовою вартістю, що визначило неконкурентоспроможність продукції, яка випускається, подальший фінансовий стан і недооцінку вітчизняних підприємств;

здійснення приватизації більшості об'єктів без урахування індивідуальних особливостей, санації та реструктуризації, що обумовило майбутній фінансовий стан багатьох акціонерних товариств;

продаж великих і контрольних пакетів акцій високоліквідних, у тому числі стратегічно важливих, об'єктів у початковий період грошової приватизації, який створив умови для концентрації власності;

введення поняття «промисловий інвестор» і встановлення жорстких вимог щодо відповідності йому потенційних покупців державних пакетів акцій, що створило передумови для позаприватизаційного (тіньового) розподілу державної власності;

створення передумов для постприватизаційного (постсертифікатного) переділу власності.

З огляду на виявлені основні тенденції та процеси, які привели до сформованої структури і концентрації акціонерної власності, встановлено структуру та визначено концентрацію акціонерної власності в Україні. Базою для дослідження стали відкриті акціонерні товариства переробної промисловості, яка являє собою найбільший корпоративний сектор економіки України з найбільш завершеними процесами роздержавлення і приватизації як системи реформаторських заходів.

Встановлено, що акціонерна власність в Україні характеризується високою загальною чисельністю акціонерів, у якій переважають акціонери-фізичні особи (більше 99,8%), а домінуючими власниками за їх часткою у статутному капіталі є акціонери-юридичні особи (94%), які персоніфікуються в основному з нефінансовими корпоративними підприємствами. Фінансові установи, включаючи банки, інвестиційні та страхові компанії, присутні тільки у третині акціонерних товариств. Частка участі менеджерів у статутному капіталі акціонерних товариств незначна (0,05%).

Акціонерна власність в Україні є висококонцентрованою. Переважна більшість відкритих акціонерних товариств (понад 88%) контролюється одним-трьома великими власниками акцій, а в окремих видах економічної діяльності всі розглянуті акціонерні товариства контролюються групою не більше трьох найбільших акціонерів. Зважений за розміром підприємства середній розмір пакета акцій найбільшого акціонера і не більше трьох найбільших акціонерів значно перевищує контрольний (56,6 і 79,95% відповідно).

Висока загальна чисельність акціонерів, значне переважання в загальній чисельності акціонерів-фізичних осіб, домінування у статутному капіталі акціонерів-юридичних осіб, а також висока концентрація акціонерної власності сформували своєрідну структуру власності. У ній висока концентрація однієї, переважної, частини акціонерної власності супроводжується значною

розпорошеністю іншої, меншої, частини. Переважна більшість акціонерів в Україні є міноритарними, що і визначає їх становище у відтворенні відносин власності.

В умовах поширення практики не ухвалення рішення про виплату дивідендів основна маса акціонерів, відсторонена від питань контролю і розподілу прибутку, є звичайними власниками титулу власності. Єдиним способом реалізації як власників для більшості акціонерів є продаж пакета акцій і одержання курсового доходу, однак більшість із них не має можливості гарантовано вийти з акціонерного товариства. Переважна більшість відкритих акціонерних товариств не перебуває у лістингу та не має ринкової ціни акцій і ринкової капіталізації. Основні процеси перерозподілу власності здійснюються поза організованим ринком і залежать від інтересів великих власників. Тому більшість міноритарних акціонерів не має можливості реалізувати себе як власників.

Встановлено й обґрунтовано основне протиріччя корпоративного управління в Україні, яким в умовах висококонцентрованої акціонерної власності, незначної частки менеджерів у статутному капіталі акціонерних товариств і неучасті переважної більшості дрібних акціонерів у розподілі доходу є конфлікт інтересів акціонерів, які контролюють акціонерні товариства, і міноритарних акціонерів. Вирішення основної проблеми корпоративного управління, зважаючи на масову участь населення в акціонерному капіталі, зачіпає інтереси переважної більшості акціонерів.

Введення норм знову прийнятого Закону України «Про акціонерні товариства», безсумнівно, поліпшить становище міноритарних акціонерів, які залишаються поки безправними, однак це не виключає введення внутрішніх механізмів вирішення основного конфлікту в акціонерних товариствах.

Проаналізовано відтворювальний процес створення і реалізації акціонерної власності у відкритих акціонерних товариствах переробної промисловості. Результати виявлених тенденцій у відтворенні акціонерної власності свідчать про значну схильність цього процесу до впливу сформованих економічних і політичних умов. Нестабільність політичної обстановки не тільки обмежує економічне зростання, але і в деяких виробництвах спричиняє спад, а отже, перешкоджає переходу до сталого економічного зростання.

Зроблено висновок про те, що процес реального привласнення акціонерної власності в багатьох відкритих акціонерних товариствах поки не забезпечений: ще багато акціонерних товариств залишаються збитковими; представлений в акціях капітал деяких відкритих акціонерних товариств нижче номінальної вартості акцій, що підтверджується небажаним співвідношенням їх чистих активів і статутного капіталу; інвестиційна активність забезпечується переважно підприємствами експортоорієнтованих виробництв, однак і в цих галузях найважливішою проблемою є технічне переоснащення виробництва; динамічно розвиваються і послідовно збільшують вартість свого бізнесу тільки деякі відкриті акціонерні товариства; переваги організаційно-правової форми акціонерних товариств у мобілізації фінансових ресурсів через ринок капіталів практично не використовуються. Економічні інтереси більшості акціонерів як власників не реалізуються.

За результатами аналізу встановлено, що для всіх прибуткових акціонерних товариств основу управління акціонерною власністю має становити вартісний підхід, націлений на створення і реалізацію акціонерної власності. Визначення ринкової вартості акціонерного (власного) капіталу за дисконтованими грошовими потоками, виявлення ключових факторів вартості та вибудовування за ними важелів управління сприятиме підвищенню ефективності управління. Для відновлення платоспроможності та прибутковості підприємств актуальними залишаються заходи щодо реструктуризації акціонерних товариств.

У четвертому розділі «Управління формуванням і реалізацією акціонерної власності» запропоновано модель вартісної оцінки ефективності управління акціонерною власністю, розроблено науково-методичне забезпечення її реалізації, визначено підхід до реструктуризації вітчизняних акціонерних товариств.

Обґрунтовано обмеженість і недостатність оцінки стану корпоративного управління в акціонерних товариствах за критеріями рейтингових систем, що відображають рівень дотримання акціонерним товариством міжнародних та національних принципів і рекомендацій кращої практики корпоративного управління. Не зменшуючи значення таких критеріїв, для вирішення основного протиріччя корпоративного управління в Україні та відтворення міноритарних акціонерів як власників запропоновано оцінювати ефективність корпоративного управління за індикаторами, які відображають реалізацію цільової функції управління в інтересах усіх акціонерів і потенційних інвесторів. Цільова функція управління сформульована як «створення та економічна реалізація акціонерної власності», декомпозиція якої дозволяє представити її у вигляді комплексу таких складових цілей: створення акціонерної власності; реалізація права акціонерів на дохід; реалізація відносин акціонерної власності; реалізація переваг організаційно-правової форми акціонерного товариства.

Запропоновано й обґрунтовано модель вартісної оцінки ефективності управління акціонерною власністю, яку, з огляду на багатоцільовий характер цільової функції управління, побудовано як багатокритеріальну оцінку з використанням інтегрального критерію. Конкретизовані у показниках локальні критерії, що відповідають складовим цілям запропонованої цільової функції, враховують і зростання вартості об'єкта вкладення капіталу, і зростання вартості акцій міноритарних акціонерів (див. таблицю).

Локальні критерії оцінки ефективності управління акціонерною власністю

Для об'єднання окремих результатів управління в інтегральний критерій пропонується співвідношення:, де локальний критерій , який більшою мірою є якісним показником, що відображає ступінь обмеження прав міноритарних акціонерів, використовується як своєрідний мультиплікатор.

Для розрахунків, пов'язаних з оцінкою економічної ефективності акціонерної власності за запропонованими критеріями, достатньо використання загальнодоступної інформації річного звіту емітента, оприлюдненої в мережі Інтернет.

Розроблено науково-методичне забезпечення реалізації оцінки ефективності управління, призначене для використання власниками і, насамперед, потенційними інвесторами, які прагнуть визначити ефективність діяльності об'єкта вкладення капіталу та володіють тільки відкритою інформацією. Для визначення ринкової вартості власного капіталу акціонерного товариства обґрунтовано доцільність використання методу дисконтування грошових потоків як найбільш відповідного меті вимірювання з позиції інвестора у вітчизняних умовах згідно з положеннями міжнародних та національних стандартів оцінки майна і майнових прав діючих підприємств.

Розроблено експрес-метод визначення ринкової вартості власного капіталу акціонерного товариства, який містить запропонований автором стандартизований підхід до вирішення основних завдань застосування методу дисконтування. Експрес-метод побудовано на використанні відкритої інформації, непрямому визначенні грошових потоків, стандартизованому алгоритмі аналізу і прогнозу факторів вартості, дисконтуванні грошових потоків за нормою доходу, що випливає із прогнозованих фінансових результатів діяльності підприємства.

Для спрощення реалізації найбільш складного етапу оцінки запропоновано алгоритм аналізу та прогнозування факторів вартості, який припускає необхідну ітеративність і коригування результатів окремих процедур (рис. 3).

Ставку дисконту запропоновано визначати на основі власної доходності підприємства. З цією метою прибуток останнього передпрогнозного (базового) року розглядається як вкладений капітал, що зростатиме за правилом складних відсотків:

, (1)

де прибуток і-го року прогнозного періоду;

прибуток передпрогнозного (базового) року;

ставка доходності (віддачі) на вкладений капітал в -му році прогнозного періоду,

Оскільки розмір ставки доходності змінюється в часі, всі його значення можна узагальнити за допомогою середньої. Ураховуючи те, що усереднюються змінні в часі ставки складних відсотків, пропонується використати для виведення ставки дисконту середньогеометричну ставку доходності.

Заміна всіх усереднених значень ставки доходності на середньогеометричну величину не змінює результатів нарощення. Підставивши замість його значення, одержимо:

або . (2)

Одержану в такий спосіб ставку дисконту пропонується скоригувати за моделлю кумулятивної побудови.

У рамках методичного забезпечення визначення окремих локальних критеріїв оцінки ефективності управління на основі даних річного звіту емітента про стан корпоративного управління і фінансово-економічний стан акціонерного товариства запропоновано методичний підхід до визначення знижок із вартості міноритарного пакета акцій за неконтрольність і неліквідність акцій. Знижки є величиною або часткою у відсотках, на яку зменшується вартість пакета акцій.

Основу вартісної оцінки ступеня контролю становить непропорційність прав, яка задається законодавством залежно від розміру пакета акцій і поглиблюється недосконалістю нормативної бази й обмеженням прав акціонерів залежно від концентрації власності. Величина знижки за відсутність контролю, обумовлена порушенням корпоративного законодавства й обмеженням прав акціонерів, відображається у якості корпоративного управління. Доступну інформацію про якість корпоративного управління у вітчизняних акціонерних товариствах можна одержати з даних розділу про стан корпоративного управління річного звіту емітентів, які надають можливість встановити найпоширеніші порушення прав акціонерів, пов'язані з: участю акціонерів у загальних зборах; організацією роботи вищих органів управління; залученням інвестицій і вдосконаленням практики корпоративного управління. Показники, пропоновані для оцінки якості корпоративного управління в акціонерному товаристві, та відносні розміри додаткових знижок у зв'язку з обмеженням прав акціонерів, на які збільшується знижка за відсутність контролю, що вираховується з вартості акцій міноритарних акціонерів, побудовані на основі даних річного звіту емітента. При цьому максимальний розмір додаткової знижки, взятий на рівні величини знижки за відсутність контролю, якою керуються українські фахівці у сфері оціночної діяльності, складає 25%.

Оцінка якості корпоративного управління, виражена знижками, визначається шляхом аналізу практики управління за запропонованими показниками порівняно з вимогами нормативно-правових документів, що встановлюють і захищають права акціонерів. У концентрованому вигляді права акціонерів викладено у зразках Статуту і внутрішніх Положень відкритого акціонерного товариства, затверджених рішенням Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку.

Визначення знижки за недостатню ліквідність пакета акцій міноритарних акціонерів ґрунтується на понятті ліквідності як можливості швидкого перетворення акцій на кошти без істотних втрат. В українських реаліях відсутності достатньої та надійної інформації про угоди з акціями пропонується використовувати спосіб оцінки знижки за відсутність ліквідності акцій на основі врахування факторів, що відображають відмінності акціонерного товариства. Відсутність розвинутого ринку акцій, розповсюджена практика невиплати дивідендів акціонерам і проблемний фінансовий стан багатьох акціонерних товариств висувають такі фактори відмінності акціонерних товариств, які більше відповідають українським реаліям:

фондова активність акцій (ураховується наявність лістингу і наявність угод з акціями акціонерного товариства за останній передпрогнозний рік). Відсутність лістингу в акціонерного товариства і відсутність угод з акціями збільшує розмір знижки за неліквідність;

виплата дивідендів. Невиплата дивідендів збільшує розмір знижки за неліквідність;

фінансовий стан підприємства (аналізуються ліквідність, фінансова стабільність, прибутковість і ефективність діяльності акціонерного товариства, які свідчать про фінансове благополуччя підприємства). Незадовільний фінансовий стан акціонерного товариства збільшує розмір знижки за неліквідність його акцій.

При цьому як максимальний розмір знижки за відсутність ліквідності акцій акціонерного товариства пропонується прийняти також знижку, якою керуються українські фахівці у сфері оціночної діяльності, 40%.

Для оцінки значень інтегрального і локального критеріїв ефективності управління акціонерною власністю як ступеня задоволеності досягнутим результатом і порівняння з іншими об'єктами вкладення капіталу запропоновано побудову відповідної шкали.

Розглянуто процес реструктуризації підприємств як масове явище у трансформаційній економіці України. Виявлено підкріплені нормативно-правовою базою механізми реструктуризації акціонерних товариств, що набули найбільшого поширення на практиці. Зроблено висновок про обмеженість вітчизняного підходу до реструктуризації як до процесу згортання виробництва, скорочення використовуваних ресурсів, зменшення фізичних розмірів підприємства. Наголошено на необхідності більшої глибини перетворень для українських підприємств і здійснення стратегічної реструктуризації, основу якої становитимуть інноваційно-інвестиційні проекти з випуску і просування конкурентоспроможної продукції. Надано пропозиції щодо проведення реструктуризації в умовах обмеженості інвестиційних ресурсів і викривленого попиту в масштабах країни.