Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая
Исследование публичных компаний Китая, имеющих листинг на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах. Рассмотрение реформы дивидендного налогообложения 2005 года. Изучение ее принципов. Анализ влияния на финансовые рычаги. Выбор структуры капитала.
| Рубрика | Международные отношения и мировая экономика |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 30.08.2016 |
| Размер файла | 550,2 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
Факультет экономических наук
Образовательная программа «Экономика»
БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА
Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая
The Impact of Personal Taxation on Capital Structure Choices: Evidence from China
Выполнила
Студентка группы БЭК 122
Климова Анна Валерьевна
Научный руководитель
Доц., к.э.н., Макеева Елена Юрьевна
Оглавление
Введение
Глава 1. Исследования, посвященные анализу персонального налогообложения
1.1 Модель Миллера
1.2 Эмпирические исследования
1.3 Налоговая реформа 2005 года в Китае
1.4 Выводы по первой главе дипломной работы
Глава 2. Методология исследования влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм
2.1 Основные положения и гипотезы
2.2 Основная спецификация модели
2.3 Описание выборки и переменных
2.4 Эконометрический метод
2.5 Выводы по второй главе дипломной работы
Глава 3. Исследование влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм
3.1 Анализ результатов тестирования гипотез
3.2 Обсуждение устойчивости полученных результатов
3.3 Выводы по третьей главе дипломной работы
Заключение
Список литературы
Приложения
Введение
Одним из классических вопросов теории корпоративных финансов является вопрос о влиянии налогообложения на структуру капитала компаний. Большинство работ, освещающих данный аспект, принимают во внимание только корпоративное налогообложение. Несмотря на теоретическую значимость такого детерминанта структуры капитала, как персональное налогообложение, на данный момент существует сравнительно немного эмпирических работ, посвященных этой теме. При этом авторы, которые все же анализировали эту проблему, исследовали фирмы на развитых рынках капитала. Таким образом, актуальность дипломной работы обусловлена отсутствием эмпирических результатов исследований влияния персонального налогообложения на структуру капитала, проведенных на данных развивающихся финансовых рынков.
Данная работа сфокусирована на анализе последствий налоговой реформы дивидендного налогообложения 2005 года в Китае на финансовый рычаг публичных компаний. Таким образом, целью исследования является выявление влияния дивидендного налогообложения на выбор структуры капитала фирм Китая.
Для достижения указанной цели поставлены следующие задачи:
· Изучить теоретические аспекты влияния персонального налогообложения на выбор структуры капитала;
· Проанализировать существующие эмпирические работы на данную тему, обращая внимание на используемую методологию и полученные результаты;
· Ознакомиться с принципами персонального налогообложения в Китае, а также с основными положениями реформы дивидендного налогообложения 2005 года;
· Разработать методологию анализа влияния реформы на финансовый рычаг китайских компаний;
· Выявить эффект реформы на реальных данных.
Объектом дипломной работы являются публичные компании Китая, имеющие листинг на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах.
Предметом исследования выступает процесс изменения структуры капитала фирм в ответ на реформу дивидендного налогообложения 2005 года.
Теоретической и методологической основой дипломной работы являются исследования ученых, посвященные анализу детерминант уровня финансового рычага и, в частности, персонального налогообложения, а также авторов, тестирующих динамические концепции структуры капитала. В качестве эконометрического инструментария используется регрессионный анализ панельных данных.
Информационной базой дипломной работы выступают ресурсы агентства Thomson Reuters и информационно-аналитической службы Factiva. Кроме того, некоторые данные о системе налогообложения Китая были получены из сети Интернет.
Научная значимость дипломной работы характеризуется тем, что в ней получены выводы о наличии влияния персонального налогообложения на структуру капитала фирм на китайском развивающемся рынке.
Глава 1. Исследования, посвященные анализу персонального налогообложения
Проблема выбора структуры капитала всегда была одной из ключевых в теории корпоративных финансов. Основополагающей работой в этой области можно назвать теоретическое исследование Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1958), которые сделали предположение о независимости стоимости компании от структуры капитала на совершенном рынке капитала. В своей последующей статье (Modigliani and Miller, 1963), авторы ввели корпоративные налоги в первоначальную модель и пришли к выводу, что возникающий вследствие этого «налоговый щит» приводит к увеличению стоимости фирмы. Другими словами, возможность вычета процентных выплат из налогооблагаемой базы стимулирует фирмы использовать долговое финансирование.
С этого момента, в большинстве исследований, изучающих влияние налогообложения на выбор структуры капитала, принимались во внимание только корпоративные налоги. Однако появилось предположение, что при принятии финансовых решений, помимо корпоративных, необходимо учитывать еще и персональные налоги (Miller, 1977).
Под персональными налогами обычно подразумеваются налоги, взимаемые с дохода инвестора. Среди них можно выделить два вида: налог на процентный доход с корпоративных облигаций и налог на доход с акций, последний, в свою очередь, подразделяется на налог на дивидендный доход и налог на прирост капитала.
В данной главе приведены основные положения теоретической модели Миллера, а также кратко описана методология и результаты существующих эмпирических работ, изучающих влияние персонального налогообложения на структуру капитала компаний, основой для которых послужила эта модель. Так как наше дальнейшее исследование строится на анализе реформы дивидендного налогообложения 2005 года в Китае, в этой главе также изложены основные ее принципы.
1.1 Модель Миллера
Миллер предположил, что, наряду с корпоративным, персональное налогообложение также играет роль при выборе фирмами структуры капитала, так как, если бы корпоративный налог был единственным типом налога, который имел бы значение при принятии финансовых решений, тогда следовало бы ожидать более сильные изменения соотношения заемного и собственного капиталов во времени (Miller, 1977). Расширив модель Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller, 1963) и включив в нее персональные налоги, Миллер (Miller, 1977) доказал собственное предположение теоретически.
Формально, предельная выгода от использования заемного капитала, , в модели Миллера описывалась следующим уравнением:
где - ставка корпоративного налога на прибыль, - ставка персонального налога на доход с акций, - ставка персонального налога на доход с облигаций, - стоимость долга фирмы.
Исходя из этой формулы, чистое предельное налоговое преимущество долга относительно собственного капитала, названное впоследствии некоторыми авторами «индексом Миллера», может быть представлено в форме:
|
(1) |
или в преобразованном виде:
|
(2) |
Если этот индекс больше единицы, фирме выгоднее выпускать долг, если меньше единицы - выгоднее выпускать собственный капитал. При этом, предельное преимущество долга тем выше, чем выше ставка персонального налога на доход с акций, и чем ниже ставка персонального налога на доход с облигаций. Интуитивно Миллер объяснил это тем, что, высокая ставка налога на процентный доход вынуждает инвесторов требовать более высокую доходность по корпоративным облигациям по сравнению с акциями - это снижает привлекательность выпуска долга; высокая ставка налога на доход с акций имеет противоположный эффект и повышает привлекательность выпуска долга.
Несмотря на такую логичную и прозрачную зависимость, Миллер показал, что, когда рынок находится в равновесии, предельная персональная налоговая премия, которую требуют держатели облигаций, полностью нивелирует предельный корпоративный налоговый щит, связанный с процентными вычетами. Поэтому для каждой конкретной фирмы не существует оптимального соотношения заемного и собственного капиталов, хотя такое равновесное соотношение существует в масштабах всей экономики. И хотя впоследствии некоторые авторы теоретически оспорили вывод Миллера об отсутствии оптимальной структуры капитала для компании при учете персональных налогов, включив в модель издержки банкротства и агентские издержки (Taggart, 1980; Barnea et al., 1981; Kim, 1982) или недолговой налоговый щит (DeAngelo and Masulis, 1980), этот вывод нуждался в эмпирическом опровержении.
1.2 Эмпирические исследования
Сразу стоит сказать, что эмпирических исследований на тему влияния персонального налогообложения на структуру капитала сравнительно немного. И хотя во всех работах за основу была взята модель Миллера, авторы применяли различные методы и использовали разные прокси-переменные для персональных налогов.
В некоторых исследованиях эффект персонального налогообложения на уровень долга компаний оценивался совместно с эффектом корпоративного налогообложения: для этого в оцениваемую модель напрямую включался индекс Миллера в виде формулы (1) или (2). Авторы, использовавшие данный подход, пришли к выводу, что теоретически предсказанная положительная взаимосвязь между индексом Миллера и финансовым рычагом фирм подтверждается эмпирически для компаний США (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Gordon and Lee, 2001) и на международных выборках (Rajan and Zingales, 1995; Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015).
В других работах рассматривался т.н. «индекс взыскания персональных налогов» Термин «индекс взыскания персональных налогов» («personal tax penalty») впервые был предложен Грэхамом (Graham, 1999).: эта переменная отражает предельные издержки долга относительно собственного капитала с точки зрения инвестора и представляет собой индекс Миллера, очищенный от преимущества заемного финансирования на корпоративном уровне (т.е. вследствие налогового щита). Таким образом, индекс взыскания персональных налогов - это вычитаемый член из формулы (2), то есть:
|
(3) |
Теоретически, этот индекс должен оказывать отрицательное влияние на уровень рычага фирм, и эта взаимосвязь была подтверждена эмпирически на данных компаний США (Graham, 1999) и Италии (Alworth and Arachi, 2001).
Помимо этого, были исследователи, которые оценивали влияние персонального налогообложения на структуру капитала не напрямую, включая в модель отражающую налоговые ставки переменную, а косвенным путем. Чаще всего, такая возможность представлялась из-за рассмотрения конкретных налоговых реформ. Например, Живоли и соавторы (Givoly et al., 1992) проанализировали последствия налоговой реформы 1986 года в США, в ходе которой изменилась структура как корпоративного, так и персонального налогообложения, и в частности - выросла ставка налога на прирост капитала, а значит, снизилось персональное налоговое преимущество собственного капитала перед заемным. Авторы предположили, что снижение персонального налогового преимущества собственного капитала перед заемным должно было быть сильнее для фирм, демонстрирующих низкую дивидендную доходность, так как, вероятно, бомльшую часть дохода с акций таких компаний инвесторы получали за счет прироста капитала, а не дивидендов. Поэтому, получив значимую отрицательную взаимосвязь между дивидендной доходностью и изменением финансового рычага фирм (до и после реформы), авторы проинтерпретировали этот результат как косвенный индикатор эффекта персонального налогообложения.
В другом исследовании, косвенным путем изучающем влияние персональных налогов на структуру капитала (Twite, 2001), была проанализирована налоговая реформа 1987 года в Австралии, в ходе которой система двойного налогообложения дивидендов была заменена на систему вменения дивидендов Так как дивиденды выплачиваются компанией из собственной прибыли, при классической системе налогообложения они облагаются налогом дважды: сначала - на корпоративном уровне, когда фирма выплачивает налог на прибыль, затем - на уровне инвестора, когда акционер выплачивает налог непосредственно с дивидендов. Такая система действовала и в Австралии, однако после 1987 года в силу вступила система вменения дивидендов (dividend imputation system). Теперь при выплате дивидендов фирма предоставляет инвестору т.н. налоговую скидку (investment tax credit), которую он может использовать для покрытия определенной части суммы личного налога. Если ставки корпоративного налога и персонального налога совпадают, тогда сам инвестор не платит никаких налогов с дивидендов; если персональный налог больше корпоративного, тогда инвестор выплачивает разницу; если персональный налог меньше корпоративного, инвестор может использовать оставшуюся часть налоговой скидки для покрытия части какого-либо другого своего личного дохода. , при которой обеспечивались стимулы для фирм снизить финансовый рычаг. Показав, что с введением новой системы налогообложения соотношение заемного и собственного капитала австралийских компаний действительно уменьшилось, автор заключил, что персональное налогообложение оказывает влияние на решения фирм о структуре капитала. Заметим, что в данной работе эффект реформы фиксировался за счет введения в модель дамми-переменной временного периода Эта дамми-переменная принимала значение «1», если новая система налогообложения уже вступила в силу (т.е. уже после реформы), и значение «0» в противном случае (т.е. до реформы). - аналогичным методом воспользовались Дхаливал и соавторы, изучавшие последствия налоговых реформ 1997 и 2003 годов в США (Dhaliwal et al., 2007b). Стоит сказать, что работа этих авторов выделяется еще и тем, что в качестве зависимой переменной они рассматривали решение фирмы о выпуске новых акций или облигаций, а не уровень финансового рычага компании или его изменение (как делали большинство исследователей В частности, уровень финансового рычага рассматривался в качестве зависимой переменной в работах (Graham, 1999; Gordon and Lee, 2001; Twite, 2001; Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015), а его изменение - в работах (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Givoly et al., 1992; Rajan and Zingales, 1995; Alworth and Arachi, 2001; Lin and Flannery, 2013).). Предположив, что, согласно теории, вследствие реформ 1997 и 2003 годов вероятность выпуска корпоративных облигаций должна была снизиться, Дхаливал и соавторы подтвердили этот факт эмпирически.
Последствия налоговой реформы 2003 года в США анализировались и другими авторами: для оценки влияния персонального налогообложения дохода с акций на структуру капитала фирм Лин и Фланнери (Lin and Flannery, 2013) смогли применить метод difference-in-differences, так как вследствие реформы произошло снижение налогов только для индивидуальных инвесторов. В качестве вероятности того, что снижение налоговых ставок оказало влияние на конкретную фирму, рассматривалась доля ее индивидуальных инвесторов (среди всех инвесторов, включая также корпоративных и институциональных). В итоге авторы пришли к выводу, что персональное налогообложение дохода с акций положительно влияет на финансовый рычаг компаний.
Для проведения эмпирического исследования, выявляющего эффект персонального налогообложения на структуру капитала, необходимо наличие достаточного перекрестного разброса (cross-section variation) и разброса во времени (time-series variation) ключевых переменных, отражающих персональные налоги. Основная проблема проведения таких исследований заключается в том, что ставки персональных налогов, как правило, одинаковы для инвесторов всех фирм и редко меняются. И если достаточного разброса переменных во времени удается достигнуть путем включения в анализ периодов налоговых реформ (что и делали авторы практически всех упомянутых выше эмпирических работ), то добиться неоднородности выборки внутри одного временного периода гораздо сложнее. Исследователи, изучающие влияние персональных налогов косвенным путем, автоматически избегают данной проблемы, но те, кто напрямую включают в оцениваемую модель налоговые ставки и индексы, вынуждены использовать различные прокси-переменные.
Например, многие авторы (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Graham, 1999; Alworth and Arachi, 2001; Gordon and Lee, 2001) добивались гетерогенности выборки, делая предпосылку, что предельная ставка персонального налога на доход с акций зависит от дивидендной политики конкретной фирмы, а точнее, от доли дивидендных выплат в чистой прибыли (dividend payout ratio). Они неявно предположили, что предельный налог на доход с акций является средневзвешенной комбинацией налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала:
|
(4) |
где - доля дивидендных выплат в чистой прибыли, - ставка персонального налога на дивидендный доход, - ставка персонального налога на прирост капитала. В этом случае разнородность выборки достигалась за счет различий в дивидендных политиках фирм.
Другие авторы рассматривали международные выборки, что позволяло использовать различия налоговых ставок между странами. Например, Рэджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в своем исследовании анализировали финансовый рычаг компаний в странах Большой семерки, Овереш и Фёллер (Overesch and Voeller, 2010) - в 23 странах Европы, а Фаччо и Сюй (Faccio and Xu, 2015) - в 29 странах ОЭСР.
Стоит сказать, что последние две упомянутые статьи, которые являются относительно современными (Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015), вообще отличаются от остальных работ, изучающих влияние персонального налогообложения на структуру капитала. Включение в анализ фирм большого количества стран позволило не только сделать выборки гетерогенными, но и усилить вариацию налоговых переменных во времени, так как каждая страна проводила свои реформы в разные периоды. Кроме того, авторы этих двух работ выявляли зависимость рычага фирм не только от индекса Миллера, но также напрямую включали в оцениваемую модель персональные налоговые ставки на дивидендный доход и процентный доход. Выводы обеих статей не противоречат теоретическим предположениям: персональный налог на дивидендный доход оказывает положительный эффект, в то время как персональный налог на доход с облигаций - отрицательный эффект на уровень долга компании.
Сводная информация по основным работам, посвященным изучению влияния персонального налогообложения на структуру капитала, представлена в Таблице 1.
Таблица 1. Обзор литературы
|
Исследование |
Выборка (страны) |
Период |
Знак влияния на рычаг компании |
||||
|
Индекс Миллера |
Индекс взыскания персон. налогов |
Персон. налог на доход с акций |
Персон. налог на доход с облигаций |
||||
|
Теоретическое исследование |
|||||||
|
Miller, 1977 |
+ |
- |
+ |
- |
|||
|
Эмпирические исследования |
|||||||
|
Gordon and MacKie-Mason, 1990 |
США |
Реформа 1986 г. |
+ |
||||
|
Givoly et al., 1992 |
США |
Реформа 1986 г. |
+ |
||||
|
Rajan and Zingales, 1995 |
G-7 |
1987-1991 гг. |
+ |
||||
|
Graham, 1999 |
США |
1980-1995 гг. |
- |
||||
|
Alworth and Arachi, 2001 |
Италия |
1982-1994 гг. |
- |
||||
|
Gordon and Lee, 2001 |
США |
1954-1995 гг. |
+ |
||||
|
Twite, 2001 |
Австралия |
Реформа 1987 г. |
+ |
||||
|
Dhaliwal et al., 2007b |
США |
Реформы 1997 и 2003 г. |
+ |
||||
|
Overesh and Voeller, 2010 |
Европа, 23 страны |
2000-2005 гг. |
+ |
+ |
- |
||
|
Lin and Flannery, 2013 |
США |
Реформа 2003 г. |
+ |
||||
|
Faccio and Xu, 2015 |
ОЭСР, 29 стран |
1981-2009 гг. |
+ |
+ |
- |
Примечание: индекс Миллера в статьях рассчитывался по формуле (1) или (2), индекс взыскания персональных налогов - по формуле (3).
Таким образом, во всех эмпирических исследованиях, независимо от методологии и анализируемой выборки, был выявлен не противоречащий теории эффект персонального налогообложения, что только подчеркивает утверждение Миллера (Miller, 1977), что при изучении структуры капитала фирм должны учитываться не только корпоративные, но и персональные налоги. В то же время, выявленные эмпирические взаимозависимости свидетельствуют против другого вывода Миллера - об отсутствии оптимальной структуры капитала для компании при учете персональных налогов. Работы, скорее, доказывают, что персональные налоги могут снижать, но не нивелируют полностью преимущества долгового финансирования.
Заметим, что существующие исследования в основном фокусируются на рассмотрении компаний из развитых стран, таким образом, отсутствует надежное эмпирическое доказательство теоретически предсказанных взаимосвязей для фирм с развивающихся рынков капитала В международные выборки в работах Фаччо и Сюй (Faccio and Xu, 2015) и Овереша и Фёллера (Overesch and Voeller, 2010) были включены компании из стран с развивающимися рынками капитала (таких как Венгрия, Польша, Чехия и Греция), но они составляли небольшую долю от общей выборки - всего лишь 3% и 4% соответственно, что не позволяет сделать надежные выводы о влиянии персонального налогообложения на структуру капитала в этих странах..
1.3 Налоговая реформа 2005 года в Китае
Как уже было сказано выше, в сфере изучения влияния персональных налогов на структуру капитала компаний, некоторыми авторами рассматривались конкретные реформы, затрагивающие налогообложение доходов инвесторов. Одной из удачных ситуаций, которая могла бы подойти для изучения влияния персонального налогообложения на структуру капитала в странах с развивающимся рынком капитала, можно назвать реформу 2005 года в КНР.
Дивидендное налогообложение в Китае основано на классической налоговой системе, когда фирма и инвестор рассматриваются как отдельные субъекты, и в результате дивидендный доход облагается налогом дважды (на уровне фирмы и на уровне инвестора). При этом, предприятия и социальные фонды полностью освобождены от налога на дивидендный доход, в отличие от индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов (Wang and Guo, 2011).
До 2005 года индивидуальные инвесторы и инвестиционные фонды выплачивали налог с дивидендов по фиксированной ставке 20%. Однако с целью содействия развитию рынка капитала в Китае и стимулирования частных инвестиций, 13 июня 2005 года Министерство финансов и Государственная налоговая администрация выпустили циркуляр Caishui [2005] No.102 и дополнение к нему Caishui [2005] No.107 (Wang and Guo, 2011). Согласно этим документам, которые вступали в силу в тот же день, только 50% дивидендного дохода, полученного индивидуальными инвесторами и инвестиционными фондами, теперь подлежали налогообложению, иными словами, ставка снизилась в два раза - с 20% до 10%. При этом закон распространялся только на дивиденды, полученные от публичных компаний, имеющих листинг на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах.
Таким образом, в ходе этой реформы произошло изменение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, что дает возможность рассматривать эту ситуацию как квази-эксперимент.
Следует отметить, что попытка использовать это свойство данной реформы уже предпринималось: Ван и Го (Wang and Guo, 2011) оценили последствия снижения налоговых ставок на дивидендную политику фирм. Используя метод difference-in-differences, авторы пришли к выводу, что компании, имеющие высокую долю акций, принадлежащих индивидуальным инвесторам или инвестиционным фондам, были более склонны увеличить дивидендные выплаты после реформы. Тот факт, что фирмы отреагировали на уменьшение налоговой ставки, наталкивает на мысль, что реформа действительно оказала воздействие на корпоративную политику компаний и что имеет смысл проанализировать, как изменился их финансовый рычаг.
1.4 Выводы по первой главе дипломной работы
В этой главе было представлено описание теоретической концепции влияния персонального налогообложения на структуру капитала компаний, а также проанализированы существующие эмпирические исследования на данную тему. Выяснилось, что теоретически предсказанная зависимость между персональными налогами и уровнем финансового рычага подтвердились во всех рассмотренных эмпирических работах, однако до сих пор отсутствует надежное подтверждение этой взаимосвязи для фирм из развивающихся стран.
Поскольку основной проблемой исследований, изучающих влияние персонального налогообложения на соотношение заемного и собственного капиталов, является недостаточная разнородность наблюдений, большинство авторов включало в рассмотрение периоды реформ. В последнем параграфе первой главы приведено описание реформы дивидендного налогообложения 2005 года в Китае, которая может быть использована в нашем исследовании. Анализ последствий этой реформы предоставляет возможность изучить влияние налогообложения дивидендов на структуру капитала китайских фирм, избежав при этом проблему, связанную с недостаточной гетерогенностью выборки.
Глава 2. Методология исследования влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм
Так как вследствие реформы 2005 года в Китае произошло снижение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, не все фирмы получили стимул к изменению структуры капитала, что позволяет применить подход difference-in-differences для выявления эффекта персонального налогообложения. В данной главе приведены основные предпосылки, необходимые для использования этого подхода, а также обоснован выбор прокси-переменных, характеризующих вероятность того, что компания получила стимул к изменению финансового рычага.
Кроме того, в этой главе формулируются и объясняются гипотезы исследования, и описывается поэтапное построение модели, которая объединяет в себе черты модели частичного приспособления и подхода difference-in-differences. К тому же, здесь приведено описание выборки и переменных, а также используемых эконометрических методов оценивания модели.
2.1 Основные положения и гипотезы
В этом исследовании мы будем опираться на компромиссную теорию структуры капитала, которая восходит к работам Крауса и Литценберга (Kraus and Litzenberger, 1973) и Майерса (Myers, 1984). Согласно компромиссной теории, у фирмы существует целевой уровень финансового рычага, выбор которого зависит от соотношения предельных выгод и издержек долгового финансирования.
Как упоминалось в обзоре литературы, теоретически предполагается, что персональное налогообложение оказывает влияние на предельную выгоду долга для фирмы. Таким образом, опираясь на компромиссную теорию структуры капитала, можно сделать вывод, что изменение персональных налоговых ставок меняет целевой уровень финансового рычага компаний, и основная цель данного исследования - протестировать этот факт эмпирически, на примере фирм Китая.
Снижение ставки налога на дивидендный доход в 2005 году в Китае коснулось только индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов. Так как предельная выгода долгового финансирования для фирмы зависит от налогообложения предельного инвестора (Miller, 1977), мы можем заключить, что вследствие реформы в Китае целевой уровень рычага изменился не для всех компаний, а только для тех, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Это обстоятельство, которое можно назвать квази-экспериментом, дает нам возможность зафиксировать влияние персонального налогообложения на структуру капитала, используя метод difference-in-differences (далее - DID).
Для этого все фирмы условно делятся на две группы: в экспериментальную группу (treatment group) попадают фирмы, на которых теоретически реформа должна была оказать влияние, т.е. предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд; в контрольную группу попадают все остальные компании. Путем сравнения среднего изменения оптимального рычага фирм из экспериментальной группы со средним изменением оптимального рычага фирм из контрольной группы, метод DID позволяет оценить эффект реформы.
В классической версии подхода DID (например, (Card and Krueger, 1994)) вводится дамми-переменная следующего вида:
В нашем случае, переменная определяется типом предельного инвестора. Проблема в том, что тип предельного инвестора каждой компании мы не можем знать наверняка, и поэтому будем определять , как вероятность того, что предельный инвестор фирмы - индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. В литературе по корпоративным финансам описано по крайней мере два подхода для оценки этой вероятности, которые мы и будем применять.
Первый подход исходит из предпосылки, что вероятность того, что предельным инвестором фирмы является инвестор того или иной типа, равна доле акций в руках этого типа (Bell and Jenkinson, 2002; Dhaliwal et al., 2007a, 2007b; Lin and Flannery, 2013). Поэтому, в нашем случае: чем выше доля акций компании, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, тем выше вероятность того, что какой-либо из этих двух типов инвесторов является для компании предельным, а значит, тем выше вероятность попасть в экспериментальную группу.
Согласно второму подходу, если в ходе реформы дивидендного налогообложения ставка налога меняется только для некоторых типов инвесторов, то тогда тип предельного инвестора фирмы является одним из факторов, определяющих реакцию цен ее акций на эту реформу (Brown et al., 2007; Faccio and Xu, 2015). Соответственно, в ответ на реформу в Китае сильнее должна подняться цена акций тех компаний, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, так как только для этих двух типов акционеров ставка дивидендного налога снизилась. Таким образом, будем предполагать, что чем выше доходность акций фирмы в момент принятия реформы (или объявления о ней), тем выше вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу. Сразу оговорим, что в качестве меры доходности акций мы будем рассматривать накопленную аномальную доходность в течение событийных окон, внутри которых было объявлено о предстоящей реформе или она была проведена.
Два эти подхода предоставляют возможность примерно оценить вероятность того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, с разных точек зрения. Поэтому, для получения более надежных и устойчивых результатов исследования было решено применить оба подхода. Для удобства формулировки гипотез в дальнейшем, выделим две экспериментальные группы в зависимости от используемого подхода:
· Пусть вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу 1 тем выше, чем выше доля ее акций, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов.
· Пусть вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу 2 тем выше, чем выше накопленная аномальная доходность ее акций в периоды объявления/принятия реформы.
Теперь можем перейти непосредственно к формулировке гипотез о влиянии персонального налогообложения на структуру капитала компаний Китая.
Гипотеза 1.1. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1.
Гипотеза 1.2. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2.
Согласно теории, снижение персонального налога на дивидендный доход уменьшает предельные выгоды долгового финансирования. Как следствие, целевой уровень долга для фирм, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, должен снизиться. Поэтому, если две эти гипотезы подтвердятся, можно говорить о том, что персональное налогообложение является значимым детерминантом структуры капитала.
Гипотеза 2.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.
Гипотеза 2.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.
Формально, эти гипотезы вытекают из индекса взыскания персональных налогов (3), отражающего предельные издержки долга относительно собственного капитала с точки зрения инвестора. В формулу этого индекса входит, помимо персональных налогов, еще и предельный корпоративный налог (): чем он выше, тем слабее эффект изменения ставки персонального налога на доход с капитала () на предельные персональные издержки долгового финансирования. Говоря математическим языком, производная первого порядка индекса взыскания персональных налогов (3) по переменной меньше нуля, а производная второго порядка по переменным и больше нуля.
Интуитивно данную взаимосвязь можно объяснить принципом двойного налогообложения дивидендного дохода. Первый раз дивиденды облагаются налогом, когда еще являются частью прибыли фирмы. Поэтому, если корпоративная ставка налога на прибыль слишком высока, ставка налогообложения на уровне инвестора уже не играет ключевой роли при принятии фирмой решения о структуре капитала.
Гипотеза 3.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.
Гипотеза 3.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.
Выдвигая эти гипотезы, мы следуем логике упомянутых в обзоре литературы авторов (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Graham, 1999; Alworth and Arachi, 2001; Gordon and Lee, 2001), которые предполагали, что предельная ставка налога инвестора на доход с акций определяется средневзвешенной комбинацией персональных налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала (см. формулу (4)). Так как для индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов в Китае ставка налога на прирост капитала равна нулю, их предельная ставка налога на доход с акций может быть описана следующей формулой:
Согласно этой формуле, чем больше доля прибыли, которую компания, входящая в экспериментальную группу, выплачивает в виде дивидендов, тем выше предельная ставка персонального налога ее предельного инвестора, и тем сильнее должен быть эффект реформы дивидендного налогообложения.
2.2 Основная спецификация модели
Итак, цель данного исследования - выявить эффект изменения дивидендного налогообложения 2005 года на целевую структуру капитала компаний Китая. За основу возьмем модель Лина и Фланнери (Lin and Flannery, 2013), которые анализировали последствия реформы 2003 года в США, в ходе которой произошло снижение налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала только для индивидуальных инвесторов. Их основная оцениваемая модель, в которую была инкорпорирована методология DID, выглядела следующим образом:
|
(5) |
где - изменение рычага i-той фирмы после реформы (т.е. в случае реформы 2003 года в США: ), - вектор контрольных переменных, - доля акций фирмы в руках индивидуальных инвесторов.
В нашем случае мы будем определять как вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу, с использованием описанных выше двух разных подходов.
Важно сказать, что предложенная Лином и Фланнери (Lin and Flannery, 2013) основная спецификация модели (5), предполагает, что приспособление компаний к оптимальной структуре капитала происходит очень быстро, то есть через год после реформы фирмы уже достаточно снизят рычаг, чтобы можно было оценить влияние реформы. Однако, некоторые авторы утверждают, что существуют издержки приспособления к целевому уровню рычага, вследствие чего подстройка может занимать больше времени - в частности, такое мнение высказывал Майерс (Myers, 1984). Фишер и соавторы (Fischer et al., 1989) высказали мысль, что издержки приспособления мешают фирмам полностью достигать своего оптимального уровня долга каждый период.
Поэтому, принимая во внимание возможный долгосрочный эффект реформы и тот факт, что фирмам может понадобиться время, чтобы подстроиться к новой целевой структуре капитала, мы решили учесть в модели издержки приспособления, и тестировать мы будем модель частичного приспособления, следуя логике Фланнери и Рэнгана (Flannery and Rangan, 2006).
Подразумевается, что целевой уровень рычага определяется характеристиками каждой фирмы:
|
(6) |
где - целевой уровень долга i-той фирмы в году t, - вектор характеристик фирмы, отражающих издержки и выгоды функционирования фирмы при определенном уровне долга, - вектор коэффициентов.
Стандартная модель частичного приспособления описывается следующим уравнением:
|
(7) |
где - скорость приспособления к целевой структуре капитала. Таким образом, каждый год фирма сокращает разрыв между ее фактическим и целевым уровнями финансового рычага на долю. Подставив уравнение (6) в уравнение (7), мы получим итоговую модель частичного приспособления:
|
(8) |
Теперь интегрируем в эту модель методологию DID. Будем исходить из предпосылки, что к концу 2005 года, в связи с реформой, оптимальная структура капитала изменилась для тех фирм, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд (т.е. для фирм, входящих в экспериментальную группу), тогда целевой рычаг для компаний в 2005 году будет описываться следующим уравнением:
Заметим, что в этом уравнении присутствует коэффициент , который отражает эффект реформы для всех фирм, независимо от типа их предельного инвестора, в то время как коэффициент фиксирует влияние реформы на оптимальную структуру капитала только для фирм, входящих в экспериментальную группу. Наличие коэффициента в модели позволит протестировать Гипотезы 1.1 и 1.2, мы ожидаем, что он будет иметь отрицательный знак.
Для того, чтобы протестировать остальные четыре гипотезы, нам потребуется ввести в модель дополнительные объясняющие переменные. Пусть переменная отражает предельную ставку корпоративного налога i-той фирмы на момент реформы, а переменная - это средняя доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы. Тогда уравнение целевого уровня долга на 2005 год будет выглядеть следующим образом:
Теперь с помощью коэффициента перед переменной мы сможем проверить Гипотезы 2.1 и 2.2, а с помощью коэффициента перед переменной - Гипотезы 3.1 и 3.2. Мы предполагаем, что будет больше нуля, в то время как - меньше нуля.
Для того, чтобы составить формулу, описывающую целевую структуру капитала компаний в любой момент времени, необходимо ввести дамми-переменную на временной период. Этим наш подход перекликается с подходом Твайта (Twite, 2001) и Дхаливала и соавторов (Dhaliwal et al., 2007b), которые вводили аналогичную дамми (подробнее см. в главе 1 дипломной работы). Пусть переменная будет индикатором того, произошла реформа или нет, то есть:
Следовательно, целевой уровень рычага в любом году можно будет описать одним уравнением:
|
(9) |
Подставив уравнение (9) в уравнение (7), получим основную спецификацию модели:
|
(10) |
Таким образом, данная спецификация позволяет оценить долгосрочный эффект реформы 2005 года на уровень финансового рычага китайских компаний. дивидендный налогообложение капитал китай
В основной спецификации модели (10) переменная отражает вероятность того, что предельным инвестором i-той фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Так как для оценки этой вероятности на реальных данных мы решили применить два разных подхода, в оцениваемой модели должна быть заменена на соответствующие прокси-переменные.
Пусть - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов на момент проведения реформы. Переменную будем рассматривать в качестве прокси-переменной для вероятности того, что i-тая фирма попала в экспериментальную группу 1.
Пусть - накопленная аномальная доходность акций i-той фирмы в течение событийных окон, внутри которых было объявлено о предстоящей реформе или она была проведена. Переменную будем рассматривать в качестве прокси-переменной для вероятности того, что i-тая фирма попала в экспериментальную группу 2. Строго говоря, рассмотрение накопленной аномальной доходности в качестве прокси-переменной для вероятности весьма условно, так как величина может выходить за пределы промежутка [0; 1]. Но мы можем пренебречь этим фактом, так как для проверки выдвинутых в работе гипотез нам лишь нужно, чтобы выполнялось условие:
Теперь, подставив нужные переменные в формулу (10) мы можем выписать уравнения моделей, которые будут оцениваться для тестирования каждой из гипотез.
Уравнение модели для тестирования Гипотез 1.1, 2.1 и 3.1:
|
(11) |
Уравнение модели для тестирования Гипотез 1.2, 2.2 и 3.2:
|
(12) |
2.3 Описание выборки и переменных
Для тестирования выдвинутых гипотез была сформирована выборка, состоящая из 792 китайских компаний, имеющих листинг на Шанхайской или Шэньчжэньской фондовой бирже, при этом в выборке присутствовали фирмы, представляющие все сектора, кроме финансового сектора и сектора коммунальных услуг (utilities).
Необходимые данные были получены из базы данных Thomson Reuters. Из первоначальной выборки, в которую входило около 2 500 компаний, были исключены фирмы, по которым отсутствовала информация о доле акций в руках различных категорий инвесторов на 2005 год, а также информация о котировках акций, необходимая для подсчета накопленной аномальной доходности. В исследовании анализируется временной период с 2001 по 2007 год. Невозможность включения более поздних периодов обусловлена тем, что в 2008 года в Китае была введена новая система корпоративного налогообложения (Li and Huang, 2008). Это событие могло оказать сильное влияние на финансовый рычаг компаний, что привело бы к некорректным результатам оценивания нашей модели.
Ниже приведены описания используемых в исследовании переменных, а также указана методика их расчета.
Зависимая переменная:
· - уровень рычага i-той фирмы в году t, определяемый как соотношение балансовой стоимости общего долга к балансовой стоимости всех активов, выражен в процентах.
Объясняющие переменные:
· - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, на 1 июня 2005 года (информация по этой переменной в базе данных Thomson Reuters представлена в виде помесячных данных).
· - накопленная аномальная доходность акций i-той фирмы в течение трех событийных окон.
Для подсчета накопленной аномальной доходности был применен событийный анализ. Рассматривалось три события: 17 июня 2004 года - день, когда в прессе появился слух о возможной реформе; 30 мая 2005 года - день, когда информация подтвердилась, и 13 июня 2005 года - день подписания циркуляра о снижении дивидендного налога (эти сведения были получены путем анализа новостной ленты Factiva). При выборе длительности событийных окон, мы последовали мнению исследователей, анализировавших влияние реформы дивидендного налогообложения 2003 года в США, что достаточно использовать пятидневные событийные окна (то есть два дня до, два дня после события, а также сам день события), чтобы зафиксировать реакцию цен акций на объявление о реформе (Auerbach and Hasset, 2005). В качестве прогнозного периода рассматривалось два отрезка времени в 90 дней до первого и второго события.
Сначала на прогнозном периоде была оценена простая рыночная модель для каждой фирмы:
|
(13) |
где - доходность акций фирмы в день t, - доходность рыночного индекса в день t. Для китайских фирм рассматривалась доходность индекса Шанхай Композит или Шэньчжень Композит - в зависимости от того, на какой фондовой бирже компания имеет листинг.
После этого, рассчитывалась накопленная аномальная доходность акций компании в течение каждого событийного окна по следующей формуле:
где и - оценки коэффициентов из уравнения (13), затем для каждой фирмы подсчитывалась суммарная доходность в течение трех событийных окон.
· - эффективная ставка корпоративного налога i-той фирмы в 2004 году (т.е. до реформы). Мы предполагаем, что эффективная налоговая ставка является прокси-переменной для предельной налоговой ставки.
· - средняя доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы за четыре года, предшествующие году реформы (т.е. 2001-2004 гг.).
В качестве контрольных переменных рассматривались традиционные для исследований структуры капитала переменные (напр., (Rajan and Zingales, 1995)):
· - размер i-той фирмы в году t, выраженный как логарифм ее продаж (в тысячах долларов).
· - доля материальных активов i-той фирмы в году t, представляет собой соотношение стоимости основных средств (property, plant and equipment) к стоимости всех активов компании.
· - доходность совокупного капитала i-той фирмы в году t, выраженная как соотношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к стоимости всех активов компании.
Кроме того, в качестве контрольных были добавлены следующие переменные:
· - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов на конец года t.
· - эффективная ставка корпоративного налога i-той фирмы в году t.
· - доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы в году t.
В ходе обработки данных были исключены аномальные значения переменных. Описательная статистика всех переменных представлена в Таблице 2.
Таблица 2. Описательная статистика переменных
|
Переменная |
Количество наблюдений |
Среднее значение |
Стандартное отклонение |
Мин. значение |
Макс. значение |
|
|
5 544 |
31,93 |
21,96 |
0 |
100 |
||
|
5 544 |
0,137 |
0,189 |
0 |
0,867 |
||
|
5 544 |
-0,014 |
0,069 |
-0,619 |
0,923 |
||
|
4 991 |
0,221 |
0,157 |
0 |
0,884 |
||
|
5 369 |
0,245 |
0,231 |
0 |
1 |
||
|
5 513 |
11,61 |
1,44 |
2,55 |
18,92 |
||
|
5 518 |
0,362 |
0,188 |
0 |
0,971 |
||
|
5 515 |
0,045 |
0,102 |
-1,756 |
0,435 |
||
|
4 763 |
0,141 |
0,192 |
0 |
0,875 |
||
|
4 854 |
0,216 |
0,150 |
0 |
0,974 |
||
|
5 399 |
0,251 |
0,291 |
0 |
1 |
Долговая нагрузка фирм в течение периода с 2001 по 2007 год характеризуется средним показателем финансового рычага в 31,9%. В среднем всего около 14% акций китайских компаний принадлежит индивидуальным инвесторам и инвестиционным фондам, а максимальное значение в нашей выборке составляет почти 87%. Средняя накопленная аномальная доходность акций фирм меньше нуля (0,014), хотя есть фирмы, которые продемонстрировали довольно высокую доходность - более 0,9. Дивидендные выплаты фирм в среднем по выборке составляют около 25% от чистой прибыли, эффективная ставка налога на прибыль равна 22%, доходность активов положительна (4,5%), а материальные активы составляют долю в 36% от всех активов.
Так как в тестируемых моделях (11) и (12) присутствуют перекрестные члены (произведения переменных), может возникнуть проблема мультиколлинеарности вследствие наличия высокой степени корреляции между факторами модели. Мультиколлинеарность может привести к вздутию дисперсии коэффициентов, и, как следствие - к их незначимости. Поэтому была произведена процедура центрирования некоторых переменных: в частности, переменные , , и были выражены в отклонениях от собственных средних значений, что позволило снизить парную корреляцию между объясняющими факторами модели. В итоговой выборке сильная парная корреляция между какими бы то ни было факторами модели не наблюдается (корреляционную матрицу всех переменных см. в Приложении 1). Кроме того, центрирование делает интерпретацию результатов в дальнейшем более содержательной.
2.4 Эконометрический метод
В исследованиях, посвященных структуре капитала, в динамическую модель принято включать ненаблюдаемые индивидуальные эффекты (Flannery and Rangan, 2006; Lemmon et al., 2008). Однако в этом случае лаговая зависимая переменная коррелирует со случайной ошибкой, что приводит к смещению оценок, полученных с помощью МНК с фиксированными эффектами, особенно на «коротких» панелях (Flannery and Hankins, 2013).
Существуют методы, способные решить эконометрические проблемы, связанные с оцениванием динамических моделей при наличии фиксированных эффектов, и один из них - метод инструментальных переменных, который способен дать хорошие результаты, при условии подбора надежных инструментов. Ареллано и Бонд (Arellano and Bond, 1991) использовали обобщенный метод моментов, чтобы разработать валидные инструменты. Они переписали исходное динамическое уравнение в первых разностях, чтобы исключить ненаблюдаемый индивидуальный эффект, и показали, что лаговые переменные в уровнях могут быть инструментами для переменной в первых разностях (при условии отсутствия автокорреляции второго порядка). Однако лаговые переменные в уровнях могут быть малоинформативны в отношении переменной в первых разностях, особенно если присутствует серийная корреляция (Arellano and Bover, 1995; Blundell and Bond, 1998). Бланделл и Бонд (Blundell and Bond, 1998) предложили альтернативный метод, согласно которому, первые разности являются инструментами для уравнения, записанного в уровнях, а переменные в уровнях - инструментами для уравнения в первых разностях.
В целях получения более надежных и устойчивых результатов, было решено использовать все три эконометрических метода.
2.5 Выводы по второй главе дипломной работы
В данной главе были обоснованы гипотезы исследования, а также описана методология их тестирования и описание данных. Основной подход, применяемый в дипломной работе - метод difference-in-differences, который подразумевает, что вследствие реформы дивидендного налогообложения в Китае, стимулы к изменению структуры капитала должны были появиться не у всех компаний; возможный долгосрочный эффект реформы учтен при помощи модели частичного приспособления.
Подобные документы
Международная миграция капитала - движение капитала между странами, включающее экспорт, импорт и функционирование за рубежом, его формы. Текущее состояние экономики Китая, политика реформ и открытости; влияние ММК на обеспечение эффективности инвестиций.
доклад [16,9 K], добавлен 12.01.2012Роль СЭЗ в экономике Китая и степень его вовлеченности в международные финансовые отношения. Сотрудничество Китая и России. Тенденции развития экономики Китая, и её роль в мирохозяйственных связях. Экономические реформы Китая. Экспортная валютная выручка.
контрольная работа [196,3 K], добавлен 10.02.2009Характеристика экономики Китая. Реформа внешнеторгового регулирования. Валютное регулирование, структура притока капитала и внешнего долга. Роль прямых иностранных инвестиций в китайской экономике. Китайские реформы: тенденции, специфические особенности.
курсовая работа [121,3 K], добавлен 21.01.2010Инвестиционная стратегия в КНР. Правовые основы регулирования инвестиционной деятельности. Отраслевое размещение притока иностранного капитала (инвестиций) на территории Китая. Сотрудничество в сфере прямых иностранных инвестиций Китая и Японии.
дипломная работа [111,6 K], добавлен 16.03.2011Особенности регулирования внешнеэкономической деятельности Китая. Рассмотрение реформы внешней торговли в Китае. Характеристика процесса вступления Китайской Народной Республики во Всемирную торговую организации. Движущие силы экономического роста Китая.
дипломная работа [102,5 K], добавлен 16.03.2011Анализ экономики Китая, его основных показателей развития. Расчёт тенденций демографического роста, изменения и структуры ВВП, динамики показателей внешней торговли. Участие Китая в процессах миграции рабочей силы, членство в международных организациях.
курсовая работа [1,6 M], добавлен 10.04.2014Статистическое исследование современного международного движения капитала в странах с переходной экономикой (на примере России и Китая). Мировой опыт регулирования прямых иностранных инвестиций и возможность его применения в условиях Российской Федерации.
курсовая работа [165,0 K], добавлен 13.10.2015Геополитическое и географическое положение Китая. Экономическое положение Китая на современном этапе. Анализ важнейших социально-экономических показателей страны в динамике. Взаимодействие Китая с другими странами (на примере Российской Федерации).
курсовая работа [403,7 K], добавлен 12.01.2014Рассмотрение географических и исторических особенностей экономического развития Китая. Структура товарных рынков. Исследование внешних торговых оборотов товаров и их динамики формирования. Перспективы торгово-экономических отношений России и Китая.
реферат [290,6 K], добавлен 03.06.2014Анализ основных макроэкономических показателей, промышленного производства. Динамика инфляции и безработицы. Анализ внешней торговли. Участие страны в международном движении капитала. Основные проблемы и перспективы развития Китая в современных условиях.
курсовая работа [1,6 M], добавлен 30.10.2014
