Формирование единого финансового рынка в границах Европейского союза выступает одним из важнейших направлений в развитии интеграционных процессов в Западной Европе. Этот рынок должен стать интегрированным объединением внутренних национальных рынков товаров, услуг, рабочей силы и капиталов, а более кратко - составной частью интегрированной европейской экономики без внутренних границ, разделяющих страны-члены ЕС. Создание такого пространства должно увенчать продолжающийся полвека процесс экономической интеграции европейских государств.

Объединение национальных финансовых рынков в единый европейский рынок - сложный и длительный процесс. На сегодняшний день говорить о реальной финансовой интеграции в Европе еще рано, хотя и можно констатировать определенный прогресс в законодательной и организационной деятельности Евросоюза, направленной на преобразование отдельных национальных финансовых рынков стран ЕС в единый европейский рынок: в течение последних лет были изданы многочисленные директивы, регулирующие отдельные сегменты рынка, разработан и утвержден минимум гармонизированных норм правового регулирования, позволяющих финансовым институтам развертывать деятельность на территории всего ЕС.

Необходимым условием для преобразования совокупности национальных финансовых рынков стран ЕС в единый европейский рынок является устранение валютных границ, разделяющих страны. Риски, связанные с «плаванием» курсов национальных валют, представляют серьезное препятствие на пути свободного перемещения капиталов, приобретения резидентами зарубежных активов и продажи национальных ценных бумаг нерезидентам. Дополнительным ограничением для инвесторов при размещении средств за границей выступает запрет на хранение активов в иностранных валютах свыше определенного небольшого лимита: это положение затрудняет осуществление трансграничных капитальных операций на территории всего ЕС, консервирует изоляцию национальных финансовых рынков, увеличивает затраты при покупке и продаже активов.

В этой связи важным шагом на пути к единому европейскому рынку стала реализация в три этапа экономического и валютного союза (ЭВС), предусмотренного подписанным в 1992 г. Маастрихтским договором. Переход с 1 января 1999 г. к третьему, финальному этапу ЭВС, связанному с введением отдельными странами-членами единой европейской валюты, позволил устранить валютные границы между этими странами и значительно ускорить интеграцию национальных финансовых рынков в рамках еврозоны.

После объединения стран в ЭВС с единой валютой возник подвижный и прозрачный рынок ценных бумаг, номинированных в евро. Реализация разработанных странами еврозоны рыночных программ действия отдельных эмитентов должны привести в ближайшей перспективе к возникновению высоко интегрированного и эффективного рынка государственных ценных бумаг и корпоративных акций, привлекательного, с одной стороны, для инвесторов, ищущих альтернативные объекты финансирования, и, с другой, - для отдельных эмитентов, стремящихся к привлечению капиталов.

Наиболее существенные трансформации претерпевает под влиянием валютной интеграции в Западной Европе рынок долговых ценных бумаг. Его развитие в 1990-е годы заметно активизировалось: за период 1989-2003 гг. стоимость облигаций резидентов ЭВС возросла почти в 3,5 раза - с 2 470 млрд евро в 1989 г. до 8 403 млрд евро в 2003 г. При этом 90% рынка в 2003 г. приходилось на долговые обязательства, деноминированные в евро. Введение евро не только устранило валютные, курсовые риски, но и активизировало движение капиталов между странами зоны евро. Поскольку главной предпосылкой инвестирования в долговые ценные бумаги стала уже не страна происхождения эмитента, а степень кредитной платежеспособности, кредиторы и заемщики из разных регионов Европы получили возможность диверсификации финансовой стратегии, широкого выбора финансовых рынков и, наконец, трансграничной деятельности.

Усиление конкуренции между правительствами стран еврозоны, имеющих бюджетные дефициты, за привлечение инвесторов, заинтересованных в приобретении казначейских облигаций, активизирует формирование единого рынка правительственных бумаг стран-членов ЕВС - нового сегмента финансового рынка, образованного внутренними рынками 12 стран. Главным результатом создания такого рынка будет появление второго по величине рынка государственных ценных бумаг в мире: прогнозируется, что его доля в мировых индексах правительственных облигаций составит 30% по сравнению с 40% американской и 16% японской долями.

Очередным эффектом введения евро является рост стоимости отдельных эмиссий казначейских бумаг. Уже в конце первого года обращения евро стоимость 10-летних французских, германских и испанских облигаций, предлагаемых в рамках одной эмиссии, сравнялась со средней стоимостью эмиссий казначейских бонов США (около 23 млрд долл.). В последние годы на рынке казначейских долговых бумаг усилилась также активность правительственных агентов, управляющих госдолгом. Наиболее масштабной среди программ реструктуризации госдолга стала программа правительства Нидерландов, разработанная и реализованная в 1999 г., на общую сумму в 27 млрд. евро.

Введение единой валюты в странах ЭВС оказывает большое влияние и на развитие частного сектора долговых бумаг. За период с 1998 г. по 2003 г. стоимость долговых обязательств частного сектора в странах еврозоны увеличилась на 60%; при этом свыше 85% этого рынка в 2003 г. приходилось на долговые обязательства, деноминированные в евро. Следует отметить в этой связи, что на рынке долгосрочных долговых бумаг корпорации предпочитали в этот период эмиссии бумаг со статусом «международных», в то время как финансовые институты избирали преимущественно эмиссии бумаг со статусом «национальных» (часто из-за правовых ограничений).

Создание единого зрелого рынка акций в Европе является более сложной задачей. Главные причины этого состоят в том, что в странах ЕС внутренние рынки имеют небольшие размеры, они характеризуются разным уровнем развития, разными традициями и законодательством. На менее интегрированном рынке корпоративных акций национальные факторы играют бомоьшую роль. Национальный характер имеет в особенности первичный рынок. Более тесная интеграция характерна только для вторичного рынка, где действуют инвесторы через инвестбанки. Однако сами инвестбанки сталкиваются с такими барьерами как отсутствие единой операционной и расчетной инфраструктуры.

В последние годы в странах ЕС наблюдается постепенное повышение роли прямого финансирования предприятий на рынке капиталов. Одновременно происходит снижение значения банков как кредиторов инвестиционных проектов. Основным фактором, оказывающим воздействие на подобную эволюцию структуры финансирования, являются изменения в соотношении затрат при получении банковских кредитов и при проведении эмиссии ценных бумаг. Это объясняется тем, что с одной стороны, акционеры банков требуют повышения рентабельности их деятельности, а с другой, - крупные предприятия, имеющие солидную репутацию и хорошую платежеспособность, все чаще обращаются за финансовыми средствами непосредственно на фондовый рынок, что оказывается для них значительно дешевле.

Благоприятный климат на фондовых биржах Европы облегчал в последние годы компаниям финансирование путем эмиссии акций и облигаций. Следует вместе с тем иметь в виду, что значительная часть предприятий в странах еврозоны относится к числу средних и малых фирм, для которых привлечение финансовых средств в виде эмиссии ценных бумаг практически недоступно: в принципе они «обречены» на использование банковских кредитов. Нельзя также недооценивать и тот факт, что относительно небольшие предприятия из стран еврозоны, в отличие от фирм из США, до сих пор не были заинтересованы в получении высоких рейтингов платежеспособности от специализированных агентств. Отсутствие таких рейтингов ограничивает возможности привлечения большого числа инвесторов и, как следствие, уменьшает шансы европейских компаний на успех при эмиссии ценных бумаг.

Анализируя процесс гармонизации отдельных сегментов общеевропейского финансового рынка, можно заметить, что степень унификации национального законодательства, касающегося рынка капиталов, значительно ниже, чем в случае банковского рынка. Это является результатом, прежде всего, существования различных конвенций, регулирования, а также истории формирования этих рынков в отдельных странах-членах ЕС. Фактором, сплачивающим рынки капиталов в европейских странах, и стимулом для принятия дальнейших мер по унификации правил регулирования этих рынков становится евро.

Наглядным подтверждением этому служат недавно обнародованные Европейской комиссией новые правила в отношении слияний и поглощений компаний, оказывающих существенное влияние на рынки корпоративных акций. Принятие этих правил явилось реакцией на критику европейской антимонопольной политики за слабый экономический анализ и нечеткие критерии оценки таких сделок. В соответствии с новым порядком, Европейская комиссия будет теперь блокировать слияния, если доля рынка объединенной компании превысит 50%: поскольку такого критерия до сих пор не существовало, компании часто жаловались на произвол европейских чиновников. Кроме того, сделка может быть заблокирована и в том случае, если создание новой объединенной компании с долей рынка менее 50% будет нарушать принципы конкуренции. Компании, однако, получат шанс доказать, что польза, которую принесет потребителям их слияние, окажется выше, чем негативный эффект от монополизации рынка.

Новые правила проясняют также позицию Европейской комиссии по олигополиям - рынкам с небольшим числом участников. Вероятность запрета на слияния компаний, действующих на таких рынках, будет выше, если у компаний имеется возможность избежать конкуренции друг с другом. Как и раньше, Еврокомиссия может запретить сделку или потребовать изменения условий слияния компаний с годовым оборотом, превышающим 5 млрд евро.

В ближайшие годы приоритетными направлениями деятельности Еврокомиссии будут дальнейшие меры по усилению взаимодействия и объединению финансовых систем стран ЕС, от которых напрямую зависит их конкурентоспособность. Особое внимание будет уделяться рынку финансовых услуг (прежде всего созданию единой системы платежей), повышению качества инвестиций в ценные бумаги, совершенствованию стандартов в области управления активами.

Странам ЦВЕ в процессе адаптации к условиям ЕС приходится решать сложные вопросы, связанные с приспособлением национальных экономических систем и финансовых сфер к условиям участия в Евросоюзе, а затем и в зоне евро. Среди задач, встающих в этой связи перед странами региона, актуальное значение приобретает задача повышения ликвидности национальных фондовых рынков.

Как реструктурировать фондовый рынок, чтобы через его механизмы смогли прийти на устойчивой и долгосрочной основе неспекулятивные отечественные и иностранные капиталы, необходимые для модернизации экономики? Этот вопрос остро встал в повестке дня стран ЦВЕ со второй половины 1990-х годов: обострение проблем на рынке капитала и вызванные ими банковские и фондовые кризисы инициировали попытки государства и профессионального сообщества разработать новую стратегию, обеспечивающую позитивное развитие фондового рынка и финансового сектора в целом. Развернувшаяся в этой связи работа, как свидетельствует проведенный в работе анализ, идет по трем основным направлениям: 1) создание адекватной современным условиям и задачам развития системы регулирования кредитной и инвестиционной деятельности банков; 2) совершенствование государственного регулирования фондового рынка; 3) разработка механизмов содействия стабилизации и повышению ликвидности рынка акций.

Подходы стран ЦВЕ к регулированию инвестиционной банковской деятельности, их эволюция в 90-е годы ХХ века и дальнейшая трансформация в ходе подготовки к вступлению в ЕС - этот круг вопросов, по мнению автора, заслуживает самого пристального внимания с позиций продолжающейся в России дискуссии о выборе модели банковского дела и фондового рынка.

Страны ЦВЕ приняли на старте реформ и продолжают поддерживать в настоящее время концепцию универсального банковского дела: модель универсального банка принята в качестве базовой для объединенной Европы и выступает для стран ЦВЕ безусловным императивом. Вместе с тем, поддерживая универсальное банковское дело, страны ЦВЕ, усиливают в последние годы ориентацию на модель смешанного рынка ценных бумаг, представляющую собой сочетание элементов европейской модели коммерческого банка, имеющего крупные портфели нефинансовых предприятий, и модели американской, ориентирующей на операции с ценными бумагами прежде всего небанковские финансовые институты. Выравнивание для банковских и небанковских институтов конкурентных условий на рынке обеспечивается в странах ЦВЕ, с одной стороны, постепенным распространением на универсальные банки регулятивной инфраструктуры, свойственной публичному рынку акций (требования в отношении раскрытия информации, регулирование конфликта интересов, возникающих в торговых практиках и при продаже ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осуществляемый независимым государственным регулятором и т.д.), и, с другой, - принятием мер по укрупнению и повышению устойчивости небанковских фондовых посредников, поощрению их слияния и т.д. Практика стран ЦВЕ, таким образом, полностью вписывается в русло международных тенденций конвергенции коммерческого и инвестиционного банковского дела.

Следует отметить, что страны ЦВЕ демонстрируют в целом более жесткие, чем Россия, подходы к регулированию инвестиционных банковских операций. Не ограничиваясь мерами по дестимулированию чрезмерных инвестиций банков в ценные бумаги, страны ЦВЕ используют и прямые ограничения деятельности банков в качестве инвесторов. Уже на старте рыночных реформ во всех без исключения странах ЦВЕ были установлены лимиты участия банков в собственности на акционерные капиталы. Более того, по итогам банковских кризисов второй половины 1990-х годов многие из стран признали необходимым усилить ограничения на «некредитную» деятельность банков в сфере материального производства: в этой связи для банков и их аффилированных лиц были ужесточены лимиты долевого участия в собственности на акционерные капиталы; установлен запрет на участие представителей банка в органах управления подконтрольных промышленных компаний; введено требование о полном отделении счетов, инвестиционного портфеля и результатов деятельности коммерческих банков от счетов, инвестиционного портфеля и результатов деятельности промышленных компаний, совладельцами которых они являются. Симптоматично в этой связи и то обстоятельство, что курс на ограничение участия банков в капитале и управлении производственных компаний целенаправленно проводится и в переходных экономиках других регионов мира, в частности в латиноамериканских странах, где зачастую устанавливаются еще более жесткие - по сравнению с ЦВЕ - лимиты долевого участия в капитале производственных компаний. Очевидны, таким образом, серьезные расхождения между рассмотренной практикой и ситуацией, сложившейся в России, где банки стали активными участниками приватизационного процесса и основной «фигурой» на рынке корпоративных бумаг.

Интерес для России представляют и осуществленные в рамках гармонизации национального финансового законодательства с европейским, изменения в системе регулирования и контроля инвестиционной банковской деятельности в ЦВЕ. Это: а) переход от контроля за банками к контролю за функционированием финансовых и финансово-промышленных групп в целом на принципах консолидированного надзора и б) введение в систему регулирования платежеспособности банков, наряду с нормативом достаточности капитала в отношении кредитных рисков, аналогичных требований в отношении рыночных рисков, связанных с проведением валютообменных операций и операций с ценными бумагами, их производными и другими финансовыми инструментами.

Анализируя опыт европейских стран по совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг, автор выявляет обозначившиеся в последние годы в практике западноевропейских стран и стран ЦВЕ новые тенденции в выстраивании взаимоотношений финансовых регуляторов, связанные с отказом от «секторального» регулирования финансовых рынков и концентрацией функций финансового надзора в руках единого и независимого органа. Пионером здесь выступила Великобритания, которая в 1997 г. создала мегарегулятор, контролирующий деятельность банков, компаний по ценным бумагам, страховых компаний, пенсионных фондов, фондовых бирж, депозитарно-клиринговых организаций. Вслед за ней создали у себя единые регулирующие органы, отвечающие за всю отрасль финансовых услуг, многие «старые» члены ЕС (Швеция, Австрия, Ирландия, Нидерланды, Германия и т.д.), а в преддверии вступления в ЕС аналогичные реформы провели и страны ЦВЕ: Венгрия, Чехия, Эстония и Латвия связали свои органы финансового надзора в единую структуру, а Польша создала единый регулятор для небанковских финансовых учреждений. Процесс совершенствования системы регулирования и надзора на финансовом рынке начался и в России: Федеральная служба по финансовым рынкам в проекте «Стратегии развития финансового рынка России на 2006-2008 годы», представленном в 2005 г., официально выдвинула предложение о создании единого и независимого федерального органа, который будет осуществлять надзорные функции и функции регулирования макропараметров на денежном и финансовом рынке. Очевидно, что России при решении этой задачи будет полезным задействовать соответствующий опыт, имеющийся у стран ЦВЕ.

Препятствием на пути создания массового ликвидного рынка корпоративных акций в ЦВЕ выступают два обстоятельства: 1) фондовые рынки этих стран развиваются преимущественно как долговые; 2) по итогам приватизации, осуществленной в странах ЦВЕ, сложилась оптовая структура акционерного капитала. Вследствие этого рынки акций в ЦВЕ не только сейчас, но и в относительно длительной перспективе будут оставаться жестко ограниченными в объемах и ликвидности. Вместе с тем столь «мрачные» перспективы в отношении развития национальных рынков акций не мешают странам ЦВЕ предпринимать все возможные усилия для их трансформации в масштабные и эффективные рынки, способные привлечь неспекулятивные отечественные и иностранные капиталы, необходимые для модернизации экономики. Из их опыта, накопленного в этой связи, можно выделить целый ряд инициатив, которые, по мнению автора, с учетом экономических реалий России, истории и сложившейся практики ее фондового рынка представляют интерес и для нашей страны.